证券投资基金范例

证券投资基金已有140多年历史，它产生于十九世纪六十年代，始入我国则是2000年。我国的证券基金投资从发展至今虽然只有短短的十余年，无论其品种、数量和规模，还是监管政策、运行水平及投资理念等都有全面系统的长足发展和质的大幅跃升，但相对于成熟的欧美金融市场、新兴的亚洲和拉丁美金融市场，尽管发展态势和速度更好更快，但仍然存在着较大差距。   一、我国证券投资基金概论   借助上世纪九十年代初期世界投资基金发展的蒸蒸日上之势，我国的证券投资在金融经济市场中的地位得以越来越牢固，基金投资自此逐渐成为国内投资行业的重点投资对象和投资种类。由于证券投资基金在金融市场中具有非常重要的地位和影响力，并且开始成为我国证券市场的核心投资主体，因而对我国的证券投资市场产生前所未有的影响。而随着我国社会进程的不断加快和人们生活水平的日渐提高，大家对金融投资的热情日益高涨，继而越来越关注证券投资基金。鉴于个体投资已逐渐成为我国证券投资的主力军，且证券投资基金已不断被投资者关注和青睐，因此研究证券投资基金就显得非常迫切而又十分必要。   (一)我国证券投资基金的发展历程   我国的证券基金投资目前处于开放式的基金投资发展阶段，这是因为它仅始于2000年的不长时间。当国家证监会出台的《开放式证券投资基金试点办法》不到一年，我国的证券投资就跨入了从封闭式基金向开放式基金发展的新里程，2001年9月国内第一支开放式基金“华安创新证券投资基金”正式面向社会公开发行。这标志着我国的证券投资基金业迈出创新性的一步，相信随着证券业的不断发展，我国的基金投资业将得到进一步发展。   开放式基金对于证券基金投资业的影响无疑非常巨大，它相对于以前的封闭式基金可以大大活跃基金投资市场，给整个基金投资行业注入强心剂。自第一支开放式基金成立以后，开放式基金在我国如雨后春笋般成立，它正在或已经在迅速改变着国内整个证券投资业结构，进一步促进全国基金业发展。而我国另一支以债券形式成立的基金则是南方基金管理公司的南方宝元债券基金，它发行于2002年8月;同年12月，国内首家由中外合资的基金公司———国安基金管理公司也宣告成立。据调查，我国首支系列开放式基金是由招商基金管理公司于2003年3月成立，其中包括招商安泰系列股票、平衡、债券A及债券B等;2003年5月，我国首支保本型基金———南方避险保本型基金发行，同年12月首支准货币型基金———华安现金富利基金也公布成立。   经过开放式基金的发展初期，进入奥运年我国的基金行业规模越来越庞大，各式各样的新基金产品层出不穷。据统计，截止至2004年全国的基金发行规模已超过前三年前发行总数共有51支，其总资产超过2800亿元，占我国股票投资市场总额的超两成，成为金融投资市场上最具影响力的投资品种。2005年4月，我国首只FOF———招商证券基金宝正式发行。汇丰晋信基金管理公司于2006年5月也推出全国第一支生命周期型基金———汇丰晋信2016生命周期。华安基金管理公司于2006年10月，推出中国首只海外投资基金———华安国际配置，开创了海外投资先河。   (二)我国证券投资基金的运行特点   1、基金的持仓水平与经济市场情势密切相关。基金持仓水平与经济形势的关系主要体现在基金用于股票投资上的量，因为股票投资反映风险投资的态度和体现基金的抗风险能力。另外，通过基金、股票投资还能体现和反映基金投资对于经济形势的把握和掌控能力。   2、基金管理公司自身的集中度水平相对较高。据有关数据反应，我国目前的基金资产大部分被已较早发行基金的基金管理公司所占据，如2009年业界前十位的基金管理公司就占据了整个基金行业半成及以上的基金资产，直至今日这种状态也始终未被改变，其基金占有率一直保有达50%的上下水平。   3、基金的持股集中度与市场走势关系不明显。基金持股集中度的定义，是指在基金投资股票领域中前十大重仓股票的市值之和与拥有股票投资的基金之间的比重。而基金的持股集中度则从一定程度上客观地反映基金管理人，对基金的管理能力和对市场的预测能力和掌控能力，即持股集中度越高说明基金管理人对于所选股票的信心越足，也由此体现基金管理人对于市场的分析能力。截至2009年底，我国的基金持股集中度保持在28．6%，其中开放式基金的持股集中度为28．1%。可以看出，我国的基金持股集中度对于市场经济形势的反应程度并不够明显。   4、基金的行业集中度高必与市场走势相关。所谓基金的行业集中度，就是基金的股票投资中重仓股票行业占基金股票投资之间的比重。而基金行业集中度，又从一定意义上反映基金管理人对于市场走势的判断能力和投资个性化能力。据2009年的相关年报披露，我国基金业的行业配置主要集中在证监会批准许可的一级行业和制造业为主的二级行业，因为这些行业的基金或股票投资收益率较高较好，因此说基金的行业集中度与市场走势相关。   5、基金对投资对象的选择具有趋同性。对于基金投资对象趋同性现象的产生，最主要的原因应是证券投资市场本身造成，因为证券投资市场中优质的投资股票很少，而大部分基金管理人的分析能力和操作手段又近乎相同，得到的信息内容和质量也大同小异，因此选择的投资对象大多集中为公认的几支优质股，这就形成基金投资对象的趋同性，而且既普遍又严重。   二、我国证券投资基金的运行现状   1、基金的持股集中度趋同并集中。基金的行业集中度越高，就说明基金管理人对于基金市场的分析能力和掌控力度就越强和越高，以及对行业投资的信心越足，对这一行业股票的收益期望自然就高。2009年年我国基金业的行业配置，主要集中在证监会许可经营的一级行业和制造业二级行业，而且其产品品种日益丰富，经营规模不断扩大。投资基金起初的种类主要有价值型、成长型和平衡性三类，后来随着证券业的蓬勃发展而在上面三类基础上，基金管理公司又开发出了债券型、指数型及系列基金等多种类型，这就促使我国现在的投资基金类型可以媲美国际成熟的基金投资市场的基金种类。#p#分页标题#e#   2、基金的投资理念日趋理性与成熟。随着国家对证券投资市场秩序进行严格整顿和规范管理之后，我国的基金投资行业运行将会越愈发成熟，基金管理人的投资理念将会更理性并与国际接轨，由简单的被动坐庄向价值挖掘式发展，开始注重对个股基本面及整个行业和市场形势分析研究，严格按照合约要求规范自身的基金投资行为。   3、具有比较系统完善的法律法规体系。《证券投资基金法》的出台，意味着我国的基金业发展有法可依，得到政策的支持和保护。与此同时，规范和优化基金投资市场环境，对于我国证券投资行业的健康有序发展意义重大，因此除《证券投资基金法》外，国家证监会及相关监管机构还制定与补充有相关的政策法规。   三、我国证券投资基金发展探析   (一)证券投资基金存在和面临的问题   从证券投资基金的发展历程得知我国证券投资基金的发展时间尚短，虽然它对国内证券投资基金市场的投资理念、投资环境，特别是有效配置金融资源及促进金融投资产业结构改善等具有积极的促进作用，但是仍然不能掩饰所存在的问题。   1、存在非理性因素。证券投资基金市场在发展中存在的显著问题是非理性因素，主要有基金投资人和基金公司两个方面。前者体现为大部分基金投资者对证券投资基金市场过于乐观，只看到市场带来的短暂客观回报，于是失去理性大量购入基金，甚至倾其所有不惜以高利贷等形式举外债购买，一旦基金走弱势必损失巨大，究其原因是因为投资人缺乏基金知识导致投资不理性。而基金公司的非理性，则主要受高利益回报的原因造成，因为公司的收入主要源于投资者的资金提成，因此主动提高收入提成，通过扩大资产的控制规模增加利润，容易造成基金风险并给双方带来损失。   2、市场环境制约发展。证券投资基金大多投入证券交易市场，而我国的证券交易市场上市公司的盈利能力大部分较差，因此投资基金便集中于有潜力的上市公司股票，导致资金扎堆，使得股票波动进而增大基金风险。我国的证券投资基金市场缺少有效的避险保值手段，使得基金管理者对于市场的应对方式非常有限，难以甚至无法对市场进行双向操作，一旦基金开始亏损就只能一直亏到底。   3、行业管理普遍乏力。我囯目前的状况是:一是基金持有人大会根本没有按时举行，实际上是名存实亡;二是基金管理人的道德水平，远未达到为基金持有人尽力谋取利益之高度;三是独立董事制度由基金管理公司设立，所聘董事只对基金管理公司负责，忽略基金持有者的利益;四是基金管理费只与基金规模挂钩，而与管理水平没有关系，导致基金管理混乱;五是政策法规缺乏关联性，不是监管和处罚不到位就是滞后。   (二)我国证券投资基金的发展建议   鉴于我国证券投资基金市场所存在的问题，笔者结合工作实践现提出五个方面的发展建议。   1、全面增强队伍素质和提高人员业务水平，对于监管者和基金公司而言，主要重于政策层面和道德职责方面的建设，而对于广大投资者，最主要的是加强自身专业知识的积累和业务水平的提高。   2、加强规范化建设，主要包括法律法规的强化规范和证券基金自身内部结构的规范改造。   3、建立科学完善的评估制度，将证劵投资基金管理人的管理水平与收入挂钩，以切实保护基金投资者的投资利益。   4、扩大我国证券投资基金市场规模，不断创新基金投资产品，使市场发展多元化。   5、建立中外合资的证券投资基金管理公司，学习国外先进的基金管理经验，促进我国基金管理公司健康发展。   四、结语   证券投资基金已经逐渐成为我国金融投资市场的一种主要投资对象，近年来它的投资火爆程度实属惊人。本文通过对我国的证券投资基金发展历程进行回顾，介绍证券投资基金的特点和现状，并对证券投资基金市场存在的问题进行详细阐述以此提出建议，以期对证券投资基金行业的发展具有一定指导意义。

一、证券投资基金绩效评估概况

（一）证券投资基金绩效评估的内容

1.基金投资收益率。在进行证券基金投资时，投资者追求的目标是获得高收益，因此在对投资基金进行评估过程中，其首选指标就是基金的收益率。其原因可以归结为：一方面，基金的投资回报率方便计算；另一面，投资回报率是没有量纲的指标，非常方便进行横向和纵向对比。因此，收益率在很长时间内都是评估投资绩效的唯一指标，而且从其产生至今，仍然是很多人关心的唯一衡量指标。另外，收益率是一个相对指标，它不仅和风险水平相关，而且和市场平均收益率、市场利率水平和基金所在行业与经济背景相关，也就是说我们应该用机会成本思想来进行分析。

2.基金投资风险。马科维兹的现资组合理论认为投资过程中，风险可以分为系统风险和非系统风险，系统风险是市场共有的，任何投资者采用任何投资途径都是无法规避的，而非系统风险是可以通过投资组合来有效的规避和分散的，不同种类的投资对系统风险反应的灵敏度不同。对于投资总风险，现资学中常用收益率的方差或标准差来表示，它反映了投资收益的不确定程度。

3.投资基金管理者的管理能力。投资基金管理者的管理能力主要体现在以下三个方面：一是证券选择能力，即其识别价格被低估的能力；二是时机选择和机会把握能力，即基金管理者能够准确的判断市场行情和发展趋势的能力；三是风险分散能力，即基金管理者在进行证券品种选择和时机选择时能够清醒的意识到其一次失误所导致的后果，其通过投资组合发挥其投资才能，使其所选择的组合能够优于市场表现的能力。

（二）证券投资基金绩效评估的意义

第一，证券基金投资对于投资者来说，其评估可能只限于资产净值的增长率，然而限于我国目前的市场条件，更多的投资者仅仅关注的是基金的短期市场价格表现，从而忽略了基金长期的趋势，这对于基金长期评价来看有一定的局限性。我们知道在发达国家和地区，其市场上的基金其实是作为银行储蓄的替代品出现的，对其进行业绩评价时，就不能够简单的与常见的银行储蓄品种进行比较，针对投资基金的评价还要充分考虑其风险水平，因为其中涉及到基金的超额收益情况。

证券投资基金是以契约或公司的形式，通过发行基金凭证，将社会上比较分散的资金募集起来，形成较大资产规模，交由专业投资机构运用专业投资理财技术，根据长期投资经验，合理安排投资策略，获取收益后按比例分享同时共担风险的一种投资工具。   一、中国证券投资基金取得的巨大进步   证券投资基金和股票、债券一样，都是金融市场上比较重要的投资工具。它起源于荷兰，发展于英国，成熟于美国。二战后正式进入亚太地区，1960年中国香港成立了第一个单位信托基金。1998年两只证券投资基金闪亮登场，开启了中国证券投资基金跌宕起伏的发展之路［1］。   （一）基金发展环境不断优化   中国基金行业具备不断发展所需的市场环境和法制环境。相比其他国家，中国的A股市场表现出更大的投机性，以换手率为例，中国远超其他国家位居全球第一位。中国股市如此剧烈波动的重要原因是以不太成熟的散户为主的投资者结构。上世纪90年代上海出现股民民间组合大户，这被认为是没有法制规范的“民间证券投资基金”。政府主管部门因势利导，借鉴美欧监管金融市场的成功经验，于1997年11月14日了《证券投资基金管理暂行办法》，实施超常规策略发展机构投资者。2004年6月1日《证券投资基金法》颁布实施，为中国证券投资基金业的更好发展奠定了法律基础，也标志着中国证券投资基金业的发展进入了一个更规范的新阶段［2］。   （二）基金规模迅速扩大   自从1998年基金金泰和基金开元分别在沪深两市挂牌上市，中国证券投资基金已经走过了14个年头。期间基金规模不断扩大，在资本市场的影响力日趋增强，已经成为最为重要的机构投资者。2002年底中国基金管理公司只有21家，管理着封闭式和开放式共计71只基金。截止2011年9月30日，证券基金管理公司已经有67家，管理着867只基金，基金资产净值合计达到2.13万亿元。2007年12月31日，当时国内股票方向基金资产净值29725.31亿元，占A股流通市值90526.52亿元的32.84%。目前，在包括保险、社保、私募、QFII等机构投资者股票市值占比中，基金占比接近所有机构投资者股票市值的一半，是最重要的机构投资者。   （三）基金产品种类持续扩容   为满足了各类投资者的需求，中国证券投资基金行业在较短的时间内就成功实现从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司、从境内投资到境外理财的几大历史性跨越。从基金品种来看，已经先后推出了股票基金、债券基金、货币基金，还迅速发展了ETF、LOF等诸多品种满足市场投资的不同需求。在推广QFII、QDII方面也取得了很大的进展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，规模698.18亿元人民币，截止2011年12月2日，经证监会批准的125家QFII基金总资产合计2655亿元人民币。   二、当前中国证券投资基金遭遇严峻的发展困境   基金对于中国金融市场有着重要的作用，但是伴随着A股市场有史以来最大牛市的逐渐消退，基金行业发展近年来遇到了空前的挑战。   （一）基金市场行情大起大落   基金诞生之初经历了长达五六年的A股熊市。2005年底开始的持续两年大牛市引发了对于基金投资的热情持续高涨。尤其是股票型基金的销售非常火爆，新发行的股票型基金能在短短数天时间募集到几十亿甚至数百亿认购资金，这是我国基金行业发展从来未有的盛况［3］。从2007年第四季度开始，伴随股市行情变化，基金市场开始急速下滑。2008年年报显示，424只基金累计亏损1.5万亿元，只有少数债券型和货币型基金实现微量盈利。2009年随着A股恢复性反弹，基金也逐渐走出上一年的巨亏阴霾，594只基金累计获得当期利润9102.5亿元。2010年729只基金总共只有50.8亿元利润。2011年上半年763只基金合计亏损1254亿元，下半年股市低迷，基金不大可能扭转颓势。   （二）新基金发行难度越来越大   2007年以来基金发行难度呈逐年递增的趋势。2011年新基金发行行情惨淡尤为突出，前三季度新基金平均首发规模不断创出历史新低。根据天相财富统计，截至9月30日，共有164只新基金批准成立，合计募集资金规模2267.66亿元，单只基金平均只募集13.83亿元资金。由于昔日耀眼的赚钱效应的光环不再、投资者渐趋理性，再加上过于密集的发行数量导致新基金平均募集资金规模逐季走低。第三季度58只新基金平均仅募得8.69亿元，更是为募资规模的历史新低。从单只基金首募资金规模来看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首发规模在10亿元以下，比重超过一半。特别是首发规模不到5亿元的基金达到41只，比例达1/4。在最困难的时期，连2亿元的成立门槛都成了基金发起人的难题。新基金发行的困难表明了投资者不再青睐基金行业。   （三）可投资范围受限无法有效分散风险   目前各类型的证券投资基金可投资范围被限定于股票市场、债券和货币市场。基金管理公司无法通过各种金融市场上各种衍生金融工具的反向操作有效对冲证券市场中不可避免的系统风险，从而严重制约基金管理公司分散风险的能力。相比而言，与基金管理公司有着竞争关系的银行理财产品和信托产品则有着广阔的投资范围。银行理财产品可以跨越股票市场、商品市场、外汇市场、货币市场和债券市场等五大市场；信托公司的资产管理产品投资范围更广，横跨资本市场、货币市场、实业市场，房地产、基础设施、艺术收藏品等悉数在投资范围之内。基金管理公司投资范围狭窄，产品同质化严重，缺乏竞争力，且过度依赖证券市场，一旦证券市场行情变动比较大，基金业往往就陷入非常困难、非常被动的境地，消弱了对投资者的吸引力。   （四）基金公司治理结构存在缺陷导致道德风险   我国的证券投资基金都是契约式的，基金产品是由基金管理公司发行和管理。契约型基金的运作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保护机制的缺失。当持有人对于基金管理人有不满意的时候，所能做的仅仅是赎回份额，无法形式有效主张来保护自己的利益。第二，基金管理公司的管理人员代表基金公司股东追求基金公司利润的最大化，与投资者追求基金收益最大化存在着明显差异。而按照目前基金公司治理结构，基金公司的利润取决于规模而非持有人所关注的基金收益，赚取管理费是基金公司的最大目标。正是由于基金管理人员的利益与持有人的利益存在偏差，各种基金黑幕、利益输送、老鼠仓事件才会层出不穷，监管机构虽然严厉打击，但由于制度存在缺陷，难以从根本上解决道德风险问题。#p#分页标题#e#   （五）基金行业缺乏长期稳定的资金来源   中国的基金投资者多为散户，其资金来源多为储蓄和现金收入。他们多数不够理性成熟，追求短线受益，频繁申购、赎回。一旦市场大幅调整,容易出现非理性的“羊群效应”，导致大规模的赎回潮。在恶性循环的情况下，引发基金的流动性困境,最终损害基金投资者的根本利益。美英等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，基金行业的可持续发展需要有稳定的资金来源。美国共同基金大约45%的份额由企业退休金持有，这类机构投资者投资周期长，风险承受力强，投资心理较为成熟。1997年东南亚金融危机期间，美国共同基金赎回率也只有5.6%［4］。中国目前只有社保基金进入资本市场，住房公积金、养老金等暂时由于政策限制还只能投资于收益率很低的银行存款和国债。   三、推动证券投资基金不断发展的出路   （一）坚持创新思路，探索新的基金发展模式   中国基金行业的发展目前遭遇了一定的困难，这既非基金行业独有，也非中国独有，上世纪70年代美国基金行业也曾遇到过类似的情况。从70年代开始的长期股市熊市让基金业遭遇严峻的挑战。美国基金业通过产品创新、扩大销售渠道、推动养老金投资，最终迎来了基金行业上世纪80年代以来的持续繁荣，也助推了美国全球性的金融霸主地位。行业的兴衰起伏是常事，只要能坚定信心、创新思路，用心来探索新的增长点，努力寻求突破，改变现有发展模式和经营方式，基金业就会迎来新的大发展。目前中国多数基金表现不稳定，2003年以来，除了王亚伟的华夏大盘外，没有一只基金能够连续两年排名前三名。因此，需要建立完善规范化、高效的基金公司运作模式，以可持续和可重复的投资理念及投资程序来替代对基金管理人个人才能的依赖。   （二）推动政策变革，吸引稳定长期资金来源   在金融市场发达的地区，如美国和欧洲，寿险、养老金等机构投资者的资产规模非常大，占基金资金来源较大比重。美国从1981年开始实施“401K计划”，到2010年底资产总额虽然由于金融危机缩水严重，仍然约有3.1万亿美元，主要投向资本市场的股票型基金。在30多年的时间里，养老金成为基金资金来源使自身获得较高收益。由于该计划源源不断地为美国的资本市场提供了长期资本供给，极大地推动了美国基金业的发展与壮大［5］。2001年社保基金给中国资本市场带来一股积极因素，年均9.17%的收益率既实现了自身保值增值的目标，也给基金行业提供了稳定的资金来源。借鉴社保基金成功的经验，更多的稳定大额资金需要积极酝酿和考虑。截止2010年底，我国住房公积金有2.3万亿元，城镇居民养老个人账户2.6万多亿元，企业年金2950亿元，新农保个人账户资金2010年7月已经达到295亿元，且在加速积累。这些以多元化投资分散风险，长期持有减少波动率，抵御通膨等目标的大额长期资金的进入必将有助于基金行业长远的发展。   （三）创新发展模式，大力发展公司型基金   契约型基金是中国特定历史条件下的选择，从美英等发达国家和中国过往经验来看，公司型基金是今后中国基金业的发展趋势。公司型基金的资产所有人是投资者，投资者也就是股东按照特定程序选举董事会，由董事会负责挑选专业基金管理公司来进行基金具体管理和操作业务，在基金管理公司之外再挑选资金托管人监督基金管理人，从而在制度层面保证了基金持有人的根本利益，改变了在目前契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人，而对基金实际运作情况少有发言权的状况。虽然公司型基金在保护持有人权益、避免内部人控制、防范道德风险和逆向选择等方面都有诸多优势，但是目前发展公司型基金仍有一些障碍需要解决。第一，建立健全相关法规，《公司法》《基金法》目前均没有为公司型基金提供法律依据。第二，基金发起的筹备工作一般依赖基金管理人，而公司型基金对于基金管理人约束较多，势必降低基金管理人的积极性。第三，公司型基金一样需要约束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多层次的综合监管体系   为了改变目前监管过程中存在的监管者不同场合出现的缺位、越位和错位现象，亟需建立行之有效的多层次综合性基金市场监管体系。第一，需要立法机构在充分考量我国金融市场实际情况的基础上研究国外先进理念，尽快建立和完善以《证券投资基金法》为核心的法律监管体系，要在注意保持基金立法的延续性和可操作性的前提下，加快相关配套法律法规及具体实施细则的拟定。第二，需要强化监管部门的监管力度和效率，着力提高监管水平和方法，使其能够真正履行基金市场监管职责。第三，需要结合当前基金发展实际，加快建设基金行业自律组织———基金协会，从而实现基金业的自我约束、自我协调和可持续发展。依法授权基金协会规范基金公司行为的权力，并加强其权威性和独立性，减轻政府部门监管压力。第四，强化基金公司的自我约束机制，用先进的投资理念和完善的内控机制保障基金业务稳健发展。

一、证券投资基金羊群效应的成因

（一）理论原因

基金业目前是证券市场上较为理性的机构投资者，因此中国基金业的羊群行为主要还是来自于理性羊群效应。基于理性羊群行为的研究模型主要分为以下三种；信息串联模型、基于委托—关系模型、收益外部性模型。1999年Wermers对这些理论模型进行了归纳，分为以下几类：一是经理人对自己的名声很看重，他们在决策时会忽视自己所拥有的信息，反而会跟随大多数的投资者采取行动；二是不同的投资经理可能从之前的具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致他们的投资行为趋于相同；三是不同经理人的投资行为表现出趋同性，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。中国证券投资基金之所以产生羊群效应，一方面是由于上述理论因素，更主要的是中国作为世界上最大的发展中国家所表现出来的特有原因。

（二）中国所特有原因

第一，中国股票市场的信息不完全和监管制度不完善。缺乏充分有效的投资信息，使得投资者倾向于选择相同的投资策略。另外在中国的基金行业，由于与投资基金有关的法律制度不是很健全，很多投基金会投向高成长的国有企业，以期获得高额的报酬。这两点也有助于羊群效应的发生。第二，股票市场“高收益股短缺”以及股市的“高投机性”现象。中国股票市场的上市公司主要是国有企业，使得一些高成长性、收益较好的国有企业备受投资基金）的亲睐，从而助长了羊群行为。第三，大多基金投资者持有短期投资理念。中国的投资者都很想在极短的时间内获利，而不会把投资基金当作长期获利的工具。一旦投资基金投资失败，各投资主体的短期持有心理又立马高涨，他们会要求基金公司还他们一个公道，迫于公司形象、舆论媒体的压力，基金公司会改变原有的投资策略，跟随主流的投资策略，造成一定程度的羊群行为。第四，中国的证券市场缺乏卖空机制。卖空机制能对冲在投资过程中产生的风险，从而保证在一定风险水平上有高的收益。但是缺乏卖空机制，限制了投资基金的操作空间，致使投资基金在证券市场上选择相同的投资策略，导致了投资基金“羊群效应”的发生。

二、证券投资基金羊群效应的解决对策

（一）加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种

近年来，基金行业在中国证券市场上发展迅猛，规模不断壮大。截至2011年12月31日，我国正式运作的证券投资基金共有1079只，其中以中国大陆境内市场为投资对象的基金有1028只，以中国大陆境外市场为主要投资对象的QDII基金有51只。毫无疑问，基金已成为我国证券市场最为重要的机构投资者之一。   但在过去的一年，我国基金业整体亏损超过5000亿元，是继2010年后，再一次全军覆没。基于这种现状。创新将是基金发展的最佳选择，但基金的创新离不开对投资资者分析和基金产品设计。   一、我国基金投资者结构分析   基金作为一种金融产品，是投资者的重要投资工具，因此，基金在品种上的创新就应该满足投资者的需求。为满足其需求，就应该全面了解投资者。综合当今中国基金市场的发展情况，主要将投资者分为机构投资者和个人投资者两大类。   1.机构投资或者   目前投资于证券投资基金的机构投资者主要有保险公司、社保基金和企业资金等。从保险资金的需求看，安全性是其投资决策过程中首要考虑的因素，因此一些能够为其带来稳定收入的债券和以低风险方式运作的基金品种如债券基金应是其投资的首选；从社保基金的投资需求来看，安全性也是其在选择基金品种时所需要考虑的主要问题，因此可以恰当地设计一些低风险的基金品种供其投资；相比较而言，企业资金可以承担相对较大的投资风险，因此一些成长型的基金较能满足企业的投资需求。   2.个人投资者   我国证券市场中个人投资者所占比重一直偏大。由于散户资金规模巨大和投资群体偏好的复杂性，客观上要求基金设计品种的多样化。研究表明我国个人投资者具有以下特征：   （1）基金投资者中近一半是中年人。调查结果显示，30—50岁之间的中年投资者占48.9%；20-30岁之间的投资者占了43.1%；50岁以上的投资者占6%；而20岁以下的投资者只占2.1%，从总体看，承担风险的能力为两头小，中间大。   （2）基金投资者近8成为中低收入者。按照目前的居民消费水平，月收入在3000-5000元的人属于中等收入者，月收入3000元以下则属于低收入者，月收入10000元以上属于高收入者。调查显示，基金投资中，中低收入者和低收入者占据了将近八成，而由于他们月收入较低，生活负担较重，大多需要较为稳健的投资品种。   （3）农民投资者将快速增长。调查显示，有51.8%的基金投资者是普通职员，而工人、公务员和其他职业分别位列第二和并列第三，分别为8.5%和8.4%；自由职业者占7.6%；学生占7.3%；农民仅占1.8%。由此看出，面向广大农民的基金面临较大的发展机遇。   针对以上我国证券投资者的特征来看，投资者的目标主要定位于获取较高的资本利得，对现实的红利收入并不在意，因此针对现在证券市场的特点进行基金品种设计时，应考虑对普通投资者有较强吸引力的基金。   二、基金品种创新   通过上述对投资者的分析，并参照国外成熟基金的运作经验，目前我国可以发展以下基金产品：   1.对冲基金   对冲基金，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。其操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及相关联的现货进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，一定程度上可规避和化解投资风险。对冲基金起源于美国，近年来在国际市场上迅速发展，截止2010年底全球对冲基金的资产规模为1.917万亿美元。但现在的对冲基金已经变成利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。其具有以下主要特点：   （1）投资活动的复杂性。   近几年来，各种金融衍生产品的结构日趋复杂，种类层出不穷，如期货、期权、掉期等，这些衍生产品的直接目标是对冲风险，由于其成本低、高风险、高回报等特性，逐渐成为对冲基金进行投机行为的主要操作工具。   （2）投资效应的高杠杆性。   对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金所具有的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。   （3）筹资方式的私募性。   对冲基金只能通过私募发起，证券法规定，它在吸引顾客时不得利用任何传媒做广告，投资者主要通过投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别推介等参与投资，这些投资者被认为是具有自我保护能力的。   （4）操作的隐蔽性和灵活性。   证券投资基金在投资工具的选择和比例上有确定的方案，例如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。   截止2011年末，我国已经出现了私募对冲基金，而公募对冲基金仍没有进入市场。因对冲基金能规避证券市场的系统性风险，进而满足了部分投资者的投资需求，因此在未来中国的基金市场，对冲基金一定会成为主要力量。   2.公司型基金   公司型基金在法律上是具有独立法人地位的股份投资公司，基金投资者是公司的股东。公司型基金在形式上类似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作为专业的财务顾问或管理公司来经营与管理基金资产。其具有契约型基金所不具备的制度性优势：#p#分页标题#e#   第一，公司型基金保障了投资人的合法权益。投资人对公司型基金的投资是一种权益投资，它直接构成公司的股本，资产为投资人所有，股东选举董事会，由董事会决定是由发起人本身或其相关机构，还是挑选其他专业的基金管理公司来具体负责管理基金业务，作为公司型基金投资人的股东享有法律赋予的权益。这种制度安排优势可以从根本上避免我国现行契约式基金在基金治理结构上的缺陷。   第二，公司型基金可以直接融资。公司型基金本身具有法人资格，公司依据章程来经营，按照股份公司的模式来运营，根据业务发展的需要，既可以通过增资扩股，也可通过正常途径在许可范围内向银行融入资金，使公司发展得到强有力的支持。而契约型基金因受到制度限制，根本不可能向银行融入资金。   第三，公司型基金机制便于长期投资。公司型基金同一般股份公司一样，其投资行为的规范程度较高。除依据公司法的有关规定进入破产、清算程序以外，都可以按照公司章程的规定持续经营，这既有利于公司进行长期投资，获取稳定的收益，也有利于证券市场的稳定。   第四，公司型基金有利于促进基金投资品种的多元化。根据国外基金市场的经验来看，公司型基金可以灵活地指定投资策略、选择投资品种，即可投资流通股、债券和可转债，也可部分地投资于基金认为有成长潜力的产业，灵活多样的投资策略为公司型基金的成功运创造了条件。   通过以上分析可以看出，公司型基金不仅能够改善契约型基金在制度上的缺陷，还能利用其规范和具有法律保障等特点，为投资者提供更好的投资品种。由此可见，这种基金运作方式的改变，将在维护投资者权益，完善基金结构、推动基金市场的稳定发展方面起到重要的作用。

1、导论   在我国证券投资基金市场高速发展的背景下,基金的数量规模,特别是开放式基金的数量与规模不断扩大,市场风险也迅速成为我国证券投资基金市场面临的主要风险。市场风险的预测与识别、风险的度量与监测、风险的分散和规避共同构成了现代风险管理理论的三大支柱。其中,对市场风险的度量与监测是整个风险管理理论的基础与核心,也是风险研究的前沿阵地和主要课题。   因此,国内外学术界针对市场风险的度量与检测,保持了高度的关注,并进行了深入的研究。风险价值VaR概念的提出正是风险度量研究持续深入的产物。   VaR度量方法及其改进模型作为国际上主流的风险测度方法,目前已广泛应用于银行、非银行金融机构的风险管理,以及股票、基金、债权、外汇等金融市场的风险测度中。   2、理论基础   2.1VaR的概念   VaR(ValueatRisk)按字面翻译就是“价值风险”,VaR是市场风险理论研究发展的产物,VaR的概念首次出现于G30小组的报告《衍生产品的实践和规则》（1993）中。国际性民间研究机构G30小组推荐各国金融机构使用VaR指标作为度量和预测市场风险的有效工具。随后,J.P.Morgan银行率先推出了第一个使用VaR技术的风险测度矩阵——RiskMetrics。   VaR方法具有严谨的数学定义,以概率密度函数来定义金融风险,是概率论与数理统计技术在现代金融风险测量中的应用。定义风险为证券或证券组合市场价值或收益率的变动,证券或证券组合的风险属性就可以用概率分布的密度函数来表示。   VaR风险价值方法是综合性的风险测度工具,其用一个度量值,简单直观的概括了在给定置信度的情况下,暴露在市场风险中的金融资产所可能发生的最大损失。VaR风险度量值包括了正常市场情况下的全部风险因子信息,以及因此造成的最大可能损失。确切的说:VaR风险度量值指的是:在一定概率水平下,金融资产的价值在未来一段时间内所面临的最大可能损失。用公式表示为:prob(p≤VaR)=1c其中,prob(g)表示事件（金融资产价值实际损失不超过可能上限）发生的概率,c为给定的某一置信或概率水平,VaR指的是对应置信水平c的可能损失上限——风险价值。   VaR的定义非常简单,然而它所代表的风险值度量却是一个具有挑战性的统计问题。从VaR的定义可以看出,VaR的计算值取决于三个重要因素:金融资产未来收益的分布特征,以及两个参数:持有期与置信水平。VaR的计算只有在识别金融资产未来收益分布特征、给定两个参数的前提下才具备可操作性。   VaR的计算中,未来收益的分布是描述金融资产自身特征的关键因素,是进行VaR计算的前提条件,也是整个VaR风险价值度量方法研究的重点和难点。为了对金融资产未来收益的分布进行讨论与仿真,学术界或多或少地会对金融资产收益的分布做一些假设。例如假设收益数据的历史变化对未来构成直接影响,通过金融资产收益的历史分布特征来估计,提出了VaR计算的历史模拟法。另一方面,预先假定未来收益数据的变化服从特定的分布,利用该分布来直接计算VaR,进而提出了VaR计算的Delta正态法和蒙特卡罗模拟法等。   2.2计算VaR的传统方法——参数法及其缺陷   传统的VaR计算方法中,参数法（又称方差——协方差法）是常用的方法之一。参数法假设风险因子（股票、基金或其他金融资产）收益的变化服从一定的分布,然后对该风险因子收益变化的历史数据进行统计学分析,推算出收益分布的参数值,包括方差、协方差等等,从而根据VaR计算公式得出证券或证券组合VaR值。利用该方法进行VaR计算,往往需要估计收益分布的参数值,故此得名参数法。   参数法进行VaR计算时,假设收益率序列服从特定分布（通常是正态分布）,并且收益率序列同时满足独立同分布,具有相对简单方便的特点,因此在实践中得到了广泛的应用。但近年来,越来越多的研究发现:一方面,金融资产收益率时间序列的分布并不满足正态假设,具有显著的尖峰厚尾特性;另一方面,其波动具有明显的聚集和时变特征,并且还具有杠杆效应。在正态分布和独立同分布假定下进行VaR风险值计算,往往会低估真实风险。   2.3基于GARCH模型的VaR方法   通过对金融资产收益率分布的研究,VaR方法的改进集中到两个方向上来:一是对金融资产收益的波动簇集的时变特征进行刻画。二是对尖峰厚尾分布特征进行刻画,并寻找合适的分布密度函数。   ⑴ARCH(q)模型   为刻画金融资产收益数据波动的时变特征,恩格尔(Engle)于1982年提出自回归条件异方差(AutoregressiveConditionalHeteroskedastic)模型对方差进行建模,来描述股票市场的波动聚类性和持续性。   方程（2）是条件方差方程,2tσ为条件方差,含义是基于过去信息的一期预测方差,可以理解为过去所有残差的正加权平均,这与波动率的聚集效应相符合。   ⑵GARCH（p,q）模型   针对金融时序的经验分布的尖峰厚尾性,Bollerslev(1986)在ARCH模型基础上创立了广义自回归条件异方差模型(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticityModel),即GARCH模型。它弥补了在有限样本下模型阶数过大所带来的计算效率及精度上的不足,有良好的处理厚尾能力。GARCH（p,q）模型等价于高阶的ARCH(∞)模型,待估参数的个数大为减少,从而解决了ARCH模型的参数估计问题。实证中GARCH（1,1）模型能模拟许多时序数据,可充分捕获数据中的波动丛集性。因此在学术研究中很少使用和考虑高阶的GARCH（p,q）模型。GARCH（1,1）模型的均值方程和条件方差方程均为:GARCH(p,q)模型等价于ARCH(q)模型在q趋于无穷时的情况,但明显待估参数大为减少。既能保留正态分布的特点,又能更好的对收益率进行模拟。GARCH模型能反映股指市场收益率时变和有效捕捉资产收益率波动的聚类和异方差现象。#p#分页标题#e#   ⑶关于分布   在GARCH模型中的残差分布通常有三种:正态（高斯）分布、学生t-分布和广义误差分布（GED）。实践中,通常假定为正态分布,但正态分布不足以反映股市收益率序列的尖峰后尾特性,因此Nelson和Hamilton等人提出利用学生t-分布和广义误差分布来反映其尖峰后尾特性。   3、实证分析   3.1基金日收益率序列的数理统计分析   华夏基金公司为国内最早成立的基金管理公司之一,旗下管理基金数目众多,品种较为齐全,且规模与业绩均居于行业前列。因此,我们将其管理的华夏成长基金作为实证研究样本。   数据来源:WIND数据库样本区间:2008年04月11-2010年03月02月为单位基金日净值,设日收益率时间序列为,采用对数收益率使用Eviews与Excel软件分析我们可以看出,针对收益率的各时间序列,自相关及对应的偏相关系数均散落在表中虚线中间。置信水平为两倍标准差。所以落在这个区域的偏相关和自相关均在5%水平,系数显著不为0,也就是说华夏成长时间收益率序列不存在自相关性。   在应用GARCH(1,1)-N模型后,我们也尝试运用GARCH(1,1)-t模型及GARCH(1,1)-GED模型,分别对样本基金的时间收益率进行拟合,得到样本基金华夏成长收益率的均值u、模型参数值以及t分布和GED分布的自由度。从模型的估计参数来看,各模型的参数均在5%置信水平下显著。对估计残差再做异方差效应的ARCH-LM检验,显示统计量的伴随概率远大于p=5%水平,即接受原假设,拟合后的残差序列不再具有ARCH效应,GARCH(1,1)模型能较好地刻画基金收益率异方差现象。   模型估计得到的t分布的自由度在5.07和7.76之间,GED分布的自由度均小于2,再次表明样本基金收益率序列具有尖峰、厚尾特征。利用Eviews5.0的GARCH方差序列生成功能生成条件方差(t=1,2,,465),对其取平方根得到条件方差标准差。运用matlab的逆累积分布函数值的计算功能和数值积分功能,分别计算出不同自由度的t分布和GED分布的分位数。把均值u、条件方差标准差和95%置信水平(或99%置信水平)下三种分布的分位数代入公式(3),便有每只样本基金的日VaRt值。最后,对VaRt值求均值,得到每只基金的VaR值。   3.2VaR模型的返回检验结果及分析   利用Kupiec的失败频率检验方法对VaR模型的准确性进行返回检验。从各VaR计算模型返回检验的失败个数可知,在95%的置信水平下,根据GARCH(1,1)-正态分布模型、GARCH(1,1)-t分布模型和GARCH(1,1)-GED分布模型计算的VaR值均通过检验。在通过检验的模型中,根据GARCH(1,1)-GED分布模型计算的VaR值失败次数最少。   3.3结果分析   基于以上结果分析,我们对华夏成长开放式基金做一个总结:(1)华夏成长基金的收益率时间序列存在明显ARCH效应,考察期的收益波动幅度很大。样本基金的收益率时间序列具有明显的波动聚集和尖峰重尾特征,经过测试,采用GARCH(1,1)模型进行建模,能有效消除ARCH效应。(2)在GARCH(1,1)模型族中,采用GED分布模型进行VaR计算,能够真实反映基金的市场风险。在本文中,通过VaR测量的结果,发现样本基金的市场风险较高。样本基金在提供较高的收益水平的同时,也伴随着明显的市场风险。   4、结论   运用GARCH-VaR模型,假定收益率时间序列分别服从正态N分布、学生t分布和广义GED分布,通过对市场风险进行研究,发现基于GED分布进行建模,得出的VaR计算值相对真实的反映基金市场风险水平。

20年7月，《证券投资基金托管业务管理办法》（下称《托管办法》）第三次进行修订并。16年来，《托管办法》在保护投资者利益，促进资本市场健康发展，打造良性金融生态圈，维护国家金融安全等方面发挥着不可替代的作用。在业务发展过程中，《托管办法》的法律位阶和托管人职责边界等问题一直困扰着监管部门和从业人员：其法律位阶应有序递进，作用发挥应更充分；应在实践中坚持底线原则，将托管人的职责明确厘清；监管部门应打破监管壁垒，搭建沟通交流及信息共享平台。

一、《托管办法》与《基金法》之间的关系

《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）是《托管办法》的载体，《托管办法》是《基金法》的细化和延伸。经国务院批准，1997年11月14日，原国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，这是《基金法》的“雏形”。以此为法律基础，2003年10月28日，第十届全国人大常委会第五次会议通过《基金法》，标志着证券投资基金业务以法律的形式被确定。作为《基金法》的五个配套规章之一的《托管办法》随之诞生。2003～2012年，我国证券投资基金由110只发展到1174只；规模由1715亿元发展至27972亿元，增长16倍；开放基金占比由50%提升至96%；同时，非公开募集基金的迅速增长，其投资运作缺乏有效的法律约束，成为2012年12月28日《基金法》修订的背景。根据第三轮中美战略与经济对话中我国承诺以及新修订《基金法》的相关指导思想，《托管办法》在2013年进行了修改和完善。2020年7月，为落实中美第一阶段经贸协议，扩大金融开放，《托管办法》进行第二次修订。《托管办法》产生于《基金法》，是实际工作中对托管人的约束和规范，是落实《基金法》的具体举措，是《基金法》在实践过程中的拓展和延伸。《基金法》规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定履行受托职责”。证券投资基金活动是以信托原理为基础，基金合同当事人之间的关系属于信托关系。因此，可以界定托管是基于信托原理，以《基金法》为主要依据，在证券投资基金活动中对基金财产行使保管权。《基金法》中托管人、基金管理人和基金份额持有人之间的信托关系，与《信托法》中所指的共同受托关系并不完全相同。《基金法》和《托管办法》共同促进资产托管业务高质量发展。一是维护证券市场稳定，保护持有人利益，促进资产托管业务快速发展。我国资产托管业务始于1998年的封闭式基金，经过20年的发展，资产托管规模由初期的100亿元发展为2018年的146万亿元，年均增长62%。二是资产托管产品种类丰富。由单一证券投资基金托管发展成为10大类丰富的托管产品链条。三是资产托管主体多元。由最初的工行、农行、中行、建行、交行等五大国有商业银行，发展成为包括中资银行、中资证券、外资银行和中国结算在内的51家托管机构。四是托管影响力日益凸显。托管影响力用三个指标来衡量。第一，占资本市场市值比。2001年资产托管规模仅占资本市场市值的1.9%，2018年资产托管规模占资本市场市值的336%，17年时间年均增长36%。第二，存托比。1998年资产托管规模占存款规模比例0.1%，2018年资产托管规模占存款比例82%，20年间年均增长40%。第三，托管系数。2003年资产托管规模占国内银行总资产比例0.62%，2018年资产托管规模占国内银行总资产比例56%，15年间年均增长35%。

二、《托管办法》与资管新规及养老金之间的关系

《托管办法》和资管新规同源于信托原理，在业务活动中形成信托关系，法律责任区别于委托—关系。资管新规对资管业务及其独立性的界定，形成事实上的信托关系。2018年4月27日，人民银行等四部委联合下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确规定：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理业务的管理机构成为业务开展过程中的受托人，而投资者是委托人和受益人，形成同自益信托下委托人和受益人为同一人的相同法律主体特征。对资管产品独立性问题，资管新规作了严格的规定：金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务分离，资产管理产品与其代销产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。从资产管理业务的主体及其独立性的特征判断，资管新规约束的主体行为形成事实上的信托关系。《托管办法》及资管新规的行为主体在活动上的信托关系，为其承担法律职责提供保障。托管人的独特作用，是资管新规落地实施的根本制度保障。安全保管资产、快速资金清算、独立投资监督、有效信息披露、严格资产估值和会计核算是托管人的主要职责，是信托财产所有权、使用权、保管权“三权独立”相互制衡机制的有机组成部分。基于信托关系的资管新规所界定的资产管理业务涵盖的主体包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机构，并明确规定：金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。因此，托管机制是资管新规得以落地实施的根本制度保障，没有托管机制的介入，资管新规所要达到的“去杠杆、去通道、打破刚性兑付”等监管目标无法实现。资管新规落地实施之后的相关配套制度诸如《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行应当选择具有证券投资基金托管业务资格的金融机构、银行业理财登记托管机构或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构托管所发行的理财产品，及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》规定在中华人民共和国境内，证券期货经营机构非公开募集资金或者接受财产委托，设立私募资产管理计划并担任管理人，由托管机构担任托管人，依照法律法规和资产管理合同的约定，为投资者的利益进行投资活动，都明确提出了“强托管”的监管思路。资产托管的成功运作经验，使托管成为养老金运作模式的制度支撑。养老金包括基本养老及其辅助部分的全国社保基金、补充养老保险基金（企业年金和职业年金），由于养老金资金具有“养命钱”的性质，安全性成为养老金“第一要求”。托管具有制衡委托人和投资管理人的天然属性，20多年来在各种产品中的成功应用，使托管成为养老金运作模式的制度支撑。养老金所涉及的《基本养老保险基金投资管理办法》《全国社会保障基金投资管理暂行办法》《全国社会保障基金条例》《企业年金基金管理办法》《职业年金基金管理暂行办法》等监督管理办法对养老金基金的投资运作亦提出了明确的“强托管”的要求。

三、《托管办法》发展路径及政策建议

我国资产托管业务肇始于封闭式公募基金，发展于开放式基金，成长于大资管时代，《托管办法》贯穿始终，托管机制的功能和作用得到淋漓尽致的发挥，对于保障客户利益，促进资本市场健康发展，打造良性金融生态圈，维护国家金融安全产生了重要而深远的影响。在发展过程中，《托管办法》也存在一些问题，对国内资产托管业务发展产生不良影响，笔者对此的政策建议如下。《托管办法》法律位阶应有序递进，使其作用发挥更充分。《托管办法》自2004年11月开始实施，至目前已经16年，在这期间经历了2005～2007年、2013～2015年的资本市场牛市，2008～2009年国际金融危机及欧债危机，《托管办法》始终显性或隐性地规范和约束着公募基金、券商资管、基金专户、私募基金、信托计划、保险资管、QDII、QFII、养老金等托管产品，但《托管办法》的法律位阶只限于证监会的部门规章制度，其作用和影响很难进一步提升。对此，笔者认为，可分三步提高《托管办法》的法律位阶：第一步，适应资管新规“机构监管和功能监管相结合”原则，将《托管办法》内容进一步丰富和完善，变《托管办法》为“资产托管办法”，由证监会部门规章变为“一行两会”、外汇局、人社部、财政部等跨部门联合的规章制度，使《托管办法》的部分隐性约束变成显性约束。第二步，继续充实和完善“资产托管办法”，形成国务院发文的国家最高行政规章制度。第三步，随着资产托管业务的继续发展，将作为国家最高行政制度的“资产托管办法”的法律位阶提升为“资产托管法”。托管立法之后，托管机制的独立性将充分显现，托管机制的作用将得到提升和深化。《托管办法》实践中坚持底线原则，将托管人的职责明确厘清。《托管办法》起源于《基金法》，最初实践的产品是公募基金，在履行托管人职责时其前提条件是对实际管控的托管资金账户及证券账户内资产承担保管职责，资金流转路径是闭环的，闭环系统是有效和可控的，托管人的职责是明确和厘清的。在实际工作中，《托管办法》被“套用”在非证券类、非金融机构等产品的保管过程中，如私募股权基金等产品，托管人的职责边界被无限扩大，托管机制的作用不能更好发挥。应当由管理人或投资者承担的职责，被强加给托管人，如投资者的适当性管理、审核项目及交易信息真实性、审查托管产品以及托管产品资金来源的合法合规性、对托管产品本金及收益提供保证或承诺、对未兑付托管产品后续资金的追偿、托管人尽职责之外的连带责任等。在托管人履职过程中，特别是在法律纠纷和投资者诉讼过程中，托管人职责边界应进一步明确和厘清，托管人应坚持守土有责、守土尽责和守土担责原则开展各项工作。监管部门应打破监管壁垒，搭建沟通交流及信息共享平台。托管机制在发挥作用时，涉及人民银行、银保监会、证监会、外汇局、财政部、人社部、全国社保理事会等多家监管部门及基金业协会、银行业协会、证券业协会、保险业协会等多家自律组织，不同的监管部门有不同的监管侧重点，不同的自律组织有不同的工作要求。因此，在托管机制实施过程中，应打破监管和行业壁垒，建立统一规范的监管标准和行业规范；建立多方交流机制，搭建沟通交流平台，畅通交流渠道；建立包括数据、人员、产品、机构等公开透明的信息共享平台，共同促进托管机制产生巨大的经济和社会效应。

一、证券投资基金信息披露制度原理分析

（一）证券投资基金信息披露的经济学分析

1．信息不对称理论

信息不对称理论最早由乔治•阿克尔洛夫提出，其在1970年发表《柠檬市场：质量部确定性与市场机制》论文，用以说明相关信息在交易双方之间的不对称分布对交易市场行为和市场运行效率所产生的重要影响。20世纪70年代，该理论被其他学者约瑟夫•斯蒂格利茨和迈克尔•斯彭斯引入金融市场领域，用于研究不完全信息对资本市场（特别是保险市场）发展的制约，从而开创了一门新兴的经济学分支学科———信息经济学。信息不对称指的是一些市场参与者拥有而另一些市场参与者不拥有的信息。在证券投资基金市场上，基金托管人、基金管理人和持有份额较多的投资者比普通投资者知道更多关于基金的情况，相对于普通投资者来说，在获取信息上处于强势地位。这种不对称有导致内幕交易、欺诈行为发生的可能。进而加剧了“逆向选择”和“道德风险”的机会行为主义的发生。逆向选择指资源得不到最优配置，遭到浪费；风险道德指企业经理人员为了自身的效用而做出损害投资者利益的行为。而信息披露制度可以减小这种信息不对称的程度。

2．博弈论

在古典经济学中，个人的决策是指，在给定一个价格参数和收入的条件下，最大化自己的效用，他既不考虑自己的选择对别人的影响，也不考虑别人的选择对自己的影响。但是，事实上，人与人之间的行为与决策是互相影响的，就好比下棋一样。针对人们之间这种相互影响的对策行为所进行的研究，称为博弈论。博弈论更加注重人与人之间的互动，因而日益成为一种重要的分析方法。在个人利益最大化的情况下，基金信息披露义务人基于以下原因会减少信息的披露。一是披露越多越频繁，成本越高；二是强制披露会使得对自己不利的信息公之于众。相对于投资者来讲，信息披露的内容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最优的选择。在个人利益看似最大化的情况下，将产生以下悲剧：一是从信息披露义务人角度来看，披露内容不全面、不及时，将导致自身优良业绩无法被公众及时知悉，也将导致投资者因为无法辨别基金的优良而乱投资或不投资，使得基金行业萎缩。二是从投资者角度来看，信息披露内容事无巨细，将导致单个基金投资秘密泄露，也将导致披露成本上升，使得投资者收益降低。解决这个“囚徒困境”，需要进一步规范基金信息披露的时间、内容，才能使社会整体利益最大化。

（二）证券投资基金信息披露的法理分析