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摘要：定向增发凭借准入门槛低、融资效率高的优势赢得上市公司广泛认可，开始成为上市企业外部融资的重要方式之一。受此影响，诸多上市企业通过定向增发引入战略投资者，相应经济后果研究也开始受到社会各界关注。基于此，本文简要概述了定向增发的主要模式和引入战略投资者的影响，以云天化定向增发引入以化上海为案例，对企业通过定向增发引入战略投资者的动因及经济后果深入剖析，并为其他上市公司引入战略投资者提出建议。
关键词：定向增发;经济后果;战略投资者
一、引言
股权分置改革的顺利推进消除了非流通股和流通股的流通制度差异，也推动我国证券市场的发展与繁荣，股权融资方式也趋于多样化，有配股、公开增发、定向增发，定向增发与前两种方式不同，它主要面向特定少数的几个投资对象发行股票，而且定向增发具有融资成本低、审批手续简便和容易掌控的优点，逐渐成为上市公司最受欢迎的再融资方式。在2013—2015年间我国分别有265家、427家和827家上市公司实施定向增发，2015年上市公司更是通过该再融资手段募集约12466.12亿元资金，表明我国资本市场定向增发的数量及募集资金正呈现逐年攀升的状态。与此同时，随着经济全球化的日益深化，诸多外国企业对我国企业进行股权投资的热情也逐渐高涨，在金融业试水后，外国战略投资者也将投资领域延伸至各行各业[1]。通过定向增发引入战略投资者的上市公司在得到充足资金支持的同时，也引进了更为宝贵的先进技术和管理经验，不仅有效改善了企业治理结构和财务状况，增强了企业核心竞争力和行业地位，也促进了企业的转型升级及可持续发展。
二、定向增发模式及引入战略投资者的影响分析
（一）定向增发的主要模式
定向增发的本质是一种私募行为，主要指上市公司向特定机构或投资者非公开发行股票来募集资金的行为。其主要面向社会公众、大股东和机构投资者，并存在一定限售期，上市公司可依据自身实际情况选择定价基准日。定向增发主要有四种模式：一是引入战略投资者模式。企业引入的战略投资者技术水平和管理经验一般更为先进，企业采用该模式的目的就是借助投资者资源和行业地位并与其资源共享实现双赢以有效提升公司价值。二是并购重组模式。由于并向收购的收购方不仅可以是上市公司还可能是非上市公司，因而该模式的定向增发也因收购方不同而划分为不同类型，非上市公司作为收购方时主要以自身优质资产换取上市公司定向增发的新股，而上市公司作为收购方则希望利用定向增发募集资金实现并购重组。在该模式下，公司不仅可以缓解部分财务压力，同时也可以降低并购难度。三是项目融资模式。若上市公司在建项目资金需求量大，为避免资金周转困难引发资金链断裂等财务危机境况的出现，通常会选择再融资方式缓解资金压力。相较于配股和公开发行门槛高、手续复杂且耗时较长而言，上市公司更倾向于更为高效便捷的定向增发再融资方式。四是资产注入模式。股权分置改革的实行使得大小股东利益趋同，也更为关注企业价值的增长，因而具有较高成长潜力的企业会向母公司定向增发股票，而母公司就会将优质资产注入发行公司以实现集团整体上市。定向增发方式灵活便捷，可更快帮助企业进行资源优化整合，促进企业规模扩大与价值提升。
（二）定向增发引入战略投资者的影响
战略投资者主要指针对目标公司业务战略价值进行投资，长期持有被投资者较大比例股权，积极参与被投资企业公司治理，为其提升管理水平、促进技术创新和扩大客户群等方面的专业投资机构。战略投资者的投资可帮助上市公司与其他企业优势互补，充分发挥各自长处，建立资源共享的联盟，增强企业竞争力和创新能力，形成产业集群。虽然在合作初期因文化差异、了解不足和双方的竞争关系可能会使得双方合作不到位且资源配置及共享等方面难以达成合理共识，但若经过长时间磨合及探索双方就会实现互利互惠和共同进步，真正提高公司经营效率和盈利水平。在企业治理方面，企业需要良好的治理机制才能制定合理决策促进企业发展，而对经营者的监督与激励是企业治理的前提。企业大股东拥有对企业的绝对控制权，时常代表小股东进行决策，同时股份公司两权分离的普及使得企业普遍存在信息不对称现象且缺乏有效针对经营者的激励和惩罚措施，因而大股东操纵股东会的情况较为严重，从而出现道德风险和逆向选择[2]。战略投资者的加入一方面可以稀释股东股权，减少大股东随意操控公司为自身谋利的发生几率，另一方面则可有效帮助上市公司改善现有治理结构，提升企业业绩，促进企业稳定健康发展。
三、云天化定向增发引入外部投资者的经济后果分析
（一）公司定向增发概况
发行方：云南云天化股份有限公司（简称：云天化）是以磷产业为核心的综合性化工企业，是我国最大的磷矿采选企业。公司1997年在上交所挂牌上市，股票代码为600096。公司主要经营化肥、化工原料、大量元素水溶肥料、建筑材料、矿物饲料、新能源的研发及产品的生产和销售。化肥总产能每年1000万吨，其中磷矿石开采能力为每年1200万吨，高浓度磷复肥产能每年800万吨，聚甲醛产能每年9万吨。认购方：以化投资有限公司（简称：以化上海）的实际控制方为以色列化工有限公司，主要以化肥、特种磷酸盐的生产和销售为主，实际控制方生产的纯磷酸在全球占据领先地位，同时在特种肥和功能肥方面也成绩斐然，其管理、技术研发和销售等都具有明显的优势。云天化所在的化肥行业已经普遍产能过剩，市场需求也在不断下降，当初的先进技术也随着时间的消逝而得以普及，代替品纷纷涌现，产品同质化也不断加重，公司生产的产品种类也在减少，销售毛利率也逐年下降，行业发展进入瓶颈期。为打破企业发展停滞不前的局面，云天化决定引入战略投资者。而以化上海具有明显的技术、销售和管理优势，同时与公司同属同一行业，可有效借助其资源优势加速企业发展。云天化在2014年12月16日与以化上海签订定向增发协议并于同日获得董事会通过，其具体发行方案为：云天化在2014年12月决定向以化上海定向增发199249088股股票，定价基准日为当年12月17日，每股发行价格为8.24元，共募集资金约16.42亿元，以化上海以现金认购方式收购股票，该部分股票的限售期为三年。云天化定向增发各项议案在2015年2月得到临时股东大会的审议通过，并最终于2015年12月30日获得证监会核准。
（二）云天化定向增发引入外部投资者的动因
（1）云天化引入以化上海前的经营战略分析。在政治环境方面，社会主义市场经济体制和国有企业改革的不断推进形成了利于经济发展的良好氛围，同时为化解化肥结构性供需矛盾，我国在2014年开始实行化肥出口关税调整方案，减少了关税支出，进一步提高了化肥公司的盈利能力。在经济环境方面，我国当前经济下行压力较大，而且化肥公司也深受传统行业产能过剩和实体经济增长乏力的不利影响，为实现稳增长、调结构的改革目标，国家加强了金融体制改革，保障实体经济发展，政府也逐步开始简政放权，提高了企业各项审批手续的办理速度，为公司的迅速发展打下了坚实基础[3]。在社会文化方面，计划生育政策的放开无疑会在短期内造成人口数量的大量增加，也给我国造成了较大的粮食压力，但限于城市化进程的步伐，因而只能通过增加单位粮食产量来缓解粮食压力，而化肥作为粮食增产的主要推动力也随之受到国家的重视。在技术环境方面，我国公司生产的传统基础肥料因受到产品结构和技术落后的限制而无法满足现代农业需求，企业应不断加强科技研发以攻坚克难获得技术进步，也可积极引进国外先进生产技术提高企业当前技术水平，实现转型升级。化肥行业竞争激烈，总体供大于需造成产能过剩，企业的销售毛利率也逐年下降，盈利能力也随之削弱，同时，我国对于环境保护愈加重视，在环保压力下，利用率高且环保性能好的新型肥料受到青睐。但是我国化肥企业仍主要以基础肥料生产为主，新型肥料虽然在产品种类和产能增速等方面优势突出，但是相应也存在推广应用难、开工率不高和市场环境较乱等问题。与此同时，化肥行业的主要原材料供应商所处行业垄断程度较高，且政府为保障农民受益会在必要时刻干预化肥定价，而且行业竞争的激烈及产品同质化也使得低价促销成为主要竞争方式，加大化肥企业经营压力。云天化先后经历“肥为基础”、“肥化并举”、“相关多元”和“转型升级”四个战略阶段，现今云天化仍处于第四阶段，在该时期内市场对精细磷化产品需求逐渐旺盛，且现代农业的发展也对肥料的利用效率及环保性等提出更高要求，但云天化尚处于传统基础肥料过剩境况，急需引入先进技术进行转型升级，为寻求新发展机会而决定向同行业且各项资源更为优异的以化上海提出合作。（2）云天化引入以化上海前的财务状况分析。在定向增发前，云天化2012—2014年间的营业收入和毛利率等财务指标均呈现下降趋势，其中2014年云天化甚至出现营业成本增长态势，造成这一现象的主要原因为云天化所处行业陷入瓶颈，各种原材料的价格在不断上涨的同时，供大于求的供销结构使得产品价格不升反降，较大程度降低了企业的盈利水平。直到2015年化肥行业状况出现回暖，毛利率得到较大程度提高，且营业成本也大幅下降，改善了企业经营状况。在营运能力方面，云天化各项相关指标从2013年一直呈现下降趋势，表明企业应收账款的账龄普遍偏长，且该项目管理不及时，使得企业资金使用效率下滑影响短期偿债能力，同时企业还存在产能过剩、经营效率降低和资产利用效率偏低的问题。在偿债能力方面，云天化流动比率、速动比率和权益比例在2011—2015年间均呈现下降趋势，而资产负债率的增长却较为显著，其中，流动及速动比例均小于1，这表明云天化短期和长期偿债能力均较差，筹资能力也不足，因无法及时偿还到期债务而导致财务风险的发生几率较大，企业也面临较为严重的财务困境。
（三）云天化定向增发引入外部投资者的经济后果分析
（1）财务状况分析。一是营运能力及盈利能力情况。云天化在定向增发前后盈利及运营状况如表1所示。由此可知，在总资产周转率方面，云天化在定向增发前处于逐年下降态势，而定向增发后则正好相反，同时云天化数值均超过行业均值，表明公司在定向增发后造成的利用效率开始提升，同时近年来粮价的上涨也在一定程度上扩大了肥料的需求，进一步促进企业的健康稳定发展。云天化数值均超过行业均值则说明以化上海先进管理和技术水平的引入便于云天化在精细化肥料的研发和生产方面占据优势地位，去库存化效果逐渐显现。在存货周转率方面，云天化该项财务指标整体呈现下降趋势，且远超行业均值。这表明云天化在借助同行业以化上海的技术及经验支持后整体发展好于所处行业，但由于行业发展不景气且竞争激烈，经销商的进货意愿大打折扣进而导致存货数量大，而云天化借助战略投资者积极进行转型升级也有效促进了库存水平的提高。在管理费用方面，云天化整体呈现上升态势且普遍低于行业均值，云天化本身就在2017年中国化工类上市公司排行第2名，自身经营和管理水平就较好，在引入以化上海后其可积极借鉴战略投资者管理模式可得到更好提升，但由于两家合资建立两个子公司，大大增加了管理工作量，也需增加管理人员数量进而使得管理费用有所上升。在每股收益方面，云天化数值波动较大且高于行业均值，这表明企业收益情况要优于行业平均水平，但是近年行业的不景气也使得企业收益远低于其他行业企业，同时受政策、原材料价格等因素影响较大，进而出现收益不稳定情况。在营业毛利率方面，云天化该项财务指标呈现波动式发展态势，且在定向增发当年出现大幅上升，同时高于行业均值，化肥行业供大于求存货堆积严重，且市场竞争激烈导致的价格战也对企业毛利率带来较大负面影响，再引入以化上海借助其技术顺利转型升级后毛利率就有所上升。在净资产负债率方面，云天化净资产收益率上下波动较大，整体呈现下降趋势，且低于同行业均值，这表明云天化整体盈利能力有所下降，其原因在于我国经济处于下行态势，原材料价格波动及价格战导致的收益下降影响了云天化盈利能力的提升，但以化上海的加入可凭借其全球资源的整合及技术扶持帮助云天化尽快扭转当前不利局面。二是偿债能力情况。云天化在定向增发前后的偿债能力情况可用流动比率和资产负债率进行详细分析，云天化2013—2017年间偿债能力各项数据如表2所示。由表2可知，在流动比率方面，云天化在定向增发后该指标呈现先下降后上升的趋势，表明企业在获取大量资金后将其用于和以化上海合作成立子公司并投入较大资源，因而短期内虽然获得大量资金却未能提高短期偿债能力，在2017年合资公司发展逐渐稳定后才获得收益增强短期偿债能力。云天化的流动比率远小于行业均值并未能达到1，表明其与化肥行业在短期偿债方面存在较大差距，仍存在到期无法偿还流动负债的压力。在资产负债率方面，云天化在定向增发当年出现小幅下降随后有所上升，并一直保持在百分之九十左右处于较高水平，同时远超行业均值，表明云天化在引入以化上海后并未显著改善资本结构，企业财务风险发生几率仍然较高，长期偿债能力和债务融资能力也较差。三是资金需求方面。云天化在定向增发完成后，募集的资金不仅可满足企业日常生产经营的需求，同时现金及现金等等价物也出现大幅上涨。云天化利用此次机会获得资金和技术扶持积极研发精细化化肥产品，同时引入以化上海先进技术更新或铺设生产线生产更为优质的产品，同时对未来的战略规划也有清晰认知。借助发行和认购方同行业优势，为企业可持续发展提供强大资金支持，推动企业在既定战略的指导下加快产业转型升级的步伐[4]。云天化和以化上海共同设立磷酸盐业务委员会，为云天化提供技术支撑，进一步提高公司综合竞争力和经营效率。与此同时，两家合资成立子公司各自发挥资源优势，如云天化可提供硫磺资源、销售渠道扶持、技术许可便捷办理等帮助，在必要之时还能提供不动产和技术及销售骨干全线支援，而以化上海可为云天化提供先进的管理经验和技术，同时可拓宽云天化国外销售渠道，实现不同层次的战略合作。（2）企业治理结构情况分析。一是董事会结构情况。董事会为企业的决策部门，对企业生产经营情况和未来发展规划等起着关键作用，但由于我国企业实质上由大股东进行掌控，因而董事会成员一般也主要由其进行指派，中小股东目前缺乏有效的程序参与决策，出于成本考虑大多选择旁观或跟着大股东进行投票无法真正行使自身权利[5]。除此之外，我国企业董事会成员与企业管理层的重叠率较高，削弱了监督制衡作用的发挥。云天化通过定向增发引入以化上海后，不仅可有效改善董事会人员结构，而且可稀释大股东股权减少其对企业的绝对控制能力，促进决策的科学合理性。依据条约规定，以化上海与云天化合资成立公司，双方各有半数控制权，鉴于以化上海具有更为优异的管理和战略发展经验，可派遣更为了解和熟悉我国市场的董事会成员协助云天化优化和完善企业治理结构，积极参与企业重大事项的战略决策制定，提高董事会结构的合理性并强化其职责。二是股权结构与情况。股权结构是企业治理的重要基础，也是组织形式差异的主要影响因素。我股上市公司大多由国企转变而来，其普遍存在股权集中度高和信息不对称的问题，难以对企业治理起到较好的监督制衡作用。云天化通过定向增发引入战略投资者即以化上海，可有效分散企业股权，促进各股东监督制约关系的建立，完善企业治理结构。与此同时，以化上海实际控制方为以色列化工有限公司，其管理、技术研发和销售等都具有明显的优势，可帮助云天化承担一定监督和管理成本，而且以化上海持有的定向增发股票有三年限售期，表明战略投资者更为注重长期利益回报，因而更为注重企业管理水平和价值的提升。（3）企业关联交易和同行业竞争。云天化在定向增发后与以化上海协定通过合资共建子公司的方式开展合作，因而合资子公司及企业新关联方，其经济业务往来也是为关联交易活动，但是云天化定向增发过程中却不会产生新的关联交易。以化集团的主要销售地为世界其他国家，而且以化上海仅占有云天化股份的百分之十五，无法对其形成控制。与此同时，合资公司在由磷化集团和以化共同经营，并在磷基化肥业务基础上为云天化提供技术生产和销售特种肥，并在国内进行销售。在合作之初，以化上海提供技术支撑，云天化提供原材料购买、产品销售渠道、各类证件办理及场地职工等资源支持，双方投入资源后共同致力于新产品的生产和销售，只要在合资公司存续期间内，云天化即可该项新产品。因此，虽然合作双方在部分业务上有所重叠，但是对云天化主营业务无不利影响，也不会形成同行竞争。
四、结论及建议
（一）结论
本文深入剖析了云天化引入以化上海的动因及经济后果，主要得出以下结论：一是引入战略投资者有助于协同效应的充分发挥，战略投资者一般都具有自身独特优势或处于行业领先地位，双方可优势互补，建立资源共享的联盟，增强企业竞争力和创新能力，形成产业集群实现协同发展效应；二是引入战略投资者利于公司保持行业领先地位，云天化顺应现代农业发展需求，与以化上海合作生产和销售特种肥，推动产品结构多元化，并借助其先进管理经验提高公司治理水平，进一步保持云天化在化工行业的领先地位；三是为企业找到新的业绩增长点，化肥行业作为传统产业也具有产能过剩的问题，因而云天化需找到新业绩增长点以帮助企业实现长远发展，现代农业的发展对精细化肥料的需求不断增加，通过与以化上海的合作利用其技术开始生产特种肥，推进业务结构的多元化，形成新业绩增长点实现自身发展与增长。
（二）相关建议
（1）完善政府引资政策规定，加强监督和管理。我国政府应结合实际对现有制度和规定进行适当调整，严格限制境外战略投资者的入股和审核要求，同时应鼓励其为我国企业提供先进管理和技术经验。只有完善相关法律法规，才能更好营造公平健康的合作环境，保障我国上市公司经营状况得到改善。与此同时，监管部门应建立相应监管体系对重大引资及交易行为进行监督，加强上市公司信息披露合规性和引资过程的合法性，避免投资者合法权益受到侵害。（2）明确引入战略投资者的目的，选择合适定向增发对象。行业及公司都有其自身特点，在结合本身优势的基础上明确引资目的，积极采用以取长补短的原则进行辨别，最终找到符合自身发展战略的投资者。企业也应制定严格的筛选标准，对引资者资本规模、经营实力等情况进行详细的评估和审查，同时应重点关注双方发展战略及经营理念的契合度，以最大限度降低合作风险。（3）协调持股比例，防范控制权转移风险。上市公司引资过程中虽然可通过稀释股权的行为来达到改善治理结构的目的，但也存在企业控制权转移的风险。根据相关引资规定，定向增发引入的战略投资者所持股票不得低于百分之十，因而战略投资者成为大股东的可能性较高。基于此，上市公司在引资时应慎重选择恰当比例以控制好战略投资者的参股，在不打击其积极性的同时降低控制权转移风险。除此之外，上市公司还可通过延长限售期、签订附加声明和战略合作协议等方式进一步保障企业的长远稳定发展。
参考文献：
［1］刘娥平,关静怡.外延式扩张比内涵式增长更好吗?———基于定向增发募集资金投向的视角［J］.证券市场导报,2018（3）:14-22+39.
［2］宋鑫,阮永平,郑凯.大股东参与、盈余管理与定向增发价格偏离［J］.财贸研究,2017,28（10）:86-97.
［3］杜莉,范洪辰,李思飞.投资者情绪对定向增发长期市场表现影响的实证研究［J］.中国经济问题,2017（6）:98-109.
［4］张银灵.机构投资者定向增发标的选择策略研究———以券商集合计划投资哈飞股份定增为例［J］.财会通讯,2017（35）:3-9.
［5］郝文.房地产上市公司定向增发融资问题研究［J］.财会通讯（学术版）,2008（12）:50-53.
作者:黄玲 单位:重庆财经职业学院
