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一、金融创新及货币政策的概述
(一)金融创新概述
20世纪20年代，美籍奥地利经济学家约瑟夫•熊彼特在其名著《经济发展理论》中认为：[4,69-70]创新是新的生产函数的建立，包括新产品的开发、新生产方式或者技术的采用、新市场的开拓、新资源的开发和新的管理方法或者组织形式的推行。熊彼特创新理论研究的对象是广义的经济发展中的创新。对于金融创新的定义，学界尚无统一的说法。这既由于不同学者关注金融创新的侧重点不同，又因为金融创新本身仍处于不断演化之中，必须动态地对其进行跟进研究。综合已有文献的观点，并结合当代金融创新的发展特点和趋势，本文将金融创新界定为：在特定的经济金融环境和技术条件下，金融管理当局或金融机构基于利益最大化的需要，对其机构设置、业务品种、市场结构及制度安排等方面进行的持续创造性变革和研发活动。金融创新主要体现为：金融工具创新、金融机构创新和金融制度创新。
因此，我认为金融制度创新可被定义为：引入新的金融制度因素或对原金融制度进行重构。这包括：(1)金融组织变革或引进；(2)新金融商品被引入；(3)拓展新市场或增加原金融商品的销量或市场结构的变化；(4)金融管理的组织形式创新；(5)金融文化领域的创新。
(二)货币政策概述
货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及调控利率的各项措施。用以达到特定或维持政策目标--比如，抑制通胀、实现完全就业或经济增长。直接地或间接地通过公开市场操作和设置银行最低准备金（最低储备金）。
二、我国货币政策的发展现状
我国的金融创新经过了20年的发展，取得了巨大的发展，主要体现在以下几个方面[5,125-138]：
(一)组织制度上的创新
建立了统一的中央银行体制，形成了四大国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系，城市信用社也改成了城市商业银行。建立了多家非银行金融机构和保险机构，放宽了外资银行分支机构和保险业市场进入的条件，初步建立了外汇市场，加快了开放的步伐。
(二)管理制度上的创新
中央银行从纯粹的计划金融管理制度转变为金融宏观调控，调控方式由计划性、行政性手段为主的宏观调控向经济和法律手段转变，调控手段上逐步启用存款准备金、公开市场业务等货币政策工具，对金融机构业务管制有所放松，各专业银行可以开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争；企业和银行可以双向选择。对信贷资金由原来的“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”改为“总量控制、比例管理、分类指导、市场融通”。
(三)金融市场创新
建立了同业拆借、商业票据和短期政府债券为主的货币市场，建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场。在资本市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以深、沪市为核心、以城市证券交易中心为外圈、以各地券商营业部为网络的二级市场。
(四)金融业务与工具的创新
从负债业务上，出现了三、六、九个月的定期存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品种；从资产业务上，出现了抵押贷款、质押贷款、按揭贷款等品种；在中间业务上出现了多功能的信用卡。从金融工具上看，主要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单等资本工具和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、期货、受益债券、股权证、基金证券等。
三、中西方金融创新对我国货币政策的影响
(一)金融创新对货币需求的影响
1.货币需求结构发生变化
随着经济的发展，交易规模的扩大和在通货膨胀下物价水平的上升，都会导致货币需求绝对数量的增加，金融创新却降低了对货币的需求并使货币需求结构发生了变化。金融创新涌现出大量货币性极强的新型信用丁具和存款种类、兼具流动性与收益性的证券，这些新型金融工具模糊了各层次的货币供给量之间、货币与收益性资产之间的界限，在金融电子及支付清算系统的推动下降低了收益性资产变现为货币、广义货币变现为狭义货币的成本，给投资者带来较高收益的同时，又确保一定的流动性，促使公众在资产组合中降低了通货M1、M1占M2、M2占收益性资产的比率。
2.货币需求函数的稳定性降低
根据凯恩斯的货币需求理论，人们持有货币有三种动机[6,216]：交易动机、预防动机和投机动机。交易动机和预防动机是实际收人的函数，投机动机是利率的函数。金融创新创造了许多流动性很强的金融工具，可以在很大程度上满足人们的流动性偏好，从而改变了人们持有货币的动机，对交易性及预防性货币需求下降投机性货币需求上升。一般的理论认为，实际收人在短期内是相对稳定的，因此以实际收人为白变量的交易和预防性货币具有可以预测和相对稳定的特点；投机性货币需求受市场利率、个人预期等因素影响，具有易变且难以预测的特点。金融创新使前两种货币需求的比重下降、投机性货币需求比重上升，因此动摇了货币需求的稳定性。
3.货币流通速度不稳定
货币供给量最终是以流量的形式作用于总需求。货币流通速度直接影响到以货币供给量作为中介目标的货币政策实施效果。[7,236-237]1994年以来货币流通速度呈现不规则减缓的趋势。1996--1998年M1的流通速度为2.71、2.40、2.29，M2的流通速度为1.0l0.91、0.83，波动很大，导致货币供给量很不稳定，难以达到中央银行的调控目标。1996--1998年M1年增长率分别为18.87％、16.54％、11.85％，M2的年增长率分别为25.17％、17.32％、15.34％。从1994年到2000年7年间，M1实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有1996年。
由于金融市场上的投机、套期保值、套利等金融创新业务的出现，金融市场结构发生了变化，金融市场交易量增加。使金融交易比商品和劳务交易具有更高的收益。其结果就是金融市场的交易能够有效的从GDP市场吸收货币，使货币收人流通速度持续上升并显示出不规则性。
(二)金融创新对货币政策工具的影响
1.金融创新限制了存款准备金机制的作用
①金融创新缩小了存款准备金制度的作用范围
例如，中央银行可以通过对创新工具的使用，如回购协议、货币市场互助基金等不受存款准备金制约的非存款工具，更充分地利用货币市场。这样做既能确保其负债规模，又能规避存款准备金对其的约束。中央银行也可以通过负债管理的创新，调整其负债结构，降低寸款比例，增加其他资金来源，减少应交准备金。中央银行还可以通过创设不受存款准备金管制的新机构(如设立子公司或附属机构)，使存款准备金对其鞭长莫及。
②金融创新增大了商业银行超额准备金的弹性
存款准备金制度发挥作用的基本前提是中央银行的超额准备相对固定。这样，才能对中央银行存款准备金率的调整作出反应，法定准备金率的变动才能起到收缩信用或扩张货币和信用的作用。金融创新却破坏了这一基本前提。由于金融市场和金融业务的创新，中央银行可以通过创新业务和创新工具，轻而易举地通过货币市场，调整其超额准备，从而使超额准备的弹性增大[8,50-53]。当中央银行提高存款准备金率，而在收缩信贷时，中央银行可以减少超额准备，以维持其贷款规模至于货币的流动性不足，也可以通过金融创新来解决。其结果是中央银行难以达到紧缩信用的目的。可见，超额准备金的增强，削弱了存款准备金制度的作用力。
2.金融创新弱化了再贴现政策的效用
①金融创新使中央银行实施再贴现政策时的被动性进一步加大。再贴现政策因受到一些诸如商业银行不愿向中央银行申请再贴现以及贴现窗口管理过严、贷款期限过短等非市场或非价格因素的影响而具有被动性，金融创新则使这种被动性进一步加大[9,26]。金融市场上兴起的贷款证券化、融资证券化、发行短期存单、从国际金融市场上借款等筹资渠道的创新，为商业银行提供了避开贴现窗口，获得资金融通的机会。商业银行能通过金融市场，以较低的成本筹集到所需的资金，或以较优惠的条件将剩余资金贷出去，以保持资产的良好流动性。随着愈来愈多的市场筹资方式的创新，能一次解决所有需求的金融超级市场得以产生。这使得商业银行对再贴现窗口的依赖性越来越小，中央银行运用贴现率政策，调控经济的做法渐渐失去了意义。
②金融创新使合格票据贴现的规定逐渐丧失。金融创新使再贴现的有关规定向自由化方向发展[10,94]。目前，大多数中央银行不再对再贴现作出严格的规定，其原因有二：(1)金融创新使“真实票据说”的理论影响逐渐消失，活跃的金融工具创新使新型票据都能符合中央银行的有关规定。(2)金融机构可以以政府债券为抵押，从中央银行借人准备金。这种方式在再贴现业务中所占的比重越来越大，而它并不受再贴现条件的约束。由此可见，创新使合格票据规定的作用逐渐丧失，导致再贴现政策的效用不断下降。
3.金融创新加强了公开市场业务的作用
①金融创新为公开市场业务提供了灵活、有效的手段和场所。
金融创新导致的资产证券化趋势为政府融资的证券化铺平了道路，它不仅满足了政府融资的需要，而且为公开市场业务的操作提供了多样化的买卖工具；同时，它还创造了回购协议等灵活有效的买卖方式，使中央银行能更加主动地按既定的时间和数量注入或减少基础货币[11,223]。
②金融创新使公开市场业务能够更直接地影响金融机构的运作。
在金融创新的证券化趋势中，金融机构调整了其资产负债结构，增加了有价证券在其总资产中的比重，特别是政府债券已成为金融机构举足轻重的二级准备。这使得金融机构在补充流动性资产或资产的重新组合中，对公开市场的依赖性增大，而这有利于中央银行加强其公开市场业务的操作效果。
(三)金融创新对货币政策中介目标的影响
1.金融创新使货币需求的利率弹性不断下降
①金融创新使银行间资产的替代弹性大大提高。
例如，当中央银行想通过各种政策手段减少准备金供给以压缩货币供应量时，银行可以通过负债在公开市场上购买资金，而不是像过去那样通过减少贷款满足存款准备金的要求。所以，要达到增减某一货币量的目的，必须使利率经常波动，利率调控对宏观经济变量的作用相对缩小；
②银行把资金转向纯粹信用中介以外的用途。
金融创新以后，银行越来越多地把资金转向纯粹信用中介以外的用途，非利息收入不断增加，利润总额对利差的变化反映灵敏度降低[12,158]；另外，金融创新与金融国际化互为因果，跨国银行国外利润的比重不断上升，它对国内利率的变化反映越来越迟钝。
2.货币供应量与国民经济相关性减弱
在货币政策的中介目标上，我们过去一直强调，为控制通货膨胀压力，M1增长率与GDP增长率加物价上涨率之差一般应控制在4％的水平。而从1995年第1季度到1999年第2季度，这一差额呈快速上升趋势。从1995年第1季度到1996年第4季度，这一差额从-2％上升到4.6％，物价上涨率从18.7％下降到4.7％；从1997年第1季度到1999年第2季度，该差额从5.1％上升到10.7％，物价上涨率从4.4％降到-3.4％。另外我国一方面M2／GDP比率自1998年到2000年直线上升，三年分别为1.31、1.46和1.52，在全球为最高；另一方面，尽管近几年货币供应速度不减，尤其是M1增速更快，但经济增长速度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下跌势头。尤其是从1998年起，M1与物价出现了明显背离，物价在M1快速增长的情况下持续下跌，就业压力也不断增大，甚至出现了城镇就业人口绝对下降的趋势。由此可见，我国现行货币供应量指标与国民经济的相关性已出现了明显问题。
(四)金融创新对货币政策传导过程的影响
1.金融市场的创新削弱了各国中央银行对国内货币的控制能力
以欧洲货币市场为例，它的出现使各国中央银行调控货币政策的难度加大。例如，[13,71-72]当一国实行宽松的货币政策，降低利率或减少准备金时，另一方面，在中央银行提高利率时，国内银行可以通过欧洲货币市场取得资金而维持其信用规模，使中央银行货币政策传导过程受阻，紧缩效应难以达到。
2.金融机构的创新削弱了中央银行货币政策控制的基础
随着金融机构的创新，出现了大理的非银行金融机构，它是银行强有力的竞争对手，分流了银行的存款来源，使银行的存款更多地流向证券投资，使传统的货传导的主要载体一商业银行的作用减弱，中央银行存款准备金机制的作用范围缩小，中央银行货币控制的基础被削弱。
3.金融业务创新削弱了中央银行的货币控制能力
金融业务的创新导致金融机构业务的多元化及金融机构本身的同制化，使经营活期存款的金融机构越来越多，它们都具有货币派生的作用[14,109]。这样，货币创造的主体不再限于中央银行和商业银行而趋于多元化，传统的以控制商业银行派生乘数为中心设计的倾向控制方法难以奏效。此外，随着金融同质化的发展，属于货币政策控制范围以外的业务和机构增加，传统的货币政策传导过程中出现了真空，这就降低了中央银行控制货币的能力。
四、货币政策面对金融创新的改革建议
(一)建立货币政策体系自身创新机制和动态自我调整机制
金融创新对货币供求机制与传统货币政策的影响，只是意味着传统货币政策操作体系的失效，并不意味着货币政策本身功能的消失。如果说金融创新是市场本身发展力量的自发显示，而货币政策则是政府运用货币手段对市场发展中表现出的某些方面的失灵和缺陷进行的人为调整和补救。只要这方面的市场缺陷存在，货币政策便有存在的必要，两者的这种冲击与调整的对比较量便会持续下去。从长远的发展需要看。必须在明确目标的条件下，在政策目标保持不变的前提下，实现货币政策操作体系本身与时俱进的动态化调整。必须建立货币政策体系自身的创新机制。
(二)进一步提升中央银行地位，确保货币政策的独立性
金融创新破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此由确定变得不确定，货币政策的可控性大大降低，提高了货币政策的操作难度[15,68]，同时，也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。因此，必须切实保证货币政策制定者性，以保证其对其它各类参与货币创造过程的经济主体的影响力。
(三)锁定单一的最终目标，灵活调整中问目标
随着经济市场化程度的提高，经济增长内生性的加强，货币政策多重目标间的矛盾必将变得相当突出。[16,73-76]作为货币政策，首要而根本的目标应当是保持币值的稳定，为切实实现这一目标，防止其他目标的干扰和冲击，必须实现最终目标的单一化。在锁定这一根本目标的前提下，可根据具体的经济金融环境，根据“可测性、可控性、相关性”等要求灵活选择中间目标。在传统既有的条件下，我们主要以货币供应量作为我国货币政策操作的中介目标。然而从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性正在逐渐减弱。为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中介目标。
(四)调整货币政策工具的选择，提高政策操作市场化程度
适应金融创新对货币政策工具和货币政策传导机制的影响，货币政策的操作必须突破传统模式，充分重视对社会公众市场反应的重视，充分利用市场机制，增加货币政策操作的市场化色彩。例如，面对存款准备金率和利率工具效力的减弱，提高公开市场操作这一政策工具的地位，规范政策操作，提高决策的透明性，更多重视货币政策操作对社会公众的导向性影响，通过调整社会公众的预期，在尽可能取得社会公众行为配合的情况下，实现货币政策操作目标。
(五)循序渐进，有步骤有重点地全面推进
目前，我国金融市场化进程相对滞后，面对市场化金融创新浪潮的冲击，为确保货币政策操作的效率，整个政策环境也必须进行同步甚至前瞻性的改革与调整。一方面，必须适当加快整个经济体制的改革步伐与速度；另一方面，还应坚持整个改革的有序性、稳妥性和系统性。如利率市场化的改革，仍应当按已有的改革路径稳步推进，严格控制改革转轨风险，不可急于求成，冒然推进。
五、结论
通过以上分析，我们可以得出以下结论：由于金融创新的广泛开展，各领域金融市场主体的组织模式和功能价值发生改变，货币运行所依赖的经济金融环境也更趋多元化、复杂化。传统的货币政策操作由于失去了先前的经济条件和现实依据，其有效性必然受到金融创新的影响和制约。金融创新对货币政策有效性的影响又是多方面的，既有扩大货币政策效果的积极因素，也有弱化货币政策效果的消极因素。为使金融创新更积极地发挥其对货币政策的正面作用，将不利影响降至最低，必须全面协调金融领域改革、发展和监管，积极应对金融创新带来的挑战。
