境外证券投资范例

［摘要］近年来证券投资项目可兑换进程不断加快，各部门协调推出了大量可兑换的政策工具，证券投资可兑换程度大幅提升。但是，总体看我国证券投资项目可兑换程度还有待提升，结合前期工作实践、总结工作中经验来明确未来改革思路，并对进一步推动人民币证券投资项目可兑换进行论证，以期为同行业提供参考。

［关键词］人民币证券投资;资本市场;资本项目可兑换;沪港通

证券市场交易产品具有标准化程度高、变现快、资金流动频繁等特点，比其他市场具有更大的波动性，更易受到跨境资金冲击。因此，推动证券投资项下可兑换，必须采取更加谨慎的做法。目前，监管部门已经推出境外合格机构投资者(QFII)、人民币境外合格机构投资者(RQFII)、境内合格机构投资者(QDII)、沪港通和基金互认等渠道，不断推动证券投资可兑换，并取得了较好效果，逐步实现了资本市场的双向开放。

1当前资本市场双向开放的措施

1.1境外合格机构投资者(QFII)。2002年，我国开始引入合格境外机构投资者制度，向境外投资者开放了一条进入中国证券市场的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是准入资格的管理。由证监会按照机构投资者的规模、信用等情况核定机构投资者名单。二是投资范围管理。投资范围为证券投资，主要为股票投资且应当遵守中国证监会规定的持股比例限制和国家其他有关规定。三是账户管理。QFII可以在托管人处为自有资金或客户资金分别开立一个外汇账户，并开立相对应的人民币专用存款账户。外汇局对账户收支范围进行了详细的登记。

1.2人民币境外合格机构投资者(RQFII)。2011年12月，我国推出了人民币境外合格机构投资者(RQFII)制度，该制度基本参照境外合格机构投资者管理措施，但也具有自身特点。一是募集的投资资金是人民币而不是外汇;二是RQFII机构比QFII机构范围有所扩大，除了境外机构，境内基金管理公司、商业银行、保险公司和证券公司的中国香港子公司、注册地及主要经营地在中国香港地区的金融机构将可以参与试点;三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，允许机构根据市场情况自主决定产品类型，范围涵盖股票、债券、权证、股指期货等。

1.3境内合格机构投资者(QDII)。2007年，我国开始实施境内合格机构投资者境外证券投资制度，推动证券市场双向开放。该制度的管理措施主要包括:一是准入资格管理。证监会根据机构的财务稳健、资信良好、资产管理规模进行业务准入管理。二是投资范围管理。QDII的投资范围较广，银行存款、可转让存单、短期政府债券、中长期政府债券、公司债券、普通股、优先股、公募基金、金融衍生品。三是汇兑管理。合格投资者可通过托管人以外汇或人民币形式汇出境外投资资金。合格投资者境外投资本金及收益，可以外汇或人民币形式汇回。

一、证券期货市场税收管理的现状   (一)证券交易印花税   证券交易印花税,是从普通印花税中发展而来的,属于行为税类,根据一笔股票交易成交金额对买卖双方同时计征,A股基本税率为0.1%且单向征收,基金和债券不征收印花税。根据我国税法规定,对证券市场上买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据,按确立时实际市场价格计算的金额征收印花税。印花税构成政府财政收入来源的一部分,但由于它增加了投资者的成本,使其更为重要的角色是政府调控证券市场的工具。在我国证券市场的发展历史中,印花税税率随着股市行情的低迷和高涨而几经调整。我国最早在1990年7月对深圳二级市场的股票交易双方各征收0.3%的印花税,政策执行不到半年的时间,将税率上调至0.6%,以平抑暴涨的股价。1991年10月鉴于股市持续低迷,深圳市又将印花税税率下调至0.3%。在随后的时间里,印花税多次调整,引发了著名的5.30大跌、4.24行情和9.18大救市事件。   (二)企业所得税   证券投资收益包括资本利得和股息红利(或利息)两部分,根据目前我国《企业所得税法》、《外商投资企业和外国企业所得税法》对证券投资收益的税务规定,对于国内企业,利息收入(购买各种债券等有价证券的利息、外单位欠款给付的利息以及其他利息收入)和股息收入(对外投资入股分得的股利、红利收入)按25%比例缴纳企业所得税;购入国债的利息收入,不计入应纳税所得额。对于外商投资企业,股票转让净收益需并入应税所得。纳税人来源于境外所得在境外实际缴纳的税款低于扣除限额的,可以从应税额中按实扣除;超过扣除限额的,其超过部分不得在本年度应纳税额中扣除,也不得列为费用支出,但可用以后年度纳税额扣除的余额补扣,补扣期限最长不得超过5年。境外所得税税款扣除限额的计算公式为:境内、境外所得按税法计算的应纳税总额*来源于某外国的所得额/境内、境外所得总额。   (三)个人所得税   财政部、国家税务总局下发的《关于证券市场个人投资者证券交易结算资金利息所得有关个人所得税政策的通知》规定,自2008年10月9日起对证券市场个人投资者取得的证券交易结算资金利息所得,暂免征收个人所得税。但对个人在投资股票过程中从股份公司获得的投资收益,包括股利和红利,按照股份公司派发的股票面额计缴个人所得税。另外,对股民个人因证券公司招揽大户股民在本公司开户交易,从取得的交易手续费中支付部分金额给大户股民而取得的回扣收入或交易手续费返还收入,应按税法规定的比例缴纳个人所得税。   (四)营业税   根据《中华人民共和国营业税暂行条例》第五条第四项规定,证券市场营业税是对各金融机构(主要是证券公司和各类证券交易机构)在金融市场上从事的外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务,以卖出价减去买入价后的余额为营业额,按5%的比例计征企业营业税,货物期货不缴纳营业税。   (五)上市公司企业所得税优惠   根据《中华人民共和国企业所得税法》第三十六条的规定,经国务院批准,关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策如下:第一,对证券投资基金从证券市场取得的收入,包括买卖股票、债券的价差收入,股权的股息、红利收入、债券的利息收入以及其他收入,暂不征收企业所得税;第二,对证券投资者从证券投资基金分配中取得的收入,暂不征收企业所得税;第三,对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的价差收入,暂不征收企业所得税。   二、证券期货市场税收筹划基本思路   (一)企业所得税的筹划   1、经纪人佣金。证券经纪人,即证券公司以外的自然人,与证券公司营业部签订委托合同,为公司招揽客户、开展客户服务等活动,并按客户交易额的一定比例收取佣金作为劳务报酬。这部分报酬构成证券行业所特有的业务支出——经纪人佣金支出。《关于企业手续费及佣金扣除政策的通知》(财税[2009]29号)做出了明确的说明:与具有合法经营资格中介服务机构或个人(不含交易双方及雇员、人和代表人等)所签订服务协议或合同确认的收入金额的5%作为税前可抵扣的限额,超过此限额部分不予抵扣。从纳税筹划的角度出发,如果能够将经纪人佣金这部分费用转变为公司的职工薪金支出,就可以在一定程度上提高了此类费用的税前扣除比例。可行的操作方法可以考虑改变签订劳务合同的方式:将业绩出色的那部分证券经纪人发展成为公司的正式员工。   2、转移定价。新企业所得税法中增添了关于“特别纳税调整”的规定:企业与关联方之间的业务往来,税务机关应对不符合独立交易原则而减少企业企业或者关联方应纳税收入或者劳务所得额按照合理的办法进行调整。关于此处类容,建议证券期货类公司应关注如下方面:第一,常规性反避税条款。该条款赋予税务机关对公司不具有商业目的的关联交易安排作出纳税调整的权利。为了避免税务机关对交易价格作出不必要的调整以降低财务风险,证券公司应秉持独立交易原则,与关联方发生业务往来时,严格按照市场价格收取费用,并妥善保存相关交易的证明资料。[1]同时,《国家税务总局关于印发<特别纳税调整实施办法(试行)的通知>》规定,企业于年度内发生的关联购销金额在2亿元人民币以上且其他关联交易金额(关联融通资金按利息收付金额计算)在4000万元人民币以上应按税务机关的要求提供相应的关联交易同期转移定价文档。因此,公司应编制完整的关联交易业务往来报告,在进行年度纳税申报时一并上交税务机关。第二,防范资本弱化的条款。所谓的资本弱化就是指企业通过加大债券型融资而降低权益性融资在总融资中所占比例,来增加税前扣除金额,以降低企业税负的一种行为。税法规定一般企业的关联方债资比为2:1,金融企业为5:1,超过此比例的那一部分借款将不能在税前扣除。但《特别纳税调整实施办法》中提出了新的标准,规定尽管企业的债资比超过了规定的比例,但只要能够提供相应的资料以证明其交易的公平性,那么向关联方支付的利息是可以在税前进行抵扣的。这一点提醒证券期货公司只要能研究透彻转移定价的相关规定,并能提供同期资料,就可以对税务进行筹划,减小税务风险。#p#分页标题#e#   3、针对上市公司融资者的税收筹划。母公司与旗下的子公司进行资产置换,可以在一定程度上达到节税的目的。国家税务总局批准,在合并纳税时,利用我国企业所得税两档照顾性税率,将盈利性好的上市公司与亏损的非上市公司进行资产置换,就可以用亏损子公司的不良资产来冲抵上市公司的应税所得额,达到税收减免的好处。   (二)营业税的筹划   对于证券期货公司的融资租赁业务,证券公司可以将融资租赁业务转换为投资业务,投资收益变的看起来不那么固定,从而避免缴纳营业税。但这种税收筹划要注意的是:税法规定投资性收益无须缴纳营业税,但是如果投资性收益一旦被确认为是固定性收益,税务机关就会将此项投资业务当做经营性租赁业务处理,按“服务业——租赁业”税目来征收营业税。此外,证券公司可以通过在名义上延长融资期限,从而减少每个纳税期限的应税营业额,从而得到延期纳税的好处。对于金融商品转让、证券经纪业务和其他业务,可以通过其他途径来补偿较少卖出价格或者手续费收入的收益,达到减少营业税额的目的,其中,补偿的方式有:以其他名义直接从对方取得资金补偿;在对方直接或者间接列支或者报销相关费用等。另外,财政部和国家税务总局颁布了修订后的《营业税暂行条例》规定:中华人民共和国境外的单位或者个人在境内提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产,在境内未设有经营机构的,以其在境内人为扣缴义务人;在境内没有人的,以受让方或者购买方为扣缴义务人。从2009年1月1日起执行。实施细则对此做出了说明:只要提供或者接受条例规定劳务的单位或者个人在境内,即便劳务发生在境外,也应负担缴纳营业税的义务。这点对跨国证券业务的开展影响较大,证券期货公司应对境外机构与国内公司合作所带来的营业税扣缴义务问题予以关注。   (三)个人税收的筹划   证券期货行业中,个人投资者涉及到的税种主要包括资本利得和印花税两个方面。在我国现存的税收制度下,对个人在股票转让过程中的资本利得暂不征税。股票转让过程中的资本利得指的是投资者由于买卖股票的价差所产生的资本性收入。但投资股票所得的股息、红利要缴纳所得税。因此,投资者在进行税收筹划时,可以考虑将股息、红利收入转变为资本利得来减少税收。具体方法为:将每年于股票分红派息后购入的除权股票,待股票增值后,于转年派息分红前的较高价位出售。[2]这样就成功地实现了股息红利向资本利得的转变,避免所得税的产生。证券交易印花税方面,仅对股票交易征收,而国库券、企业债券、金融债券、期货等交易不征收印花税这为税收筹划提供了可行空间。投资者可以赋予股票、企业债券、国库券以不同的投资权重来建立投资组合,从而达到税收筹划的目的。   三、总结   证券期货市场作为我国资本市场的核心部分,其市场行情波动起伏较大,证券期货公司的经营业绩也随之波动,经营风险较大,因此,对证券期货公司来说,在现有的税法体系下,结合相关规定和自身经营特点,进行科学合理的纳税筹划,以降低经营风险,进而降低证券期货公司的财务风险,这一举动是非常必要并且意义重大的。

摘要：几十年来，中国政府放宽外资金融机构准入限制，同时稳步推进资本市场双向开放，这使得更多的外国投资，以及全球股票和债券指数，提供商能够增加中国证券在其指数中的权重，目前中国的股票和债券市场已经发展成为世界上最大的市场之一。与此同时，随着国内投资者寻求通过海外投资实现多元化，中国居民投资组合外流也有可能增加。中国金融市场的稳步开放，在促进全球金融经济一体化的同时，也可能导致人民币汇率波动性加剧。

关键词：国际证券投资；资本账户开放；汇率波动

在过去的20年里，资本可以自由地跨越中国边界（图1）。由于资本进入金融市场可以带来更多的潜在利益，中国逐步放开国际证券投资（FPI）的限制。一方面，大量外国资本流入可以提高国内金融市场投资的效率，同时提高金融市场的流动性，从而降低了投资者的融资成本；另一方面，增加对外国资产的投资可以拓宽国内居民的投资渠道，使其获得更广泛的投资机会，同时分散风险，使投资组合多样化。在吸取了其他发展中国家迅速向外国投资者开放资本账户的经验后，中国政府在推进资本账户开放的过程中，始终采取渐进和控制的策略。例如，在东南亚金融危机之前，许多新兴市场经济体依靠外国投资者提供的以美元计价的短期资金，存在经常账户赤字、固定汇率和低外汇储备等问题，叠加公司治理和监管框架不足等因素的影响，导致一些东南亚经济体出现了严重的金融危机，随后外国投资者迅速撤回融资，进一步加剧了东南亚经济体金融体系的脆弱性。在中国资本账户开放的早期阶段，中国将直接拥有部分或全部股份的外国资本列为优先考虑的事项，称为外国直接投资(FDI)（图1和图2）。这是因为外国直接投资比投资股票和债券等金融市场证券更稳定，外国直接投资往往是长期投资（投资期限大于1年），不易发生资本流动突然逆转，而跨境证券投资往往趋向于短期逐利，并且由于外国投资者可以轻易地将投资出售并回流本国（IMF2016），更容易在压力下迅速逆转，从而使得证券市场价格和汇率的波动性加剧。截至2019年底，虽然国际证券投资的流入流出规模始终小于外国直接投资，但是净流入额占GDP的比重却与其持平。作为推进人民币国际化的一部分，自2007年以来,政府已经放宽了对银行相关资本流动的限制(Hatzvietal.,2015；Mc-Cowage,2018)。事实证明，这些资本流动是不稳定的。从2014年底起，市场状况发生了明显变化，宽松的货币政策和人民币贬值预期引发了（主要通过国内银行系统）大量资本流出中国。为了减少通过国内银行渠道流出的大量资本，中国政府实施了新的资本管制，并更加严格地执行现有管制，并且试图以此缓解人民币汇率波动。与此同时，中国政府继续鼓励外国资本进入国内市场。自此，中国政府的重点开始转向通过放宽对在岸股票市场和债券市场外国资本投资的限制，即所谓的国际证券投资，从而推动资本账户的自由化。这促使一些全球股票和债券指数提供商宣布将中国证券纳入其指数，并增加在其指数中的权重。例如，中国国债继纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰指数后，又将被纳入富时罗素全球政府债券指数；明晟(MSCI)、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后将A股纳入其全球指数体系,并相继提高纳入因子。这无疑将吸引了更多增量配置资金，推动了流入中国的外国资本总额的增加，并可能在今后一段时期继续支持外资流入。与此同时，当局允许人民币汇率在合理水平上双向波动，以反映市场及经济基本情况。本文接下来的内容侧重于跨境证券投资自由化，有两部分：第一，本文描述了中国资本账户自由化随时间的进展，特别是外资进入中国在岸股票市场和债券市场的情况。第二，本文讨论了政府如何管理跨境证券投资流动的自由化，同时努力促进以市场为基础的定价，在确定人民币汇率方面发挥更大的作用。

一、中国国际证券投资的逐步自由化

中国的资本市场在过去10年中迅速增长。目前，中国在岸股票市场和债务证券市场按价值计算是世界第二和第三大市场，每个市场约占全球市场的10%。投资中国证券可以使投资者分散投资风险，这是因为中国证券与其他全球金融市场资产的相关性相对较低，并且中国政府债券的实际收益率高于发达国家和一些发展中国家。因此，中国在岸资本市场吸引了全球投资者的注意，但目前国际投资者对中国资本市场的总敞口远小于中国在全球经济中的比重，只有4%的在岸股票和2%的在岸债务证券属于外国投资者，远低于外国投资者持有的其他发达国家股票和债券比重（IMF2019）。中国政府推出了一系列投资制度，如合格境外机构投资者制度（QFII）、人民币合格境外机构投资者制度(RQFII)投资、银行间债券市场（CIBM）、沪港通、债券通，以吸引外国投资者进入中国在岸股票市场和债券市场（表1）。在资本项目尚未完全开放的情况下，这些制度旨在平衡外资流入带来的好处与流动过快引致的风险。随着时间的推移，政府逐渐放松了对于这些制度的限制，如2020年9月全面取消QFII和RQFII投资额度限制，有助于稳步推进资本市场的双向开放，更好地满足境内和境外投资者多元化资金配置的需求，实现中国在岸资产相继被纳入全球基准指数。中国加入基准指数是中国开放资本市场和推进人民币国际化的必要条件。中国开放资本市场的第一步是2002年正式引入合格境外机构投资者制度（QFII），该制度允许境外机构投资者可以在一定的额度内，将外汇换成人民币进行境内投资。2011年资本账户开放的步伐进一步加快，当局引入了人民币合格境外机构投资者制度(RQFII)，允许机构投资者使用离岸人民币（中国大陆以外账户中持有的人民币）进入中国资本市场。通过RQFII促进离岸人民币市场的使用有助于进一步推进离岸人民币市场发展。这些制度为中国金融市场提供了严格监管的，准入全面的投资和批准程序、遣返投资本金的锁定期和有限的配额（目前的总配额仅为中国在岸股票市场和债务市场规模的1%左右）。为了补充合格投资者制度，外国中央银行、主权财富基金和选定的机构投资者被当局优先进入中国银行间债券市场(CIBMDirect)。但是由于QFII、RQFII制度存在一定的限制和审核流程复杂等问题，外国机构投资者的参与度并不高。随着时间的推移，中国政府逐步放宽了资本开放的限制，并引入了新的制度，即沪港通和债券通，从而增强了外资流入中国的吸引力（表1）。沪港通和债券通是将内地和香港之间的金融基础设施连接起来的双向计划，允许使用国际贸易平台和香港的离岸结算结算交易。此外二者均没有规定总配额，审批程序相对简化。

二、在岸资产被纳入全球指数

过去，由于担心资本流动限制将使投资者难以密切跟踪指数，指数供应商不愿在其基准指数中为中国证券分配相对较大的权重。然而，随着近年来外国投资者进入国内市场多项限制的取消和放宽，沪港通和债券通的建立，以及投资者可以通过在岸创新衍生品工具对冲风险，从而在一定程度上减少了指数供应商的担忧。持续的资本账户自由化将有助于进一步增加国际证券投资的净流入规模。2018年初，指数提供商MSCI明晟宣布，将增加中国股票在其基准指数中的权重由5%提高至20%，预计投资组合流入将大幅度增加，因此当局决定大幅提高了外资进入“沪港通”的每日投资额度。将每天配额增加至1000亿元人民币的净购买，约占中国在岸股票市值的0.2%。考虑到指数供应商只是逐步将中国证券纳入其指数，这给了投资者调整投资组合分配的时间，因此每日配额并不会成为购买在岸股票和债券的限制。尽管中国资产在全球基准指数中的权重，随着时间的推移而逐渐增加，但是仍然低于中国在全球经济中的权重。一方面，在固定收益市场上，中国公司债券和地方政府债券相对来说仍然缺乏流动性，且中国国内证券使用的信用评级体系与国际评级不一致。另一方面，外国投资者自由交易证券的需求仍然受到阻碍，这是因为有60%的在岸市场是不可交易的(Gatley，2019)，并且中国政府对个人股票的外国持股施加了30%的限制。简单的计算表明，在岸股票市场、债券市场被纳入指数可以带来大量的证券投资组合流入。例如，据估计，未来几年国际证券投资总流入额将达到近4000亿美元，约占中国GDP的3%（图4）。对于债券来说，这种额外的流动会使外国投资者持有的一般政府债务证券的份额增加25%，高于日本和韩国等亚洲发达国家(大约15%)。对于股票来说，额外的资本流动仅占在岸股票市场资本总额的1%左右，这将使外国投资者的份额达到5%左右，远低于外国投资者持有的其他发达国家股票（Halperin&Windsor,2018）。(a)彭博巴克莱全球综合指数(b)富时罗素世界政府债券指数(c)摩根大通全球新兴市场政府债券指数(d)MSCI新兴市场指数(e)富时罗素全球股票指数数据来源：彭博社、富时、摩根大通、路透社

改革开放以来，经过20多年的发展，我国证券市场取得了举世瞩目的成绩。截至2011年10月底，我国证券市场投资者开户有效账户约1.4亿户，境内上市公司2300家，股票总市值24万多亿元，交易品种日趋丰富，融资额屡创新高，一个发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场轮廓初步显现。但是，母庸讳言，由于历史和条件的限制，再加上特殊的国情，因而我国证券市场尚存在着诸多不足和缺陷，需要我们认真分析，并在实践中不断改革和完善。   一、当前我国证券市场存在的主要问题   我国证券市场存在的问题，归纳起来主要有以下几点：   （一）缺乏对国际、国内证券市场系统性、前瞻性和战略性的研究论证   随着时代的演进和经济发展方式的变化，世界经济迈入了一个新阶段：规模空前庞大，联系日益紧密，整个世界变成了一个有机体。几大发达经济体和新兴经济体成为当今世界的主角。时代的发展将证券市场重要性推升到前所未有的高度，并赋予其新的内涵。作为经济的晴雨表，我国业内不仅对国际经济及证券市场的研究严重滞后，对国内经济和证券市场的研究也不够系统和深入，更鲜见上升到国家层面的前瞻性、战略性研究和规划。   （二）证券市场固有的投资功能被淡化、扭曲   根据一般的经济学常识，收益性是股票的基本特征之一，也是投资者投资行为的原始动因。证券投资者之所以投资某公司，是基于投资项目所带来的良好的预期收益，能够获得分红，这是证券投资的根本，也是证券市场存在和发展的基础。其次才是通过市场涨落赚取股票差价。但在我国，证券投资的这一基本职能被忽视，散户投资者大多热衷于频繁地追涨杀跌，搏取股票差价；机构投资者比较理性，追求较为稳定的投资回报，但上市公司整体分红派息率偏低，市场呈现出重筹资、轻回报，重短炒、轻长投的现象。   （三）券商经营普遍存在“靠天吃饭”思维，没能有效地培育自己的核心竞争力   随着我国国民经济的快速发展，券商规模不断扩大，市场竞争力明显提高。特别是经过前几年的行业综合治理，我国券商的合规经营能力和风险防范控制能力得到了进一步提升，综合实力大为提高。据统计，截至2011年6月底，全国109家券商总资产达1.67万亿元，净资产5808.96亿元，分别是2000年底券商总资产5753亿元的2.9倍、净资产765亿元的7.6倍。但是，券商一直以来靠行情吃饭的局面没有根本改观，喜大求全，外延式发展。有的公司不去花大力气系统地研究、了解和把握市场运行规律，并提出行之有效的应对策略，而是无视市场竞争空前激烈、环境异常复杂的特性，任人唯亲，随机漫步，一旦行情低迷就靠资本金度日。大众型、同质化经营使得国内券商挤在一条船上，缺乏危机意识和自主创新的必要动力，更无法奢望其在某一业务或领域形成自己的核心竞争力，进而发展成为有影响力的全球性跨国公司。   （四）行业人才管理瓶颈凸现，高端领军人才奇缺   证券行业是一个高收益、高智商、高风险的行业。因此，人才对整个行业的生存和发展至关重要。目前，我国证券从业人员规模已达15万多人，其中不乏高学历、高职称、高素质人才。但行业对证券人才的选拔、考核、评级等缺乏相对统一的标准和科学合理的指导，对中高级管理人才的聘用尚未实现逐步升级的资格考核制度，对拥有战略眼光和丰富实践经验的行业领军人才的建档培养也明显滞后。   二、证券市场存在问题的原因分析   我国证券市场目前处于新兴加转轨时期，因而对于存在的问题需要深入剖析，认真反思，找出症结。   （一）证券市场起步晚、基础弱，赶超心理导致忽视理论研究   受惠于国民经济的高速发展和中央的高度重视与支持，我国证券市场用较短的时间完成了国外半世纪乃至上百年所走过的路程。然而，由于起步晚，底子薄，加之开始时的一些偏见，我们对证券市场基础理论和基本原理的研究不深、了解不透，出现了理论跟着实践走，给实际工作做注释的现象，没有体现理论对实践的指导作用。在证券市场实践发展到进入千家万户、引导社会企业资源配置和影响国家战略决策的今天，我们也没看到国家层面的诸如资本市场研究院等单位的出现，即使全身心投入证券市场研究的国内一流经济学家也是少之又少，在国际上更是缺乏话语权和主导权，这与我们国家的综合国力和地位不匹配。而行业内特别是各券商研究部门，在行业竞争压力和急功近利心态下基本上各自为战，很难创造一个相对宽松的环境进行系统性的研究，并就前沿性、战略性的重大课题展开业内交流与探讨，提出科学的方案，使行业通过自身的能力有效规避风险，发展壮大。   （二）以投资为主导的外延式经济增长方式决定了证券市场的功能就是筹资、再筹资   长期以来，我国经济一直是以外延扩张为主的粗放型增长方式，依靠源源不断的外部投资，扩大经济规模，推动经济增长。在这种背景下，证券市场的筹资功能被成倍放大，而其资本定价和资源配置功能则相形见绌。在“圈钱下”，与筹资功能伴生的投资功能几乎被完全忽视。由此造成一些中小投资者亏损累累，通过证券市场投资获取额外收益、增加财富积累的希望落空。由于发生在我国经济高速增长时期，进而被质疑为我国证券市场不能反映国民经济。其实市场缺乏投资回报是我国经济发展特殊阶段所决定的。历史上，我国曾遭外族入侵，并被帝国主义列强瓜分，建国后一时积弱难返。要想重新崛起，必须经过大规模的投资来完成原始积累和工业化进程。强国在前，富民在后。因此，市场投资低回报时期应是暂时的，也可以理解为证券投资者无形中为国家建设做出的巨大贡献。随着国家经济增长方式转变，未来我国证券市场在度过难关后必将迎来一个高投入、高回报时期。   （三）专业化、市场化进展缓慢造成券商缺乏核心竞争力，事业型人才的不足使行业发展后劲堪忧#p#分页标题#e#   证券行业的竞争最根本的是专业能力的比拼。拥有出色业务能力、能够经得起实践检验、为公司创造显著效益的专门人才是券商的宝贵财富，也是行业发展的希冀。如果一家券商能够拥有多条业务线的专家人才，那么这家券商将会脱颖而出，无往而不胜。但前提是，得有慧眼识才的“伯乐”。不然，鱼目混珠，优劣不分，更有甚者颠倒黑白，打击报复。证券行业当前缺的就是“专业化”。同时，也缺少通过市场化将专业人才推向职业经理人的平台。证券行业本是一个非常特殊的行业，高度竞争、高度专业、高度风险（收益），需打起十二分的精神来经营，但现实中我国券商却充满了浓厚的官僚色彩，唯才是举、任人唯贤、干事业的势头明显不足，这对本行业无疑是莫大的讽刺，也是券商动辄陷于经营困境乃至破产的根由。在2007年以前十多年的发展中，每遇一轮大的中期调整行情，总是冲在前面的券商率先卧倒，行业发展不成熟是一方面原因，更重要的是战略预判和应对能力不足、战略决策能力不足，实际上是对国际、国内宏观经济与证券市场运行规律二者互动关系的无把握，而当时市场还是处于牛市中。2008年金融危机中我国券商侥幸躲过主要得益于证监会卓有成效的行业综合治理。所以，为行业发展计，专业人才的认定、培养、使用、管理不容忽视。   三、完善我国证券市场的建议   综合上述分析，借鉴发达国家成熟市场的成功经验，笔者认为，我国证券市场可从以下几方面加以完善：   （一）加强证券市场基础研究和实用性研究，注重战略研究   在证券市场渗透到各阶层、各领域的今天，我们应当站在全球的角度去研究证券市场与世界经济及相互间的关系，分析、预测行业发展的方向和趋势，并为国家大政方针的制定提供参考；选拔、锻练、培养一批真正熟知国际资本市场的杰出专业人才，为我国日趋庞大的投资资金的境外运作提供可靠保障，也为防范境外投机资金对国内市场的冲击做好储备；利用证券市场晴雨表作用，有效引导资源配置，为实体经济提供策略建议和指导。为此，建议国家设立专门的资本市场研究院，省级视情况可设立相应的研究分院。同时，发挥高校、研究机构学术优势，开展理论研究探讨与交流，证监会和证券业协会则就行业一些重大现实问题组织专项攻关和研究论证。通过大力夯实基础和改革创新，将我国证券业推进到一个全新的高度。   （二）加快经济增长方式转变步伐，切实增强证券市场投资吸引力   在国民经济步入平缓增长期后，国家应采取果断措施，尽快将投资拉动为主的经济增长方式转变为提升效益、注重消费和民生的内涵式增长方式，以使投资者通过证券投资能够首先获取最基本的股息回报。为此，必须彻底摈弃证券市场为融资而融资的拙劣做法，从道德的高度恢复国人对市场的信心；推进养老金等长线资金入市，维护市场稳定。在上市公司质量没有根本提高、市场整体分红派息率低下的情况下，建议暂缓征收股票交易印花税。此外，随着市场规模的扩大和监管措施的完善，应尽快推出股票卖空交易机制，提高市场效率。伴随着人民币跨境交易的推广，我国还应尽快放开国内投资者境外投资的步伐，逐步实现证券投资的国际化。   （三）加快证券业对外开放步伐，引进海外先进的经营理念和机制，实现券商的优化重整和人才的合理配置   我国证券市场的硬件已达到了国际水准，但软件之一———联系上市公司和投资者的券商却从未经历真正的洗礼，尤其是尚未完全走向国际市场与海外证券巨头面对面展开竞争。为此，必须加快证券业开放步伐，大胆引进海外独资券商，真正在实践中使国内券商锤炼强体，创新业务，同时发现人才、锻炼人才，增强自身核心竞争力，并为今后走向欧美开拓海外业务打下基础。在人才管理方面，建议借鉴美国经验，对不同职务和水平的从业人员，实行严格的逐步升级的从业人员资格考核制度。职务越高，考核内容越广越难，以杜绝外行领导内行现象。同时，出台规范人才评比标准与流动秩序的指导性意见，并在全行业范围内公开选拔证券行业领军人才，以实现人才的合理配置。

为应对金融市场的快速发展，规范证券投资行为，监管部门陆续颁布了多项政策法规，如《证券法》、《证券交易所管理暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券从业人员资格管理暂行规定》等等。这些政策法规在我国金融市场变迁剧烈的时期，发挥了非常积极的作用。证券投资行为得以走向更加专业化、法制化，投资者的权益得到了强有力的保障。此外，资本市场对实体经济的反映更加真实和及时。短短的二十年，沪深两市的上市公司已超过2400家，尽管占所有股份制企业的比重不到10%。但覆盖的产业越来越广，所有制类型也更加丰富。这样的证券市场能够更加有效反映实体经济的变化。尤其是部分国有企业改制后上市，使得股市表现更加符合中国特色市场经济的客观规律。当然，我国证券市场还存在许多急需解决的问题，包括：证券市场规模相对较小，交易产品种类单一，缺乏能够设施贴近普通百姓投资理财需求的产品和服务。不能满足广大投资者的需求；上市公司数量相对较少，持续盈利能力较弱，致使投机气氛浓厚。市场中介机构专业性不足，分散风险能力不强；受政策，消息影响较大，与基本面脱节较大等等。但这些问题随着我国经济的深化发展，将一定能够得到改善。

一、我国宏观经济的发展趋势

自改革开放来看，中国经济一直呈现快速增长的态势。虽然国内外的经济环境日趋复杂，但中国经济增长速度并没有受其制约，仍在险境中求发展。我国未来宏观经济的发展主要有以下几大趋势：

(一)金融体系趋于成熟

近年开，我国的金融体质发生了惊人的变化。一方面，外国金融机构和合作伙伴相继被引入，小股东的权益保护机制也得到加强，中国的金融机构也开始向海外扩张。另一方面，更加重要的是，我国的监管部门采用的监管手段和措施越来越与国际接轨，人为对金融市场的干预越来越科学。例如在控制房地产信贷时，中国政府已经开始认同金融机构在自有资金方面的比例标准或者最高负债指标。更多的金融机构能够进入更广阔的实体领域开展业务。

(二)增速放缓下的经济转型

宏观经济增速放缓已经成为共识，2010年以来的季度GDP增幅呈下降趋势，从2010年第一季度的11.9%，下降到2012年第四季度的7.9%，2013年第一季度也仅为7.7%。此轮经济增速放缓，政府并没有出台刺激计划。而是坚持经济结构的调整，从重规模到重质量和效益，更加重视民生和社会公平。

引言   《证券投资学》是以证券投资活动为研究对象，着重考察和说明证券的交易机制、证券的定价模式、证券的基本面分析方法和技术分析方法的一门社会学科，是金融学科最重要的专业基础课，也是国际经济与贸易专业、经济学专业、财务管理等经管类专业的学科基础课程。作为一门应用理论学科，其内容既包括证券投资的环境、现代证券投资理论、证券投资分析以及证券投资策略等理论知识，也包括相对应的实践教学内容。如何在有限的课时把证券投资学庞大的体系和许多经验化的内容通俗化，让学生产生浓厚的兴趣，这不仅需要教师对证券投资学有透彻的把握，而且更需要对教学模式进行改革和创新。因此，对于这样一门兼具较强理论及实践性的金融经济专业核心课程，其教学模式完善是十分值得研究和探讨的。   一、《证券投资学》课程教学的特点   （一）理论性较强   《证券投资学》课程从理论上阐述了证券投资的风险与收益，从宏观上揭示了证券市场的发展对国民经济的影响以及财政、货币政策对证券市场的影响，其教学内容包括证券投资工具和证券市场、证券投资基本分析、证券投资技术分析、投资组合管理和市场监管等五大方面，涉及法学、经济学、管理学及理学等多学科内容。因此，该课程先行的知识储备要求高，理论高度抽象，增加了教与学的难度。另一方面，该课程基础知识部分概念多，其中的专有名词更多，教师在讲授时既要遵循习惯称谓和用法，又要将学生不熟悉的专业概念解释清楚，在之后的实践部分要不断重复基础知识部分的概念，帮助学生理解运用，这也给教师的教学增加了难度。   （二）实践性较强   《证券投资学》课程是一门和现实经济生活密切联系的一门学科，所涉及的证券投资组合、基本证券商品交易、金融衍生商品交易分析、上市公司条件、证券投资风险衡量与分析、证券投资的基本分析和技术分析等内容都具有较强的实践性。同时，我国证券市场的繁荣增加了学生对于本课程的期望。在这种情况下，尽管我们采用多媒体辅助教学，也增加一定的实验操作课时，现行教学手段不能更大程度地展现课程的魅力，需要引入模拟实训。在引入模拟实训后，引导学生克服浮躁心理显得尤其重要。部分学生在一开始接触这门课程的时候，表现出较强的兴趣，但随着时间的推移，特别是当自己的投资出现亏损而无法在短期内扭转这种局面时，他们对课程的兴趣也会随之而减弱。   二、现行《证券投资学》课程教学中存在的问题   （一）教学脱离实际   目前高校从事《证券投资学》课程教学的老师大多擅长并习惯于知识性的介绍和理论性的概括，教学与证券投资实际脱节。《证券投资学》既是一门理论性很强的专业课，也是一门实践性很强的专业课，如著名的K线理论、扇形理论、缺口理论、波浪理论等，对实际的证券投资分析具有相当重要的指导意义。另一方面，由于课程理论性较强，涉及的理论较多，如果纯粹讲授理论显得晦涩难懂且枯燥，不容易激起学生兴趣，也不利于学生对知识的理解吸收。因此，对于这些证券投资理论的教学，只有在教学中注意理论联系实际才能收到好的效果。   （二）教材内容相对陈旧   目前我国教材内容相对陈旧，主要体现在两个方面：第一，教材内容跟不上证券投资的实际。随着加入WTO后我国资本市场开放步伐的加快，这两年的证券市场中出现了许多新事物，如国有股减持、股指期货的推出、B股向国内投资者开放、合格的境外机构投资者（QFII）制度等，而现在高校的证券投资教材体现不出这些新内容，不容易激发学生的学习兴趣。另一方面，现有课本中的部分内容已经与实际情况不符，却没有得到及时的更新，这无疑会对学生造成误导。第二，证券投资学这门学科的发展也较快，新的理论知识不断涌现出来，现有教材没能体现出新内容。   （三）教学实践环节有待改进   目前，我国《证券投资学》课程教学中实践环节有待改进，主要表现在几个方面：   第一，实践教学方法和教学手段尚存在欠缺。当前高校从事证券投资学教学的教师大多更擅长并习惯于“填鸭式”的课堂讲授，较少应用模拟实时炒股、沙盘推演等方法，未能充分利用行情交易软件模拟证券交易所的行情，让学生在实验室中通过模拟交易系统来熟悉操作要领。   第二，实践教学内容选取不当。技术分析仍然是现在证券投资实践性教学的主流。然而，从实践层面上来看，无论在西方还是在我国，技术分析的有效性都没有得到充分的验证。   第三，实践教学的师资队伍不强。目前真正懂得证券投资或有过证券投资交易经验的教师太少。师资的缺乏导致很多高校的证券投资学教学目前仍然停留在课堂讲授上，实验操作、模拟交易、案例教学和实践性教学等方面的教学严重不足。   三、完善《证券投资学》课程教学的建议   （一）参与式教学与案例教学相结合   证券投资本身实践性比较强，如果全部按照教材照本宣科，则不容易激发学生学习的兴趣。因此，应在实际教学使用参与式教学和案例教学，将现实问题贯穿于课堂教学之中，以增加学生学习兴趣和对知识的理解吸收。教师应在课堂中穿插对于市场动态、关注社会经济新闻热点的探讨。探讨事件发生的背景、原因，引导学生思考透过这件事情给我们带来哪些思索，今后我们应该做哪些方面的改进。通过这种授课方法的持续运用，特别能调动学生上课的积极性，课堂气氛特别活跃，学生也养成了独立思考问题的习惯。教师在讲述某一理论时，可以通过案例教学法，利用近期涉及该理论的现实问题为学生讲解。教师将书本理论与现实结合起来讲解的方式，实际上有利于将深奥的理论变成学生可以直接理解的现实，降低了学生理解知识的难度。学生既可以加深对所学知识的理解，激发他们对现实问题的思考，又可以提高他们理论联系实际的能力。#p#分页标题#e#   （二）不断完善教学内容和教材内容   在实际教学中应注意结合国外教材体系和证券市场实际情况，为学生教学添加新内容，以弥补现行教材内容的不足。如西方证券投资理论是证券投资学教学内容的重要组成部分，并在西方发达国家得到了广泛应用，已被证实为金融学体系中的核心部分。因此，在教学过程中，应十分重视对投资学理论的教学，较早地将其引入课堂。此外，为了弥补现有教材的不足，还应加强对教材的修订工作。首先要删除教材中已经过时的理论内容，转而介绍一些最新的理论和知识，让学生能够掌握本课程发展前沿的内容。其次，在教材中应加强最新的、与所讲内容相关的案例介绍，以辅助学生对理论知识的理解。   （三）加强教学中的实践环节   为了加强教学中的实践环节，主要从以下几方面去采取措施：第一，加强师资队伍的实践培训。实践性教学需要有一批具有一定实践经验的师资队伍。高素质的专业师资队伍是培养高素质人才的有力保证。担任实践性教学的教师，不仅要具有深厚的专业知识，还要有丰富的证券投资实践经验。学校应支持教师定期到社会上的相关对口工作单位进修培训，了解证券业的最新进展，以便将最新、最先进的知识教给学生，使教师与学生都能够做到与时俱进，也可提高教学的社会适应性。第二，加强实验课及模拟教学的分量。为了提高学生的实际操作能力，学校应购买证券模拟交易软件，让学生通过一人一机的证券投资模拟操作，给学生创造一个仿真的操作环境，让学生熟悉证券投资的整个流程，增强学生的实际操盘能力，并达到把理论和实践相结合的目的，从而使知识的传授更加具有应用性。为了激发学生积极性，提高学习兴趣，也为了学生能够学以致用，在证券投资学课程讲到一定阶段时，每学期应安排学生进行模拟炒股比赛。

一、期货市场对外开放的现状

1.开放进度。

（1）外资参股境内期货公司股权。在证监会配合CEPA协议而于2005年港澳参股通知后，已有银河期货、中信期货、中山期货三家公司分别获准借道香港引入荷兰银行、东方汇理金融、摩根大通等战略投资者，持股比例均不超过49%。

（2）境内期货公司在港设立分支机构。依据CEPA第三阶段协议的有关内容，自2006年1月1日起，符合条件的内地期货公司可到香港设立分支机构。2006年3月起，证监会先后批准南华期货、格林期货、永安期货、广发期货、中国国际期货、金瑞期货等六家期货公司在港设立分支机构。

（3）基于股指期货的QFII方案。2007年，针对即将推出的股指期货，监管层召集证券QFII机构就其参与股指期货进行了交流，并初步确定了参与的资金额度不超过全部资金的10％。这一期货QFII方案更多的还是倾向于给予证券QFII保值工具。而商品期货的QFII制度经过几次调研尚未有实质性成果。

2.与证券市场开放进度的比较。到2007年底，我国共有7家中外合资证券公司、28家中外合资基金公司，其中19家的外资股权已达40%以上，有4家外资证券机构驻华代表处成为上海、深圳证券交易所特别会员，有39家和19家境外证券机构分别在上海、深圳证券交易所直接从事B股业务。2002年12月实施允许经批准的境外机构投资者投资境内证券市场的QFⅡ制度，其中49家获得总计99.95亿美元的投资额度，有13家银行（包括5家外资银行）获准开展QFⅡ托管业务。2006年5月我国实施允许经批准的境内机构投资于境外证券市场的QDⅡ制度。到2007年底，有15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获此资格，总额度达245亿美元。在WTO中我国对证券服务业开放的承诺主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允许建立合资的证券公司；允许建立合资的基金管理公司。到2007年底，这些承诺已全部履行。相比于证券市场的开放进度，期货市场的对外开放在广度和深度上都具有明显差距。

3.期货市场加快对外开放的迫切性及可行性。

证券投资基金是以契约或公司的形式，通过发行基金凭证，将社会上比较分散的资金募集起来，形成较大资产规模，交由专业投资机构运用专业投资理财技术，根据长期投资经验，合理安排投资策略，获取收益后按比例分享同时共担风险的一种投资工具。   一、中国证券投资基金取得的巨大进步   证券投资基金和股票、债券一样，都是金融市场上比较重要的投资工具。它起源于荷兰，发展于英国，成熟于美国。二战后正式进入亚太地区，1960年中国香港成立了第一个单位信托基金。1998年两只证券投资基金闪亮登场，开启了中国证券投资基金跌宕起伏的发展之路［1］。   （一）基金发展环境不断优化   中国基金行业具备不断发展所需的市场环境和法制环境。相比其他国家，中国的A股市场表现出更大的投机性，以换手率为例，中国远超其他国家位居全球第一位。中国股市如此剧烈波动的重要原因是以不太成熟的散户为主的投资者结构。上世纪90年代上海出现股民民间组合大户，这被认为是没有法制规范的“民间证券投资基金”。政府主管部门因势利导，借鉴美欧监管金融市场的成功经验，于1997年11月14日了《证券投资基金管理暂行办法》，实施超常规策略发展机构投资者。2004年6月1日《证券投资基金法》颁布实施，为中国证券投资基金业的更好发展奠定了法律基础，也标志着中国证券投资基金业的发展进入了一个更规范的新阶段［2］。   （二）基金规模迅速扩大   自从1998年基金金泰和基金开元分别在沪深两市挂牌上市，中国证券投资基金已经走过了14个年头。期间基金规模不断扩大，在资本市场的影响力日趋增强，已经成为最为重要的机构投资者。2002年底中国基金管理公司只有21家，管理着封闭式和开放式共计71只基金。截止2011年9月30日，证券基金管理公司已经有67家，管理着867只基金，基金资产净值合计达到2.13万亿元。2007年12月31日，当时国内股票方向基金资产净值29725.31亿元，占A股流通市值90526.52亿元的32.84%。目前，在包括保险、社保、私募、QFII等机构投资者股票市值占比中，基金占比接近所有机构投资者股票市值的一半，是最重要的机构投资者。   （三）基金产品种类持续扩容   为满足了各类投资者的需求，中国证券投资基金行业在较短的时间内就成功实现从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司、从境内投资到境外理财的几大历史性跨越。从基金品种来看，已经先后推出了股票基金、债券基金、货币基金，还迅速发展了ETF、LOF等诸多品种满足市场投资的不同需求。在推广QFII、QDII方面也取得了很大的进展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，规模698.18亿元人民币，截止2011年12月2日，经证监会批准的125家QFII基金总资产合计2655亿元人民币。   二、当前中国证券投资基金遭遇严峻的发展困境   基金对于中国金融市场有着重要的作用，但是伴随着A股市场有史以来最大牛市的逐渐消退，基金行业发展近年来遇到了空前的挑战。   （一）基金市场行情大起大落   基金诞生之初经历了长达五六年的A股熊市。2005年底开始的持续两年大牛市引发了对于基金投资的热情持续高涨。尤其是股票型基金的销售非常火爆，新发行的股票型基金能在短短数天时间募集到几十亿甚至数百亿认购资金，这是我国基金行业发展从来未有的盛况［3］。从2007年第四季度开始，伴随股市行情变化，基金市场开始急速下滑。2008年年报显示，424只基金累计亏损1.5万亿元，只有少数债券型和货币型基金实现微量盈利。2009年随着A股恢复性反弹，基金也逐渐走出上一年的巨亏阴霾，594只基金累计获得当期利润9102.5亿元。2010年729只基金总共只有50.8亿元利润。2011年上半年763只基金合计亏损1254亿元，下半年股市低迷，基金不大可能扭转颓势。   （二）新基金发行难度越来越大   2007年以来基金发行难度呈逐年递增的趋势。2011年新基金发行行情惨淡尤为突出，前三季度新基金平均首发规模不断创出历史新低。根据天相财富统计，截至9月30日，共有164只新基金批准成立，合计募集资金规模2267.66亿元，单只基金平均只募集13.83亿元资金。由于昔日耀眼的赚钱效应的光环不再、投资者渐趋理性，再加上过于密集的发行数量导致新基金平均募集资金规模逐季走低。第三季度58只新基金平均仅募得8.69亿元，更是为募资规模的历史新低。从单只基金首募资金规模来看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首发规模在10亿元以下，比重超过一半。特别是首发规模不到5亿元的基金达到41只，比例达1/4。在最困难的时期，连2亿元的成立门槛都成了基金发起人的难题。新基金发行的困难表明了投资者不再青睐基金行业。   （三）可投资范围受限无法有效分散风险   目前各类型的证券投资基金可投资范围被限定于股票市场、债券和货币市场。基金管理公司无法通过各种金融市场上各种衍生金融工具的反向操作有效对冲证券市场中不可避免的系统风险，从而严重制约基金管理公司分散风险的能力。相比而言，与基金管理公司有着竞争关系的银行理财产品和信托产品则有着广阔的投资范围。银行理财产品可以跨越股票市场、商品市场、外汇市场、货币市场和债券市场等五大市场；信托公司的资产管理产品投资范围更广，横跨资本市场、货币市场、实业市场，房地产、基础设施、艺术收藏品等悉数在投资范围之内。基金管理公司投资范围狭窄，产品同质化严重，缺乏竞争力，且过度依赖证券市场，一旦证券市场行情变动比较大，基金业往往就陷入非常困难、非常被动的境地，消弱了对投资者的吸引力。   （四）基金公司治理结构存在缺陷导致道德风险   我国的证券投资基金都是契约式的，基金产品是由基金管理公司发行和管理。契约型基金的运作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保护机制的缺失。当持有人对于基金管理人有不满意的时候，所能做的仅仅是赎回份额，无法形式有效主张来保护自己的利益。第二，基金管理公司的管理人员代表基金公司股东追求基金公司利润的最大化，与投资者追求基金收益最大化存在着明显差异。而按照目前基金公司治理结构，基金公司的利润取决于规模而非持有人所关注的基金收益，赚取管理费是基金公司的最大目标。正是由于基金管理人员的利益与持有人的利益存在偏差，各种基金黑幕、利益输送、老鼠仓事件才会层出不穷，监管机构虽然严厉打击，但由于制度存在缺陷，难以从根本上解决道德风险问题。#p#分页标题#e#   （五）基金行业缺乏长期稳定的资金来源   中国的基金投资者多为散户，其资金来源多为储蓄和现金收入。他们多数不够理性成熟，追求短线受益，频繁申购、赎回。一旦市场大幅调整,容易出现非理性的“羊群效应”，导致大规模的赎回潮。在恶性循环的情况下，引发基金的流动性困境,最终损害基金投资者的根本利益。美英等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，基金行业的可持续发展需要有稳定的资金来源。美国共同基金大约45%的份额由企业退休金持有，这类机构投资者投资周期长，风险承受力强，投资心理较为成熟。1997年东南亚金融危机期间，美国共同基金赎回率也只有5.6%［4］。中国目前只有社保基金进入资本市场，住房公积金、养老金等暂时由于政策限制还只能投资于收益率很低的银行存款和国债。   三、推动证券投资基金不断发展的出路   （一）坚持创新思路，探索新的基金发展模式   中国基金行业的发展目前遭遇了一定的困难，这既非基金行业独有，也非中国独有，上世纪70年代美国基金行业也曾遇到过类似的情况。从70年代开始的长期股市熊市让基金业遭遇严峻的挑战。美国基金业通过产品创新、扩大销售渠道、推动养老金投资，最终迎来了基金行业上世纪80年代以来的持续繁荣，也助推了美国全球性的金融霸主地位。行业的兴衰起伏是常事，只要能坚定信心、创新思路，用心来探索新的增长点，努力寻求突破，改变现有发展模式和经营方式，基金业就会迎来新的大发展。目前中国多数基金表现不稳定，2003年以来，除了王亚伟的华夏大盘外，没有一只基金能够连续两年排名前三名。因此，需要建立完善规范化、高效的基金公司运作模式，以可持续和可重复的投资理念及投资程序来替代对基金管理人个人才能的依赖。   （二）推动政策变革，吸引稳定长期资金来源   在金融市场发达的地区，如美国和欧洲，寿险、养老金等机构投资者的资产规模非常大，占基金资金来源较大比重。美国从1981年开始实施“401K计划”，到2010年底资产总额虽然由于金融危机缩水严重，仍然约有3.1万亿美元，主要投向资本市场的股票型基金。在30多年的时间里，养老金成为基金资金来源使自身获得较高收益。由于该计划源源不断地为美国的资本市场提供了长期资本供给，极大地推动了美国基金业的发展与壮大［5］。2001年社保基金给中国资本市场带来一股积极因素，年均9.17%的收益率既实现了自身保值增值的目标，也给基金行业提供了稳定的资金来源。借鉴社保基金成功的经验，更多的稳定大额资金需要积极酝酿和考虑。截止2010年底，我国住房公积金有2.3万亿元，城镇居民养老个人账户2.6万多亿元，企业年金2950亿元，新农保个人账户资金2010年7月已经达到295亿元，且在加速积累。这些以多元化投资分散风险，长期持有减少波动率，抵御通膨等目标的大额长期资金的进入必将有助于基金行业长远的发展。   （三）创新发展模式，大力发展公司型基金   契约型基金是中国特定历史条件下的选择，从美英等发达国家和中国过往经验来看，公司型基金是今后中国基金业的发展趋势。公司型基金的资产所有人是投资者，投资者也就是股东按照特定程序选举董事会，由董事会负责挑选专业基金管理公司来进行基金具体管理和操作业务，在基金管理公司之外再挑选资金托管人监督基金管理人，从而在制度层面保证了基金持有人的根本利益，改变了在目前契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人，而对基金实际运作情况少有发言权的状况。虽然公司型基金在保护持有人权益、避免内部人控制、防范道德风险和逆向选择等方面都有诸多优势，但是目前发展公司型基金仍有一些障碍需要解决。第一，建立健全相关法规，《公司法》《基金法》目前均没有为公司型基金提供法律依据。第二，基金发起的筹备工作一般依赖基金管理人，而公司型基金对于基金管理人约束较多，势必降低基金管理人的积极性。第三，公司型基金一样需要约束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多层次的综合监管体系   为了改变目前监管过程中存在的监管者不同场合出现的缺位、越位和错位现象，亟需建立行之有效的多层次综合性基金市场监管体系。第一，需要立法机构在充分考量我国金融市场实际情况的基础上研究国外先进理念，尽快建立和完善以《证券投资基金法》为核心的法律监管体系，要在注意保持基金立法的延续性和可操作性的前提下，加快相关配套法律法规及具体实施细则的拟定。第二，需要强化监管部门的监管力度和效率，着力提高监管水平和方法，使其能够真正履行基金市场监管职责。第三，需要结合当前基金发展实际，加快建设基金行业自律组织———基金协会，从而实现基金业的自我约束、自我协调和可持续发展。依法授权基金协会规范基金公司行为的权力，并加强其权威性和独立性，减轻政府部门监管压力。第四，强化基金公司的自我约束机制，用先进的投资理念和完善的内控机制保障基金业务稳健发展。