资本市场监管范例

摘要：在金融市场运行的过程中，投资者的行为会引发市场的波动。作为金融市场体系的一部分，创业资本市场的稳定运行很大程度上会受到广大创业投资商行为的影响。本文将从羊群行为的定义和性质入手，对羊群行为产生的深层原因进行分析阐述，探讨羊群行为的影响因素，在此基础上结合我国创业资本市场的发展现状，提出几点羊群行为研究所带来的启示，希望可以保障我国创业资本市场的健康稳定运行。

关键词：创业资本市场;羊群行为;影响因素;原因

创业资本市场在高科技发展的过程中发挥着重要的作用，创业投资商在投资之上通常会对投资项目进行全面的调查了解。然而在金融市场运行的过程中，信息不对称现象是普遍存在的，加上外部环境波动性，使得创业投资商很难对投资项目做到完全精准掌握，二者往往会引发盲目跟风投资的羊群行为。随着中国经济的发展，创业资本市场受到的重视越来越高，对羊群行为进行研究可以为市场投资行为提供科学的引导和监管，确保创业资本市场的健康稳定发展。

1羊群行为简述

羊群行为的本意是动物成群移动和觅食，后来这一概念被用于描述资本市场中存在的一种行为现象，根据现有研究，可以将羊群行为定义为投资者在不确定的情境中，在相同的时段内模仿他人进行投资决策的行为。羊群行为在人类社会的许多领域中都存在，如企业管理领域、消费领域都曾经出现过羊群行为。羊群行为在专家和新手身上都有所表现。而且羊群行为具有跨文化的一致性，实际上各个国家的投资者都普遍存在羊群行为。资本市场中投资者的羊群行为和从众行为很相似，但从本质上来看，羊群行为与从众行为形成根源却存在明显的差异性。一方面，投资者表现出的羊群行为是在和其他投资者博弈过程中为了节约成本而采取跟随策略导致的。另一方面，羊群行为和从众行为导致的结果不同。

2羊群行为出现的深层原因

在资本市场中，由于信息不对称以及情境不确定性的影响，投资者不可避免地会承担一定的风险，很多投资者为了规避风险并获得可观的利益，往往会选择和他人采取一致的行为。综合分析之后，可以将羊群行为产生的原因归纳为三个方面：

一、引言   国际板是指境外公司股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块。证券交易所在上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则，这些规则体系在保持与本土公司上市要求基本一致的同时，也体现对境外企业的特殊性要求。由此，这些境外上市公司就构成一个相对独立的板块，通称国标板。   从国际板股票的供给和需求两方面看，当前我国具备了推出国际板的基础。供给方面，随着中国经济的飞速发展，大量全球500强级别的外资企业在技术、人力、产品等方面都已深入中国市场。这些外资企业通过在中国证券市场上市可以获得两方面的利益，一是广告效应，在中国证券市场上市能够进一步扩大自身的知名度，提高消费者的品牌认可度；二是可以方便快捷地获得在华投资所需资金，直接在中国证券市场募集人民币，然后直接投资于中国市场，中间省去了汇率、法律等风险。需求方面，中国的储蓄率长期居高不下，从1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投资理财需求和提高财产性收入的需求迅速增长。   2009年4月29日，在国务院的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后，上海市政府在对外的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上证所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。   二、国际板市场的新风险   境外公司股票在境内证券市场上市，在繁荣我国证券市场、推动证券市场对外开放的同时，也会给我国境内证券市场带来新的风险，主要有以下四个方面：   （一）国际资本市场风险向国内传递   国际板的开设给国内证券市场与国际证券市场架设了一座桥梁，在把国内证券市场推向国际化的同时，也给国际资本市场的风险向国内传递留下了一个窗口。根据我国建设国际板的计划安排，国际板上市的企业主要为已在香港上市的红筹股、在国内有大量业务的境外蓝筹企业（主要为世界500强企业），且以后者为发展趋势。这些企业在国际板上市之前均已在其他国际资本市场上市，当国际资本市场发生动荡时，必然引起国际证券市场上股票的价格波动，从而带动国际板市场的股价波动。再加上中国股市“板块效应”和“羊群效应”特别明显，与这些境外企业同行业的上市公司将会跟随其剧烈震荡。从而造成国际资本市场动荡向国内传导，加剧国内资本市场的动荡。   （二）对国内企业融资产生挤出效应   国际板上市的企业大都为优质国外企业，经营能力强，具有一定的市场深度和广度，这些优质企业的上市必然会对国内企业的上市融资产生一定的“挤出效应”。国内企业直接融资的比例约10%，国内中小企业的直接融资比例更低，仅约2%，欧美等发达国家的企业直接融资比例为50%-70%，国内企业直接融资需求巨大。同时，计划在国际板上市的境外企业一般为融资规模巨大的企业。如汇丰控股计划发行50亿英镑股票，折合人民币约545亿，相当于A股市场2009年IPO融资额的三分之一。如此巨大的融资额，必定对股市带来巨大的震荡，吸取了本该属于其他本土企业的资金，对国内本土企业造成了“挤出效应”。另外，还会带来股市整体价格的大幅度下跌，加剧了市场的风险。   （三）IPO获得较高的发行溢价   在国外成熟的市场里，新股发行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有几倍。而中国股市新股发行市盈率却达到了四、五十倍。特别是2009年新股发行制度改革后，新股发行市盈率甚至达到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物发行市盈率高达138倍。境外企业通过国际板IPO可以获得较高的资本溢价，若企业募集来的资金汇兑成外汇直接移到国外，没有用于投资于我国境内业务的发展，则对我国经济发展起不到任何促进作用，反而损害了中小投资者的利益。   （四）给市场监管带来新的挑战   由于国际板上市的企业是境外企业，具有复杂的外向性和经营上的差异性，这增加了对上市公司的跨境监管的难度。如何监管国际板上市的境外企业的利润操纵和虚假信息披露等不良行为，对监管层来说就显得非常困难。近年来发生的安然、世通案件显示，跨国亦可能存在严重的欺诈及舞弊活动。监管层如何通过有效的监管，来保护国家金融安全和投资者利益，这是一个新的挑战。   三、控制国际板市场新风险的建议   建设国际板市场意味着我国证券市场进一步的对外开放，这对于我国证券市场的发展具有重要意义。同时，对于国际板市场的带来的新的风险要有充分的认识，针对以上几点风险，可以采取以下几种方法，控制市场新风险。   （一）编制独立的国际板股票代码与指数   为国际板市场的股票设计独立的股票代码，并且独立编制股价指数，将国际板指数不纳入主板指数和主板概念板块，使得国际板相对独立于主板市场。当国际金融市场动荡引起国际板市场股票价格剧烈波动时，投资者可以充分识别出国际板股票与非国际板股票，避免羊群效应和板块效应的出现，在很大程度上减少并阻断国际金融市场的动荡通过国际板向国内市场传导。   （二）确定合理的外资公司上市比例   为减少国际板上市公司的“挤出效应”，保护国内企业的直接融资。政府可以通过宏观调控，确定合理的境外企业和境内企业上市比例。这样可以避免过多的境外企业集中上市，而对国内优秀企业上市产生的冲击。在实际操作中，可以确定一个最高比例，如果超过这个最高比例，将暂停一些境外企业的上市。 #p#分页标题#e#   （三）采取多种手段，避免外资企业IPO“圈钱”行为   1.制定合理的发行价格   目前A股市场的新股发行完全是非理性的。如果将这样的发行机制延伸到国际板，那么在“外资概念”的光环下，外资企业将会在A股市场发行出更高的发行价，如此一来，外企的A股发行就会演变成疯狂的圈钱运动。要推出国际板，就必须解决国际板新股的高价发行问题，将新股发行的市盈率与国际接轨，控制在20倍甚至是15倍以下。   2.开放境内个人投资者投资于境外市场   逐步放开境内个人投资者对境外资本市场投资的限制，使国内投资者能够直接投资于香港的以及国外的股票市场，有利于投资者走向成熟，同时也有利于国际板市场的股票价格与国外其他市场的股价接轨，避免非理性的价格出现。比如，在投资者可以直接在香港股市购买汇丰控股、长江投资、东亚银行这些香港市场上市公司股票的情况下，这些公司在A股市场的发行价格就不可能高于港股的市场价格。   3.限制国际板上市企业融资用途   国际板上市企业融资应用于国内市场的发展，而不是成为跨国企业圈钱的机器。目前我国资本账户尚未完全开放，但是人民币自由化是未来发展的趋势，应控制好企业融资的用途，避免企业把人民币直接换成外汇移到国外。（四）提高我国市场监管尤其是跨境监管能力目前我国已加入国际证监会组织的《磋商、合作及信息交换多边谅解备忘录》，上海证券交易所也与世界各主要交易所签订了相关的备忘录，跨境监管的基本框架已初步确立。但是在实际操作中，还需要一个漫长的探索过程。同时，对外资企业的监管也要把握好一个度的问题。过于苛刻和冗杂的监管会打击外资企业国际板上市的热情，不利于国际板市场的长远健康发展。日本东京国际板市场的失败与日本严苛复杂的证券市场监管体制有较大的关系。   四、总结   证券市场国际板的开设是中国金融市场对外开放，实现国际化的重要一步。目前阶段开设“国际板”符合当前我国的经济发展需求，同时国际板的开设也会给我国证券市场带来新的市场风险。新市场风险主要是四个方面，一是国际资本市场风险向国内传递；二是对国内企业上市融资产生挤出效应；三是获得较高的发行溢价；四是给市场监管带来新的挑战。这些新的风险可以通过相应的措施加以控制，控制好市场风险是国际板繁荣发展的基础。国际板的开设必将为我国证券市场注入新的活力，也将为我国经济发展带来新的动力。

摘要：当前世界经济一体化，我国金融行业遇到了很多机遇，也面临着很多挑战。随着我国经济水平不断提升，加大了金融风险。为了有效避免出现金融风险情况，需要全面分析金融风险管理过程中存在的问题，并根据当前经济发展形式以及实际情况，制定完善的解决措施，推动资本市场的稳步发展。

关键词：金融风险管理；资本市场

为了提升资本市场的稳定性以及安全性，需要充分重视金融风险管理工作。全面分析在金融风险管理过程中存在的问题，并制定完善解决措施，从而推动我国经济可持续发展。

一、分析资本市场中金融风险管理存在的问题

（一）缺乏金融风险意识

世界经济一体化背景下，我国经济快速发展，我国金融行业在发展过程中，遇到了很多机遇，同时也面临着很多的挑战。然而，当前我国金融行业在进行风险管理过程中还存在很多问题，阻碍了金融行业的快速发展。当前一些金融机构没有充分意识到金融风险情况，管理人员缺乏完善的金融风险防范意识，一些金融企业对存在的风险没有深入进行分析，缺乏正确认知，具体包括了风险种类以及风险因素等［1］。例如，在进行投资金融项目时，投资者通常只是考虑到投资项目可以获取的相关效益，没有充分重视在进行项目投资过程中出现的风险漏洞情况，在投资过程中没有做好相应的风险防范措施。一些企业为了引入资金，推出很多理财方案。在制定理财方案时，常常忽略了市场调查环节，这种情况很容易会出现金融风险情况。随着金融行业的快速发展，以往制定的金融风险管理措施，不能很好满足资本市场实际发展需求。为了有效的防范金融风险管理力度，需要逐渐完善和更新金融风险管理工作。然而，当前相关金融监管机构，还没有及时的发现存在的问题，没有充分发挥自身职责，直接影响了金融风险管理工作质量［2］。

（二）没有构建完善的金融风险管理机制

1.我国证券市场发展阶段和现状   我国证券市场经过二十多年的飞跃发展，在交易品种、市场容量、交易手段、监管规则以及清算体系等各方面，都有了很大的进步，在很短的时间内走完了发达国家百余年的历程，确立了在国民经济中的地位。第一阶段：中国证券市场萌生1978年-1992年，改革开放后，中国证券市场在中国经济转轨的背景下萌生。这一时期的市场特点是：自我演进、缺乏规范和监管，以分割的区域性试点为主。第二阶段：形成和初步发展1993年-1998年，中国证券市场统一监管体系初步确立，从早期的区域市场迅速走向全国性统一市场。一系列相关的法律法规和规章制度陆续出台。市场得到较快发展。第三阶段：进一步规范和发展1999年-2007年，这是一个波澜壮阔、牛熊更迭的时期。从2001年开始，股市步入持续四年的调整，券商连年全行亏损。资本市场发展中累积的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾逐步显现，到2005年，最大的矛头指向了股权分置。“国九条”的出台标志着中央政府对资本市场发展的空前重视；在“开弓没有回头箭”的股改实施后，中国股市也出现了转折性变化。   2.我国证券市场目前存在的问题   2.1发展速度快。   据证监会披露的近十年的数据统计，从2002年到2010年8月，中国证券市场境内融资额达2.7万亿，其中2007年境内融资额近8000亿，创造了近十年的峰值。截至2010年8月，此数据已达5735亿元，比2009年全年的4561亿元高出25.7%。截至2009年底，沪深A股市场总市值为24.27万亿元人民币，超过日本，成为仅次于美国的全球第二大市值市场。二十年间，我国证券市场主板、中小板、创业板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱备，未来推出国际板是大概率事件、加上正在主推的OTC市场，以及近年推出的股指期货等衍生品，我国证券市场各板块布局已经大致形成。   2.2中国的普通股民几乎没有胜利者。   随着越来越多的公民加入了股民的大家庭，股民的期望也越来越高。然而，当前形势下的中国股市却让这些处在饥渴中的股民不断尝到损失的苦痛。   2.3证券市场调控机制不健全，调控功能微弱   从发达国家的经验来看，证券市场的宏观调控是整个国家宏观经济调控体系的重要组成部分。公开市场业务已经成为当代西方国家金融、经济宏观调控的三大“法宝”之一，而且是最常用，使用最普遍、副作用最少的调控手段。而从我国目前的实际情况来看，这方面的差距相当大。虽然我国金融体制改革迈出了中的的步伐，二阶式金融体制已经形成，但是公开市场业务在实际操作过程中步维坚，几乎形同虚设。究其原因，主要是由于我国证券市场刚刚起步，虽然发展势头迅猛，但是终究处于初级阶段，证券市场的建设还相当粗糙。一方面证券的形成比较分散，组合的方式多种多样，各地证券市场之间缺乏横向联系和交流，彼此处于相对分割的独立状态，这使市场调节难免带有自主性和倾向性；另一方面上进出机制、经营机制、约束机制、价格机制、政策调节机制不健全，加之通讯手段落后，信息传递迟缓，调控主题自然很难对市场发展偏误以及动作及时有效的矫正。   2.4证券市场监管存在制度性缺陷。   虽然我国已经制定了一整套的关于证券市场监管的法律法规，从证券发行有关问题到证券交易流通环节，均规定了比较明确的相关法律条文，但是在监管过程中的贯彻实施由于缺乏相应的保障性政策规定及监管主体的总体意识还不够高，因此还存在很大的障碍，需要引起足够的重视。   3.对问题解决的几点意见   3.1狠抓上市公司治理结构完善   由于受体制、机制、环境等因素影响,相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高,严重影响了投资者的信心,制约了资本市场健康稳定发展。在实践中坚持“关口”前移，要在上市过程中就重点关注公司治理是否健全，是否具有清晰的权力制衡和有效的制度约束。要更加注重监督上市公司董事会、监事会的运行情况，确保治理机制有效发挥。只有上市公司的质量靠得住，股票市场的基础才能扎得牢。   3.2围绕证券市场的监管目标，加大监管力度   我国证券市场监管的目标包括三个方面：保护投资者的权益；确保证券市场公平、高效、透明；降低系统风险。与其相应的监管模式是：在建立完整的证券监管法律的基础上，在单一证券监管机构集中统一的监管下，充分发挥中国证券业协会等自律组织的作用，形成政府监管与市场自律协调运行、各司其责的监管体系。可以从以下几个方面加强证券监管：（1）完善证券市场监管的立法建设，使监管机构的工作有法可依，有章可循，不至于在出现问题时找不到负责的机构和人员。（2）真正建立集中统一的证券监管体系，以中国证券会为监管核心，个地方派出机构为监管工作实施主体，辅以中国证券协会及证券交易所等自律组织的作用，形成层级监管体系。（3）充分发挥市场机制的作用，减少政府对证券市场监管工作的干预。   3.3完善上市公司内控的制度性安排   从实践来看，有关上市公司内控的制度性安排仍有可完善之处。上交所的《内控指引》与深交所《内控指引》相比，似乎在可操作性上存在一定差距，未来仍有完善的空间。总体来看，目前我国的上市公司内控已经存在着比较全面的制度性安排，与发达国家相比也并不逊色。因此，实践中除了不断完善和协调现行的制度性安排之外，最重要的莫过于我国上市公司如何有效实施其内部控制体系或框架。   3.4坚定不移地深化发行和退市制度改革   加大对新股发行过程中各种违法违规行为的监管和惩治力度，增强行业机构的责任意识和法纪意识。抓紧实施主板、中小板的退市制度改革方案，做好新老制度执行的衔接工作，加强对具体实施过程的监控，及时发现风险，改进措施，确保平稳过渡。在证券市场改革发展实践中，注重以上方面的改善，并加以适当的、符合我国证券市场发展现状的创新性措施，相信在不久的将来，中国的证券市场一定会取得更大程度的发展和完善，发挥其在国民经济和社会发展中的重要作用。#p#分页标题#e#

我国希望能把上海建成一个国际金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场向国际开放，所以在上海开设“国际板”是其成为国际金融中心非常重要的一步。国际板的推出将会成为继创业板之后，中国资本市场创新的又一个大市场。   一、国际板推行现状及存在的主要争论   国际板是指境外企业在中国A股发行上市的板块。这些境外企业在A股上市后，因其“境外”性质将被划分为“国际板”。2012年上海市国际金融中心建设工作推进小组工作会议于2月22日召开，会议通报了2011年上海国际金融中心建设工作的进展情况。会议称，作为金融市场对外开放的重要内容，境外企业在上海证券交易所发行人民币股票、境外企业在境内发行人民币债券等工作得到了持续推进。另外，国家发改委2012年1月13日正式印发《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，《规划》明确指出要推进上海证券市场的国际板建设，支持符合条件的境外企业发行人民币股票。但国际板推出尚无时间表。国际板的推出被认为是悬在A股市场之上的一把“双刃剑”，关于国际板的各种消息时刻影响着我国股票市场。每闻国际板消息，股市马上会产生过度的负面反应，2011年继4月28日暴跌4%、5月23日暴跌2．92%、6月9日暴跌1．8%、7月21日暴跌1．01%之后，11月16日再次暴跌3%，一天损失逾6000亿元市值。而于此相对应的是国际板概念股全线崛起。从数据来看，目前国内的外资参股或控股的上市公司接近30家，都有上佳的表现。可以看出，我国证券市场推出国际板的呼声日益高涨，但是经济学家们对短期内推出国际板却持谨慎的态度，他们在国际板到底能否实现其预定的目标和功能存在不少争议。关于开设国际板主要有以下几种争议。   (一)发行之争   国际板发行是美元还是人民币?CDR(中国存托凭证)还是IPO?红筹还是外企?募集资金境内投资还是境外使用?发行方式如果是直接发行A股(即IPO)。在推出初期，国际板在A股募集的人民币将用于该企业在中国境内的投资，这样就不会涉及货币兑换的问题，且境外公司在境内的业务拓展也能得以规避外汇风险。发行中国存托凭证(CDR)是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。   (二)利弊之争   如果未来的国际板实行人民币交易规则，即在国际版上市的境外企业将获得人民币融资，那么就必须将人民币兑换成美元或欧元。这样一方面有助于减轻我国庞大的外汇储备压力，另一方面国际板也可以解决我国国内流动性过剩的问题。另外，通过资本投资手段，所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须以人民币交易并清算、结算，还能够推动我国贸易逆差国持有人民币储备。在人民币尚不能自由兑换、资本项目仍然严格管制的条件下，国际板的推出，是变相的资本管制放松，也是人民币在资本项目下变相的“可兑换”。这样无疑加快了人民币作为国际结算货币的步伐，是人民币最终实现自由兑换的关键一步。弊端在于国际板可能会造成国内资金的单方面流出，分流主板市场资金。   (三)时机之辩   从现实性角度看，我国资本市场自身的制度性缺陷还未解决而在创业板的推进过程中，也出现了三高超募、业绩变脸等一系列问题。这种种问题一方面使得我国资本市场本身的稳固性受到挑战，另一方面也大大影响了投资者的信心。如果这一系列的问题得不到有效解决，我国的资本市场将难以承载国际板之重。另外我国金融监管机构协调性尚需提高。国际板的开通，将会牵涉到金融监管的方方面面，需要国内各个金融监管机构的通力合作。但严格来讲，我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺。国际板的推出时间节点非常重要。市场制度的建设、监管与海外市场趋同或达到相近水平是必要的前提条件，包括进一步加强上市公司治理与监督、完善与建全上市及退市制度等，推出时间要参照国内资本市场情况。但是现在市场上货币政策如此的紧缩，如果这边还在大量地增加供给，推出国际板可能就会破坏市场的供求关系。现在市场的资金增量几乎没有，要增加供给，必须要有资金需求进入即需要政策的配套。如果市场保持弱势状态，推出国际板无异于雪上加霜。   二、国际板设立存在的主要障碍   (一)均衡各方利益方面的障碍   我国设立国际板主要有以下的期待:第一，规范股市发展以提升中国证券市场的国际竞争力。推出国际板是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，对我国资本市场起到重要的补充和推进作用，有助于提高我国资本市场的流动性和市场效率;第二，为国内投资者提供更加丰富的投资产品和开辟新的投资渠道。解决长期以来，我国资本市场投资者以本土投资者为主，受制于外汇管制，不能在全球范围内分散投资的问题。第三，有利于加快人民币的国际化进程和促进上海国际金融中心的建设。国际公司来我国上市的目标有:1．融资动机，即为企业上市筹集发展所需资金。2．商业动机，即扩大上市企业在中国的知名度。3．圈钱动机，即也不能排除个别企业来我国上市是以圈钱为目的的。4．提高股票的流动性和分散股权结构。在中外双方目标中可以达成共识的利益是提供融资平台，以加大我国引进外资的竞争力和提供给我国投资者更多的投资机会。但是，国际公司的纯粹融资动机很难让我国市场接受。我国股市高溢价、高市盈率发行和居民的大量储蓄都对境外企业充满了诱惑。另外，中国市场普遍存在上市公司漠视投资者利益保护，只是将投资者作为企业的圈钱对象，这也让外国企业看到了中国市场的融资机会。但是，我国大型企业仍然有相当部分等待上市，大量中小企业急需股票市场的资金支持。外国的优秀企业来我国上市，可能会导致国内投资者对外企盲目崇拜而大肆购买，这对A股市场会造成很大的冲击。   (二)避免拉低我国股票市场的估值方面的障碍 #p#分页标题#e#   中国上市企业的平均市盈率比海外高得多。国际板的推出容易加大外国企业来我国圈钱的风险。2006年6月－2009年7月，按新股首日上市的收盘价计算，中小板收盘价市盈率平均约为70倍，主板收盘价市盈率平均约为57倍;2009年7月后不再对价格进行窗口指导至今，中小板新上市公司同样口径计算的市盈率约为71倍，主板约为51倍。国际板的开创可能会拉低整个A股估值，高估值的中小板，创业板泡沫有破灭的危险。现在我国A股市场已是连创新低，2001年6月14日，上证指数为2245点，2011年12月22日，上证指数仅为2186点!我国的股市一夜之间跌回了十年前。这时如果外国公司来我国上市，再拉低我国股票市场的估值，全国一亿多股民将难以承受。另外，成熟型的外国公司在成长型的中国市场上上市会造成估值混乱和外国公司定价过高的问题。这样国际板将成为“国际提款机”。   (三)使国际板在我国良好运行方面的障碍   目前我国资本市场无论是市场制度与规范，还是上市公司治理等，与国际发达资本市场差距仍较远，即使引入海外企业上市也很难形成良好的竞争机制。目前我国证券市场化存在三大顽疾，即发行机制不合理，退市制度形同虚设，内幕交易和市场操作横行。表面上看来，A股市场新股发行与国际惯例接轨，采用累计询价机制。实际上，问题的本质是，累计询价制度成为新股做市商者的内部游戏。累计询价制度是隐性的做市商机制，264家询价机构集体把发行价抬到高位，而不必对自己的报价负责，这无异于纵容机构的人情报价。发行者、询价者、中介机构成为一级市场的既得利益者，利益团体密不透风，通过瓜分一级市场的红利，把二级市场的投资者套在高岗上。同时，机构投资者队伍十分薄弱。如果机构投资者薄弱，市场的主要交易行为不以持有股票作为目标，必然出现较强的短期化行为。一旦出现市场过度投机行为，国际板上市公司就基本丧失实际意义上的可投资价值。   三、国际板设立障碍的解决对策   (一)分步推行国际板   国际板的推出需要把握好时机和节奏，其开放的范围、程度、步骤要充分考虑市场的承受能力和国内企业的融资需求，要注意保护中国投资者的根本利益，控制好国际化的市场风险。所以在国际板的发行方式可采用CDR的形式。中国存托凭证(ChineseDepositoryReceipt，CDR)是指海外、境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的相关存托银行发行，在境内资本市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖交易。采用CDR的方式既能适应企业实力、规模等，又能满足不同企业对信息披露、上市效率、融资规模的需求。分成不同的等级，从只上市不融资到即融资又上市。重要的是可以通过相关机制的设计防止出现国际板的股价远大于国外价格的局面，因此，可以避免外国公司股票拉低我国股票市场的估值。   (二)完善我国证券市场制度建设、提高监管和服务水平   我国资本市场大而不强，仍然是一个新型加转轨的市场。要想开阔更多的投资渠道，提升中国证券市场的竞争力，必须有强大的资本市场发展的配套支持。完善的证券市场基础制度既是证券市场有效定价的基础，又是市场交易主体公平公正交易的保证。我国股票发行定价机制市场化改革缓慢，信息披露机制不够健全，证券市场监管行政色彩较浓。这些问题直接导致了A股市场的三高现象:高发行价、高市盈率、高超募资金。为了解决上述问题，我国也在积极地寻找解决对策，在2012年4月1日证监会了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》。征求意见稿拟推出完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性、和完整性等六大措施，以推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康，切实保护和发展投资者的合法权益。   一个成熟的现代资本市场必须高度依赖自我约束、竞争约束、行业自律、司法约束和监管约束机制，这也是中国资本市场制度发展和能力建设的基本取向。

一、我国货币政策传导中金融体系的现状

（一）金融体系不健全

我国资本市场起步较晚，目前我国资本市场和货币市场尚未发展到成熟阶段，我国金融体系不健全的原因是由很多因素造成的，如金融结构类型偏商业银行机构、银行所有制结构偏国有银行，银行贷款对象结构偏国有大型企业贷款等，金融体系建设难以适应经济发展的需求，致使利用金融市场这条途径传导货币政策的渠道受限，导致金融水平低下，影响了货币政策传导的效能。

（二）金融监管不到位

金融监管是世界各国面临的共同课题，当前我国金融监管理念在实践中仍存在一些问题，监管内容和范围狭窄，缺乏有效金融监管的条件，对货币市场的监管还处于事后监管的阶段，金融监管的总体水平不高。另外，我国货币市场的监管者同时也是经营者，监管过度与监管空白并存，难以体现监管的客观性以及有效性，影响了金融监管作为一个系统整体运作的效果。

二、完善我国货币金融体系的政策建议

我国金融体系的改革对货币政策机制具有重要的影响，针对我国货币政策传导中金融体系的现状，完善我国货币金融体系的政策可以从统一货币金融市场、健全货币金融体系和加强货币金融监管三个方面入手：

摘要:本文首先介绍了多支中概股被做空的实事背景，然后分析了我国资本市场目前的做空机制发展状况，总结了做空机制的作用与影响；其次指出了我国存在缺少做空市场化渠道、相关体制不明确和做空工具不完善等阻碍我国做空机制发展的问题，并进一步从制度和理念层面对问题出现的原因进行了分析；最后在制度、准入门槛和投资者素质三个方面，提出了相关对策建议。

关键词：做空机制；资本市场；融券业务；做空工具；做空门槛

2020年4月瑞幸咖啡自爆出现了财务造假，紧接着美国MuddyWatersResearch公司便了数十页的报告，控诉瑞幸咖啡造假财务数据欺瞒投资者的行为。尽管瑞幸方面在48小时之内作出了回应，但仍旧抵挡不住市场的持续发酵。而瑞幸的暴雷只是一个开端，4月7日WolfpackResearch对爱奇艺做空报告，4月14日CitronResearch对中嘉楠科技的做空报告，仿佛形成了一股做空中概股的热潮。事实上，国外调查公司做空中概股已经不是第一次。根据有关统计，在过去的十年里，大约有106家在美上市的中概股被做空，其中以MuddywatersResearch公司最为著名，如表1所示。在国际资本市场的发展历史中，有许多经典的做空案例。在1929年资本主义经济危机时期，JesseLauristonLivermore通过做空美国股市，在9天内获利近1亿美元；20世纪90年代末，GeorgeSoros通过做空泰铢与日元，大赚一笔的同时，也造成了东南长久持续的金融危机。因此，无论是从国际还是国内来看，每次成功的做空都将意味着某上市公司的灾难或者某一地区经济的衰退。所以，如何正确地看待做空机制对我国资本市场的作用与影响，具有非凡的价值与意义。

1做空机制的含义与我国的现状

1.1做空机制的含义。做空操作及其相关的所有制度统称为做空机制，它的实现途径包括期货、期权、融券等。在我国，目前做空的主要手段是股指期货等相关金融衍生产品的运作以及券商的融券交易行为。而在国际资本市场中，做空常常伴随着各种各样的市场主体参与其中。首先，做空机构通过观察锁定一家上市公司，然后委托调查公司等中介机构对该上市公司进行秘密地大规模调查。同时，做空机构与基金公司达成合作，对该上市公司进行下空单，以期未来套利。当调查完成后，做空机构一方面联合媒体报告，大肆打压股价；另一方面，联合法律机构，对上市公司提出公诉，从而实现进一步套利。做空机制对资本市场的长期健康发展有着积极的影响，发挥着平衡市场、维持流动性、减少泡沫和价格发现等功能。

1.2做空机制在我国应用的现状。相较于西方资本主义社会，我国的资本市场发展历史较短，各项机制还不完善。做空机制起步时间晚，从2010年开始，才陆续出现融资融券、股指期货和ETF期权三种做空机制。(1)融资融券方面，资本市场先后五次对融资融券标的进行了扩容，截至2015年6月18日，融资融券余额达到了22,728亿元人民币。后来经过2015年中国资本市场的“股灾”以及2015年颁布的针对规范融资融券业务的《证券公司融资融券业务管理办法》，融资融券市场的业务量不断收缩，近几年稳定在10000亿元人民币左右。大体呈现出，标的多属于蓝筹股，业务发展不平衡的状况，如图1所示。数据来源：中国金融期货交易所官方网站。(2)在股指期货方面，虽然从2010年股指期货上市就发展十分迅猛，加上2015年“股灾”前夕的推动力作用，成交量一度高达175万亿元人民币。但2015年“股灾”发生后，便受到了各方的批评，于是监管层加强了对其的监管，交易量迅速呈现萎缩的情形。随着2017年股票市场的稳定以及监管层的逐渐“松绑”，交易量逐渐走向平稳。(3)在ETF期权方面，虽然我国标准化期权合约出现的时间没有欧、美、日等国出现的早，但在1992年我国便有了为期权产生创造基础的权证。但期权和另外两种做空机制相比较而言，市场影响较小，交易量在10亿元人民币左右，投资者参与较少。总体上来看，我国的做空机制仍然处于起步阶段，市场份额还有很大的发展空间。随着股市的不断平稳运行以及监管层的“松绑”，做空机制在逐渐走向完善。

2我国做空机制目前存在的不足

摘要:随着我国金融市场的开放程度不断提高，越来越多的资金涌入股票市场，募集更多资金逐渐成为企业追求上市的主要因素。但在较不成熟、不健全的市场监管机制下，易诱发企业利用盈余管理手段尽快达成上市目标，募集社会资金的不良行为。此行径会损害中小投资者利益，甚至会影响市场资源的有效配置，阻碍我国资本市场的健康发展。本文主要分析上市公司IPO盈余管理行为出现的原因、采用的手段和对资本市场产生的影响，并为解决此类行为提出建议，希望有助于我国会计准则的建设、资本市场信息机制的完善和资本市场的规范化运营。

关键词:上市公司；IPO；盈余管理

一、引言

随着中国特色社会主义经济的不断发展，企业在市场经济中的主体地位逐步深化，市场在资源配置中越来越发挥着决定性作用，资源配置效率的提高是实现经济社会全面协调可持续发展的基础。在这种背景下，我国企业可通过上市向社会公众发行股票，既能筹集资金和优化资本结构，又能为企业未来的战略选择奠定资源基础。但我国证券市场和资本市场的发展历史较短、制度建设仍不完善，企业在上市前会利用盈余管理手段修改财务报表、粉饰《招股说明书》，以求迅速达成上市标准，为企业的生存和发展募集资金。这种行为虽然能为企业带来短期效益和声誉，但是会影响企业长期发展能力和诚信形象建设。本文将从上市公司IPO盈余管理的行为路径逐步进行研究，在动因、手段、影响和治理对策方面，探讨研究成果和提出治理建议，以助于我国资本市场的长期健康发展。

二、文献回顾与评述

上市公司进行IPO盈余管理的行为近年来表现得较为普遍，已经深刻地影响到上市公司的经营情况和诚信建设，影响到资本市场的规范化运营，因此该行为受到投资者的广泛关注。针对这一现象，近年有学者进行一些研究。潘红洋(2015)把盈余管理行为分为改变企业原有经营、融资和投资活动的真实盈余管理以及利用会计政策、改变会计估计手段，对各期盈余进行分配的应计盈余管理[1]。蔡春、李明、和辉(2013)进一步指出，IPO盈余管理行为会更倾向于采用真实盈余管理手段，以便在面临较低管制水平时提高企业的发行价[2]。岳上植、邹鹤瑶(2020)提出，在会计制度和会计准则日趋完善的今天，上市公司的监管环境越来越严格，企业已经难以再通过会计政策和会计估计的选择进行盈余管理。而关联方交易这种低成本、高隐蔽性的手段逐渐得到上市公司管理层的青睐[3]。通过对文献的梳理可以得出，上市公司IPO盈余管理行为已随着社会发展而逐渐普及，其主要手段从直接的平滑盈余转变为更真实、更完善的关联方交易。随着我国资本市场监管制度的不断完善，修订和完善证券法、纠正资本市场的不良风气已成为迫切需求。因此，本文将主要研究上市公司IPO盈余管理行为的手段和影响，并给出治理建议，使研究更加深入，拓宽现有的研究视角。

三、动因分析