证券交易市场范例

证券市场是证券发行和交易的机制运行载体,其目的是为市场主体提供融资的渠道。市场经济发展到一定阶段,资本供需和资本结构需要频繁调整的矛盾十分突出。证券市场改革正是为了化解上述矛盾,它以证券发行实现筹资和投资对接,以证券交易解决证券及其代表的权利和风险的流动性问题。近两年来,关于多层次资本市场的呼声越来越高,其原因是因为中国证券市场融资能力萎缩,单一的、行政管制的主板市场不能满足多层次的企业融资需求等。从理论上说,多层次资本市场能够最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求,有效实现供求的均衡。   而从国际社会资本市场结构改革实践来看,建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,提高资本市场容纳多层级公司的能力,提高资本市场效率成为国际社会发达国家资本市场改革的根本宗旨。所以,加快我国资本市场改革,完善我国的多层次资本市场法律体系已经迫在眉睫。而完善中国多层次资本市场法律制度,其核心在于建立和完善证券交易制度。   一、交易制度是多层次资本市场法律制度改革核心   (一)我国证券市场演进中的问题   中国证券市场存在的主要问题之一就是交易市场单一,这不仅导致证券市场缺乏良好的融资功能,也是证券交易制度不健全的根本原因。主要表现在:   1、证券市场以主板市场为主体,其他市场萎缩或者缺位。从整体来看,目前我国证券市场是单层的。一般地,根据上市公司的规模、披露义务、财务要求和监管要求等的差异,可以把证券市场的层次划分为主板、二板和三板。一般来说,主板上市的公司的规模、财务要求要高于二板和三板。我国目前以主板市场为主体。首先,我国二板市场尽管酝酿已久,但是刚刚推出,尚处发育阶段。目前的深圳证券交易所的中小企业板块,其上市标准与主板的上市标准基本没有区别,性质上类似主板。同时,创业板市场的推出,很多人认为前景光明。但是笔者认为不容乐观,不仅因为相应的基础交易制度尚待发展和完善,而且由于缺乏股指期货和融资融券,创业板市场会对主板市场资金形成资金输出效应,造成主板市场的股价大幅波动,并且缺乏相应的熨平机制。其次,我国目前没有严格意义上的三板市场。很多人把我国的“代办股份转让系统”当成是三板。这种说法不尽准确。“代办股份转让系统”是经中国证券业协会批准,于2001年7月16日正式开办,主要为退市后的上市公司股份和原STAQ、NET系统历史遗留的公司的法人股提供继续流通的场所。现有代办股份转让系统依然依托证券交易所系统,并且交易的企业很少,不包括众多的不能在主板上市的众多的非上市公司,显然不是真正的三板。最后,各地的产权交易中心、托管中心也不是三板。因为:(1)这些证券交易场所的设立都未经国务院依法批准,①其合法性值得怀疑。(2)这些证券交易场所达200多个,条块分割。而未来的三板应当是全国性、统一性、电子化的场外交易市场。(3)各地的产权交易中心的交易对象以实物产权为主,而未来的三板市场交易对象应当是作为无形资产的证券。   单层市场造成了证券上市标准的同一化,基本剥夺了中小企业和不成熟企业通过证券市场直接融资的要求,违反了为所有企业都要创造融资机会的原则。而且,不同的企业的上市条件、披露要求不但导致市场效率的降低,也会降低市场的流动性。   2、以现货交易为主体的单一产品市场格局。   资本市场化条件下,证券交易品种必须有不同标准、不同类型、不同品质的证券,否则就会劣币驱逐良币。我国目前证券交易品种表面上有股票、债券、基金和金融衍生品,但实质上非常单一。我们交易品种以股票为主体。其他交易品种要么没有,要么规模很小。对于债券,一是规模小,二是债券品种也十分单一。我国大多的债券是风险极低,同时收益也极低的国债和金融债券,具有中间风险特征的企业债券规模与之无法相比。②根本无法满足市场需要。   造成交易品种单一的原因各种各样,但其中最根本的原因还是由于我国单一的证券市场不能为各种交易品种提供方便而又快捷的交易场所。   一般认为,发行市场决定交易市场,发行制度决定了交易制度。笔者认为,这种观点值得商榷。从实践来看,一级市场和二级市场是相辅相成的,没有一级市场,就不可能有二级市场;但反过来,没有二级市场,一级市场发行的证券没有灵活变现的渠道,一级市场需求就会萎缩,一级市场很难长久存在。本质上,交易市场决定发行市场活跃程度和规模,一个健康成熟的交易市场必然促进发行市场的发展。   单一的金融产品格局不仅缺乏避险工具,市场坐庄行为得不到有效抑制,对证券市场的交易制度的演进和创新构成巨大的障碍。而且,境外针对中国股指期货所推出的金融产品对中国市场形成了巨大压力,迫使中国尽快推出股指期货。[1]   (二)交易制度是多层次资本市场法制建构的核心   1、2005年修订后的《证券法》对证券交易制度原则性改革。新《证券法》较为大胆地改变了我国原有证券法中的某些强制性规则,尽管它们实际上仅仅还是原则性规定,尽管它们还需要复杂的具体性规则加以补充完善,但这些原则为我国未来的证券交易制度的健康发展奠定了基础,对于我国未来的证券交易制度之完善具有重要作用,可以说是本次证券法修改中最重要的制度变革。一是,确立变单一市场为多重市场原则。我国原有的《证券法》采取单一的集中证券交易市场原则,原有的市场政策采取了限制法人股市场(NET市场与STAQ市场)发展,禁止各省分散的证券交易柜台存在的僵硬作法。自2004年中央“国九条”以来,建立包括主板、中小板、创业板和柜台交易三板市场的呼声日益高涨,多重证券市场的发展将成为某种必然。我国2005年新修订《证券法》第39条的规定大胆改革了我国长期以来实行的证券市场政策,具有重大意义。二是,变单一现货交易制度为现货与期货多品种交易原则。我国《证券法》第42条的这一规定实际上成为我国双边资本市场建设的重要起点。我国原有的证券法采取单一现货交易原则,法律禁止证券期货交易,禁止信用交易与透支交易,禁止融资融券。但随着我国证券市场的发展,此种单一品种交易原则的弊端逐渐显露。实质上,我国《证券法》中的这一原则规定目前仅仅解决了我国双边资本市场建设中的法律障碍。在此基础上,我国未来还将面临着金融期货交易所的建立与完善,金融期货交易规则的建立与完善,金融期货交易结算会员制的建立与完善,金融衍生交易品种的发展与完善等多个发展阶段。三是,变单一集中竞价交易制度为多种交易制度原则。我国原有的证券法采取单一的集中竞价交易制度,法律禁止在集中竞价交易规则外发展其他的交易制度,这与世界各国的证券市场规则均有不同。从理论上看,不同投资者的交易需求根本不同,法律不应当要求不同证券投资人在交易中去适应单一的僵硬的集中竞价交易规则,而应当适应证券投资人的不同交易需求发展集中竞价交易规则、大宗交易规则、控制权转让交易规则。[2]#p#分页标题#e#   2、交易制度改革是多层次资本市场法制建构的关键。多层次资本市场的改革目的是为不同层次企业提供融资渠道和交易场所,交易制度是多层次资本市场法律制度建设的核心。证券的本质在于其具有可流转性,在于其可以合法、便利地交易转让。而权利证券化形式仅仅是实现其可流转功能的手段。这是证券区别于债权契约,区别于合同文件,区别于不动产证书,区别于其他非证券化财产权证书的根本性特征。证券反映的是市场化的资本关系,反映的是特定财产权利交易关系;脱离了证券交易市场,脱离了证券交易制度,就不可能存在现代意义上的证券概念。从这个意义上说,在任何社会中,要想实现权利证券化的过程,要想利用证券这一工具的资本市场化功能,以实现市场经济关系的深层次发展,就必须健全和完善证券交易制度,就必须发展和完善证券交易市场。具体来说:   第一,科学、健全的证券交易制度是高效组织市场、有效进行资源配置的制度基础。资本市场是资源配置的市场,但是这一功能的发挥不仅需要一批规模大、盈利能力强的上市公司,而且需要合理的市场结构的发育和科学的交易制度的规范。证券交易制度科学安排在证券市场制度的完善中具有根本性地位。   第二,证券交易制度的本质在于对投资者权利、义务进行合理配置,并对市场风险进行制度性规避的制度设计。所以,系统、科学的交易制度不仅能够对投资者利益进行有效的保护,贯彻投资者至上的资本市场基本理念,而且能够真正践行证券市场的“三公”原则。在我国新《证券法》的格局下,一旦支持多层次资本市场的证券交易制度的具体规则得到科学的设计并能够健康有效的发展,不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观预期,而且困扰我国证券监管部门的证券交易规律与投资人的观念也会根本改观。实际上,我国过去证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的桎梏,也是我国前期证券市场中坐庄横行、市场巨幅波动的重要原因。   第三,证券发行市场对证券交易市场具有明显的依存性,发达的证券交易制度对证券市场的发行和证券交易市场的活络程度具有决定性影响。证券市场有发行市场与交易市场之分,两者相互依存。从表面看,证券交易市场以证券发行市场为基础,但实质上,证券发行市场对证券交易市场有明显的依存性。交易市场的发展和供不应求创造着发行市场的需求;交易市场的价格水平决定着发行市场的一般价格水平和发行条件;交易市场的容量和流动性,决定着发行市场的基本规模。   因此,证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义。它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平,决定着证券交易的规律,而且决定着整个市场的观念。但是,从我国目前情况来看,证券交易市场仍处于初级发育阶段,交易制度也不完善。结果导致可交易证券被限于狭窄的范围之内,人们所说的证券往往并不具有准确的涵义。实际上,在此种非市场化条件下,大量定向募集股份有限公司所发行的股权证书与有限责任公司授予股东的资产权益证明并无本质差别,而我国证券发行市场曾经尝试发行的记名式不可转让债券在性质上与定额存单和债权契约也并无差别。允许此种有名而无实的“证券”利用证券发行市场不仅会引起对投资者的误导,而且会严重影响投资公众的投资信心,并对我国证券市场的健康发展产生负面影响。   二、国外多层次资本市场法律制度改革述评   (一)美国   总体上说,美国资本市场层次结构合理,相应的法律也十分完善。经过长期的发展,它已经形成了集中与分散相统一,全国性与区域性相协调,场内交易与场外交易相结合的全球最为完备的资本市场分层体系,其包括以下几个层次:   第一层次:主板市场,由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场所构成,是面向大企业提供股权融资的全国性市场。该市场对上市公司的要求比较高,要求规模大,盈利状况良好,具体条件为总市值或者总资产达到1500万美元且税前收益达到100万美元或者更高。[3]   第二层次:二板市场,由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成,主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。纳斯达克市场对上市公司的要求标准与纽约证券交易所明显不同,它注重于公司的成长性和预期盈利性。在纳斯达克上市的公司普遍具有科技含量高、风险高、回报高、规模小等特征。   第三层次:由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成,是主要交易地方性企业证券的市场,还有一些未经注册的交易所,主要交易地方性中小企业证券。   第四层次:由公告板市场和粉红单市场、第三市场和第四市场构成,是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。公告板市场和粉红单市场是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。第三市场是指已在交易所上市的证券在场外交易。第四市场是指机构投资者之间通过计算机网络直接交易大规模的证券。此外,美国全国交易商协会(NASD)还运营了一个私募证券的自动报价系统(PORTAL),参与该系统交易的是有资格的机构投资者,该市场专门为合格机构投资者交易私募股份提供服务。   第五层次:由地方柜台交易市场构成,是面向各州发行股票的柜台市场。在美国,还有一万余家小型公司的股票在各州发行,并且通过当地的经纪人进行柜台交易。   可见,美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象,形成了一个体系健全的“梯级市场”。   多元化的市场格局使美国资本市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征,上市公司能够在不同层次的市场之间自由转板,充分发挥了资本市场的“优胜劣汰”机制。其分层结构可适应不同企业对不同融资成本和风险的偏好。这一结构对资源配置发挥了良好的功能,并大大促进了高新技术企业的成长。同时,资本和企业在高度细分的资本市场之间良好的流动性也提高了市场的效率。值得一提的是,美国完善的证券交易制度如券商报价制度、做市商制度为美国多层次资本市场体系结构的完善和功能的良好发挥提供了充分的制度机制基础。#p#分页标题#e#   (二)日本   日本证券市场的主板主要由东京证券交易所和大阪证券交易所的主板交易构成,其中东京证券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。东京证券交易所的主板现分为第一事业部与第二事业部两个层次,两者的上市证券在品质上有高低之分,但可以平滑转板与下市。在交易制度上,东京证券交易所全面改造了原有的交易系统,建立了适合于散户交易的投资者指令驱动交易系统、适合于机构投资人交易的证券商报价驱动交易电脑系统、和仅适用于控制权转让的场外协议交易三种制度,它所体现的制度合理性值得中国借鉴。在投资者培养上,东京证券交易所根本改变了其原来的闭锁政策,采取了鼓励境外上市公司到日本发行上市股份、允许上市公司在信息披露上选择适用日本会计准则或国际会计准则或美国会计准则、大力培养机构投资人和特定投资人制度、吸引和鼓励国际投资人跨国进行证券交易等诸多做法;目前,在东京证券交易所的整体交易量中,由境外投资人形成的交易量已经占到了60%以上。   近年来,日本业界普遍认识到多层次资本市场合理构建的重要性。开始积极建设主板以外的其他市场,包括建立的东京证券交易所的MOTH-ERS板、JASTAQ创业板市场。2009年1月又由东京证券交易所与伦敦证券交易所集团合资建立了针对全球创业企业的TOKYOAIM市场。设立TOKYOAIM的目的是为了给日本以及亚洲具成长性的企业提供筹资的渠道;接触更多的投资者,同时还将给国内外机构投资者带来新的投资机会。与MOTHERS、JASTAQ不同,TOKYOAIM旨在吸引日本公司和其它境外公司,特别是亚洲的公司和国际投资者。新市场将以伦敦的AIM市场(AlternativeInvestmentMarket)为参照。新市场将以AIM市场的监管框架和保荐人制度为基础,并结合日本和亚洲市场的实际状况进行构建,而其中交易制度改革是根本性所在。   三、以交易制度改革为核心的多层次资本市场法制构建   证券交易制度的改革涉及到证券市场各类主体之间的权利义务的合理设计,因此系统整合绝非易事。本文拟从多层次资本市场证券交易制度中一些重要的、具有共性的方面加以研究。   (一)以无纸化为特征的证券权利结构   信息技术的发展也极大地推动了证券市场的发展,其最直接的表现就是证券的无纸化。尽管无纸化证券与公司股东名册和纸质证券皆为证券权利的表征形式,但是,我国现行《证券法》是以传统有纸化证券为基础设计的制度形式,并以有纸化证券作为制度构建的基础建立了权利的确认、公示、变动规则。而市场实践已经从有纸化向无纸化改变,这些制度并未基于这种根本性改变而加以改革,同时由于制度生成本身的惯性特征而深刻影响当下的制度生成。所以,现行的交易制度改革必须正视无纸化这一事实,合理设计证券交易中的权利公示、变动规则和安全、便利、迅捷的交易与清算条件,以及迅速、便利、可靠的过户登记制度。具体可以从以下几个方面来加以设计:   1.认识证券账户的法律人格属性,明确其表彰证券权利的功能。从民法主体理论视角分析,证券账户具有主体性特征,从而具有法律人格属性。申言之,证券账户是一个权利的集合,或者说是一个权利的连接点。笔者认为,出于交易便捷要求,为了降低交易成本,任何自然人、法人、其他组织甚至一种财产,一个账户,一个符号,乃至于权利本身等,都可以成为某一种权利、义务、责任或法律地位等的连接点,都可成为法律关系的主体。这些主体由于是权利的集合体,就决定了它们既是权利的主体,又是权利的客体。   2.明确无纸化条件下证券和证券账户之间的关系。如何确定证券与证券账户的关系?借鉴《中介持有证券统一实体法公约(草案)》(下文简称《草案》)①第1章第1条的规定,即“证券”是指任何能够贷记到证券账户,并依照本公约规定取得、处分的股票、债券、其他金融工具或者金融资产(现金除外)。该《草案》在许多方面发展了传统的证券法理论,它缓和了对证券权利性质的表述,扩张了证券的传统外延,体现了未来金融服务法的思想和发展方向,也开始构造新型的金融监管体系。对于我国证券法来说,《草案》带来的首要冲击,就是采用“账户定义法”确定证券的含义。按照《草案》定义,凡以证券账户加以表彰的金融资产,皆为证券;至于该种金融资产属于何种类别或者采取何种表现形式,在所不问。而在证券无纸化环境下,金融资产存储于证券账户,该证券账户可分为多种类型,而且证券账户的类型不同,证券账户反映的投资者权益也将有所差别。   而证券无纸化发展促生了纸质凭证向证券账户的转变。因为这种转变,法律出于对权益享有者的权益保护之考虑,强制要求投资者必须将全部拟交易证券存入特定的证券账户,账户管理者只需要提供证券的存管证明,即证明投资者的股东或者债权人身份,即确定股东和债券持有人获得公司法和证券法保护的基础。尽管如此,纸质证券的一些特性不为无纸化账户所具有,如纸质证券的质押功能等。因此,赋予证券账户的人格属性,无纸化必须坚持与有纸化功能等同原则,实为必要。   3.无纸化与投资者的权利保护。基于证券账户的人格属性和财产属性的统一性特征,我们不仅要认识到投资者权利的公示的独特性,而且要明确证券公司、证券登记结算公司与证券账户之间的法律关系。这就要求我们既要坚持传统的证券权利保护原则,又要适应证券权利现代化条件下的实际情况。而准确把握无纸化条件下的证券账户的特殊性,就成为构建新型的证券交易制度的重要基础。值得注意的是,在多层次资本市场改革条件下,证券公司和客户之间的关系既不能简单地概括为关系,也不能从而不论地认为是信托关系,在不同的证券市场中,投资者和证券公司的关系并不相同。   (二)建立适合多层次资本市场要求的证券交易制度   基于多种交易制度改革要求确立适合多层次资本市场特征的交易制度是现代资本市场交易主要改革的必然趋势。这就要求:   1.完善证券市场价格形成机制的法律体系。#p#分页标题#e#   依价格形成的主导力量不同,可将证券价格的形成机制分为指令驱动制和报价驱动制两类。在指令驱动制下,交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令,交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。因此,指令驱动制本质特征在于通过交易者提交指令来向市场提供流动性,证券价格的形成由买卖双方直接决定。[4]而报价驱动制是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的特许证券商作为中介商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求。中介商通过这种连续的报价,活跃了市场上的证券转手交易行为,维持了市场的流动性。在报价驱动制下,买卖双方的委托不直接成交,证券的交易价格由报价的中介商直接决定。从运作方式来看,指令驱动制和报价驱动制主要有以下几点不同:第一,流动性提供方式不同。第二,对市场参与者信息掌握程度的假设不同。第三,对市场风险的假设不同。[5]从市场交易制度来看,主板市场一般采取指令驱动制度,实行集中竞价交易;创业板市场由于主要是中小型企业的股票,流通盘相对较小,容易遇到流动性不足的问题,多数国家采取报价驱动制度,法律要求证券商履行做市义务。这一制度有助于维持创业板市场的高度流动性,并有效降低证券市场的波动。   2.构造符合多层次资本市场建设要求的交易制度体系。根据2004年国务院的“国九条”和2005年修订后的《证券法》,我国将在未来的一段时间内全力推行多层次证券市场制度,改变过去实行的单一集中竞价证券市场政策。按照世界多数国家的实践经验,各国的证券交易市场可分为以下几类:其一,实行以指令驱动的集中竞价交易制度为主而以证券商报价驱动为辅的主板证券交易所,如纽约证券交易所;其二,实行以证券商报价制度为主而以集中竞价交易制度为辅的二板证券交易所,如美国NASTAQ证券交易所;其三,实行以联网柜台交易和证券商报价制度为基本特征的三板市场,如美国目前交易量极大的公告板交易市场。笔者认为,这三方面的证券市场制度均应当得到发展。在交易制度上,法律不仅应当允许集中竞价的证券交易,而且应当允许采取证券商报价制度的大宗证券交易,还应当允许以协议转让制度和证券商报价制度为特征的控制权转让交易。从理论上说,证券市场的发展应当首先考虑多层次证券交易投资人的需求,应当首先考虑到多重证券市场和多种证券交易制度发展的要求,当然也应当考虑到避免市场震荡、合理保护中小股东投资利益的要求。   (三)多层次资本市场转板交易制度的科学建构   多重资本市场的生命力所在也是其流动性,包括同一市场同一层次上股权的流动性,同一市场不同层次之间股权的流动性和不同市场间股权的流动性。多层次资本市场转板交易主要是不同市场之间的流动性。转板交易制度是多重资本市场环境下,体现不同市场间股权流动性的制度设计。建立转板交易规则的意义在于:第一,有利于企业的融资,提高市场的活络性,并为不同风险偏好的投资者提供了相得益彰的投资渠道。第二,对资本市场整体建设而言,完善转板交易制度可以在不同层次市场间形成良好的流动机制,使多重资本市场能够形成一个有机整体,有助于形成一个升降有序的市场环境,通过市场选择指导企业合理定位,各个层次的市场和企业成长周期相匹配,促进不同层次市场上市企业类型的标准化,为投资者提供了更为科学的投资环境,实现资本市场资源优化配置效率的最大化。第三,就节省融资成本和监管成本而言,转板制度的建立使得满足目标市场上市条件的企业可以直接通过转板来完成从原市场到新市场的过度。在转板机制建立以前,由于不同市场的割裂性,企业需要有一个先从原市场退市,再在新市场上市的过程,无疑给企业增加了巨大成本,也给监管带来困难,并增加了监管成本。灵活的转板机制的建立单从效率上就是对传统制度根本改进。   建立转板制度,对于三板市场来说意义非同寻常,对此学界和业界也没有根本分歧。然而就创业板与主板市场之间的转板而言,实践中还存在一些争议,主要有:首先,创业板不是主板的下级市场,没有为主板培养上市对象的义务;其次,按照企业的成长过程来讲,有资格探讨转主板上市的创业板上市企业必定是走出了成长期,步入成熟期的大型企业,是整个创业板市场的中流砥柱,是当地交易所培养起来的明星企业。这样的企业转主板上市,必定会对创业板市场和原交易所造成巨大损失。因此,创业板上市公司转主板上市相比三板企业转板来说就更为复杂。针对这种情况,交易所通常会在创业板企业上市时与之签订的上市协议当中对企业未来的转板与下市做出明确规定,对企业的转板与下市做出了相应限制,规定在合理期限内,企业提出转板与下市请求的条件和要求必须合理,交易所有最终的决定权。   这种做法可以合理调和企业发展与交易所利益之间的矛盾。所以,创业板上市企业转主板上市,必须首先要满足上市协议的合理性要求,其次才是是否满足主板上市条件的要求,以及是否通过监管部门审查。解决了这些,接下来要面对的就是如何构建转板规则和转板程序的问题。转板规则和程序是转板制度里最具有操作性的部分,对于转板的顺利实现有着具体的指引和约束作用。   因此,未来三板市场制度设计中对于满足主板、创业板上市条件的三板上柜公司,应当提供相应的转板机制,允许其上升到主板、创业板。在上柜协议中,明确转板条件,由交易所控制转板规则的合理性,同时保障发行人相应的选择权。   应当说明的是,各个证券市场的界限并不是泾渭分明,完全隔离的。一方面,本层次的市场之间应当互联互通。另一方面,各个层次的市场也可以互相转板。符合主板条件的三板、二板公司可以升为主板,同样,不符合条件的主板、二板公司也可以转入三板。总之,应当保持公司在各个市场转换通道的畅通,这对保持市场竞争性,提高市场活力,促进公司治理均有裨益。

在中国证券交易市场不断发展的形势下，我国证券公司的融资制度的改进和创新却依然没有起色。目前，就我国的证券交易形式来看，融资难已经成为制约我国证券公司发展的主要瓶颈。针对目前我国证券公司在融资过程中出现的融资渠道短、风险高等不足之处，有关部门应该积极采取有效措施来改善证券公司的融资制度，推动我国证券交易市场的发展。   一、我国证券公司融资的现状   （一）市场运行机制还不够完善   我国的证券交易市场较国外而言起步晚，因而呈现出落后的局面。我国的市场运行机制很大程度上还存在不足之处，特别是我国在加入了WTO之后，我国证券交易的运行机制的缺点也逐渐暴露。整个的交易市场都是散户较多，且坐庄盛行，这样就导致了整个证券交易市场的投机性较强，对我国的证券交易市场运行机制逐渐迈入成熟的阶段十分的不利。   （二）法律法规体系还不够健全   我国的证券公司在融资过程中经常会出现一系列的违规交易情况，造成这种现状的主要原因就是针对证券公司融资制度的相关法律法规体系还不够健全。对一些非法资金的交易，相关的制度还没有给出明确的定义，这样就使得整个融资过程中存在很多的内幕，一定程度上加大了融资的风险，对整个交易市场也是有消极影响的。另外，一些证券公司占有的资金在法律上也没有得到明确的认可，因此整个法律法规体系还处于有待改进的阶段。   （三）现有融资渠道还不够全面   目前我国证券公司的融资渠道较少，交易的规模也不大，参与的机构也不多，这样对整个证券市场上的融资起到了一定的制约作用。在国外，证券公司的融资渠道主要是来自货币市场、银行以及证券金融公司，但是在我国由于银行和政府对整个融资过程拥有严格的比例限定和资格许可，因此导致很多证券公司的融资渠道无法拓展，影响了它们的融资进程。另外，加上证券交易活动中不合法的行为大量存在，证券机构的信用度也不高，这样也让国内的证券公司的融资渠道很难得到发展。   二、改善证券公司融资制度的措施   （一）加大法治监督力度，确保融资的合法性   证券公司的融资行为如果没有得到严格的监管，就会偏离出国家政策的实质从而形成具有投机性的交易操作行为，这样就让整个融资活动对国内的散户形成很大的威胁。因此，证券机构应该加大法治的监督力度，确保融资活动的合法性。当整个融资有了健全的法律法规以及各种完善的规章制度作为保障，这样整个证券公司的融资活动才能够得到社会各界的普遍支持，进而整个的融资渠道也会拓展，从而进入一个良性循环之中。数据显示，在新兴的市场进行融资活动后，大部分的散户都很快遭到重创。因此，改善整个融资制度的前提就是必须拥有一个健全的法律法规体系。   （二）规范和拓展融资渠道，降低金融风险   为了推动我国证券公司的融资制度的改善，规范和拓展融资渠道是很有必要的。针对目前国内的证券公司在融资过程中出现的融资渠道不够全面的问题，证券机构应该采取积极的措施来保障整个融资活动的顺利进行。一方面，要规范融资渠道。对证券公司在融资过程中的资金来源要有明确的法律认可，确保这些资金来源是合法的，进而增强散户的投资信心，使得整个融资活动能够做大做强。证券公司应该加强自己在融资过程中的信用制度建设，让投资者能够放心的进行投资，降低金融风险。另一方面，政府和银行应该积极鼓励证券公司的融资行为。在融资过程中，政府和银行在明确了解证券公司的实际情况后尽量放宽资格认定和比例限制，让这些证券公司的融资渠道能够得到不断的拓展，适应国际金融贸易活动的发展趋势。   （三）改善证券市场交易机制，提高竞争实力   我国的证券交易市场机制还存在一定的缺陷，在改善证券公司的融资制度过程中完善证券交易市场机制能够使得我国的证券市场形成系统稳定的交易格局，从而提高我国的证券公司在国际金融活动的竞争实力。首先，证券机构应该确立证券市场交易的公平性，坚决杜绝证券交易活动出现内幕交易之类的违规行为。证券机构在交易过程中应该起到良好的监管作用，通过对证券公司融资行为的控制和监督，让整个融资活动能够在公平、透明环境中进行，保障融资活动的顺利进行。其次，证券公司应该积极配合政府出台的各项政策，并严格按照相应的法律法规来进行融资活动，这样才能够方便政府对整个融资活动进行微观或者宏观的调控，让整个融资活动的风险得到最大限度的释放。   综上所述，目前我国的证券公司在融资过程中还存在一定的问题，主要原因就是我国整个证券交易市场还处于起步阶段，不够成熟。为了更好地推进证券公司的融资行为的进行，证券机构和社会各界应该积极行使监管职能，并及时完善相应的法律法规，推动整个证券公司融资制度的改善，提高国内券商的市场竞争力。

一、中外证券交易市场模式分类

在经济的发展过程中，当经济发展受到冲击时，可以借助政府的力量通过一定的管制手段进行调控，以保证本国的经济利益，这在一定条件下能够保护本国的经济发展，但是随着经济全球化的不断加深，将逐渐被直接开放模式所慢慢取代。

二、中外证券交易类型的比对

虽然大部分新兴证券交易市场都采用开放式模式，但是在开放过程中选择的开放策略却有所差异。在西方国家中只有很少国家采用的是直接开放的模式，因为这种开放模式要求国内的货币能够完全兑现，所以西方的证券交易市场通常在经济全球化的背景下实行对本国的保护政策，他们通常选用的是间接的开放模式，比如，美国、英国等发达的西方国家。其实它们在金融证券开放的早期采取也是限制直接开放模式，但是随着经济的不断发展，在受到金融市场全球化的冲击之后，对证券市场的限制逐渐出现松动，间接开放的程度也市场的放开而越来越高了。我国在选择证券开放模式时，既充分考虑本国国情同时也受改革开放政策的影响，所以采取的是直接开放模式与间接开放模式相结合的方式，这主要是由我国的经济发展现状决定的。

在证券开放的过程中，通过在A股与B股之间实行严格的分离，二者相互之间不受干预，因而当前中国的证券交易市场的开放程度还很低。然而与西方资本主义国家相比，我国的证券市场在政府的调节下，具有较强的稳定性，所以在全球化的背景下是能够实现证券市场的开放。但是在我国实现证券市场开放的过程中，市场环境还是存在很多的问题，与西方国家相比，我国的人民币还没有实现完全的兑换、市场的垄断现象严重、法制环境的发展还不成熟，这都在一定程度上阻碍了我国的证券市场开放的步伐。虽然我国的经济发展的速度非常快，但我国人口多、底子薄，国内人均占有量低，所以在证券市场的开放程度还不能与西方国家相比。

三、对证券市场开放模式的反思

根据中西方证券开放模式的比较可以发现，在选择开放模式的过程中，应该根据本国的实际发展情况确定具体的开放模式；随着经济全球化的不断加深，我国也应该加快证券市场的开放速度，在开放的过程中，可以选择直接开放模式与间接开放模式相结合的方式，因为我国经济的构成要素复杂，所以在开放的过程中应该结合不同地区的经济发展情况选择适合自己的开发模式和开放速度。在证券市场的开放过程中，应该规范A、B股证券交易市场，借鉴西方证券市场发展中的有益经验，规范我国的证券交易市场。对于国内发展程度已经相当成熟的企业，可以鼓励这部分企业在西方的证券市场上上市，并允许西方企业到中国的证券市场投资，不断地完善和发展我国的证券交易市场。

有“东方芝加哥”之称的武汉,在近代史上,不仅是中国的物质商品交易中心,也是中国内地最重要的证券交易市场。   一、武汉证券市场出现前的社会准备   1872年,中国历史上第一家股份制企业轮船招商局在上海成立。次年,招商局汉口分局创办,这是武汉历史上第一家中国人自办的股份制企业。从19世纪90年代起,武汉地区民族资本主义企业获得长足发展,迄辛亥革命前,共创办各类企业122家。这些企业大多采取集股筹资的方式经营,如1906年开办的著名的汉口既济水电公司就是由汉口商人宋炜臣、王仿予等发起,公开向社会集资,筹集资本达300万元。此外,19世纪90年代由洋务派殿军张之洞在武汉地区创办的一批官办企业逐步转化为官督商办或完全商办的股份制企业。如当时东半球最大的钢铁企业汉阳铁厂1890年由张之洞奏准招商承办,其时盛宣怀集股一百万银两代表股东承办此厂,从此改为官督商办股份制企业。1908年汉阳铁厂、大冶铁矿和萍乡煤矿合为一公司,重订章程,加招股本,由官督商办改为完全商办股份有限公司。汉冶萍公司是清末民初中国最大的股份制企业。至于张之洞在19世纪90年代耗资400万银两苦心经营的湖北织布、纺纱、缫丝、制麻四官局也因经营管理不善、资金周转不灵,不得不于1902年,由商人韦紫封、邓纪常组织的应昌公司承租接办;辛亥革命后的1913年,又转租给徐荣廷等人组织的楚兴公司,后来发展为华中最大的裕大华民族资本集团。股份制企业是证券交易的基础和根本。随着股份制企业的出现,他们发行的具有近代意义的股票也开始在市面流通、转让。   从清末起,由中央政府名义发行的国债日见增多。湖北地方当局也借赈济、旱灾或善后为名发行各种彩票。邻近各省发行的各种债券也常常流入武汉。   债券和股票的证券在发行后,需相当长的时间才能如数兑付现金,补偿利息,发行机关为推行证券,准许在市场上买卖。正是在股票及各种债券大量出现的基础上,武汉的证券交易市场渐次形成。   民国初年,武汉开始出现证券商号,称为股票公司,经营买卖汉冶萍公司和既济水电公司的股票业务,同时兼营包销各种彩票,兜售帝俄的卢布、德国的马克等外币。当时除既济水电公司股票在该公司选举董、监事时,有人收买,凑足获选的股权数额,始略有起色以外,在平时该公司每千元股票,仅值洋300元。至于其它各种股票,交易均微,偶有买卖,均由该业中人各自上门兜揽,无异掮客。倒是各类彩票因有巨奖的吸引力而销售颇旺,经营包销的有万福来、大利、大有、中华等12家股票公司。   他们除在自设的门市店销售外,另以9折批发与市面及四乡小同业销售。   二、第一个汉口证券交易所浮沉始末   1914年,北洋政府颁布了《证券交易所法》,为中国历史上第一个有关证券交易的法规,从此我国证券交易开始走上了正轨。自此以后,各地开始筹设证券交易所。   1919年初秋,黄菊生、郭子兴、袁富生等人由沪来汉,筹设汉口证券交易所。选定汉口花楼街粤华坊街面房屋为所址,由黄菊生任筹备处主任。汉口证券交易所比中国第一家证券交易所———北京证券交易所迟一年出现,比著名的上海证券物品交易所早一年产生。   汉口证券交易所定为有限公司,资本额20万元,分为2000股,每股100元。开业时先收四分之一,其余按每3个月收四分之一,在一年内收足,股票由所印发,分为记名式与不记名式2种;每25元称为一套,可以在场内、场外与其他各种股票及公债一样,随时进行买卖。在10月初开始收集第一次股款后,召开股东会,成立董监事会,选出董事黄菊生、郭子兴、杨和生3人;举黄为董事长,袁富生、汤涤新2人为监察,经理黄暂兼,会计袁兼,场务郭兼。所内交易各种有价证券,各省、市纱厂、矿厂、公司股票及本所股票。一般成交时按票面1000元收取交易费1元;成立本所股票25元(1套),取费5角。费由买卖双方各付半数,均在当日交割清楚。   汉口证券交易所初期业务不振,到次年2月,即决定收进公司第二股款。黄菊生、袁富生等人紧紧抓住这一时机,纠合亲信党徒,每日在场内大量买进卖出,如:裕华沙厂、大兴纱厂、上海永安公司的股票,以及本所股票,恒在20万元至30万元之间。由于业务旺盛,便把本所每套25元的股票哄抬到27元;到3月初,升至30元;3月半后再升至35元以上;4月末由会计处宣布:“从上年10月初开业,到本月底止,除各项开支外,净剩红利9万1千余元”;到5月初收入第三次股款后,股票已升至50元了,并仍有继续上涨之势。黄菊生等乘势故意将后盘抬高,以暴利为钓饵。6月中旬,则该所每套股票竟升至65元,盛传有升至100元之望。黄菊生等在市场上表面是抬价买进,暗中却在场内、外大量卖出,市价便回跌到60元以下。后来他们见价就卖,乃逐步跌到25元的原价尚无买主。黄菊生等人计已得售,连同股款共骗得40余万元,便于6月末一同潜逃了。喧嚣一时的汉口证券交易所被迫关门。   汉口证券交易所昙花一现,表面上看起来是少数人哄抬本所股价所至,其根源其实在于当时武汉地区工商业不够发达,股票交易缺乏股份制企业发达的基础以及民众缺乏证券意识等原因。   三、汉口证券业公会与第二个汉口证券交易所   汉口证券业公会于1931年1月,由胡云程、郭浩然、陈荣山、吴诚安、杨月停等发起组织,并制定公会章程和市场规则,呈准政府备案,由陈荣山任主席。会址在生成南里,附设交易市场,会员自由买卖,专做国内公债股票及各种有价证券,概以买卖现货为限。1933年5月,汉口钱庄业经营证券所的有20余人参加公会,使会员陡增至50余人。钱庄业会员提出三点建议:1、公会改造。2、交易市场迁入钱业公会。3、兼做期货交易。经会员大会讨论,除同意公会改造外,其余两条未被采纳。同年汉口证券业公会进行改组,由德隆钱庄经理孙坤山任主席,经营范围仍限于现货买卖,不做期货。证券价格参照天津、上海等市的电报行情及本市的供求变化而定。买户于议定价格及数量后,即付款换取证券;卖户于收款后即将证券交割。当时经营的证券有:一期、二期汉口市政公债;一期、二期善后公债;湖北官票;河南善后公债;汉口既济水电公司股票等。#p#分页标题#e#   1928—1932年,湖北省、汉口市发行的地方公债有17年长期金融公债等8种,发行额约5000万元,还有各种中央公债从而使汉口市面上的证券买卖较前旺盛。1933年5月,汉口证券业公会内附设交易市场,除星期日及例假外,每日午后交易一次,限于现货。由于当时上市的仅六、七种地方债券和既济水电公司的股票,由开盘到收盘,涨落差额一般不出半元。   1935年春,汉口金融界人士沈涌之、孙渭占、龚榕庭、唐星三等组织汉口证券交易所,集股30万元,有经纪人50名。经纪人接受买卖委托时,向委托人取得买卖契约(合同)及证据金,至交易终了时,收受应得之佣金。佣金的支付,债券买卖按实际交易额的1—2%计算,股票交易按实际交易额的2.2—5%计算。   其经营范围比原来的交易市场有所扩大,除做现货外,还可加营期货。买卖双方议定各项条件后,确定交割日期,则到期交货,在未到期前,卖方在征得买方同意后,亦可买回所议定的证券,买方如得到卖方同意亦可卖给卖方。根据1929年国民党政府公布《交易所法》关于“交易所不得为本所股票之买卖”的规定,新成立的汉口证券交易所本所股不再上市交易,这时买卖的债券有16种之多,成交额也比以前有较大增加。从4月8日至5月4日,历时4周,总计成交证券1316.4万元,5月增为1696.5万元。   1929年的《交易所法》规定“无论何人,不得在交易所以外以差金买卖为目的设立类似交易所之市场而进行买卖。”按此规定,汉口证券交易所成立后,原附设于汉口证券业公会的证券易市场随即停闭。   汉口证券交易所开业初期成立额在中国内地各交易所中名列前茅,但与当时全国最大的上海华商证券交易所相比则微不足道,其一个月的交易额还不足华商证券交易所一天的成交额。造成这种情况的原因,据1937年《湖北年鉴》分析:“(汉口)地方券基金充实,在过去咸按期还本付息,市价升降不大,且流通票面甚少,无论现期两货,均不能作大量成交;中央券主要顾主之(汉口)银行业尚未参加买卖,依然在沪成交,故该所开幕之始,营业尚佳,继则日趋清淡。”1935年6月以后,因受美国白银政策的影响,汉口市场银根紧缩,证券交易每况愈下,8月成交额不到200万元,9月只有59万元,10月竟全月无市,到11月交易所因亏损只能停业。   1936年1月28日,汉口证券业公会鉴于市场证券价格混乱,交易不便,就将停闭的证券市场恢复。但证券市况依然沉寂,每月仅开拍5至10种地方债券。成交额1936年5月为25.4万元,6月仅为9万元,7、8月为20万元,9、10月降为10万元,12月以后至1937年4月更降为每月4—8万元。其营业范围仍限于现货买卖,每日交易时间为下午1至3时,由该会会员商号轮流主持,并规定仅限于会员参加成交。买卖证券的顾客由各会员商号自行接待,交易市场不负责任;市场只负责市价的开拍。这些规定不同于一般证券交易所。当时汉口经营证券的商号计有27家,分别是正大、聚康、鼎新、汉兴、中纪、湘记、元春、丰纪、仁昌、新德、协康、云纪、恒泰、德陆、宝兴、鼎泰、诚纪、宏纪、震华、顺丰、大有、长源、源丰、豫亨、寿记、慎大、协昌,比1934年的51家减少将近一半。交易市场恢复数月后,因业务清淡,于同年5月30日进行了改组,原主持人汪仲池辞职,推选史福荪、曹廷祥、吴诚安、陈荣山、胡云程等5人为委员,吴诚安为常委。   1938年,武汉沦陷,汉口所有证券商号全部歇业。   抗战胜利后,武汉市面虚假繁荣,游资充斥。汉口地区在一年内先后复业的证券商号多达65家。1946年11至12月,武汉地区的裕华、大兴、大华、既济水电公司、新市场、第一纱厂、源华等企业的股票上市,由证券商随时兜售。1948年8月,证券公会恢复,在金元券急剧贬值的情况下,未及半年已无证券交易,1949年经同业会议决定,停止浮动。抗战结束时财政部曾同意武汉组织交易所,由于各证券商持审慎态度,交易所一直未能成立。   1948年证券业名录如下:大有、正大、余牲、顺丰、天利、新生、源通、安成、信裕、恒孚、复生原、鼎裕、立生、正昌、源云、鸿昌、和昌、同丰、复昌、太利、汉祥记、西记、泰丰、长成、慎源、永昌、德泰、云春、润丰、复兴、永安、永兴、、诚孚、益大、源丰、裕生、济成、协泰。   四、近代武汉证券市场特点   证券发行和证券交易,都是现代化的产物,没有一定的经济实力和思想意识开化作准备是完全不可能的。近代中国的民族资本主义经济,特别是产业资本一直没有得到充分的发展。资本主义经济中带有严重投机性的商业资本和金融资本占有过大的比重。这一切,必然会影响中国的证券市场,使近代中国的证券市场经历了十分曲折的道路。武汉自然也不例外。总括起来,近代武汉的证券市场具有以下特点:   1、证券价格的升降受非经济因素的影响较大。   近代武汉,特别是民国时期的武汉是多事之秋,因此武汉证券市场价格受政治局势变化的影响较大。如大革命、抗日战争均使武汉证券市场的正常发展轨迹扭曲乃至打断。甚至某些企业的人事变动也影响着证券的剧烈波动。   如1935年5月,既济水电公司股票每百元票面价格原为37.5元。三天之内,由于中国银行和交通银行的负责人参加董事,价格竟涨到47.6元。由于证券市场风云变幻,因此投机活动十分猖獗,“多头”、“空头”转换迅捷,从而反过来又加剧了本已不稳定的证券市场垮台。   也正是在这种充满投机的证券交易中不少投机者一夜之间成为暴富,一夜之后又沦为赤贫。如1920年汉口万和钱庄汤老板从事证券交易,起初曾赚8000多元,一个月后反而亏蚀了2万元。   2、证券交易以债券为主。   进入证券市场交易的多为政府债券,工商业企业通过证券市场向社会直接融资的作用没有充分发挥。旧中国武汉市的商业中,发行股票的仅新市场等,为数极少。民族资本工业产生于19世纪90年代,但直至第一次世界大战后,才有较大的发展。1936年,武汉的大小工厂有500多家,工业年产值约2亿元,但规模较大的工厂,向社会发行股票的仅既济水电公司、汉冶萍公司和四大纱厂等。因此,近代武汉证券交易市场是畸形的,发展不充分的。#p#分页标题#e#   3、证券市场与银钱业关系密切。具体表现在:   (1)汉口的金融资本家曾兼营证券业,如1933年汉口有20余家钱庄兼营证券,为当时证券商号总数的40%。1935年4月开设的汉口证券交易所,就是由知名人士龚榕庭等10人筹资30万元成立的;   (2)买卖证券是金融业经营的业务之一。   汉口地区的银行由于经营证券买卖的需要,将证券交易所的交易办法、证券行情等,列为重要的金融信息。如中国农工银行汉口分行曾委托上海分行代为买卖“十九年关锐”和“一八裁兵”两种公债20万元,一出一进,10天内即获毛利4200元。上海银行汉口分行信托部代顾客在本市或外埠办理各种债券领取本息,顾客称便,银行借此揽得存款,又收取5%的手续费。证券是金融资产的一部分,商业银行除经营证券业务外,有的还购买加入企业股票,直接投资。当时:汉口四明银行1923年6月为7.5万元,汉口广东银行1924年12月为5.47万元;大孚商业储蓄银行1936年12月31日贷借对照表有价证券余额为34.82万元,决算收益1.12万元,占总收益的7.65%;同期汉口商业银行有价证券余额为8.5万元,决算收益0.36万元,占总收益数的2.81%;证券作为金融业务中的担保品,如上海银行汉口分行为开展业务的需要,1923曾以28万元面额的公债作为向中国银行领用兑换券的保证准备金。   4、民众的证劵概念模糊且意识狭窄。   在当时的社会状态下,大部分老百姓为了生存而奔波,只有少部分富人有此雅兴和头脑投资证劵市场,但对于证劵市场的真正意义概念模糊、意识狭窄,且从事证劵交易只陷于眼前利润,进行短频快的买进卖出,赚取差价。加之当时的证劵市场没有规范性的规章制度,后期即使有所规章制度,但也尚未严格执行,造成证劵市场处于漫无标准的混乱状态,不少投机者或一夜暴富或一夜赤贫,从而致使大部分民众对证劵市场持怀疑、观望态度。   至此,由于近代武汉证劵市场所处特殊的动荡时期以及诸多原因,其一直以一种不成熟、不稳定、不规范的畸形状态演绎着这段曲折的历史。

最佳执行规则最初见于美国证券业自律组织的自律规则，并为美国证监会加以采纳，最后上升为美国联邦立法规定。该项规则也被欧盟、日本、韩国等纳入立法规定。然而，我国立法并没有最佳执行规则或者相似的内容。因此，笔者从比较法的角度对最佳执行规则的理论基础和制度构成进行分析，以期为我国立法所借鉴，进一步推动我国证券法制建设。   一、最佳执行规则的理论分析   1．基本含义。   最佳执行规则(bestexecutionrule)是指证券公司在为投资者提供投资服务时，必须以对顾客最有利的条件进行交易，包括考虑价格、效率、成本、执行与结算以及选择适合的交易市场等因素，应使投资者利益最大化。其具体考量因素主要包括最佳交易价格和交易成本的减少等，其目的是保护投资者的利益。在美国，最佳执行规则最通常的含义是:“交易时间内任何交易市场所能实现的最佳价格。”或者说，在同等条件下，投资者应能获得最好的价格。①   事实上，该规则的目标是逐步扩展的，即早期主要是要求为客户实现最佳价格，到后来开始强调为客户降低交易成本。为确保最佳执行规则得以具体实施，证券公司根据规定还负有制定最佳执行方针并予以公告等方面的义务。在证券交易市场，满足最佳执行规则的要求具有合理性。这主要是因为，从客户的角度而言，证券公司在信息上处于优势地位，而且证券公司与投资者存在利益上的冲突，因此，监管者需要适用最佳执行规则确保投资者的利益。但是，由于最佳执行规则主要是关注每个投资者利益的实现情况，因此该规则在满足投资者保护目标的同时，也需要确保交易市场的效率目标。   最佳执行规则的法律依据主要是法上的受托义务和信义义务(fiduciaryduty)。②   经纪商和投资者的关系属于关系。美国法学会2006年颁布的《法重述》(第三版)8．01条规定:“人对被人负有信义义务。在关系的事务范围内，人应忠实地为被人的利益从事行为。”美国证券法中的最佳执行规则与受托义务和信义义务是一致的。证券商与投资者关系的基础在于双方的信赖和信任，这也被称为信赖理论，或“特别情形”理论(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信赖关系可以产生信义义务。③   也就是说，一方因另一方的行为而存在信心、信任和信赖的情况下，就会产生信义关系。另外，证券商对于投资者的交易处于控制或影响地位，因而证券商也应对投资者负有信义义务。   事实上，最佳执行规则早就隐含于美国证监会诉证券商的诉讼案件中。在该案中，证券商接受了投资者股票买卖指令，但并没有及时为投资者的利益而执行该指令。这种拖延行为明显违背了投资者的意愿。美国证监会认为，证券商对投资者具有信义义务，应为投资者的利益以最高价格出卖股票。④   美国证监会于1962年对该规则作出明确规定。这是第一个作出正式规定的监管机构。此外，美国证券交易商协会(NASD)在《公平行为规则》(RulesofFairPractice)中也作出了明确规定。1971年，全美证券交易商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。该系统采用电子化、网络化交易，促进了交易竞争，使得交易商能够在传统的证券交易市场外获得报价。纳斯达克(NASDAQ)市场的建立对最佳执行规则具有重要意义。这是因为，在竞争机制下，证券商的最佳执行行为可以有为投资者提供最低交易成本的可能。   2．经济分析。   虽然法律上的最佳执行规则对于保护投资者的利益、建立公平交易秩序具有重要意义，但同时也受到经济学界的批评。经济学家运用关系理论和信息费用概念分析认为，该规则不仅是法律上的虚构，而且也可能会导致交易市场低效率。⑤根据交易成本理论和委托理论，最佳执行规则的实施存在以下两个问题:第一，由于证券商与投资者属于典型的关系，因此证券商缺乏追求客户最佳利益的激励因素。   根据委托理论，纪经商缺乏花费成本进行研究的兴趣以及为客户争取最佳的可能价格。被人不会采用成本效益方法去监督经纪商的执行行为。   由于存在自身利益的冲突和信息的不对称，经纪商也可能仅进行初步的研究来选择交易场所执行客户的交易指令，或者受到其他交易商的诱导进行交易，或者经纪商故意将流动性欠佳的交易市场定为最佳。因此，立法上要求经纪商从事市场研究工作的目的只是在于克服激励因素的失调。   第二，美国证监会规定最佳执行规则的目的是执行最适宜的价格，没有考虑成本问题。这实际上忽视了最佳执行规则的实施需要消费资源、花费成本。由于信息成本的存在，被人或许不会考虑人的行为是否符合最佳执行规则。在完全竞争市场中，散户投资者并不能监督最佳执行规则的实施，这样就会导致证券商的执行效果不佳。而且，除了价格因素外，还应考虑经纪商的服务水平和执行质量。因为不论最佳执行规则如何实施，在完全竞争市场中，总的交易成本是不变的。另外，最佳执行规则的法律概念具有模糊性，由此导致难以有效的实施，特别是实施过程的巨大投入。   尽管最佳执行规则在经济分析上存在着一定不足，但其目的在于寻求降低交易成本、克服委托问题的困境。根据交易成本理论，交易费用越低，则完成交易的可能越大。另外，根据科斯的契约理论，契约中的信义义务能够帮助解决双方当事人协议过程中因交易信息成本和信息不对称情形下的合作问题。最佳执行规则正是通过降低交易费用来鼓励交易和市场参与，从而达到活跃交易行为、繁荣交易市场的目的。因此，该规则也具有经济上的合理性。但是，由于各国和各地区法律制度、规则体系和市场构成等方面均存在一定的差异，因而最佳执行规则的实施要求和效果也会表现出不同。 #p#分页标题#e#   二、美国证券交易最佳执行规则   1．基本要求。   最佳执行规则已经体现在美国证券法上的反欺诈规定、美国证监会规则以及自律规则中。例如，美国2010年颁布的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》第913(g)条规定，经纪商、交易商和顾问商对投资者负有信义义务。在提供投资服务时应最大化客户的利益，而不应当考虑自身的经济利益或其它利益，应对所有的利益冲突情形进行披露，并征得客户的同意。但较为详尽的规定见于美国证券交易商协会的2320规则(NASDRule2320)。根据美国证券交易商协会2320规则(a)项规定，协会成员必须尽“合理努力”(reasonablediligence)以确定适合客户订单的最好证券市场，并在当时的市场情况下，为客户购买或出售的证券是可能最好的价格。   根据2320规则(b)项规定，禁止第三方“挤入”(interjecting)会员可能获得的最佳证券市场交易，除非这种“介入”能为客户提高收益。   此外，美国证券交易商协会2320规则(g)项规定了“三项报价规则”(ThreeQuoteRule)。根据该规则，一般要求证券公司为客户执行非交易所上市交易证券指令至少获得三个及其以上经销商的报价。如果交易商之间的报价系统显示的报价少于三个，允许实时更新报价。“三项报价规则”还豁免了部分非交易所上市的外国发行人的证券。根据美国证监会2006年8月的修订，该规则适用于与客户的任何交易以及来自其他会员的客户的交易。也就是说，原始经纪商(originatingbroker－dealer)和收件经纪商(recipientbroker－dealer)都要受到该规则的约束。“合理努力”的确定因素主要包括以下五个方面:(1)证券市场的特征，如价格、波动性、相对流动性、现有的通讯压力等;(2)交易的规模和类型;(3)所涉及市场的数量;(4)报价的获取;(5)客户订单的条款和条件。   2．实施措施。   美国的全国市场体系制度(NationalMarketSys-tem，简称NMS)为NMS股票提供了最佳执行规则的实施措施。美国的全国市场体系条例(RegulationNationalMarketSystem，简称RegNMS)出台于1975年。美国国会授权美国证监会，根据美国证券法第11A条的规定建立一个全国性的市场体系，即将全国多个单独的市场连接在一起的市场体系。美国国会要求证监会利用科技的发展创造、维护和加强证券市场的监管。通过采用这些技术，美国市场体系得以高效、公平、有序运行，形成竞争的良好状态，并可以达到实现保障公众利益和投资者的目标。   具体而言，就是通过连接股票市场的交易指令建立统一的系统，使投资者获得最佳报价，最终建立纳斯达克市场以外的跨市场交易系统。美国的全国市场体系可以激励市场之间的竞争以及个人订单之间的竞争。而要达到这一目的，首先要促使交易系统更新，然后要建立有效的股票定价机制。与其他国家统一的公开市场不同，美国有各种各样的交易市场，包括自动化程度不同的全国和各地的交易所、完全的电子化交易市场(ElectronicCommunicationNetworks，简称ECNs)、造市证券交易商以及自动对盘系统等。在美国证监会看来，这种多元化的交易系统对于造就市场竞争是非常成功的。但是，这种分散的交易系统影响了价格发现过程的质量以及市场的深度和流动性。因此，需要加强对执行最佳执行规则的监管。美国证监会2005年8月实施的全国市场体系条例就最佳执行规则的关键实施要素作了具体规定，主要包括以下四个方面的内容。   第一，指令保护规则(OrderProtectionRule，Rule611)。该规则强调了为客户执行最佳价格的基本原则。当最佳价格能从交易市场的实时报价系统获取时，应该执行该价格。这就需要证券公司制定、维持、强化书面形式的政策和程序，以避免在全国市场体系中丧失交易机会。这种情况主要是指执行指令时没有考虑其它交易市场可以即时获得的最佳价格。这就导致市场流动性和透明度降低，并导致成本增加。该规则也有一些例外，如执行跨市场交易订单或区域性订单以及需要快速报价和受到行业规范的限制等情形下，可以不受该规则的约束。   不过，这也提出了该规则实施效力的问题。   第二，信息接入规则(AccessRule，Rule610)。   为了保证公平、高效地连接全国股票市场的报价系统，该规则允许各种各样的连接供应商提供私人连接。该规则还对接入费用作出了相应的限制。该规则要求自律组织制定书面规则，以禁止其成员限制或阻挠与其它交易市场报价系统的连接。   第三，小额交易规则(Sub－PennyRule，Rule612)。   该规则禁止市场参与者显示、排序或接受增加股票价格不到0．01美元的报价，除非报价低于1．00美元。如果报价低于1．00美元，最低为0．0001美元递增。其原因在于，如果实施小额交易，那么竞争性指令的执行就会受到影响，并进而影响到市场的流动性。因此，“最低价格增量”规则作为一种手段可以促进更大的价格透明度和一致性。   第四，市场数据规则和计划(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自动报价系统交易市场，显示的报价是即时接入美国各证券交易所、另类交易系统(AlternativeTradingSystems，简称ATSs)和场外做市商等的价格。根据该规则，一旦某股票的最佳买入价或卖出价公开出来，任何指令都必须传入该交易场所，并执行交易。该规则加强了现有的市场数据系统，它为投资者提供了美国股市可以获得的最好的实时报价以及股票市场的最近交易情况。对于每支股票，报价和交易连续不断地从许多不同的交易中心搜集起来，然后以整合的数据流传播给公众。因此，美国各类投资者都可以获得全国股市有关最好价格的可靠信息。   三、美国与欧盟最佳执行规则立法之比较   欧盟《金融工具市场指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，简称MiFID)中的第2004/39/EC号指令和第2006/73/EC号指令对最佳执行规则作出了明确规定。但美国与欧盟关于最佳执行规则的立法规定和实施要求存在较大差异，主要表现在以下五个方面。#p#分页标题#e#   1．基本规定不同。   美国最佳执行规则主要表现为自律规则，因而较为明确、具体，可操作性较强。根据欧盟2004年的《金融工具市场指令》第21条的规定，各成员国应要求投资公司采取合理措施获取相关信息执行客户指令。也就是说，欧盟法上的最佳执行规则需要各成员国转化为国内立法。而且投资公司可以根据自身经营情况制定和实施执行客户指令的政策。由此，上述规定的描述性或原则性以及灵活性也招致一些学者的批评。⑥   例如，由于缺乏清晰的界定和明确的测试目标，投资者对于交易结果是否符合其最佳利益难以准确评估;专业投资者或机构投资者因有可能获得最佳执行分析服务而风险较低，而散户投资者因获取的交易结果分析和市场信息非常有限而风险较高等。   2．实施对象不同。   在欧盟，最佳执行规则主要适用于散户投资者。   投资公司不必针对与其类似的机构实施最佳执行规则，如其它投资公司、保险公司、养老金基金经理人以及其它金融机构。如果监管当局允许，投资公司也可以将主要的非金融公司视作相对应的机构。当然，适当的类似机构也可以选择实施最佳执行规则。由于投资性机构或买方公司(buy－side)通常代表了潜在的散户投资者等受益人的利益，为了履行信义义务，这些机构也有义务寻求商业行为规则的保护。然而，在美国，最佳执行规则的适用则更为宽泛，以至于根据资产分类或客户情况没有适用的例外。   3．涵盖范围不同。   在欧盟，根据规定，最佳执行规则涵盖了所有的金融商品。然而，考虑到市场结构和金融商品性质的差异性，实际上很难确定广泛适用同一的标准。   因此，实施最佳执行规则必须考虑与客户要求有关的不同交易环境，以及金融商品的类别。对于股票而言，由于其主要是集中竞价交易，交易前后市场透明度较高，投资者对于最佳执行结果容易判断。因此，最佳执行规则最好适用于有一定交易规模的交易环境，如中央交易市场。而最佳执行规则难以适用于固定收益证券、结构性票据、金融衍生产品等金融商品。在美国，该规则适用于证券市场。   4．判断标准不同。   在欧盟，适用最佳执行规则的时候，投资公司需要综合考虑投资指令的特性、金融商品的类别、交易场所的情况，以及金融商品的价格和交易成本。而且，欧洲证券监督委员会颁布的监管指南将“综合考虑”视为最佳执行规则的最相关的因素。可以说，最佳执行规则在欧盟很宽泛，可以界定为最佳的“可能结果”，其判断要素包括价格、效率、执行和结算的可能性、规模以及指令的性质等，但并不仅限于价格。⑦   而在美国，所要考虑的标准包括证券市场的特征(如价格、流动性和易变性)、交易的规模和类型、市场检查的多寡、报价和术语的可得性，以及投资指令条件，等等，但价格是最重要的因素。   5．实施条件不同。   对欧盟各国而言，交易市场的连接是最佳执行规则得以实施的一个基本前提。因为欧盟市场包括众多的受监管市场(regulatedmarkets)和另类交易系统。由此，最佳执行规则的实施给管理、技术和竞争带来了挑战。因为各交易市场的连接需要很大的投入，除需花费巨额成本外，文件保管和监督执行也存在问题，主要是投资公司不得不分析其最佳执行政策的实施情况，以防不能达到预期结果。而美国已经建立了全国性的市场体系，并形成了较为成熟的最佳执行制度。   四、立法启示   从上述分析可知，最佳执行规则将具有高度概括性的信义理论具体化为客观的行为准则，具有合理性和正当性。最佳执行规则不仅有利于规范证券公司的交易行为，而且为投资者判断、评价交易执行情况提供了较为客观的依据。最佳执行规则适用主体并不限于证券公司，还包括其它从事金融商品交易的机构。这反映了加强证券市场乃至于金融商品市场行为监管的一个发展趋势。不过，最佳执行规则目前并没有体现在我国立法中，表面上来看，我国还缺乏竞争性的证券交易市场，尚无法为客户实现某种证券交易的最佳价格。但是从美国的规定来看，最佳执行规则也适用于场外市场(OTC)的金融商品交易。⑧   基于此，我国立法应借鉴最佳执行规则的合理因素，如，降低交易成本、考虑价格因素、实现客户利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳执行规则是证券公司诚信义务的具体表现。证券公司对于投资客户负有注意义务和忠实义务，应为投资者的最佳利益服务。我国立法需要将抽象性的诚信原则和公平理念等具体化为行为准则。第二，最佳执行规则体现了利益上的平衡。即需要平衡处于垄断地位、专业地位的证券公司与处于相对弱势地位的投资者之间的关系，特别是为中小投资者提供有力的价格保护。第三，证券公司与投资者存在利益冲突。证券公司通常具有经纪商、交易商和顾问商的多重身份。证券公司为了追求更多的佣金或增加销售额，可能会推荐或销售不适合于投资者的金融商品，并造成投资者的利益损失，而最佳执行规则可以为证券商提供明确而具体的行为指引，具有确定性、导向性和可预期性。

信息披露制度又叫做公示制度，是指上市公司按照有关法律规定定期向证监会和所在证券交易所报告该企业财务状况和经营状况等。并且还要把这些资料告知全社会公众，这样做是便于保护投资者收益，使上市公司得到社会公众监督，便于投资者及时充分了解企业实际情况。具体包括：发行前的信息披露、上市后的信息公开两大部分，其中上市后的信息公开包括招股说明书、临时报告和定期报告[1]。   从主体上看，信息披露制度的主线是由发行人和多个参与方共同参与的公示制度。从披露主体的作用和地位看，可将披露主体分为四种；一是重要主体，其的信息大多数是有关证券市场的政策方针，故可作为参考。这种主体包括证券交易市场的监管机构和政府部门。尤其是前者，在信息披露制度中有着重要地位，这是因其不仅是信息披露的重要主体，还是有关制度顺利实施的保障机构[2]。二是一般主体，主要是证券发行人，他们有义务承担信息披露，是信息披露中的重要组成部分，但其所披露信息主要局限于和自己有关的。三是特殊主体，指证券市场中的投资者，只在非常特殊的情况下才有义务披露信息，通常情况下没有义务。四是服务机构，包括证券中介机构和一些自律性组织等，一般是对某些具体的交易规则进行制定，并且有时候也会在证券市场上交易制度或交易规则的改革等重要信息。因此他们也该按照某些规定来履行信息披露的职责。   在时间上，信息披露包括定期和不定期信息披露，是一个不断持续的过程。从国外发达国家股份制企业的发展可以看出，证券市场的产生是股份制发展到一定程度的必然产物，要想广大的人民群众都支持股份制改革，就必须让持股人有一定权利，使其在规定范围内可随时变更其股份份额，这样才能实现资金规模化带来的效益。   信息披露具有强制性。相关市场主体定时对相关信息进行披露是法定义务，披露者无变更所要披露信息的权利[3]。站在发行证券角度，要筹资的证券发行人和要融资的证券投资人之间是契约关系，主要方面是证券发行人应严格遵守招募说明书里面关于对相关事项的承诺，依法披露公司在持续营业阶段中的有关信息，次要方面是证券投资者，其最主要的在于国家的法律法规对证券发行人的强制义务，即必须及时披露相关重要信息。即使是在证券发行阶段也有明确的法律要求证券发行人必须履行披露义务，其具体体现是发行人在制定招募说明书时必须严格遵守相关法律法规的内容及格式，以此为基准发行人只有有限的自主权，主要是发行人一旦披露信息就没有改变的权力了。当然这些披露的信息都是在发行人和投资者双方同意后，在法律范围内做出的强制性要求，此要求的目的在于保护投资者切身利益，而不是简单的由两者协商确定。此外双方必须保证其提供信息都是真实、准确及完整的，否则将承担相应的法律责任。   信息披露制度中的权利和义务是单向的[4]。在法律上的最主要的特点：单向的权利和义务，也就是说信息披露人仅仅承担着信息披露的责任和义务，但是投资者没有义务，仅有权利获得信息。而无论是在证券发行、交易阶段，证券发行人及其他特定条件下的披露主体只需承担披露义务，没有权利。不管是真实的还是潜在的投资者，都有权要求披露主体提供相关的披露信息材料。在我国，还没有形成股票市场产权制度；而对股票发行规模控制方法存在着明显的计划经济色彩，致使我国上市公司行政特许极为严重；证券市场体系有待进一步完善和健全；证券交易所地方化问题突出，究其根本是制度性缺陷，它严重限制了我国证券交易市场的健康、平稳、快速发展，造成了不规范的信息披露，直接导致市场内经常发生尔虞我诈，内幕交易及操作市场等问题，扩大了市场风险来源，严重阻碍了我国场外交易市场的发展，为其设置了重重阻力。   我国的场外交易市场建立时间相对较短，但其发展很快甚至过热，目前最突出的问题就是市场规范化程度不高，主要在上市企业进行信息披露过程中得到详细体现。目前，虽然有关信息披露的制度还算完善，但由于相关部门监管力度不够，仍有许多问题有待解决，同时这些问题也表明证券法律法规相关体系对投资者的保护力度不够，同时也降低了投资者收益，进一步影响了证券市场的稳定。站在目前我国市场运作角度看，存在于信息披露中的问题还有以下几点：   1.公司公开的不完整内容   公司信息的公开应依完整、全面为原则。完整性原则即充分性原则，它为了能够保证证券投资者有足够的投资意识判断，对上市公司所披露的信息在性质和数量上都有要求。公司必须公开全部信息，不能对信息进行保留。基本由两部分组成：一是在信息公开时的数量必须要满足法律有关规定；二是法律允许不公开的信息范围不得任意扩大。所谓全面性是指上市公司必须把全面资料并且不得故意隐瞒或者重大遗漏提供给证券投资人以供其判断证券投资价值。全面性标准要求公开的信息首先是重大信息，即能够影响证券价格的信息，其次在信息公开的数量上必须使投资者有足够的投资判断依据。   2.公司公开的虚假内容   信息披露应以真实性为首要原则，信息的真实性强调发行人对市场发出的信息要务必真实且客观，且必须遵循一致性原则，即：必须保证所要披露的信息和客观事实对应，此外发行人还要对重要事件的披露信息和与财务有关的会计资料真实性负责。在场外交易市场上有些公司公开的信息内容严重不符合公司实际情况。真实性要求公司对外公开的所有资料必须从公司的实际情况出发，对信息的公开应当真实完整，不得对投资者进行欺骗、不能提供虚假信息。信息披露的真实性原则主要包括两点：第一，上市公司披露的信息必须是在公司的持续经营管理期间发生的，是客观的事实。第二，公司公开的信息必须与发生的客观事实一致。它要求无论是通过书面文件还是口头陈述，也无论是借助语言形式或行动方式，也无论是明示的还是默示的，披露的信息应是以客观事实为基础的，或以具有事实基础的判断与意见为基础的、以客观事实的方式再现或者反映真实状态。   3.公司公开的不及时内容#p#分页标题#e#   及时性原则有两个含义：第一，定期报告必须按照其法定时间，不得故意拖延；第二，必须及时上报重要事实，如果原来的信息有了实质性改变，那么信息披露责任人必须第一时间更改这些信息，这是为了使得证券投资者获得的信息是最真实有效的。时效性存在于任何信息中，一旦信息过去或者不全，都会对相关人员造成损失。所以，信息披露应因时间而议，时间不同，披露的信息不同。

1.中国证券业税收制度现状   证券税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及其制度规定。既是对股票、债券等有价证券的发行、转让、投资、赠与以及继承等所课征的各种税收。我国现行的证券税制主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税。中国现行的证券税制仍属于以流转税为主的税制，涉及的税种包括证券交易印花税、个人所得税、企税、外商业所得投资企业和外国企业所得税等。这些税种相互配合，调控着证券交易行为、证券投资收益和证券交易所得。借鉴国外证券税制的经验，证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制设计目的也最终转化为效率与公平兼顾。我国面临着经济一体化与国际税收竞争的新格局，为了把国际间的流动性资本或经营活动吸引到本国，迫切需要构架完善的税收制度。更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。   2.证券税制存在的缺陷   2.1证券税制设计缺乏经济效率   首先证券交易印花税税率过高，影响证券市场发展长远发展和投资者利益，对税源有一定程度的损害。证券交易印花税也是我国税收收入中最强劲的增长点。1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39％。2000年全国印花税占当年税收收入的比重达到3.83％。对幼稚产业的发展不利。中国股市自建立以来，二级市场投资者的利益长期受到严重损害，据有关机构统计，从1995年到2002年，我国股票市场的年平均收益为14.45％，而市场年风险却高达32.81％，证券市场收益和风险极不对称。其次营业税中证券公司为证券交易所代扣代缴的过户费、开户费等，也被计入营业额征收营业税，使得证券经营机构营业税税负高于其他行业。最后，重复课税极大主要体现在证券所得税方面，现行我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20％的个人所得税，而企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，这就造成了对股东的股息、红利的重复课税。   2.2中国证券税制法律建设不健全   首先我国尚未建成完整的证券市场税收制度体系，一些比较零星的条例和法规仅仅针对证券市场暴露出的问题所采取的适应性措施，如在我国现行税制中，对于个人、企业(包括外资企业)的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种。证券资本利得也没有全部纳入征税范围。还没有针对证券发行、证券交易、证券所得、证券利得等建立规范的证券税制，缺乏统一的税制体系。其次股票交易印花税名实不符。印花税是对列举应税凭证征收的，股票不在列举范围内，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，理论依据不充分，法律上也不严谨。最后印花税的调节范围狭窄。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不利于证券市场结构的合理化，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。最后证券交易印花税不论交易额大小、持有时间长短均按同样的税率征税，使得调控没有区分度。差异化的征税范围也有失公平，只对可流通股交易征收交易印花税而对法人股交易、期货交易以及基金交易不征收交易印花税，使不同类型的证券面临税收歧视。虽然中国曾经数次根据股票二级市场的状况相应调整证券交易印花税率，对稳定市场起到一定的积极作用，但由于中国证券税制税种相对单一，而且侧重在交易环节，对证券交易所得不征税，实际上无法起到内在稳定器的作用。   2.3证券税收征管信息系统建设的落后   由于股票交易印花税只在上海、深圳两个证券交易所征收，税收征管系统电算化程度低、税收征管软件版本偏旧数据量偏大等问题使的我国税收信息化建设成为当务之急。征管水平偏低亦造成大量税款流失。以电子化、无纸化为特征的证券交易方式，加上巨额的成交量和剧烈的盈亏变动，使我国落后的税收征管手段捉襟见肘。再加上分税制引起的税收利益的上缴，使得地方政府对于证券交易税务稽查的力度不大，造成了一定程度上的税源流失。   3.证券税制架构建议   3.1在二级市场开征证券交易税   证券交易税是指对有价证券交易行为征收的一种行为税。有价证券包括有：公债、股票、公司债券、票据等。征税的标准为有价证券的买卖价格；纳税人为买卖有价证券者，征税环节主要是证券的发行或交易环节。目前各国大都在证券的流通市场（二级市场）征收证券交易税。根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。   3.2改进对证劵投资获得所得的课税   在设计证券所得税税率时必须实现公平原则，统一投资者间歧视性的所得税税率，使各种类型的投资者面对同样的税率，为了避免对股东的股息、红利的重复课税。消除对股份制企业所有的股东的歧视，让所有证券投资者面对平等的税率。这样更有利于资源的配置与资本结构的优化。   3.3加大证券业信息征管的建设   加速税务部门全面实现电算化、网络化、信息化的进程，提高税务人员的征管水平与内在素养，培养一批精通财务、税务、金融、计算机的复合型人才，升级相关的配套软件提高数据处理能力。及时准确地掌握证券交易市场内外的各种信息，提高税务稽查能力。减少税款流失。在实践中不断提高税务征管部门的综合能力。#p#分页标题#e#

1.中国证券业税收制度现状   证券税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及其制度规定。既是对股票、债券等有价证券的发行、转让、投资、赠与以及继承等所课征的各种税收。我国现行的证券税制主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税。中国现行的证券税制仍属于以流转税为主的税制，涉及的税种包括证券交易印花税、个人所得税、企税、外商业所得投资企业和外国企业所得税等。这些税种相互配合，调控着证券交易行为、证券投资收益和证券交易所得。借鉴国外证券税制的经验，证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制设计目的也最终转化为效率与公平兼顾。我国面临着经济一体化与国际税收竞争的新格局，为了把国际间的流动性资本或经营活动吸引到本国，迫切需要构架完善的税收制度。更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。   2.证券税制存在的缺陷   2.1证券税制设计缺乏经济效率   首先证券交易印花税税率过高，影响证券市场发展长远发展和投资者利益，对税源有一定程度的损害。证券交易印花税也是我国税收收入中最强劲的增长点。1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39％。2000年全国印花税占当年税收收入的比重达到3.83％。对幼稚产业的发展不利。中国股市自建立以来，二级市场投资者的利益长期受到严重损害，据有关机构统计，从1995年到2002年，我国股票市场的年平均收益为14.45％，而市场年风险却高达32.81％，证券市场收益和风险极不对称。其次营业税中证券公司为证券交易所代扣代缴的过户费、开户费等，也被计入营业额征收营业税，使得证券经营机构营业税税负高于其他行业。最后，重复课税极大主要体现在证券所得税方面，现行我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20％的个人所得税，而企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，这就造成了对股东的股息、红利的重复课税。   2.2中国证券税制法律建设不健全   首先我国尚未建成完整的证券市场税收制度体系，一些比较零星的条例和法规仅仅针对证券市场暴露出的问题所采取的适应性措施，如在我国现行税制中，对于个人、企业(包括外资企业)的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种。证券资本利得也没有全部纳入征税范围。还没有针对证券发行、证券交易、证券所得、证券利得等建立规范的证券税制，缺乏统一的税制体系。其次股票交易印花税名实不符。印花税是对列举应税凭证征收的，股票不在列举范围内，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，理论依据不充分，法律上也不严谨。最后印花税的调节范围狭窄。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不利于证券市场结构的合理化，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。最后证券交易印花税不论交易额大小、持有时间长短均按同样的税率征税，使得调控没有区分度。差异化的征税范围也有失公平，只对可流通股交易征收交易印花税而对法人股交易、期货交易以及基金交易不征收交易印花税，使不同类型的证券面临税收歧视。虽然中国曾经数次根据股票二级市场的状况相应调整证券交易印花税率，对稳定市场起到一定的积极作用，但由于中国证券税制税种相对单一，而且侧重在交易环节，对证券交易所得不征税，实际上无法起到内在稳定器的作用。   2.3证券税收征管信息系统建设的落后   由于股票交易印花税只在上海、深圳两个证券交易所征收，税收征管系统电算化程度低、税收征管软件版本偏旧数据量偏大等问题使的我国税收信息化建设成为当务之急。征管水平偏低亦造成大量税款流失。以电子化、无纸化为特征的证券交易方式，加上巨额的成交量和剧烈的盈亏变动，使我国落后的税收征管手段捉襟见肘。再加上分税制引起的税收利益的上缴，使得地方政府对于证券交易税务稽查的力度不大，造成了一定程度上的税源流失。   3.证券税制架构建议   3.1在二级市场开征证券交易税   证券交易税是指对有价证券交易行为征收的一种行为税。有价证券包括有：公债、股票、公司债券、票据等。征税的标准为有价证券的买卖价格；纳税人为买卖有价证券者，征税环节主要是证券的发行或交易环节。目前各国大都在证券的流通市场（二级市场）征收证券交易税。根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。   3.2改进对证劵投资获得所得的课税   在设计证券所得税税率时必须实现公平原则，统一投资者间歧视性的所得税税率，使各种类型的投资者面对同样的税率，为了避免对股东的股息、红利的重复课税。消除对股份制企业所有的股东的歧视，让所有证券投资者面对平等的税率。这样更有利于资源的配置与资本结构的优化。   3.3加大证券业信息征管的建设   加速税务部门全面实现电算化、网络化、信息化的进程，提高税务人员的征管水平与内在素养，培养一批精通财务、税务、金融、计算机的复合型人才，升级相关的配套软件提高数据处理能力。及时准确地掌握证券交易市场内外的各种信息，提高税务稽查能力。减少税款流失。在实践中不断提高税务征管部门的综合能力。#p#分页标题#e#