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内容摘要：在数字经济背景下，线上和线下相结合的全渠道经营模式是我国零售业转型升级的主要方向，也是构成我国数字产业的重要组成部分。本文以我国上市零售企业为研究对象，实证检验了全渠道经营对于零售企业市场价值的影响。研究结果表明，零售企业全渠道经营水平与其市场价值之间呈现显著的“U”型关系。较低层次的全渠道经营会增加零售企业经营成本，不利于企业市场价值的提升；较高层次的全渠道经营模式更能够发挥零售企业线上线下的规模经济优势、整合渠道资源和降低零售企业经营成本，进而提升其市场价值。
关键词：数字经济；全渠道经营；零售企业；市场价值
一、引言
随着以大数据、云计算和人工智能为代表的数字技术的不断应用和发展，数字技术和产业相结合形成的数字经济场景正不断丰富。尤其是2020年新冠肺炎疫情以来，部分线下商业停滞，使得依赖单一渠道发展的传统零售企业受到较大冲击，而具备全渠道营销资源的零售企业则能够通过线上渠道有效应对危机。这种全渠道商业模式主要依托于数字技术，以顾客购物体验为主要关注点，并强调线上线下资源及业务流程的整合，其在助推零售企业了解消费痛点并及时构建有效的解决方案上发挥了极大作用。在中国处于数字经济转型升级的背景下，以数字技术为依托、线上线下深度融合的全渠道经营模式成为我国零售企业的重要创新突破口，也是国内零售业未来的主流发展趋势。为此，本文拟以沪深A股上市零售企业为研究样本，实证检验全渠道经营模式对零售企业市场价值的影响程度，以期丰富全渠道经营模式的理论研究成果，并为进一步增加我国零售企业市场竞争力、提升其市场价值提供相关的政策建议。
二、文献综述
在全渠道模式的相关研究中，宋光等（2019）基于结构方程模型，研究了零售企业组织整合能力对于供应链整合水平的影响，结果发现二者之间具有显著的影响关系，且该关系能够进一步影响企业的日常经营活动，具体表现在对企业财务绩效和经营绩效能够产生正向影响。臧树伟等（2021）基于多个不同样本分析发现，双元能力对企业全渠道转型的影响主要体现在目标相容、价值共创、资源整合、信息共享四个方面。林禄苑（2021）基于新零售模式，对我国社区生鲜全渠道融合发展的路径进行了深入分析，研究表明这种生鲜零售多渠道经营的模式能够满足居民日趋多元化的消费需求。李伟春等（2020）以数字技术和共享理论为基础，针对线上和线下客户的不同需求，试图构建从全渠道仓储资源的共享、配送体系的协同为核心的一套新的物流体系。目前，关于零售企业的市场价值研究在理论界仍较少，主要是刘宇蕾（2020）基于新零售发展的大背景，从永辉超市的个案视角切入，对永辉超市内部经营布局进行全面的概述，随之引入经济学模型对其内部价值进行评估，结果表明其投资价值要显著大于市场价值，据此为投资者提出了相关的投资建议。刘海龙等（2020）在对自有品牌战略价值和企业的业务冲突进行深入阐述的基础上，从四个维度对零售企业的自有品牌扶持策略上提出了建议。丁宁和丁华（2020）基于零售企业实行全渠道经营商业模式的时间差异构建了双重差分模型，发现全渠道经营商业模式的推行，使得零售企业市场价值、盈利水平及经营效率均有显著的提升。通过对相关文献的回顾，本文发现关于零售企业市场价值的研究在理论界仍有待进一步充实。而零售企业的全渠道经营相关研究则较为丰富，但是大多是基于管理营销理论，而从经济学的视角进行经济后果的定量分析则较少，无法为指导零售企业全渠道经营战略提供理论支撑。在数字经济背景下，零售企业全渠道经营将是未来零售行业发展的主要方向，为此，本文将对零售企业全渠道经营水平与零售企业市场价值进行进一步分析，以丰富理论界的相关研究。零售企业全渠道经营水平的度量对于零售企业而言，全渠道经营的发展经历了多个阶段，例如单渠道、多渠道、跨渠道等，最后才演化为全渠道，这是一个由浅及里的过程。虽然本文研究零售企业的全渠道经营，但考虑到全渠道经营的整个过程，因此，也将单渠道、多渠道等囊括在内，其被视为是较低发展水平的全渠道经营。结合国内外相关研究，基于本文所选样本披露的历年企业年报，采用内容分析法对于年报中所提及的关于渠道融合的相关表述内容，将零售企业的全渠道发展水平划分为五个层次，如表1所示。对于所划分的五种模式，在0-1区间内按0.1递增的方法对于每种模式内不同发展程度进行赋值。例如，XX上市公司在Y年所处层次为第一层次线下零售渠道，其在该层次的发展程度属于中等偏上，结合专家评分法应对其赋值为1.7。在表1中，线下零售渠道指零售企业把运营重心放在线下实体零售，而暂未将线上渠道作为其销售渠道或广告营销的策略。单一线上渠道指零售企业已经涉足线上零售这一领域，但仅开通单一的一条线上渠道，可能包括网页或手机软件，或入驻第三方平台网站，例如淘宝、天猫、苏宁易购等。线上多渠道指零售企业已存在两种或更多的初步整合的线上销售渠道，可能涉及的线上渠道项目与单一线上渠道类似，并且在项目投资、物流配送系统、商品服务等方面具有一定的规模，在采购、会员、库存等多个方面做到了有机整合。整合跨渠道指零售企业存在多条资源整合后，在发展规模和项目投资规模上进一步扩大了线上渠道，原有的商品品类已不仅局限于实体货物，而是扩展至服务、境外商品等。依托于数字技术的整合，跨渠道经营水平得以提升，营销对象已精准到较深层次。在渠道整合方面，线上渠道已达到一定的规模，其发展变革的水平可以为线下零售的发展提供各项支持。在该阶段，全渠道零售将成为未来零售企业的主要目标战略，线下门店的数字化经营程度逐渐加深，零售企业的绩效受线上零售渠道的影响较为显著。线上线下深度融合是全渠道零售发展进化的最后一步。在销售的各个阶段基本依托数字技术来为客户提供服务，该渠道可以基本满足客户的社交化、个性化、移动化的购物需求。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
自2011年，全渠道零售的概念才被正式提出，因此本文以2012年为研究起点，选取2012-2020年的零售上市企业为初始研究对象。对样本企业的上市时间早于2011年的，则选取该企业的商品零售比重较高的样本（本文界定为60%及以上），最终本文得到了64个样本企业。在初始样本企业中，选取营业收入规模在2020年线上零售业务中排名居高的、线上零售业务在2020年前开展效果较好及线上零售平台监管力度较强的样本，最终得到46家样本零售企业。
（二）变量定义
被解释变量：现有的关于企业的市场价值的研究，广泛采用的指标是托宾Q值。该指标值越高，代表投资者对于该上市公司的预期为长期看好的趋势，也越倾向于进行投资，在一定程度上能够反映零售企业市场竞争力较高，而指标值越低则会越不被看好。除此，也存在部分学者用其他指标对企业的市场价值进行衡量，但是本文认为采用其它诸如财务类的指标容易受管理层和控股股东的私利动机操控而非真实地反映出企业的真实市场价值。为此，本文采用零售企业的市场价值和资产的重置成本之比作为衡量样本零售企业市场价值的代理变量。控制变量。参考已有研究，选取控制变量如表2所示。
（三）模型设定
为研究全渠道经营对零售企业市场价值的影响，本文构建的多元线性回归模型，在模型中引入市场价值的平方项，以验证全渠道经营对零售市场价值是否存在非线性关系。其中Tobin’sQ为被解释变量，Omni为解释变量，ε为残差项，Control为所有的控制变量。若模型（1）中解释变量全渠道经营水平的回归系数显著，则解释变量全渠道经营水平对被解释变量市场价值的影响关系成立。本文实证结果均已使用异方差稳健标准误。Tobin’sQ=α0+α1Omnii，t+α1Omni2i，t+Control+ε（1）
四、实证结果与分析
（一）变量的描述性统计
本文变量的描述性统计特征见表3。结果显示，样本企业的托宾Q值的最大值和最小值分别为6.972和0.766，说明样本企业的市场价值存在较大差异。全渠道经营水平的最大值和最小值分别为5.9和1.1，均值为2.981，说明所选样本企业包含了本文所划分的五个层次，样本企业的全渠道发展的平均水平与第三阶段—线上多渠道阶段较为接近。
（二）基准回归分析
全渠道经营与零售企业市场价值的回归结果如表4所示，结果显示全渠道经营的二次项对零售企业市场价值的回归系数为0.542，一次项对零售企业市场价值的回归系数为-0.643，均在1%水平上显著，这初步证实了全渠道经营对零售企业市场价值的影响是非线性的“U”型关系，代表零售企业的市场价值随着全渠道经营水平呈现先减小后增加的关系。第二列和第三列中分别对于全渠道经营水平发展的第一到第三阶段、第四和第五阶段进行了回归，实证结果显示，在第一到第三阶段中，随着全渠道经营水平的提高，零售企业的市场价值呈显著下降趋势；而在较为成熟的第四和第五阶段中，则呈现上升趋势。对于这一非线性关系，本文认为主要是如下原因：在全渠道经营的初级发展阶段，零售企业为开辟新的零售渠道往往会投入大量的人力及财力，并且由于对全渠道资源的把控力度不强，经营战略很可能发生偏差。而对于不成熟的零售渠道模式的实施，零售企业需要有一定的过渡时期，企业内部的管理人员、员工及外部利益相关者需要一定的时间要熟悉新的零售模式，该过程中所获收益可能难以抵消在磨合过程中所损失的成本。因此在第一到第三阶段，全渠道经营对于零售企业的市场价值的影响为负向关系。而到了较为成熟的第四、第五阶段，线上线下深度融合的商业模式能够推动实体零售企业实现经营要素和资源的优势互补。实体零售以产品、服务等经营要素的有机组合体为客户创造更多的感知价值，并一定程度上为客户提供了互动的空间和机会，同时能够共享其创造的经济效益。这对于建立生产者和销售者双方的良好联盟关系，推动线上和线下范围内的信息、数据、资源共享及协同发展具有重要的意义，从而提升全渠道零售企业的市场竞争力，增加其市场价值。
（三）稳健性检验
学术界对于企业市场价值的衡量方式还有股市表现（Rt）这一常用指标。采用超额股票收益率对市场价值进行衡量，重新进行回归，计算公式如下所示：其中，R1代表评估期内的股票收益率，Pm和Pc分别代表当前季度的收盘价和调整后的上一季度的收盘价，不包括股息和加权，D代表三个月内的股息，Rt代表股价的回报，R2用加权平均市值法表示，该方法考虑了主板市场的全部指数的收益率，该收益将股利重新投资于市场。结果显示（见表5），在全样本回归中，全渠道经营变量与市场价值之间的关系仍然呈现显著的“U”型非线性关系。在第一到第三层级的样本中，全渠道经营水平与零售企业市场价值的回归系数为-0.242，在第四、第五层次的样本中该回归系数为0.572，均在1%水平上显著，这验证了前文假设的稳健性。即通过改变衡量零售企业市场价值的代理变量，实证结果仍然表示低水平的全渠道经营模式并不能给零售企业市场价值带来正向影响，随着零售行业市场竞争的逐渐加剧，只有高水平的全渠道经营模式才能够提升零售企业市场竞争力，增加其市场价值。
五、研究结论与对策建议
在数字经济背景下，发展线上和线下融合的全渠道经营模式是我国零售业未来转型升级的主要方向，以全渠道经营为代表的数字零售也是我国未来数字产业的重要组成部分。本文以我国上市零售企业为研究对象，实证检验了全渠道经营对于零售企业市场价值的影响。研究结果表明，零售企业全渠道经营水平与其市场价值之间呈现显著的“U”型非线性关系，较低层次的全渠道经营会增加零售企业经营成本，影响其经营绩效，进而不利于企业市场价值的提升。较高层次的全渠道经营模式更能够发挥线上线下的规模经济优势，整合渠道资源，降低零售企业经营成本，进而提升其市场价值。经过稳健性检验后，上述结论仍然成立。针对本文的实证结果，提出以下建议：第一，要进一步优化零售企业数字化的业务流程。零售企业应当注重在业务流程中融入数字化技术，提高全渠道服务和销售的可量化性，以便有针对性地进行战略决策，实现实体零售与网络零售、物流、供应商等的融合和创新协同发展。同时，要充分利用数字技术有效整合线上线下零售资源，客户在线上购物的过程中存在的购物体验感不足的问题可以很好地由线下零售门店来弥补，而线下门店所拥有的实体经营资源给客户带来的满足感也能够弥补线上零售渠道的短板。第二，要开展更高质量的全渠道服务。实体零售应当注重全渠道的服务质量，服务质量是吸引顾客的基础。实体零售可以通过分析顾客的消费数据和售后建议来对全渠道服务进行提升和完善，从采购优质的产品到生产环节的改善，再到开发自有产品，与生产者及供应商之间形成快速的消费者反应机制，以便及时感知到顾客的需求，为其提供更高质量的销售服务。第三，结合公司经营战略，开发多途径的商业模式。实体零售应以客户需求为导向，以推动实体零售的商业模式的多渠道创新。同时借助多个途径推动零售渠道建设，将线上和线下业务融合，构建优质、便捷的购物环境和体验感，满足顾客的个性化需求和构建多元化的可分享消费场景。在保证产品和服务的基础功能的前提下添加更多的娱乐、情感以及社交的元素，构建“顾客群粉丝经济”效应。
作者：陆勇 单位：南京信息职业技术学院
