投资监管范例

作者：张琴 单位：山西省林业厅会计核算中心

21世纪是绿色的世纪，推进生态文明建设已成为一个重要的时代命题。近几年随着国家对林业建设投资的大幅增加，林业建设取得了令人瞩目的成就。但如何加强林业项目投资监管，保证林业投资安全有效运行，使林业建设资金发挥最大效益已成为当前的重大课题。由于林业投资活动本身的复杂性和林业部门比较粗放的管理模式，投资监管体系建设仍然滞后于迅速扩大的林业投资规模，林业完全按照市场经济体制健康有序运行的基础条件尚不完备，致使林业投资和项目建设领域的监管和预防腐败工作仍然面临着严峻的形势。如何加强林业项目投资监管，笔者认为可从以下三方面着手：

一、建立健全项目投资管理规程

随着国家对林业投资的大幅增加，林业部门对林业项目的投资监管也非常重视。但由于造林工作具有较强的季节性，林木成活和保存受气候环境、营造质量诸多因素的影响，弹性系数较大，由此形成林业部门比较粗放的管理模式，缺乏科学的行之有效的监管规程，资金投放存在着随意性。这就给林业项目投资的安全有效运行埋下了不良因素，也使腐败有了可乘之机。在管理学上有一句名言“：向管理要效益”。林业也需向“管理”要效益——生态效益和社会效益

1.重视项目投资规划，加强项目跟踪管理。林业发展规划是贯彻落实国家林业建设方针、实现林业建设目标的宏伟蓝图，也是国家投入林业建设资金的科学依据。而林业建设项目的投资规划是实现林业规划目标，完成林业资金投入的具体步骤，又是考核林业建设资金投入效益的基础环节。加强林业建设资金监管，首先必须重视林业建设项目的投资规划工作，其建设项目，必须严格界定在国家林业发展规划的框架之内。其次，批准立项投资的建设工程项目，在项目实施前，组织监管人员到施工现场进行实地监测，确保计划目标和实际施工任务相一致，从源头遏制项目交叉重复，弄虚作假，虚报冒领国家投资问题的发生，并改革过去项目实施完成组织验收为分阶段验收，确保林业建设资金的安全有效运行。

2.严格遵守林业项目投资的项目法人责任制，建设监理制，合同制，项目招投标制。对林业项目投资，要按规定执行林业项目投资的项目法人责任制，合同制，项目招投标制，属于林业生态建设工程和林产工业工程建设的，还要实行建设监理制。项目承担单位要严格按照该“四制”组织实施林业项目工程，使项目投资在“阳光”下有效运行。

3.严格竣工验收。对林业项目，特别是营造林项目，要严格实行检查验收制度，并以验收结果作为资金拨付和项目绩效评价的重要依据。检查验收单位根据下达投资的项目建设内容、承担单位上报备案的项目规划和实施方案进行检查验收。对营造林面积、造林合格率、成活率重点进行检查，并出具由验收单位盖章验收人签字的验收报告，谁验收谁签字谁负责。把每一次检查验收关把好。

作者：赵玉 单位：国家检察官学院

私募股权投资基金政府介入的方式私募股权投资基金本质上是投资人和管理人之间建立的信托关系，政府应充分尊重当事人之间的约定，提供制度性依据，确保投资人对自有财产处置权利。只有当私募股权投资基金产生外部性，对市场造成风险之时，政府方可进行监管。因此，对私募股权投资基金是否要监管以及如何监管，在很大程度上要看私募股权投资基金是否显示出外部性，是否存在风险。政府的监管重点应包括以下风险点:实际控制基金资金规模较大的基金管理公司，私募股权投资基金行业动态的资金流动方向，私募证券投资基金的信息披露，完善基金内部的治理结构强化投资人保护，未上市股权交易对资本市场的冲击等等。被动监管的同时建立主动监控制度，要求实际控制基金资金规模总量较大的基金管理公司备案，定期进行信息披露，汇报资金流向，对于大额的行业整合交易和敏感行业的交易主动申报，监管部门及时汇总有关数据，实时掌握市场真实的交易数据，对私募股权投资基金总体方向性的资金流向、资金规模、行业整合、投资人与管理人关系等进行有效监控，并积极制定相关政策，适时引导，消除风险，确保行业长期平稳发展。对于影响深远的并购交易、涉及敏感行业的交易以及外资为实际控制人的私募股权投资基金，联合有关主管部门进行严格的审查，确保本土经济安全。同时，由于私募股权投资基金没有明确的主管部门，需要在各部门之间建立有效的联合工作机制和信息互换机制，能够有效的共享信息资源，运用非行政化的手段避免政府过度干预而对私募股权投资基金行业造成负面影响。

英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示

私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。

(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察

美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提起诉讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#

(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察

党的十九届四中全会提出创新行政管理和服务方式，推进数字政府建设等重点任务。2020年5月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，提出深化投资审批制度改革，依托全国投资项目在线审批监管平台加强固定资产投资项目事中事后监管。国家发展和改革委员会一直十分重视运用信息技术，提升政府公共治理能力和管理手段。2015年牵头建设全国投资项目在线审批监管平台（以下简称：在线平台），汇集了全国非涉密固定资产投资项目全流程审批信息，通过对在线平台汇集数据的项目审批办理情况、项目开工情况的整理分析，创新性的通过预定规则初步筛选异常项目，利用信息化手段降低了项目监管难度，在提升投资项目事中事后监管效率，提高项目现场检查的精准度等方面进行了有益探索。但目前全国投资领域相关信息化监管或服务平台建设大部分仍存在多系统并存、数据联而不通等问题。面对新形势与新任务，探寻有效的投资领域信息化监管服务共享共用实施路径对提升数字政府治理能力、支撑投资审批制度改革、加强固定资产投资项目事中事后监管至关重要。

一、拓宽数据来源，补充完善数据指标

依托目前在线平台数据分析情况，首先需聚焦数据汇聚，进一步加强各平台汇集数据的广度和深度，升级各部门、各层级相关单位的数据共享交换。一是拓宽数据来源。目前在线平台已经与重大项目库、全国信用信息共享平台、全国公共资源交易服务平台、法人库、中国政务服务平台、部分部门系统等实现数据对接，在此基础之上，需要进一步关注政府门户网站、互联网投资相关数据、卫星遥感数据以及其他第三方数据等，多维度充实在线平台基础数据库；二是细化数据指标。增加结构化数据指标，分阶段填报项目明确的具体信息，挖掘非结构化数据，充分利用自然语言处理，根据项目申报单位、审批单位等上传的文件等，提取需要的投资信息。

二、细化数据指标，规范数据指标类型、指标阶段，产生、应用、审定、修改等环节

对目前在线平台数据资源进行梳理细化，形成以项目代码为主要标识的投资项目基础数据字典，明确投资项目指标类型、指标阶段、数据权限，并规定数据产生环节、应用环节、审定环节、修改环节。项目指标类型分为基础指标和属性指标，指标名称主要包括：项目基本信息、项目法人基本信息、投资相关指标、地理空间类指标、内外资项目共含项目指标、外资项目还需填报项目指标、项目相关方基本信息、项目管理信息、项目流程审批信息；指标阶段按照项目审批环节分为：立项用地规划许可、工程建设许可、施工许可、竣工验收、水土保持方案、环境影响评价、节能审查意见几个阶段；数据权限按：数据产生主体、数据产生环节、数据审定主体、数据修改主体进行规范。

三、根据投资项目管理需求，制定投资项目基本信息数据技术标准

国家发展和改革委员会和国家信息中心牵头组织编制的《全国固定资产投资项目代码编码规范》正式以国家标准发布，在该国家标准的基础之上，根据在线平台投资项目管理需要、与其他系统数据对接需求等经验，形成投资项目基本信息数据技术标准，统一数据指标和数据标准，规范投资项目一表信息、项目审批信息、项目建设信息，制定一表信息共享机制，实现投资项目基本信息数据共享共用，减轻对接压力、人工填报压力。投资项目一表信息主要为项目基本信息系统息，包括项目代码、项目所属行政区划、是否外商投资/境外投资、项目名称、项目类型、建设性质、总投资额、建设地点、国标行业、项目法人单位、项目建设单位等。项目审批信息包、括项目代码、审批事项编码、审批部门代码、审批部门所属行政代码、审批事项状态、变更为当前状态的时间、按期办结时间、公开方式等。项目建设信息包括项目代码、开工（或竣工、年度报告）时间、报告类型、报告填报时间、项目总投资、施工许可证编号、建设地点详情、建设内容、工程进展、实际总投资等信息。

作者：孙寅 林伟 姜军 单位：中国人民大学商学院

文献回顾与假设提出

（一）PE/VC、IPO与盈余管理学者们对风险投资在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，主要有“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”。Megginson和Weiss（1991）研究发现风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，有风投入股的企业的价值得到了更真实的反映，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家十分重视自身的声誉，从而尽量使IPO定价能真实地反映企业的内在价值，声誉因素使得风险投资家真正发挥认证作用。Barry（1990）以美国1978～1987年间上市企业为研究对象，并依据配对原则选择320家风投支持的企业和320家没有风投支持的企业，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行之后吸引了更多的机构投资者、更优秀的承销商和审计师，他们认为风投加入企业之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监督假说”。风险资本入股企业之后也可能带来负面影响，Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”。风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家于IPO的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。毫无疑问，PE/VC对企业首次公开发行具有重大的影响，但学术界关于二者关系的研究主要集中在IPO抑价、上市首日表现以及IPO以后长期业绩表现等方面，从PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，实证研究更是几乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美证券市场为研究对象，根据配对原则选出有风险投资持股组和无风险投资持股组，实证结果发现，在IPO前有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图减少资本费用粉饰利润的行为起到了抑制和监督作用。Luo（2006）调查了美国1996～2000年间679家有风险资本支持的IPO企业，发现IPO企业当年的操控性应计利润与IPO后（锁定期内，锁定期满1年后，锁定期满两年后）由同一风险投资入股的其他IPO企业数目负相关。这主要是因为企业出现IPO盈余管理，投资者最终会识别出来，这给风险投资家的声誉造成了巨大的损害，为了挽回形象就要付出更多地成本代价。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景普遍及时，越及时说明其公司治理越好，盈余管理程度越低，这是因为私募股权股东相对于外部投资者更容易获得更多的企业财务的真实信息，可以更多参与参股公司治理，使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期，为了使企业有更好、更稳定的业绩，私募股权投资会抑制“内部人”的盈余管理行为。张凌宇（2007）以2001～2004年的上市企业为研究对象，研究创投入股对IPO抑价度的影响，结果发现，西方关于此领域的理论研究并不适用于中国的资本市场，创业投资入股与IPO抑价度之间并无显著关系。

（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。

假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。

假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。

研究设计

一、理论分析与研究假设   对于并购的价值效应的经验研究主要分为两类。一类是使用超常收益法（AbnormalReturn、Methodology）研究并购事件发生前后证券市场的反应，通过计算并购公告前后某段时间（事件窗口期）公司的累积超常收益（Cum-ulativeAbnormalReturn，CAR），即窗口期实际收益与假定无公告影响，公司股票的预期收益之间的差来反映并购的价值。研究的角度是投资者权益的变化。另一类是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指标变化来评价并购的价值效应。Jensen和Ruback（1983）总结回顾了13篇使用计算并购事件窗口期累积超常收益的方法对并购的价值进行评价的研究文献。事件发生的时间主要集中于20世纪60年代初到20世纪80年代初，选取事件的窗口期从事件前后1天（Dodd，1980；Asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell&Brickley，1988），但都是属于对并购的短期效应的研究。Jensen和Ruback回顾的证据显示被接管的公司产生正收益，公司的投资者受益，收购公司投资者没有损失，并且结果没有证明这是由市场力量造成的。Anup和Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后11.4个月（Asquith，1983）到70个月（Langetieg，1978）。综合的结果是并购后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。   我国也有一些学者利用事件研究法对中国上市公司实施的并购重组活动的效应进行了研究。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司并购重组公告前10天至后20天内的累积超额回报，运用方差模型检验的结果表明市场对并购重组有一定的反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。李善民和陈玉罡（2002）对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应。高见等（2000）研究了1997年~1998年发生的并购重组公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3个时间段的累积超额回报。余光和杨荣（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并购重组事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期间内的累积超额回报，发现目标企业价值上升，而主并企业价值基本不变。   超常收益法计算的并购的短期效应衡量的是短期内投资者权益的变化，这种变化不是由生产行为带来的，而是短期内现有投资者和潜在投资者的买卖行为决定的，因为态度决定行为，所以追根溯源，这种变化是由投资者和潜在投资者对公司并购活动的态度决定的。因此本文认为并购的短期价值效应作为一种市场反应，受到投资者在事件发生之前对公司的预期的影响。据此提出研究假设1：假设1：对于实施并购活动的公司，市净率影响公司的短期价值效应。随着资本市场的快速发展，企业面临的竞争态势日益严峻，生存和发展压力持续增大，公司要想获得生存和发展，不仅需要在产品市场上不断创新，满足顾客的需求，还要在资本市场上满足另一个“上帝”———投资者的要求，争取投资者的支持，获得支撑生存和发展必需的资金。关注投资者，不仅要满足投资者最基本的权利，还要引导投资者正确认识公司的价值。在资本市场上，投资者所购买的产品是一种抽象的产品，是未来的回报，是目前尚未实现的未来价值。   因此，投资者对公司的价值判断，是在信息不对称的资本市场上进行不确定性投资的行为。尽管公司的价值是抽象的，但是投资者能够通过资本市场上的公司信息所传递的信号，对公司的价值有一个基本的判断。因此，本文试图在现有的研究基础上，对并购的价值效应进行深层次的探究，考察投资者关系管理作为公司的一种战略行为，是否能够通过互动沟通来降低公司内外部的信息不对称程度，在并购实施的窗口期内对公司的短期价值发挥调节作用。据此提出本文的研究假设2：假设2：投资者关系管理对于市净率对并购的价值效应的影响具有调节作用。   二、研究设计   1.样本选取与数据来源。本文以沪市A股市场钢铁板块的并购事件为样本进行研究，通过研究钢铁板块企业并购重组的价值效应可以为其他板块即将上演的并购大戏提供理论参考，具有一定的理论和实践意义。经过数据收集，本文共得到2006年~2009年9月沪市A股市场钢铁板块的并购公告信息104条（数据来源于WIND数据库）。经过合并事件（当并购活动涉及几个交易标的时，会在同一日与交易标的数量相同的公告），剔除一家ST公司、数据不全的2家公司、以及上一并购公告以后不足6个月的并购公告信息，最后获得研究样本40份。投资者关系管理水平的数据来自上市公司并购公告上一年度的年度报告和网站监测数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司并购上一年度年报查阅、分析、专家评分以及对上海证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。市净率数据和并购类型数据来自WIND数据库，其他控制变量数据来自CCER经济金融数据库。   2.投资者关系管理水平指标的设计。本文认为，投资者关系管理作为一种自主性治理机制，能够在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，通过互动性的信息沟通，实现股东价值最大化。马连福、陈德球等（2008）利用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源，研究投资者关系水平与公司信息披露水平之间的关系，结果发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著正相关。因此，本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室（马连福等）设计的投资者关系管理水平评价指标体系，从历史性非财务信息、前瞻性信息、沟通渠道与组织设置等披露的信息对公司投资者关系管理水平进行评价。   3.模型设计与变量选取。为衡量投资者关系管理水平对于市净率对并购窗口期的价值效应的调节作用，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：Value=β0+β1PB+β2PB*IRM+β3OWNER+β4TYPE+β5SIZE+β6D1+β7D2+β8D3+ε（1）被解释变量：关于公司并购价值指标的选取，本文采用事件研究法，以并购公告宣布前后各10天，共21天为事件窗口期，通过计算窗口期股票的累积超常回报（CARi（-10，+10））来衡量并购窗口期内公司价值的短期变化。假设公司股票的回报率满足市场模型Ri=αi+βiRm+μi，其中，αi为常数项，βi是公司的系统风险系数，Rm是市场组合的回报率，μi是随机扰动项且E（μi）=0，Var（μi）=σ2i。以样本公司清洁期（公告前第41个交易日起，向前90个正常交易日，即到公告前130个交易日）的回报率数据和市场组合回报率数据（采用上证综合指数回报率），利用市场模型进行回归，求得样本公司对应的αi和βi。事件窗口期样本公司各交易日的股票回报的期望为：E（Rit）=E（αi+βiRmt+μit）=αi+βiRmtARit=Rit-E（Rit）CARi（t1，t2）=t2t=t1ΣARit其中，t为事件日，Rit为事件日的实际股票回报率，E（Rit）为假定没有发生并购公告，公司股票回报率的期望，即正常回报的期望。（2）解释变量：对于投资者对公司未来前景的预期，本文使用并购公告前一个月市净率的算术平均值（PB）来衡量。数据来源于WIND数据库。（3）控制变量：从现有的研究文献来看，影响并购的价值效应的因素有很多，包括公司规模、产业周期、战略相关性等。李善民，陈玉罡（2002）通过事件研究法,对1999年~2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。冯根福，吴林江（2001）研究发现，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。本文以公司最终控制人（国有控股=0，其他=1）、并购类型、公司规模和公司的财务杠杆作为控制变量。#p#分页标题#e#   三、实证分析   1.描述性统计分析。表2列出了主要变量的描述性统计。从表2可见，40家钢铁企业并购样本在事件窗口期内的累积超常回报的平均值为0.0097，方差为0.2346，这说明，我国的钢铁企业并购可能为主并企业带来短期的价值效应，但是并购的价值效应受到其他因素的影响，使得不同企业的价值效应差别较大。不同企业的市净率和投资者关系管理水平也显示了较大的差异。   2.实证结果与分析。考虑到本文采用混合截面数据，作者在回归模型中加入了年度虚拟变量以控制宏观经济因素对并购价值的影响。回归结果见表3。模型1是在没有投资者关系管理的调节作用下投资者对公司未来的预期对于并购产生的短期价值效应的影响，大多数变量显著，只有并购类型这一变量不显著，这说明，在沪市钢铁板块并购的钢铁企业的并购价值并不受并购类型的影响，投资者对于并购活动是股权并购还是资产并购并不关心，这可能是由于我国证券市场尚不发达，投资者缺乏很多投资知识。市净率与并购价值显著负相关，即市净率越低，即投资者对于公司未来的预期越差，则在公司宣布并购公告时，投资者会寄希望于并购活动改变公司经营状况，主并公司获得正的短期价值效应。   反之，市净率越高，即投资者对公司未来预期较好时，则不希望公司进行并购活动，当并购公告宣布时，投资者持悲观态度，公司将获得负的短期价值效应。资本市场上进行的并购活动并不一定是业绩较好的并购业绩较差的，当业绩好的（市净率高）并购业绩差的公司时，投资者反对（负的价值效应），当业绩差的（市净率低）并购业绩好的公司时，投资者赞成（正的价值效应）。模型2是在现有研究的基础上，引入投资者关系管理作为投资者预期对于并购的价值效应的调节变量。回归结果显示，对于实施并购活动的公司而言，投资者关系管理水平对于投资者预期对公司短期价值的调节效应是显著的。当加入投资者关系管理这一变量后，市净率对并购价值效应的影响的显著性降低，这说明，投资者关系管理作为公司和投资者之间互动沟通的手段，能够影响投资者对公司的未来预期。   同时，投资者关系管理水平与公司的并购价值效应显著负相关。无论公司的短期并购价值效应为正还是为负，这一效应都是公司短期的股价波动造成的，这一波动说明了投资者对于事件的敏感性。投资者关系管理作为公司和投资者实现沟通的有效手段，其根本目的在于通过信息传递和沟通，帮助投资者和潜在投资者了解公司的经营状况和发展战略，正确认识公司，稳定股价，实现股价和公司价值的有效对接。因此，投资者关系管理水平与公司并购价值效应负相关说明，良好的投资者关系管理实现了公司股价和公司价值的有效对接，当发生并购活动时，投资者反应较小。从这一角度来看，本文认为投资者关系管理的作用更多地体现在向投资者传递信息，形成对公司正确的未来预期（马连福、高丽，2008）。本文研究假设2也得到了支持。   四、简要结论   本文以2006年~2009三个年度在沪市钢铁板块进行并购的上市公司为研究对象，考察了其在事件窗口期内的累积超常回报，以及投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，在并购活动中作为调节变量，如何对公司的短期价值产生影响。研究发现：（1）本文采用事件研究法考察公司实施并购的过程中，公司的股票价格在并购公告宣布之后的累积超常回报，结果发现累积超常回报不显著；（2）以市净率作为投资者对公司未来的预期的衡量指标，对于窗口期的累积超常回报具有显著的负向影响；（3）投资者关系管理作为公司的一种互动沟通战略，旨在向投资者传递更多的公司信息，从而使得外部市场能够正确识别公司价值，实现股价与公司价值的有效对接。

中小投资者由于群体层次多样，整体水平较低，大多数投资者是以短期投资获利为目的，因此对于自身的合法权益缺乏应有的重视。中小投资者虽然投资金额较少，投资期段，但对于相关证券企业的收益情况等都具有平等的知情权、质询、建议权以及股东权等，由于中小投资者对于证券投资的专业技能掌握不够，整体文化水平不高，投资经验不足因此使得自身的权益受损。由此可见，中小投资者由于自身因素制约使得抵御风险能力较低，在我国的证券市场中，缺乏相关的法律法规保护，因此权益受损的情况多有发生。

一、中小投资者权益易受损的原因分析

1．相关保障中小投资者权益的法律法规不健全。相关法律规范应当以保障各群体的利益为准，规范市场交易。但是我国目前的证券市场监管体系仍不够健全。我国最初颁布的《证券法》关于保障证券市场的法律，经历了十余年的时间才得以实施，期间主要是依靠地方法规及国务院的相关指引进行市场调节。目前我国证券法仍然存在许多不足，对于证券市场调节作用甚微，没有明确的法规针对中小投资者的权益进行保障，相关程序没有明确的规定。

2．中小投资者信息获取不平等。证券市场的相关市场信息披露仍存在缺陷，中小投资者获取信息不及时，企业虚假信息，投资者获取信息不对等，因此使得中小投资者的知情权受损。由于缺乏有效的投资信息，侵害了中小投资者的利益。绝大多数的投资者获取信息的途径主要来源于企业公布的财务报表、企业动态等，有关于证券交易的实质内容并没有明文规定要详述公布，缺乏有效的监管，因此许多企业为追求利益进行虚假信息披露，有损于中小投资者的权益。证券市场中信息公布监管不力，中小投资者容易轻信虚假信息，入市风险大，因此造成中小投资者的损失。

3．证券市场规模过大。就我国目前证券市场发展情况看来，市场成交金额逐年上涨，融资金额巨大，已经发展成为全球较大的证券市场。由于证券市场内的大部分资金来源于二级市场的抛售，大规模的扩张和资金的快速大量进出，导致股市震荡，在证券市场中最易受损的是中小投资者。

4．缺乏有效的监管机制。中小投资者的权益缺乏保障，一方面与证券市场监管机构的监管不力有很大关系。现阶段，我国证券市场正处于发展阶段，监管机构执法不严，监管机制不健全，因此造成我国证券市场混乱。证券市场监管主要是以促进发展和规范市场交易为准，证券市场监管机构需要平衡发展与规范二者之间的关系，因此造成执法监管不力，使得中小投资者的权益受损。证券监督人员缺乏认识，对于风险防范缺乏相关的专业知识和经验，因此造成证券市场监管不力。

5．中小投资者自身因素制约权益保护。在我国的证券投资市场中，中小投资者数量占大多数，但是层次多样，整体水平较低，对于证券市场认识不足，缺乏权益保护意识。中小投资者的投资倾向以大众化为准，容易跟风逐市，盲目的投资以获取短期的利益，而不注重信息的获取和市场绩效分析，没有长远的投资意识。中小投资者的投机心态对自身利益保护不足，因此成为证券市场中的弱者。

一、当前我国私募股权投资中存在的问题

（一）相关的法律法规不健全

目前在我国尚未形成针对私募股权投资的专门性法律法规，只有《证券法》、《公司法》和《信托法》等有相关的规定。虽然这些法律为私募股权投资的设立提供了法律依据，但是对于私募股权投资基金的批准设立、基金构架的操作以及税收的征收等，还没有配套的成文法律，只能依据行政法规、部门规章或者政策性文件，这些文件法律效力低，且没有形成体系。

（二）存在着多头监管问题

在我国，对于创业投资的监管主要由国家发改委中小企业司、商务部、财政部综合司和科技部等多个部门负责。参与的部门众多，而且又缺乏统一的领导，从而导致令出多门，出台的政策不一致，甚至自相矛盾。同时，多部门监管还是导致没有明确的监管主体。不同的监管部门制定不同的规章制定对私募投资进行监管，监管不同的环节，例如工商部门对私募投资的注册进行监管，商务部门对外资基金进行监管，而金融监管部门对涉及保险、证券类企业进行审批。各部门监管的标准不一致，难以有效地配合和协调，从而容易导致过度监管，监管重叠以致出现监管真空。

（三）受地方政府干预较大

在私募股权市场发展的初期，是以政府为主导力量推动的，特别是创业投资，更是各级政府的科委和财政部门出资和推动的，其主要目的是服务于政府的科研创新，科技成果转化和产业发展战略。后来，政府在私募股权市场中的地位逐渐降低，出现了由政府牵头、社会各方参与的混合型创业投资运作机制。但是即便如此，我国私募股权投资的发展仍与政府有着千丝万缕的连续，仍受地方政府的干预较大。

一、我国股票市场投资者非理性投资决策行为的成因

从行为金融学的视角分析，股票市场投资者非理性投资决策行为的形成原因由前期信息认知偏差和后期心理判断偏差双重原因形成。

（一）投资者信息认知偏差

投资者信息认知偏差由投资者信息处理偏差和外部信息干扰叠加影响造成。有效市场假说分为弱式有效市场、半强式有效市场、强势有效市场三类。在完全有效市场假设下，市场新信息出现后，证券市场价格会立即做出一步到位式的反应，因此任何投资者不可能利用内幕消息获得超额收益。同时，市场投资者也是理性的，因此就不存在投资者信息认知偏差，或者说信息认知偏差的程度较低。但是，市场不会是严格有效的，我国的股票市场就是一个典型的弱势有效市场，从而对市场和投资者对信息的认知出现偏差，如对市场信息附言过度或者迟钝。现代认知心理学（cognitivepsychology）认为人类是信息的传递器和信息加工系统，在决策过程中会经历知觉、注意、记忆、抽象、推理与判断等复杂的认知过程，且人类总有信息处理惰性，即偏向于把复杂问题简单化。并且，由于监管和运行体制的不完善，市场往往充斥着纷繁复杂的噪音信息。诚然，噪声交易者和噪声交易是市场不可避免的参与部分，是增加市场和资本流动性的必要途径。但我国证券市场的噪声交易所占的比重，却明显超过了适度的标准。因此，投资者对信息的认知过程容易出现偏差。从投资者本身的角度分析，经验判断法则、习惯依赖法则、信念固定法则是造成投资者信息认知偏差的三大内因。在经验判断法则中，代表性经验法则对先验概率的不敏感将形成基率偏差；易得性经验法则对新颖、形象的偏好将形成趋势误判；锚定式经验法则对初始资料信息的重视将形成调整谬误。在习惯依赖法则中，对比性习惯依赖容易受背景、主体、参照物的影响，最终形成错觉效应，著名的案例如箭形错觉；新颖性习惯依赖容易受到信息的新颖程度和时间远近影响，产生“首因———近因”效应，即最开始的投资信息和最近的投资信息最容易受到投资者的重视。光环性习惯依赖容易使投资者以偏概全，形成所谓的“晕轮效应”，例如投资者对某一基金经理的某一方面素质形成好或坏的印象后，他还倾向于据此推论该基金经理其他方面的特征。从外部投资环境的角度分析，监管层的监管政策、证券中介和服务机构的经营决策以及其他机构或个人的行为和言论均会对投资者的投资决策造成影响。监管主体层面，如监管层释放利空信号，但投资者误判监管层的真实意图，形成错误投资决策；中介机构层面，如证券中介的营销策略会使得投资者在潜移默化中忽略风险的可变性；此外，例如证券分析人员或者社会公众人物的言论和行为都会对投资者的决策造成干扰。

（二）投资者心理判断偏差

在信息认知偏差的基础上，行为金融学的理论认为投资者在进行投资决策时往往有非理性的心理特征，从而造成投资者的心理判断偏差。首先，盲目自信心理偏差，即投资者对自身知识技能和信息获取能力过分自信。在股票市场繁荣期，投资者容易产生过度自信心理偏差，往往过于高估自己的分析能力和股票市场前景，从而催生了“牛股”“、神股”的产生，最终形成股市的“赌场效应”，决策的非理性偏强，投资风险增大。其次，重视熟悉事物偏差，即投资者对当前或者熟悉的事物更为重视，并以此为初始资料（或者说参考、标准）对特定事物进行评价或预测，从而极易形成心理误判。再者，回避损失心理偏差，即投资者在决策时往往会形成一个“心理会计”效应，如股票投资者通常过快的卖出上涨的股票，而将下跌的股票持续持有，以期降低损失。此外，避免后悔心理偏差，即投资者在决策时往往遵守“最大后悔最小化原则”，如在日常生活中，投资者往往有偏好委托他人投资、追涨杀跌、联合投资等从众投资行为。

二、规范我国股票市场投资者行为的建议与对策