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提要:2013年以来，资本市场持续加码在线教育市场，传统出版集团是在线教育市场重要的投资主体。本文在分析在线教育投资市场情况的基础上，认为在当前客观形势下，充分利用一线业务单位的市场敏锐度和积极性发起项目需求，通过搭建基金平台进行风险把控和投资，并在适当时机引入战略投资者做大投资项目是传统出版集团参与在线教育投资的较好途径。
关键词:出版集团；投资；在线教育
一、引言
实际上，早在2013年在线教育行业就开始展现出它对资本的强大吸引力，并购、投资事件此起彼伏、层出不穷，相关概念股价格大幅提升。但是，从2013年至今，在线教育行业普遍亏损的局面并未发生根本性转变，众多在线教育企业依然需要通过持续融资来维持经营。2019年7月，教育部等六部门《关于规范校外线上培训的实施意见》也将给行业未来发展产生深刻影响。
二、在线教育投资市场情况梳理
（一）投资主体：多元化。在线教育行业的投资主体主要是四大类：一是各类互联网公司，以互联网三巨头BAT为首；二是传统教育培训企业，以好未来、学大教育、新东方为代表；三是教育相关类信息技术公司，如立思辰、科大讯飞、拓维信息等；四是传统教育内容出版商，如凤凰传媒、中南传媒等。这四类投资方分别以各自的优势切入在线教育，属于产业横向扩展或纵向延伸。不可否认，这四大类投资方将是在线教育行业投资的核心主力。但是，越来越多跨界企业的进入也显示出行业投资主体愈加多元化的趋势。跨界投资主体还都是主要以产业并购形式进入在线教育行业的知名公众公司，而“潜水”的非公众公司以及通过各类投资基金涉足在线教育投资的企业更多。
（二）投资标的：百花齐放。在线教育企业的划分通常有三个维度：（1）按照细分教育领域，可以划分为学前在线教育、中小学在线教育、高等学历在线教育、职业与技能类在线教育等；（2）按照产业链上的分工特点，可以分为课程内容资源提供方、平台整合方、工具产品提供方、技术设备提供方等；（3）按照业务模式，主要分为B2B、B2C以及B2B2C等模式。按这三个维度，梳理2013年以来国内投资案例会发现：首先，几乎每一类型都有相应的投资案例；其次，尽管各类型的投资案例有多有少，但没有一个占绝对主导地位的类型；再次，在这些投资案例中，还很难找到曾经类似“滴滴”对“快的”、“大众”对“美团”、“携程”对“艺龙”等直接对标案例。这也是“在线教育热”与“游戏热”、“影视热”的显著不同，而这样的行业投资现状用“百花齐放”形容最合适不过。
（三）投资类型：风险投资与产业并购各有千秋。从投资目的的角度，投资一般可以分为产业投资和财务投资。从这个分类角度，再看投资标的的情况，并购与风险投资的侧重也不同：并购案例集中在比较“成熟”的公司，其大多是早期的教育信息技术服务商，如“家校互动”、“校园一卡通”等技术公司，近年来逐步搭建相关在线教育产品，但仍主要面向学校或教育管理组织，业务模式比较倾向于B2B或B2B2C模式，或者是一些教育培训机构；而各类风险股权基金的标的大多是互联网的初创公司，业务模式多为2C模式。
（四）交易价格：估值水平较高。本文选取市场比较法估值常用的三个指标：市净率（PB）、市盈率（PE）、市销率（PS），由于指标数值离散程度较大，本文选取了更具代表性的中位数。PB、PE、PS的中位数分别为10.73、23.01、4。作为类一级市场的并购而言，这个价格水平不低。
三、现象背后的行业原因：新兴产业，方兴未艾
未来还有更多推动行业快速发展的积极因素。从目前看，至少有三大方面利好：一是制度放开，整个教育行业将迎来大发展时代。2016年11月，全国人大修订了《民办教育促进法》，明确可以设立营利性民办学校。法案的修订有利于促进民间资本对教育的投入。二是需求推动，催生更大的市场空间。首先是中国产业升级、经济转型对人才提出新要求，也对教育产生了新的需求，这是未来在线教育大发展的市场基础；其次是社会传统教育理念的转变，如社会对应试教育观念的变化、成年人继续教育和终生教育理念的树立等，加之用户学习习惯的变化，追求多样化、个性化，为新型教育学习方式的发展提供了成长沃土。三是技术进步，带来更多的发展热点。除了计算机、通信、视频、搜索等基础应用技术不断完善持续提升在线教育体验外，语音识别、图像搜索、3D打印、增强现实、虚拟现实等新技术也不断尝试应用到在线教育中，为未来带了更多的想象空间和投资热点。
四、对传统出版集团投资布局在线教育的启示
作为在线教育行业的重要参与方，传统出版集团的竞争优劣势比较明晰。优势主要有两个方面：首先是内容优势，不仅有长年积累的教育内容资源，还有合作比较稳定的教育专家团队，具有较强内容开发能力。其次是客户优势，正在使用出版集团教育内容的学生、教师、读者都是出版集团在线教育业务较易争取的潜在客户，且传统出版集团大多为国有背景，在政府机构、学校采购在线教育产品时具有天然的竞争优势。劣势主要在于管理机制方面：首先，传统出版集团“自上而下”式管理体制下，接触市场一线的基层业务单位在新业务开发和投资布局方面的话语权较弱，导致整体决策对市场的敏锐度不高。其次，普遍缺乏有效的创新激励机制，创新动力不足，在新兴企业高薪酬、股权激励的市场行情下，开始出现人才流失。最后，国有企业的考核体系下，管理层对投资失败或亏损的容忍有限，对创新性业务投资的顾虑较多，特别是在线教育行业投资普遍高估值的情况下，管理层面临更大的决策压力。当然，优劣势的根本转变需要较长一段时期。在可预见的时期内，传统出版集团的内容优势依然明显，其要做的主要是尽可能减小上述劣势对在线教育行业投资的不利影响，加快行业投资布局，尽快形成更大的竞争优势。具体到投资工作，在当前一段时期，本文认为有以下几点可供参考：
（一）注重“自上而下”与“自下而上”的协调。就是在短期内无法该变投资决策“自上而下”的情况下，注重一线业务单位的项目需求，鼓励一线业务单位根据自身发展和市场需要主动发起项目。形成“自下而上”项目发起和“自上而下”项目决策的有机结合。
（二）组建并利用好投资基金平台。在投资架构上，若能用好投资基金平台，可以在一定程度上解决资金问题，并且降低业绩亏损的影响。首先，在传统出版集团层面发起设立投资基金，其中部分专项用于投资拓展在线教育项目，就可用部分资金搭建起更大资金规模的投资基金平台。在目前资本市场环境下，由传统出版集团组团倡议发起并寻找合伙人建立投资基金，具备一定的可行性，特别是对于上市的国有出版集团而言，可行性较大。其次，在现行会计准则下，通过合理的基金架构设计，基金投资项目的亏损不会直接反映到出版集团的报表上，对公司业绩影响较小。
（三）适时引入战略合作者，强强合作。如前所述，当前在线教育行业投资有四大主角：各类互联网公司、传统教育培训企业、教育相关类信息技术公司、传统教育内容出版商，这四类投资方都有各自的优势。但优秀的在线教育企业需要融教育优势、IT技术与网络优势为一体，各投资方如果依靠自身力量向另一领域延伸来培育优势，一是周期长，二是不确定性较大，最终极可能错失市场先机。因此，合作共赢才是优先选项。但是，也应当注意到，由于强强合作的各方都有一定的势力，常常存在“究竟谁说了算”的问题，这种争议的存在对合作公司的长远发展是严重的隐患。强强合作是一个“逐步选择、深入谈判”的过程，需要时间，但仍是可以快速做大在线教育的重要途径。凤凰传媒旗下学科网引进学而思作为重要投资者、腾讯注资新东方在线、百度投资万学教育等都是强强合作的典型案例。对于传统出版集团而言，必须抓紧机遇，越往后可选的合作方越少，投资成本也将逐步走高。
五、结语
作为市场一致看好的行业，在线教育的前景比较明朗。但在资本大量涌入，各类项目花样繁出的热潮面前，我们也应当冷静地看到，市场竞争的胜者永远只是少数，热潮退后，也将有大量项目被淘汰。传统出版集团既要抓住机遇，尽快布局，也要防范风险，争取胜出。本文认为，在当前客观形势下，充分利用一线业务单位的市场敏锐度和积极性发起项目需求，搭建基金进行风险把控和投资，并在适当时机引入战略投资者做大投资项目，是传统出版集团参与在线教育投资的较好途径。
作者:宗永华 单位:江苏凤凰出版传媒集团有限公司
