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当我们对某一观点产生惯性思维后，就很难发现其中的不妥之处。例如，在理解宏观经济产出时，不管基于何种意图和目的，我们都假设经济是单一企业生产单一产品。虽然宏观经济学家们一直在努力丰富经济总量中不同层次商品和服务的多样性，但大部分学术研究和政策讨论仍局限在这一假设下。这一假设具有十分重要的意义。这意味着，在不涉及部门之间和部门内部发展的基础上，总需求不足、经济波动和生产率的长期演变都可以得到合理解释。也就是说，在考察宏观经济产出时，可以不用考虑诸如一个经济体生产何种产品更有比较优势，或者一个企业生产何种产品更有效率等问题。总括之，与资源错配有关的问题不会对宏观经济产生多大影响。但实际上，资源错配与宏观经济产出之间的联系可能比我们想象的更为密切。对这一问题的忽视已经成为当前宏观经济学的盲点。因此，进一步研究两者的关系并探讨其政策含义，有助于弥补和解决这一问题。下面，我将从金融在宏观经济中的作用这一角度阐述该问题。众所周知，大金融危机（GFC）已经警示我们，金融周期会对宏观经济产出产生巨大影响。最近的一些实证研究也表明，大规模金融扩张和收缩（金融周期）导致的资源错配可能会对生产率增长产生实质性的长期破坏。同时，利率、资源错配和生产率之间也可能存在关联性。
一、金融周期与生产率的关系
大金融危机让我们真正意识到金融周期会对经济造成巨大损失。正如我所强调的那样，没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》一样。信贷、风险和资产价格，尤其是房地产价格之间自我强化的相互关系，可以导致金融体系自我可持续的扩张和收缩，当其总量足够大时就会使经济发生严重衰退、复苏乏力以及持续低速增长，并长期处于低迷状态。在银行危机发生时尤其如此。为了解释这些事实，经济学家们在假设经济只生产一种产品的情况下，着重考察了需求因素，即重点研究了产出缺口，而忽视了其组成部分的重要性。这种解释虽然在一定程度上具有合理性，但毫无疑问，金融周期引发的支出崩溃是经济损失背后的主要原因。这就是全部事实了吗？金融资源错配起到作用了吗？它们是不是通过影响生产潜力及其与总需求的联系进而与宏观经济产出产生了密切关系呢？在近期的研究中我们找到了答案。我们的研究过程如下。首先，我们将劳动生产率增长的变化分解为两个部分，一个是对所有经济部门来说都相同的组成部分，另一个是由劳动力跨部门流动产生的部分——这是此项研究中的一个基本特征假设。其次，在控制其他变量的影响后，我们比较了两个组成部分影响信贷扩张的程度。最后，我们检验了信贷扩张期生产率各组成部分在随后的经济衰退期影响未来生产率趋势的情况。这里，我们特别研究了银行危机发生时生产率的演变情况。样本选取了21个发达经济体1969～2013年的相关数据。研究主要有以下两个结论。第一，信贷扩张会降低生产率增长。一个典型的信贷扩张期每年至少降低生产率0.25个百分点以上。其影响机理是，信贷扩张使劳动力向生产率增长较低的部门转移，尤其是使建筑部门在短期内膨胀。也就是说，信贷扩张与生产率增长的分配之间存在经济上和统计上的显著关系。这一机理解释了近三分之二的生产率增长。正如切凯蒂和卡鲁比（2015）所指出的，信贷扩张会降低生产率增长，其主要途径是诱导劳动力资源向低生产率增长部门转移而造成的。第二，如果发生银行危机，那么金融扩张期带来的劳动力重新分配会对生产率增长造成更大影响。危机发生后的五年，生产率增长平均每年下降0.5个百分点。整体效果的规模可能更大。考虑一个完整的金融周期，包括五年信贷扩张期和危机后的五年，生产率增长的积累缺口将达到约6个百分点。也就是说，2008～2013年，出现经济繁荣和危机的发达经济体生产率增长每年损失约0.6个百分点。这大致等于它们同期的实际平均生产率增长。以上事实说明，对于造成生产率增长损失的实际因素应该给予更多关注。如何解释银行危机发生后，经济繁荣期资源错配会对生产率增长产生更大的影响呢？这需要更多研究，但一个合理的猜测是在繁荣期过度扩张的部门在后续发展中不得不收缩，这不仅涉及资源重新分配，还需要纠正前期的资源错配。在这种情况下，银行危机发生后过度负债和已遭破坏的银行体系使得资源调整需要付出更大的成本。例如，如果家庭抵押贷款债务超过其房屋价值，那么这些家庭将很难通过搬迁来寻求更好的就业机会。更重要的是，虽然部分银行资产负债表受损，并持有高额不良贷款，但其并不愿确认损失和信贷错配：仍然保证还款能力较差的借款人的信贷水平，却压低还款能力强的借款人的信贷规模或增加信贷成本。实际经验也证实了这一点。以上分析使我们对经济生产能力持续弱化有了更为深刻的认识。宏观经济学家始终假设经济只生产一种产品，总需求持续不足可能会导致供给减少，失业者失去技能，投资不足会降低未来生产潜力，尤其是减缓新技术的应用。但生产结构也很重要。过度扩张的部门需要缩小到可持续发展的规模，这就涉及总需求的扩张和收缩，调整过程会较为复杂。其核心不再是广义的需求缺口，而是各部门之间的资源错配；事实上，经济繁荣期总需求大量增加促进了资源错配。这就意味着经济恢复必须解决错配问题。各部门之间的情况也同样适用于部门内部。从分析角度看，基于企业的研究更为有利。不仅可供观察的企业数量庞大，最重要的是“需求”因素能够得到有效控制：可以假设同一部门的所有企业面临相似的需求。这样“错配”问题的识别更加简单，不同需求的差异也更为明显。例如，我们可以判断在生产率较低的部门，产出需求快速上升是由于经济增长还是长期的经济发展不平衡。但对宏观经济而言，研究部门之间的错配问题可能更为重要。
二、利率与生产率之间的联系
金融周期、资源错配与生产率之间存在广泛联系，那么利率尤其是持续低利率与生产率之间是否存在因果关系呢？目前的观点普遍认为，两者确实存在联系，但仅限于生产率提高真实利率，反之则不存在。这一观点的理论基础是“货币中性”（即长期来看，经济的实际产出水平不受货币政策影响）。因此，货币市场利率将逐渐收敛于某一均衡利率水平或自然利率水平，且只受非货币政策因素的影响。我认为上述分析过于简单，大大低估了货币政策的作用。实证研究表明，生产率增速影响真实利率这一假设非常脆弱。同时，上述研究并未说明该关系在“某种条件”下成立的可能性（比如货币政策的窗口期）。利率与金融周期的相互作用可能是利率影响生产率增速的途径之一。基于此，考虑金融目前所处的周期阶段和对政策的响应将变得尤为关键。在金融扩张期，低利率尤其是持续的低利率可能会扩大金融周期的幅度和长度。这是因为货币政策传导渠道具有促进信贷增长、推升资产价格和鼓励过度冒险的倾向。此外，低利率的影响更有可能存在异质性。因为各部门企业的对外融资需求和在市场上的议价能力各不相同，因此对利率的敏感程度也不尽相同。根据低利率促进金融繁荣的程度不同，金融资源会流入不同的实体部门，如建筑业或金融业，进而对生产率变化产生影响，银行危机发生后，上述现象将更加明显。由于金融周期的时间跨度一般会比较长，可达16～20年，且对生产率增长的影响较为持续，所以可以认为利率变化是中性的，似乎“在货币政策的窗口期内”并无益处。在金融收缩期，持续低利率具有同样的影响。具体来说，首先是在危机管理时期，银行危机导致金融萧条，低利率受到市场欢迎，有助于稳定经济运行，防止金融系统和经济产出的螺旋式下降。其次是在危机恢复期，此时的首要问题是修复金融机构的资产负债表。但持续、异常的低利率可能导致抵押品损失，缓解借贷者沉重的债务负担，尤其是以浮动利率计算的债务。这也许会降低资产负债表的修复速度。因为当利率长期处于低位时，一方面银行背负不良贷款的机会成本更低，另一方面区分借贷者的难度更大，这都将延缓银行解决潜在的资产负债表问题。最终，盈利能力较差的僵尸企业仍然得以存活，还挤占了其他企业的金融资源。上述机制在理论上可行，但缺乏相关的实证证据。现有研究大多只讨论银行本身的脆弱性，并未涉及持续低利率造成的影响。显然，两者通常会同时存在，因此对其进行区分并非易事。研究表明，大规模的资产购买能够压缩信用风险溢价，尤其能降低风险区分。以上研究还不足以证明低利率对资源分配的影响，仍有待进一步深入分析。利率水平与僵尸企业之间是否存在更一般意义上的关系呢？班纳吉和霍夫曼（2018）利用来自14个OECD国家1980年至今包括近32000家上市企业的数据，对该问题进行了实证分析。首先，根据OECD对僵尸企业的定义（即成立10年以上且盈利不足以支付利息支出的企业）进行筛选。其次，在OECD定义的僵尸企业的基础上，进一步选择其中预期增长潜力相对更低的企业，即托宾Q比率低于行业中位数水平的企业，其目的是剔除特斯拉这种目前亏损却具有巨大发展潜力的企业。研究发现，第一，僵尸企业的占比持续上升。剔除周期性波动，OECD定义下的各国僵尸企业占比均值从1980年的接近于零稳步上升至2016年的10%以上，在更严格定义下的僵尸企业占比均值也达到5%。第二，僵尸企业的存续时间变得更长。例如，更严格定义下，1987年的僵尸企业在下一年仍是僵尸企业的概率是40%，但2016年这一概率上升至65%。为什么今天的僵尸企业比上世纪八九十年代存续的时间更长呢？目前该问题的答案仍不那么清晰，但可能的原因在于，本世纪以来企业缩减债务的压力更小了。回归分析结果显示，2000年以前，僵尸企业缩减债务的规模占总资产的比重比非僵尸企业多了3个百分点，但2000年以后，两组企业没有显著区别。即使僵尸企业的偿债覆盖率有所恶化，但其利息支付仍有所下降。综上所述，由于偿还债务的压力下降，僵尸企业进行资产抛售和缩减资本支出的动力不足，因而阻碍了金融资源的再分配，挤占了具有竞争力企业的金融资源。值得关注的是，僵尸企业的诞生与名义利率下降之间存在密切关系。如图1所示，僵尸企业的占比和存续时间都与政策利率呈显著的正相关性，即使剔除变量的周期性波动，上述关系依然成立。因此，较低的利率水平可能反映了整体经济的疲软，导致僵尸企业发生率上升和存续时间延长。但上述关系也可能仅仅是巧合。可能原因之一是利率之外的其他因素导致上述关系的出现；例如，可能存在反向因果关系，即由于生产率下降和经济活动低迷，企业盈利能力减弱，从而导致央行放松货币政策、降低利率。这无疑能解释周期性波动部分，但对其他部分的解释力则稍显不足。如前所述，一方面，在某种条件下低利率可能会通过放大金融周期对生产率造成长期损害，从而导致僵尸企业出现；另一方面，由于持续的低利率水平，贷款人发现继续为僵尸企业提供资金支持的机会成本正变得更低，这使其更具有容忍度，特别是在贷款人仍希望获得收益时，僵尸企业会存活更长时间。目前，我们对低利率、僵尸企业和生产率等因素之间的关系还有待进一步深入研究，这将有助于了解资源错配的影响因素并制定相应的货币政策。例如，OECD已经意识到了僵尸企业对生产率增速下降的直接效应和间接效应。僵尸企业的占比越高，提高名义利率的风险就越高，我称之为“债务陷阱”。从选择合理的操作目标到制定更广泛的结构调整政策和宏观经济政策，上述因素对各类政策的制定都提出了巨大挑战。
三、结论
在当前的研究和讨论中，资源配置与宏观经济总产出之间的关系总是很不明确，这是当前宏观经济学的盲点。大量的研究应该关注它们之间的互动，而不是强调它们的独立性。我通过重点关注金融与宏观经济波动之间存在的长期被忽略的关系，说明了这一点。金融周期通过影响资源错配，对生产率提高造成长期损害。我们需要了解更多利率和这种错配之间的联系。制定政策时更需要考虑这些变量之间的相互关系。实践经验可以让我们更好地理解一些教训。例如，银行危机之后我们需要解决资产负债表的修复问题，为强劲和可持续复苏奠定基础。这样的策略对缓解货币政策压力也同样重要。但是，大金融危机之后这种做法在一些区域的推广较为困难。其他方面（如持续低利率的影响）也需要更好地纳入政策考虑范围。如何做好以上这一切可能会成为解决当前政策挑战的关键之一。
作者:克劳迪奥·博里奥
