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摘要：2018年初，国家发改委《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），进一步规范并放开债转股的股权形式、标的范围和融资来源等。随后，国务院常务会议部署了推进市场化债转股的相关措施，债转股项目有望持续落地。文章通过分析债转股新规主要内容，探究其对市场的影响及需要关注的问题，对金融资产管理公司开展债转股业务提出建议。
关键词：债转股；市场化；监管；新规；金融资产管理公司
一、前言
作为国企改革的重要金融创新，市场化债转股自2016年启动以来，掀起了超万亿规模的市场效应。然而，随着市场化债转股项目的推进，债权收购和资金募集难度大、监管和配套措施不到位、退出机制不健全等问题在债转股实施过程中愈发突出，导致项目签约意向规模与实际落地情况有一定差距。为此，2018年1月19日，国务院有关部门联合《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，放松了对市场化债转股的政策约束，扩大了覆盖面，丰富了操作模式。2018年2月7日，国务院常务会议部署市场化债转股措施，强调了以市场化手段推动债转股落地。新规的出台开启了债转股市场全面加速推进的新起点。债转股监管新政出台前，国内学者对债转股的相关研究主要集中于债转股市场发展、国有企业债转股、商业银行债转股业务等方面，而这些研究大多基于上一轮市场化债转股的发展背景及政策环境。然而，债转股新政将开启市场化债转股新的篇章，不仅将进一步规范债转股市场，进一步调整市场发展模式和市场结构，也将对各类市场主体产生深远影响。就金融资产管理公司而言，随着各省金融资产管理公司的扩容和银行系金融资产管理公司的落地，债转股市场主体多元化发展加快，市场竞争愈加激烈，因此，在债转股市场逐步规范过程中，金融资产管理公司面临的挑战与机遇并存，而过去的部分研究结论已无法适应市场主体发展的现实需要，也为学界提出了新的研究课题和方向，应以发展的眼光分析市场政策导向及市场发展方向，因此本文试分析债转股新政出台对市场发展的影响、债转股市场需要关注的问题，并对金融资产管理公司发展相关业务提出建议。
二、债转股新规主要内容
债转股新规大幅度放宽了债转股实施环节相关要求，目的在于通过促进债转股市场主体业务创新，克服前一轮市场化债转股中的关键问题，进一步提升债转股市场规范化、健康化发展，逐步降低各类企业杠杆率，防范由金融风险引发的系统性风险。一是拓展了债转股模式。按照债转股企业的降杠杆的要求，实施机构允许采用多种方式为企业去杠杆，如股债结合、以股还债等，并可有条件、分阶段实现转股。通过股债结合方式，以及对股和债的分层，平衡项目不同阶段的风险和收益，以吸引更多的投资者参与市场。监管政策的这一调整，不仅有利于降低企业杠杆率，更有利于企业通过置换更低利率的债权，缓解财务压力。二是扩大了资金来源。通过放开对私募基金在实施机构在开展债权转股权业务的限制，利用资本市场交易转股资产，促进形成期限较长、成本较低且不易变动的投资于股权的资金，以降低明股实债的负面影响。此外，转股债权不在局限于银行贷款，并通过扩大债权转股权的资金来源，增加债转股市场的竞争性。三是放宽了实施对象。为促进市场扩容、提升债转股市场的活跃度，新规支持国企、民企、外企等各类市场主体开展市场化债转股。而上一轮市场化债转股则以国企为主要实施对象。截至2017年底，国企占已签约项目总规模的比重超过九成，其中企业所在的行业主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩问题较为突出的领域。四是丰富了债权类型。主要纳入了非银行债权以及非上市公司债权。为加强市场化债转股实施机构的力量，新规鼓励符合条件的银行、保险机构新设实施机构。债转股业务范围主要集中于银行企业贷款，同时可以扩展至其他债权。明确了各种类型贷款均可以进行债转股，放宽对贷款质量等级的要求，允许债转股的债权质量包括银行正常类、关注类和不良类贷款。五是创新了金融工具。放开了对可开展债转股业务企业的限制，无论上市与否，符合条件的公司均可通过权益类融资工具开展相关业务。这种股息固定的类债券权益性资本工具对转股双方都有益处，有利于推进债转股实施。
三、债转股新规影响
1.债转股进程提速，市场规模提升。2016年新一轮市场化债转股开启以来，签约规模已超万亿元，但成功落地的项目规模不到签约总规模的一成。新规出台后，债转股进程将显著提速，同时新规将转股债权扩大至银行贷款之外的债权，有利于推动债转股市场进一步发展，尤其有利于部分需要融资、负债较多，但贷款不多的企业开展债转股业务，从而帮助这些企业克服融资困难。同时将实施对象扩大至民营企业，并明确将正常类和关注类债权纳入债转股范围等规定将进一步提升债转股市场规模。
2.市场参与主体增多，竞争更加激烈。新一轮债转股启动以来，参与主体呈现多元化格局。除了四大AMC，部分国有银行成立的债转股实施机构以及地方AMC等加速入场，成为市场化债转股的重要参与主体。新规的出台进一步加强了市场化债转股实施机构的力量，并鼓励私募股权投资基金进行市场化债转股投资，有利于实施机构拓展资金来源，从而有效扩大标的债权的买方需求，进一步强化市场竞争效率的同时，也有利于各类金融机构在投资策略、项目资源等方面优势互补，提高债转股市场的交易活跃度，加速债转股项目推进和落地。
3.降低民企杠杆率，推动实体经济发展。虽然上一轮市场化债转股实践中，大部分债转股企业是国企，但民营企业也有很多符合债转股条件，并且民营企业杠杆率的降低将对宏观杠杆率产生正面影响，因此新规对民营企业参与市场活动持明确的积极态度，以期推动降低民营企业资金融通难度，促进民营企业降杠杆，从而防范和化解系统性风险。同时对战略新兴产业中具有发展潜力的民营龙头企业开展债转股将有利于促进实体经济发展和产业升级。
四、债转股市场需要关注的问题
虽然国务院和有关部委部署和出台的债转股新规旨在解决债转股推进和实施中的问题和困难，明确监管定义，加快相关政策措施的落实，但实际市场情况对政策落地仍有一定约束和限制，需要进一步关注：
1.银行理财产品期限与项目期限不匹配。尽管债转股新规拓展了债转股资金来源渠道，根据国家有关规定，私募基金在实施机构支持下，能够获得相关理财产品的资金。然而，银行理财向债转股股权基金出资在实际操作中仍然存在挑战。债转股期限一般为3年~5年，而绝大部分银行理财产品的期限则较短且存在刚性兑付压力，两者期限的不匹配，导致实际操作难度增加，需要债转股项目具有较为明确的收益预期及退出时间，才能有效对接。
2.相关企业债转股动力不足。供给侧改革后，上游周期性行业经营情况有所改善，企业实际盈利能力提高，债务压力下降，其寻求银行表内融资的需求可能提升，从而降低了开展债转股的内生动力。因此，债转股实际需求的降低可能削弱金融机构实施债转股中的价格优势，压缩议价空间，影响金融机构实施债转股的相关收益。
3.后续相关配套措施仍有待明确。虽然新规为后续出台有关支持市场化债转股的相关政策做了铺垫，如按照转股规模、去杠杆效率等情况向相关机构提供期限较长、利率较低的金融支持，通过政策扶持和行业导向推动有关机构扩大相关业务规模等，但目前债转股执行的配套政策及其出台时间仍然不明确，因此短期内大量快速落地的可能性不大。此外，新规通过提高直接融资效率推动债转股升级，但从政策出台到效果显现也需要时间。
五、对金融资产管理公司开展债转股业务的建议
近期出台的债转股新规在进一步推进国企改革的同时，也为金融资产管理公司提供了进一步完善市场化债转股业务、服务好实体经济发展的黄金窗口。虽然市场主体的扩容将导致竞争更加激烈，但压力与机遇并存。金融资产管理公司应把握这一债转股业务发展机遇，为做强做优做大主业奠定坚实基础。
1.以上市公司为重点，开拓民营上市公司业务。金融资产管理公司应重点关注上市公司及其关联企业的市场化债转股业务。一方面，债转股退出较为容易，尤其在国务院强调依托资本市场开展转股资产交易的背景下，后续将有可能出台相关配套政策，健全有效的股权交易市场，也有利于以上市公司为标的债转股业务通过公开发行股票、发行可转债、优先股等方式实现债权转股权退出成本的降低和退出方式灵活性的提升。另一方面，上市公司通过债转股能够改善报表业绩、优化资产结构，股东和债权人的债转股意愿相对较强。同时，由于前一阶段市场化债转股主要围绕国企展开，而债转股新规拓宽了债转股对象的范围，强调了民营企业也在其中，因此金融资产管理公司可规避主营业务为“去产能、调结构”所要出清掉的领域，尤其是在战略性新兴产业中具有一定技术或市场竞争力的民营上市企业中寻找业务标的，规避扭亏无望且已经失去生存发展前景“僵尸企业”、债务人和债权人关系较为模糊，并且不利于去库存、去产能的企业。
2.发挥资本和专业优势，加大非不良类债权收购。不同质量分级债权均可通过实施机构进行受让，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。从实际情况来看，很多企业因受债务负担制约，经营陷入困境，对能够正常还款的贷款也有转股需求。虽然银行等机构在债转股项目中通常为主要股东，但由于其公司治理能力相对较弱，更多地扮演财务投资人的角色，因此金融资产管理公司可以充分发挥资本和专业优势，加大正常类和关注类债权收购，完善市场化定价方法，更加全面地帮助银行化解风险，发挥稳定器作用的同时，也有利于企业加快回现速度，降低投资风险。
3.加强业务协同，拓宽转股债权范围。新规对转股债权加以扩充，不仅包括企业贷款，还转股权范围扩大至租赁、委贷等不同类型债权。这一背景下，金融资产管理公司应积极发挥业务协同优势，尤其是规模较大、具备综合金融服务能力的金融资产管理公司，可通过对分子公司之前的项目和资源整合，对企业不同类型的负债进行收购重组，提升不良资产价值及处置效率的同时，拓展债转股业务范围，并采用多样化债转股手段，减轻有关企业负担，并实现收益最大化。
4.联合社会资本，扩大业务规模。由于债转股回报周期较长，如果全部由实施机构自有资金出资，则能够开展的业务规模有限，因此需要借助私募基金撬动社会机构出资。在防范风险、突出主业的背景下，为做大做强债转股业务，金融资产管理公司可通过与相关私募基金开展合作，联合其他社会资本共同参与，并利用私募基金在资本退出、股权管理等方面的优势，调动社会资本参与积极性，促进债转股市场多元化竞争，同时缓解资金对业务规模的限制问题。
5.强化人才基础，重视专业能力建设。债转股业务不仅难以量化，更需要根据不同项目具体分析，尤其选择债转股标的时，详细的尽调以及与相关企业、银行、实施机构等多方的论证和博弈都是十分必要的，需要相关业务人员对推进债转股实施工作过程中的重点、难点有着深刻的认识和丰富的实践经验，妥善解决好项目协调、资产价值判断、股东权利行使、股权退出兑现等一系列关键问题。因此，金融资产管理公司在充分利用不良资产处置专业技术和资源优势、加强业务协同的同时，还应重视相关人才建设，构建市场化的人才引进和激励机制，为债转股业务的拓展奠定人才基础。
作者:史丁莎 王晓楠