证券市场投资范例

摘要：随着社会的发展，加快了我国的市场经济发展，其中发展尤为快速的是商品和金融市场。证券市场同样也得到了发展，现在已经有了完善的规章制度和市场机制。金融投资促进了证券市场的发展，对证券市场有重要的作用和意义。本文分析了相关金融投资对于正确市场的效用，研究了相应的投资者的投资策略。

关键词：金融投资;证券市场;效用

金融市场投资和商品市场投资不同，金融市场投资的参与主体多，金额高，投资人员具有更大的风险。可是金融投资程序不复杂，操作简单，每个人都可以使用自己的资金进行相应的金融投资，因此，金融投资市场可以募集大量资金。依据金融投资理论分析，这样的资金中证券市场会获得更好收益，证券市场有了这样的大笔资金，会加快市场运作，改善自身结构，进而促进了证券市场的发展。

1分析证券市场和金融投资

1.1金融投资含义

市场经济运行过程中，所说的金融投资是指单位或者是自然人应用自己的资金进行购买相应的金融产品，同时获得相应的经济利益，并承担相应的经济行为风险。金融投资和实物投资比较，二者明显不同。实物投资进行的交易对象是具体实物，是买卖相应的具体物品，在交易中获得差额经济利益，比如房地产投资。而金融投资是进行社会经济利益再次分配，是应用资金购买金融产品，从中获得经济利益，比如投资股票等[1]。在买进股票时，会有人卖出，这就好像是把别人的股票转移到了自己的手中；如果自己想卖出股票，必须有人要买股票，好像自己的股票转移给其他人，然后自己的资金增加了，同时，也会有股票下跌，自己资金减少的现象，这是承担的风险。这样的金额投资就是进行资金的不断重新分配。现在的金融市场不断发展和完善，金融投资也在快速发展。这时更体现了金融投资对市场经济的重要作用。所以，现资逐渐向金融投资倾斜，很多投资人员都关注金融投资，其中最普遍的是进行证券投资。

1.2金融投资类型

摘要：近年来，在我国社会经济飞速发展的推动下，金融市场与证券市场均得到快速发展，市场运行机制日渐成熟，并对我国实现现代化建设目标具有重要意义。本文主要就金融投资对于证券市场的促进效用展开探讨，希望能够对日后的相关研究有所帮助。

关键词：金融投资;证券市场;效用研究;投资策略

自我国实行改革开放政策以来，以金融市场与证券市场为代表的市场经济体系日渐形成，并实现了我国整体经济的跨越式发展。同时，证券市场的形成与完善不仅进一步推动了实体经济的发展，规范市场运行机制，还实现了金融结构与金融组织的有效优化，对于整体经济的健康发展具有重要意义。因此，本文通过介绍金融投资与证券市场的概念，简要分析金融投资对于证券市场的发展效用，以提高资金利用效率，促进我国证券市场的有序发展。

1金融投资与证券市场的简要概述

1.1金融投资的内涵

金融投资主要是指单位团体或自然人通过自身能够支配的资金购买金融产品，并能够通过金融产品获得一定利益或风险的经济行为。众所周知，实物投资与金融投资在购买形式、退出机制、收益程度等方面具有不同，实物投资的交易对象主要是看得见、摸得着的具体实物，通过对具体物件的买卖，从中赚取交易差价，获得经济效益，其中最为典型的是房地产投资；金融投资从经济学角度来讲，是社会经济利益整合再分配的一个过程，是社会经济发展的必然趋势，其中最为典型的是股票投资。比如说，你想买购进某公司股票，同时有人正好想要出售股票，通过交易相当于你的资金转移到了别人手里；而当你想要出售股票时，同理也会有人花费资金从你手里购买股票，这样你手里的股票少了，但可支配的资金却增多了。最近几年来，随着我国金融市场的不断完善与发展，金融投资对于市场经济发展的重要性作用日益凸显，同时在现资理念与西方投资学的引领下，证券投资更是受到了社会各界的广泛关注，并逐渐成为了整体经济的组织主体。

1.2证券市场的内涵

价值投资理念的核心思想是利用某一方法计算出某一股票的“内在价值”，然后与该股票的市价进行比较，从而决定对该股票的买卖策略。中国证券市场虽然发展时间不长，但也经历了几个时期，各个时期由于市场条件、政策法规等因素的不同，主导市场的投资理念也不尽相同；发展先后经历了淘汰大户、淘汰庄家、淘汰券商等几个大的阶段，在各个阶段都有不同的投资理念主导，但是其中大部分都是投机，而自从价值投资理念进入中国以来，以其稳健性成为市场主导，虽然几经波折，但是我们应该继续坚持并发展。   一、坚持价值投资的必要性   中国证券市场发展时间短，各项制度法规并不完善，还有中国投资者的严重投机心理，这些都给价值投资理念在中国的成长造成了阻碍。但笔者认为随着中国证券市场各方面的不断完善和发展，价值投资理念必定会在中国大放光彩。而价值投资理念正是随着中国证券市场的改革进入中国的。总之，价值投资理念在中国并非一帆风顺，究其原因是中国证券市场自身原因，我们不应质疑价值投资理念，反而应该继续坚持，我们需要做的是不断地进行改革，完善我国证券市场。对于广大投资者来说，价值投资理念意义重大。中国传统的投资者其投机行为远胜过投资，缺乏理性投资观念，为“庄家”利用，最后其利益严重受损。而价值投资理念强调的是长期持有投资，稳健性是其特点，价值投资理念提出股票投资应当以股票的内在价值为重要依据，遵循价格围绕价值波动的价值规律本质。坚持价值投资理念改变了我国以往无视股票“内在价值”而过分追求投机的观念，提倡理性投资，使得广大投资者尤其是中小投资者的利益能得到保障，从长远角度将有利于我国证券市场的健康发展。而投资者趋于理性也有利于我国证券市场的健康发展［1］。总之，无论对于投资者还是上市公司，价值投资理念都大有益处，而对于中国日益成长的证券市场，价值投资理念无疑是一剂良药。   二、从国情出发紧抓股票的“内在价值”   价值投资理念无论对于投资者还是上市公司来说都是一个很好的选择，那么在中国怎样具体运用价值投资理念呢？特别是对于广大普通投资者，怎样运用价值投资理念进行选股是一个需要说明的问题。这里区分一下投机和投资。投机是指利用不对称信息和时机在市场交易中获利的行为。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值投资是指投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来比较持续稳定的现金流收益。对于投机的人，人们侧重于应用技术分析；而价值投资理念是一种投资理念，侧重于应用基本分析法。价值投资理念的核心就是抓住“内在价值”，而非投资价值。价值投资理念要求长期投资，而长期投资应该是稳定基础投资，认为投资股票就是投资发行该股票的公司。由于中国是社会主义国家，资金有其国家意志和属性；价值投资理念在中国所用的基本分析法主要通过对决定国内股票的“内在价值”和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析，但同时必须考虑中国特色，评估股票的“内在价值”的同时必须考虑中国政治和实事，进而形成买卖的建议。具体包括以下方面。   第一，宏观经济分析。研究国内经济政策（包括国内货币政策、财政政策、税收政策、产业政策）、经济指标（国内生产总值、失业率、通胀率、利率、汇率）对股票市场的影响。价值投资须耐心持股，但到一定阶段，应充分远离高股价、高市盈率、巨额圈钱的陷阱，应充分考虑适时急流勇退，及时抛弃贪婪。股票持有至高位，最好的公司其股票也会大幅下跌，因为政策调控使估值发生变化，这就是中国最大特点，这是第一种中国式价值投资遇到的情形。   第二，行业分析。通过分析中国国内产业的前景、区域经济发展对投资上市公司的影响，来决定投资取向。中国是新兴市场，投机过度的市场，经历过庄家时代、基金时代、大股东时代。大庄家对低价股往往情有独钟。无论企业好坏，只要股价低总会被推上来。一旦时机成熟，政策频出利好、证券市场基础性制度建设相对完善或政策相对宽松、宽容，在时间与资金允许情况下，主力发力，会随时点燃一波大行情［2］。   第三，公司分析。具体分析上市公司行业地位、市场前景、财务状况。既然中国是一个热钱众多、游资发达、投机过度的市场，两极波动，这种投机趋势也就最盛。无论是2007年5月30日以前，还是2007年7月20日以后几个月大盘蓝筹的疯狂，无不证明趋势往往在巨额游资与大资金的推动下，上演疯狂一幕。因此，顺势投资，扩大利润，均成可能。不结合中国股市这一特点，要么踏空要么追尾，或者抄底抄在半山腰。高涨时见好就收，在巨大成交量与天量成交量面前务必清醒，适时了结，清仓走人。因为，一旦价格大幅下降再上涨那就很难了，没有特大利好和特大资金的上推，价格很难恢复到原有高位。疯狂和恐慌，两头失去理智是同一个过程，然后再纠错，对高估与低估再启纠错系统。   第四，中国式主题精选分析。可以说，中国人最擅长创造题材。从消费升级、产品价格暴涨、奥运题材、大小非危机、金融危机等等层出不穷，都是股价暴涨暴跌的主要因素，必须充分考虑中国是主题制造中心这一特点。前阶段，迪士尼、经济新政、广州亚运、上海世博、节能环保、3G信息化等重大题材，冲淡了经济危机带来的恐惧气氛。现在又是涨价题材、环球影视城题材。精选主题，适时转换，控制节奏，主动有为，要既创造价值又回避风险，这也许是最佳投资境界。行情会越走越扎实，我们倡导低价成长型投资，倡导中国式价值投资、趋势投资、主题投资，都得从时下政策与中国大趋势出发。我们提出从影响中国30年的五大趋势中寻找优质成长股，寻找高主营收入增长率、高毛利率、低管理费用率、低三费增长率的“两高两低类”上市公司，符合中国时展的城镇化、信息化、国际化、市场化、工业化大趋势，相信随着时间的延伸，各种主题不断挖掘，行情会越走越扎实，没有大政策与大资金是不会有特大行情的［3］。#p#分页标题#e#   通过基本分析，特别是对要投资的公司进行分析，我们可以计算出一些指标来代表其“内在价值”，从而进行选择是否投资。这些指标可以是：市盈率，持续现金流等，其中持续现金流是现在的主流。普通投资者都是可以根据上市公司的年报进行这些计算，进而进行选股。   三、结论   价值投资理念作为三大主流投资理念之一，对于中国证券市场的发展完善具有重大意义，而市场的完善也会成为价值投资理念的生存发展的条件，有必要坚持价值投资理念。但是我们不能照搬西方的价值投资理念，作为普通投资者，我们应该坚持自己的价值投资理念，灵活应用投资分析方法，根据市场及其信息的变化使用相应的方法并在投资实践中不断地调整与完善。

摘要：三维动态投资模式中，趋势形态-财务分析-行业背景不应看做是相互独立或简单叠加的因素，而是具有相互牵制作用的因素。因此，在设计系统性模块时应该对投资品种的技术分析、财务分析、行业分析三类指标进行有机组合。

关键词：技术分析；财务指标；三维动态投资模式

证券市场投资者中具有一定专业性或长期性的投资者都有一套自己的投资方法或模式。研究探索一套对板块及各股进行连续跟踪选优，在追踪中不断地实践验证、应用与修正，直至发掘出真正合乎我们需要的“精品、优品”的投资品种，这是证券市场中投资者渴望和追求的最佳模式，也是笔者研究组建三维动态系统投资模式的目的所在。

一、组建模式的基本思路

三维动态投资模式，其目标就是要把“技术-财务-行业”融为一体的系统模式。因些在组建指标要素系统时，首先要考虑的是指标体系的动态化，且必须定性与定量同时兼备；其次，各类指标要具有代表性且易得易用，尤其对于初学者和普通投资者易学易掌握；再次，要充分考虑到系统模式和模块的实践实战性，直接应用性；最后，能让系统具备可复制可推广并具拓展延伸性。三维动态投资模式中，趋势形态-财务分析-行业背景不应看做是相互独立或简单叠加的因素，而是具有相互牵制作用的因素。在设计系统性模块时，对于投资品种的技术分析、财务分析、行业分析三类指标进行有机组合。这三类维度指标各自的细化指标中，许多指标本身就带有定性与定量的动态要素分析。在这三类指标的组合中，直接融入风险管控的定性指标是“否决指标”。本指标在正常情况下不干预前三类指标，但只要触及该指标的任何一个要素，将一票否决前面所有指标，这样才能达到最及时的风险控制，及早规避损失或可能出现的损失。总之，只有经过技术类、财务类、行业类三维动态共同优选出来的股票或投资品种，同时不被“否决”，才是我们需要的真正“精品”、“优品”。

二、技术类指标的组建及应用

结合长期的教学教研与实践经验，根据对初学者和普通投资者易学易用的原则，在追踪股票走势过程中，针对数以百计的具体指标，我们仅对技术分析类指标选取以下六个最具代表性的。1.均线多头排列。本指标用在短线选股时选取5日均线、10日均线、15均日线组合；在中短线选股上可选取5日均线、15日均线、30日均线组合；在中长短选取品种上可采用10日均线、30日均线、60日均线组合。进入多头排列或没破坏多头排列的股票均可入选或继续持股。2.MACD指标。该指标中的两条曲线DIF与DEA必须同时跨跃零轴之上的股票才能入选，如果出现零轴之上的死叉，只要不下穿零轴，仅做短线回调处理，中线上仍可持有观望。下破零轴的股票不予入选，但并不影响之后再次入选。3.技术反转形态已现。该指标主要结合周线与月的技术形态，能减少干扰提高准确性。同时，该指标也可以再结合突破阻力线或压力线，使入选的股票更具准确性。4.K线与30日移动平均线。本指标也可用K线收盘价与20日移动平均线替代，以增加指标敏感性。K线无法站上20日移动平均线的股票一律不能入选中线股票，最多只做为短线观望品种；凡已入选品种一旦跌破30日移动平均线，就一概剔除出去。5.突破阻力线或压力线。本指标结合技术形态效果更佳，周K线或月K线的阻力线突破也具有大的可靠性与确定性。6.钱龙长线指标。该指标白色曲线上穿零轴时股票可以入选，出现死叉时短线先退出观望，再次出现金叉时可以再次选入该股，若死叉后靠近零轴或下穿零轴就应剔除。零轴之下，即使出现金叉也不考虑入选，直至上穿零轴。以上是六个具有代表性技术指标，以及在动态追踪筛选个股中的应用要点；在应用过程中特别要注意多个指标相互配合与结合，日线、周线、月线的相互结合，各种指标的提示要遵循“少数复从多数”原则。

一、基于行为金融学的投资决策认知偏差

首先,市场中投资者并非完全理性的。他们在面临不确定的境况时,受先天条件、知识储备、生活环境、获取信息渠道及处理信息能力等方面的影响,并不总是能够严格依照期望效用函数进行决策。有时投资者虽能获取准确充分的信息却无法做出正确决策,有时具备信息分析能力却苦于没有获得信息的渠道,种种因素都影响着投资者的决策过程和决策结果,使得投资者只具备有限理性。其次,市场有效假说认为投资者无法获得超额利润,但Jegadeesh和Titman(1993)的研究发现“中期惯性”现象,DeBondt和R.Thaler(1985,1987)的研究发现“长期反转”现象,投资者基于上述现象采用合理的投资策略可以获得超额利润。最后,证券市场上价格波动异常。依据EMH理论,市场出现利空或利好消息时,证券价格随之上涨或下跌。但在市场交易中,会出现证券价格不明原因的上涨或下跌,例如现资(股票代码000900)于2011年12月28日到2011年12月30日期间,连续三个交易日内日收盘价格跌幅累计达到20%,而该公司不存在任何应披露未披露的重大事项。为了更好的解释、预测和研究金融市场的发展趋势和微观个体的决策行为,经济学家将心理学引入到金融学中,力求找到一种可以准确反映现实市场状况的方法。我国证券市场中散户投资者人数众多,这部分投资者受信息收集、处理能力和策略制定、选择能力的限制,在进行投资理财活动中容易忽视风险选择回报均等风险较高的策略或厌恶损失选择风险均等回报较低的策略。以下基于行为金融学理论简要分析我国投资者在理财投资决策实施过程中极易发生的几种行为偏差。

(一)过度自信

过度自信是指投资者在投资理财行为中赋予主观判断较大权重而低估客观实事的行为。在证券市场中,投资者特别是具备一定金融知识和投资经验的年轻散户投资者及机构投资者,往往会过于依赖自己对某只证券收益率的预测,而低估产业周期、行业竞争、替代品、利率风险、汇率风险、政策导向等等客观环境和因素的影响,有选择性的接受能够证实自己对未来收益预测的信息,忽视与预测相悖的信息,从而高估或低估证券价格,导致交易次数频繁、交易量增大,扰乱市场资源配置效率。刘善军(2009)上海和深圳两个市场进行实证检验发现上海和深圳两个证券市场存在过度自信。

(二)损失厌恶

损失厌恶是指投资者将收益和损失放在两个心理账户里,当取得的收益与避免的损失相等时,投资者的心理满足程度不同,往往前者小于后者。在现实生活中,中小投资者在调整自己的证券组合时,为了实现盈利落袋为安避免证券价格回调造成的收益缩水而卖出赚钱的证券,同时否认证券价格下跌带来的潜在损失保留亏损的证券。损失厌恶使得投资者在熊市时深度套牢,牛市时只能获取少量收益。

(三)羊群行为

从证券交易所成立算起,我国A股市场已经走过了16年。在这些年中,无论是新股的上市发行,还是国家政策的调整,都在为中小投资者提供投资机会,但他们并没有从股票市场获得较大盈利。在我国A股市场中,信息分布不对称,信息的传递既需要成本,也有时滞和障碍,在这种情况下,中小投资者按照流行的投资模型进行投资,是不能够达到预期效果的,因此,要对不适合我国A股实际的投资理论与模型有所突破和创新。从股票市场发展至今,大部分投资者处于净亏损的状态,即使有小部分投资者获利,其收益率也低于市场平均利率,甚至低于银行储蓄存款利率。只有小部分机构投资者真正获得了较大的利润。   造成这种现象的原因有多种,从宏观角度看是由于我国股票市场的整体不发达,从微观角度,则是投资者自身缺乏完善的投资理论来指导,中小投资者只能借助于小道消息和一些错误的投资模式进行投资。本文将通过对价值投资理论研究,论述价值投资组合的理论方法及在我国现实环境下的应用策略,为机构及个人投资者运用价值投资方法提供一个合适的投资方法,适应当前及未来一定时期市场发展的价值投资组合方法和应用策略。   价值投资理论是1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中首次提出的。后来,沃伦•巴非特,马里奥•加比利,格伦•格林伯格,罗伯特•H•海布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益,从而使价值投资理论的影响大增。价值投资理论的产生源于对1929年经济危机的反思,其策略共同点是摒弃技术分析,按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。在有关研究中,学者对价值投资策略的分类并没有给出一个严格统一的定义。国内外学者主要将价值投资分为两种策略:价值型投资和成长型投资。价值型投资关注企业的现状和过去,以企业的财务报表为基础,寻找低市盈率,高股息,以公司的权益、负债等为指标。成长型投资策略是寻找未来有良好市场前景的公司,高的销售率和收益率,生产市场前景广阔的新产品。两种策略按情况可以单独运用或者同时使用。   一、价值股和成长股的界定   本文将两类股票的定义总结为:价值股是指那些过去市场表现较差,因此价值被低估的股票,所谓市场表现包括两个方面:一方面是指股票的买卖收益,另一方面是指股票对应一些会计指标的增长情况;成长股与之相反,是指过去市场表现表现较好,因此价值被高估的股票。笔者认为,在实证研究中划分价值股与成长股主要有三种标准:   (一)股票过去价格表现   如De.Bondt和Thaler的研究,他们以股票过去3年或5年的累积超常收益率为标准将股票划分为赢家与输家,发现输家组合在组建期之后3年或5年的表现显著地优于赢家组合;CLR的研究也采用股票过去5年的累积超常收益率为标准。   (二)市场对股票未来表现的预期   这种预期往往以B/M,C/P及E/P①这些比率来代替,Graham和Dodd的研究提出价值策略优于市场表现,即投资于那些B/M,C/P及E/P较高或者过去价格表现较差的股票可获得超常收益,LSV的研究提出反向投资策略(ContrarianInvestment)可获得超常收益,反向投资策略就是指买进价值股和卖出成长股,其中划分价值股与成长股的指标是B/M、C/P、E/P以及销售额增长率;LSV的研究指出价值股在盈余报告公布时的市场反应要好于成长股,其中划分标准为B/M、C/P及销售额增长率;Fama与French的研究指出在全世界范围内价值股可以获得比成长股更高的收益,其中划分价值股与成长股的指标是B/M。   (三)股票对应会计指标的表现   如采用销售额或净利润的增长率,这种划分标准一般不单独使用,而是与前两者配合使用,如LSV的研究就是将销售收入增长率分别与B/M、C/P、E/P组成二维指标。   二、数据的处理与描述   (一)样本选取   本文研究中所采用的数据来自万德数据库,部分数据来自金融研究数据库。本文以2000年5月到2006年6月,上证180板块为研究对象。在数据处理方面采用以下几种方法:   1.前视偏差((Look-aheadBias)。一些研究假设投资者拥有某些基本信息,而实际上他们不可能获得这些信息。例如,一些文献假设投资者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余数字,而事实上在国内报表披露截止日为每年的四月份。为了避免“前视偏差”,本文在计算B/M和E/P时采用5月份第一个交易日的收盘价除以公司上一年度的年报相应数据。   2.IPO(首次公开发行)收益偏差。在有关国内IPO的研究中发现股票首次发行的一段时间内存在比较大的超常收益,同时本文的研究中涉及比较两种组合在划分前后1年的收益是否存在反转现象;所以为了剔除IPO现象以及保持数据的完整性,本文在划分组合时选入两种组合的股票必须是上市1年以上的股票。针对上证180筛选出2000年5月份已经上市至少一年的股票81只。   3.财务困境偏差。在国内上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承担比较高的经营风险和财务风险,同时这些股票往往成为市场的炒作对象,价格的波动比较大,为了避免这些因素对两种组合收益的影响,本文研究中剔除出这些被ST或PT的公司。   (二)组合的分组,构造和收益计算   1.计算单只股票的B/M值。用每股净资产除以股票价格,价格采用每年5月份第1个交易日的收盘价,每股净资产采用上一年度的净资产除以全部股本。   2.划分价值股组合和成长股组合。本文研究的对象为两种极端组合的收益情况,根据股票的B/M值从高到低排序,剔除出B/M值为负的股票,取出前20名加入价值股组合,取出最后20名加入成长股组合。本文研究的时间跨度为6年,每年有两个组合。   3.计算两种组合在分组后1年的平均累积超常收益率。本文的划分点为每年的5月初,所以1年指的是5月份至来年的4月份,采用月收益。本文在计算超常收益时采用市场调整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。#p#分页标题#e#   (三)价值投资组合和成长投资组合的描述性统计结果本文的研究主要以B/M值为分组标准,得出两个组合的描述性统计,以E/P值为划分标准的组合特   三、价值股组合和成长股组合的实证检验   (一)两种组合市场表现的差异性分析———“过度反应假说”②检验1.检验方法首先,本文采取De.Bondt和Thaler(1985-1987)提出的有关“过度反应假说”检验,对两种组合在分组前后的收益差异进行检验,即检验其是否存在反向修正的现象,以及两种组合的差异是否存在显著性的差异。根据De.Bondt和Thaler提出的有关“过度反应假说”检验,对于T>0,应用:(ACARv-ACARg)>0(1)本文采用式(1)来检验,为了检验在检验期的每个月价值股组合收益是否显著地优于成长股组合,本文对检验期1年中的每个月,对两种组合的收益差做t检验,t检验的计算过程如下:   t=ACARv-ACARg2S2/N,(2)其中S2=∑Nn=1(CARv-ACARv)2+∑Nn=1(CARg-ACARg)22(N-1)(3)2.实证检验本文将两种组合在检验期1年的平均累计超常收益率表示在两张图表中,如图1所示,价值股组合除了在分组后的第1个,第4个以及第9个月的平均累计超常收益率为负,在其它月份的收益均为正,且正的收益明显大于负的收益的绝对值,3个月持有期的收益为0.073%,1年持有期的平均收益为0.057%;与之相对的是,如图2所示,成长股组合在1年的检验期当中,平均累计超常收益均为负值,1年持有期的平均收益为-0.064%。从前文的论述我们知道B/M值代表市场投资者对股票的一种预期,B/M值较高代表投资者对这一类股票的未来收益预期较低,图1和图2表明实际收益和这种预期正好是相反的。   其次,根据De.Bond和Thaier提出的检验方法检验两种组合的收益差,从图1可以看出,从检验期的第3个月开始,两种组合的收益差别已经显著的大于零。价值股3个月的平均累积超常收益率为0.073%,而成长股3个月的累积超额收益率为-0.223%。如表4。以1年为持有期,两个组合的收益差为0.121%(t=1.075),这个检验结果与“过度反应假说”相符。   (二)两种组合的风险系数检验   1.检验方法———CAPM-β检验。   针对“风险改变假说”③的观点,即组合收益差异归因于两种组合承担的风险不同,本文采用资本资产定价模型对两种组合进行测试,以检验两种组合在检验期的风险系数。本文检验组合在检验期间的风险系数,检验期间为6年,以月收益为回归变量,由于受到债券市场不发达的限制,本文的无风险收益率为固定收益证券的月无风险收益率,数据来自金融研究数据库(www.resset.cn)。式(4)和式(5)分别给出了价值股与成长股的检验模型,同时,在检验中构造一个新的套利组合,即买进价值股,卖出成长股,如式(6)所示,Jensen指数αJ可以测试套利组合是否能获得超常收益。   Rv-Rm=αv+βv(Rm-Rf)+εv(4)   Rg-Rm=αg+βg(Rm-Rf)+εg(5)   RJ=αJ+βJ(Rm-RJ)+εJ(6)   其中Rv表示价值股的收益,Rg表示成长股的收益,Rm表示市场收益,本文采用上证180指数的月收益,RJ表示套利组合的收益,Rf表示无风险收益,本文采用固定收益证券的月无风险收益率。α为截距项,β为风险系数,ε为扰动项。   2.检验结果   本文采用SPPS软件分别对上式进行一元回归检验   3.实证分析 以上的检验发现以B/M为划分标准时,价值股组合的市场表现确实优于成长股组合,两者的收益在1年的检验期内存在明显的差异,这种差异是否可归因为由于两个组合所承担的风险不同,检验结果如表5所示。在1年的检验期当中,两个组合的风险系数都显著的不为零,价值股组合的风险系数为0.025,成长股组合的风险系数为0.038,这表明价值股组合的风险小于成长股组合。价值股组合的超常收益为37.7%,与之相反,成长股组合的超常收益显著地为25.1%。一般来说,高风险对应高收益,低风险对应低收益,但从以上分析可以看出实证结果无法将价值股组合与成长股组合的收益差归因为两者所承担的风险不同。另外套利组合存在着超常收益4.23%,因此这一检验结果证明了价值股组合和成长股组合收益差与风险无关的结论。因此不支持“风险改变假说”。   四、结论   国外的大量实证研究表明价值股在中长期的市场表现强于成长股,本文的研究也再次印证了这个发现。在解释这个现象时存在较大的分歧,主要有两大学派的解释“过度反应假说”和“风险改变假说”。   本文采用B/M划分标准,研究价值股组合和成长股组合在1年检验期的表现,得出以下结论:首先,从两种组合的B/M统计可以看出,由于2000年—2004年期间,我国股票市场整体行情不好,导致在这4年中B/M值逐渐增大,而在2005年实行了股权分置改革后,股票市场行情有所改善,投资者对行情预期比较好。   其次,两种组合的基本面描中可以发现,在杠杆方面两者不存在太大的差距,这说明两种组合的风险相当;从规模和股本数来看,价值股组合明显好于成长股组合。盈利能力方面,成长股组合要优于价值股组合。   第三,两种组合在检验期的收益呈现出明显的反向修正模式,在检验期的第3个月,价值股组合的平均累计超常收益己经显著地优于成长股组合,以1年为持有期,两个组合的收益差为0.121%,虽然成长股组合的盈利能力强于价值股组合,这是由于投资者对于成长股组合存在过高预期,且进一步的检验结果与“过度反应假说”相符。   最后,本文应用资本资产定价模型对两种组合的风险系数进行测试,发现价值股组合承担的风险并不高于成长股组。因此本文认为在以资本资产定价模型检测的前提下,研究结果不支持“风险改变假说”。#p#分页标题#e#   最后构造的三种组合表明,在套利组合中,即卖出成长股组合,买入价值股组合后,不管该套利组合是在什么风险状态下都能获得超额收益。

摘要:在我国证券市场，大多数是没有专业训练的投资者，这些投资者没有正确的投资理念和投资模式，把证券市场与“赌场”等同，将投机当作投资，导致其行为短期化，不断在市场追涨杀跌，产生了处置效应、羊群效应及过度自信等有限理性行为，带来个人财富不断缩水，也加大了证券市场的波动。投资者需要加强投资理念学习，强化投资心理修养，注重投资具有长期成长价值企业，实现长期稳定盈利。

关键词:有限理性;投资;贪婪与恐惧

在我国证券市场，投资者构成成分复杂，其中散户群体数量众多，在我国这样的复杂的投资环境中，投资者的目标都在追求效益最大化，然而投资者的信息收集、处置及选择能力有限，而大多数的投资者的思想偏于感性，所以在投资市场上产生种种有限理性行为。

一、有限理性的界定

在经济学假说中，有限理性是指位于完全不理性和完全理性之间、有一定限度的理性为有限理性，“完全非理性”与“完全理性”是处于对立面的。人们常常问道:你是感性的人还是理性的人;所谓理性就是对待事物分析完全不受情感影响，利用市场的发展规律，市场特定理论来进行判断，作出决策，展开行动。有限理性概念由阿罗提出，他认为生物体的行径“是有主观意识的理性，这种理性是有限的”，也就是说有限理性并没有丧失伦理道德，也尽可能的综合运用市场发展的一般规律。“有限理性”概念被获得诺贝尔经济学奖的西蒙(Simon)大力倡导，也最大力度的抨击了完全理性。西蒙认为有限理性理论是“考虑限制决策者处理信息能力的约束理论”，他认为人类往往都是多元化的，既带有自己的感情色彩，也有着对市场做出的精确的分析以及推理。他提出将信息处理费用、不完全信息和一些非传统的决策者目标函数融进经济体制的研究。

二、证券投资中有限理性行为表现

(一)“处置效应”有限理性行为表现。所谓处置效应，当投资者发现股票的表现与预期的走势发生偏差或错位的时候，往往倾向于卖出股票而买入新的预期。这种预期和偏差往往是短期的，所以投资者短期频繁交易。这就是投资者在投资过程中的“害怕后悔”的心态，当投资者出现“投资错误”时，即便是很小的错误，也会感到非常的后悔，并产生强烈的自责心理，并不会从长远的角度来看待这些错误，常常通过处置的方式来实现心态的平衡。这种“害怕后悔”心态无处不在，在上涨背景下，后悔没有及时介入上涨的股票，又后悔过早卖出卖出后利润可观的股票。在下跌环境中，后悔没有及时止损离场，后悔在上涨一点时没有及时的兑现。别人推荐的股票涨了，而自己持有的股票没有任何表现，产生没有听别人的劝告而后悔;而当卖掉那些没有上涨的股票，买入专家推荐的股票时，往往情况又向相反的方向发生，这时产生更大的后悔。为了避免出现后悔心理，投资者又表现出很优柔寡断，低位不敢买，高位不敢卖，账户财富仍然不断缩水。

一、现阶段我国证券发行审核制度中存在的问题

金融、证券等行业是中国国民经济发展中的重要组成部分，在中国国民经济发展中发挥着重要的作用。证券发行主要是指证券的发行人，以资金筹集、股权调整等为目的，形成证券并交付相对人的一种法律行为。在证券发行的过程中，为了保证证券市场的稳定、和谐发展，国家制定了相关的制度和法律，对证券发行人、投资者的行为、权利、义务进行规范和监督，为此证券发行审核制度产生。自从中国金融市场中的《证券法》实施之后，中国的经济发展正在由计划经济的方向朝着市场经济的方向发展。但是因为目前中国证券市场的发展存在一定的问题，使得证券经济发展市场化程度较低，证券发行人和投资者在经济交易中的权利处于不平等的地位，随之使更多的问题产生。从当前的中国证券市场发展现状进行分析，中国证券发行审核制度中存在的问题有：

第一，证券发行市场机制遭到破坏。

当前证券发行审核制度是证券市场的一项基本证券制度，其对证券市场的稳定、健康发展产生的影响不可忽视。但是在当前的证券市场运行中，政府、监管机构对证券发行审核采取的是过度干预，为此使得各种不良的证券行为出现的证券市场，影响着证券交易市场各种经济活动的正常进行。证券监管机构对金融证券市场的资金筹集行为过度的审核，不利用证券市场的自我调节，不利于证券市场的发展。过多的进行干预，进而将证券市场机制破坏，无法使证券市场充分有效的发挥自身的权利。例如证券市场的监管机构通常是对证券发行的规模和证券发行的节奏进行控制，而忽略了关注证券市场自身的调节能力、供求能力等，因此造成证券市场出现不良的证券交易行为。

第二，政府的行政干预过度。

证券市场作为中国经济发展中的重要组成部分，在其发展的过程中，发挥市场的竞争机制作用，可以促进市场的发展，同时给予适当的行政干预，可以经证券市场中的不足弥补。但是在证券市场的实际运行发展中，政府、证券发行审核监管机构的干预是无法避免的，但是过度的进行行政干预，不仅不会对证券市场的发展带来积极的影响，反而会对其发展产生一些消极的、不良的影响。据悉在美国，对证券市场的监管，主要是努力的追求“保证所有的证券都可以达到最低的质量要求”，而在中国，对证券市场的监管，则是注重对证券发行人持续盈利能力进行判断，政府证券监管部门，对证券发行的审查干涉内容过于具体，而且行政干预的范围广泛，这些都会影响着证券市场的健康发展，增加证券市场发展、投资者投资风险的增加，所以过度的行政干预，也会影响证券市场的正常运行。

第三，证券信息不真实、不充分。