证券市场风险范例

股市是有风险的，这是众人皆知的一句话，更是普遍的真理，面对股市风险投资者往往看不到风险，不能做到见其果则知其因，极易产生投资错觉。心理误区、理性思考的不足以及面对即将来到的泡沫未能及时发现等三个方面极易产生投资错觉。   一、关于心理误区方面的探讨   当一个普通人进入证券市场进行投资时，绝大多数普通投资者刚开始都是带着一种强烈的赚钱动机的。他们要么是听别人说证券市场中的机会很多，要么是周围的亲戚或朋友在股市上赚了钱对其产生了影响，要么是自己所学的专业或职业与证券业有关，或是在工作上有一定的便利条件，要么是觉得银行的存款利率太低，考虑到家庭理财的实际需要，将证券投资作为理财的一种方式和手段。不管是出于什么样的目的和动机，投资者对股票市场都有一些“先入为主”的观念，这些“先入为主”的观念或信念就是心理误区，会成为投资者走向成功的障碍，主要误区有：股票市场能迅速致富、专业人士操作不会赔钱、消息很重要等等。   1.股票市场是一个可以让人迅速致富的市场。股票市场是一个可以让人迅速致富的市场这是初入股市人的普遍想法，这或许在股票市场发展的初期，有些人会在股票市场迅速暴富起来，甚至是富得不明不白，就如某些文学作品中所表述的那样，深圳宝安区的某位忠厚老实的农民，在当地刚开始进行股份制试验时，将自家的自留地折算成了某一公司的股票。十多年后，当他发现乡里乡亲都富有了起来，大家开始嘲笑他贫穷时，他终于决定将压箱底的股票拿去卖掉，突然发现自己居然成了千万富翁。文学作品毕竟会有一定的夸张，但在股份制改造的初期，的确让一部分人发了笔横财。在股票市场日益走向成熟的今天，通过股票的交易来实现迅速致富，完全是文学作品给人的一种错觉和误导。因此，想发横财的人小心为妙。   2.专业人士和高智商的投资不会赔钱。专业人士和高智商的人投资股市不会赔钱这同样是一种心理误区，在西方证券市场有这样一个笑话，说的是让一些金融理论家对某些股票的走势做出分析，然后进行买卖操作；另外，将这些股票的名称写在纸条上，让一只大猩猩将纸条分开放在两张不同的桌子上，一只桌子上的纸条是第二天要买入的股票，另一只是要卖的。经过一段时间的操作，发现大猩猩的操作水平与金融家们没有显著差异。当然，这只是个笑话，但也反映了保持成功投资操作的难度。专业人士比普通投资者只具备更多的市场知识和操作经验，但证券市场每天都会产生一些新的变化，任何经验都会有其一定的局限性。更重要的是，市场如战场，智力因素和知识准备只是成功的必要条件而非充分条件。实际上，许多投资家成功的最重要品质并非上述，而是性格顽强、意志坚定、对未来充满信心、对投资心态的良好调节、对投资冲动的控制等能力。一个刚入市的人，如果只是想听所谓专家或高人的意见，并跟着他们走的话，而没有真正的良好品质，那么就只能等着被套牢了。   3.市场遇利好消息就上涨，遇利空消息就下跌。股票市场的涨跌很多人认为与消息有着密切的关系：市场遇利好消息就上涨，遇利空消息就下跌。如果市场反应如此简单，那么人人都可以在股票中赚钱了。利好和利空是表面现象，关键问题在于如何通过这种表面现象，去分析它带来的心理作用，会对主流资金带来什么心理影响。市场主流资金若进货，利好利空都会进货，只不过操作手段和方法不同而已。由于市场参与各方都是出于一种博弈状态，每个投资者的行为都会以其他参与者的行为反应作为自己下一步决策的依据，所以市场价格会在涨涨跌跌中来回反复震荡。而市场中主流资金的心态在短期是难以改变的，除非市场状况有根本性的改变，否则，原有的心态和思路不会有任何的改变。因此对于一个信息的好坏判断股票的涨跌也是不一定准的。   二、关于理性思考方面的探讨   股票投资者在实际操作过程中由于理性思考方面的因素会产生许多错觉，这些错觉严重干扰了投资者对市场的正确分析判断，对投资者的投资策略和具体操作产生了极为不利的影响，常见的也是很重要的错觉有：资金量错觉、比价错觉、涨跌幅错觉等。   1.资金量的错觉探讨。资金量错觉是指投资者对自己管理资金量大小的错觉。有人算过一笔账，在理想状态下，2万元资金入市，每月涨10%，一年就会翻一番，十年就是1024万。以上论断从逻辑上来看并没有错，多数投资者都曾经有过在一个月之内，赚取10%的利润甚至更高的经历，表面上看人人都能成为千万富翁的梦想是有根据的，但在现实中是根本不可能实现的。这种错觉的错误之处在于，一个月内赚10%甚至更高是有可能的，但长时间持续赚这么多是不可能的。另外，管理大资金与管理小资金是不同的。如果在一波行情中2万元钱能变成4万元，则20万就能变成40万，200万就能变成400万……；实际上，2万元与20万元、200万元的资金管理和操作思路是完全不同的，有一位市场资深人士曾经研究过这个问题。他认为在实际操作中，20万、50万、200万、1000万分别是4个坎，每上一坎，思路和策略都要变一次。对于中、小散户来说，在小盘上赚10%可以顺利出局，但对于大资金来说，小盘股上赚10%，想顺利出局是不大可能的。   2.比价错觉探讨。比价错觉是指投资者对股价相对高低产生的一种错觉。大家都知道30元的股票若要涨一个停板，就会引起市场投资者全体的关注，而一个5元以下的股票涨两个停板也未必引人注意。市场机构主力也深刻明白这个道理：5元以下的低价股涨1倍，大家也并不会觉得贵，还会继续买入，但一个30元以上的股票上涨50%，大家就会觉得太贵了，继续买入的愿望就会大大降低。所以，机构投资者也会利用投资者这种比价错觉，偏好炒作相对价格较低的股票，今后出局也方便。   3.涨跌幅错觉探讨。涨跌幅错觉是指投资者对股票涨跌幅度上产生的错觉。价格先上涨或下跌某一百分比，其后再上涨或下跌同一百分比，股价会回到原位吗？答案是否定的！例如一个1000元的股票，涨10%，再跌10%，结果并非是1000元，而是990元。所以在股票中亏钱比赚钱容易得多。有经验的投资者每每强调止损的重要性。因此，若想在这个市场中长期生存下去，就要尽可能的少犯错误，多分析少操作，操作越多，犯错误的可能性就越大，交易成本也越高。如果错误已经发生，就应及时向市场认错，不能听之任之，让小错变成大错。#p#分页标题#e#   三、关于泡沫的产生和防范方面的探讨   股市泡沫的产生是伴随着投资的产生而产生的，而且泡沫一旦破灭，投资领域就是一场灾难。从古至今、从中到外都是如此。远到“郁金香狂潮”“、南海公司泡沫”，近到美国八七股灾、海南房地产泡沫，均让投资者损失惨重，经济大举倒退。分析泡沫的产生，主要是由于投资者不理智的投资行为，致使价格远超价值，最终泡沫破灭，损失惨重。因此我们必须要有理性的头脑去分析清楚股票真正的价值，防止我们随着泡沫一起消逝。当然看报表是最表面简单的方法，更要综合考虑，通过分析绩效来挖掘报表之外一些深层次的东西，特别要关注第一大股东持股比例、上市公司的控制者、市值等内容。   1.第一大股东的持股比例探讨。第一大股东的持股比例分析，这是一种国际财务、金融、理论界普遍认可的方法，当第一大股东持股比例低于一定比例时，其利用控制权实施利益侵占的行为比较明显，这种广泛流传的“隧道效应”导致了公司业绩的下降。当其持股比例高于一定比例时，大股东与公司整体上保持的“利益趋同效应”导致了公司绩效的提升。因此中小投资者在选择公司时有必要将第一大股东持股比例纳入考虑范围。   2.控股的所有者探讨。上市公司的控股者不同，往往绩效水平也不一样，一般情况下政府作为股东控股的上市公司绩效较低。主要原因：一是地方政府谋取政治利益的“干预之手”超过了谋求经济利益的“帮助之手”；二是地方政府控制的上市公司在当地的经济中承担较高的社会成本，这些因素在某种程度上导致了上市公司的绩效降低。所以上市公司实际控股人应是投资者考虑的重点之一。   3.市盈率探讨。市盈率实际上是一个很关键的因素，如果市盈率是十几二十几倍的话，基本上不大会有泡沫，但是市盈率要是达到几百上千倍的话，泡沫很快就要来了。总之，我们需要理性的去思考分析和防范投资风险的到来，时刻牢记：“股市有风险，入市须谨慎”。

摘要：进入新时期后，证券行业正在面对多种多样的金融风险。对于现阶段的证券行业来讲，其如果要妥善应对深层次的金融风险，那么必须依赖于管理会计作为支撑与保障。然而不应当忽视，金融风险本身体现为复杂性与多样化的显著特征，证券行业因此有必要将管理会计适用于全过程的风险防控中。因此对于现阶段的证券行业来讲，其应当侧重于金融风险的妥善防控与监管，依照因地制宜的宗旨与思路来灵活运用管理会计的手段。

关键词：证券行业；管理会计；金融风险；具体应用

在传统模式下，证券行业整体上呈现单一化的盈利模式以及相对较少的市场风险种类。然而与之相比，现阶段证券行业应当能够应对日益多样化的多种证券经营风险，针对其中的某些风险如果没能妥善予以应对,那么将会带来与之相应的某些不良后果。因此可以得知，证券行业在当前的激烈竞争中应当侧重于防控并且应对多变性的证券市场风险，通过灵活适用管理会计的举措来保障该行业得以全方位的顺利发展。

一、证券行业现阶段需要应对的各类金融风险

(一)急剧波动的股债市场

在目前看来，各地现有的股债市场都呈现了剧烈波动的趋向，因而引发了日益加剧的证券市场风险。近些年以来，股债市场波动正在显著干扰到现阶段的做市业务、权益类投资以及自营性的债券投资。例如在2016年初，股债市场整体上呈现了突显的下跌趋势，进而引发了程度较重的股市熔断。受到上述市场状态带来的影响，当前仍有较多券商尚未完全得以恢复。因此可见，股债市场存在较大可能将会表现为大幅性与阶段性的频繁波动，此种现状在客观上挑战了券商自身具备的市场管理水准。

(二)迅速提升的信用风险压力

一、引言   国际板是指境外公司股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块。证券交易所在上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则，这些规则体系在保持与本土公司上市要求基本一致的同时，也体现对境外企业的特殊性要求。由此，这些境外上市公司就构成一个相对独立的板块，通称国标板。   从国际板股票的供给和需求两方面看，当前我国具备了推出国际板的基础。供给方面，随着中国经济的飞速发展，大量全球500强级别的外资企业在技术、人力、产品等方面都已深入中国市场。这些外资企业通过在中国证券市场上市可以获得两方面的利益，一是广告效应，在中国证券市场上市能够进一步扩大自身的知名度，提高消费者的品牌认可度；二是可以方便快捷地获得在华投资所需资金，直接在中国证券市场募集人民币，然后直接投资于中国市场，中间省去了汇率、法律等风险。需求方面，中国的储蓄率长期居高不下，从1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投资理财需求和提高财产性收入的需求迅速增长。   2009年4月29日，在国务院的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后，上海市政府在对外的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示，积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上证所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。   二、国际板市场的新风险   境外公司股票在境内证券市场上市，在繁荣我国证券市场、推动证券市场对外开放的同时，也会给我国境内证券市场带来新的风险，主要有以下四个方面：   （一）国际资本市场风险向国内传递   国际板的开设给国内证券市场与国际证券市场架设了一座桥梁，在把国内证券市场推向国际化的同时，也给国际资本市场的风险向国内传递留下了一个窗口。根据我国建设国际板的计划安排，国际板上市的企业主要为已在香港上市的红筹股、在国内有大量业务的境外蓝筹企业（主要为世界500强企业），且以后者为发展趋势。这些企业在国际板上市之前均已在其他国际资本市场上市，当国际资本市场发生动荡时，必然引起国际证券市场上股票的价格波动，从而带动国际板市场的股价波动。再加上中国股市“板块效应”和“羊群效应”特别明显，与这些境外企业同行业的上市公司将会跟随其剧烈震荡。从而造成国际资本市场动荡向国内传导，加剧国内资本市场的动荡。   （二）对国内企业融资产生挤出效应   国际板上市的企业大都为优质国外企业，经营能力强，具有一定的市场深度和广度，这些优质企业的上市必然会对国内企业的上市融资产生一定的“挤出效应”。国内企业直接融资的比例约10%，国内中小企业的直接融资比例更低，仅约2%，欧美等发达国家的企业直接融资比例为50%-70%，国内企业直接融资需求巨大。同时，计划在国际板上市的境外企业一般为融资规模巨大的企业。如汇丰控股计划发行50亿英镑股票，折合人民币约545亿，相当于A股市场2009年IPO融资额的三分之一。如此巨大的融资额，必定对股市带来巨大的震荡，吸取了本该属于其他本土企业的资金，对国内本土企业造成了“挤出效应”。另外，还会带来股市整体价格的大幅度下跌，加剧了市场的风险。   （三）IPO获得较高的发行溢价   在国外成熟的市场里，新股发行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有几倍。而中国股市新股发行市盈率却达到了四、五十倍。特别是2009年新股发行制度改革后，新股发行市盈率甚至达到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物发行市盈率高达138倍。境外企业通过国际板IPO可以获得较高的资本溢价，若企业募集来的资金汇兑成外汇直接移到国外，没有用于投资于我国境内业务的发展，则对我国经济发展起不到任何促进作用，反而损害了中小投资者的利益。   （四）给市场监管带来新的挑战   由于国际板上市的企业是境外企业，具有复杂的外向性和经营上的差异性，这增加了对上市公司的跨境监管的难度。如何监管国际板上市的境外企业的利润操纵和虚假信息披露等不良行为，对监管层来说就显得非常困难。近年来发生的安然、世通案件显示，跨国亦可能存在严重的欺诈及舞弊活动。监管层如何通过有效的监管，来保护国家金融安全和投资者利益，这是一个新的挑战。   三、控制国际板市场新风险的建议   建设国际板市场意味着我国证券市场进一步的对外开放，这对于我国证券市场的发展具有重要意义。同时，对于国际板市场的带来的新的风险要有充分的认识，针对以上几点风险，可以采取以下几种方法，控制市场新风险。   （一）编制独立的国际板股票代码与指数   为国际板市场的股票设计独立的股票代码，并且独立编制股价指数，将国际板指数不纳入主板指数和主板概念板块，使得国际板相对独立于主板市场。当国际金融市场动荡引起国际板市场股票价格剧烈波动时，投资者可以充分识别出国际板股票与非国际板股票，避免羊群效应和板块效应的出现，在很大程度上减少并阻断国际金融市场的动荡通过国际板向国内市场传导。   （二）确定合理的外资公司上市比例   为减少国际板上市公司的“挤出效应”，保护国内企业的直接融资。政府可以通过宏观调控，确定合理的境外企业和境内企业上市比例。这样可以避免过多的境外企业集中上市，而对国内优秀企业上市产生的冲击。在实际操作中，可以确定一个最高比例，如果超过这个最高比例，将暂停一些境外企业的上市。 #p#分页标题#e#   （三）采取多种手段，避免外资企业IPO“圈钱”行为   1.制定合理的发行价格   目前A股市场的新股发行完全是非理性的。如果将这样的发行机制延伸到国际板，那么在“外资概念”的光环下，外资企业将会在A股市场发行出更高的发行价，如此一来，外企的A股发行就会演变成疯狂的圈钱运动。要推出国际板，就必须解决国际板新股的高价发行问题，将新股发行的市盈率与国际接轨，控制在20倍甚至是15倍以下。   2.开放境内个人投资者投资于境外市场   逐步放开境内个人投资者对境外资本市场投资的限制，使国内投资者能够直接投资于香港的以及国外的股票市场，有利于投资者走向成熟，同时也有利于国际板市场的股票价格与国外其他市场的股价接轨，避免非理性的价格出现。比如，在投资者可以直接在香港股市购买汇丰控股、长江投资、东亚银行这些香港市场上市公司股票的情况下，这些公司在A股市场的发行价格就不可能高于港股的市场价格。   3.限制国际板上市企业融资用途   国际板上市企业融资应用于国内市场的发展，而不是成为跨国企业圈钱的机器。目前我国资本账户尚未完全开放，但是人民币自由化是未来发展的趋势，应控制好企业融资的用途，避免企业把人民币直接换成外汇移到国外。（四）提高我国市场监管尤其是跨境监管能力目前我国已加入国际证监会组织的《磋商、合作及信息交换多边谅解备忘录》，上海证券交易所也与世界各主要交易所签订了相关的备忘录，跨境监管的基本框架已初步确立。但是在实际操作中，还需要一个漫长的探索过程。同时，对外资企业的监管也要把握好一个度的问题。过于苛刻和冗杂的监管会打击外资企业国际板上市的热情，不利于国际板市场的长远健康发展。日本东京国际板市场的失败与日本严苛复杂的证券市场监管体制有较大的关系。   四、总结   证券市场国际板的开设是中国金融市场对外开放，实现国际化的重要一步。目前阶段开设“国际板”符合当前我国的经济发展需求，同时国际板的开设也会给我国证券市场带来新的市场风险。新市场风险主要是四个方面，一是国际资本市场风险向国内传递；二是对国内企业上市融资产生挤出效应；三是获得较高的发行溢价；四是给市场监管带来新的挑战。这些新的风险可以通过相应的措施加以控制，控制好市场风险是国际板繁荣发展的基础。国际板的开设必将为我国证券市场注入新的活力，也将为我国经济发展带来新的动力。

摘要：随着公司经营理念以及个人理财观念的变化，我国证券投资市场发展良好，越来越多的组织与个人参与到证券投资中。然而，证券投资具有高度的“市场力”，受市场因素变化的影响，证券投资也存在较大的风险。投资人在投资工程中需要较好地识别风险，预防风险，才可以更好地避免经济损失。本文首先对证券投资中的风险类型识别进行了阐述，并探讨了应对证券投资风险的措施，以供参考。

关键词：风险；证券投资；应对措施

自改革开放以来，我国金融市场开放程度越来越大，证券作为金融市场重要组成部分，证券市场不断发展、扩大。当前，证券投资范围越来越广，投资项目越来越多，许多人因此获利。但同时，也有许多投资者的未能获得收益，甚至经济损失巨大。因此，在证券投资中需要加强投资风险识别，采取有效的措施应对，降低投资风险。

一、证券投资中的风险类型识别

在证券投资过程汇中，投资者需要比较清醒地认识到投资风险类别，从而帮助投资者采取更为针对性的措施应对风险。目前证券投资风险可以分为系统性与非系统性风险。系统性风险一般指投资者在投资过程中受到外部环境因素影响无法规避的风险类型，具体可分为政治风险、政策风险、利率风险、汇率风险、经济周期风险等。以政策风险为例，政策风险主要是因证券市场政策变化或者颁布新的法律制度而引发证券市场波动，例如紧缩性货币政策会减少货币供给量，导致借贷市场利率高，增加了企业成本使投资减少。非系统性风险一般包括经营风险、财务风险、信用风险、操作风险等，主要指因人为等特殊因素引发的风险类型。其中，经营风险一般是发行企业在发行过程中因内部控制、市场竞争等因素导致企业发展不佳，投资者可能面临损失的风险，例如证券发行公司经营不善或者出现丑闻导致公司股票价格下跌，自然投资者收益也会减少。

二、应对证券投资风险的措施

(一）增强证券投资市场风险意识

一、组合证券投资的风险特征

1．系统的风险。（1）市场方面的风险。市场风险是指证券市场由于某些因素的影响而导致证券发生价格上的变动风险。证券市场是千变万化的，可以影响证券的供求关系，例如货币供应的紧缩、政局的动荡、政府对金融市场的干预以及大众投资心理的波动等，这些都有可能引起证券市场的变动，从而引发市场风险的发生。（2）政策方面的风险。每个国家的金融市场都与本国的经济、政治、财政、投资以及外贸等情况紧密相连，因此国家有关政策的出台都会在一定程度上带来证券价格的变动，容易给投资者造成投资风险。（3）其他方面的系统风险。以上三种风险是主要的投资系统风险的表现，除此之外，还有其他方面的一些风险，例如入市资金的结构风险、汇率风险等。

2．非系统的风险。非系统风险也被称为特殊性风险，它是指一部分证券的收益由于不确定性的因素导致证券的收益存在风险。而这些不确定性的因素只是对一部分公司有所影响，因此不会与证券市场的整体变动发生系统性的关联。（）信用方面的风险。信用风险也可以称为违约风险，主要是指证券的发行人无法在证券到期时还本付息，因而造成了投资者投资损失。证券投资的信用风险主要受发行者的盈利水平、经营能力规模以及事业的稳定性等方面的影响，甚至可能会在发行者资金状况不佳的情况下有违约或破产的可能性。（2）经营方面的风险。经营风险是指商业活动所具有的商业风险，是上市时公司的管理者与决策者由于经营中出现的失误让企业和投资者遭受风险的可能。例如，市场预测、技术更新以及投资决策方面的失误，都会给企业带来潜在的风险。（3）财务方面的风险。财务风险主要是指由于企业资本的不合理而带来的风险。企业经常会采用负债经营作为一种经营手段，从而进行更好、更大规模的企业运作，具有一定的杠杆效应。企业负债的资金比例越大，其财务作用就越大，但在企业经营不善的情况下，投资者和企业自身的收益都会急速下降，这时如果负债过多就容易引起资本结构的不合理，同时企业的财务风险也就随之变高。（4）价格方面的风险。价格风险主要是指产品的价格变动给企业造成的风险。而企业的产品价格风险主要由成本因素和市场竞争造成的。

二、组合证券投资系统风险的防范措施

1．系统风险的分散。在股市的操作中，可以将投资的鸡蛋放进不同的篮子里，利用投资的不同组合方式来获取利益的最大化。因此，可以将投资的资金进行适当的分散，选择多家公司的股票，这样就可以有效地降低投资风险。其次，还可以选择不同行业和领域的公司股票，因为在同一社会经济发展中对不同行业产生的影响是不同的，此损彼益，进而有效地分散投资的总体风险。另外，也可以利用季节的变化进行投资的阶段性选择，由于某些股票的价格会受到季节变化的影响，因此投资要掌握和理解投资的淡旺季，有效降低投资的风险度。

2．系统风险的防范。（1）有效降低政府对证券市场的干预作用。市场并非是万能的，也会存在一定的缺陷，因此如果单靠市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，所以政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，并且把握调控的力度。（2）加强对证券投资的法制建设和监管。证券市场作为市场经济中的一部分，具有复杂的经济体系，因此它的运行和发展需要有一定的法律依据。只有在相关法律法规的参与下，才能实现对市场主体的调节和规范作用，避免法律上的灰色区域，进行更有效的监管，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象。（3）对机构投资者进行有效的培养。从证券投资的主体来看，个人投资者的比例要远远大于机构投资者，这种悬殊的比例突出了机构投资者的行为，因为机构投资者具有信息、资金上的优势，在投资上具有一定的带头作用，如果大量的个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行。所以，要有效加强对机构投资者的培养和教育，并有效发展证券投资基金。

三、组合证券投资非系统风险的防范措施

一、证券投资作用

(一)优化管理

资金链收支是企业经营的主要活动之一，关系着固有资金额度的调配情况，并且对资金收支具有宏观性的影响作用。借助证券投资扩大了资金链的收支范围，同时为企业管理给予了优化性的指导，帮助经营者解决实际营运中的决策性困境。企业可以建立现代化管理模式，利用市场交易方式解决内控管理问题，并且引导资金链收支的均衡性。对于管理局势落后的企业，也可利用证券交易活动锻炼市场营运能力。

(二)辅助调控

国家在发挥经济调控职能阶段，利用证券交易搭建金融产业调控平台，服务于广大投资者的交易活动，这些都是颇具经济意义的交易行为。市场经济快速发展背景下，国家干预金融产业发展的力度越来越大，这是宏观干预经济事业的有效方式，降低了传统证券经济体制的风险系数。而证券投资能够反映金融市场的变化趋势，为国家参与调控给予了先进的指导，广泛收集与金融相关的市场资料，全面提升了国家调控金融经济的政策性作用。

二、证券投资的主要风险形式

作为金融产业不可缺少的一部分，证券投资在市场经济发展历程中发挥了重要作用，不仅对投资者提供了广阔的收益平台，也为集资者们创造了更多的资金储备方式。因社会主义市场环境尚处于改革阶段，证券投资活动还处于风险期，任何一项证券投资都有可能带来不同的风险问题。证券投资项目执行阶段，其风险形式主要包括：系统风险、非系统风险等两种，这些都关系着整个行业的可持续发展情况。

一、引言   从资本市场的角度来衡量中国银行业板块与国际证券市场间的风险传染性研究，目前研究的很少，大多是研究中国股市与外国股市之间的市场联动性以及风险传染性。Jaffe和Westerfield(1985a,1985b),考察了澳大利亚、英国、加拿大、日本和美国股票市场之间的日收盘价格相关性。Eun和Shim(1989)研究了9个国家股票市场的日收益情况[1]。Barclay、Litzenberger和Warner(1990)研究了同时在纽约和东京证券市场上市的普通股每日价格波动和交易量。上述研究都发现了支持股票市场之间存在日收盘—收盘收益的正相关性的证据[2]。Karolyi和Stulz(1996)利用1988—1992年ISSM数据库,以在美国纽约和东京两地同时上市的日本股票为样本,考察了美国和日本两地股票市场联动性问题,结论是两国市场的相关性很高,而且当市场的波动幅度很大时,这种协变性增强了。国内学者也对股市之间的传染进行了积极的研究，陈漓高、吴鹏飞、刘宁（2006）对12国证券市场的联动性进行了研究，发现美国股市对中国影响微弱[3]。李勇、李传乐（2008）以A股、H股双重上市公司为研究对象,基于向量GARCH模型,对双重上市公司A股与H股之间的风险传染效应进行了研究,研究表明,股权分置改革基本完成之后,双重上市公司A股与H股之间的风险传染效应具有了新的特征,方向是A股对H股具有风险传染效应,而H股对A股却没有风险传染效应[4]。张福、赵华、赵媛媛（2004）对中美股市间的协整关系进行了实证分析，发现中美股市不存在长期均衡关系,而B股对境内投资者开放之后中国股市对美国股市产生了单向的引导关系[5]。通过对以往文献的总结，发现从资本市场的角度研究银行业与国际市场之间联系的非常少。本文的主要创新体现在：（1）运用结构变点检测方法将研究数据划分为三个阶段，克服了主观划分数据的武断性；（2）对六组数据进行协整检验时，充分考虑到协整结果对选择的模型比较敏感，因此，协整检验时对比三种模型结果进行分析；（3）利用方差分解，通过各个市场对内地银行指数的方差贡献度来衡量传染性，分析国外市场风险传染的途径；（4）使用脉冲分析来分析内地银行对各个市场冲击的敏感度，以此衡量国外市场冲击对中国银行业的传染性大小，最后对结果进行分析并得出结论。   二、研究方法   本文首先运用递归检验、滚动检验以及循序检验三种ADF检验考察中国内地银行指数的内生结构变点，依据检测结果对数据进行分段划分。然后进行Johansen协整检验，考察变量之间的长期关系，并建立VAR模型，利用方差分解，找出我国银行业板块受国际证券市场风险传染的路径。在进行脉冲分析、检验我国银行业对国际证券市场冲击的敏感度之后，对结果进行分析，并进行总结。限于篇幅，下面仅介绍内生结构变点检测的方法。本文将运用单位根（ADF）检验检测内地银行指数的内生结构变点，ADF检验的基本思想是先给定一个子样本，对这个子样本做ADF检验，获得一个ADF值，然后逐渐扩大子样本的研究范围，依次进行ADF检验，最终获得一个ADF值序列，将获得的ADF序列与ADF的临界值进行比较，如果绝对值大于临界值，那么对应该值的年份就是一个结构变点。本文采用的递归检验和滚动检验的检验式为：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1（1）上式只含有?yt-1一个滞后项，对每个子样本进行含有截距项和趋势项的ADF检验，如果某个ADF值小于临界值，说明有突变点，否则没有。本文使用循序检验两种检验方法：均值突变模型和趋势突变模型。选取突变检验范围k=[0.15T,0.85T](取整数),即在2005年11月—2010年7月间循序用虚拟变量改变假想结构突变发生的时间，检验此期间发生突变的可能性。本文使用的检验式是：?y=ρyt-1+μ+αt+β?yt-1+γDt+utut~ΠD(0,σ2)（2）从检验得到的ADF值序列中选择最小值，同相应的临界值比较，检验单位根零假设。其中，均值突变模型下Dt定义为：基于以上的检验思想，本文分别使用递归检验、滚动检验和循序检验来寻找结构变点，克服了以往研究中基于经验武断的划分数据进行研究的盲目性，这样得到的研究结果更加具有说服力和可信度。   三、数据和实证分析   （一）数据来源   本文考察我国银行业受国际证券市场风险传染的程度，以上证指数中的内地银行指数代表我国银行业。选用该指数基于以下考虑：首先，内地银行指数是基于大陆16家上市银行的指数编制而成的，包括了所有内地上市银行；其次，我国上市的16家银行是国内银行中规模较大的，代表了我国典型的银行的表现。另外国际证券市场，选取的是全球5个重要指数，它们是：美国纳斯达克综合指数，伦敦金融时报100指数，东京日经225指数，香港恒生指数以及台湾加权指数。上述六组指数使用的是每日收盘价，考察的时间段为2005年1月4日至2011年8月25日，剔除了研究对象之间日期不重合的交易数据后，共1425组数据。   （二）内生结构变点检测结果   基于前文的介绍，将采用递归检验、滚动检验和循序检验三种检验来寻找结构突变点。需要说明的一点是，在进行结构变点检测时，将采用2005年1月到2011年8月的月度数据为考察对象，共80组数据。进行检验前，在不考虑结构变化的情况下，首先检查原始数据序列是否含有单位根，先退化趋势并检验退化趋势后的数据是否为单位根过程，经过多次试验，选择滞后阶数为1。检验结果见图1-图4。（2）临界值摘自Banerjee，LumsdaineandStock（1992）。由表1的检验结果看，递归和循序法未检验出突变点，而使用滚动检验结果显示发生结构突变，突变的时间分别为2007年7月和2009年5月。结合现实情况进行分析，2007年7月美国爆发了次贷危机，其影响遍及全球，我国各大银行也深受其影响，各银行指数从2007年7月初开始暴跌，因此，2007年7月内地银行出现结构变点是与现实相符的。另外，2009年3月3日美国股市的暴跌又引发了中国股市的大跌，这种影响于2009年5月份开始呈现也是合理的。因此，本文采用滚动检验的结果，选用2007年7月3日和2009年5月4日作为本文时段划分的变点。因此，研究时段被划分成3个阶段：2005年1月4日—2007年6月29日，2007年7月4日—2009年4月30日，2009年5月4日—2011年8月25日。#p#分页标题#e#   （三）协整检验   协整检验实现的技术基础是在没有确定趋势项、有线性确定趋势项和有二次趋势项的三种不同情况下的五种检验模型。这五种模型分别从1到5编号。模型1,序列没有确定趋势,协整方程无常数项;模型2,序列没有确定趋势,协整方程有常数项;模型3,序列有确定性线性趋势,但协整方程只有截距;模型4,序列和协整方程均有线性趋势;模型5,序列有二次趋势,协整方程仅有线性趋势。由于协整结果对选择的模型比较敏感，因此，选择合适的模型非常重要。但是，哪种模型才是最合适的模型?本文采用Nieh&Lee(2001)的建议,以Pantula原则来决定采用的模型:因为模型1限制过多,而模型5含有二次趋势项,这两种模型在实证中一般都不常见,所以在此不予考虑。在实际检验中,从模型2到模型4中,检验结果最先接受零假设的模型,即最先确认无协整关系的模型被视为最适模型。下文就基于以上考虑进行协整检验，检验内地银行与其他5个国际证券市场间是否存在长期相互关系。在进行协整检验之前，先对数据进行稳定性检验，本文采用ADF检验，结果见表2。由表2看出，研究的6列数据都是不平稳数据，但是它们的一阶差分数据都是平稳的。即6组数据都是I(1)过程，因此可以进行协整检验，但需要注意的是：协整检验是对滞后期和检验形式非常敏感的检验，首先需要确定最优滞后。由于VAR是无约束的，而协整是有约束的，因此协整检验的最优滞后一般为VAR的最优滞后减去1，确定了最优滞后后，再去诊断检验形式，最终才能做协整。因此，本文就先对6个变量构造VAR模型，根据SIC准则确定最优滞后，然后对协整检验的模型2到模型4依次进行检验，最终确定协整方程。结果见表3。以上3阶段的协整检验显示，在3个阶段中，内地银行与被研究的5个国际证券市场间并不存在长期稳定的协整关系。   （四）方差分解   上述的检验结果可知，中国银行业与国际证券市场之间并不存在长期稳定的协整关系。本文下面将使用VAR模型进行方差分析，做方差分析前模型应该满足两个条件：（1）稳定性；（2）变量之间存在因果关系。因此，先利用AR根的图表分析检验模型的稳定性，结果显示所有单位根小于1，说明VAR模型稳定，满足条件1；然后对变量进行格兰杰因果检验，发现变量之间满足因果关系，满足条件2，因此，可以建立VAR模型进行方差分析。方差分解分析是将任意一个内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所作的贡献,然后计算出每一个变量冲击的相对重要性,即变量的贡献占总贡献的比例,并确定各变量对事物的影响度。为了研究国际证券市场风险对中国银行业的影响程度，对三阶段内地银行的方差进行分解，比较不同的阶段各变量对中国银行业的贡献度大小，以此来衡量国际证券市场风险的传染途径。见表4。从表4的方差分解可以看出，第一阶段即次贷危机发生以前，各国际证券市场的在内地银行的方差分解中贡献度都不高，其方差分解中，最大的中国香港市场贡献度也只占比4.23%，其次是英国和美国，都在3%以下，说明次贷危机发生以前中国银行业与国际证券市场的关联程度不高，这与中国严格的资本管制有很大关系。虽然2001年中国加入世贸以后，内地资本市场与国际证券市场的联系紧密起来，但是直到2006年12月11日，中国银行业才全面开放，因此在次贷危机前，国际证券市场对中国银行业影响较弱。第二阶段，即次贷危机后，中国香港的贡献度激增至25.66%，并在随后的5期也并未减少很多，英国的贡献度也增加到3.17%，并在随后的5期迅速增加到10%左右，说明次贷危机发生后，中国银行业风险主要是中国香港和英国市场传染而来的，值得一提的是美国，虽然这次危机爆发于美国，但是在第二阶段，美国的贡献度反而下降了。关于日本和中国台湾的影响也略有上升，但是绝对值依然比较小。第三阶段，虽然是美国股市大跌引发，各国证券市场发生震荡，但是从贡献度来看，依然是中国香港和英国市场对中国银行业板块的影响占主导地位。综上所述，中国银行业的风险，主要是通过香港地区和以英国为代表的欧洲市场传染而来的。   （五）脉冲响应分析   脉冲响应就是给定模型中一个变量正的冲击,考察其余变量对这一冲击的响应以分析VAR模型中的随机冲击对整个模型的动态影响。为了更清楚地考察中国银行业对国际证券市场冲击的敏感性，接下来运用脉冲响应分析，对英国、美国、日本、中国香港和中国台湾分别给予一个正的冲击，内地银行指数的响应图见图5。如图5所示，（1）当英国或美国证券市场遭受一个正的冲击时，中国的银行业会在第一期就做出正向响应，该响应速度扩大，在第二期达到最大值时会是初始冲击的12倍之多，然后冲击的影响会迅速衰减，在第四期就会进入调整期，第四期就会衰减至零；（2）当香港地区或者台湾地区遭受正的冲击时，我国银行业的反应比英国或者美国滞后一期，在第二期做出正的响应，而且影响的程度比前两个也会低一些，在第三期达到峰值的时候，对香港地区的响应是初始冲击的4倍，对台湾地区的响应是初始冲击的2倍，并且也会在第六期的时候，衰减至零；（3）给定日本股市一个正的冲击，内地银行会做出反向响应，该响应也会在第六期衰减至零。综合上述脉冲响应的结果可以发现：（1）内地银行对英国和美国股市的冲击最敏感，反应最大，香港地区和台湾地区次之，对日本的股市会做出反向回应；（2）冲击的影响会在很短的时间到达峰值，又会迅速衰减；（3）冲击的影响持续的时间比较短，一般六期就会衰减至零。   四、结果分析   （一）协整检验中，中国银行业与国际证券市场之间没有长期相互关系   结合前面经济基础假说，可以判定这与中国的经济基础有关。中国作为发展中国家，尽管早在2001年就加入了WTO,但是与欧美、日等国家相比,中国资本市场的开放度仍然不高,资本市场直到2006年才完全开放，即使这样我国仍然有严格的资本管制。我国股票市场的不开放性表现在两个方面,一个是国外投资者无法直接投资中国股票市场；另一个是国内的投资者也无法直接投资国外股票市场。以上市公司归属为主体来看,国外公司不能在我国股票市场上市,我国内地公司也不能直接在国外上市。由于我国股票市场不开放,国外股票市场例如美国的交易特征一般不会影响国内投资者的交易行为。加上只有少数几只内地股票在美国股票市场上市,所以中国宏观经济变动引起的上市公司业绩变化,最终导致的股价变化,对国外市场的影响也很小。这使得我国银行业板块的变动与国际市场间存在一定的不一致性，从而没有长期稳定的关系。#p#分页标题#e#   （二）方差分析中，发现中国银行业的风险通过中国香港股市和英国股市传染而来，与美国股市表现出一定的独立性   但同时在脉冲分析中发现，我国银行板块对美国和英国的冲击最为敏感，对香港股市的冲击反而不像方差分析中体现的那么明显。为什么会造成这种现象呢？即为什么明明是美国股市引发的风险，对我国银行板块也造成了重大影响，结果却显示风险没有通过美国股市传染呢？造成这种现象的原因，是由于方差分析中通过香港股市传染的风险，很大一部分是来自于美国、日本以及中国台湾市场的。香港市场除了传递本身所带的风险外，更重要的作用还是作为其他市场风险转播的承载器。原因有以下两点：一是香港作为中国的特别行政区，自然与内地的联系非常紧密，很多公司在香港和内地交叉上市，香港的国际化程度远远高于内地。因此，作为内地股市的银行板块与世界股市之间的风险传染大部分是通过香港市场传递；二是基于股市联动性的经济基础假说,国家间股市的长联动性必须以各国经济周期保持一定的同步性为基础。但中国经济周期波动与美国、日本及中国台湾地区的经济周期之间缺乏同步性，加上中国资本市场的开放度仍然不高,导致了美国、日本和中国台湾地区等市场的风险要通过国际化程度更高的香港市场来进行转播。   五、结论   本文运用结构变点检测、协整检验、方差分析和脉冲响应分析方法，检验了中国内地银行指数与美国纳斯达克指数、伦敦金融时报100指数、香港恒生指数、中国台湾加权指数和东京225指数之间的互动关系，旨在考察国际证券市场对内地银行的风险传染能力和途径，得出以下结论：（1）中国银行业与国际证券市场间不存在长期稳定的相互关系，中国银行业仍然有很强的外生性，它对国际市场有一定的独立性。（2）国际证券市场的冲击对中国银行业的影响持续的时间短但强度大。美国和英国市场的冲击可以在短时间内就扩大到初始的12倍之多，但是这个冲击在第六期的时候就会衰减为0，因此，国际市场的冲击对我国银行业造成的破坏力是非常惊人的。（3）就影响程度而言，英国和美国的冲击对我国银行业造成的影响最大，其次是中国的香港和台湾地区，而日本的冲击会产生反向影响；就风险的传染途径而言，虽然我国银行业对欧美市场的冲击非常敏感，但是最终风险通过两个途径传输到我国银行板块：香港市场和英国市场。

自1990年底上海和深圳两个证券交易所建立以来，我国资本市场从无到有，从小到大，取得了举世瞩目的发展成就。根据中国证监会的统计数据，截至2010年12月，中国境内上市公司（含A、B股）达2063家，比2009年底增长20.08%，投资者开户数为13391万户，股票市价总值265422亿元，流通市值为193110亿元，具体见表1所示。上市公司都是各个行业的领头羊、佼佼者，他们的市值决定着国家实体经济的价值，决定着国家战略资源的安全，甚至是国家的安全。健康稳定、资金充足、监管有力、运转良性的股票市场能够很好的起到为企业融资再融资，以及优化资源配置的功能。直接或间接的服务于国民经济，这一点是无可质疑的，当然经过二十多年的发展我国资本市场也已经具有一定规模，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用，为企业发展提供了重要融资渠道，有力支持了一批国家重点企业和重点项目建设，为广大投资者提供了股票、基金、债券、期货等投资品种，扩大了投资渠道。   然而，不容忽视的是，迄今为止我国证券市场的很多方面都不够规范，仍然需要进一步完善。我国证券市场自诞生起，就是一个背负着经济转型使命的市场，政府对自己的定位是市场的参与者和监管者，在证券市场的发展过程中频繁通过制度的变化来影响证券市场的走势，最终这些“剥夺”行为所积累的风险还是要靠国家的信誉承担，而直接后果就是大量业绩不良的上市公司存在于证券市场，市场运作效率极其低下。从总体上来说，我国资本市场中存在的最主要的制度缺陷是“中国特色”过于浓烈。在我国的资本市场上，资本的本性不突出，资本追逐利润的动力不强，市场的特点不明显，资本机制与市场机制都被不同程度地扭曲，资本不是原本意义上的资本，市场不是具有完善功能的市场，这样，在实践中资本市场所具有的优化资源配置的功能和作用大打折扣，不能发挥其应有的作用。而相关部门往往把市场规模作为市场发展的重要标志，却忽略了作为一个市场最需要关注的效率问题。因此，我国证券市场虽然规模迅速扩大，却没有实现资本市场应该发挥的效率功能。效率低下的证券市场是无法发挥优化资源配置，改善公司治理结构的功能的，这一问题已成为困扰我国证券市场发展的重要“瓶颈”，并且是理论界与实务界关注的焦点问题之一。   一、我国证券市场低效运行的表现   证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不对称、对潜在投资者市场的准入限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置，我国证券市场的低效运行具体表现为证券市场缺乏配置效率和政府隐性支出的增加。   （一）证券市场缺乏资源配置效率   所谓市场的资源配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄金融资源被配置到有效率的生产性投资上去，实现投资者资本的增值。如果证券市场资源配置效率高，证券市场的博弈结果应该是“正和”，而不应该是“零和”甚至于“负和”。从投资者的投资收益上看，我们的证券市场资本配置效率是很低的。现行证券市场制度乃至整个经济体制的半市场化、灰色化，也促使这些上市公司没有激励和约束机制来充分利用这些得之不易的资金。16年来，上市公司平均融资量快速增长，但是与之相伴的却是其经营业绩的快速滑坡。市场流传的“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的说法虽然不无偏颇，但也从一个侧面反映出，由于上市公司经营效率低下，导致投资者的资金并没有发挥出应有效益。这样的企业大量充斥着中国证券市场，严重损害了投资者的利益，不利于中国资本市场长期健康的发展。   另外，上市公司频频发生上市不久就违规的事件。例如，改变募集资金投向，甚至把资金投入股票或债券市场。我国上市公司的资本利润率与一般国企相比，并没有很大的优势，相对于未上市的民营企业或外资企业，收益水平反而偏低。纵观近几年的资本市场“，庄家”一直大行其道，推动股价上扬的不是公司的经营成果，而是“庄家”炮制的各种概念、题材和虚无缥缈的“想象空间”。“庄家”经常与上市公司联手，利用掌握的内部信息或散布虚假信息肆意地炒作某一只股票，进行市场操纵。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与上市公司的治理质量、经营业绩和内在价值完全脱节。股价严重背离上市公司基本面，可以说是市场运行效率低下的直接、基本的表现形式。尽管近年来我国加大了对市场操纵行为的打击力度，但一个公正、合理的公司价值评价体系还远未建立起来。   （二）证券市场运行成本不断增长   第一，政府为市场发展提供制度性安排。其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，形成了市场的“政策依赖症”。无论股指的下跌原因是什么，市场参与者的行为无一例外，都是向政府要政策。可以说，是国家信用，是政府承担着证券市场的最终风险。资本市场存在的这种“政策市”的非正常现象，最终所导致的就是股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。   第二，由于我国证券市场缺乏适当的退市机制，市场中大量难以为继的公司选择了重组的途径。中国企业重组的过程不同于西方市场经济国家，重组制度同样服务于国企改革，制度的发起与实施都是在政府的主导下进行的。首先，重组制度的形成体现了政府对国企改革的意图。由于我国上市公司普遍存在投资规模过大，重复建设过多的问题，政府希望通过重组实现资源的重新结合，提高企业的经营实力；同时，我国上市公司以前大都为国有企业，一些企业上市以后，其经营状况并没有明显改善，为了保住上市资格，作为上市公司第一大股东代表的政府自然希望通过资产重组改变现状。实质上就是国家把国有优质资产无偿地与破产上市公司的账面资产相置换的过程，而其账面资产也许已经是一钱不值。#p#分页标题#e#   第三，随着市场状况的恶化，证券市场各个参与方的黑洞相继暴露，而国家则要承担为其买单的责任。例如“，系”崩盘之后难以归还的银行坏帐，或者是急需弥补的被证券公司挪用的客户保证金等等，不一而足，这些都属于政府的隐性支出，必须由政府来买单。因为我国现行市场体制，看重的不是上市公司的资源配置的功能，而是无成本的融资功能，因此，上市公司资格就成为一种无形的资源被地方政府保护起来。作为大股东的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括补贴、减免税收负债等手段以“拉配郎”的方式来完成重组。随着政府隐性支出日益膨胀，证券市场运行成本不断增长、运行效率也就日益低下。   二、我国证券市场低效运作的根源：制度缺陷   发达国家市场化的证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息的成本就越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性的长期契约关系，降低信息搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府干预市场的行为弱化了市场机制在证券市场运行中的作用，直接导致市场对政府行为的依赖，更重要的是政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。   （一）中国证券市场制度缺陷的表现   中国证券市场作为国家为中国经济快速发展寻求持续资本供给的制度安排，我们发现同成熟市场经济国家的证券市场相比较，中国这种外生性证券市场自产生之日起便存在制度缺陷。我们的社会环境与其他经济体有显著的区别，所以制度演化的效率还难以达到市场机制下社会资源有效配置的目标。中国证券市场是在计划经济向市场经济转轨、国企改革的背景下形成的，缺乏自然演变过程以及由此决定的保证市场有效运行的非强制性的制度。在跨越式证券制度安排下，中国证券市场虽然实现了传统信用条件下银行主导型融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换，但是，这是以付出巨额“政策租金”为代价的。本文所谓的制度缺陷是指作为国家制度安排的证券市场，为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。同时，中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物，其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之，证券市场“泡沫”机制所产生的风险，使得中国的证券市场极为复杂，实施监管的难度很大。比较制度安排的收益与成本，中国证券市场的制度缺陷具体表现在两个方面。   1.制度体系的系统性缺陷   制度之间缺乏内在的逻辑联系。中国证券市场是在争议中以“摸着石头过河”的方式启动的，缺乏系统完整的规划，行政监管似乎总赶不上市场的发展，围绕层出不穷的问题制定亡羊补牢的制度。因此，制度之间缺乏内在逻辑联系，不能反映市场发展的客观规律，使得为解决问题而制定的制度本身又成为产生问题的源头。不能从本质上把握市场规律、不能对市场发展有正确的预测，势必造成制度供给与市场发展需求之间的矛盾，问题越补越多，最终导致市场的稳定性差和非理性波动。与美国相比，我国股票市场系统风险较大，个股的价格走势趋同。自20世纪90年代之后，美国股票市场波动更是经常保持在10%以下，而中国股票市场的波动性成倍地高于世界主要股票市场，甚至大大高于新兴市场。一般情况下，稳定的外部市场环境有助于形成合理预期。但在我国，一方面外部市场环境还很不成熟，市场规则未全面建立，企业经营活动不仅受易变的市场环境影响，还要受到非预期的行政干预的影响。   2.制度供给主体的缺陷   制度供给主体的缺陷首先体现在制度供给主体不统一。西方国家设立独立的政府监管机构，进行统一监管。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中。证监会、税务局、国资局、财政部等部门都想通过对证券市场的影响来满足自身的权力欲望或经济利益，计划控制色彩如此之强，审批部门众多，审批严格，一般的企业都望而却步，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。对一个有机整体采用分而治之的监管方式是缺乏系统性思维的，这种监管安排不利于发挥市场机制的基础性作用，也无法形成有着内在联系且走势互动的证券市场。   制度供给者的另一个缺陷是其在证券市场中具有多重身份，既是证券市场规则的制订者，又是“运动员”可以参加“比赛”，还充当“裁判员”来执行监督。即使不动用复杂的逻辑思维工具也很容易判断出这种“多重身份”存在的矛盾。政府是公共权力的使用者，本应致力于社会整体效用的提升。政府制定制度、进行市场监管的目的应是在“全社会范围内”实现资源的优化配置，并维护市场的运作秩序。但是，政府的“运动员”身份扭曲了其作为规则制订者和“裁判员”应有的基本伦理观念。我国的上市公司大部分是国家控股，证券商大多数是国家所有，流入市场的资金，除了中小散户的投资外几乎都是国有资金。由于政府既是国有经济的终极所有者，又是证券市场的监管者，其监管的重点必然偏向维护国有经济的利益，对国有机构违法的处理力度不够，很难保证市场的公平。在公司面临危机的时候，由更大的国有公司进行重组或者由政府直接出资支持或清算。其结果是排斥遵守游戏规则的守法者，市场上充斥着大量低质、不合格的市场主体，而非国有经济和中小投资者的合法利益却得不到应有的保护。   另外，政府对待不同的投资者的行为也是不一样的。公募的投资基金是政府支持、保护的对象，基金公司的发起人都为国有证券公司或投资机构，基金公司的成立、发行规模、发行时机甚至发行方式都由政府职能部门严格审批。但是另一类投资者—私募基金以及中小投资者就不会得到这种偏爱，并且常常成为政府部门的监管对象。整体市场的游戏规则扭曲、逻辑体系不循环不闭合、政府行政干预的多变性是我国证券市场最主要的制度缺陷。#p#分页标题#e#   （二）证券市场制度缺陷产生的机理   在中国经济转轨过程中，国家为实现自身利益最大化，始终将支持国有经济作为其制度安排的重要因素。这样，就合乎逻辑的出现了一种特殊的制度变迁方式，即国家在不退出的情况下，对国有企业进行股份融资。这种致力于解决国有企业融资问题的证券市场制度安排，由于没有私人资本的参与，只存在单一的国有借方，也就消除了市场的合约基础。非市场合约性质的市场不具备风险拆分、交易与管理功能。功能的残缺是证券市场制度缺陷的反映。   从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，是在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。我国长期的计划经济体制是以垄断的国家信用为基础，市场信用被压缩至极低限度。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家形式为证券市场发展提供担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略发展意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。这种偏好表现为政府对市场的一种“控制”，市场均衡表现为政府干预下的“控制均衡”。政府主导型的制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，引致了严重的制度缺陷，在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各参与主体的利益负有一定担保责任，从而使市场风险与制度风险叠加，制度风险镶嵌于市场风险之中，并进一步扩大了证券市场的系统性风险。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，引致市场运行的扭曲化，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来，减弱了证券市场资源的内在配置能力。   鉴于此，中国证券市场制度缺陷产生的机理在于：1.制度功能是为国有企业融资服务，从而无法通过证券市场实现资源的有效配置；2.国家坚持不退出，造成上市公司股权结构的特殊和市场交易规则的特殊；3.证券市场的非市场合约性质说明市场的信用基础是国家信誉。市场无法进行风险拆分，国家对市场风险负有无限责任，证券市场上国有经济部门的正常运行的背后是国家作为最后担保人，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，使股市运动服从其效用函数；4.证券市场交易主体的非理性行为，由于国家的干预行为，从而造成参与者投机于政策制定的心理预期而非对上市公司绩效的理性分析，同时参与各方利益的博弈造成政策的有效性大为降低，出现“制定政策—暂时有效—政策失效—制定政策”的怪圈。   三、政策建议   我国证券市场当前存在的制度缺陷，究其原因主要是由于政府过度干预、市场机制作用发挥不充分造成的。中国证券市场上有一个长期存在的“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为。在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，其结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。因此，界定政府与证券市场的边界必须充分发挥市场机制作用，缩小政府对证券市场的干预范围，扩大市场作用边界，只有当市场自发运行的交易成本太高而影响效率或损害公平时，才需要政府对证券市场进行适当干预。鉴于此，本文提出以下政策建议：   （一）加强制度实施机制建设   一个国家制度的有效性，不仅取决于该国正式规则和非正式规则完善与否，还看这个国家制度的实施机制是否健全。离开了实施机制，任何制度尤其是正式规则就形同虚设。我国并不缺乏制度创新的能力，而是缺乏一种制度实施的环境和条件，我国制度创新的关键是建立有效的实施机制。这些年来，我国建立不少与我国证券市场相关的制度，但制度执行扭曲或形同虚设的现象比较严重，存在着有令不行、有禁不止的现象。这种现象也就是诺贝尔经济学奖获得者缪尔达尔所说的“软政权”现象。为此，我们在注重制度创新的同时更要注意实施机制的建立，建立有效实施机制应该考虑以下几点:制度应该注意可行性、可操作性及运行的成本；制度应该尽量减少实施人的可改变余地；保障制度的权威性和严肃性；提高违约成本；个人或领导不能凌驾于制度之上。   （二）完善法律和制度体系，科学定位监管权限   市场经济是法制经济，作为更高层次的市场形态的证券市场是各种法律法规支撑起来的。在西方国家，不仅各种法律法规健全，而且执法效率高，这也是西方国家证券市场得以良性运作的基础之一。在我国市场机制发育还不健全的情况下，政府监管必不可少，但监管必须依法进行。首先要进一步加强和完善证券法律的建设。除了目前的《证券法》《公司法》以外，还应加快制定涉及市场监管的相关法律法规，明确证监会的法律地位，增加证券监管行为的透明度，从立法上进一步规范监管机构的权力与责任，使证券监管有法可依，有法必依。其次是要加强人大、政协、司法以及公众对监管者的监督，建立稳定的监督机制和制衡的监督机构，通过法律和社会的监督制约，规范和控制监管权力。最后，由于中国市场化程度还不是很发达，发育还不是很健全，市场转型期太短导致股价中枢过快下移，对股市泡沫挤的过干，超出了市场承受程度，这些现象的出现不是简单地依靠强化监管就可以解决的，相反，在这些问题解决之前，越是过度监管反而越会加剧中国股市的危机。因此随着中国股市的市场化、国际化水平不断提高，必须结合中国股市新的发展趋势，及时调整股市发展思路，以保持股市持续、健康、稳定发展为前提，统筹解决市场所面临的股权分置、无休止的圈钱等重大问题，这是改善中国股市自身运行环境、解决当前中国股市现实问题的根本选择。   #p#分页标题#e# （三）加强政府的监管职能   当前中国证券监管必须树立科学发展观和符合时代要求的现代化监管理念：证券监管不仅要提高市场效率，而且要维护市场公平；不但要促进国有资产保值增值和效益最大化，而且要提高市场整体的诚信水平，保护投资者的合法权益，特别是广大中小投资者的合法权益；不但要支持证券公司开展组织创新、产品创新和经营模式的创新，而且要用发展的办法解决证券公司存在的问题，帮助证券公司卸下体制性不良资产的包袱，有效化解风险；不但要立足国内股市的实际情况实施监管，而且要以全球化的视野按照国际通用的惯例进行监管。要创造相对稳定的政策环境，保持监管政策的连续性、稳定性和预见性，坚持持续监管，以确保市场的公平、公正、高效、透明。进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由“政出多门”所造成的种种摩擦。调整监管部门职能，一方面要着眼于证券市场大发展的长远利益，避免因过于强调部门利益而妨碍证券市场发展的格局；另一方面，应分清职能边界，避免因职能边界不清而引致多头监管或监管缺位的现象发生。由于混业经营已成为全球金融发展的主流，如何协调各金融行业的发展，在有效控制风险的同时，应对外来的竞争，对于监管部门来说也是一项全新的挑战。股市的监管必须适应混业经营的发展趋势，逐步从分业监管转向混业监管、从机构监管转向功能监管，有效建立起货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制。   （四）切实保护中小投资者的合法权益   证券市场具有优化资源配置、融资、投资、证券定价等功能。其中，优化资源配置是核心功能，它影响着其他功能的实现与否，也决定着证券市场的效率高低。投资者是证券市场得以建立和维持的资金来源，是证券市场的重要参与者，只有培育和调动广大投资者的投资信心和热情，才是证券市场不断繁荣与发展的原动力所在。如果投资者的利益得不到有效的保护和尊重，就会对证券市场失去信心，证券市场也就丧失了存在的基础。我国投资者的合法权益（特别是中小投资者权益）必须得到重点保护。首先，制定和完善投资者保护法律法规。健全的赏罚机制首先要有法可依。我们要在充实完善现在法律法规的基础上，尽快构建起我国投资者保护法律体系。其中，2006年1月1日起生效的新《证券法》明确了保护投资者合法权益内容，在建立投资者保护基金、完善相关的保护赔偿机制和强化信息披露多方面做出了重要规定。2007年底，经过两年讨论的《证券投资者保护条例》草案拟定，并进入相关核审阶段，这是对中小投资者保护进行专门立法，对完善证券投资者保护法律体系有着重要意义。为保证此类规定的有效实施，证券监管部门应当尽快抛下为“国企脱困”服务的旧思路而把保护投资者的合法权益作为监管工作主要任务，从而激发证券市场的生机和活力。   （五）有效发挥机构投资者的作用   机构投资者是证券市场的中坚力量和衡量市场程度的重要因素，对稳定市场起着重要作用。但是由于我国证券市场超常规发展模式和市场制度环境的不完善，信息披露的不规范，我国机构投资者非但没有起到稳定市场的作用，反而利用信息不对称，集中自身资金、专业技术等优势，与上市公司合谋操纵股价，使市场上投机泡沫越来越重。据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生过两次大型的资产重组事件，个别上市公司频繁重组的目的是为了达到在二级市场配合股价炒作的需要、满足增发配股的要求、大股东将上市公司的资产更彻底地据为己有等。需要司法介入立案查处的先后有亿安股价操纵案、银广夏财务造假案、中科创业内幕交易和股价操纵等等。   为发挥机构投资者的投资理性及其对证券市场的积极作用，第一，要积极创造条件，促进社会保障基金、保险基金等机构参与市场投资，打破市场上“机构寡头”的垄断地位，形成市场良性竞争环境。在机构投资者数量足够多的情况下，各机构在资金、信息、专业水平等方面大致相当，促使投资机构按照统一的游戏规则运作，才能避免损人不利己，降低成本以获取收益的行为，这样，机构投资者才起到了稳定市场的作用。第二，提高投资者机构中的个人比例。这需要投资机构充分显示其在理财的安全保障运作机制、资金规模及专业能力等方面优势，赢得个人投资者信任，同时也需要保护个人投资者的利益。第三，营造机构投资者成长的良好环境，推进机构投资者规范运作和法制化管理。对改革投资者结构而言，没有必要的制度保证，即使引入新投资者，受市场投资理念约束，也难以起到机构化的投资作用。在这里，当务之急仍然是健全完善的立法和执法体系。   我国国民经济的持续快速发展，客观上需要一个稳定、健康的证券市场。目前，要改变我国证券市场现状，恢复市场特别是资本市场的本性，提高市场的真实性和运行效率，必须加强我国证券市场的制度建设。只有完善了我国证券市场的制度建设，才能加强市场的透明度、提高证券市场的内在素质。从长远意义上来讲，这也将促进我国证券市场健康、稳定、快速发展。