投资组合理论范例

一、价值投资理论与现代证券投资组合理论的比较   (一)价值投资理论   价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。   在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:   (1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。   (2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。   (3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。   (二)现代证券投资组合理论   1.科维茨模型   现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。   马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。   马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。   2.资本资产定价模型   在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。   CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。   (三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立   通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。   1.对市场是否为一个效率市场的观点不同   现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。   2.对待风险的观点不同   例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。   价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］   ———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。   3.对待最优证券投资组合的处理不同   现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。   (四)两种投资理论的优缺点  #p#分页标题#e# 综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。   而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。   在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］   然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。   二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建   (一)构建思路   两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。   在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。   根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。   (二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型   1．模型构造的理论假设   一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。   二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。   三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。   2．单个证券风险度量指标   根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。   因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。#p#分页标题#e#   3．单个证券的期望收益率的度量   由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。   4.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)。   三、结论   本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。   1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。   2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。   3.基于价值投资理念的最优证券投资组合抛弃了β系数的计算，避免了运用证券市场线构建投资组合时β系数稳定性的计算问题。   4.根据巴菲特看一家公司未来5－10年的发展的观点，以净资产收益率递推的方法计算未来5－10年投资收益率，并以此作为期望收益率，具有较强的可操作性。传统的不变增长以及多元增长股价定价模型大多假定股息分派为无限期，因此定价模型和现实有差距。   通过对上证180指数的实证检验，基于价值投资理念的最优证券投资组合可以战胜市场证券组合，在承担较小风险程度下获得令人满意的投资回报率。

摘要:通过对证券投资组合能够有效的将其中的风险进行分散，那么，企业在对证券投资组合的时候要具体采用哪一种策略，又要用什么样的方式来进行组合，这就要在下面简单的说明一下。

关键词:证券投资方法策略

一、证券投资组合策略

在证券组合理论的发展当中，逐渐形成了很多不同的派系种类，所以也就有了各种各样的组合策略，其中最为常见的有以下几种:

(一)保守性策略

保守型策略主要是觉得，最好的证券投资组合策略就是对证券市场提前进行模拟，有个大致的了解，把尽可能多的证券囊括进来，在减少或者消除其中风险的同时，还能够得到市场中所有证券平均收益的一样的收益。这种投资组合的好处就是，能够将投资中所带来的风险进行完全消除，并且从业者也不需要太多相关证券投资的知识，且证券投资的管理费用较少，能够有效减少成本支出。但是这一种组合所获得收益要比证券市场上的证券平均收益要低的许多。所以，这种策略风险既不高，收益也不大，可以将其称之为保守型策略。

(二)冒险型策略

【摘要】随着社会经济的不断发展，全球化经济已经逐步成为全球经济发展趋势和潮流。我国自2001年加入世贸组织起，社会经济飞速发展，新形势为企业带来更多的给予和发展契机。但是，与此同时，社会经济体系对企业经营管理水平要求也在逐步升高。本文对在企业经营管理中心的金融投资管理进行全面的阐述，突出其重要作用和影响，并对企业经营管理中金融投资管理的应用进行分析和探究。

【关键词】经营管理;金融投资管理;应用

一、企业经营管理中金融投资管理重要作用和影响

在企业的经营管理过程中，金融活动是其各项环节实施的核心内容。在此过程中，企业不仅仅需要对产品生产的流程优化进行全面的思考，还需要对产品销售以及产品售后等方面进行考虑，在降低成本的同事，保障产品的质量，促进流通。企业想要在领域中提升知名度，就需要在前期进行合理的投资。在企业经营管理中，金融投资管理是其中最为重要的组成部分之一，其所发挥的作用是能够指导企业通过使用所投资资产来科学合理的划分，其中，需要考虑的主要问题有：投资企业通过怎样的投资方式进行投资管理、如何选择恰当的投资契机，投资流程由哪些等。与此同时，企业经过金融投资管理对市场回报率能够有一个合理的预估。在企业经营管理中，金融活动是基础，如果金融投资合理、科学，那么企业将会收获相应的市场回报，这也是企业发展中的重要保障。另外，在金融投资管理工作中，企业会面临各种各样的难题及挑战，在市场经济发展的今天，企业想要提升竞争力、在市场大环境中立足，就需要不断提升自身优势，尽量避免竞争为企业带来的影响。而金融投资管理能够为企业运营各类活动提供资金保障，企业需提升对其的重视度，了解金融投资管理的重要作用，做好各项工作，提升对保险管理的重视，保障企业能够在内部稳定的环境中发展，有效提升企业的竞争力，最大程度降低对企业不利的因素，从长远角度看待企业发展[1]。

二、在企业经营管理中心金融投资管理的应用

（一）完善管理体系，加强金融投资风险防范意识

在企业经管理过程中，结合企业实际遇到的问题，需要不断的完善管理制度。对于一些有条件的企业来讲，需要成立专门的部门进行金融投资管理工作。在开展工作过程中，需要不断的加强防范风险的意识，具体可以从以下几个方面来开展工作：1.明确投资方案。资管理各项工作中，明确投资方案是首要工作，也是整体工作中十分重要的环节。在明确投资方案的前期，需要对市场实际发展状况开展调查、分析和总结，与此同时，还需要科学的评估未来市场发展前景。对市场的实际发展趋势有一个正确的认识，不仅可以更好的为企业制定合理的投资方案，并为方案提供理论方面的职称。与此同时，在一定程度上，可以有效降低在市场竞争中企业所遇到的各类风险，保障企业在进行投资时，最大的获取利益。如果企业的投资方案不明确，且设计的不合理，那么很可能会影响到企业的正常运营，很多工作无法顺利的开展，严重的甚至会直接影响企业投资的失败。由此可见，在明确投资方案时，需要对国家相关政策做以正确的解读，掌握企业实际情况，不断完善投资管理体系，有效防范风险。2.详细分析投资。在企业金融投资管理中，分析投资的工作十分重要。其主要的工作就是收集市场中所体现出的各种信息，将这些信息进行综合整理，对市场发展现状进行了解和总结，并科学的评估市场未来发展的走向，从而制定最为科学、合理的投资策略。企业的投资分析管理工作可以在一定程度上使企业避免各类因素所导致的投资风险，最大程度为企业带来经济效益。3.组件投资组合。组合投资组合可以在有效的帮助企业降低投资风险，并将这些风险分散化。由此可见，企业在明确投资方案的过程中，需要结合市场反馈和发展情况，科学的组织投资组合。当然，在投资过程中的很多风险和无法避免的，但是通过组合投资的形式进行科学的组合，就能够有效的将风险分散，避免因企业单向投资的失败而为企业带来不可挽回的损失。4.评估并修订投资组合业绩。虽然组建科学、合理的组合投资能够在一定程度上降低投资风险，但是并不意味着在企业投资时，就一定能够使企业利益最大化。因为市场的发展形势经常在变化，其处于这样的状态中，很多问题是无法预测的。在投资的过程中，需要准确评估投资组合中每一个组成部分业绩，并结合各部分组合业绩对市场的走势进行评估和分析，并以此为基础，不断的修正投资组合。保障在激烈市场竞争中，企业能够有自己的优势，站稳脚跟，有效的规避因为投资发给企业的风险，将投资利益最大化[2]。

摘要：

本文主要是基于金融学实验教学过程中教学改革实践的研究，希望帮助学生比较全面理解与金融学相关的投资组合及理论，提高实际操作与分析能力。本文提出课堂教学模式改革的理念在于，以协作的精神对实践教学环节进行有效整合，集中进行实践教学，真正实现学生理论与实践相结合的目标，通过借助网络交易平台、相关软件等进行高仿真性的实践操作，将应用型教学落到实处。

关键词：

金融学；实践教学；教学研究

在“金融学”课程的教学过程中，感觉到其中部分内容作为实践能力要求比较高的技能，在提高学生实际操作能力的教学环节存在着一些可以进一步改进的地方。目前的教学环节设计当中，理论课程与实际操作课程之间的相互融合与协调性不是很理想，由于学生的课程实践环节与相关课程存在一定的交叉，导致教师在讲课过程中可能反而忽视一些比较重要的教学内容与环节，使得学生在一些重要的理论运用与实践操作中失去学习的机会。

一、金融学实验课程教学中存在的问题

金融专业涉及到的主要实验与实践课程分为两类，包括：一是技术分析、基本面分析与模拟交易在内的金融实验课程，这一类实验涉及的课程包括投资学、国际金融、商业银行、财务管理等课程，在全国高校的应用比较广泛，开发出来的实验软件相当多，主要是针对公司所进行的财务分析，针对外汇所进行的汇率分析，以及相应的证券、外汇、期货等的模拟交易；二是包括一些注重提高理论分析能力的实验课程。这一类涉及的课程主要包括投资学、金融市场学、金融风险管理、金融学等在内的课程，注重的是对于一些金融理论的解释与运用，以及针对金融风险的分析，对于学生的专业理解与分析能力的培养有着至关重要的作用。实验的对象包括投资组合模型的应用、资本资产定价模型的引用、风险资产与风险价值的计算、利率风险（债券的价值、久期、凸性）、期权定价模型的计算与运用等。这两类实践尤其是后者在金融专业教学环节中尚未真正地实现有效的协调，主要原因在于课程之间的协作程度比较低，也与金融专业的特殊性有一定的关系。第一，每一门课程都有着自己的侧重点。教师在教学过程中可能很难真正地将理论与实践内容在自己一个学期的教学中进行很好的结合，所以实践环节就成了其中比较薄弱的一环。第二，金融专业的一些核心课程在内容上存在着一些交叉。教师对这些交叉的内容一般都没有将之设计成很重要的教学内容，但往往这些内容正是串联起相关金融核心课程的重要知识点。与此同时，教师之间也没有进行很深入的沟通，结果导致这些教学内容成为学生学习的障碍。第三，金融学课程的一些实验与实践环节需要教师自己设计。尤其是投资组合和资本资产定价等方面的学习，并不是像已有的一些财务分析软件和模拟交易软件，需要用到简单的数据库，或者通过EXCEL等基本的电脑程序来传授，这样也增添了相当的工作量，所以导致这一类的实践教学内容没有很好的开展。

摘要：黄金投资既是一种较为稳健的理财方式，又是一种集投资与收藏为一身的组合体。黄金投资的预期目的不同，潜在的风险就具有一定的差异性，因人而异采取适合自己的黄金投资方式，即可有效地规避投资风险。

关键词：消费者;黄金投资;风险;策略

黄金作为一种存世稀有的矿产资源，在世界各地历来是君王所竞相追逐的宝藏，它象征着皇朝拥有至高无上的权力。19世纪初期，随着科学技术的发展以及全球范围掘金潮的开始，大量以黄金为代表的矿产资源被发现和开采，并被迅速地投入到市场中进行兑换和交易，“金本位”制就此诞生。然而好景不长，两次世界大战的冲击加之受到世界性金融危机的影响，“金本位”制逐渐退出了世界金融舞台。同时，以美国资本为代表的西方国家共同发起签署了“布雷顿森林协议”，旨在确立全球以美元为货币和贸易结算单位的地位，将美元直接与黄金挂钩，然后每一个国家的货币再与美元挂牌交易，该协议的签署极大地提高和奠定了美元的全球性功能。然而到了1971年，以美国为中心辐射世界各地的美元危机爆发，美国政府单方面停止承担为其他国家兑换黄金的责任，这也就预示着美元与黄金不再挂钩。1973年3月，西欧的一些国家大量抛售美元购进黄金，并在国家间达成对美元实行“联合浮动”的共同协议，标志着布雷顿森林制度的最终解体。在黄金的中间货币职能被剥夺以后，其他国家通过发行货币直接与美元进行结算，可是一旦发生经济危机，势必影响到各个国家金融的地位，以及消费者的利益，这时黄金的保值增值功能便突显出来。

1黄金投资热潮形成的原因

目前，比较常见的黄金投资的形式包括实物黄金、纸黄金、黄金“T+D”、期货黄金、黄金ETF等。各种投资方式因其属性不同而各有其特点，每一个消费者会根据其自身的经济条件、喜好程度、收藏方式的不同，去选择合适的黄金产品，最终使得个人创造的财富不缩水并且保值增值，进而形成了近乎全民性的黄金投资热潮，主要原因有以下几个方面。

1.1消费者唯美的诉求

黄金作为一种稀有珍贵的金属，不仅有其自然的价值更有其艺术鉴赏性，市场上销售的各种金制品都是追求着唯美的艺术创作。拥有自己喜欢的黄金宝贝，不仅可以提高自己的艺术修养，还能够提升社会地位以及公众的美誉度，使观赏和投资收藏价值合二为一，对艺术品的追求极大地提高了黄金投资的热度。

摘要：随着我国人口老龄化进程的不断加快，企业年金作为我国基本养老保险的重要补充，正逐渐展示出必要价值。本文着重于公司的企业年金运营效果，并对相关年金的投资工具进行分析，选择对应数据，根据现有的规章策略，综合我国和世界范围内相关经验，总结出适合我国企业年金保值增值的投资建议。

关键词：企业年金；投资分析；老龄化

1我国企业年金的发展现状

自我国公司企业年金制度确立后，在20余年的发展下已经初步形成规模，且在发展中不断完善。由《全国企业年金基金业务数据摘要（2016年度）》可知，截至2016年底，我国共有76298家企业建立了企业年金制度，总参与人数更是达2324.75万人，基金的结余高达11074.62亿元。所以不论是参与的企业数、基金累计数额，还是职工数都充分显示出我国企业年金制度发展之迅速。

2我国企业年金基金投资运营的分析

2.1企业年金基金投资运营的现状

2004年5月，《企业年金试行办法》正式实施，该办法指出企业年金施行完全积累制，且以个人账户为单位进行管理，也规定了我国的企业年金制度为缴费确定型的模式。截止到2016年参与建设企业年金的企业达7.6万家，涉及职工2300多万人，并覆盖了交通、能源、教育、金融等各个行业。从历史角度来看，我国企业年金的总盈利情况中，通过加权收益率的方法来计算当期平均收益，把企业年金的平均收益率与CPI及银行存款利率相比较可以看出，2007~2016的十年间，企业年金的投资数额增加了足足70多倍。并且这十年间的平均收益率也是达到了8.10%，充分反映出企业年金在金融市场上的投资较为成功[1]。

一、文献研究

投资者参与商品市场投资，主要出于以下原因：第一，商品投资可以很好地抵抗通货膨胀。金融投资的商品在一揽子商品中占有很大的比例，因此商品投资收益同通货膨胀率有着很大的相关性。第二，优化投资组合。Gorton和Rouwenhorst研究发现，商品合约同股票有着相似的平均收益，但对于经济周期的不同时段，商品合约的收益与股票和债券的收益不同；并且商品投资收益波动性比股票和债券小得多［2］。第三，投资商品可以对冲风险。比如投资商品期货可以对冲汇率等变动的风险［3］。对于机构投资者的商品市场投资，研究主要集中于商品投资收益的表现上，其中多以衍生品市场的商品期货合约投资为样本。Chopra等研究了等权重商品期货的抵抗通货膨胀和提高组合表现的作用，发现商品期货投资收益对未预期到的通货膨胀有着正相关，而且增加商品期货投资能够降低资产组合波动而不影响收益［4］。商品期货和股票有一定的相关性，KennethA.Froot将房地产、商品期货和股票的收益进行对比，发现商品期货比房地产和股票投资更能有效对冲未预期到通胀风险［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究还发现，商品期货不仅与通货膨胀、未预期到的通货膨胀有相关性，还与预期到的通货膨胀的变化有相关性［2］。

对于商品投资收益表现良好的原因分析，比较有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年间GSCI指数来研究直接投资商品期货的风险收益特性，认为之所以商品期货投资收益表现良好，一是对未预期到的通胀表现良好，二是当现货价格波动时，“滚动”的期货合约有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels从投资组合有效前沿角度给出了商品期货良好表现的原因，他们利用均值—方差模型研究发现商品期货可以改变养老金的有效前沿，从而改善投资组合［7］。多数研究宏观因素对实体经济的影响一般是以债券市场和股票市场为样本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green发现美国国债价格受多种宏观经济因素的影响，如通货膨胀率、失业率等［8］。对于大宗商品和宏观经济因素的关系，TangKe和XiongWei认为，金融化的商品价格越来越受到市场因素的影响，宏观经济指标变动会对商品价格产生影响［9］。Roache和Rossi研究了商品价格对宏观经济消息的反应，在剔除了美元的影响因素后，对利好消息和利空消息对商品价格的影响做了实证分析，对于不利经济消息的，贵金属金却有着最显著的避险功能［10］。现有的文献对于此轮商品价格上涨的原因做了分析，指出机构投资者参与商品市场推高了商品价格，并且对商品投资收益的表现做了分析，认为对于优化投资组合而言，持有商品投资非常重要。但对于商品金融化的形成背景、形成机理和市场表现特点等的研究相对较少。本文运用总供给—总需求模型来试图说明。

二、宏观因素的传导机制

金融化的一般概念就是把可交易的价值物品转换成金融工具或金融衍生品的经济系统或经济过程，使人们更加容易进行金融交易。商品金融化的发展是以经济金融化为背景的，弗里德曼等芝加哥学派新自由主义和自由市场理论的提出，为金融体系和银行放松监管提供了理论基础。Palley分析了美国债务的变化，他认为美国债务规模扩大化可以充分说明经济金融化的发展，20世纪70年代，经济金融化开始［11］。在之后的年份里，许多国家都经历了结构性转换，金融交易量显著增长，金融业获利巨多，大量投资者开始进行金融资产投资，这反映出了世界经济的金融化。经济金融化的主要影响表现在金融业部门的产值在不断变大，金融部门的利润与非金融业利润比值在不断增加，资本份额产生变化，利息份额增加。经济政策也倾向于金融化，比如全球化政策主张各国放松资本控制，诸多提倡私有化、减税和放松管制的政策都推动了金融化的发展。商品金融化形成的根本原因是参与到商品市场的货币量增多了，这些货币量超出了一般的需求范畴，在商品市场上进出，对商品价格造成影响，使商品价格变化容易受到供求以外的其它因素的影响。各国都有自己的货币政策和财政政策，比如美国一直实行着量化货币政策，不断向市场投放货币量，会对商品市场产生一定的影响。李稻葵和张双长认为资产价格对家庭消费、企业投资、金融机构借贷和中央银行货币政策都有重要影响，从而在分析产品价格时不能忽略资产价格。他们以资产价格为核心创建了新宏观经济分析框架［12］。资产价格可以通过托宾Q效应、资产负债表效应和财富效应等对投资和消费产生正的影响，从而当资产价格上升时，对总产出有着正的影响。而在商品市场上，商品价格并不是单一的价格，而是由多个市场决定的，比如衍生品市场和现货市场都可以影响商品价格。

三、宏观经济因素与商品价格关系分析

从理论上而言，金融机构会对宏观经济因素做出反应，调整其投资组合，进而影响投资组合中商品的投资，对商品价格造成影响，从而宏观经济因素间接作用到商品市场上。我们采用协整向量自回归?VAR?模型来分析变量间的长期关系和短期动态调整，VAR模型是把多个变量当成一个系统来回归。对于宏观经济因素，我们可以选取国内生产总值?GDP?、货币供给量?M2?、股票市场?Stock?、利率?Rate?和消费者物价指数?CPI?来观察宏观经济因素的变化对大宗商品价格?Y?变化的影响。大宗商品我们选取比较有代表性的原油和小麦，数据选取从1993年1月到2012年12月的美国经济数据，其中2011年1月和2月的商品价格数据缺失。首先利用STATA软件对各时间序列进行ADF平稳性检验，发现各时间序列一阶差分序列平稳，其中d_m2表示M2的一阶差分，其余类推。五、商品市场金融化的表现形式随着商品金融化的发展，商品市场越来越体现出金融化的特征。周丽娜指出，商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现［13］。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性、流动性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市场的具体表现形式可以从衍生品市场和现货市场来观察。

【摘要】金融资产配置是企业投资能力的重要体现，受全球经济放缓、国内经济转型以及疫情的影响，我国经济下行压力持续增加，宏观经济充满不确定性，这对企业金融资产配置能力提出了挑战。宏观经济不确定性将从金融市场需求、金融市场产品供给、金融市场资本资产定价、企业战略战术资产配置等方面对企业资产配置产生影响。企业应从合理安排经营资产和金融资产比例、确保投资收益目标和风险承受意愿能力与宏观经济形势相匹配、根据自身风险承受能力选择不同投资期限的金融资产等方面整体考虑，从而进一步优化资产配置，达到收益最大化的目标。

【关键词】宏观经济不确定性；金融资产配置；战略战术资产配置

0引言

我国经济目前正处于转变发展方式、优化产业结构和转换增长动力的转折期，各种体制性、周期性和结构性的矛盾相互影响，既对我国经济运行主体提出了巨大挑战，也对经济政策的制定和执行提出了较高要求。工商企业是我国经济发展重要的主体，经济下行压力增加使很多企业的生产经营成本增加，全球经济低迷和地方贸易保护主义进一步降低了国际市场需求，企业科技创新不足，产品服务质量提升缓慢，中小微企业融资难等问题依然存在。因中美贸易摩擦、工业制造业活动放缓以及2020年初爆发的疫情等原因，2019年以来，我国经济增速持续放缓。鉴于未来中美贸易摩擦仍将持续、国内工业产出增速下降，以及房地产调控措施偏紧，2020年我国经济增长将继续放缓。预期2020年我国GDP增速为5.9%，低于2019年6.1%。在货币政策方面，预期人民银行在2020年继续维持宽松的货币政策以保持经济稳定增长。预计2020年年底1年期与5年期贷款市场利率水平分别为3.8%和4.7%。面对不断增加的经济下行压力，2018—2019年国家一直实行宽松的货币和财政政策，2019年中央经济工作会议提出了“六稳”举措，同时，为了缓解疫情对部分实体经济特别是民营和中小微企业巨大冲击，支持民营和中小企业发展，我国从2018年开始了新一轮减税降费，2019年进一步扩大减税降费规模，深化增值税改革，大幅改善企业营商环境。企业参与金融投资的原因主要是：①企业通过参与金融投资，主动承担市场上风险，获得对应的投资回报。市场竞争增加将导致实体经济领域获利性投资机会减少、盈利不足，从而抑制企业的生产性投资意愿，原先用于生产经营和贸易的资金将流向金融市场，增加金融资产配置，赚取投资收益。在经济下行期，宽松的货币政策导致企业融资成本降低，企业会将多余的资金投向金融市场，从而抬升金融资产价格。很多金融资产具有回收期限短、流动性强的特点，企业持有这类金融资产的效果与持有现金相当，并不会降低流动性；②企业通过投资权益类金融资产直接对目标企业进行兼并或收购；③企业可以通过投资衍生类金融资产进行套期保值，对冲自身在大宗商品贸易中面临的价格风险。此外，当主营业务发生亏损时，金融资产带来的收益能够弥补企业亏损，改善资产负债情况。资产配置要求企业在不同风险等级、不同时间期限的金融资产之间进行选择，合理配置投资组合中的资产，在保证资产安全的前提下实现收益最大化，在资产配置的过程中，宏观经济不确定性是企业资产配置面临的最大风险。

1宏观经济不确定性对资产配置的影响

1.1宏观经济不确定性对金融市场投资者需求的影响。企业在投资和进行资产配置的时候是金融市场的需求方，威廉夏普[1]的资本市场投资组合理论假设市场中的企业都是厌恶风险的，那么随着投资者风险厌恶的程度越大，其无差别曲线的斜率就越大，曲线越陡峭。随着宏观经济不确定性的增强，企业对于风险的厌恶程度随之增加，与之相切的最优资本配置线也更加陡峭。市场需求是企业资产配置的直接影响因素，市场需求对宏观经济反应非常敏感，企业通过感知市场需求变化从而对投资规模和结构进行动态调整。宏观经济下行，企业生产的产品和提供的服务供给数量会相应减少，在资产配置方面，企业会缩小减少经营性资产的配置，增加金融资产配置，同时着眼于市场需求的预期变化，做好金融资产的配置，以更好地满足企业生产规模的弹性变化。金融市场的需求变化又取决于投资者对宏观经济形势变化的预测，宏观经济下行的压力使投资者对预期回报产生不确定性，基于谨慎原则做出调整，减少风险资产配置，增加无风险资产配置。宏观经济不确定性影响企业经营资产配置的动机主要包括以下两个方面：①流动性动机需求。企业生产经营必须具有一定的流动性，才能保证生产经营的灵活性，在面临突发性事件时才能有更大的应对空间。宏观经济不确定性越强，则企业保持资产流动性需求的动机也越强，特别是当宏观经济面临下行压力时，企业在金融资产配置方面倾向于减少权益类资产，企业更多以现金资产的形式持有资产或投入到变现能力强的领域；②投资期限。宏观经济不确定使经济发展中隐藏着更多无法预测的风险，企业金融资产配置中要注重产品转换的灵活性，增加对通用性资产设备投资，根据市场需求变化及时调整产品生产规模和结构，及时转向生产市场需求量大的相关产品，尽量减少沉没成本，将市场风险降至最低，保证企业市场经营的持续性。

1.2宏观经济不确定性对金融市场产品供给的影响。企业进行投资和资产配置的时候，采用的资产配置方法的理论依据是目前国际主流的现代资产组合理论。现代资产组合理论，也称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论，是由美国纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教授马科维茨[2]提出的。1952年3月马科维茨在《金融杂志》发表了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础，马科维茨因提出现代资产组合理论获得1990年诺贝尔经济学奖。现代资产组合理论认为投资者的效用函数（U）仅取决于他们资产组合的随机流动性的头两阶距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。马科维茨利用单个风险资产收益率的方差衡量单个风险资产的风险，利用单个风险资产收益率的方差和与其他风险资产收益率的协方差来衡量证券组合的风险，并建立最小方差模型，用来确定风险资产的最优组合（如图1所示），即（图2）中曲线abc上的任意一点，所有的最小方差前沿的集合构成的风险资产最小方差前沿，即（图2）中曲线abc。同时满足风险水平一定时收益最高、收益一定时风险最小条件的最小方差前沿位于该曲线的左上方，即（图2）中曲线bc上任一点，这一段曲线就构成了有效前沿。将无风险资产与马科维茨有效前沿上的风险资产进行组合，将得到资本配置线（CAL），企业可以在资本配置线上根据实际情况任意选择无风险资产与风险资产的配比比例。如果投资者属于风险厌恶型企业，应该选择靠近E（R）纵坐标轴的配比，即无风险资产偏多而风险资产偏少，比如选择更多固定收益类的高等级债券作为主要的风险资产，而权益类的股票等作为次要风险资产；如果投资者属于风险偏好型企业，则可以选择远离E（R）纵坐标轴的配比，权益类风险资产多于固收类风险资产。最后将最优投资者组合与这条资本配置线相切，其切点就是对投资者效用最大的资本配置组合。根据威廉夏普的资本市场投资组合理论，市场中的风险可分为系统性风险和非系统性风险，其分界线正是按资本市场中所有风险资产市值确定的资本市场线（CML），资本市场线的左侧衡量的是系统性风险，右侧衡量的是非系统性风险，由于宏观经济的不确定性存在，将增加市场中的非系统性风险，于是将资本市场线向左上方挤压，资本市场线斜率将变得更加陡峭，不能通过投资分散的非系统占比将增加。这样一来，投资者面临的风险将增加，企业将更有可能偏向于选择更多的无风险资产。