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摘要：企业融资问题伴随企业发展的全过程。2019年以来，信用债市场整体向好，收益率下降、信用利差收窄，净融资增加。2020年4月17日，中央政治局会议提出了“六保”、“降准、降息”、“发行抗疫特别国债”及“增加地方政府专项债”的发展新理念。宽松的货币政策，对企业来说无疑是一大利好。在2020年的新形势下，本文介绍了非公开发行债券的含义及其特点，阐述了非公开发行债券具有丰富融资渠道、优化企业融资结构；有助于企业快速获取较大的融资额度，满足企业各方面资金需求；有助于企业锁住中长期利率、缓解短期资金压力等特点，为国有中小公司采用非公开发行债券融资提供参考。
一、引言
肺炎疫情的发生对各行各业都产生了很大的影响，随着复工复产的持续推进和稳增长政策的落实，经济逐步回暖，进出口受海外疫情的冲击表现滞后，需求端恢复仍需时间。2019年以来，信用债市场整体向好，收益率下降、信用利差收窄，净融资增加。2020年4月17日，中央政治局会议首提“六保”“降准、降息”及“发行抗疫特别国债”“增加地方政府专项债”，预计后续货币政策宽松仍有加码空间，有利于债市收益率维持低位。目前资金流动性持续宽松，创新性货币工具和传统货币工具共同发力，推动发行利率长期趋势下行，2020年上半年企业发行债券的票面利率较往年均有所下降。
二、非公开发行公司债券的含义及特点
（一）含义。非公开发行债券，是公司债券的一种。公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，受到证监会的监管。公司债的发行主体为公司法人机构，包括股份有限公司和有限责任公司。根据证券交易所相关资料显示，目前存量公司债中，公开发行的余额约占55%，非公开发行的余额约占45%。非公开发行公司债券是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售债权进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。
（二）发展历程和现状。我国公司债市场诞生于2007年，2007年8月14日，证监会颁布《公司债券发行试点办法》。早期由于发行门槛较高（限于A股或H股上市公司），公司债的发展受到很大的限制。证监会在2015年1月16日了《公司债券发行与交易管理办法》，对《公司债券发行试点办法》进行了修订，主要内容是扩大发行主体范围、丰富债券发行方式及简化发行审核流程。《公司债券发行与交易管理办法》出台后，公司债的发行量和存量规模快速上升。目前，公司债已经成为我国信用债中存量规模最大的品种。
（三）发行特点。根据上交所和深交所披露的数据，从发行人来看，目前存量公司债中，地方国企的占比为49%，央企占比22%，民企占比18%。期限方面，公司债中最为常见的期限有3+2年、2+1年、3年、5年。公司债中附加条款的种类非常多，最为常见的附加条款为回售条款、调整票面利率条款。目前存续的公司债中，70%以上附有回售条款，75%以上附有票面利率调整条款。发行最长期限为五年期，无担保，可以约定每年一次付息或者到期一次还本付息，一次授予的金额较大，可一次申请20亿元的额度。
（四）非公开公司债、公募公司债和中期票据的对比。除了向金融机构贷款筹集资金，企业常用的筹资方式包括非公开发行公司债券、公开募集公司债券及发行中期票据。三种方式的主要区别包括：关于净资产、累计债券余额及盈利情况的要求：非公开发行公司债券，只需满足“负面清单”的要求即可，对净资产、累计债券余额、盈利等均无要求；公开募集公司债券对企业净资产额及累计债券余额均没有要求，但需满足最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；发行中期票据对企业净资产额及盈利情况均没有要求，但要求中期票据待偿还余额不得超过净资产的40%。关于信用评级：非公开发行公司债券由发行人确定是否进行信用评级；公开募集公司债券应当进行信用评级；发行中期票据披露主体信用评级即可。关于审核机构：非公开发行公司债券由交易所进行审核；公开募集公司债券由交易所及证监会进行审核；发行中期票据则由银行间交易协会进行审核。关于审批时间：非公开发行公司债券审批时间为1个月内；公开募集公司债券审批时间为1.5个月内；发行中期票据审批时间为2个月内。关于募集资金用途：三种方式的募集资金用途较为广泛，符合国家产业政策和行业发展方向的用途即可，可用于补充企业营运资金等。尽管资金使用较为灵活，但公司债可用于偿还银行间债券，中期票据不可用于偿还交易所产品。通过对比，我们发现非公开发行公司债券比公开募集公司债券和发行中期票据更便于企业筹集资金，其具有对净资产、累计债券余额、盈利等均无要求、不一定需要信用评级、只需要交易所审核、审批时间短、募集资金用途灵活等特点。
三、非公开发行公司债券在国有中小企业中的应用价值
（一）丰富了融资渠道。国有中小企业作为国有企业的重要组成部分，其发展壮大对国民经济的发展发挥着重要的推动作用。对于国有中小企业来说，受到管理层风险偏好低的影响，遇到资金缺口问题时，往往采取向金融机构贷款的方式解决。但是，银行贷款额度一般都会向大企业倾斜，中小企业得到的额度较少，有时会难以满足资金需求。加上传统的金融机构贷款存在贷款额度少、资金使用限制多等问题，大大限制了企业的发展。非公开发行公司债券作为融资的一种重要方式，其产生和发展大大丰富了企业的融资渠道，满足了企业的资金需求。
（二）有助于优化企业融资结构。企业融资结构，反映了企业股权与债务的比例关系，融资结构影响着企业的偿债和再融资能力，也反映了企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。企业融资分为内源融资和外源融资，内源融资即资金产生于自身经营的盈余，外源融资就是通过外部渠道进行融资。在外源性融资中，国有中小企业主要是向银行申请借款，借款期限也较短，固定资产或者在建工程的项目借款比较难申请到长期的贷款。非公开发行债券属于外源融资的一种，最长期限为五年，作为长期债务资本结构的一种，可以帮助国有中小企业减少短期债务资本，缓解短期资金压力。
（三）发行限制少、市场认可度高，有助于企业快速获取较大的融资额度。2020年1月至6月中旬，市场上AA级企业公开发行公司债券47只，非公开发行公司债券514只，可见，非公开发行公司债券受到广大发行人及投资者的认可。非公开发行对发行人的要求较公开，发行较为宽松。发行审批方面，公开发行需要报送中国证监会履行发行注册程序（注册制），而非公开只需在发行后向证券业协会备案（备案制）；对于发行人，公开发行要求发行人“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，而非公开只需满足负面清单的要求即可，没有对财务指标和债券累计余额的要求；信用评级方面，公开发行强制评级，非公开发行是否评级则由发行人自行决定。由于非公开发行公司债券只需交易所审核备案，无需过证监会，对财务审核要求和募集资金使用都相对宽松，对公司利润情况、市场化程度要求都较低，是目前部分地方国企首选的品种。非公开发行公司债券发行限制较少，市场认可度较高，这可以帮助企业更快地获取较大的融资额度。
（四）募集资金使用用途不受限制，满足企业各方面的资金需求。银行贷款一般以抵押担保为主，企业募集的资金使用用途受到多方面的限制，比如固定资产或在建工程贷款，只能用于特定的工程项目，不能用作其他项目。众所周知，国有中小企业除了自身主业经营发展外，还承担了很多社会责任，受到银行贷款资金用途的限制，国有中小企业存在部分建设项目无法获得银行贷款融资批准的问题，使得企业面临资金短缺的问题，甚至影响主营业务经营。非公开发行公司债券作为公司债券的一种，其发行募集的资金使用用途较为广泛和灵活，企业既可以用来偿还公司及子公司债务（包括中票、短融等银行间产品）、补充经营现金流不足，又可以用来完成政府交办的任务。
（五）新形势下债券利率较低，有助于企业锁住中长期利率，缓解短期资金压力。在疫情的冲击下，经济稳增长预期和避险情绪两大因素使得节后信用债抢筹频现、认购热情高涨、票面收益率快速下行，市场供需两旺。节后央行货币政策宽松，叠加疫情的影响，进一步增强了流动性宽松的预期。为应对疫情对市场流动性的影响、稳定预期，央行于节后首个交易日2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购操作，投放资金，同时利率下调10BP。2月4日进一步开展5000亿元逆回购操作。2月17日，央行进行了2000亿MLF操作，利率也下调10BP，银行间流动性水平异常宽松。根据最近半年广东地区AA级企业非公开发行公司债券的定价估值，目前非公开发行公司债券发行利率5年期约为4%-5%。综合各类因素，当前债券市场处于近年罕见的利率下行区。国有中小企业应把握好当前宽松的货币环境，采用非公开发行公司债券的形式来筹集资金，锁定中长期利率，缓解短期资金压力。
四、结语
2020年国家提出了较为宽松的货币政策，为国有中小企业融资提供了良好的融资环境。2020年上半年企业发行债券的票面利率较往年有所下降，非公开发行债券作为公司债券的一种形式，受到众多投资者的青睐。国有中小企业融资存在融资渠道狭窄、融资结构不合理、资金使用范围受限制等问题，而非公开发行债券具有发行限制少、市场认可度高、募集资金使用用途不受限制的特点，可以帮助企业丰富融资渠道、优化企业融资结构、满足企业多方面的资金需求，在低债券利率的新形势下，非公开发行债券还有助于企业锁住中长期利率，缓解短期资金压力，有效地促进国有中小企业良好持续发展。
参考文献：
[1]王本东.中小企业私募债券融资研究——以XG公司为例[D].北京：北京交通大学，2017.
作者:吴少伟 单位:广州港股份有限公司
