证券业范例

1.中国证券业税收制度现状   证券税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及其制度规定。既是对股票、债券等有价证券的发行、转让、投资、赠与以及继承等所课征的各种税收。我国现行的证券税制主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税。中国现行的证券税制仍属于以流转税为主的税制，涉及的税种包括证券交易印花税、个人所得税、企税、外商业所得投资企业和外国企业所得税等。这些税种相互配合，调控着证券交易行为、证券投资收益和证券交易所得。借鉴国外证券税制的经验，证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制设计目的也最终转化为效率与公平兼顾。我国面临着经济一体化与国际税收竞争的新格局，为了把国际间的流动性资本或经营活动吸引到本国，迫切需要构架完善的税收制度。更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。   2.证券税制存在的缺陷   2.1证券税制设计缺乏经济效率   首先证券交易印花税税率过高，影响证券市场发展长远发展和投资者利益，对税源有一定程度的损害。证券交易印花税也是我国税收收入中最强劲的增长点。1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39％。2000年全国印花税占当年税收收入的比重达到3.83％。对幼稚产业的发展不利。中国股市自建立以来，二级市场投资者的利益长期受到严重损害，据有关机构统计，从1995年到2002年，我国股票市场的年平均收益为14.45％，而市场年风险却高达32.81％，证券市场收益和风险极不对称。其次营业税中证券公司为证券交易所代扣代缴的过户费、开户费等，也被计入营业额征收营业税，使得证券经营机构营业税税负高于其他行业。最后，重复课税极大主要体现在证券所得税方面，现行我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20％的个人所得税，而企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，这就造成了对股东的股息、红利的重复课税。   2.2中国证券税制法律建设不健全   首先我国尚未建成完整的证券市场税收制度体系，一些比较零星的条例和法规仅仅针对证券市场暴露出的问题所采取的适应性措施，如在我国现行税制中，对于个人、企业(包括外资企业)的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种。证券资本利得也没有全部纳入征税范围。还没有针对证券发行、证券交易、证券所得、证券利得等建立规范的证券税制，缺乏统一的税制体系。其次股票交易印花税名实不符。印花税是对列举应税凭证征收的，股票不在列举范围内，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，理论依据不充分，法律上也不严谨。最后印花税的调节范围狭窄。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不利于证券市场结构的合理化，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。最后证券交易印花税不论交易额大小、持有时间长短均按同样的税率征税，使得调控没有区分度。差异化的征税范围也有失公平，只对可流通股交易征收交易印花税而对法人股交易、期货交易以及基金交易不征收交易印花税，使不同类型的证券面临税收歧视。虽然中国曾经数次根据股票二级市场的状况相应调整证券交易印花税率，对稳定市场起到一定的积极作用，但由于中国证券税制税种相对单一，而且侧重在交易环节，对证券交易所得不征税，实际上无法起到内在稳定器的作用。   2.3证券税收征管信息系统建设的落后   由于股票交易印花税只在上海、深圳两个证券交易所征收，税收征管系统电算化程度低、税收征管软件版本偏旧数据量偏大等问题使的我国税收信息化建设成为当务之急。征管水平偏低亦造成大量税款流失。以电子化、无纸化为特征的证券交易方式，加上巨额的成交量和剧烈的盈亏变动，使我国落后的税收征管手段捉襟见肘。再加上分税制引起的税收利益的上缴，使得地方政府对于证券交易税务稽查的力度不大，造成了一定程度上的税源流失。   3.证券税制架构建议   3.1在二级市场开征证券交易税   证券交易税是指对有价证券交易行为征收的一种行为税。有价证券包括有：公债、股票、公司债券、票据等。征税的标准为有价证券的买卖价格；纳税人为买卖有价证券者，征税环节主要是证券的发行或交易环节。目前各国大都在证券的流通市场（二级市场）征收证券交易税。根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。   3.2改进对证劵投资获得所得的课税   在设计证券所得税税率时必须实现公平原则，统一投资者间歧视性的所得税税率，使各种类型的投资者面对同样的税率，为了避免对股东的股息、红利的重复课税。消除对股份制企业所有的股东的歧视，让所有证券投资者面对平等的税率。这样更有利于资源的配置与资本结构的优化。   3.3加大证券业信息征管的建设   加速税务部门全面实现电算化、网络化、信息化的进程，提高税务人员的征管水平与内在素养，培养一批精通财务、税务、金融、计算机的复合型人才，升级相关的配套软件提高数据处理能力。及时准确地掌握证券交易市场内外的各种信息，提高税务稽查能力。减少税款流失。在实践中不断提高税务征管部门的综合能力。#p#分页标题#e#

随着我国证券市场的快速发展,投资者规模迅速扩大,中小投资者逐渐成为资本市场重要的投资力量。截至2011年末，证券投资者开户数约为1.65亿户，名列全球之首。其中，个人投资者占99.6%，持股市值10万元以下的投资者占80%以上。受信息披露、分析能力及资金实力等因素限制，中小投资者是市场参与各方中最为弱势的群体。我国中小投资者保护制度一直处于不断探索和发展中，《公司法》、《证券法》等一系列法律法规相继修订完善,以保护投资者为核心的证券市场监管体系逐步建立健全，各项保护投资者工作取得重大进展。但中小投资者权利受损现象仍持续发生，如果其权利得不到充分保护，就会对资本市场失去信心,甚至逃离市场。这不仅损害了投资者的利益,而且还影响了我国证券市场的健康稳定发展。因此，对证券市场中小投资者权利保护的研究具有重要现实意义。   一、中小投资者权利受损的原因分析   投资者在证券市场的基本权利主要包括投资知情权、资产安全权、公平交易权、投资收益权、管理参与权和股东诉讼权等。实践中，投资者（主要指中小投资者）权利时常遭受侵害，究其原因主要有以下几点。   （一）市场“政策底色”加剧投资者的投资风险   我国股指走势受政策因素影响较大，市场对管理层出台的政策或政策性消息往往呈现过激反应，甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况，整个市场不断在“股市低迷—政策救市—股市狂热—政策强抑—股市低迷”的怪圈中循环，这与国外成熟的证券市场状况有很大差异。在成熟市场中，投资收益主要来自股票的长期收益，投资者的投资理念趋于理性。在具有“政策底色”的市场中，投资收益主要来自市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断的能力，受市场消息面影响大等特点。这些错误的投资决策和非理性的投资行为，加大了中小投资者的投资风险[1]。   （二）上市公司“一股独大”造成内外股东权利失衡   上市公司大股东与中小股东存在利益冲突。大股东一旦处于绝对地位，就能够利用其地位优势获取外部股东尤其是中小股东无法分享的控制权收益，而该控制权收益的攫取大多是以牺牲中小股东利益为代价。中国证券投资者保护基金公司的问卷调查显示，参与问卷调查的94.5%的投资者认为其自身权益遭受过不同程度的侵害，其中，大股东实施的侵权行为占比31.3%。由此可见，该类侵权现象在我国已十分普遍。大股东对中小股东权利侵害主要表现为：用公司资金向控股股东及其关联方提供贷款或担保；利用“短期合并”、“恶意兼并”等手段，排挤中小股东，稀释中小股东持股比例；操纵公司股价，逼迫中小股东低价出售股票；拒绝向中小股东提供有关公司资产状况、经营情况的资料等[2]。   （三）违法行为“花样翻新”考验投资者自我保护能力   我国证券市场处于新兴转轨的阶段，诚信基础还很薄弱，内在约束机制尚待提升，市场违法违规行为仍在高发、易发时期。2008—2011年，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）共立案调查案件387起，启动非正式调查516起，移送公安机关案件92起、打非线索746起。同时，市场违法违规行为手法更加新颖、方式更加隐蔽、社会危害性更强[3]。如内幕知情人通过间接方式控制账户已成为内幕交易的主要手段，一些“黑嘴”通过发表股评诱导中小投资者追涨并伺机高价卖出股票获利，犯罪分子利用新型木马软件从网上盗取他人交易密码等。中小投资者由于专业知识欠缺、法律意识淡薄、风险承受能力不强、自我保护能力不足，信息获取和专业能力有天然劣势，在市场中整体处于弱势地位，面对花样不断翻新的市场违法违规行为常常疏于防范，权利容易受到侵害。（四）司法保障“救而不济”使民事赔偿功能难以发挥司法是中小投资者权利救济的最后防线。2005年修订的《公司法》和《证券法》引入了股东派生诉讼制度，为证券市场投资者，尤其是中小投资者权利保护提供了强有力的制度支持，但以上“两法”对证券侵权民事责任的规定过于笼统和零散，可操作性不强。市场操纵、内幕交易、虚假陈述等证券市场违法行为的受害投资者，可以通过民事赔偿诉讼机制解决赔偿问题，但最高法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等司法解释中规定了证券侵权民事赔偿案件的前置程序，即法院受理该类案件时，要求相关违法行为已有行政处罚决定或者刑事裁判文书作出认定，否则不予受理[4]。加之，证券侵权违法行为具有“发现难、取证难”的特点，最终导致真正获得民事赔偿的投资者微乎其微，中小投资者维权陷入困境。   二、中小投资者权利保护的实现方式   近年来，我国证券市场在基础性制度建设、市场监管、投资者教育等方面取得了重大进步，已基本形成国家立法保护、行政监管保护、市场自律保护、社会传媒保护与投资者自我保护相结合的多层次投资者保护体系。   （一）国家立法保护   围绕2005年修订的《公司法》、《证券法》，证券市场法律体系进行了一次全方位、整体性和系统性的清理与重构，我国证券市场已初步形成了内容齐备、结构严谨、层次清晰的投资者保护法律制度。我国投资者保护的法律规定总体上分为事前预防性保护规定和事后救济性规定。前者包括赋予投资者股东大会召集权、提案权、知情权、新股发行的优先认购权及股东表决权制度等；后者指相关股东在其权益受到侵害的情况下，可向法院提起诉讼以及关于保障其行使上述救济方式的规定。   （二）行政监管保护   法律的执行需要证券监管机构的参与。国际证监会组织（IOSCO）的证券监管目标和原则中，确立了“保护投资者利益，保证市场公平、高效和透明，减少系统风险”三大证券监管目标，其中保护投资者为证券监管的核心和精髓。这表明以保护投资者为首要任务已成为各国证券监管部门的共识。近年来，证监会通过推动立法、制定规则，逐步完善了证券执法体系，进一步巩固了投资者权利保护机制；通过查办大案要案、开展专项行动，有效震慑了市场违法违规行为，净化了市场环境，树立了执法权威；通过宣传执法、舆论引导，逐步增强了市场主体的规范意识和投资者的法律意识，社会公信度明显提升。为统筹协调证监系统内外资源，推动投资者保护工作有条不紊地开展，2011年末，证监会设立了投资者保护局，作为证监会的内设机构，其主要负责投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查和考核评估。目前，投资者保护局已正式开展工作。#p#分页标题#e#   （三）市场自律保护   市场自律保护是通过证券交易所、证券业协会等自律引导以及证券经营机构、证券投资服务机构等规范运作、严格自律、认真履行法定和约定的义务来保护投资者合法权益[4]。自律是指监管机构和投资者之外的证券市场参与者相互之间的规范和制约，是证券市场实现秩序化和规范化的重要方式。相较于行政监管，市场自律保护的最大优点在于其能够迅速对市场发生的问题做出反应，同时处理问题更具弹性。近年来，证券交易所、证券业协会以促进行业规范为目标，加强会员及机构投资者的自律监管，拓宽了与证券会、地方证监局等相关机构的合作渠道，研究建立了投资者教育长效机制，中小投资者保护工作取得良好效果。证券公司等机构通过遵守法律及行业规范，加强合规管理与内部控制，不断提高客户服务和管理水平，在防止出现对投资者欺诈等违法行为的同时，严格落实客户适当性管理制度，帮助中小投资者提高证券投资风险识别和管理能力，积极发挥了投资者保护作用。   （四）社会传媒保护   报纸、杂志、电视、广播、互联网等社会传媒在传播信息的过程中，具有客观中立、信息广泛、针对性强、群众性强、可受性强、时效性强等特点，这决定其肩负了中小投资者权利保护的重要使命。社会传媒不仅可以通过传递知识性信息，发挥投资知识普及和教育功能，提高投资者理性思维及信息收集、理解和运用能力，而且还可以通过实施社会舆论监督规范管理层、大股东及中介机构的行为，从源头上保护中小投资者利益[5]。   （五）投资者自我保护   自我保护是投资者保护的题中之义。理性、稳健的投资理念是中小投资者实现自我保护的前提条件。中小投资者应审慎对待证券投资，认真学习证券相关知识，全面掌握证券投资信息，及时行使和主张权利，树立自我保护意识，提高自我保护能力。前四种方式为投资者保护的外部机制，而投资者自我保护是投资者保护的内部机制。内部机制是外部机制的归宿和基础，而内部机制的实现又需要适当的外部机制来引导。内外机制共同作用使投资者保护的不同实施方式达到均衡，从而实现对投资者权利保护的最优选择。   三、加强我国中小投资者保护的对策   完善的投资者保护机制是成熟证券市场的重要标志。强有力的投资者保护措施有利于维护投资者利益、增强投资者对证券市场的信心，也能在很大程度上有助于提高监管效率。鉴于此，应进一步加大证券监管的力度和效率，继续加强投资者教育和服务工作，逐步完善投资者权益保护的途径和方式，建立健全适应我国证券市场发展要求的投资者保护长效机制，促进我国证券市场健康稳定发展。   （一）加大证券监管工作力度   证券监管部门应坚持以“放松管制、加强监管”为理念，以保护投资者权利为出发点和落脚点，稳中求进，不断提高监管工作效率。针对股权集中模式下大股东与中小股东利益冲突的现状，及时将上市公司监管延伸至控股股东，有效规范上市公司及其控股股东行为；强化对并购重组、股权激励、借壳上市、定向增发、公司回购、重大投资过程中交易行为的专项监控，完善股价异动和信息披露联动监管机制，着力防范市场操作行为，充分保障中小投资者的知情权；严厉打击内幕交易等违法违规行为，加强新闻宣传工作，积极应对媒体质疑，及时通报重大案件的阶段性成果，通过广泛、深入的执法宣传，警示市场主体，遏制违法违规行为，营造更加公平、公正、透明的市场环境[6]。   （二）强化投资者教育和服务工作   一方面，丰富投资者教育和服务的内容。以揭示市场风险为重点，以提高投资者对产品的认知能力为核心，引导投资者从风险承受能力等自身实际情况出发，审慎投资，合理配置金融产品，提高自我保护意识，警惕并自觉抵制各类不受法律保护的非法证券活动，加强对青少年投资理财的早期教育，扩大投资者教育和服务的覆盖面。另一方面，创新投资者教育和服务的方式，将公益性投资者教育与商业性投资者教育相结合。参照欧美市场的做法，倡导和培育民间化的投资者教育公共组织，并为公共机构现有的投资者教育活动提供更多的经费和人力支持。强化证券公司等中介机构商业性投资者教育，完善客户分类管理制度，加大投资风险揭示和投资知识宣传力度，不断提高中小投资者对证券市场投资产品的参与能力。   （三）设立中小投资者保护协会   借鉴美国证券交易商协会(NASD)的做法,由政府牵头建立中小投资者保护协会，选择法律专家、经济学家、会计师、审计师以及投资者代表组成工作机构,负责解决证券纠纷、维护投资者的合法权益等。同时，可考虑在我国设立表决权信托,并由中小投资者保护协会接受中小投资者的委托行使表决权，或代表中小投资者监督上市公司管理层和非流通股东的关联交易行为，监督股东大会的召集、召开和表决程序,监督公司募集资金的使用,制约大股东掏空上市公司行为，与非流通股东或公司就再融资问题进行协调,敦促上市公司重视投资者关系管理,主动与二级市场投资者沟通,听取中小投资者的意见和建议。   （四）构建多元化的证券纠纷解决机制   针对证券纠纷调查取证难、诉讼成本高的现状，建立低成本、高效率的证券纠纷解决方式，对于保护中小投资者权利具有重要意义。第一，强化证券调解效力。调解既有利于化解讼累，减轻人民法院负担，又可以加速纠纷解决、降低成本。建议在证监会、证券交易所、证券业协会等机构设立调解委员会，大力发展非诉调解。第二，重视证券纠纷仲裁。仲裁在发达的证券市场执法中起着关键作用。尽管我国规定当事人对证券争议可按约定进行仲裁调解，但证券纠纷仲裁在我国还没有足够的发展和应用，随着我国证券纠纷数量的上升，以及严格责任、强化监管、加强执法的要求，发展证券纠纷仲裁，有着极为重要的现实意义。第三，完善集团诉讼制度。受到相同侵害的投资者共同提出集团诉讼，是降低诉讼成本、有效维护中小投资者权利的纠纷解决方式。我国《民事诉讼法》规定了集团诉讼，但实践中这类案件相对较少，集团诉讼审判经验并不丰富，法院仍对证券纠纷案件单独立案逐个审理。为使中小投资者利益真正得以保护，建议在证券纠纷解决中进一步强调和完善集团诉讼制度。#p#分页标题#e#   （五）完善证券投资者保护基金制度   证券投资者保护基金是按照《证券投资者保护基金管理办法》筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，是证券客户资产风险应对机制的重要组成部分。但实际操作中，该基金可赔偿的对象和范围相当狭窄。因证券公司投资建议或管理方面原因造成的投资损失、上市公司虚假陈述引发的民事赔偿等都不属于投资者保护基金补偿范围，只能通过民事诉讼获得赔偿。而股东诉讼机制的不完善使中小投资者通过诉讼获得赔偿的数量极少，如保护基金能将上市公司欺诈股东等行为纳入实际补偿范围，则能解决非投资者意志所能改变的非正常市场因素所带来的诸多问题。因此，有必要扩大证券投资者保护基金的赔偿范围，并借鉴国外成功经验，结合我国实际情况，对赔付限额作出具体规定。

1.中国证券业税收制度现状   证券税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及其制度规定。既是对股票、债券等有价证券的发行、转让、投资、赠与以及继承等所课征的各种税收。我国现行的证券税制主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税。中国现行的证券税制仍属于以流转税为主的税制，涉及的税种包括证券交易印花税、个人所得税、企税、外商业所得投资企业和外国企业所得税等。这些税种相互配合，调控着证券交易行为、证券投资收益和证券交易所得。借鉴国外证券税制的经验，证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制设计目的也最终转化为效率与公平兼顾。我国面临着经济一体化与国际税收竞争的新格局，为了把国际间的流动性资本或经营活动吸引到本国，迫切需要构架完善的税收制度。更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。   2.证券税制存在的缺陷   2.1证券税制设计缺乏经济效率   首先证券交易印花税税率过高，影响证券市场发展长远发展和投资者利益，对税源有一定程度的损害。证券交易印花税也是我国税收收入中最强劲的增长点。1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39％。2000年全国印花税占当年税收收入的比重达到3.83％。对幼稚产业的发展不利。中国股市自建立以来，二级市场投资者的利益长期受到严重损害，据有关机构统计，从1995年到2002年，我国股票市场的年平均收益为14.45％，而市场年风险却高达32.81％，证券市场收益和风险极不对称。其次营业税中证券公司为证券交易所代扣代缴的过户费、开户费等，也被计入营业额征收营业税，使得证券经营机构营业税税负高于其他行业。最后，重复课税极大主要体现在证券所得税方面，现行我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20％的个人所得税，而企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，这就造成了对股东的股息、红利的重复课税。   2.2中国证券税制法律建设不健全   首先我国尚未建成完整的证券市场税收制度体系，一些比较零星的条例和法规仅仅针对证券市场暴露出的问题所采取的适应性措施，如在我国现行税制中，对于个人、企业(包括外资企业)的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种。证券资本利得也没有全部纳入征税范围。还没有针对证券发行、证券交易、证券所得、证券利得等建立规范的证券税制，缺乏统一的税制体系。其次股票交易印花税名实不符。印花税是对列举应税凭证征收的，股票不在列举范围内，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，理论依据不充分，法律上也不严谨。最后印花税的调节范围狭窄。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不利于证券市场结构的合理化，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。最后证券交易印花税不论交易额大小、持有时间长短均按同样的税率征税，使得调控没有区分度。差异化的征税范围也有失公平，只对可流通股交易征收交易印花税而对法人股交易、期货交易以及基金交易不征收交易印花税，使不同类型的证券面临税收歧视。虽然中国曾经数次根据股票二级市场的状况相应调整证券交易印花税率，对稳定市场起到一定的积极作用，但由于中国证券税制税种相对单一，而且侧重在交易环节，对证券交易所得不征税，实际上无法起到内在稳定器的作用。   2.3证券税收征管信息系统建设的落后   由于股票交易印花税只在上海、深圳两个证券交易所征收，税收征管系统电算化程度低、税收征管软件版本偏旧数据量偏大等问题使的我国税收信息化建设成为当务之急。征管水平偏低亦造成大量税款流失。以电子化、无纸化为特征的证券交易方式，加上巨额的成交量和剧烈的盈亏变动，使我国落后的税收征管手段捉襟见肘。再加上分税制引起的税收利益的上缴，使得地方政府对于证券交易税务稽查的力度不大，造成了一定程度上的税源流失。   3.证券税制架构建议   3.1在二级市场开征证券交易税   证券交易税是指对有价证券交易行为征收的一种行为税。有价证券包括有：公债、股票、公司债券、票据等。征税的标准为有价证券的买卖价格；纳税人为买卖有价证券者，征税环节主要是证券的发行或交易环节。目前各国大都在证券的流通市场（二级市场）征收证券交易税。根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。   3.2改进对证劵投资获得所得的课税   在设计证券所得税税率时必须实现公平原则，统一投资者间歧视性的所得税税率，使各种类型的投资者面对同样的税率，为了避免对股东的股息、红利的重复课税。消除对股份制企业所有的股东的歧视，让所有证券投资者面对平等的税率。这样更有利于资源的配置与资本结构的优化。   3.3加大证券业信息征管的建设   加速税务部门全面实现电算化、网络化、信息化的进程，提高税务人员的征管水平与内在素养，培养一批精通财务、税务、金融、计算机的复合型人才，升级相关的配套软件提高数据处理能力。及时准确地掌握证券交易市场内外的各种信息，提高税务稽查能力。减少税款流失。在实践中不断提高税务征管部门的综合能力。#p#分页标题#e#

美国证券交易仲裁制度的最终确立经历了一个逐步发展的过程，证券业界是证券交易仲裁制度的推动者和主导者。早在1872年，纽约证券交易所要求投资者签署标准客户协议书，表明他们须把日后发生的任何金融纠纷以仲裁方式解决，而不会提出诉讼。但是，证券交易仲裁的推行也存在很多争议，主要包括证券交易纠纷的可仲裁性、对投资者是否公平、司法审查等问题。直到20世纪80年代，证券交易仲裁才最终得到美国最高法院的支持。此后，通过仲裁解决投资者与证券公司的交易纠纷就成为一种重要途径。作为一种多元化的证券纠纷解决方式，美国证券交易仲裁制度也对我国证券仲裁制度的构建具有借鉴意义。   一、美国证券交易仲裁的内容   美国证券仲裁的范围较为宽泛，既是解决证券领域劳动纠纷的方式，也是解决投资者与证券商争议的主要手段，后者主要是指证券交易仲裁。目前，由全国证券交易商协会及纽约证交所的会员监管、执法及仲裁职能部门于2007年合并成立的自律组织金融业监管局(FinancialIndustryRegulatoryAuthority，FINRA)负责营运全美国规模最大的纠纷调处，处理几乎所有涉及须以调解或仲裁解决的纠纷。其主要包括:(1)投资者与经纪商、交易商之间的纠纷;(2)经纪商、交易商之间的纠纷;(3)经纪商和交易商与其雇员之间的纠纷，如有关雇用、薪酬、歧视、不合理解雇的纠纷。投资者与证券公司之间的交易纠纷解决适用的规则是“客户争议仲裁程序准则”。金融业监管局还成立了一个全资附属机构，即金融业监管局纠纷解决中心，提供调解和仲裁服务，以解决投资者、证券公司以及注册代表之间的金融纠纷。   证券交易仲裁是指对投资者与证券公司之间产生的纠纷进行的仲裁。纠纷类型主要包括证券公司违反适合性规则、违反信义义务、过度交易、违反合同、不实陈述和欺诈等。在美国证券交易实务中，投资者在开立投资账户时就须与经纪公司签订争议解决仲裁协议。如今证券仲裁协议已经成为一种普遍现象，而且经纪公司与客户之间通过仲裁来解决纠纷的现象也非常普遍。需要指出的是，经纪公司往往强迫其客户签订仲裁协议，以此作为开立投资账户的前提条件。强制性仲裁协议始于1987年美国最高法院在Shearson公司诉McMahon案①中作出的裁决。在该案中，最高法院声称，强制签订仲裁协议是联邦法院的政策。这项政策导致证券仲裁案件的大幅上升。1980年，820件仲裁案件经由自律组织结案，而1993年则上升至5300件。①这些仲裁案件主要是投资者对经纪公司启动的。与向法院起诉相比，通过仲裁解决交易纠纷，证券公司和投资者可谓是双赢。   首先，在理论上讲，仲裁时间比诉讼时间要短。美国的一般证券仲裁从投资者提出申请到收到裁决书花费383天。②   其次，成本低。仲裁收费较为合理，而且投资者可不聘请律师。根据证券交易商协会规则，投资者在提出赔偿请求时，需根据索赔金额支付申请费以及听证会押金，如果困难也可以申请减免。仲裁员在听证结束时有权利根据其认为合适的方式在当事人之间分配听证费。另外，申请人也可以降低律师费用支出以降低成本。   再次，仲裁裁决具有终局性，而且不容易被推翻。尽管仲裁裁决也可能被诉诸法院，但只有在特定情况下才能被撤销，如仲裁员超越职权。这种最终裁定减少了败诉方的诉讼请求，从而减少了双方的额外成本支出。   最后，仲裁员来自业界，具备专业知识和技能，熟悉所争议的问题。由于对案情比较了解，仲裁员可以作出更明智的判断，这对复杂案件更为有利。另外，证券仲裁对经纪公司也有利。因为仲裁程序并不公开，公司的声誉在公众中不会受到负面影响。   二、美国证券交易仲裁的发展   美国证券业界直接推动了证券交易仲裁制度的发展。而且，美国联邦法院的态度与该项制度的最终确立直接相关。美国的证券仲裁制度的发展可追溯至1872年，在随后数年期间，许多其他交易所和证券公司效法纽约证券交易所，规定客户签订纠纷仲裁协议书。这些协议书的效力一般均为法院承认，尤其在1925年通过《联邦仲裁法》(FederalArbitrationAct)之后，法院须把仲裁协议书视为其他合约执行。   在20世纪的50年代到70年代，美国最高法院对于证券仲裁持消极态度。1953年，在Wilkov．Swan一案③中，一名投资者根据1933年《证券法》第12(2)条规定控告其经纪商，声称被其以欺诈手段诱使购入1600股某公司的股份。经纪商作出回应，指出该投资者在金融纠纷发生前签署的保证金账户(marginaccount)协议书中载有仲裁条款，因此要求法院暂停诉讼，直到根据仲裁条款进行仲裁的程序结束为止。美国最高法院在该案中认为，仲裁协议只是一种约定，而根据证券法的规定，选择司法裁决的权利不能被放弃。因此仲裁协议不能限制买受人寻求司法救济。这实际上表明对仲裁机制存有怀疑，并裁定投资者根据1933年《证券法》第12(2)条就欺诈行为提出的投诉，不能根据纠纷仲裁协议书解决。但该裁决与美国联邦仲裁法的立法政策不相调和，因为美国联邦仲裁法支持执行仲裁协议作为一种快速、经济和适当的纠纷解决方式。美国最高法院对待仲裁协议的转变是在1974年的Scherkv．Alberto-Culver公司一案。法院认为，买卖双方因交易而签订的仲裁协议是有效的，并可以由联邦法院根据仲裁法的规定予以执行。与Wilko案不同的是，Scherk案涉及一项国际合同。该项合同的另一方可能利用外国法院阻止或妨碍买受人选择美国法院的权利。美国法院随后逐渐改变了对商业仲裁的态度，在20世纪80年代后期更重新考虑其立场。1987年，最高法院在Shearson/AmericanExpressInc．v．McMahon一案④中表示对受证券交易委员会监管下的仲裁机制有信心，并质疑Wilkov．Swan一案中的裁决是基于对仲裁机制的不信任作出的。最高法院认为，仲裁为投资者提供了充分的保障。这种转变的背景是，成立于1977年的证券业仲裁联合会(SecuritiesIndustryConferenceonArbitration，SICA)通过了仲裁统一法典(UniformCodeofArbitration)，并被证券业自律组织采纳。在这些组织的努力下，法院开始改变对仲裁的看法，承认仲裁具有公平有效的解决纠纷的作用。［1］#p#分页标题#e#   在1989年，美国最高法院更进一步在RodriguezdeQuijasv．Shearson/AmericanExpressInc．①一案中推翻先前Wilkov．Swan一案的裁决，坚称投资者根据1933年《证券法》提出的投诉，须根据纠纷仲裁协议书解决。自此，证券公司一般都在投资者签署的标准客户协议书内加入纠纷仲裁条款，并规定客户日后发生的纠纷以仲裁方式解决。目前，证券交易纠纷主要通过仲裁或调解机制解决，大多在金融业监管局(FINRA)提供的平台进行。金融业监管局合并了全美证券交易商协会以及纽约证券交易所的会员管理、执行和仲裁部门。在此之前，全美证券交易商协会负责90%的证券仲裁，其余则由证券交易所负责，尤其是纽约证券交易所。至20世纪90年代，提交仲裁的证券案件呈增长趋势，并在2003年达到顶点，此后开始回落。这主要是受世纪之交因互联网泡沫的影响导致证券仲裁案件的增加。［2］   三、美国证券交易仲裁的主要争点   1．纠纷的可仲裁性   对于投资者与经纪商纠纷的可仲裁性，支持者认为仲裁是公正的有效率的，而且也很经济，可作为民事案件纠纷解决的一种替代方式。美国仲裁法期望改变几个世纪以来司法上对仲裁协议的敌视态度，以便当事人避开诉讼的巨大支出和迟延，让仲裁协议与其他合同一样处于同样的基础。但是，批评者主张投资者只能通过司法审判来保护，由法官根据证据规则来判定，而且也享有上诉的权利。批评者进一步指出，证券仲裁制度存在一种内在的偏向经纪公司的偏见。因为经纪公司都是金融业监管局和证券交易所的成员，而事实上证券仲裁都由这些机构负责。   2．仲裁的适用范围   根据仲裁统一法典，如果投资者与经纪公司的争议超过6年则不能进行仲裁。即使双方签订仲裁协议以后，投资者也可以要求管辖机构或仲裁员允许通过诉讼来解决争议。但是在大多数情况下，管辖机构或仲裁员会保留管辖权并进行仲裁。在Howsam案件②中，法庭认为，法院并不会因为超过了6年的期限而撤销仲裁机构基于当事人要求而作出的仲裁裁决。只要在仲裁决定范围之内，时间只是一个程序性规则要求。另外，统一法典规定，集团诉讼不适合仲裁。这主要是因为证券业仲裁联合会(SecuritiesIndustryConferenceonArbitration，SICA)认为自律组织不适合于解决此类纠纷。一般而言，美国证监会和金融业监管局(FINRA)禁止集团诉讼类案件提起仲裁。［2］1006但是根据统一法典第8节的规定，上述禁止对于索赔请求的合并没有影响。   3．仲裁与调解的关系   美国金融业监管局(FINRA)支持调解方式解决纠纷。这是因为其认识到仲裁在某些方面，逐渐与诉讼类似，即缺乏效率。调解与仲裁的主要区别在于是自愿的，也不具有约束力，并不具有类似审判的程序机制。如果调解不成，当事人可提交仲裁或进行诉讼。当然，调解也可以在仲裁中进行，或者两种程序同时进行。美国金融业监管局的调解通常始于双方当事人参加的会议。调解员和当事人各方均有机会进行公开陈述。此后，调解员与当事人各方进行单独商谈，主要集中于各方纠纷解决的预期以及可能的解决要求。如果双方都接受解决方案，则签订书面协议;即使调解不能促使双方达成协议，双方的沟通和交流也使仲裁更有效率。   4．司法审查   根据仲裁法规定，法庭只有在下述情形下撤销仲裁决定:(1)裁决因腐败、欺诈和不当手段而作出;(2)仲裁员明显不公或腐败;(3)仲裁员因不当行为而犯罪;(4)仲裁员超越权限。另外，多数法庭还认为存在另一种撤销仲裁裁决的理由，即明显无视法律。③根据Wilko案件，法庭以此理由更改或撤销裁决须认定:其一，仲裁员了解主要法律原则，但拒绝适用或予以忽略;其二，被仲裁员忽略的法律规定明确、清楚，能适用于案件。④从司法实践来看，证券仲裁程序司法审查呈增长趋势，主要原因是:首先，这反映了部分下级法院仍持有反仲裁的偏见，与最高法院的态度形成尖锐对立。最高法院并没有停止支持仲裁政策的表示，仲裁员享有决定事实问题和法律问题的干涉权力。其次，在一定程度上，这是对法律公平问题予以关注的一种回应。但是，这种转变是没有依据的，因为美国证监会和自律组织均致力于确保仲裁程序的公正性。尽管这项任务尚未结束，但证券经纪业没有理由断言受到不公正待遇。最后，这是20世纪70－80年代最高法院和下级法院反投资者保护趋向的延续。如果投资者获得大额赔偿，司法机关对这种大额赔偿的不支持就会反映在仲裁业中。如果这样，下级法院就不会充分理解最高法院McMahon案件以来的重视仲裁和注重保护投资者的倾向。对仲裁程序的司法审查呈增长趋势一般有利于经纪公司而不利于投资者:第一，它导致仲裁时间的延长和费用支出的增加，而经纪公司有能力负担增加的成本。第二，投资者更可能因争议的公平解决而受益，而不是法律解决。司法干预应保持最低限度。如果都认为仲裁员公平而应适用统一的法律标准，那么，自律组织需要选择和培训更好的仲裁员。第三，所有的参与者都会受益于不断增长的证券仲裁。从投资者的角度而言，司法干预过度则会阻碍证券仲裁。   5．对投资者是否公平   行业性证券仲裁机构的公正性问题是一个备受关注的重要问题。虽然它对投资者有利，但是，由于它附属于证券业自律组织，而该组织又是由证券业资助的，天生具有不公正的表象。加上一段时间里，由于规则的不完善和监管的缺失，行业性证券仲裁机构确实作出过一些偏向证券业的裁决，所以，投资者和证券业自律组织仲裁制度的批评者对其公正性产生了怀疑。［3］为了使投资者改变他们“在由证券业控制的裁判场所中仲裁”的印象，树立其对行业性证券仲裁机构将会公平解决纠纷的信心，美国证监会和各证券业自律组织进行了不懈的探索，采取了许多防范措施。关于证券仲裁对投资者否公平的问题始于McMahon案件。人们对于证券仲裁司法审查必要性的看法主要源于仲裁程序是否公平。当时的看法是，证券仲裁的关注点应是对投资者是否公平，而不是经纪公司，因为经纪公司控制着仲裁协议内容，并为仲裁提供经济上的补贴。为此，Sternlight教授提出了消费仲裁中衡量公平性的一系列要素:签订仲裁协议时合理的告知，一个公正的决策者，由律师提供帮助的权利，享有提供证据的权利，陈述案情的权利，适当发现的权利，充分救济的权利，了解裁决理由的权利，请求司法审查的权利。①另外，自律组织已将仲裁成本支出小于诉讼费用，作为仲裁的一个主要优点，以此发挥其解决纠纷的优势。#p#分页标题#e#   总之，证券仲裁对投资者是否公平主要涉及如下几个问题。   第一，投资者救济方式的自由选择。证券交易商协会规则明确规定了仲裁中披露的形式和内容及其显著特点，并要求在签字行上方突出强调仲裁条款以引起投资者足够的注意。但问题是，投资者在如何对待该信息上没有选择，因为经纪公司往往将签订仲裁协议作为开立账户的前提案件，投资者陷入“要么接受，要么放弃”的境地。最高法院在McMahon②和Rodriguez案11中明确表示，这种不公平是不可接受的。尽管如此，但根据证券交易商协会规则，仲裁员有作出损害赔偿裁决的权利;仲裁协议也不能直接或间接地限制这项权利。尽管存在着惩罚性赔偿和律师费用的争议，但仲裁员作出上述裁决的情形正逐步增长。   第二，投资者的成本支出。证券交易商协会规则明确规定投资者有得到律师帮助的权利，而且也有一大批积极的证券仲裁律师参与进来。但是，小投资者不仅面临律师帮助的困难，还面临其他一系列问题。例如根据证券交易商协会规则，仲裁员对仲裁程序事项有完全决定权，投资者没有权利在仲裁协议中按其意思确定听证地点等。   第三，仲裁员的构成。证券交易商协会的仲裁委员会一般由两名非证券业的成员和一名证券业人员组成。McMahon和Rodriguez案件后，证券交易商协会的主要改革是增加非业界成员的独立性，并允许投资者在选择仲裁员时有更多的参与权。但美国证监会和自律组织并没有进一步认真审查每个委员会的业界成员，一些律师认为这种做法会助长行业偏见。但也有一些律师持不同观点:业界专业知识对投资者有利，在美国仲裁法还没有停止规范证券之前，也将证券仲裁员区分为中立代表和业界代表，因此这种规定并不为自律组织所独有。   第四，仲裁裁决书的说理。仲裁裁决要求以书面形式作出，所有的裁决书可以公开获得。但是，仲裁员一般不提供仲裁理由。在McMahon和Rodriguez案件后的改革中，美国证监会认为仲裁员应对裁决作出解释说明，自律组织持反对态度，声称这可改变仲裁的基本性质，而一些评论家都支持说理性裁决。法院在撤销仲裁裁决时，有时也会注意到缺乏理由说明，并进而对仲裁程序产生怀疑。特别指出的是，仲裁员不可能花费大量的时间去制作裁决书，除非获得相应的补偿。即使简单的解释都要求仔细、周到的草拟，因为表达不善或者不全面的说理可能会受到“明显藐视法律”的影响。   四、对我国的立法借鉴   我国《证券法》第176条和《期货交易管理条例》第49条分别规定了证券业协会和期货业协会对于会员与客户之间发生的证券、期货业务纠纷进行调解的职责，但并未涉及仲裁。我国证券仲裁制度的规定首见于自律组织的规范性文件，如1990年颁布实施的《上海证券交易所市场试行规则》对证券仲裁解决机制的相关内容作出了原则性规定，但具有地域性和自律性特征，缺乏法律依据，因而约束力有限、适用范围狭窄，而且因其自身规定上与国家法律法规的不一致而导致其最终未能有效实行。与美国证券仲裁制度发展相近的是，证券业界是证券仲裁的推动者，具有自发性。   1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》第一次以行政法规的形式对证券仲裁进行了规定。该条例第79条规定:“与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁。”由于《仲裁法》并未对证券仲裁作出明确规定，因此，1994年8月及10月，国务院证券委员会又先后了《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》和《关于证券仲裁协议的通知》。此时的证券仲裁范围有限，不包括证券经营机构与投资者之间的纠纷仲裁，而且有关规定也因与此后颁布的《仲裁法》相冲突而被废止。2004年1月18日，国务院法制办公室和中国证监会印发了《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》，对证券仲裁的范围作出明确规定，适用仲裁方式解决的证券、期货合同纠纷基本上可以涵盖证券、期货市场所存在的纠纷类型。这表明我国金融商品交易仲裁的推动力量开始发生变化，即从上而下进行推行。但从实践来看，证券仲裁涉及经营机构与投资者之间的纠纷几乎没有，主要是证券经营机构在交易中造成另一方损失的纠纷、股票发行纠纷及国债交易纠纷。对于如何构建我国的证券交易仲裁制度，较为激进的观点是，为证券仲裁提供更加全面的法律支持，应修改现行《仲裁法》，承认行业仲裁的合法地位，建立独立的证券行业仲裁机构，即在现有的仲裁委员会、证券交易所和证券行业协会之外建立不附属于任何组织和社会团体的独立的证券行业仲裁机构。这种观点无疑是一种理想化的设计，因其突破了我国《仲裁法》的规定而难以实现。根据我国《仲裁法》的相关规定，除劳动争议和农业集体经济组织内部的农业承包合同纠纷的仲裁以外，其他各类争议的仲裁都必须遵守仲裁法所确立的有关制度与原则。也有观点主张，我国应在上海、深圳证券交易所设立行业内部的证券纠纷仲裁机构，负责审理其会员之间所发生的证券纠纷。［4］   这种设想也与现行立法关于行业仲裁的规定相冲突。值得指出的是，建立行业仲裁的观点也会同美国证券仲裁一样会产生公正性问题。事实上，上述思想不仅具有局限性，也完全无视我国金融市场仲裁实践的发展状况。因为，不仅证券市场存在仲裁问题，而且期货市场、理财市场及其他衍生性金融商品市场都存在仲裁制度的建设问题。目前可行的办法或者最优的选择方案是，在现行《仲裁法》框架下，充分利用现有的仲裁机构，并与行业协会、交易所等自律组织进行合作，开展金融商品交易仲裁工作。具体就是，由仲裁委员会提供组织保障、仲裁制度支持以及程序规范建设，而由证券业协会、期货业协会、银行业协会以及交易所等提供专业人士。在金融商品交易仲裁合作中，一个非常重要的问题就是仲裁规则及仲裁员制度的建设。由于金融商品交易争议具有复杂性、专业性和技术性，要求对裁判的人员具有相应的专业理论和实践经验，从而能够保证金融商品交易仲裁具有公正性和权威性。美国证券仲裁给我国仲裁规则的建设提供了有益的借鉴经验:金融商品交易仲裁规则要体现出行业性、自律性特征，符合效率性和公正性要求，同时在仲裁规则中具体规定调解和仲裁结合的纠纷解决机制。仲裁员应来源广泛，体现出行业性、专业性和技术性要求，具体包括国内外的金融从业者、律师、退休法官等等。借鉴美国统一仲裁法的经验，业界外的仲裁员应成为大多数，并公开适当的信息，如仲裁员的姓名等。［5］#p#分页标题#e#   从我国金融交易仲裁的实践来看，专业性都有很大的体现。另外，对于疑难案件和重大案件，还应建立咨询、论证制度，在作出裁决前要认真听取专家咨询意见或论证意见。在具体规定上，应强调仲裁员的职责要求和法律义务。而且，金融商品交易监管机构应加强业界对仲裁的监督。

有“东方芝加哥”之称的武汉,在近代史上,不仅是中国的物质商品交易中心,也是中国内地最重要的证券交易市场。   一、武汉证券市场出现前的社会准备   1872年,中国历史上第一家股份制企业轮船招商局在上海成立。次年,招商局汉口分局创办,这是武汉历史上第一家中国人自办的股份制企业。从19世纪90年代起,武汉地区民族资本主义企业获得长足发展,迄辛亥革命前,共创办各类企业122家。这些企业大多采取集股筹资的方式经营,如1906年开办的著名的汉口既济水电公司就是由汉口商人宋炜臣、王仿予等发起,公开向社会集资,筹集资本达300万元。此外,19世纪90年代由洋务派殿军张之洞在武汉地区创办的一批官办企业逐步转化为官督商办或完全商办的股份制企业。如当时东半球最大的钢铁企业汉阳铁厂1890年由张之洞奏准招商承办,其时盛宣怀集股一百万银两代表股东承办此厂,从此改为官督商办股份制企业。1908年汉阳铁厂、大冶铁矿和萍乡煤矿合为一公司,重订章程,加招股本,由官督商办改为完全商办股份有限公司。汉冶萍公司是清末民初中国最大的股份制企业。至于张之洞在19世纪90年代耗资400万银两苦心经营的湖北织布、纺纱、缫丝、制麻四官局也因经营管理不善、资金周转不灵,不得不于1902年,由商人韦紫封、邓纪常组织的应昌公司承租接办;辛亥革命后的1913年,又转租给徐荣廷等人组织的楚兴公司,后来发展为华中最大的裕大华民族资本集团。股份制企业是证券交易的基础和根本。随着股份制企业的出现,他们发行的具有近代意义的股票也开始在市面流通、转让。   从清末起,由中央政府名义发行的国债日见增多。湖北地方当局也借赈济、旱灾或善后为名发行各种彩票。邻近各省发行的各种债券也常常流入武汉。   债券和股票的证券在发行后,需相当长的时间才能如数兑付现金,补偿利息,发行机关为推行证券,准许在市场上买卖。正是在股票及各种债券大量出现的基础上,武汉的证券交易市场渐次形成。   民国初年,武汉开始出现证券商号,称为股票公司,经营买卖汉冶萍公司和既济水电公司的股票业务,同时兼营包销各种彩票,兜售帝俄的卢布、德国的马克等外币。当时除既济水电公司股票在该公司选举董、监事时,有人收买,凑足获选的股权数额,始略有起色以外,在平时该公司每千元股票,仅值洋300元。至于其它各种股票,交易均微,偶有买卖,均由该业中人各自上门兜揽,无异掮客。倒是各类彩票因有巨奖的吸引力而销售颇旺,经营包销的有万福来、大利、大有、中华等12家股票公司。   他们除在自设的门市店销售外,另以9折批发与市面及四乡小同业销售。   二、第一个汉口证券交易所浮沉始末   1914年,北洋政府颁布了《证券交易所法》,为中国历史上第一个有关证券交易的法规,从此我国证券交易开始走上了正轨。自此以后,各地开始筹设证券交易所。   1919年初秋,黄菊生、郭子兴、袁富生等人由沪来汉,筹设汉口证券交易所。选定汉口花楼街粤华坊街面房屋为所址,由黄菊生任筹备处主任。汉口证券交易所比中国第一家证券交易所———北京证券交易所迟一年出现,比著名的上海证券物品交易所早一年产生。   汉口证券交易所定为有限公司,资本额20万元,分为2000股,每股100元。开业时先收四分之一,其余按每3个月收四分之一,在一年内收足,股票由所印发,分为记名式与不记名式2种;每25元称为一套,可以在场内、场外与其他各种股票及公债一样,随时进行买卖。在10月初开始收集第一次股款后,召开股东会,成立董监事会,选出董事黄菊生、郭子兴、杨和生3人;举黄为董事长,袁富生、汤涤新2人为监察,经理黄暂兼,会计袁兼,场务郭兼。所内交易各种有价证券,各省、市纱厂、矿厂、公司股票及本所股票。一般成交时按票面1000元收取交易费1元;成立本所股票25元(1套),取费5角。费由买卖双方各付半数,均在当日交割清楚。   汉口证券交易所初期业务不振,到次年2月,即决定收进公司第二股款。黄菊生、袁富生等人紧紧抓住这一时机,纠合亲信党徒,每日在场内大量买进卖出,如:裕华沙厂、大兴纱厂、上海永安公司的股票,以及本所股票,恒在20万元至30万元之间。由于业务旺盛,便把本所每套25元的股票哄抬到27元;到3月初,升至30元;3月半后再升至35元以上;4月末由会计处宣布:“从上年10月初开业,到本月底止,除各项开支外,净剩红利9万1千余元”;到5月初收入第三次股款后,股票已升至50元了,并仍有继续上涨之势。黄菊生等乘势故意将后盘抬高,以暴利为钓饵。6月中旬,则该所每套股票竟升至65元,盛传有升至100元之望。黄菊生等在市场上表面是抬价买进,暗中却在场内、外大量卖出,市价便回跌到60元以下。后来他们见价就卖,乃逐步跌到25元的原价尚无买主。黄菊生等人计已得售,连同股款共骗得40余万元,便于6月末一同潜逃了。喧嚣一时的汉口证券交易所被迫关门。   汉口证券交易所昙花一现,表面上看起来是少数人哄抬本所股价所至,其根源其实在于当时武汉地区工商业不够发达,股票交易缺乏股份制企业发达的基础以及民众缺乏证券意识等原因。   三、汉口证券业公会与第二个汉口证券交易所   汉口证券业公会于1931年1月,由胡云程、郭浩然、陈荣山、吴诚安、杨月停等发起组织,并制定公会章程和市场规则,呈准政府备案,由陈荣山任主席。会址在生成南里,附设交易市场,会员自由买卖,专做国内公债股票及各种有价证券,概以买卖现货为限。1933年5月,汉口钱庄业经营证券所的有20余人参加公会,使会员陡增至50余人。钱庄业会员提出三点建议:1、公会改造。2、交易市场迁入钱业公会。3、兼做期货交易。经会员大会讨论,除同意公会改造外,其余两条未被采纳。同年汉口证券业公会进行改组,由德隆钱庄经理孙坤山任主席,经营范围仍限于现货买卖,不做期货。证券价格参照天津、上海等市的电报行情及本市的供求变化而定。买户于议定价格及数量后,即付款换取证券;卖户于收款后即将证券交割。当时经营的证券有:一期、二期汉口市政公债;一期、二期善后公债;湖北官票;河南善后公债;汉口既济水电公司股票等。#p#分页标题#e#   1928—1932年,湖北省、汉口市发行的地方公债有17年长期金融公债等8种,发行额约5000万元,还有各种中央公债从而使汉口市面上的证券买卖较前旺盛。1933年5月,汉口证券业公会内附设交易市场,除星期日及例假外,每日午后交易一次,限于现货。由于当时上市的仅六、七种地方债券和既济水电公司的股票,由开盘到收盘,涨落差额一般不出半元。   1935年春,汉口金融界人士沈涌之、孙渭占、龚榕庭、唐星三等组织汉口证券交易所,集股30万元,有经纪人50名。经纪人接受买卖委托时,向委托人取得买卖契约(合同)及证据金,至交易终了时,收受应得之佣金。佣金的支付,债券买卖按实际交易额的1—2%计算,股票交易按实际交易额的2.2—5%计算。   其经营范围比原来的交易市场有所扩大,除做现货外,还可加营期货。买卖双方议定各项条件后,确定交割日期,则到期交货,在未到期前,卖方在征得买方同意后,亦可买回所议定的证券,买方如得到卖方同意亦可卖给卖方。根据1929年国民党政府公布《交易所法》关于“交易所不得为本所股票之买卖”的规定,新成立的汉口证券交易所本所股不再上市交易,这时买卖的债券有16种之多,成交额也比以前有较大增加。从4月8日至5月4日,历时4周,总计成交证券1316.4万元,5月增为1696.5万元。   1929年的《交易所法》规定“无论何人,不得在交易所以外以差金买卖为目的设立类似交易所之市场而进行买卖。”按此规定,汉口证券交易所成立后,原附设于汉口证券业公会的证券易市场随即停闭。   汉口证券交易所开业初期成立额在中国内地各交易所中名列前茅,但与当时全国最大的上海华商证券交易所相比则微不足道,其一个月的交易额还不足华商证券交易所一天的成交额。造成这种情况的原因,据1937年《湖北年鉴》分析:“(汉口)地方券基金充实,在过去咸按期还本付息,市价升降不大,且流通票面甚少,无论现期两货,均不能作大量成交;中央券主要顾主之(汉口)银行业尚未参加买卖,依然在沪成交,故该所开幕之始,营业尚佳,继则日趋清淡。”1935年6月以后,因受美国白银政策的影响,汉口市场银根紧缩,证券交易每况愈下,8月成交额不到200万元,9月只有59万元,10月竟全月无市,到11月交易所因亏损只能停业。   1936年1月28日,汉口证券业公会鉴于市场证券价格混乱,交易不便,就将停闭的证券市场恢复。但证券市况依然沉寂,每月仅开拍5至10种地方债券。成交额1936年5月为25.4万元,6月仅为9万元,7、8月为20万元,9、10月降为10万元,12月以后至1937年4月更降为每月4—8万元。其营业范围仍限于现货买卖,每日交易时间为下午1至3时,由该会会员商号轮流主持,并规定仅限于会员参加成交。买卖证券的顾客由各会员商号自行接待,交易市场不负责任;市场只负责市价的开拍。这些规定不同于一般证券交易所。当时汉口经营证券的商号计有27家,分别是正大、聚康、鼎新、汉兴、中纪、湘记、元春、丰纪、仁昌、新德、协康、云纪、恒泰、德陆、宝兴、鼎泰、诚纪、宏纪、震华、顺丰、大有、长源、源丰、豫亨、寿记、慎大、协昌,比1934年的51家减少将近一半。交易市场恢复数月后,因业务清淡,于同年5月30日进行了改组,原主持人汪仲池辞职,推选史福荪、曹廷祥、吴诚安、陈荣山、胡云程等5人为委员,吴诚安为常委。   1938年,武汉沦陷,汉口所有证券商号全部歇业。   抗战胜利后,武汉市面虚假繁荣,游资充斥。汉口地区在一年内先后复业的证券商号多达65家。1946年11至12月,武汉地区的裕华、大兴、大华、既济水电公司、新市场、第一纱厂、源华等企业的股票上市,由证券商随时兜售。1948年8月,证券公会恢复,在金元券急剧贬值的情况下,未及半年已无证券交易,1949年经同业会议决定,停止浮动。抗战结束时财政部曾同意武汉组织交易所,由于各证券商持审慎态度,交易所一直未能成立。   1948年证券业名录如下:大有、正大、余牲、顺丰、天利、新生、源通、安成、信裕、恒孚、复生原、鼎裕、立生、正昌、源云、鸿昌、和昌、同丰、复昌、太利、汉祥记、西记、泰丰、长成、慎源、永昌、德泰、云春、润丰、复兴、永安、永兴、、诚孚、益大、源丰、裕生、济成、协泰。   四、近代武汉证券市场特点   证券发行和证券交易,都是现代化的产物,没有一定的经济实力和思想意识开化作准备是完全不可能的。近代中国的民族资本主义经济,特别是产业资本一直没有得到充分的发展。资本主义经济中带有严重投机性的商业资本和金融资本占有过大的比重。这一切,必然会影响中国的证券市场,使近代中国的证券市场经历了十分曲折的道路。武汉自然也不例外。总括起来,近代武汉的证券市场具有以下特点:   1、证券价格的升降受非经济因素的影响较大。   近代武汉,特别是民国时期的武汉是多事之秋,因此武汉证券市场价格受政治局势变化的影响较大。如大革命、抗日战争均使武汉证券市场的正常发展轨迹扭曲乃至打断。甚至某些企业的人事变动也影响着证券的剧烈波动。   如1935年5月,既济水电公司股票每百元票面价格原为37.5元。三天之内,由于中国银行和交通银行的负责人参加董事,价格竟涨到47.6元。由于证券市场风云变幻,因此投机活动十分猖獗,“多头”、“空头”转换迅捷,从而反过来又加剧了本已不稳定的证券市场垮台。   也正是在这种充满投机的证券交易中不少投机者一夜之间成为暴富,一夜之后又沦为赤贫。如1920年汉口万和钱庄汤老板从事证券交易,起初曾赚8000多元,一个月后反而亏蚀了2万元。   2、证券交易以债券为主。   进入证券市场交易的多为政府债券,工商业企业通过证券市场向社会直接融资的作用没有充分发挥。旧中国武汉市的商业中,发行股票的仅新市场等,为数极少。民族资本工业产生于19世纪90年代,但直至第一次世界大战后,才有较大的发展。1936年,武汉的大小工厂有500多家,工业年产值约2亿元,但规模较大的工厂,向社会发行股票的仅既济水电公司、汉冶萍公司和四大纱厂等。因此,近代武汉证券交易市场是畸形的,发展不充分的。#p#分页标题#e#   3、证券市场与银钱业关系密切。具体表现在:   (1)汉口的金融资本家曾兼营证券业,如1933年汉口有20余家钱庄兼营证券,为当时证券商号总数的40%。1935年4月开设的汉口证券交易所,就是由知名人士龚榕庭等10人筹资30万元成立的;   (2)买卖证券是金融业经营的业务之一。   汉口地区的银行由于经营证券买卖的需要,将证券交易所的交易办法、证券行情等,列为重要的金融信息。如中国农工银行汉口分行曾委托上海分行代为买卖“十九年关锐”和“一八裁兵”两种公债20万元,一出一进,10天内即获毛利4200元。上海银行汉口分行信托部代顾客在本市或外埠办理各种债券领取本息,顾客称便,银行借此揽得存款,又收取5%的手续费。证券是金融资产的一部分,商业银行除经营证券业务外,有的还购买加入企业股票,直接投资。当时:汉口四明银行1923年6月为7.5万元,汉口广东银行1924年12月为5.47万元;大孚商业储蓄银行1936年12月31日贷借对照表有价证券余额为34.82万元,决算收益1.12万元,占总收益的7.65%;同期汉口商业银行有价证券余额为8.5万元,决算收益0.36万元,占总收益数的2.81%;证券作为金融业务中的担保品,如上海银行汉口分行为开展业务的需要,1923曾以28万元面额的公债作为向中国银行领用兑换券的保证准备金。   4、民众的证劵概念模糊且意识狭窄。   在当时的社会状态下,大部分老百姓为了生存而奔波,只有少部分富人有此雅兴和头脑投资证劵市场,但对于证劵市场的真正意义概念模糊、意识狭窄,且从事证劵交易只陷于眼前利润,进行短频快的买进卖出,赚取差价。加之当时的证劵市场没有规范性的规章制度,后期即使有所规章制度,但也尚未严格执行,造成证劵市场处于漫无标准的混乱状态,不少投机者或一夜暴富或一夜赤贫,从而致使大部分民众对证劵市场持怀疑、观望态度。   至此,由于近代武汉证劵市场所处特殊的动荡时期以及诸多原因,其一直以一种不成熟、不稳定、不规范的畸形状态演绎着这段曲折的历史。

证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出，我国证券发行审核制度的目标是注册制，并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡，笔者深深赞同这种观点。但对于如何完善现有的保荐人制度，从而使我国的证券发行由审核制向注册制发展这一问题的论述文章可以说是付之阙如。本文以台湾证券市场由核准制向注册制转变的历程为借鉴，梳理了我国股票发行审核制度市场化过程中的有利条件和不利条件，认为我国可以首先在创业板市场引入注册制，然后再由并存制度向全面注册制过渡。   一、台湾由核准制向注册制转变的经验   清晰地鉴别制度变迁模式需要首先指明我们所研究的那些重要制度维度，以及它们如何变迁才能实现演化性的或间接均衡性的变迁。如果仅仅关心一种制度的少数几个维度，或者旨在相对短暂的时间阶段内研究这些制度维度变迁的研究者，可能只会发现剧烈的制度转型，因此需要研究同一种制度的更多维度的变迁和更长阶段里的变迁，从而确定制度变迁的基本模式。因此我们通过考察台湾从1961年至今的证券发行制度的演变，梳理出其制度变迁的基本历程与方式。从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。这个漫长而复杂的演进过程既反映了台湾证券市场的发展变化，也为大陆证券市场发行审核制度的改革提供了良好的借鉴意义。   （一）单一核准制。1960年9月台湾成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，同年10月台湾证券交易所成立，次年2月开业。台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。台证交所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。1963～1968年，台湾政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制上市。1968年4月，台湾当局颁布了《证券交易法》，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。《证券交易法》正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。   （二）核准制与注册制并行。进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改，修改条文共计55条，约占该法原有条文的1/3。其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。该法第17条规定：“公司依本法公开募集及发行有价证券时，应该先向主管机关申请核准或申报生效。”该法第22条规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部门核定之其它有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之；其处理准则由主管机关定之。”由此可见，台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。   （三）单一注册制。2006年1月11日，台湾当局再次修订了《证券交易法》，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”此条文较1983版发生重大改变，这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。台湾当局之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了充足的证券市场经验。台湾证券市场从1960年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了《证券交易法》及其系列单行法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。组织分析的制度主义者W•理查德•斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或要素———规制性要素、规范性要素、文化-认知性要素。这种关于制度类型的划分包括了各种制度主义者所关注的各种制度现象，本文将按照这一划分方式揭示台湾地区证券发行审核制度由核准制成功过渡到注册制演变路径。   首先，制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则。经济学家特别倾向于认为制度主要依赖于基础的规制性因素。台湾在由核准制过渡到注册制的转变过程中，积极借鉴发达国家在证券立法方面的经验，制定大量相关配套法律法规，保证制度转变顺利实施。监管机构在推动台湾证券业发展过程中，创建了台湾证券法制体系，并不断丰富和完善，最终形成60余件立法，此数量对一个行业可谓蔚为壮观。台湾发行审核制度的转变并不仅仅是修改《证券交易法》第22条例这么简单，而是广泛涉及各种法律法规，包括《证券交易法》、《公司法》、《银行法》、《会计师法》等法律，《证券金融事业管理规则》、《证券商管理规则》、《发行人募集与发行有价证券处理准则》等单行证券法规条例，以及各种自律规范与业务机关内部规范等。国民政府在大陆期间的证券立法微乎其微，到台湾之后，主要引进美日的证券立法成果，并兼容德国、英国、法国等国的证券立法经验，并结合台湾不同发展阶段进行调整和完善。#p#分页标题#e#   其次，社会生活中的制度，不仅应该具有强制性的法律效应，也应该存在评价性、说明性和义务性的维度，即制度同样依赖于一种规范性基础要素。规范系统包括了价值观和规范，所谓价值观，是指行动者所偏好的观念或者需要的、有价值的观念，以及用来比较和评价现存结构或行为的各种标准。规范则规定事物应该如何完成，并规定所要结果的合法方式和手段。在这个意义上讲，台湾证券监管机构对改革方向的坚持和推动是全面过渡到注册制的重要保证。台湾证券行业从单一核准制到核准制与注册制并行历时22年（1961~1983），从核准制和注册制并行到单一注册制历时23年（1983~2006）。如此漫长的改革历程表明，如果没有监管机构最初对改革蓝图的规划，如果没有历任监管者对线路图的坚守，台湾证券行业不可能进入金融自由化，也不可能逐步从核准制过渡到注册制。这一规划与坚持不仅仅具有规范性期待的意义，更重要的是使期待所指向的焦点行动者感受到一种压力，从而转变为一种行为期待。   最后，规范性要素实质上建基于制度的文化-认知性要素。制度的文化-认知性要素构成了关于社会实在的框架的假定，这些假定是由文化塑造的，并未视若当然而接受。正如伯格所指出的，“事实上，任何人类制度都是意义的沉淀，或者从另一个角度说，都是意义的结晶化和客观化。”台湾证券行业创立之初采用核准制与其经济发展状况和传统文化观念是密不可分的。在经济发展状况方面，国民政府1949年退守台湾后，一直以稳定民心军心为主，经济飞速发展起步于蒋经国1978年推出“十大建设”，在此之前台湾证券业虽有恢复，但规模较小且极不成熟，因此核准制也就成为了首选；在文化观念方面，采用核准制既符合中华历史传统中的秩序情结，也是数千年中央集权的一种惯性思维体现。20世纪80年代，经济自由化和国际化在全球发达国家迅猛发展，台湾当局也提出经济自由化的方针，包括利率自由化、汇率自由化、金融市场自由化等，解除政府管制、减少政府干预，让经济活动回归市场。证券发行审核制度中引入注册制就是其中的一项重要成果，当然，注册制的引入与台湾证券行业最初30年的发展经验积累休戚相关。   进入21世纪，台湾经济的自由化、国际化和制度化经过20年建设已经非常完善和成熟，台湾当局于2002年和2004年启动第一、二轮金融服务自由化改革以提升台湾金融服务业的国际竞争力。在此之下，台湾证券监管机构顺势将核准制和注册制并存的格局全面过渡至注册制，促成台湾证券行业进入一个崭新的局面。如果说规制性因素强调遵守规则是制度的合法性基础的话，规范性制度要素则是制度合法性的深层次的道德基础，而来自于文化-认知的合法性，是一种最深层次的合法性，因为这种合法性依赖于前意识的、被视为理所当然而接受的各种理解或认知框架。在实际生活的大多数制度形式中，并非是某一单独的制度基础要素在起作用，而是三大基础要素之间的不同组合在起作用。台湾正是由于上述三种要素的有机组合，才实现了由核准制向注册制的成功转变。   二、我国股票发行向注册制转变的条件分析   我国证券发行监管制度从1993年至今，经过数次改革，形成了以保荐制度、发审委制度、询价制度为核心的基础制度。这三项基本制度的实施全面提升了我国证券市场的保荐能力、审核能力、定价能力和各类中介机构执业水平，为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。这些制度性的成果既促进了证券市场资源配置效率，也为我国发审制度从核准制向注册制转变奠定了制度性基础。尽管我国证券市场呈现欣欣向荣的局面，但其制度的规制性因素、规范性因素及文化-认知性因素三个方面都存在诸多问题阻碍着向发行审核制度向注册制的过渡。首先，从规制性因素来看，我国证券立法较晚，市场发展迅猛凸显法制建设相对滞后。我国在上世纪80年代开始进行股份制试点，90年代正式成立证券市场，但证券市场的根本大法《证券法》却是在1999年底正式推出，至今仅做过两次修订，最近一次修改距今已有6年，我国证券市场翻天覆地的变化客观造成了根本大法相对滞后。现行的规章、条例远不能满足市场发展的需要，造成一些证券市场参与者利用法制漏洞牟利，严重影响了市场发展。其次，从规范性因素来看，实行核准制的重要理由之一就是可以把明显存在问题的证券排除在外，保证证券市场的整体质量水平，从而为投资者提供更具投资价值的证券，这从侧面说明了我国证券中介机构的自律能力和执业能力有待进一步提高。近几年我国证券市场大幅扩容，但相关中介机构的自律性和执业能力却令人存疑。一些承销商和保荐代表人因利益驱动，故意隐瞒企业持续盈利能力欠缺、关联交易、股权瑕疵等问题，甚至过度包装上市企业，待上市后各种问题暴露造成投资者亏损却无处理赔；一些会计师事务所与券商合伙粉饰企业财务报告，使得企业披露信息失真。这说明市场尚未形成与之相匹配的道德观念基础。通常的经济学家往往把欺诈理解为纯粹的道德问题，但事实上这是一个制度正义问题。一个真正商业社会不能规定什么人有责任和义务必须帮助于谁、感恩于谁，但却基于人们共有的价值观所进行的良好管理的金钱交换所维持着。早在亚当斯密和孟德斯鸠那里就已经认识到在社会中起着特殊作用的正义不能由善行来规范，因为“在一个人们只以商业精神为动因的国度里，所有的善良与德行都可以用来交换”，因此中介机构自律能力不高需要依靠司法机构的改进而不是纵容。在一套自由、公平、正义的制度面前，只有诚信能够保障每个人自己的利益，从而才会形成诚信这一规范性价值认同。最后，从文化-认知性因素来看，在注册发行环节中法律并不对证券发行人本身的资格和质量作任何限定，而是交给市场去判断与选择，法律不能保护人们免于因其自身不明智、鲁莽、缺乏经验而造成的不利后果，因为它不能代替人们的判断力。这意味着注册制的实质在于承认每个主体都是能够独立做出理性判断的个体，自由选择是他的权利与义务。而事实上从2008年金融危机广大投资者要求“政府救市”的呼声就可以看出我们距离“买者自负其责”的自由理念有多么遥远了。缺少这一理念指引的市场不是真正的市场，在政府保护下的投资者也很难真正成长为独立自主的理性个体。#p#分页标题#e#   三、我国股票发行向注册制转变的政策建议   在考虑核准制向注册制过渡这一问题时，本文建议可以学习台湾证券市场的两步走战略，先由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，再由并存制度向单一注册制过渡。在第一步战略中，监管机构可以在继续运行核准制的基础上，引入注册制，让监管体系、中介机构、发行者、投资者等各方有较长时间的熟悉过程，完善注册制有关法律体系，探索注册制在中国的最佳运行方式；在第二步战略中，在长期双轨运行核准制和注册制的情况下，逐渐扩大注册制的适用范围，并最终完全过渡到市场化的注册制。现阶段我国证券市场已经建立了较为完善的分层次资本市场体系，包括沪深证券交易所的主板市场、深圳中小板市场和创业板市场，以及以柜台市场和场外市场为主的三板市场，不同层次的市场意味着不同的风险，也吸引了不同风险厌恶的投资者。深交所的创业板市场经过近10年的筹划准备，于2009年3月推出，一年半的平稳运行显示其良好的筹资能力和发展潜力。创业板上市企业普遍偏小，成长性较好，但风险也相对较大，因此以宽进宽出为特征的注册制不防首先引入到创业板中，让愿意且能够承担高风险的投资者在此进行资产配置。在两步走战略中，我国证券市场还需要在完善证券法制体系、厘清监管权力边界、提高投资者投资理性等方面为全面实行注册制准备条件。   （一）在规制性因素方面，应完善证券法制体系。首先应重新审视现行证券法律法规体系，对不合适宜的法规体系及时清理。最重要的是完善强制信息披露制度，保证信息的真实有效，降低信息获取成本，从而保障证券市场的正常运行。其次，完善证券法中的民事责任制度，保障投资者利益。证券发行注册披露责任条款对应发起人设置的严格责任原则，即虚假陈述一方应当对其陈述的虚假内容给他人造成的损失或者风险承担法律责任，而不考虑他做出陈期述时的主观状态是故意、过失还是实施了合理注意。   （二）在规范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府与市场的界限。通往自由市场之路的打开和保持畅通，有赖于持续的、由中央组织调控的干预主义的巨大增长，因此经济自由主义并不能等同于自由放任。经济自由主义者惟一可以坚持一贯的原则，只是自发调节的市场的原则，不论他是否包含了干预的成分。在这个意义上，发行监管一方面摒弃过多的行政手段，避免对拟发行公司质量进行实质性判断，不代替投资者进行投资决策所进行的分析。利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐形担保责任。另一方面，在法律的制定过程中，要充分发挥规制性因素的作用，建立有效的市场化约束机制。   （三）最后，在文化-认知性因素层面，在全社会范围而不仅仅是证券投资领域形成对于自由市场的认同。自由主义是一种生活方式，而不仅仅是一种商业机制。开放的商业社会既植根于自由，同时又开出自由之花。在商业社会中，自由竞争之所以重要，之所以具有决定性，是因为在商业体制中，竞争是直接取代美德的因素。竞争能够生长出美德，保证生产和售卖能够诚实公正的，是竞争而不是同业工会或者国家机构的监管。保证投资者成熟理性的，同样是一个开放的市场而并非依赖性的保护。

改革开放以来，经过20多年的发展，我国证券市场取得了举世瞩目的成绩。截至2011年10月底，我国证券市场投资者开户有效账户约1.4亿户，境内上市公司2300家，股票总市值24万多亿元，交易品种日趋丰富，融资额屡创新高，一个发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场轮廓初步显现。但是，母庸讳言，由于历史和条件的限制，再加上特殊的国情，因而我国证券市场尚存在着诸多不足和缺陷，需要我们认真分析，并在实践中不断改革和完善。   一、当前我国证券市场存在的主要问题   我国证券市场存在的问题，归纳起来主要有以下几点：   （一）缺乏对国际、国内证券市场系统性、前瞻性和战略性的研究论证   随着时代的演进和经济发展方式的变化，世界经济迈入了一个新阶段：规模空前庞大，联系日益紧密，整个世界变成了一个有机体。几大发达经济体和新兴经济体成为当今世界的主角。时代的发展将证券市场重要性推升到前所未有的高度，并赋予其新的内涵。作为经济的晴雨表，我国业内不仅对国际经济及证券市场的研究严重滞后，对国内经济和证券市场的研究也不够系统和深入，更鲜见上升到国家层面的前瞻性、战略性研究和规划。   （二）证券市场固有的投资功能被淡化、扭曲   根据一般的经济学常识，收益性是股票的基本特征之一，也是投资者投资行为的原始动因。证券投资者之所以投资某公司，是基于投资项目所带来的良好的预期收益，能够获得分红，这是证券投资的根本，也是证券市场存在和发展的基础。其次才是通过市场涨落赚取股票差价。但在我国，证券投资的这一基本职能被忽视，散户投资者大多热衷于频繁地追涨杀跌，搏取股票差价；机构投资者比较理性，追求较为稳定的投资回报，但上市公司整体分红派息率偏低，市场呈现出重筹资、轻回报，重短炒、轻长投的现象。   （三）券商经营普遍存在“靠天吃饭”思维，没能有效地培育自己的核心竞争力   随着我国国民经济的快速发展，券商规模不断扩大，市场竞争力明显提高。特别是经过前几年的行业综合治理，我国券商的合规经营能力和风险防范控制能力得到了进一步提升，综合实力大为提高。据统计，截至2011年6月底，全国109家券商总资产达1.67万亿元，净资产5808.96亿元，分别是2000年底券商总资产5753亿元的2.9倍、净资产765亿元的7.6倍。但是，券商一直以来靠行情吃饭的局面没有根本改观，喜大求全，外延式发展。有的公司不去花大力气系统地研究、了解和把握市场运行规律，并提出行之有效的应对策略，而是无视市场竞争空前激烈、环境异常复杂的特性，任人唯亲，随机漫步，一旦行情低迷就靠资本金度日。大众型、同质化经营使得国内券商挤在一条船上，缺乏危机意识和自主创新的必要动力，更无法奢望其在某一业务或领域形成自己的核心竞争力，进而发展成为有影响力的全球性跨国公司。   （四）行业人才管理瓶颈凸现，高端领军人才奇缺   证券行业是一个高收益、高智商、高风险的行业。因此，人才对整个行业的生存和发展至关重要。目前，我国证券从业人员规模已达15万多人，其中不乏高学历、高职称、高素质人才。但行业对证券人才的选拔、考核、评级等缺乏相对统一的标准和科学合理的指导，对中高级管理人才的聘用尚未实现逐步升级的资格考核制度，对拥有战略眼光和丰富实践经验的行业领军人才的建档培养也明显滞后。   二、证券市场存在问题的原因分析   我国证券市场目前处于新兴加转轨时期，因而对于存在的问题需要深入剖析，认真反思，找出症结。   （一）证券市场起步晚、基础弱，赶超心理导致忽视理论研究   受惠于国民经济的高速发展和中央的高度重视与支持，我国证券市场用较短的时间完成了国外半世纪乃至上百年所走过的路程。然而，由于起步晚，底子薄，加之开始时的一些偏见，我们对证券市场基础理论和基本原理的研究不深、了解不透，出现了理论跟着实践走，给实际工作做注释的现象，没有体现理论对实践的指导作用。在证券市场实践发展到进入千家万户、引导社会企业资源配置和影响国家战略决策的今天，我们也没看到国家层面的诸如资本市场研究院等单位的出现，即使全身心投入证券市场研究的国内一流经济学家也是少之又少，在国际上更是缺乏话语权和主导权，这与我们国家的综合国力和地位不匹配。而行业内特别是各券商研究部门，在行业竞争压力和急功近利心态下基本上各自为战，很难创造一个相对宽松的环境进行系统性的研究，并就前沿性、战略性的重大课题展开业内交流与探讨，提出科学的方案，使行业通过自身的能力有效规避风险，发展壮大。   （二）以投资为主导的外延式经济增长方式决定了证券市场的功能就是筹资、再筹资   长期以来，我国经济一直是以外延扩张为主的粗放型增长方式，依靠源源不断的外部投资，扩大经济规模，推动经济增长。在这种背景下，证券市场的筹资功能被成倍放大，而其资本定价和资源配置功能则相形见绌。在“圈钱下”，与筹资功能伴生的投资功能几乎被完全忽视。由此造成一些中小投资者亏损累累，通过证券市场投资获取额外收益、增加财富积累的希望落空。由于发生在我国经济高速增长时期，进而被质疑为我国证券市场不能反映国民经济。其实市场缺乏投资回报是我国经济发展特殊阶段所决定的。历史上，我国曾遭外族入侵，并被帝国主义列强瓜分，建国后一时积弱难返。要想重新崛起，必须经过大规模的投资来完成原始积累和工业化进程。强国在前，富民在后。因此，市场投资低回报时期应是暂时的，也可以理解为证券投资者无形中为国家建设做出的巨大贡献。随着国家经济增长方式转变，未来我国证券市场在度过难关后必将迎来一个高投入、高回报时期。   （三）专业化、市场化进展缓慢造成券商缺乏核心竞争力，事业型人才的不足使行业发展后劲堪忧#p#分页标题#e#   证券行业的竞争最根本的是专业能力的比拼。拥有出色业务能力、能够经得起实践检验、为公司创造显著效益的专门人才是券商的宝贵财富，也是行业发展的希冀。如果一家券商能够拥有多条业务线的专家人才，那么这家券商将会脱颖而出，无往而不胜。但前提是，得有慧眼识才的“伯乐”。不然，鱼目混珠，优劣不分，更有甚者颠倒黑白，打击报复。证券行业当前缺的就是“专业化”。同时，也缺少通过市场化将专业人才推向职业经理人的平台。证券行业本是一个非常特殊的行业，高度竞争、高度专业、高度风险（收益），需打起十二分的精神来经营，但现实中我国券商却充满了浓厚的官僚色彩，唯才是举、任人唯贤、干事业的势头明显不足，这对本行业无疑是莫大的讽刺，也是券商动辄陷于经营困境乃至破产的根由。在2007年以前十多年的发展中，每遇一轮大的中期调整行情，总是冲在前面的券商率先卧倒，行业发展不成熟是一方面原因，更重要的是战略预判和应对能力不足、战略决策能力不足，实际上是对国际、国内宏观经济与证券市场运行规律二者互动关系的无把握，而当时市场还是处于牛市中。2008年金融危机中我国券商侥幸躲过主要得益于证监会卓有成效的行业综合治理。所以，为行业发展计，专业人才的认定、培养、使用、管理不容忽视。   三、完善我国证券市场的建议   综合上述分析，借鉴发达国家成熟市场的成功经验，笔者认为，我国证券市场可从以下几方面加以完善：   （一）加强证券市场基础研究和实用性研究，注重战略研究   在证券市场渗透到各阶层、各领域的今天，我们应当站在全球的角度去研究证券市场与世界经济及相互间的关系，分析、预测行业发展的方向和趋势，并为国家大政方针的制定提供参考；选拔、锻练、培养一批真正熟知国际资本市场的杰出专业人才，为我国日趋庞大的投资资金的境外运作提供可靠保障，也为防范境外投机资金对国内市场的冲击做好储备；利用证券市场晴雨表作用，有效引导资源配置，为实体经济提供策略建议和指导。为此，建议国家设立专门的资本市场研究院，省级视情况可设立相应的研究分院。同时，发挥高校、研究机构学术优势，开展理论研究探讨与交流，证监会和证券业协会则就行业一些重大现实问题组织专项攻关和研究论证。通过大力夯实基础和改革创新，将我国证券业推进到一个全新的高度。   （二）加快经济增长方式转变步伐，切实增强证券市场投资吸引力   在国民经济步入平缓增长期后，国家应采取果断措施，尽快将投资拉动为主的经济增长方式转变为提升效益、注重消费和民生的内涵式增长方式，以使投资者通过证券投资能够首先获取最基本的股息回报。为此，必须彻底摈弃证券市场为融资而融资的拙劣做法，从道德的高度恢复国人对市场的信心；推进养老金等长线资金入市，维护市场稳定。在上市公司质量没有根本提高、市场整体分红派息率低下的情况下，建议暂缓征收股票交易印花税。此外，随着市场规模的扩大和监管措施的完善，应尽快推出股票卖空交易机制，提高市场效率。伴随着人民币跨境交易的推广，我国还应尽快放开国内投资者境外投资的步伐，逐步实现证券投资的国际化。   （三）加快证券业对外开放步伐，引进海外先进的经营理念和机制，实现券商的优化重整和人才的合理配置   我国证券市场的硬件已达到了国际水准，但软件之一———联系上市公司和投资者的券商却从未经历真正的洗礼，尤其是尚未完全走向国际市场与海外证券巨头面对面展开竞争。为此，必须加快证券业开放步伐，大胆引进海外独资券商，真正在实践中使国内券商锤炼强体，创新业务，同时发现人才、锻炼人才，增强自身核心竞争力，并为今后走向欧美开拓海外业务打下基础。在人才管理方面，建议借鉴美国经验，对不同职务和水平的从业人员，实行严格的逐步升级的从业人员资格考核制度。职务越高，考核内容越广越难，以杜绝外行领导内行现象。同时，出台规范人才评比标准与流动秩序的指导性意见，并在全行业范围内公开选拔证券行业领军人才，以实现人才的合理配置。

一、证券市场国际化的现实障碍   一种观点认为，从国际化的要求来说，我国证券市场存在的问题和障碍主要有:(1)A、B股市场分割。这是我国外汇制度在证券市场的客观反映，货币非自由兑换，尤其是资本项目兑换还有待时日，形成了我国证券市场国际化的最大障碍之一;(2)规范程度不够。我国目前的有关证券法规尚不健全，管理水平较低;(3)我国现阶段企业制度没有与国际接轨，上市企业规模偏小，阻碍了国外大机构资金的进入;(4)市场有效性不足。由于宏观调控机制、中介传导机制以及市场反应机制尚未完全建立，因而我国证券市场的调控以直接为主，间接为辅，而在信息管理上又缺乏规范性，使得市场有效性不足，优化资源配置的功能有待发挥。   另一种观点认为，我国证券市场国际化的现实障碍主要有:   (l)证券市场不够成熟。   主要表现在市场的不规范，不符合国际惯例，这是证券市场国际化进程中的最大障碍。   (2)金融管制较严。其中对证券业的管制主要有对证券机构建立的限制，对证券上市规模的限制，对外国投资者投资证券活动的限制，对在华外国金融机构业务的限制等。外汇管制则主要是指人民币不能自由兑换，这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了外国投资者对华的投资   。(3)市场环境的开通。证券市场一国际化的一个重要前提就是市场环境的开通，即应有相应的投资制度、经营制度、会计制度、法律制度、审计制度等配套。在我国这些方面尚未统一，且与国际惯例存在差距，使得外国投资者对我国的证券业心存疑虑，极大地影响了我国证券市场的开放。   (4)金融机构，如中行、交行、中信等都设立了跨国分支机构，但与国际化的要求相比，只是处于起步时期，数量上的明显不足，业务范围狭窄，市场参与程度低。   第三种观点认为，我国证券市场国际化过程中存在的现实障碍除了证券市场不规范、法律法规不健全、管理水平不高、金融管制较严外，还有:(1)我国现行的财务会计制度与国际标准有许多不同，资产评估方面也缺乏科学性、合理性和权威性，不能公正、有效地反映企业生产经营状况，按国际惯例要求提供信息资料，影响了投资者的投资兴趣和意愿，成为证券市场国际化的一大障碍。(2)我国金融机构及其业务的国际化程度还比较低。主要表现在我国金融机构除中国银行已在国外设立了一些分支机构，开展国际金融业务外，其他金融机构在这方面还没有较大发展;同时，外国金融机构进入我国证券市场也只是刚刚起步，表现在数量还比较少，参与的业务领域较狭窄，业务量较小。(3)国际化的金融证券人才缺乏。   二、证券市场国际化应具备的条件   证券市场的国际化是市场经厉由低级阶段向高级阶段发展的必然结果，是一个渐进的发展过程，需要具备一些不可缺少的条件:   1.转换企业经营机制，促进企业现代化。这是改善企业经营效益的关键，也是投资者决策的关键，还是股市扩容的必要条了牡   2.深化金融体制改革，大力发展国内金融市场。1994年我国成功地完成人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这一改革为建立我国统一的外汇市场创造了条件，迈出了使人民币成为可自由兑换货币关键的一步。这也是实现我国证券市场国际化的一个先决条件。   3.建立健全有关的法律和规章制度，同’国际惯例接轨。《公司法》、《证券交易所管理暂行办法》、《证券法》等法规的出台，为我国证券业走向法制化奠定了基础。   4.扩大市场容量，特别是扩大B股的投资者。在此基础上，还要研究如何开放国内证券市场，外国投资者早已提出进入中国A股市场的要求，这就涉及到A股和B股市场合并的问题。   5.吸收和运用市场的创新融资工具，这是金融市场向纵深成熟方向发展的重要手段。研究开发新的金融工具，不但有助于扩大资产负债规模，而且能极大地增加收入来源，避开风险，迅速扩大经营规模和范围。   6.政府对外金融政策的配合，包括人民币的可兑换性和外汇管制逐步宽松化。在当前国际化的进程中，一是要理顺各级政府与证券管理机构之间的关系，明确其权利和义务;二是要打好国内基础，在宏观管理、调控、监督等方面有序安排和计划，加快商业银行改革的步伐，使企业兼并和收购等产权交易成为证券公司的重要业务，这也是我国证券公司走向国际化的重要依托之一。   7.大力培养和提高金融专业人才的业务水平和素质。要尽快培养出一支高水平、高素质的金融从业人才队伍。   三、证券市场国际化的步骤   一种观点认为，我国必须制定一个开放股市的日程表，有计划、有步骤地进行。1.延伸阶段。以国内业务为基础，向企业提供各项服务，把现有大中型国有企业的资产存量置换出来，实行价值管理，将其中一部分拿到国际上出售;改善软环境，实现相对宽松的外汇管理，增强国外投资者的投资信心;方便国外投资者资本的进出，减少非市场风险;帮助海外投资者了解中国。2.在海外设立办事处的基础上，设立分公司，提供直接服务，减少环节，降低成本，同时利用国际资金，到海外上市股票。3.全面开放。业务实行跨国经营，全面参与国际市场竟争。让外国投资者直接进入A股市场，A、B股贯通，并允许一批外国企业在我国上市。帮助国外企业筹资和提供其它服务，建立全球性信息网络。   另一种观点也认为我国证券市场的国际化，大致可以分三步走:1.初期开放阶段。在这一时期，由于股市本身的发展状况以及还存在一定程度的外汇管制，应考虑逐步地，有限制地允许外资及国外金融机构入市、可以优先考虑中外合作(资)的证券公司及投资基金入市，并对外资额占股票总市值的比率，全部外国投资者持有某一公司股票比例以及某一外国投资者持有某一上市公司股票的比例等作出限制。这一阶段估计需要五年左右的时间。2.扩大开放阶段。在此阶段，要基本实现A股市场和B股市场的合并，解决A股、B股差价过大，市场机制不顺，两类股东利益取向不一致的矛盾，从而形成国内统一的证券市场;实现较大程度的开放，放宽对外资和国外金融机构入市及其从事的业务领域的限制;逐步允许国外企业在国内证券市场挂牌上市交易，较大程度地参与我国证券市场。这个阶段，至少需要四年的时间。3.基本开放阶段。在此阶段，人民币基本上成为可自由兑换货币，我国证券市场已较为发达，具备了较完善的市场法制法规体系和先进的监管手段。可以允许国仆资金和金融机构较少限制地直接进入我国证券市场，较自由地涉足各项业务领域;我国的金融机构也已达到了较高的国际化水平，很大程度上融入了国际市场，从而基本实现我国证券市场的国际化。#p#分页标题#e#   四、推进我国证券市场国际化的对策   归纳理论界的观点，主要从以下几个方面提出了推进我国证券市场国际化的策略:   (一)规范企业股份制改造。股份制经济的规范是证券市场国际化的基本前提，要保证上市企业质量，按照国际标准和惯例组织生产经营，建立适应国际市场变化的运行机制。   (二)进一步发展和完善国内证券市场。   1.积极扩大股票市场容量，以适应企业多方位融资的要求;2.建立一个高效、规范、门类齐全的证券市场组织体系，设立一些专门对上市公司的财产进行公正评估，对盈亏进行会计审计，对信用状况进行评级的评估公司、会计事务所和投资咨询公司;(3)理顺市场的运作机制。   (三)加入国际性证券组织。如国际证券管理委员会组织(IOSCO)、国际证券交易所联盟(FIBV)、国际有价证券管理者协会(ISSA)、亚洲证券分析员协议会(ASAC)等，这些机构已成为开展国际合作、沟通信息、交流经验、讨论国际性重大问题的重要渠道。   (四)大力开拓国际证券市场。1.有选择地不断推出在海外市场上市的股份公司，不仅可在香港挂牌，也可到欧美市场挂牌。2.进一步开拓、发展共同投资基金。3.进一步推动证券机构国际化。   (五)加快步伐发行国际债券。扩大我国国际债券发行额，对主要西方国家的经济情况、主要金融市场的结构、特点、债券发行的程序要进行深入的分析研究。   (六)逐步扩大B股的发行。1.允许效益好的国内企业也发行B股。2.扩大B股企业的行业和地区范围。3.B股与A股的价格应趋向一致。   (七)进一步完善B股交易办法和措施。1.B股交易系统功能有待进一步提高。2.建立统一的托管清算银行。3.规范B股上市公司信息披露的渠道和内容，提高B股交易的透明度。4.发展股票指数期货交易。5.允许内地人士买卖B股。   (八)完善国际证券投资的软环境。1.制定和完善证券市场国际化法律体系。2.’建立严格规范的会计、审计制度，保证财务资料、信息能够得到全面、真实、及时的披露。3.逐步实现汇率市场化和人民币与外币的自由兑换。4.培养精通国际证券业务的专门人才。   (九)把上海建设成为远东国际金融中心，可以促进我国证券市场的国际化进程。具体思路是:1.吸引众多外资银行和其他机构，创办多种成份中外合资金融机构，形成自由竞争、充满活力的金融群落。2.减少政府干预，促进金融业自由化。3.实现人民币区域性自由兑换，完善开放式金融监管体系。