绿色金融监管范例

第一章  发展基础与环境

“十三五”时期，全市上下坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，在中央金融管理部门支持和指导下，有序推进金融改革创新、防范化解金融风险，金融业保持快速发展，主要金融指标持续向好，金融服务实体经济水平和效能显著增强，金融开放有序推进，金融产品日益丰富，金融监管得到加强和完善，金融生态环境持续改善。

第一节  “十三五”时期金融业发展成效

金融业规模和实力不断壮大。“十三五”期间，全市金融市场持续平稳运行，截至2020年末，金融资产规模达6.67万亿元、增长59.5%，银行业、证券业、保险业资产规模分别达59077亿元、1029亿元、2124亿元；全市金融机构总数达到1872家、增长24.8%，其中银行（含资管）103家、增长28.8%，证券分支机构253家、增长34.6%，保险62家、增长37.78%，银行、保险业法人机构数量排名西部第一。金融业增加值占地区生产总值比重从5.53%提高到8.85%，本外币存款余额4.29万亿元、增长53.2%，本外币贷款余额4.19万亿元、增长90.5%，保费收入998亿元、增长92%，金融综合实力走在中西部前列。

金融服务实体经济能力持续提升。截至2020年末，全市制造业中长期贷款余额达到1235.7亿元，普惠小微贷款余额突破3000亿元、比2015年末增长4.6倍，有力促进经济和金融良性循环、健康发展；“县域普惠金融”项目覆盖全市70%行政村，涉农贷款余额约6299亿元，为脱贫攻坚战圆满收官提供重要支撑。上市公司75家、较2015年末增长31.6%，融资规模995.25亿元、较2015年末增长76.9%，储备拟上市重点企业250家，上市资源培育效果明显；区域资本市场稳步发展，累计新增挂牌企业1395家，新增托管企业1302家，向上级资本市场输送企业34家，实现融资551.12亿元，资产证券化产品规模位居西部第一。

金融要素集聚更具特色。全市要素市场达到14家，其中7家交易规模超10亿元，保险资产登记交易系统、石油天然气交易中心等全国性交易场所落地。银行、证券、保险等20余类金融机构牌照实现全覆盖，中信银行国际业务运营中心、建行跨境金融服务中心、交行离岸业务中心、平安银行离岸金融中心、上海保险交易所西部中心等全国性或区域性、功能性金融机构相继落户。互联网小贷、消费金融等新型金融机构发展处于全国前列。融资租赁公司82家，是2015年末的16.4倍；备案股权投资类企业770家，比2015年末增长56.5%。

金融改革试点任务纵深推进。获批全国金融标准创新建设试点、金融科技应用试点和创新监管试点城市，拥有数字金融相关试点数量西部第一。国家金融科技认证中心落户，26项金融科技应用试点项目上线运行，5项金融科技创新监管试点项目对外服务，一批金融科技总部型企业陆续在渝落户。推动法人金融机构改革重组取得明显成效，市级政府性融资担保机构完成整合工作，小微担保成功纳入国家融资担保基金首批合作范围。区域股权市场多项改革创新举措在全国领先。在国内较早启动碳排放权、排污权交易，环境要素市场发展已初具规模，为创建绿色金融改革创新试验区积累了经验、奠定了基础。

第一章　“十三五”时期发展情况和“十四五”时期面临形势

第一节　发展情况

“十三五”时期是金融业发展极不平凡的五年。面对全省经济下行压力持续加大和风险挑战明显上升的复杂局面，特别是新冠肺炎疫情严重冲击，在省委、省政府的坚强领导下，全省金融行业坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻总书记关于东北、振兴发展的重要讲话和指示精神，贯彻落实全国金融工作会议和全省金融工作会议精神，坚定不移推进金融供给侧结构性改革，凝心聚力、砥砺奋进，全省金融事业不断开创新局面，金融服务能力进一步增强，金融风险得到有效化解，为推动全面振兴全方位振兴提供了坚强金融保障。

金融业综合实力稳步提升。金融业成为国民经济重要产业。2020年末，全省金融业总资产10.4万亿元，是2015年末的1.5倍，年均增速7.93%。金融业增加值2105亿元，是2015年末的1.1倍，年均增速2.11%，占全省GDP比重8.4%，比2015年末提高1.9个百分点。金融业税收实现371.4亿元，居省内各行业第二，占服务业税收18.4%，占全口径税收8.3%。

金融组织体系不断完善。基本形成银行、证券期货、保险各业并举，中资、外资金融机构并存，功能完备、运行稳健的金融组织体系。成功组建金融控股集团，首家民营银行—振兴银行开业运营。盛银消费金融公司、锦银金融租赁公司、富安金融资产管理公司等一批地方法人金融机构获批设立。2020年末，全省银行业金融机构216家。其中，地方法人银行142家，外资银行机构32家。法人证券公司3家，法人期货公司2家，证券期货分支机构495家（证券387家，期货108家）。法人保险公司5家。信托公司1家。区域性股权市场2家。小额贷款公司495家，融资担保机构324家，融资租赁公司1451家，典当行553家，商业保理公司352家。信托公司、消费金融公司、金融租赁公司、财务公司、资产管理公司等非银行业金融机构18家。

金融改革创新稳步推进。通过系列改革创新，引导金融回归本源，更好服务实体经济。统筹推进全省农信机构改革，农村商业银行达到30家；在中国人民银行、中国银保监会支持下，引入工银金融资产投资有限公司、信达投资有限公司和中国长城资产管理股份有限公司3家战略投资者完成锦州银行改革重组。引导银行机构依托互联网、大数据等信息技术，创新金融产品和服务模式，优化对中小企业的金融服务。以沈大国家自主创新示范区为主要载体，全面推动科技金融服务体系建设。省融资担保集团顺利组建，分别与沈阳、大连、鞍山、盘锦和朝阳5市合作设立科技融资担保公司，为科技企业发展提供专业化的融资增信服务。拓宽非公有制经济发展融资渠道，构建省再担保体系，加入国家融资担保基金，筹措资金2亿元，设立全省再担保体系风险补偿金。成立省农业信贷融资担保有限责任公司，为全省“三农”发展提供融资增信服务。成功举办“金融助振兴—行动”。

金融市场规模持续扩大。2020年末，全省存款余额67988亿元，比2015年末增长42.4%；各项贷款余额52209亿元，比2015年末增长43.9%。“十三五”期间，新增上市公司10家，新增新三板挂牌企业143家，新增资本市场融资额7290亿元。股权交易中心挂牌展示企业2335家，5年累计实现综合融资397亿元。金融资产交易中心、北方金融资产交易中心挂牌金融资产规模2001.1亿元。保费收入1338.3亿元，是2015年末的1.42倍。赔付支出472.8亿元，是2015年末的1.27倍。保险密度3120元，是2015年末的1.46倍。保险深度5.32%，高于2015年2.04个百分点。大连商品交易所成功上市国内首个商品期权—豆粕期权，推出国内首个已上市期货品种的对外开放—铁矿石期货国际化，初步实现多元开放战略转型。2020年末，上市期货、期权品种27个。其中，“十三五”期间新增11个，交易量22.07亿手、交易额109.2万亿元，较2015年分别增长97.73%、160.40%。

金融是资源配置和宏观调控的重要工具，是推动经济社会发展的重要力量。以同志为核心的党中央高度重视金融在经济社会发展中的重要地位和作用，持续深化对金融本质和规律的认识，强调金融回归服务实体经济的本源。依据《省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标纲要》，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，为进一步明确我省金融业发展目标任务，指导各地区、各有关部门推进金融业发展，服务全面振兴全方位振兴，制定本规划。

第一章　“十三五”时期发展情况和“十四五”时期面临形势

第一节　发展情况

“十三五”时期是金融业发展极不平凡的五年。面对全省经济下行压力持续加大和风险挑战明显上升的复杂局面，特别是新冠肺炎疫情严重冲击，在省委、省政府的坚强领导下，全省金融行业坚持以新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻总书记关于东北、振兴发展的重要讲话和指示精神，贯彻落实全国金融工作会议和全省金融工作会议精神，坚定不移推进金融供给侧结构性改革，凝心聚力、砥砺奋进，全省金融事业不断开创新局面，金融服务能力进一步增强，金融风险得到有效化解，为推动全面振兴全方位振兴提供了坚强金融保障。

金融业综合实力稳步提升。金融业成为国民经济重要产业。2020年末，全省金融业总资产10.4万亿元，是2015年末的1.5倍，年均增速7.93%。金融业增加值2105亿元，是2015年末的1.1倍，年均增速2.11%，占全省GDP比重8.4%，比2015年末提高1.9个百分点。金融业税收实现371.4亿元，居省内各行业第二，占服务业税收18.4%，占全口径税收8.3%。

金融组织体系不断完善。基本形成银行、证券期货、保险各业并举，中资、外资金融机构并存，功能完备、运行稳健的金融组织体系。成功组建金融控股集团，首家民营银行—振兴银行开业运营。盛银消费金融公司、锦银金融租赁公司、富安金融资产管理公司等一批地方法人金融机构获批设立。2020年末，全省银行业金融机构216家。其中，地方法人银行142家，外资银行机构32家。法人证券公司3家，法人期货公司2家，证券期货分支机构495家（证券387家，期货108家）。法人保险公司5家。信托公司1家。区域性股权市场2家。小额贷款公司495家，融资担保机构324家，融资租赁公司1451家，典当行553家，商业保理公司352家。信托公司、消费金融公司、金融租赁公司、财务公司、资产管理公司等非银行业金融机构18家。

金融改革创新稳步推进。通过系列改革创新，引导金融回归本源，更好服务实体经济。统筹推进全省农信机构改革，农村商业银行达到30家；在中国人民银行、中国银保监会支持下，引入工银金融资产投资有限公司、信达投资有限公司和中国长城资产管理股份有限公司3家战略投资者完成锦州银行改革重组。引导银行机构依托互联网、大数据等信息技术，创新金融产品和服务模式，优化对中小企业的金融服务。以沈大国家自主创新示范区为主要载体，全面推动科技金融服务体系建设。省融资担保集团顺利组建，分别与沈阳、大连、鞍山、盘锦和朝阳5市合作设立科技融资担保公司，为科技企业发展提供专业化的融资增信服务。拓宽非公有制经济发展融资渠道，构建省再担保体系，加入国家融资担保基金，筹措资金2亿元，设立全省再担保体系风险补偿金。成立省农业信贷融资担保有限责任公司，为全省“三农”发展提供融资增信服务。成功举办“金融助振兴—行动”。

摘要：随着我国市场经济的快速发展，我国金融产业得到了稳步提升，随着当前我国互联网金融的兴起和发展，让我国的金融市场环境变得愈发复杂，极大地增加了金融市场的风险。杠杆作为我国金融市场当中的重要工具，杠杆过高就意味着金融风险的存在，因此当下我国财政部门明确提出了去杠杆的目标以此来规避系统性的金融风险，这一举措的提出对于我国金融市场的改革和发展具有重要的影响，本文以此为研究背景，对于如何降杠杆，有效防范金融风险给予科学的对策研究和指导，以此确保我国金融市场的稳定性。

关键词：去杠杆；金融风险；防范对策

综观当前我国的金融市场环境，杠杆过高的问题引起了我国经济领域以及财政部门的关注，为了更好地引导我国金融市场的改革和发展，就需要迫切采取降杠杆的方式来化解金融风险。笔者针对如何科学有效地降低杠杆，化解金融市场的风险进行客观论述。

一、杠杆以及去杠杆的内涵

杠杆是我国经济理论的重要内容，主要是在自身较小的自有资金基础上，通过运用一定的财务方式和形容工具等来为自身筹集到更多的有效资金，在某种意义上来说，其是一种以小博大的思想，具有明显的风险因素，杠杆越高，其所潜在的风险就越大。去杠杆在某种意义上来说是与杠杆相反的理论内容，过高的杠杆会引起金融风险，因此就需要采取多元化的政策和手段等来降低杠杆效应，其在本质上是以组织和个人减少金融杠杆使用的过程，随着当前我国金融市场的越发复杂，金融企业所面临的市场风险也越来越大，我国经济领域就进一步关注用去杠杆的方式来化解金融风险，以此稳定我国金融市场的发展秩序。

二、高杠杆带来的金融风险

就我国目前金融市场的发展环境来看，过高的杠杆会极大的增加了金融市场的负面影响，一方面从企业的角度来看，杠杆率的提高会大大增加企业的资本负债结构，极大地影响企业的投资能力和水平，对于企业的盈利和未来的可持续发展都是极为不利的。另外，杠杆过高也会进一步增加企业的债务风险，让企业到期无法偿还债务资金，让企业进一步面临着违约风险。另一方面从我国的金融机构的角度来分析，杠杆过高也会进一步影响了我国银行等金融机构的有效监管，根据相关数据的调查显示，近些年我国影子银行等金融机构的兴起和发展，让越来越多的金融机构逃避有效的金融监管，这对于我国金融市场发展的稳定性和规范性是极为不利的。

内容摘要：降低金融服务门槛、金融服务成本，扩大金融服务覆盖群体从而推动绿色经济发展，是发挥金融业对经济可持续增长推动作用的基本前提。本文主要采用定性分析法研究我国数字普惠金融服务绿色经济的影响因素，并对其存在的问题进行剖析，这可以为更好发挥数字普惠金融对绿色经济发展的促进作用提供相关理论基础。最后本文提出从完善风险监管体系、处理好政府和市场关系、降低数字普惠金融机构的经营成本、通过将数字普惠金融的贷款成本与信用挂钩等方式更好地让数字普惠金融服务绿色经济发展。本文的研究将有利于更好发展我国绿色经济，因而具有现实意义。

关键词：数字普惠金融；绿色经济；影响因素；策略分析；风险监管体系

一、引言

数字普惠金融是在普惠金融的基础上，通过引入数字信息技术，发挥数字信息的透明和便捷特性，降低金融服务成本和金融风险，从而让金融服务深入到低收入和中小微企业中，有效满足不同社会阶层的金融服务需求，进而有效促进经济发展。考虑到当前我国面临的严峻环境问题和能源短缺问题，如何有效使用数字普惠金融的作用从而在实现经济增长的同时实现可持续发展，成为当前必须思考解决的重要问题。因此，系统探讨数字普惠金融服务绿色经济的影响因素与策略，从而更好地让数字普惠金融服务绿色经济显得尤为重要。当前学者们就数字普惠金融对经济发展、居民收入、消费以及技术创新等方面产生的影响展开了分析。邱兆祥和向晓建（2018）认为我国数字普惠金融还存在较多的问题，为了更好发挥数字普惠金融对经济社会的促进作用，需要从金融创新、数字基础设施和征信体系等方向完善数字普惠金融。滕磊（2020）发现数字普惠金融通过使用深度的提升和覆盖广度的扩大，能够有效缓解民营中小微企业的融资约束。江红莉和蒋鹏程（2020）发现数字普惠金融能够通过促进居民收入水平的提升来优化居民消费结构，并进而促进产业结构升级。成学真和龚沁宜（2020）发现数字普惠金融显著促进了实体经济发展，数字普惠金融通过推动传统金融创新和科技创新来促进实体经济持续发展。雷汉云和王旭霞（2020）发现绿色金融能够通过改善环境促进绿色经济高质量发展。张林和温涛（2020）发现数字普惠金融通过促进服务业发展和居民收入提升途径增加居民创业机会，进而促进全社会创业创新，但是这种促进效应还受到自身发展水平和地区市场化程度的影响。杨伟明和粟麟（2020）发现数字普惠金融能够显著提升居民收入，这种促进作用在城镇居民和东部地区居民中更加显著。综上所述，本文发现当前缺乏系统探讨数字普惠金融服务绿色经济的影响因素，以及如何采取相关最优策略从而更好发挥数字普惠金融服务绿色经济的作用。有鉴于此，本文将就各类影响数字普惠金融服务绿色经济的影响因素进行详细分析并提出相关策略建议，从而为政府出台相关支持数字普惠金融对绿色经济发展的促进作用的政策提供理论参考。

二、数字普惠金融服务绿色经济发展的机理

（一）数字普惠金融通过将资金配置给绿色企业服务绿色经济发展

绿色企业为了实现节能、减排、高效的生产方式，需要对传统的生产方式进行绿色改造，这需要大量的资金投入，而绿色改造的收益风险却相对较高，在金融机构获取绿色企业生产信息能力有限的情况下，传统金融机构不愿意将资金借贷给这类企业。这导致绿色企业融资难和融资贵的问题突出。数字普惠金融则充分利用大数据技术，降低了绿色企业与金融机构之间的信息不对称。信息不对称的消除，降低了金融机构的风险，金融机构愿意将更多的资金配置给绿色企业，有效解决了绿色企业融资难和融资贵的问题。从而绿色企业能够以较低的成本获得金融资金，顺利实现绿色生产方式的改造。因此，在数字普惠金融的推动下，更多的金融资金被注入到节能、环保的绿色企业中，而高耗能、高污染的企业所获得的金融资金逐渐减少，这意味着绿色企业将占据市场主导地位，污染低效企业将逐步被市场所淘汰。

提要:报告明确提出要以能源革命为抓手，倒逼经济发展方式的转变和能源的高质量发展，以促进经济社会的高质量发展，大力发展新能源和可再生能源。金融支持起到资金融通的作用，引导资源的优化配置，是经济发展的重要媒介和推动力，对低碳经济发展起到重要的作用。本文指出金融支持低碳产业发展中面临的问题，并提出相关对策。

关键词:金融支持；碳排放；经济区域差异

一、引言

改革开放以来，我国工业化、城镇化飞速发展，能源消耗和二氧化碳排放急剧增加，导致环境污染和生态破坏日益严重，制约了我国社会经济的可持续发展。实现由传统的高碳经济发展模式向低碳经济发展模式转变，必须调整和优化产业结构，减少能源消耗。低碳产业发展需要科技和金融的双重支撑。因此，科技与金融结合可为低碳产业发展提供新的动力来源和多元化的融资渠道。

二、文献综述

（一）金融支持与低碳经济的关系。随着人们环境保护意识的不断加强，金融支持对于低碳经济的影响得到了越来越多的关注与研究。国外学者基于金融发展支持低碳经济的研究提出了不同的观点，一方面金融规模扩大，金融效率提升，可能增加碳排放，如金融发展提高了企业融资手段的多样性，降低企业融资与投资门槛，使得企业更倾向于投资扩大生产，造成更多的能源消耗以及碳排放；而另一方面金融发展水平的提高能间接降低碳排放量，如金融部门的发展促进了企业对节能技术的投资，另外金融发展水平高的地区，企业有充足的资金选择更为环保的生产设备以满足本地区的环境规制，因此能够降低碳排放。经济增长对于环境的影响代表性的研究是由Grossman&Krueger提出的倒“U”型环境库兹涅茨曲线（EKC），即在经济水平较低的情况下，经济的发展会加剧环境污染的形成，而当经济发展越过一定的门槛时，经济继续发展又会产生绿色效应抑制污染。基于此，大量学者针对碳排放的环境库兹涅茨曲线进行了实证研究。如许广月和宋德勇运用协整分析方法，以人均二氧化碳排放作为污染指标，分别以全国、西部地区、东部地区、中部地区为研究样本，进行了环境库兹涅茨曲线检验，发现中国东部地区和中部地区经济发展与碳排放存在倒“U”型关系，而西部地区出现正“U”型关系。在产业结构视角下，李健和周慧研究认为，不同产业对于碳排放的影响作用不同，并运用灰色关联分析的方法实证检验了我国不同产业对碳排放的影响，发现第二产业对碳排放影响最强，而第三产业的减排效应尚未显现，第一产业影响最小。在技术创新方面，大多研究结论较为一致，即区域创新对低碳经济的发展有促进作用，且作用结果较为稳定。

（二）低碳产业的界定。低碳产业的概念较为宽泛，是指所有能够利用低碳技术进行生产或服务，使碳排放量最小或无碳化的产业。低碳产业通过低碳技术的使用减少温室气体排放，在低能耗的同时达到经济发展的目的。科技进步和技术创新是低碳产业发展的动力来源，科技创新成为新常态下提升产业竞争力的主要因素。一方面技术创新通过新技术或新工艺的使用创造新的需求或新的产业发展模式；另一方面技术创新减少不可再生资源的消耗、增加知识型要素的投人，从而改变投人产出关系。因此，为了更好地促进低碳产业发展需要构建完善的科技金融支持体系，发挥科技创新和金融创新的双轮驱动。

1发展绿色金融创新的意义

1.1促进国家经济社会的协调发展

一是有利于实现产业的优化升级，十八大以来我国将深化经济结构调整作为国家经济发展的基本政策，目前我国经济社会环境污染问题越来越严重，已经成为阻碍我国经济发展的主要瓶颈，而实施绿色金融则有助于在金融服务上为经济结构转型提供资金支持，有效地促进产业结构的调整与升级；二是促进经济的可持续发展。生态环境是经济可持续发展的基础，通过实施绿色金融可以在根本上遏制环境污染经济行为，使企业重视环境保护的经济效益。

1.2促进生态环保与能源节约

一方面粗放型经济发展给环境带来了巨大的污染，环境治理成为当前经济发展的重中之重，而资金短期又是影响环境治理的主要问题，而绿色金融则是将环境治理作为工作的发展方向，通过绿色金融为环境治理提供大量的资金，引导社会资金投入环境治理企业，这样可以强化企业的节约意识，规范他们的环保行为；另一方面金融机构通过绿色管理可以降低能源的消耗，比如银行机构进行的账单无纸化方式，节约了纸张的使用，有效地节约了能源。

1.3促进金融机构的可持续发展

首先绿色金融为银行机构的可持续发展提供了发展良机。环境的日益恶化，使得社会对环境的问题越来越重视，环境投资已经成为社会投资的热点行业，而绿色金融业务则是将绿色概念与金融产品融合为一体，丰富了银行金融服务的内容，拓展了银行的业务；其次降低银行的金融风险。绿色环保是加快经济结构转型的新切入点，也是未来我国经济发展的新方向，因此绿色金融产品的推出势必会降低银行机构的经营风险；最后有利于提高金融机构的可持续发展力。实施绿色金融虽然会增加金融机构的评估成本，不利于金融机构的短期盈利。但是长远看，绿色金融符合国家的根本政策，优化了信贷结构，实现了金融机构新的增长点，有利于实现金融机构的可持续发展。

摘要：国家现代化发展离不开经济现代化，现代化经济的重要一环是现代化金融，现代化金融市场的关键是具备有效性。通过梳理金融市场理论和有效市场假说等相关理论的发展，明确金融市场现代化的关键是提高市场有效性，结合中国实际，建立现代化金融市场要坚持党对金融工作的统一领导和金融服务实体经济的根本宗旨，要科学构建现代金融市场体系并全面提高中国股票市场有效性，要建立健全现代金融监管体系以及提高防范和化解金融风险能力。

关键词：现代化金融；有效市场假说；金融市场发展

一、中国的现代化金融体系

新时代需要新经济，当前我国经济处于新常态并进入高质量发展阶段。实现经济高质量发展的前提是建设与现代化国家相匹配的现代化经济体系，现代化经济体系中的关键一环当属金融市场体系。在党的报告中不但对中国当前经济现状做了科学陈述：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。而且对我国未来金融体系的发展提出了具体要求：“深化投融资改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用……深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展……健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。由此可见，建设现代化金融体系是经济从高速增长转向高质量发展的内在要求，是转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的迫切需要，是顺应中国特色社会主义进入新时展阶段的战略目标和重大部署。金融市场对现代经济的发展起着至关重要的作用，完备、健全、有效的金融市场能够有力地支撑实体经济的发展，反之不但会阻碍实体经济发展，还易引发系统性金融风险并导致经济危机。在经济深度全球化的今天，好的金融市场会助力一国经济实现良性增长，而坏的金融市场会使一国经济遭到致命打击。因此，建设现代化经济体系的关键是要建设完备、健全和有效的金融市场体系。经过改革开放四十年的迅猛发展，我国金融市场实现了从无到有的历史性突破，金融业成为国民经济的重要一环，金融体系成为经济体系的重要构成，为国民经济持续健康发展做出了历史性贡献，为建设现代化金融体系奠定了坚实的基础。相较于发达国家，中国的证券市场起步较晚。上海证券交易所（简称上交所）、深圳证券交易所（简称深交所）分别于1990年12月19日和1991年7月3日正式营业。上交所和深交所的成立标志着中国证券市场的起步。经过28年的发展与改革已初见成效，证券市场在拓宽企业融资和居民投资渠道以及促进资本资源优化配置方面发挥了重要作用，推动了实体经济的可持续发展。从发展史看，中国证券市场的起步较美国晚将近60年，发展势头虽然迅猛，但由于发展时间较短不可避免地存在发展不充分、市场不成熟、法律法规不健全、监督管理不到位等问题。目前中国证券市场发展较为充分的是股票市场，股票市场的有效性是衡量其发展水平的核心指标，中国股票市场的有效性对中国发展现代金融市场体系至关重要。完备成熟的股票市场首先应具备一定的有效性，根据有效市场假说，所谓有效性是指市场信息是否部分反映、或是完全反映在交易价格之中。

二、金融市场理论与有效市场假说

研究中国股票市场的有效性绕不开的是有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）这一经典的金融市场理论。金融市场理论的发展经历了从早期基于概率论的数学性研究到大萧条之后的集中讨论并形成现代资产定价模型再到资产组合理论和资本资产定价模型的出现开启了金融领域理论发展的全新时代，有效市场假说正是在前期理论铺垫之下所诞生的金融市场的理论基石之一。1.早期金融市场理论———基于概率论的数学性研究。金融市场理论的发展滞后于金融市场本身的发展。早在16世纪中期就已出现了股票和债券等有价证券，后于1609年成立了荷兰阿姆斯特丹证券交易所，交易所的成立大大加速了金融市场的发展。而关于金融市场理论的研究直到18世纪才出现，早期是数学家基于概率论来研究金融市场的波动。丹尼尔•伯努利（DanielBernoulli）于1738年发表了《关于风险衡量的新理论》，文中运用概率论的思想研究了风险定价及测度等问题。但是伯努利的研究并未涉及到金融领域，直到20世纪初法国数学家巴契里耶在他的博士论文《投机理论》中通过分析股价波动来揭示金融市场波动的规律，他认为金融市场的波动本身可能会产生自我强化的力量，而这种波动的状态不能成为一门精确的科学，未来市场价格的波动也无法预测。巴契里耶的研究为20世纪资产定价理论奠定了坚实的基础。2.大萧条后的金融市场理论———股价波动规律和资产定价模型。资产定价模型建立之前的金融市场理论主要集中于20世纪30年代后，即资本主义经济大危机之后。凯恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就业、利息和货币通论》中提出了基于“简单预期”的股价形成和波动理论，他强调股价决定及变化的心理作用，认为股价不是由其价值决定，而是由投资者的心理所决定的。凯恩斯的贡献在于开启了关于股价波动微观分析和非理性分析的研究。凡勃仑（T.Veblan）提出了一个假设命题———金融体系的内在不稳定，这种不稳定表现在资本主义经济的周期性崩溃中。凡勃仑的研究扩展至金融体系的宏观层面并揭示了金融周期的运动规律。查尔斯•亨利•道琼斯（CharlesHenryDow）提出了道式理论，将市场波动划分为暂时趋势、中期趋势和长期趋势，首创了用道•琼斯价格指数来判断市场的波动趋势。现代资产定价模型始于约翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年发表的《投资价值理论》，该书阐明了债券定价模型和股票定价模型，依据现值理论，已知债券或股票的每期现金流和贴现率可推出债券或股票的价格。在威廉姆斯的理论基础上戈登（MallonGordon）和夏皮罗（CarlShapiro）于1956年提出固定增长模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三阶段增长模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫尔利（WilliamHurley）和刘易斯•约翰逊（LewisJohnson）于1987年提出随机DDM模型。3.金融市场理论的新时代———资产均衡定价理论和有效市场假说。现代资产定价模型之后的资产组合理论开创了金融市场理论研究的全新时代。现代资产组合理论由马科维茨（Markowitz）于1952年首创，在《资产组合选择》一文中马科维茨通过数量化分析确定了最佳资产组合模型，托宾（JamesTobin）于1958年提出了确定最优资产组合的方法，并提出了托宾分离定理。在马科维茨“均值—方差”分析的基础上，夏普（Sharpe）、林特尔（Lintner）、莫森（Mossin）分别于1964年、1965年、1966年提出资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是对资产组合理论的延伸，该模型给出了市场均衡状态时风险资产预期收益的预测方法。CAPM模型假设前提十分苛刻，后续研究通过放松某些假设对CAPM进行不同程度的修正。布伦南（Brennan，1970）将税收引入模型，迈耶斯（Mayers，1972）将市场不完全引入模型，布莱克（1973）放松无风险利率假设，法玛（1970）和默顿（1973）提出跨际资本资产定价模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消费导向资本资产定价模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•罗斯（1976）提出了替代CAPM的资产均衡定价模型，即套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT），APT与CAPM的不同之处在于不依赖市场资产组合，而是一种基于多因素收益生成函数的一价定律。资产定价理论的发展推动了有效市场理论的诞生。有效市场假说诞生于20世纪70年代前后，最早由哈里•罗伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法玛（EugeneF.Fama）首次系统性阐述该假说。从金融市场理论发展的历史来看，EMH早可追溯至基于概率理论研究金融市场的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于萨缪尔森（PaulA.Samuelson，1965）的《蕴含恰当期望的价格波动的证据》。根据法玛的定义，有效市场是指证券价格“充分反映”了所有信息的证券市场。有效市场有三种形态：弱式有效市场（WeaklyEfficientMarket），价格反映了市场的历史信息；半强式有效市场（Semi-stronglyEfficientMarket），价格反映了当前市场的公开信息；强式有效市场（StronglyEfficientMarket），价格反映了市场的所有信息，包括内部未公开信息等。自有效市场假说提出后，对于该假说的争议之声不绝于耳，经济学家对其进行了大量的检验。弱式有效市场反映了所有的历史信息，即通过技术分析无法获得超额收益。半强式有效市场反映了所有的公开信息，即通过基本面分析无法获得超额收益，只有通过内幕信息才可能获得超额收益，检验半强式有效市场就是检验公开信息是否可以迅速反映在股价上。鲍尔（Ball）和布朗（Brown）于1968年的检测表明公开信息或被预测到或迅速体现在股价中，即公开信息不能获得超额收益，半强式有效市场假设成立。强式有效市场反映了所有信息，即使通过内部信息也无法获得超额收益，内部信息主要由共同基金掌握，检测强式有效市场可以通过检测共同基金的收益情况。弗兰德（Friend）、布朗、赫尔曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市场平均收益差别不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗兰德、布朗与克罗科特（Crokett，1970）的研究也都表明强式有效市场假说成立。

三、中国现代化金融体系发展的思考