投资估值法范例

摘要：金融工具相关会计准则的发展不断对金融工具分类、估值减值进行规范，对金融企业的资产状况、财务报告和业务发展都将产生重要影响。2008年，全球金融危机爆发，人们开始关注金融产品会计计量对企业财务报告的影响，从而推动了国际财务报告准则在金融工具确认和计量方面的改革。2017年，财政部颁发了第22、23、24号会计准则，对金融工具的确认和计量、资金资产转移和套期保值进行了新的规范。新准则在金融资产分类、金融资产估值、金融资产减值、套期保值会计应用等方面做出了巨大变化，对期货公司财务报告产生了重大影响。新金融工具会计准则将使期货公司财务报告对金融资产的分类简化，更多的金融工具以公允价值计量，减值的计提方式由原有的实际发生法转变为预期信用损失法，这些变化都使得期货公司财务报告更加可靠、公允、谨慎，降低风险。为应对新金融工具改革，期货公司应从提高财务人员素质；加强技术开发，建立公允价值估值体系；关注金融工具减值，提升风险管理能力；推进组织优化，提高套保效率等方面努力，抓住机遇，实现发展。

关键词：新金融工具会计准则；期货公司；金融资产；金融资产减值

一、新金融工具会计准则变革的背景

2008年，一场由次级房屋信贷危机引发，使投资者对金融市场信用衍生类产品失去信心，最终导致的流动性危机几乎波及全球。金融危机后，人们开始关注金融产品的会计处理方式对财务报告使用人的影响，有关金融工具分类方式和公允价值计量基础的探讨在学术界得到重视。IASB（国际会计准则理事会）在2014年7月正式公布了《国际财务报告准则第9号-金融工具》，拉开了金融工具会计准则变革的序幕。随着我国金融市场与国际金融市场的联系日趋紧密，我国金融企业需要更多的参与国际金融活动。为适应国际金融环境的变化，满足财务报告使用人需要，财政部对国际会计准则修改做出积极响应，在2017年3月修订了我国金融工具相关的会计准则，公布了《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号———金融资产转移》和《企业会计准则第24号———套期会计》，使我国金融工具会计准则与国际财务报告准则趋同。其中第22号准则按企业不同情况分批执行：在境内外同时上市的企业自2018年1月1日起施行；其他境内上市企业自2019年1月1日起施行；执行企业会计准则的非上市企业自2021年1月1日起施行。第23、24号准则自2018年1月1日起施行。

二、新金融工具会计准则的主要变化

与原有会计准则相比，我国新修订的22~24号会计准则发生了较为明显的变化，特别是在如何对金融工具进行分类、为金融工具建立准确的估值和减值模型以及套期会计使用方面。新金融工具准则着力于提高核算质量，简化准则复杂性，增加财务报告透明度，同时弥补原有公允价值计量的缺陷，并将套期保值的相关会计计量也纳入其中。

（一）金融工具分类变化

摘要：现代经济体系是以金融为核心，公司、金融市场、投资人三位一体的运行框架。公司与投资人有着追求价值最大化的共同目标。会计信息是联系公司与投资人的重要信息渠道与纽带，是公司与投资人最重要的决策依据。会计信息依据会计准则编制，是金融市场规范的重要组成部分，金融市场与会计信息有着重要、紧密的依存关系。

关键词：公司；金融市场；投资；会计信息

引言

现代经济体系是公司、金融市场、投资人三位一体的运行框架。金融市场是现代经济运行体系的核心，金融市场对社会货币资源的配置，对社会经济起到至关重要的促进作用。在此运行体系中，作为服务于金融市场上投资人、公司的会计信息与金融市场有着重要的依存关系。金融市场是一个信息市场，市场运作过程就是信息的处理过程，正是信息在指引着社会资金流向各实体部门，从而实现了金融市场的资源配置功能。市场效率问题的关键是如何提高信息的充分性、准确性与对称性［1］。会计信息在现代经济运行体系中所扮演的角色是什么，随着金融市场的不断创新与发展，对会计确认、计量、记录与报告带来了哪些影响，研究与探讨会计信息对金融市场的规范与决策作用是完善现代经济运行体系，维持金融秩序，规范金融市场的重要课题。会计信息对金融市场的有效运作发挥着举足轻重的作用［2］。

一、金融市场是现代经济运行体系中主要的投融资平台

在现代经济运行体系中，是以公司、金融市场、投资人为基本架构，以金融市场（主要是证券、银行）为核心平台，以公司制企业与投资主体（主要有政府、企业、个人）对接的运行体系。金融市场基本功能是将为未来消费而储蓄的货币转化为当期投资，为经济实体提供货币资源。金融机构作为经济运行体系中的货币配置机构，将货币由配置效率（利润）较低的公司转向配置效率（利润）较高的公司。公司的货币财务资源主要是通过金融市场才得以从储蓄者及投资者手中获得。无论是投资人还是银行，都会将投资与信用对准经营效率与效益高的公司。在金融市场中，资本（证券）市场较货币（银行）市场货币配置更具有直接性，风险分散性与投融资效率。公司——证券市场——投资人构成现代经济运行体系中，货币经济资源的最佳配置方式。三者也构成了现代经济运行体系的最重要的框架与主体要素。

二、公司与投资人是金融市场平台的投融资主体

摘要：财政部新修订的三项金融工具准则对金融机构的经营管理、会计核算及公司财务报表损益均产生不同程度的影响。本文基于新金融工具准则的主要变化，分析新金融工具准则对汽车金融公司产生的主要影响，并提出相应的实施对策，探讨实施后对金融机构风险管理及精益管理能力的影响。

关键词：新金融工具准则；汽车金融公司；主要影响及实施对策

为贯彻落实中央经济工作会议防控金融风险、促进经济稳中求进的要求，财政部于2017年先后修订并发布企业会计准则第22—24号，缓解金融系统的“顺周期性”，降低金融工具准则的主观性和复杂性，实现与国际金融工具准则（IFRS9）实质性趋同，同时有利于帮助公司加强金融资产和负债管理，有效防范和化解金融风险，全面提升企业管理水平。按照财政部的要求，国内非上市公司最晚应于2021年1月1日起执行新金融工具准则。汽车金融公司是指中国银保监会批准设立的，为中国境内的个人消费者及经销商等机构提供汽车贷款服务的非银行金融机构。汽车金融公司受限于经营范围，金融资产种类少，主要包括经销商汽车贷款、个人汽车消费贷款、机构汽车贷款及继续涉入模式下自持资产证券化劣后部分等。本文在梳理新准则主要变化的基础上，分析对汽车金融公司的主要影响，并总结相应的实施对策。

一、新金融工具准则的主要变化

新金融工具准则保持了与IFRS9的趋同，改变金融工具分类的思路和方法，调整相关金融工具的计量方式，并引入预期信用损失模型，取代原有的已发生损失模型。结合汽车金融公司实际，本文主要分析金融工具分类和计量方式的主要变化。

（一）围绕“业务模式”和“合同现金流量特征”，搭建金融资产分类框架，更科学、合理地运用公允价值，分类的刚性约束增强

一是金融资产分类规则发生变化，旧准则要求企业根据“管理层持有意图和能力”对金融资产进行划分，分类不需要依据具体的合同条款，仅与管理层持有意图和能力有关，分类主观性较强；而新准则要求企业围绕“业务模式”和“合同现金流量特征”两个维度对金融资产进行判断，其中，业务模式是前端产品设计、交易定价、合同条款的综合体现，资产分类反映业务模式的底层逻辑，且业务模式一旦确定，不得随意变更，分类标准更加严格，分类结果更加客观和透明。二是金融资产类型也发生了变化，旧准则下金融资产包括持有至到期投资、交易性金融资产、可供出售金融资产以及贷款和应收款项四大类，而新准则下金融资产被划分为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产三大类。

随着中国农业银行2010年7月A股上市，中国主要的商业银行均已登陆资本市场。近几年，受益于中国宏观经济的高速增长，上市商业银行利润总额和利润增长率均大幅上扬，而不良贷款额、不良贷款率双降，给投资者交出一份靓丽的财务报表。但与此相对应的是，自从08年股价攀至顶峰后，上市商业银行的估值水平一路走低，市盈率与市净率均以跌入历史底部。这似乎与商业银行和中国经济的基本面相背离。本文希望探索其背后的奥秘。   一、上市商业银行估值与其经营业绩的偏离   企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去总负债。会计准则总体上讲是以历史成本为标准的，并不能充分揭示资产的质量，无法体现企业的未来。市场价值是企业在资本市场上交易的价格，它反映了企业未来的盈利能力。商业银行是经营货币的特殊企业，其价值评估具有特殊性。商业银行作为高杠杆的行业，总资产收益率比净资产收益率更能反映企业的经营状况和盈利能力。而在资本市场上，市净率指标比市盈率指标更不易受到会计操纵，更能反映资本市场的评价。为研究上市商业银行估值，本文从上市商业银行中选取中国工商银行、中国建设银行、招商银行、浦发银行和民生银行等五家银行为样本，采用总资产收益率、市净率等指标分析。   （一）总资产收益率分析   本文选取了五家上市商业银行近十年的总资产收益率，作图如下。上市商业银行经过上市融资补充资本后，受益于公司内部治理的完善和中国经济整体持续高增长的正向影响，其业绩持续高增长，总资产收益率稳步提升。   （二）市净率分析   市净率作为投资者分析上市公司的一个指标，能够较好地反映出“有所付出，即有回报”，它能够帮助投资者寻求哪个上市公司能以较少的投入得到较高的产出。市净率这个指标通常是在市场低迷的时候引起投资者的注意，也就是说，市净率通常是资本市场用来寻底的指标，广泛应用于整体经济形势不乐观的时期。本文选取了五家上市商业银行近十年的市净率指标作图如下。除了08年奥运会之前两年股市的疯狂之外，银行业近十年的整体估值水平稳步趋降。现阶段，银行整体估值不管是横向与其他行业板块相比，还是纵向与银行板块自身对比，均处于历史底部，甚至有银行出现破净的情况，这与08年政府大规模刺激政策后银行大幅的盈利增长形成鲜明对比。   本文认为，净资产收益率等财务指标反应的是银行业的历史业绩，而银行业的经营风险和盈利水平并非同步显现，因此财务指标有可能低估银行业的风险；而资本市场对银行业的估值是基于其未来收益，自然会考虑银行业经营的潜在风险，因此这是两者对银行业经营评价出现明显偏差的基本原因。   二、上市商业银行的潜在风险因素   由以上分析知，商业银行较低的估值水平难以用财务分析或者财务比率的因素解释。由于资本市场是根据对上市公司未来盈利能预期的定价，因此只是分析财务报表即历史的经营业绩难以有效评判银行估值的高与低，需要考虑财务报表未反映的银行业经营的未来风险因素。本文集中讨论地方政府融资平台风险和经济减速风险对银行盈利能力的影响。   （一）地方政府融资平台近三年集中到期   高悬在商业银行头上的达摩克利斯之剑即使地方政府融资平台贷款。2011年初的云投债违约事件震动了城投债市场，也揭示了地方政府融资平台贷款问题的冰山一角。云投集团一家的贷款总额即为千亿元人民币，而整个中国银行业2011年拨备和盈利大约各为万亿元人民币，融资平台贷款对银行的盈利和资本侵蚀能力可见一斑。根据国家审计局2011年6月27日公布的审计结果显示，2011-2013年是地方债集中到期偿付的时期，地方政府的债务违约风险很大。2011年上市商业银行的盈利能力大幅增长，资本充足率稳定，不良贷款率和不良贷款余额或降或者微幅上升，但这难以打消投资者心中的疑虑。今明两年面临地方政府换届造成还款的不确定性，房地产市场疲软，地方政府土地出让金收入减少，抵押物价值下降，另外GDP高速增长难以维系，地方政府偿债能力成疑。考虑到地方政府投资项目大多为基础设施，投资收益回收时间长，导致资产负债表错配，现金流覆盖是个难题。对银行来说，地方债违约与债务重组风险并存。   （二）经济减速导致盈利能力下降   最近的全国两会传递出声音，政府在调低经济增长速度至7.5%，十数年来首次将经济增长速度调至8%以下，这是个明显的信号，即中国经济高速增长的时代已经终结。中国经济近十年内外失衡，资源、环境与人口压力巨大，在不平衡中完成了高速增长的十年，积累了巨大的经济问题和社会问题，中国到了经济结构调整和社会重建的关头。调整期必然面临经济减速，然后的稳步增长才是可持续的。但显然银行在经济高速增长时期和特殊时期的大量放贷此时会面临压力，即受累于经济减速，新的优良资产来源减少，旧的资产质量下降，双重风险导致银行坏账增加，盈利能力大幅下滑，银行未来两三年资产负债表凸显颓势是个大概率事件。风险巨大，成长成疑，投资者“低估值”是理所应当的事情。   三、小结   经过新世纪后主要商业银行的坏账剥离与股份制改造上市，中国商业银行迅速走出了上世纪末的“技术性破产”状态，走上了快速发展的道路。但是经历了08年金融危机后，政府推动的银行贷款规模超常规增长，为新一轮可能的银行危机和通货膨胀埋下了伏笔。不同于上世纪末，此次危机中投资者在资本市场已给出了评价——所谓的“低估值”。银行业危机根源于政府对银行干预的软约束，受控于政府的银行容易出现风险，日本银行业即是前车之鉴。根本解决之道在于改革，即确立政府的权力与责任边界，政府的行为应自制且有必要的监督约束，政府不能替代市场做出决策。从商业银行自身来讲，最大程度地坚持自己的商业准则是对储户和整个经济体负责的表现，也是上市公司公司治理的基本要求。#p#分页标题#e#

摘要：

金融学基础课程理论性强的特点，导致教师讲授和学生理解方面都存在一定的困难。针对金融学基础课程教学中存在的一些问题，结合教学中的具体实践，以估值教学为例，探析了情景教学法在中职“金融学基础”课程中的应用。

关键词：

情景教学；中职生；估值；金融学

相对而言，中职生基础较差，缺少学习上的积极性、主动性，而金融学基础作为一门理论课程，术语多，知识面宽，导致教师的讲授和学生的理解方面的困难，从而影响专业设置目标的实现。随着我国经济社会的发展需求，已经开始一、二、三产业的逐步转移、逐渐升级。这个趋势加大了企业对金融人才的需求。培养既能适应市场需求，又懂金融，并具备相应金融产品销售技能，在具体工作岗位上可以服务企业第一线的初级专业技术人才是中等职业学校设置金融管理与实务专业的初衷。作为一名长期坚持在理论教育与实操指导的一线教师，如何在通过课堂教学讲授基础知识的同时，又能提升学生的实践能力，是笔者一直思考和探索的问题。情境教学方法是根据教学内容，通过涉及与现实中相类似的场景、任务、事件，让学生在仿真的场景中把抽象复杂的金融学知识和概念融入进去，使基础薄弱的中职生也能对金融术语和技能应用理解起来更加轻松和直接。下面，笔者结合自己在金融学基础课程中的教学实践，谈谈情境教学法在“金融学基础”课程估值教学中的有效应用。

一、教学内容的选取原则

我国经济全球化、市场化的进程进一步加快，未来的环境将充满更多的不确定性，价格竞争也将日趋激烈，学生在日常生活中常常遇到估值问题，这也向教师提出挑战：如何借助设计明确和稳妥的教学方法，面对各种情境向学生讲授估值。提到估值，自然而然会涉及资本回报率、数据模型、GP、LP等抽象的术语。估值是科学性与艺术性的综合，不应局限于论述各种模型的数学逻辑，而应是将其融入估值人员的近似估算、经验判断以及其他各种技巧之中。对中职生而言，这些要求加大了他们的学习难度。为了方便学生理解，笔者考虑以下情境教学法的选取原则。

［摘要］进一步探索应用型人才培养模式改革，加强学生实践能力和创新精神培养，关键是要加强实践性教学，逐步完善实践教学体系，积极推进实践教学改革。具体包括六个方面的内容：校内实验室建设、规范实验室管理、开展多样化实践、论文实践性选题、增加实践教学经费、培养创新创业教育。同时，加强实践教学内容设计，提高专业教师的实践教学能力，推进经济学与创新创业教育交叉融合，积极开展多样化社会实践活动。

［关键词］实践教学；经济学；实践活动

一问题提出

加强学生实践能力和创新精神，实践教学改革是关键，据调查，2017届大学毕业生中，经济学专业的大学生实践能力欠缺[1]。部分高校经济学教学基本采用“讲授-接受”型教学模式[2]，用人单位普遍反映经济学专业大学生实践能力缺乏，因此，经济学专业实践教学改革研究刻不容缓。关于经济学实践教学的研究，一直成为很多学者关注的焦点。邵源春、罗晓云、暴云英（2018）对区域经济学实践性教学改革进行初探[3]。刘加林、周卫军（2018）基于创新创业教育视角，对经济学专业实践教学进行探索[4]。张雪绸（2017）研究了经济学实践教学的对策[5]。唐丽君（2019）研究认为学生的经济学知识基础薄弱，课程安排与课程内容相矛盾，教学工作无法正常的开展[6]。石荣（2019）认为经济学教学应该以培养应用型人才为主要目标，探索基于应用型的理论、实践和案例三位一体的经济学课程教学模式[7]。王广谦、杨运杰（2018）研究认为经济学专业的培养要发挥国家标准作用，充分利用地方资源增强地方特色，要增强创新创业能力的培养[8]。谭冰（2013）构建“2+1+1”经济学人才培养模式来提升学生的实践能力。研究认为经济学专业要增强学生的实践能力，服务地方经济发展[9]。樊丽明等（2016）研究认为经济学专业学生实践能力的培养及相关知识的训练，要靠实践教学体系来保证，要探索形式多样的实践教学模式[10]。综上所述，经济学专业的培养应该以培养应用型人才为主要目标，不仅要重视实践性教学改革，增强创新创业能力的培养，更要符合地方发展实际。经济学专业学生实践能力的培养，一方面要靠实践教学体系保障，另一方面要探索形式多样的实践教学模式，同时，要改革人才培养模式，充分利用地方资源。借鉴国内学者的思路，结合地方高校的教学实际，需要从六个方面对实践教学体系进行改革：校内实验室建设、规范实验室管理、开展多样化实践、论文实践性选题、增加实践教学经费、培养创新创业教育。同时，也需要丰富实践教学内容设计：提高专业教师的实践教学能力、推进经济学与创新创业教育交叉融合、积极开展多样化社会实践活动。

二实践教学体系设计

经济学专业培养的是熟悉中国经济运行与改革实践，在民族地区“下得去、用得上、留得住”的经济应用型人才。因此，重理论强实践，是加强实践教学的基本思路。应用型人才培养关键是将所学理论运用于实践，即具有明确的职业性、实用性、实践性和高层次性。强化实践教学，是高校转型发展，适应现代高校教学方法改革的延续。实习实训是社会实践的主要方式，高校实践教学的定位应该是：明确实践教学目的和意义，并能运用所学基础知识和基本原理，比较熟练地掌握实际业务的操作技能，为学生今后进一步专业学习，奠定一个扎实的专业基础。加强经济学课程的实践教学改革，深入企业、银行、保险、政府等单位探讨人才培养方案，提高学生的实践能力。实践教学具体包括6个方面的内容。

三实践教学内容设计

摘要：为保持与国际财务报告准则持续趋同，提升金融工具准则的前瞻性，我国于2017年了四项新金融工具准则，这类准则已在我国陆续实施。基于此，本文将简单分析新金融工具会计准则变化情况、基金财务报表受到的新金融工具会计准则影响，并深入探讨了相关建议，希望研究内容能够给相关从业人员以启发。

关键词：新金融工具会计准则；基金财务报表；资产减值；金融资产分类

引言

随着经济与社会的快速发展，近年来我国资本市场愈发活跃，各类基金企业掌握的资本金额日渐增大，国家经济运行和产业结构调整受到的影响也随之扩大。但随着新金融工具会计准则的施行，基金财务报表受到了较为深远的影响，如何较好适应这种影响正是本文研究的关键所在。

一、新金融工具会计准则变化情况分析

（一）金融资产分类。金融资产在原有准则中的划分与新准则不同，以往被分为四类。以持有能力、持有目的为依据，具体包括可供出售金融资产、变动计入当期损益的公允价值计量金融资产、贷款和应收款项、持有至到期投资，其中存在属于兜底项目的可供出售金融资产，可供出售金融资产可划分任何金融资产。原有准则的分类过于复杂且主观性较强，存在显著的“顺周期”效应，该分类下存在较为简单盈余管理，这会导致风险放大，严重威胁金融市场。新金融工具会计准则的金融资产分类的判断标准为“合同现金流量特征”和“业务模式”，以此将金融资产分为三类，包括摊余成本计量的金融资产，当期损益将变动计入的金融资产，以及其他综合收益将变动计入的金融资产，最后一种金融资产计量依据为公允价值。值得注意的是，对于权益性工具投资，新金融工具准则要求在当期损益中计入其变动，计量依据选择公允价值，同时企业的金融资产可选择是否采用公允价值计量，如采用需要将变动计入其他综合收益，除应收股利外，该非交易性权益工具在指定后需要在资产负债表中计入所有变动，不能转入利润表。受新金融工具会计准则影响，基金企业对金融资产分类的刚性约束提高，同时盈余管理的空间大幅降低[1]。

（二）套期会计。新金融工具会计准则紧密结合了风险管理和套期会计，套期工具和被套期项目的范围得以拓宽，基金企业可以更加灵活应用套期工具和被套期项目，企业的风险管理活动在财务报表中也能够更好公允、客观体现，套期工具和被套期项目的损益错配减少可由此实现，平滑损益、对冲风险也能够受到积极影响。套期有效性评估在新金融工具会计准则中得以改进，对于存在较高灵活性的机制来说，套期关系再平衡能够提升套期关系延续性，这种提升使得基金企业能够开展更加务实的风险管理活动，企业套期活动风险管理水平也能够更好反映。

一、截至2010年，国内已经有基金管理公司60多家，运作的基金已经超过1000只。由于我国的基金管理公司多由券商、银行、信托公司、大型国企等出资组建，基金管理公司同时作为发行方与管理方向持有人募集资金进行证券投资，因此，基金持有人和基金管理人存在着“委托”关系。由于基金管理公司的股东同时可能是国内A股上市公司的大股东，这种被同一股东持股的关系使得国内证券投资基金与其投资的上市公司存在着一定的关联性。   基金管理公司与上市公司之间存在的关联性可以从两个方面影响基金的投资决策。一方面，关联性可能使基金具备信息优势。由于基金与股票具有共同的股东，基金可以获得关于企业的私有信息，这种信息优势有助于基金取得更高的投资收益，这种情况有利于基金持有人。国外研究表明机构投资者能够利用信息优势进行交易并且获利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。国内有关研究也发现机构投资者在资金和投资研究等方面的能力能够带来信息优势并获得较高的收益，如孔东民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉涛（2009），林树和俞乔（2009）。   与“投资能力假设”相对，部分学者认为机构投资者仅仅是“噪音投资者”，其投资加剧了市场的波动性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。对于关联性股票，基金可以便利地提前获得实质性信息，在信息公布前做出投资行为，好消息则提前买入股票，坏消息则提前卖出股票。   另一方面，这种关联性为利益输送式关联交易提供了可能，这种行为损害了基金持有人的利益。   对于上市公司而言，大股东通过关联交易转移公司资产，损害小股东利益，导致“隧道效应”，如刘峰和贺建刚（2005）。   与上市公司类似，巴曙松、陈华良（2004）提出基金业存在的“委托”关系也是发生关联交易的温床。基金的大股东可能通过高买低卖将基金资产转移给关联方进行利益输送，或者配合关联方的企图进行交易，包括打压股价以配合兼并收购，或哄抬股价以配合股东减持等。这种关联性诱发的投资无疑会损害基金持有人的利益。   二、检验假设   我们从数据出发考察具有关联性的基金与股票在整个市场中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已经具有关联性，可以被界定为关联性基金或股票。为了测度基金管理公司的投资行为是否与该关联性有关，本文采用异常持股比例来衡量基金对于其投资的重仓股的偏好。本文首先定义重仓股的期望持仓比重，EPCTi,t为该股票的市值在其所在市场总市值的比重，与基金持有全部重仓股市值在各自市场总市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重仓股的数量。market是指深市是沪市的整个市场的市值。本文定义重仓股的实际持仓比例，PCTi,t为季度末基金持有该股的市值与基金全部重仓股的持有市值总和之比，如果不存在利益输送式关联交易或者信息优势，一只重仓股在基金全部重仓股中应占的投资比例应当与期望持仓比重无显著差异，即ABHi,t应当为0。若ABHi,t>0，表明基金持有该重仓股的比重是高于其期望比重,即表现为超买;若ABHi,t<0，表明基金持有该重仓股的比重低于期望比重,即表现为超卖。   为了考察基金对具有关联性的股票和非关联性的股票的异常投资比例，本文定义基金与所持有的重仓股具有关联性时，Groupi,t=1，否则为0，并对各重仓股的异常持股比例进行显著性差异检验。   数据表明关联性重仓股与非关联性重仓股的异常持股比重存在显著差异。基金对非关联性股票（group=0)的平均异常持有率显著为正，表现为超买，而对关联性股票(group=1)的平均异常持有率则显著为负，表现为超卖。总体而言，描述性统计与显著性检验表明，基金倾向于超卖关联性股票，而超买非关联性股票。对于非关联性股票，基金因具备较个人投资者更强的投资研究能力，可以比较准确地判断公司的基本面价值，从而卖出高估值的股票，买入低估的股票。   机构投资者较强的研究能力在一定程度上可以解释基金公司超买非关联股票的行为。   而对于关联性股票，基金则可以利用其股东方的内部人优势，获得内部信息并先于市场进行交易。   无论是通过关联性或是研究分析获得的信息优势，基金应当为持有人带来收益，买入低估值股票，卖出高估值股票。   而其对于关联股票的超卖行为，可能是由于关联性的信息优势或利益输送所致。   为了进一步解释基金超买非关联性股票，超卖关联性股票的动机，我们根据上述统计结果和理论分析提出以下四个假设：   假设一：如果基金由于利益输送型关联交易而超卖关联股票，则当期打压股价，股价下跌，而下期股价会反弹。因此异常持股比例与关联股票的当期超额收益正相关，与下期超额收益负相关。   假设二：如果基金由于信息优势而超卖关联股票，导致股价下跌，而个股的负面消息公开后，股价将继续下跌。因此异常持股比例与关联股票的当期和下期超额收益均正相关。   假设三：如果基金因为研究分析而提前超买低估值的非关联股票，则当期购买行为导致股价上涨，而市场将缓慢对价值低估的个股进行调整，股价继续上涨，被超买的非关联股票下季度收益也为正。因此，异常持股比例与非关联股票的当期超额收益和下期超额收益均正相关。   假设四：如果基金因为噪声交易而超买非关联股票，则当期超买是哄抬股价，导致股价上涨，而下期股价则会下跌回归至其真实价值。因此异常持股比例与非关联股票的当期超额收益正相关，与下期的超额收益负相关。   其中，假设一和假设二分别从利益输送型关联交易和内部信息优势型关联交易对基金超卖关联股票的原因作出假设，但基金超卖关联股票也可能是关联交易和信息优势两大因素共同作用后的结果。假设三和假设四则分别从投资能力和噪声交易两个角度对基金超买非关联股票的行为进行假设，类似地，基金超买非关联股票也可能是两个因素共同作用的结果。#p#分页标题#e#   三、实证分析   （一）数据样本与回归模型   基金公司股东、季度重仓持股等数据来自WIND金融资讯终端数据库，而股票季收益率和个股的市值等数据则来自RESSET锐思金融研究数据库。样本包括2005年第一季度到2010年第三季度股票型基金的重仓股，共3,078个观测，删除缺失的相关数据的观测后，最终的分析包括2,024个观测。   本文重点关注重仓股异常持股比例，以及当前季度与下一季度相应股票超额收益率等变量，并通过考察异常持股比例以及超额收益率的关系，来分析基金的关联性对于其投资行为的影响。实证分析的回归模型如下：ABRi,t=α+β1ABHi,t+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（4）其中，ABRi,t是股票i在t季度的超额收益率，即个股收益率与当期沪深300指数收益率之差，ABHi,t是股票i在t季度的异常持股比例，用来衡量基金公司的超买超卖行为。为了更好地控制有关个股特征对股价的影响，我们根据Fama和French（1993）发现的股票的规模和成长性影响个股定价的结论，控制了股票i在t季度的流通市值MVi,t和股票i在t季度的市净率PBi,t。   此外，我们还考虑了个股的价格惯性，在回归中控制了上期的个股收益率Ri,t-1。   同时，为了控制不同时间大盘对股价的影响，我们以2010年第三季度为基准，加入了22个时间哑变量Time。为了考察当期异常持股比例对个股下期超额收益率的影响，我们进行了以下回归分析：ABRi,t=α+β1ABHi,t-1+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（5）回归分别对关联性和非关联性两组股票进行。若基金交易出于利益输送或噪声交易，则假设一和假设四成立，方程（4）中β1>0而方程（5）中β1<0；若基金的交易基于关联性或研究获得的信息优势，则假设二和假设三成立，则方程（4）中β1>0且方程（5）中β1>0。   （二）回归结果   表明基金公司超买非关联股票比重与股票的本季度和下季度的收益均显著正相关，符合假设三，与假设四不符。表明基金通过其较强的分析和研究能力，可以获得非关联股票的有用信息，并据此对低估值的非关联股票进行超买。模型（4）中上期个股收益率的系数显著为负，也说明基金超买低估值的个股。虽然当期的超买行为推高了股价，但是下期市场继续对股价进行调整，使得当期的超买行为可以持续获得超额收益，此时当期股价对于下期股价的影响则不是很显著。   关联性股票异常持股比例的系数均为正，其中异常持股比例对当期个股超额收益率具有显著影响，而对于下期个股超额收益率的影响则不显著，这表明基金在当期超卖关联性股票，促使相关股票在当期的收益下降，股票收益与异常交易比重呈显著正相关。   关联性股票在下季度的收益与基金的超卖比重正相关但不显著，这与假设二较为吻合，不符合假设一中下期为负的假设，即基金在当期超卖关联性股票主要出于股东带来的内部信息。此外，这一结果也可能是基金在当期对关联性股票同时进行了利益输送的关联性投资与信息优势的获利性投资，方向均是超卖。其中关联性超卖行为对下期超额收益率的影响为负，而信息优势驱动的超卖行为则对下期个股超额收益率影响为正，其中在整个基金群体对关联性股票的超卖行为中，信息优势促使的获利性交易力量可能略高于关联性交易，致使超卖对下期超额收益率的影响为正，但并不显著。   四、结论及局限   国内证券投资基金与上市公司具有共同股东这一特殊的关联性可能使基金同时从事利益输送式的关联性投资，或信息优势驱动的获利性投资。本文的数据表明对于关联性股票，基金表现出超卖行为，而对于非关联性股票，基金则表现出超买行为。当期超买的非关联性股票在下一季度的收益与超买行为显著正相关，表明总体上基金的超买是由于投资能力带来的信息优势所致。当期超卖的关联性股票在下期的收益与超卖行为正相关但不显著，其原因则可能是基金采用基于股东带来的内部信息优势进行超卖所致，抑或关联方带来的信息优势略强于利益输送的关联交易所致。总体来看，国内基金对于关联性股票与非关联性股票的超卖与超买行为更可能是基于他们更强的信息优势，这种信息优势既可能来自于基金自身较强的研究分析能力，也可能是来自于关联股东提供的内部信息。   由于数据的可获得性，本文的结论存在一定局限。   由于基金与上市公司的股东方大多是未上市企业，我们无法通过公开数据追踪到更高层级的股东，而在更高层级上拥有同一股东可能存在着较为隐蔽的利益输送或内部信息驱动型关联性投资，这是本文的数据无法捕捉到的。此外，本文仅包括2005年第一季度到2010年第三季度这23个季度，为了保证样本数量，我们只观察了当期与下期的股票收益，如果拉长观察区间，考察个股的长期业绩，则可能会有不同的发现，这有待于以后数据区间加长深入研究。