私募证券投资范例

一、私募证券投资基金的管理人的认定

新基金法第90条规定，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。公募的证券投资基金管理人必须在符合一定条件之下，经国务院证券监督管理机构批准方可，并且对基金管理人的董事、监事、高管也有明确的资格要求必须符合新基金法第15条的相关规定。私募证券投资基金的管理人只要向基金协会履行登记手续就可以了，大大放松了对私募证券投资基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的优势发挥私募的作用。新基金法第94条规定，按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。这样的规定有利于基金份额持有人作为基金管理人的道德风险，有利于其他基金份额持有人权益的保护。

二、托管人的认定

新基金法第89条规定，除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。私募证券投资基金的基金托管人是可以在基金合同自由约定的，除此之外，一般都是按照公募证券投资基金托管人的相关认定标准认定的。在公募证券投资基金中为了行使监督权，“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以约定托管人的情况下，可能会出现基金托管人与基金管理人为同一人的现象，这样会出现不利于私募公募证券投资基金投资者的疑问。笔者认为这样的担心是多余的，原因在于：新基金法第94条规定在基金合同可以约定，基金管理人在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。由于基金管理人要对基金的债务承担无限责任，能有效地避免基金管理人的道德风险，因而无须设置单独的基金托管人，这能有效地降低运营成本。

三、信息披露规则

私募发行不用向社会公众公开披露其发行情况，但发行人仍需向两方进行信息披露：一是投资者，二是基金监管部门。新基金法第96条对私募证券投资基金的信息披露做出了规定，基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。新基金法只对私募证券投资基金的持续信息披露做了原则性的规定，对初次信息披露并没有做相应的规定。新基金法第95条规定，非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案。对募集的资金总额或者基金份额持有人的人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向国务院证券监督管理机构报告。

作者：李国梅 单位：河南湘潭大学法学院

摘要：私募证券投资基金是现代金融领域的热门产业，以其较高的收益成效成为金融产业中的热门代表。本文以私募证券投资基金的会计核算问题为主要研究对象，针对私募形式的证券投资基金进行多角度、广范围、全系统的会计核算问题分析，以当前私募证券基金中的主要会计核算问题为案例，深层次探索现代私募基金的发展方向和改善建议，结合笔者多年从事金融领域的经验，提出一系列行之有效的应用举措。仅供参考。

关键词：私募证券投资基金；个性化服务；会计核算；信息披露

引言

随着我国金融体系的进一步完善，私募证券投资基金成为市场中的热门选项，特别是私募证券投资基金的高收益属性，引来无数投资者的关注和重视。同时，私募证券投资基金的风险性以及私募领域客观存在的问题，也逐步走向社会大众面前，特别是私募证券投资基金的会计核算模式，都成为行业争议的焦点和议题，引发一系列的谈论和关注。

一、私募证券投资基金会计核算的基本概述

近年来，我国私募证券投资基金迎来爆发式的增长，特别是在2018年、2019年，数倍的营收收益，已经成功在金融市场中得到广泛的支持，同时其市场规模也实现了成倍的增长。但是，随着私募证券投资基金市场规模的逐步扩大，对应的私募证券投资基金会计核算工作成为行业关注的焦点。私募证券投资基金的会计核算工作，主要是面向特定的群体进行投资资金的有效募集，同时对资金募集的数量以及资金募集的标准进行设定。通常，资金募集的形式主要有两种，其一，根据资金募集的程度和规模，委托符合相关资质的金融机构签订有效的委托合同，确保资金的有序募集，其二，采用公司集合的募集形式，将私募基金以股份制的形式开展资金募集工作。需要注意的是，以公司形式的募集资金，需要确保公司的经营范围包含私募基金的经营内容，保障公司经营手续的有效和健全。通常，采用第二种形式的募集方式，是当前市场中的主流形式，对应的会计核算工作也相对健全，能够规避一些中小型私募证券投资基金客观存在的主要问题，特别是受资金募集方式的影响，导致不少核心流程存在不规范以及不合理等问题，引发一系列的连锁问题。

二、私募证券投资基金会计核算工作中的主要问题

1国外文献研究综述   这方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。   这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。   在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。   kerlo（f1970）提出的旧车市场模型(lemonsmodel)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。   Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。   JesonM.、MecklingW.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。   Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。   其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。   委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任务的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考虑到产权因素的一些模型。   美国学者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英国学者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。   英国学者DemetraArsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。   2国内文献研究综述   国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。   陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。   刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。   冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。   常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。   利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。   冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托———关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。   刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。   崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托———关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托———问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。   郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。#p#分页标题#e#   李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。   为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。   李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。   冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托———风险,尽可能规避其委托风险的出现。   谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托———双方的利益冲突，是一种较为理想的委托———关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。   杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。   证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。

20年7月，《证券投资基金托管业务管理办法》（下称《托管办法》）第三次进行修订并。16年来，《托管办法》在保护投资者利益，促进资本市场健康发展，打造良性金融生态圈，维护国家金融安全等方面发挥着不可替代的作用。在业务发展过程中，《托管办法》的法律位阶和托管人职责边界等问题一直困扰着监管部门和从业人员：其法律位阶应有序递进，作用发挥应更充分；应在实践中坚持底线原则，将托管人的职责明确厘清；监管部门应打破监管壁垒，搭建沟通交流及信息共享平台。

一、《托管办法》与《基金法》之间的关系

《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）是《托管办法》的载体，《托管办法》是《基金法》的细化和延伸。经国务院批准，1997年11月14日，原国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，这是《基金法》的“雏形”。以此为法律基础，2003年10月28日，第十届全国人大常委会第五次会议通过《基金法》，标志着证券投资基金业务以法律的形式被确定。作为《基金法》的五个配套规章之一的《托管办法》随之诞生。2003～2012年，我国证券投资基金由110只发展到1174只；规模由1715亿元发展至27972亿元，增长16倍；开放基金占比由50%提升至96%；同时，非公开募集基金的迅速增长，其投资运作缺乏有效的法律约束，成为2012年12月28日《基金法》修订的背景。根据第三轮中美战略与经济对话中我国承诺以及新修订《基金法》的相关指导思想，《托管办法》在2013年进行了修改和完善。2020年7月，为落实中美第一阶段经贸协议，扩大金融开放，《托管办法》进行第二次修订。《托管办法》产生于《基金法》，是实际工作中对托管人的约束和规范，是落实《基金法》的具体举措，是《基金法》在实践过程中的拓展和延伸。《基金法》规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定履行受托职责”。证券投资基金活动是以信托原理为基础，基金合同当事人之间的关系属于信托关系。因此，可以界定托管是基于信托原理，以《基金法》为主要依据，在证券投资基金活动中对基金财产行使保管权。《基金法》中托管人、基金管理人和基金份额持有人之间的信托关系，与《信托法》中所指的共同受托关系并不完全相同。《基金法》和《托管办法》共同促进资产托管业务高质量发展。一是维护证券市场稳定，保护持有人利益，促进资产托管业务快速发展。我国资产托管业务始于1998年的封闭式基金，经过20年的发展，资产托管规模由初期的100亿元发展为2018年的146万亿元，年均增长62%。二是资产托管产品种类丰富。由单一证券投资基金托管发展成为10大类丰富的托管产品链条。三是资产托管主体多元。由最初的工行、农行、中行、建行、交行等五大国有商业银行，发展成为包括中资银行、中资证券、外资银行和中国结算在内的51家托管机构。四是托管影响力日益凸显。托管影响力用三个指标来衡量。第一，占资本市场市值比。2001年资产托管规模仅占资本市场市值的1.9%，2018年资产托管规模占资本市场市值的336%，17年时间年均增长36%。第二，存托比。1998年资产托管规模占存款规模比例0.1%，2018年资产托管规模占存款比例82%，20年间年均增长40%。第三，托管系数。2003年资产托管规模占国内银行总资产比例0.62%，2018年资产托管规模占国内银行总资产比例56%，15年间年均增长35%。

二、《托管办法》与资管新规及养老金之间的关系

《托管办法》和资管新规同源于信托原理，在业务活动中形成信托关系，法律责任区别于委托—关系。资管新规对资管业务及其独立性的界定，形成事实上的信托关系。2018年4月27日，人民银行等四部委联合下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确规定：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理业务的管理机构成为业务开展过程中的受托人，而投资者是委托人和受益人，形成同自益信托下委托人和受益人为同一人的相同法律主体特征。对资管产品独立性问题，资管新规作了严格的规定：金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务分离，资产管理产品与其代销产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。从资产管理业务的主体及其独立性的特征判断，资管新规约束的主体行为形成事实上的信托关系。《托管办法》及资管新规的行为主体在活动上的信托关系，为其承担法律职责提供保障。托管人的独特作用，是资管新规落地实施的根本制度保障。安全保管资产、快速资金清算、独立投资监督、有效信息披露、严格资产估值和会计核算是托管人的主要职责，是信托财产所有权、使用权、保管权“三权独立”相互制衡机制的有机组成部分。基于信托关系的资管新规所界定的资产管理业务涵盖的主体包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机构，并明确规定：金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。因此，托管机制是资管新规得以落地实施的根本制度保障，没有托管机制的介入，资管新规所要达到的“去杠杆、去通道、打破刚性兑付”等监管目标无法实现。资管新规落地实施之后的相关配套制度诸如《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行应当选择具有证券投资基金托管业务资格的金融机构、银行业理财登记托管机构或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构托管所发行的理财产品，及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》规定在中华人民共和国境内，证券期货经营机构非公开募集资金或者接受财产委托，设立私募资产管理计划并担任管理人，由托管机构担任托管人，依照法律法规和资产管理合同的约定，为投资者的利益进行投资活动，都明确提出了“强托管”的监管思路。资产托管的成功运作经验，使托管成为养老金运作模式的制度支撑。养老金包括基本养老及其辅助部分的全国社保基金、补充养老保险基金（企业年金和职业年金），由于养老金资金具有“养命钱”的性质，安全性成为养老金“第一要求”。托管具有制衡委托人和投资管理人的天然属性，20多年来在各种产品中的成功应用，使托管成为养老金运作模式的制度支撑。养老金所涉及的《基本养老保险基金投资管理办法》《全国社会保障基金投资管理暂行办法》《全国社会保障基金条例》《企业年金基金管理办法》《职业年金基金管理暂行办法》等监督管理办法对养老金基金的投资运作亦提出了明确的“强托管”的要求。

三、《托管办法》发展路径及政策建议

我国资产托管业务肇始于封闭式公募基金，发展于开放式基金，成长于大资管时代，《托管办法》贯穿始终，托管机制的功能和作用得到淋漓尽致的发挥，对于保障客户利益，促进资本市场健康发展，打造良性金融生态圈，维护国家金融安全产生了重要而深远的影响。在发展过程中，《托管办法》也存在一些问题，对国内资产托管业务发展产生不良影响，笔者对此的政策建议如下。《托管办法》法律位阶应有序递进，使其作用发挥更充分。《托管办法》自2004年11月开始实施，至目前已经16年，在这期间经历了2005～2007年、2013～2015年的资本市场牛市，2008～2009年国际金融危机及欧债危机，《托管办法》始终显性或隐性地规范和约束着公募基金、券商资管、基金专户、私募基金、信托计划、保险资管、QDII、QFII、养老金等托管产品，但《托管办法》的法律位阶只限于证监会的部门规章制度，其作用和影响很难进一步提升。对此，笔者认为，可分三步提高《托管办法》的法律位阶：第一步，适应资管新规“机构监管和功能监管相结合”原则，将《托管办法》内容进一步丰富和完善，变《托管办法》为“资产托管办法”，由证监会部门规章变为“一行两会”、外汇局、人社部、财政部等跨部门联合的规章制度，使《托管办法》的部分隐性约束变成显性约束。第二步，继续充实和完善“资产托管办法”，形成国务院发文的国家最高行政规章制度。第三步，随着资产托管业务的继续发展，将作为国家最高行政制度的“资产托管办法”的法律位阶提升为“资产托管法”。托管立法之后，托管机制的独立性将充分显现，托管机制的作用将得到提升和深化。《托管办法》实践中坚持底线原则，将托管人的职责明确厘清。《托管办法》起源于《基金法》，最初实践的产品是公募基金，在履行托管人职责时其前提条件是对实际管控的托管资金账户及证券账户内资产承担保管职责，资金流转路径是闭环的，闭环系统是有效和可控的，托管人的职责是明确和厘清的。在实际工作中，《托管办法》被“套用”在非证券类、非金融机构等产品的保管过程中，如私募股权基金等产品，托管人的职责边界被无限扩大，托管机制的作用不能更好发挥。应当由管理人或投资者承担的职责，被强加给托管人，如投资者的适当性管理、审核项目及交易信息真实性、审查托管产品以及托管产品资金来源的合法合规性、对托管产品本金及收益提供保证或承诺、对未兑付托管产品后续资金的追偿、托管人尽职责之外的连带责任等。在托管人履职过程中，特别是在法律纠纷和投资者诉讼过程中，托管人职责边界应进一步明确和厘清，托管人应坚持守土有责、守土尽责和守土担责原则开展各项工作。监管部门应打破监管壁垒，搭建沟通交流及信息共享平台。托管机制在发挥作用时，涉及人民银行、银保监会、证监会、外汇局、财政部、人社部、全国社保理事会等多家监管部门及基金业协会、银行业协会、证券业协会、保险业协会等多家自律组织，不同的监管部门有不同的监管侧重点，不同的自律组织有不同的工作要求。因此，在托管机制实施过程中，应打破监管和行业壁垒，建立统一规范的监管标准和行业规范；建立多方交流机制，搭建沟通交流平台，畅通交流渠道；建立包括数据、人员、产品、机构等公开透明的信息共享平台，共同促进托管机制产生巨大的经济和社会效应。

作者：赵玉 单位：国家检察官学院

私募股权投资基金政府介入的方式私募股权投资基金本质上是投资人和管理人之间建立的信托关系，政府应充分尊重当事人之间的约定，提供制度性依据，确保投资人对自有财产处置权利。只有当私募股权投资基金产生外部性，对市场造成风险之时，政府方可进行监管。因此，对私募股权投资基金是否要监管以及如何监管，在很大程度上要看私募股权投资基金是否显示出外部性，是否存在风险。政府的监管重点应包括以下风险点:实际控制基金资金规模较大的基金管理公司，私募股权投资基金行业动态的资金流动方向，私募证券投资基金的信息披露，完善基金内部的治理结构强化投资人保护，未上市股权交易对资本市场的冲击等等。被动监管的同时建立主动监控制度，要求实际控制基金资金规模总量较大的基金管理公司备案，定期进行信息披露，汇报资金流向，对于大额的行业整合交易和敏感行业的交易主动申报，监管部门及时汇总有关数据，实时掌握市场真实的交易数据，对私募股权投资基金总体方向性的资金流向、资金规模、行业整合、投资人与管理人关系等进行有效监控，并积极制定相关政策，适时引导，消除风险，确保行业长期平稳发展。对于影响深远的并购交易、涉及敏感行业的交易以及外资为实际控制人的私募股权投资基金，联合有关主管部门进行严格的审查，确保本土经济安全。同时，由于私募股权投资基金没有明确的主管部门，需要在各部门之间建立有效的联合工作机制和信息互换机制，能够有效的共享信息资源，运用非行政化的手段避免政府过度干预而对私募股权投资基金行业造成负面影响。

英美两国关于私募股权投资基金政府监管经验与启示

私募股权投资基金的发展历史，从全球的视角观察，主要表现为美国和以英国为代表的欧洲等发达国家的私募股权投资基金发展轨迹。回顾美国、英国私募股权投资基金的发展演变的历史，从中探寻私募股权投资基金的发展规律及趋势，以期获得有益启示和借鉴。

(一)对美国私募股权投资基金政府监管的观察

美国不仅是全球私募股权投资基金产业的发源地，也是当今世界私募股权投资基金产业最为发达的国家。美国股权投资产业的发展历史在一定程度上反映了全球私募股权投资基金产业的发展历史。1946年美国研究和发展公司(ARD)的成立，标志着美国私募股权投资基金的正式诞生①。但美国小企业投资公司(SBIC)在实际运行中未能很好地实现制度设计的初衷，60年代后使得这些公司变成被接管和清算的对象②。20世纪70年代，美国新股发行市场的火爆使得对未上市公司私募股权投资基金十分成功，有限合伙组织形态诞生。基金管理人在私募股权投资基金的核心位置获得制度层面的保障③，20世纪80年代，私募股权投资基金开始向并购基金发展，在2002年，并购基金的募集投资金额超过了前者的投资金额。进入90年代后，随着金融自由化的发展和世界通货膨胀威胁逐渐解除，私募股权投资基金的投资领域扩展到公开证券交易市场，以期货和证券产品为基础的对冲基金快速发展起来。两家最大的对冲基金———老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上，索罗斯、巴菲特更是在亚洲金融危机中获利丰厚。美国的私募股权投资基金的监管法律体系由1996年颁布的《证券市场促进法》和1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资顾问法》构成，对于私募股权投资基金未有专门的立法。美国对私募股权投资基金的监管主要是尊重当事人的意思自治安排，由当事人双方根据基金协议进行第一层面的监管;由行业协会推动而形成的声誉机制对基金管理人形成第二层面的监管;政府采取积极立法的方式为私募股权投资基金设定风险触动点进行第三层面的监管。需要强调，美国自身发达的信用体系是系统化、全面的最有效的监管力量。证券交易委员会(SEC)对于规模小、不涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金都采取宽松的态度，对于募集资金达到一定规模或者涉及公开市场金融产品交易的私募股权投资基金采取注册制。需要强调，美国对私募股权投资基金看似宽松的监管体系是建立在完善的信用制度、声誉机制、财产登记制度上和基金管理人核心监管的基础上。第一，美国的信用系统较为发达，良好的信用决定着基金管理人是否可以成功持续发起基金，而延续他的职业生涯。同时，美国有较为严格的财产登记制度，在这种情况下，所设立的有限合伙型私募股权投资基金管理人需要承担无限责任，能够从某种程度上促进其为基金认真地履行职责。第二，根据美国《证券法》的定义，“证券”的解释非常宽泛，几乎可以涵盖各种类型的私募股权投资基金。对于投资人而言就形成了双重的法律保护，一是基于民事法律的合同法和信托法的保护，此是基于平等民事主体的基础上，根据基金协议的约定来确定双方责权利的边界，给予双方很大的自由约定权;二是基于证券法规定的证券法的保护，此是强调基金管理人是具有较强商业能力的专业人士，在私募股权投资基金的法律关系中处于强势地位，法律在此过程中向投资人提示风险，并且为管理人设定较多责任，以避免由于信息不对称而形成的欺诈、违反忠实义务等情况出现。第三，将基金管理人确定为基金监管的核心主体。美国《投资顾问法》、《证券市场促进法》规定，从事证券事务咨询的基金管理人必须向美国SEC进行注册，同时需要留存有关记录以备美国SEC检查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投资人进行信息披露，一方面需要向监管部门进行信息披露。建立了防止欺诈制度，强化溯及力，一旦发现欺诈客户现象，不论注册地址在何处，监管部门均有权对其提起诉讼。但法无完法，2008年的金融危机暴露了美国对于对冲基金和并购基金的监管漏洞，由于金融衍生品的不断繁衍，金融杠杆的过度使用，使风险无限制地传递下去。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是私募股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面:一是要求私募股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册;二是要求私募股权投资基金以保密方式向SEC定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息;三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁;四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控①。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点:(1)规定有限合伙私募股权投资基金中普通合伙人的最低资质;(2)加强私募股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平;(3)行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场安全。#p#分页标题#e#

(二)对英国私募股权投资基金政府监管的观察

一、公募基金界的高速发展带来的人才紧缺与流动,而这一现象在2010年继续突飞猛进。Wind统计数据显示,截至12月18日,共发生372次基金经理变更事项、192起基金经理离职事件。另外,今年金鹰、东方等小基金公司也纷纷更换了投资总监。2010年9月19日,随着大摩华鑫基金经理项志群的离去,公募基金业中,在基金经理岗位上从业持续10年的老将,从4人减少到3人。这些都非常明确的显示,中国证券市场专业人才连续工作的人员在减少,这非常不利于证券行业专业人才,特别是优秀的专业人才的延续。   二、证券投资基金人员流动原因分析   1、从公募转向私募   2009年以来,基金经理“华丽转身”的消息不绝于耳。   私募基金获得突飞猛进的发展,公募基金的经理们已经不能稳坐泰山了。有媒体做统计,54.7%的基金经理选择到其他基金公司任职,19.8%则流向了私募基金。超过一半的基金公司加入到这场风波之中,从公募基金转型为私募基金,这样的案例不胜枚举,其中还不乏明星基金经理的身影。基金经理的流动性越来越大,这样,基金经理的流动对原来的基金必然会有很大的冲击,保持基金收益稳定,留住明星基金经理成为目前需要迫切需要解决的问题。   2、从业人员心态失衡   目前资本市场来看,随着越来越多的企业、中介机构扩张、收入分配差距的拉大,实际上证券与期货行业面临着人才流动性过快、不断出现离职的情况,利益浮躁心理对行业影响明显。以证券行业为例,由于估值体系与市场投资者相对不成熟、发行体制的不完善,实际上目前证券行业的从业人员处于非常浮躁的环境之中,面对越来越多的财富效应向自然人股东、保荐利益人员、利益任职等倾倒,不少泡沫化股票发行与上市炒作,使得“亿万富翁”不时出现,绝大多数证券从业人员面对与其相关但又没有太大关联的财富效应,心态失衡现象已经明显出现。据笔者研究观察,目前证券公司中,除总部收入较高外,其它如基层营业部收入明显感到压力,而对于证券投资咨询机构的从业人员来看,由于业务单一且限制过多,其工资收入更是非常微薄,人员变动仍大,能够坚持下来潜心从事证券行业的更少。强烈的巨大反差,使得不少证券从业人员离职另谋出路,而坚守在岗位的从业人员也是心态浮躁,收入分配的巨大落差可能是导致其工作难以稳定的根源之一,另外,从其它原因来看,市场环境也存在诸多因素,比如市场波动、风险因素、年轻员工心理不成熟、证券事业心不强、压力与自由度不足、监管从严等因素影响也较明显,因此我国证券市场人才环境的营造仍需多方面改善与引导。   总体来看,中国证券市场经过20多年的发展,其已经出现了一定的专业人才,但人才的持续工作能力、心态与平衡、学历与能力的交织困惑、变动情况、人才环境、利益所造成的浮躁、市场品种泡沫化估值期的心理失衡等问题仍较为突出,如何在新形势下,提升人才战略,使得大量专业人才能够长期稳定的为中国证券市场工作,并形成人才脱颖而出的良好环境已是刻不容缓的事情。   3、从封闭式转向开放式   2004年以来,随着中国证券市场的日趋低迷,以证券投资基金为代表的机构投资者虽然日益壮大,但与此相反的是,我国的封闭式基金无论其规模的大小及经营业绩的好坏,都处于折价状态,而且贴水率是越来越大,平均高达35%,有些已经超过40%。于是保险公司对封闭市基金彻底失望,一些大机构投资者也表示“不在这个市场投资了”;但对一般个人投资者来说,封闭式基金似乎是食之无味、弃之可惜的鸡肋,取舍都不甘心。参加游戏的人少了,自然导致封闭式基金市交易日益清淡。成立了开放式基金以后,由于利益的趋势,人们将好的基金经理调整到了开放式基金上。   原因主要有两个方面,一个是基金公司积极的开发开放式基金,这样是原来的封闭式基金中的经理流向开放式基金,一个是,封闭式转开放式流行的2007年里,原有的基金投资和运作模式会发生变化,相应的基金经理也会随着发生相应的转变。   对开放式基金经理而言,市场上比较追捧的是主动投资风格的基金。主动管理型偏股基金业绩集体回暖,2011年10月平均回报率5.42%。这样不少基金就改变策略,甚至考虑投资风格和策略的变化,在一些周期性行业的选择上也出现了分歧。这必然会导致基金经理从保守型基金中跳往开放性和主动性基金中。   4、职位诱惑   公募基金人才流失的难题,目前看来似乎只有两个解决手段,一是加薪,二是“加冕”。基金业的薪酬之高早已被市场诟病,基金公司能够使出的金钱留人手段已经接近极限,所以在只有加薪而没有没有“加冕”的情况下,好多基金经理会选择跳槽,到另外一家需求“加冕”。   三、针对证券投资基金从业人员流动频繁的对策研究   1、完善激励机制   公募基金经理离职潮一波胜似一波的原因主要在于制   度症结难解,其中最主要的就是激励机制问题。不少公募基金经理就因为公募的激励机制不足而“出走”的。据了解,公募基金经理中收入最高的也只有1000万元左右。而去私募后,有20%的业绩提成,做得好的话,一年的收入就能超过千万元;另外,公募的束缚太多,比如仓位限制、对重仓股持仓比例的限制等,影响了公募操作的灵活性,也是公募基金经理离职的原因之一。因此,建立和完善激励机制势在必行。   2、建立学习型企业组织文化,构建具有核心竞争力的团队   RogerG.Ibbotson和PaulD.Kaplan(1998)研究基金公司业绩表明:在投资业绩中公司的资产配置策略占有具有重要的份额[4]。说明了基金公司的投资业绩好坏不仅依赖于基金经理的个人智慧,更依赖于整个团队的整体智慧。这表明整个团队各个方面人员的团队生产方式,是形成公司企业文化和风格的重要因素。#p#分页标题#e#   3、建立激励型的薪酬体系,构建科学的业绩评估与考核机制   根据投资基金公司公布的数据,基金经理中高学历人才所占的比例非常的大,显然,基金公司是典型的知识密集型企业,按照基金经理的人力资本特点,基金经理适宜用按知识、经验、技能和能力决定薪酬。   第一,评估基金经理的能力模型,决定其基本薪酬。   基金经理所接受的教育、工作的经验、业务素质的高低,通过对这些方面的把握,通过证券市场上的技术趋势的判断能力等指标进行衡量。   第二,延长考核期,决定其绩效薪酬。在现实的情况下,公司一般要求基金经理所管理的基金在同类所有基金排名中位列前三分之一。如果连续几周排在后三分之一,公司还没让你‘走人,自己都觉得受人恩赐了。而对于新基金经理而言,考核期一般为一年。如果不行就走人,非常残酷。在这样短的时间内就评价出基金经理的业绩,是与实际不符的。应该签订更长的聘用合同,在这期间评估基金经理所带领团队的累计净资产增长率,然后与行业平均业绩指标进行比较,决定基金经理团队的绩效薪酬,团队再根据个人的贡献大小决定绩效薪酬系数,然后来决定基金经理的薪酬。   第三,薪酬结构。基金经理薪酬由基本薪酬和绩效薪酬构成。而绩效薪酬要体现出长期激励性,主要采用股份期权、利润分享等非现金形式。在国外,很多基金经理会买该基金不到10%的份额,却能坐享接近50%的收益。所以,他们会集中全部精力,甚至把身家性命搭在这只基金上。在国内却不是这样,业绩好与不好,和自己的待遇基本上关系不很大。所以,我们应该改变基金经理的薪酬结构,使其与基金持有人利益保持一致。   4、加快基金经理人才培养   虽然基金经理薪酬比较高,但用高新的手段来吸引人才已经不是万能的手段,其实中国基金管理行业的人员薪酬水平已经非常接近发达国家的薪酬水平,在发达国家,基金经理的入行资格是非常严格的,而在我们国家没有太严格的限制,比起香港、台湾的基金业,中国的基金业才刚刚起步,近几年管理规模也急剧膨胀,对人才的需求一直都比较大,人才缺乏的问题十分严重。这也就造成基金公司的优秀人才经常身兼数职———一些优秀的基金经理有可能需要管理两只基金,或者担任投资总监、研究总监等职务。除了管理基金,还要担负起一部分公司的管理工作。   这会分散其管理基金的精力,所以加快基金经理人才的培养是重中之重,刻不容缓。

近年来，基金行业在中国证券市场上发展迅猛，规模不断壮大。截至2011年12月31日，我国正式运作的证券投资基金共有1079只，其中以中国大陆境内市场为投资对象的基金有1028只，以中国大陆境外市场为主要投资对象的QDII基金有51只。毫无疑问，基金已成为我国证券市场最为重要的机构投资者之一。   但在过去的一年，我国基金业整体亏损超过5000亿元，是继2010年后，再一次全军覆没。基于这种现状。创新将是基金发展的最佳选择，但基金的创新离不开对投资资者分析和基金产品设计。   一、我国基金投资者结构分析   基金作为一种金融产品，是投资者的重要投资工具，因此，基金在品种上的创新就应该满足投资者的需求。为满足其需求，就应该全面了解投资者。综合当今中国基金市场的发展情况，主要将投资者分为机构投资者和个人投资者两大类。   1.机构投资或者   目前投资于证券投资基金的机构投资者主要有保险公司、社保基金和企业资金等。从保险资金的需求看，安全性是其投资决策过程中首要考虑的因素，因此一些能够为其带来稳定收入的债券和以低风险方式运作的基金品种如债券基金应是其投资的首选；从社保基金的投资需求来看，安全性也是其在选择基金品种时所需要考虑的主要问题，因此可以恰当地设计一些低风险的基金品种供其投资；相比较而言，企业资金可以承担相对较大的投资风险，因此一些成长型的基金较能满足企业的投资需求。   2.个人投资者   我国证券市场中个人投资者所占比重一直偏大。由于散户资金规模巨大和投资群体偏好的复杂性，客观上要求基金设计品种的多样化。研究表明我国个人投资者具有以下特征：   （1）基金投资者中近一半是中年人。调查结果显示，30—50岁之间的中年投资者占48.9%；20-30岁之间的投资者占了43.1%；50岁以上的投资者占6%；而20岁以下的投资者只占2.1%，从总体看，承担风险的能力为两头小，中间大。   （2）基金投资者近8成为中低收入者。按照目前的居民消费水平，月收入在3000-5000元的人属于中等收入者，月收入3000元以下则属于低收入者，月收入10000元以上属于高收入者。调查显示，基金投资中，中低收入者和低收入者占据了将近八成，而由于他们月收入较低，生活负担较重，大多需要较为稳健的投资品种。   （3）农民投资者将快速增长。调查显示，有51.8%的基金投资者是普通职员，而工人、公务员和其他职业分别位列第二和并列第三，分别为8.5%和8.4%；自由职业者占7.6%；学生占7.3%；农民仅占1.8%。由此看出，面向广大农民的基金面临较大的发展机遇。   针对以上我国证券投资者的特征来看，投资者的目标主要定位于获取较高的资本利得，对现实的红利收入并不在意，因此针对现在证券市场的特点进行基金品种设计时，应考虑对普通投资者有较强吸引力的基金。   二、基金品种创新   通过上述对投资者的分析，并参照国外成熟基金的运作经验，目前我国可以发展以下基金产品：   1.对冲基金   对冲基金，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。其操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及相关联的现货进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，一定程度上可规避和化解投资风险。对冲基金起源于美国，近年来在国际市场上迅速发展，截止2010年底全球对冲基金的资产规模为1.917万亿美元。但现在的对冲基金已经变成利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。其具有以下主要特点：   （1）投资活动的复杂性。   近几年来，各种金融衍生产品的结构日趋复杂，种类层出不穷，如期货、期权、掉期等，这些衍生产品的直接目标是对冲风险，由于其成本低、高风险、高回报等特性，逐渐成为对冲基金进行投机行为的主要操作工具。   （2）投资效应的高杠杆性。   对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金所具有的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。   （3）筹资方式的私募性。   对冲基金只能通过私募发起，证券法规定，它在吸引顾客时不得利用任何传媒做广告，投资者主要通过投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别推介等参与投资，这些投资者被认为是具有自我保护能力的。   （4）操作的隐蔽性和灵活性。   证券投资基金在投资工具的选择和比例上有确定的方案，例如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。   截止2011年末，我国已经出现了私募对冲基金，而公募对冲基金仍没有进入市场。因对冲基金能规避证券市场的系统性风险，进而满足了部分投资者的投资需求，因此在未来中国的基金市场，对冲基金一定会成为主要力量。   2.公司型基金   公司型基金在法律上是具有独立法人地位的股份投资公司，基金投资者是公司的股东。公司型基金在形式上类似于一般股份公司，但不同于一般股份公司的是，它委托基金管理公司作为专业的财务顾问或管理公司来经营与管理基金资产。其具有契约型基金所不具备的制度性优势：#p#分页标题#e#   第一，公司型基金保障了投资人的合法权益。投资人对公司型基金的投资是一种权益投资，它直接构成公司的股本，资产为投资人所有，股东选举董事会，由董事会决定是由发起人本身或其相关机构，还是挑选其他专业的基金管理公司来具体负责管理基金业务，作为公司型基金投资人的股东享有法律赋予的权益。这种制度安排优势可以从根本上避免我国现行契约式基金在基金治理结构上的缺陷。   第二，公司型基金可以直接融资。公司型基金本身具有法人资格，公司依据章程来经营，按照股份公司的模式来运营，根据业务发展的需要，既可以通过增资扩股，也可通过正常途径在许可范围内向银行融入资金，使公司发展得到强有力的支持。而契约型基金因受到制度限制，根本不可能向银行融入资金。   第三，公司型基金机制便于长期投资。公司型基金同一般股份公司一样，其投资行为的规范程度较高。除依据公司法的有关规定进入破产、清算程序以外，都可以按照公司章程的规定持续经营，这既有利于公司进行长期投资，获取稳定的收益，也有利于证券市场的稳定。   第四，公司型基金有利于促进基金投资品种的多元化。根据国外基金市场的经验来看，公司型基金可以灵活地指定投资策略、选择投资品种，即可投资流通股、债券和可转债，也可部分地投资于基金认为有成长潜力的产业，灵活多样的投资策略为公司型基金的成功运创造了条件。   通过以上分析可以看出，公司型基金不仅能够改善契约型基金在制度上的缺陷，还能利用其规范和具有法律保障等特点，为投资者提供更好的投资品种。由此可见，这种基金运作方式的改变，将在维护投资者权益，完善基金结构、推动基金市场的稳定发展方面起到重要的作用。

证券投资基金以集合投资方式进行专业理财并分散投资人的风险，日益成为大众投资的主渠道。依据《证券投资基金法》和《信托法》的相关规定，我国证券投资基金属于契约型信托基金，由基金份额持有人、基金管理人、基金托管人三方当事人通过信托契约构建。“托管”是我国证券投资基金立法的创新，既包括国外“保管”，又通过“受托”，涵盖更为广泛的外延。《证券投资基金法》第三章专门规定基金托管人，其中第25条明确规定，“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任”，2004年证监会、银监会联合颁布《证券投资基金托管资格管理办法》。初步形成的我国证券投资基金托管法律制度尚存在诸多缺陷，尤其是基金托管人的法律地位。笔者认为，独立与制衡为矛盾统一的概念，是基金托管人法律地位塑造的关键。   一、证券投资基金模式与基金托管人法律地位   信托关系是证券投资基金建构的法律基础，按信托关系的数量不同，可以分为二元制和一元制。德国是二元制证券投资基金模式的典型代表，依据其1956年《投资公司法》规定，德国证券投资基金是由信托契约和保管契约两个契约建构起来的：（1）基金管理人与基金份额持有人之间为信托契约关系，基金份额持有人具有双重地位，既是信托契约的受益人，又是信托契约的委托人，基金管理人则是信托契约的受托人，名义上持有受托财产并予以管理；（2）基金管理人与基金保管人是保管契约关系，基金保管人根据合同的约定，对基金财产的安全性和完整性负责，并依照法定指示处分财产，同时享有信托管理人实施监督的权利及对其违法行为提起诉讼的权利。二元制模式中，基金份额持有人、基金管理人、基金保管人并没有统一在一个契约法律关系中，基金管理人作为信托契约和保管契约的联结点，在证券投资基金中占据核心地位。这种模式调和了一物一权的传统民法理论与信托中实际所有权与名义所有权相分离的冲突，通过保管契约建构基金管理人与基金保管人的相互关系，但是基金保管人享有的权利远超过一般意义上保管契约中保管人的权利范围，缺乏足够的法律依据，并且基金份额持有人并不是保管契约的当事人之一，与基金保管人并无直接的法律关系，因此影响其对基金保管人的监督与制衡。一元制是以一个信托契约为基础建构证券投资基金，按各当事人法律地位的差异，又可以分为日本模式和英国模式。在日本为代表的一元模式中，一个信托契约建构三位一体的格局，依据日本《证券投资信托法》第4（1）条规定，基金份额持有人是受益人，享有受益权证上载明的收益权，基于对基金管理人的信任，将资产交付基金管理人运作。   基金管理人以委托人的身份，指示运作基金财产。基金保管人为受托人，在在名义上拥有基金财产的所有权，并负责保管基金财产、监督基金管理人投资运作行为。日本模式其实有悖于信托法理。按照信托理论，信托财产的原始所有人才是合格的委托人，而基金管理人并非基金财产的原始所有人，却以委托人的身份与基金保管人建立信托关系，这缺乏正当性。同时，受托人有义务为信托目的而积极处分和管理信托财产，但是日本一元制证券投资基金模式中，基金保管人并不积极地参与基金财产的经营，只是消极地保管资产和执行指令，属于信托法理反对的“消极信托”。这种模式需要较为严格的政府监管以弥补内部制衡的不足，韩国和我国台湾地区也效仿日本建立这种证券投资基金模式。英国为代表的一元制模式则采取共同受托人的方式。在早期的英国证券投资基金中，基金份额持有人取得受益权证即获得委托人地位，托管人以受托人的身份负责保管基金财产，基金管理人与托管人之间为委托关系，基金管理人受托管人委托管理和运作基金财产。1986年英国《金融服务法》第81条对此予以重新表述，即由基金托管人和经理人分担受托人的职责，托管人处于“托管受托人”的地位，经理人处于“管理受托人”的地位。英国的共同受托制模式强化了对基金份额持有人的保障，通过共同受托人之间连带责任的承担，督促其相互制衡，共同履行基金财产的安全和增值的职责。   我国《证券投资基金法》第3条第2款规定，“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。”《信托法》第31条第1、2款规定，“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。”因此，我国证券投资基金采取英国共同受托的一元制模式。证券投资基金属于自益信托，基金份额持有人既是委托人又是受益人，委托基金管理人管理基金财产，委托基金托管人保管基金财产，管理人与托管人为《信托法》上的共同受托人。但是，这种共同受托人模式也存在职责不明、彼此串通、相互推卸等问题，因此需要进一步明确托管人的独立地位，建构托管人与管理人的制衡关系，重构托管人在证券投资基金中的法律地位。   二、增强基金托管人的独立性   基金托管人切实有效并积极主动地履行监督职责的基础是管理人与托管人之间的相互独立，托管人独立性不足一直牵制着我国基金证券投资托管制度的功能发挥。笔者认为，必须加强基金托管人独立性的制度建设，其独立性主要体现为人格独立、经营与人事独立、选任独立等三个方面。   人格独立是基金托管人独立性的基本要义，即基金托管人与管理人在法人人格上应相互独立，不能为在法律上的相同人格。法人的独立人格是其独立享有民事权利、承担民事义务的基础，如果无法妥善的处理基金托管人与管理人的独立人格问题，以致发生人格混同，那么两者之间不存在互相制衡，也就无法保障基金份额持有人的合法权益。《证券投资基金法》第28条明确规定，“基金托管人与基金管理人不得为同一人”。独立的财产及能否独立的承担法律责任是判断是否具有独立的法人人格的关键，尤其是资本上的关联性，因此《证券投资基金法》第28条进一步要求，基金托管人与管理人不得相互出资或者持有股份。但是，资本上关联不限于此，笔者建议还应当将基金托管人与管理人同为一家金融控股公司的子公司情形纳入禁止之列。经营与人事独立是基金托管人具有独立人格的基础与延伸。事实上，法人人格在形式上的独立并不意味两者在经营与人事上的隔绝。如果没有经营与人事上的独立，即使是具有两个独立法人也可能产生人格上的混同，并应当视为同一法人。《证券投资基金法》除了资本上不太周延的独立性要求外，对于经营与人事独立缺乏考量。笔者认为，还需要在基金托管人和管理人之间建立确保经营与人事独立的隔离墙，例如禁止二者之间进行其他事项的重大交易等，又如禁止二者高层管理人员相互兼任等。#p#分页标题#e#   人格独立、经营与人事独立均属于对基金托管人独立性形式上的要求，相对而言较为直观，容易判断与执行，但是我国基金托管人独立不足的深层原因则是托管人在选任时缺乏独立性保障。维护基金托管人的独立性，促使其履行监督职能，必须确保托管人对管理人的监督不会受到任何其他因素的干扰。《证券投资基金法》并没有基金托管人选任的有关规定，但是基金管理人与基金发起人同一角色，以致在基金募集阶段发挥主导作用，例如负责起草基金合同草案、基金托管协议草案及提交基金托管人的资格证明文件。基金合同是证券投资基金的基础性文件，其中托管费的提取、支付方式与比例是法定条款，基金托管协议又是托管人与管理人职责划分的重要依据。换言之，在基金募集阶段，基金管理人对基金托管人人选等重要事项具有高度控制权，这导致我国基金托管人独立性先天不足，而且基金管理人在托管人更换时还拥有提名权。笔者认为，可通过监管机构参与方式限缩基金管理人对托管人的选择范围，进而增强基金托管人在选任上的独立性。商业银行必须符合《证券投资基金法》第26条及《证券投资基金托管资格管理办法》的要求才能取得证券投资基金托管的资格。监管机构应在此基础上按基金类型、规模设置名录，基金管理人只能对应的名录范围内以公开招标的方式确定基金托管人。   三、完善基金托管人的监督职责   独立是基金托管人法律地位的基础，托管人与管理人之间相互制衡则是其法律地位的实质内容，其中之一就是基金托管人对管理人的监督职责。《证券条基金法》第29条规定，基金托管人应当履行下列职责：（1）安全保管基金财产；（2）按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；（3）对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；（4）保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；（5）按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；（6）办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；（7）对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；（8）复核、审查基金管理人计算的基金财产净值和基金份额申购、赎回价格；（9）按照规定召集基金份额持有人大会；（10）按照规定监督基金管理人的投资运作；（11）国务院证券监督管理机构规定的其他职责。   上述职责大体可以分为基金托管人两项基本职责：对基金财产的保管，体现为第(1）、（2）、（3）、（4）、（5）项；对基金管理人的监督，体现为第（6）、（7）、（8）、（9）、（10）项，其中对基金管理人投资运作的监督是核心，因此《证券投资基金法》第30条进一步规定，“基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。”2005年国际证监会组织技术委员会（TechnicalCommitteeoftheInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions）提交《集合投资计划治理的调查》报告的第一部分（PARTⅠ），PARTI中建议引入“独立监督实体（IndependentOversightEntities）”加强对基金的治理。2006年报告的第二部分（PARTⅡ）《“独立监督实体”的独立标准、授权条件及职责》被提交，报告进一步明确，独立监督实体的职责主要包括：（1）监督集合投资计划运行的职责，包括交易各方是否存在潜在利益冲突及相关决策，检查集合投资计划融资、投资的合规性，控制资产估值、计算和披露资产净值或单位价格的不当行为，评估总体费用率计算的准确性，核实投资人权利及其行使程序；（2）建立有效机制预防或避免投资人权益受到侵蚀、掠夺，包括确保资产隔离，成本费用符合法规或合同规定，核实收益及时、公平入账，保证公平对待不同种类投资人尤其在申购和赎回时；（3）向监管部门和投资人的报告，包括发现管理人的任何重大偏离或违反适用原则或合同规定义务的情况，以及管理人可能采取不符合投资人需要的任何重大情形。   比较研究报告与我国立法的相关规定，笔者认为，我国基金托管人的监督职责还不够健全，需要从以下方面进一步完善：（1）托管人的事先审查权。对于管理人的不符合信赖义务和基金目的的任何重大行为，托管人有权进行审查和监督，以及托管人可以审核基金账目和报告、检查会计账册等。（2）托管人的违法行为停止请求权。托管人除了拒绝执行违法指令及对相关情况的通知与报告外，立法应授权托管人可以请求停止管理人的违法违规行为。（3）托管人代表基金份额持有人利益的诉讼权利。诉权是事后监督的一项重要权利。《证券投资基金法》第19条第11项规定基金管理人具有代表诉权，立法还应当明确基金托管人也享有代表诉权。基金托管人监督职责行使的关键是相关信息获取，尽管《证券投资基金法》第29条第（6）项规定信息披露是托管人的职责，但是并没有明确给予托管人主动向管理人取得信息，以致托管人与管理人之间存在严重信息不对称，托管人的监督职责流于形式。笔者建议立法赋予托管人要求管理人提供相关信息的权利，尤其是管理人执行特定类型的重大交易或者较大数额的交易，在执行之前应该向托管人报告，以及当托管人未在合理时间内提出异议，管理人才能执行交易。   四、明确基金托管人的义务与责任   为督促基金托管人恪尽职守，立法予以积极预防和消极制裁的设定，因此托管人的义务和责任的规定是托管人法律地位的重要内容。《证券投资基金法》第9条规定，“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”该条原则性的规定，基金管理人、托管人应当对基金份额持有人承担信赖义务（DutyofFiduciary）。信赖义务的要求源自英美信托法，一般又可分为忠实义务（DutyofLoyalty）和勤勉义务(DutyofCare)。所谓忠实义务，是指基金托管人负有为份额持有人的利益而托管基金财产，不得为自己或第三人谋利。#p#分页标题#e#   换言之，忠实义务要求托管人必须抑制自身利益或第三人利益，避免与份额持有人的利益相冲突，不得利用托管从事不当行为以谋取私利，即所谓的“冲突禁止(NoConflict)”和“图利禁止(NoProfit)”，核心是禁止利益冲突。《证券投资基金法》第20条规定基金管理人的忠实义务，第31条援引第20条要求基金托管人不得有下列行为：（1）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资；（2）公平地对待其管理的不同基金财产；（3）利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益。此外，第59条第（5）、（6）项又规定基金财产不得用于向其托管人出资或者买卖其托管人发行的股票或者债券，以及不得用于买卖与其托管人有控股关系的股东或者与其托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。因此，我国主要禁止性规范的方式对基金托管人的忠实义务予以规定，但是欠缺抽象地原则要求，因此存在挂一漏万的立法疏漏。所谓勤勉义务，又称为注意义务，着眼点是基金托管人的托管行为及其相关过程中的决策是否尽职和是否到位。勤勉义务要求托管人必须如同一个谨慎的人对待自己事务所具有的勤勉程度托管基金财产。判别基金托管人是否“勤勉”，要比判别其是否“忠实”难得多，基金托管人违反勤勉义务可以分为不作为、严重疏忽和纯粹过失等三个方面。我国立法对基金托管人仅有第9条原则规定，应对实践时略显“单薄”，以致追究托管人勤勉义务较为困难。基金托管人违背法定义务，即应追究其法律责任。   长期以来，我国崇尚行政干预，采取对具体违法者处以极其严重的行政处罚的行政纠察式监管，动辄便以“以罚代赔”的手段处理基金托管人的违规行为。《证券投资基金法》第11章法律责任中大多数法条规定的是基金托管人的行政责任，较少规定民事责任。但是，对于具体权益受到侵害的投资人或基金份额持有人而言，弥补损失的主要通过民事责任。由于基金托管人与管理人处于共同受托人的法律地位，对于民事责任的追究涉及二者责任的划分。《证券投资基金法》第83条规定，“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。”但是，《信托法》第31条第2款规定，“共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定”，第32条又规定，“共同受托人处理信托事务对第三人所负债务，应当承担连带清偿责任”，以及“共同受托人之一违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，其他受托人应当承担连带赔偿责任。”笔者较为认同《证券投资基金法》第83条的规定，但是必须通过修法化解其与《信托法》第32款的冲突。   五、结语   《证券投资基金法》修订已经进入立法程序，其中对基金经理老鼠仓的监管、基金公司股东关联交易、公募基金交易机制和品种限制、私募基金和非信托基金纳入监管等成为修法的热点，有关基金托管人方面主要是降低门槛，容许商业银行以外机构担任基金托管人。笔者认为，基金托管是我国证券投资基金立法的重要创新，但是其运行效果不彰，主要是法律地位的设计存在不合理之处，因此《证券投资基金法》修订应以独立和制衡为基础健全相关的法律制度。