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摘要：
国内经济增速放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化产业并购重组政策的助推鼓励下，国内文化产业上市公司纷纷选择通过兼并重组的方式，来达到优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。但并购风险也随之而来。本文主要结合省广股份并购重庆年度的案例分析，提出风险防范对策。
关键词：
文化产业；并购；风险
一、研究背景
2014年，美国等发达经济国家经济逐步复苏，消费者对市场的信心大增；国内经济增长放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢VC/PE退出急切IPO排队严重、国家鼓励文化产业并购重组的政策频出。受上述影响，文化产业上市公司纷纷选择通过并购重组的方式，来优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。在此背景下，2014年中国并购市场无论从交易数量还是交易规模，都呈现出火爆的情景。根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2014年1—11月中国并购市场宣布交易案例数量6001起，披露拟交易规模3557.9亿美元，宣布案例数量和交易规模较去年同期（4507起、2994.3亿美元）分别增长33.15%和18.82%。。而仅今年市场中文化传媒相关并购数量超过200起，涉及金额超千亿元，涉及电影娱乐、游戏、广告、出版、有线和卫星电视等多个子行业，数量及金额均远超去年同期。并购等外延式发展方式越来越成为了文化产业上市公司发展的重要手段，但并购风险也随之而来。因为并购活动是一种复杂的经济行为，受到经济、社会、文化、政治、法律等宏观因素和信息不对称、战略决策、整合重组等微观因素的共同影响，存在大量的不确定因素。在这种不确定环境中的公司并购必定会面临各种各样的风险。
二、案例分析———省广股份并购重庆年度
（一）公司简介
（1）广东省广告股份有限公司（简称：省广股份）。广东省广告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的广告公司，是中国本土最优秀的大型综合性广告公司之一、国家一级广告企业。主营为客户提供整合营销传播服务，具体包括品牌管理、媒介和自有媒体三大类业务。公司是我国最早一批成立的广告公司，广告策划创意能力业内领先。公司多次参加国内外各类广告大赛，获得包括美国莫比广告金奖、中国广告节金奖在内的各类奖项共计611项。2013年主营业务收入55.91亿元，净利润2.88亿元。
（2）重庆年度广告传媒有限公司（简称：重庆年度）。重庆年度广告传媒有限公司成立于2010年2月21日，以重庆为总部基地的广告公司。年度公司目前了《重庆晨报》、《腾讯.大渝网》、《每日新报》、《渝州服务导报》等媒体广告业务，业务领域包括地产、汽车、3C及外埠等四个领域。截至2010年12月31日，年度公司总资产7404.78万元，净资产3258.51万元；2010年，年度公司营业收入11747.84万元，归属于母公司所有者的净利润1795.00万元。主营业务收入主要来自报纸的广告媒介业务，其中：《重庆晨报》29%，天津《每日新报》占57%。
（二）并购情况
省广股份于2011年3月27日公告，使用超募资金不超过人民币11055万元，以增资和受让重庆年度原股东股权之方式，投资入股重庆年度。该投资，增资款为5620万元，其中350万元计入注册资本，占重庆年度注册资本的比例为25.93%，差额部分计入资本公积，增资完成后，重庆年度注册资本为1350万元。同时省广股份以超募资金不超过5435万元，受让重庆年度原股东持有的重庆年度25.07%之股权。上述增资和股权转让完成后，省广股份将持有重庆年度51%股权。省广股份并购重庆年度，主要有两层含义，一方面，重庆年度了重庆《重庆晨报》和天津《每日新报》相关的广告业务，省广股份与重庆年度合作，有望打开重庆和天津的媒介市场，从而进一步延伸公司的业务地域范围。另一方面，重庆年度广告公司施行的是买断式媒体方式，这种方式的毛利较高，省广股份也希望通过并购，从而进一步熟悉买断式媒体的相关情况，从而进一步提高省广股份媒介业务收入的毛利率。对赌条款：股权转让款总价5435万元与重庆年度未来三年（2011-2013年）净利润目标值、实际实现的净利润挂钩：2011-2013年重庆年度净利润目标值分别为2100万元、3200万元和4400万元。据此净利润目标，省广股份向转让方支付的股权转让对价初步预定为5435万元。
（三）对赌情况及风险分析
根据省广股份公布的2011~2013年各期年报，重庆年度的净利润如表1所示：过去3年，重庆年度均未达到对赌业绩标准。对赌净利完成率连续3年下降。2013年实际完成净利仅占对赌目标的7.5%。2014年上半年重庆年度净利亏损260万元。业绩快速下降是并购带来的诸多风险所导致。
（1）战略风险。近年来报纸受到互联网媒体巨大冲击，整个行业收入不断下降。国内报纸媒体2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趋势仍在持续。重庆年度主营业务是以买断媒体方式重庆和天津两地的报纸。买断媒体运营方式即承担一个相对固定成本帮助报业集团售卖广告位。这种方式让重庆年度完全承担了行业下降的风险。这种风险通过2011年并购大部分转由省广股份承担。
（2）估值风险。2011年增资和股权转让的定价参考北京国友大正资产评估有限公司出具的《评估报告》（国友大正评报字（2011）第059C号）确定为：重庆年度全部股权价值为16056万元。2014年上半年，省广股份根据国众联资产评估土地房地产估价有限公司出具的国众联评报字（2014）第3-008号资产评估报告，对重庆年度非同一控制下形成的商誉进行减值测试，并累计计提减值准备43128693.56元。说明2011年估值存在减值的风险。
（3）交易结构设计风险。2011年3月，省广股份并购重庆年度时，仅对股权转让款5435万元设定了对赌条款。对于增资的5620万元未设定任何对赌条件。上述交易结构设计存在风险未能全部防御的问题。
（4）整合风险。重庆年度作为省广股份上市后并购的第一个公司。这次并购迈出了省广股份外延扩张的第一步，也存在未来两个公司文化、制度、管理、经营等各方面融合的风险。总之，省广股份是一家非常优秀的广告公司。这次并购虽然在业绩对赌上出现了未达标的问题，但在这个案例中省广股份积累了较多的经验，对未来外延式扩张战略奠定了一个良好的基础。但该并购案中呈现的风险防范，是本文研究的重点。
三、公司并购财务风险防范对策
（一）明确公司整体战略，在其指导下定位并购战略
现在很多上市公司在并购时未考虑清楚公司自身的发展战略。特别是一些公司在操作跨行业并购时，买方公司未深入思考自身发展路径、未深入了解卖方所在行业的情况，盲目并购，导致严重后果。因此在选择目标企业时，首先要审视上市公司未来发展战略。并购是为了公司未来业务发展需要，而不是为了并购而并购，并入与战略不符的业务是造成并购失败的主要原因，所以明确的发展战略对于成功的并购和顺利的并购整合非常重要。文化产业上市公司战略设定步骤可以分为行业发展战略、公司整体发展战略、公司外延式战略。
（1）行业发展战略。行业发展战略分析主要是考察公司所处的相关行业的国家政策、结构、发展动向、竞争情况。该分析有利于企业通过抓住行业的发展契机，更好的建立自己的竞争优势。首先，文化产业上市公司应分析国家产业政策。文化产业是国家非常重视的行业，不仅影响到国家主流意识形态管理，而且与每个公民的日常精神生活息息相关。2012年初国家提出建立“文化强国”倡议后，文化产业发展迅速，各种扶植政策接踵而至。其次，对于文化产业中各种文化产品的总体结构和发展方向也是战略分析的重点。文化产业包括影视、游戏、出版、动漫、广告创意、教育、旅游等各种子行业，相比其他行业，文化产业中每个子行业之间存在密切联系。最后，竞争分析也是非常重要的。文化产业公司属于国有资本撤出比较早的领域。目前除了出版和媒体领域，其余子行业基本上都已是各种资本竞争异常激烈的红海。通过竞争分析，上市公司可以发现红海中机遇，也会及早感知蓝海市场的出现。
（2）公司发展战略。行业战略分析是一种总体分析，是后续分析的基础，因此只基于此作为公司并购决策行为的依据远远不够，还必须进行公司整体发展战略分析。文化产业上市公司所面临环境比传统制造业更加复杂、多变，因为在文化产业跨界经营固定成本很低，如文化产业公司一般都是轻资产公司，在产业内跨界发展不存在厂房、制造设备等固定沉没成本。由于上述易变性，文化产业公司更需要通过中长期战略来锚定发展思路。
（3）公司外延式战略。在公司整体战略的基础上，文化产业上市公司需要制定外延式发展战略，即并购战略。并购作为企业中重大的战略部署，要紧紧围绕公司整体战略，是实现企业战略目标的重要手段，而不是置企业发展战略于不顾而盲目的扩张行为。对于外延式发展方向，公司可采用波士顿矩阵法。对于市场增长率高（即市场潜力大）但上市公司自身市场占有率较低或者没有（即自身实力较弱）的子行业，公司应考虑通过并购的形式快速扩张。
（二）做好尽职调查，合理确定目标企业价值，降低估价风险
（1）消除信息不对称风险。并购时，文化产业上市公司应组建由投资部牵头，由财务部门、业务部门、人力资源、信息部门、法务部等相关部门共同参与的项目组。当然，并购企业也会聘请经验丰富、信誉高的中介机构（会计师事务所和券商）。因为文化产业相对传统制造业来说，商业模式更加复杂、更加无形化，所以在尽职调查分工中，应充分考虑到由于中介机构对行业了解的局限性，所以并购企业更需要倚重于自身团队的调研能力。项目组应全面分析产业环境、财务状况和目标企业的管理能力，合理预测目标企业未来盈利能力。在彻底的尽职调查基础上，并购企业整理出更加完善的投资方案。在此基础上，目标企业的评估值将接近于目标企业的真实价值，从而避免错误投入较高的成本，降低估价风险。
（2）利用中介力量，参考行业标准，选择合适估值方式。文化产业公司属于轻资产公司，资产基础法往往会低估被并购公司的价值。由于文化行业近几年来并购案例增加，给我们提供了很多市场参考标准。所以目前常用市场法和收益法估值。比如广告创意行业并购市盈率（P/E）10倍，则其他类似并购案就可以把估值确定在8-12倍之间。在实务中，一般的做法是聘请一个有证券资格和丰富经验的评估机构，先对被评估公司的财务状况和盈利情况进行清查核实，再分别采用市场法、收益法进行初步估算，最后选择一个最合适的评估结果。
（3）注重合作共赢，平衡并购定价和目标公司未来价值之间的关系。估值最终由双方参考评估结果谈判决定。因为文化产业公司核心能力的易转移性，所以特别要注意的是：并购是一种合作共赢，而不是零和博弈。双方共同的目标是通过并购产生协同效应，在资本市场上体现公司价值和股东价值的增量。所以价格谈判是双方合作的开始，特别是并购方要注意发扬风格，做到有舍有得，不能一味强势压价。因为真正的被并购公司价值是在并购后产生的。一味压低谈判价格，最终导致被并购公司经营动力下降，最终导致被并购公司未来价值下降，得不偿失。
（三）设计合适的交易结构，实现买卖双方双赢的业绩对赌
（1）交易支付风险最小化。目前证监会对IPO三高问题进行控制，所以上市公司超募资金会越来越有限，常常为零。当买方决定进行并购时，往往要考虑融资。融资分为股权融资、债务融资等形式。股权融资包括公开增发、定向增发等形式。由于公开增发要求严格，审批耗时较长，所以目前上市公司采用定向增发比较多。债务融资一般采用银行贷款、发行公司债、在银行间同业市场融资、券商过桥资金等常见方式。融资时，买方公司应考虑和对比多种融资渠道，根据公司资本结构合理选择融资方式，控制融资风险，使得融资风险最小化，以最大限度地减少资金成本。在债务融资时，买方应根据未来现金流入情况，对债务结构进行期限结构匹配，避免长债短融、现金流错配等问题。在实务中，文化产业公司常采用大部分股权+小部分配套资金形式并购目标公司的股权。配套资金通过定向增发获得。因为这种方式无需消耗现金，有利于并购公司提高并购规模，减少现金流短缺的风险。
（2）并购整合业绩最大化。在并购定价和对赌条款设计时，买方往往借助自己的地位优势，强势压制卖方，尽量降低并购价格和提高对赌条件。这样常为未来双方的双赢合作埋下地雷。很多卖方公司由于对赌条件太高，会采用对赌期通过业务造假提升业绩，在对赌后掏空公司。最终，会给买方带来很多损失。这种案例在文化产业比较常见，因为文化产业属于人合的轻资产公司，人心一散，公司业绩就一泻千里。所以并购不仅是资本的合作，更是人员的合作。合作的基础就是平等相处，互信共赢，一起把双方业务进行协同，创造出1+1>2的效益。双方不应陷入对于存量利润分割的困局，应重视对协同业务增量的开拓。
（3）规避涉税风险。涉税风险分两种。一种是交易涉及各税种的筹划；另一种是被并购公司并购前偷逃税款的遗留问题。第一个问题，一般通过聘请有经验的税务顾问，提前筹划可以解决。后一个问题的解决需要加强尽调工作的质量，另外，在投资协议中注明：并购前偷逃税款的遗留问题由原股东全部负责。
（四）加强并购后的整合，降低整合风险
（1）经营整合对策。一是制定详细的经营整合计划。要做好经营整合工作，在并购前期就必须制订详细的经营整合计划，包括经营整合的目标、整合的路径、整合的内容。二是进行业务整合。企业并购后要进行具体的业务整合，即在生产经营过程中，要根据被并购公司和各原有业务单元拥有的各项资源进行科学的评估后，进行市场定位和细分、产业结构调整和改善，使整个公司中各个业务单位之间形成一个相互联系、互相配合的一体化体系。如形成统一采购体系、统一客户开拓体系。蓝色光标（广告公关上市公司）采用的业务整合策略值得借鉴：蓝色光标对标的公司的整合将秉承“前端放开、后端管住”的策略，即标的公司在前端业务的开拓、管理、维护和服务上，拥有很大程度的自主性及灵活性；在除业务外的其他后台管理上，由母公司统一管理，各子公司均需达到上市公司的统一标准。三是制度体系的整合。在实现并购后，由于并购双方的管理制度是不一致的，为了保证对被并购公司的内控管理，必须对制度体系进行整合，主要包括业务流程、财务制度、内控制度的整合。四是信息化系统的整合。并购前，买卖双方的财务信息化水平差异很大，采用的系统往往也不一样。所以买方公司应提前布局集团化财务信息化系统，并在并购后把系统延伸到被并购公司。通过信息系统，把各项财务制度进行固化，达到提升被并购公司的内控水平，减少整合风险。
（2）人际整合对策。文化产业公司并购时往往采用对赌期“并购不整合”策略，即不替换被并购公司的高管、不调整组织架构。因为文化产业最重要的是人才，人才的稳定是公司未来业绩的保障。在此策略基础上，上市公司（买方）应采取以下策略：一是用股权激励来留住被并购公司核心成员。在并购时，被并购公司最核心成员往往会拥有股权，基于这些股权可以设定对赌条款和竞业禁止条款，以保持这些人员的稳定性。并购后，上市公司的股权激励往往也需要延伸到被并购公司的核心员工。二是并购后第一时间与被并购公司员工直接沟通。并购后，并购方要积极与被并购公司员工进行直接沟通，稳定军心，想方设法留住人才。让被并购公司员工清楚公司未来美好的发展前景、薪酬福利体系的延续和提升、未来职业发展通道，以解决员工切身关心的问题，消除他们的忧虑，争取得到他们的认同。三是文化融合。通过统一办公地点、统一组织活动等手段，让并购方与被并购方的文化逐渐融合。鉴于所处的细分行业不同，两者之间的文化不需要强行一致，只要达到双方之间工作沟通顺畅、互相认可对方工作的方式即可。
四、结论
文化产业并购是公司做大做强的一种重要方式。由于并购行为受到很多因素的影响，客观上在并购过程中存在着各种风险，因而，在现实中公司并购不可能规避所有的风险。但事前分析风险、事中规避风险、事后防范风险这三项是文化产业并购方可以做到的。
作者：张国昀 单位：思美传媒股份有限公司
参考文献：
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