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一、引言
当前经济下行压力增大，主要经济指标创历史新低，研究如何缓解宏观经济形势给企业带来的不利影响，激活资本市场和解决企业融资难融资贵问题已刻不容缓。2018年中央经济工作会议指出，“当前供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板”，其中关键的一点是“大规模地降低微观主体的成本”。股权融资是上市公司对外融资的重要方式，而且由于特殊的制度环境因素，我国上市公司普遍存在股权融资偏好现象。权益资本成本是影响资本市场规模和资源配置效率的关键因素，是企业选择投融资方式的重要参考指标，是解决中央经济工作会议提出的“融资难贵”“降成本”问题的关键因素。因此，在我国消费、投资、出口三驾马车均放缓的情况下，研究哪些因素对权益资本成本存在影响，对于缓解融资压力，激发市场活力和促进资本市场长期健康发展具有重要意义。
二、理论分析与研究假设
税收规避指的是企业为减轻税务负担而选择的一种税收筹划行为，可以降低企业的纳税成本，增加企业的现金，是企业普遍存在的一种行为（LanisandRichardson，2011）。企业进行税收规避将本应用于国家财政收入的部分收益保留了下来，其在增加企业税后利润的同时也产生了诸多的负面效应，这些负面因素会对企业的投融资等活动产生影响，由此企业税收规避程度的不同会影响企业的融资能力，进而导致权益资本成本存在差异。主要表现为以下三个方面：第一，加剧委托问题。企业进行税收规避活动通常会选择复杂且隐蔽的交易来掩饰，这将使得财务信息的质量降低，噪声增加（刘行和叶康涛，2014；姚立杰等，2018）。企业与投资者间的信息不对称程度加剧，投资者在难以保障自身权益的情况下会提高所要求的必要报酬率，进而提高了权益资本成本；第二，提高企业风险。风险管理理论认为投资者在进行投资决策时会对所要投资企业的风险进行评估以控制投资风险，如果企业采取激进的税收规避行为，那么其受到税收征管机关惩处的风险也会相应提高，一旦避税行为被披露，企业除了补缴税款还得额外交纳高额罚金。此外，企业不愿承担社会责任的企业形象也会损害其声誉，进而影响客户的购买意愿，而这些都将会影响企业未来的经营状况及经营绩效。随着税收规避程度的提高，投资者在进行投资决策时将会持更加小心谨慎的态度。企业面临的风险提高，其经营绩效得不到保障的情况下投资者会要求更高的风险溢价，进而提高了权益资本成本；第三，降低企业内部控制的有效性。企业的避税活动多贯穿于采购、生产和销售等经营活动，进行税收规避时不仅需要管理层做出避税的具体决策，还需要会计和税务等部门的积极配合（陈骏和徐玉德，2015）。在税收规避过程中将加大企业串通舞弊的可能性，降低了内部控制的有效性，尤其是激进的避税行为会对企业造成扭曲效应，导致企业生产效率降低，从而影响经营绩效，进而提高了权益资本成本。基于此，本文提出以下研究假设：假设1：企业税收规避程度与其权益资本成本呈正相关关系，即税收规避提高了企业权益资本成本。假设2：经营绩效可能是税收规避影响权益资本成本的中介变量之一，即较高程度的税收规避通过降低企业经营绩效进而使得权益资本成本增加。由于稳定性机构投资者和交易性机构投资者在风险偏好、持有目的和投资偏好及投资期限等方面存在很大不同，并非所有机构投资者都能积极主动地监督管理被投资企业（王新红等，2018；夏芸和玉琦彤，2018）。首先，不同类型机构投资者的公司治理效应存在差异。稳定性机构投资者的持股期限较长，持股比例较高，更看重企业未来价值的增长和长期收益，更有意愿和机会关注被投资企业的经营状况，对管理层进行监督与管理，从而促进公司治理水平的提升。而交易性机构投资者多为短期持股，倾向于短期获取收益，既无能力也缺乏动力对管理层进行监督管理，使得管理层有机会操纵会计数据。因此，对比于交易性机构投资者，稳定性机构投资者抑制管理层的机会主义行为、规范公司治理的作用更显著，降低了管理层借助税收规避以攫取私利的可能性，一定程度上缓解了委托问题，从而弱化了企业税收规避与权益资本成本间的关系。其次，机构投资者异质性对企业信息披露程度存在不同影响（杨棉之等，2016）。稳定性机构投资者可借助于企业市场价值的提升和长远发展激励，引导企业自愿进行信息披露，而自愿性信息披露水平的提升更容易得到投资者的认可，从而降低了企业与投资者间的信息不对称。交易性机构投资者具有明显的投机性，易与管理层合谋以期利用信息优势从股价波动中获利（夏宁和杨硕，2018）。随着企业进行更多的自愿性信息披露，企业税收规避导致信息不对称的程度得以降低，进而降低了权益资本成本，故稳定性机构投资者较于交易性机构投资者弱化了税收规避与权益资本成本间的关系。最后，机构投资者异质性对企业盈利能力存在不同影响。稳定性机构投资者更倾向于长期持有股票以获得长久的收益，更注重企业盈利能力的提升，进而提高了企业绩效。而对于交易性投资者而言，其更重视短期收益反而忽视了企业的未来收益，管理层为迎合交易性机构投资者往往会进行盈余管理，将未来绩效计入本期绩效以防交易性机构投资者因企业短期绩效差而抽离资金，虽然从短期看企业的盈利能力和经营绩效良好，但不利于企业的长远发展。因此，相较于交易性机构投资者，稳定性机构投资者更能改善企业盈利能力和经营绩效，抑制激进避税行为，进而弱化税收规避与权益资本成本间的正相关关系。基于此，本文提出研究假设：假设3：相较于交易性机构投资者，稳定性机构投资者会弱化企业税收规避与权益资本成本间的正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择沪深A股2008~2015上市公司为研究对象，并进行如下处理：①删除金融行业上市公司；②剔除ST和*ST类公司；③剔除财务数据不完整的公司；④剔除权益资本成本计算异常的公司（合理的权益资本成本应该介于0~1之间）；⑤实际所得税率小于0或大于1时分别用0和1替代。为避免异常值的干扰，本文对所有连续变量进行1%水平的Winsorize处理，最后得到有效观测值5334个。本文所需数据均来源于CSMAR和Wind数据库，数据处理和实证分析采用Excel和Stata14.0。
（二）变量定义与模型构建
1.变量定义
（1）权益资本成本
有关权益资本成本的测量问题，目前学术界还没有统一的结论，常见的有CAPM模型、GLS模型、OJ模型、ES模型、PEG模型与MPEG模型等。本文借鉴OhlsonandJuettner-Nauroth（2005）采用OJ模型估算权益资本成本。选择该模型的原因有三：第一，此模型不需要估计账面价值与净资产收益率，并考虑了盈利短期增长率与长期增长率因素对模型的影响，避免了干净盈余假设，其适用性更强，实践价值更大；第二，模型仅仅需要预测未来一年的股利，而不需要预测较多期的股利，同时也无需对股利政策做出相应限定，相对其他模型而言，其估算过程较简单；第三，OJ模型的测度结果与风险因素高度正相关，且OJ模型更符合我国资本市场特征（张军华，2013）。由于缺乏分析师盈利预测的数据，本文采用样本的实际每股收益增长作为预期的短期增长率，长期增长率y为当年的通货膨胀率。
（2）企业税收规避
由于避税活动本身的复杂性和隐蔽性，目前还没有可以直接衡量税收规避程度的方法。国外学者大多采用实际所得税率衡量企业的避税情况，其值越低表示企业避税程度越高。与国外税收政策不同，我国不同行业和地区的企业税收优惠程度存在差异，从而各企业的名义税率不尽相同，导致各企业间存在不可比性，使得其实际税率并不能真实地反映避税情况（吴联生，2009）。因此，本文考虑了我国的制度背景，借鉴王静和张天西（2017）等人的做法，将名义税率纳入考虑范围，以“会计—税收差异”即“名义税率-实际所得税率”衡量企业税收规避程度（ETR），该度量方法能够较为准确的衡量企业税收规避程度的大小，其值越大则企业税收规避程度越严重。其中，实际所得税率等于当期所得税费用除以会计税前利润总额，而当期所得税费用为所得税费用与递延所得税费用的差额。
（3）机构投资者异质性
关于机构投资者异质性的度量，本文参考牛建波（2013）、张长海（2019）等人的计算方法，从时间和行业两个方面测度机构投资者的异质性，具体方法如式（3）和式（4）所示。其中，Invhit为i公司第t年的机构投资者持股比例。Sdit为i公司前五年机构投资者持股比例的标准差。Medianij（Sdij）为i公司第t年机构投资者持股比例与该公司前五年机构投资者持股比例的标准差两者比值的年度、行业中位数。Stableit为机构投资者异质性的虚拟变量，Stableit为1时表示稳定性机构投资者，Stableit为0时表示交易性机构投资者。
（4）控制变量
为了排除其他因素对本文研究结果的影响，本文参照已有文献（胡晓等，2017；AtulGupta，2018）控制了一些对权益资本成本有影响的因素。具体包括企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、财务杠杆（Lev）、β系数（Beta）、资产周转率（Tat）和企业账面市值比（BM）。此外，还控制了行业哑变量（Industry）和年份哑变量（Year），具体变量定义见表1。
2.模型构建
其中，模型（5）是检验企业税收规避与其权益资本成本间的关系，模型（6）和模型（7）是在模型（5）的基础上参考温忠麟等（2004）的中介效应检验程序，并对所有变量进行中心化处理（处理后的变量用“c_变量”表示），以检验税收规避是否通过影响企业经营绩效进而影响了权益资本成本。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2是主要变量的描述性统计结果。由表2可知，权益资本成本（koj）的均值为0.136，最小值为0.019，最大值为0.523，说明我国上市公司的权益资本成本有着较大差距，这主要是由市场以及各公司的具体情况决定的。企业税收规避衡量指标（ETR）的中位数0.005大于其均值0.001，表明大部分样本公司的实际税率均小于名义税率，说明除税收优惠外激进的避税行为也是导致实际税率小于名义税率的重要因素，企业税收规避对于我国上市公司是一种司空见惯的现象。机构投资者异质性（Stable）的标准差较大，为0.459，机构投资者的稳定性存在明显差异，表明我国资本市场还需进一步完善。
（二）相关性分析
本文对主要变量进行相关性分析，结果①可知各变量间的相关系数的绝对值均低于0.7，表明回归模型中不存在严重的多重共线性问题。其中，企业税收规避与权益资本成本的相关系数在1%的水平上显著正相关，说明不考虑其他因素的影响时，税收规避程度越高的公司其权益资本成本越高，初步验证了假设1。机构投资者异质性与税收规避在5%的水平上显著负相关，说明机构投资者的引入能明显抑制企业的避税活动，且稳定性机构投资者的作用更明显。
（三）回归结果分析
表3中的第（1）列是企业税收规避与权益资本成本的回归结果，在控制相关变量后，企业税收规避与权益资本成本的回归系数为0.0205，且在1%的水平上显著，表明随着企业避税程度的提高，权益资本成本也相应增加，从而验证了假设1。为了检验企业税收规避与权益资本成本间的关系是否因为机构投资者异质性而存在差异，本文按照机构投资者异质性的虚拟变量（Stable）将其分为交易性机构投资者（Stable=0）和稳定性机构投资者（Stable=1）。其中，表3第（2）列说明当机构投资者为交易性机构投资者时，税收规避与权益资本成本的关系仍在1%的水平上显著正相关，而当机构投资者为稳定性机构投资者时，税收规避和权益资本成本间的正相关关系变得不显著，说明与交易性机构投资者相比，稳定性机构投资者弱化了税收规避与权益资本成本的正相关关系，验证了假设3。表4第（2）列的结果说明税收规避与企业经营绩效在1%的水平上显著负相关，表明税收规避降低了企业经营绩效。表4第（3）列的结果表明，在控制了中介变量（经营绩效）的影响后，税收规避对权益资本成本的回归系数仍然显著，且与表4第（1）列的回归系数相比其值变小，表明税收规避与权益资本成本的关系中经营绩效至少存在部分中介效应，即税收规避能够通过降低企业经营绩效，从而提高其权益资本成本，因而验证了假设2。
（四）稳健性检验
为了确保实验结果的可靠性，本文从以下三个方面进行了稳健性检验：第一，为排除解释变量度量方法的选择差异对实验结果造成的影响，本文参考施汉忠等（2019）的做法，以“名义税率-当期所得税费用/EBIT”作为税收规避的衡量指标（ETR2）进行回归，结果①发现企业避税程度越高，其权益资本成本越高，结论与前文相同。第二，采用ES模型计算出的权益资本成本重新进行回归检验，结果发现企业避税程度与其权益资本成本仍在1%的水平上显著正相关，结论与前文保持一致。第三，为排除内生性问题对结论的影响，本文参考徐珊和黄健柏（2015）选取工具变量的方法，选择行业年度企业税收规避程度均值作为工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行内生性检验。对工具变量与内生变量的相关性进行检验，发现不存在弱工具变量问题，税收规避与权益资本成本仍在1%的水平上显著正相关，表明在控制了内生性问题后，本文的结论依然稳健。
五、结论与启示
本文选取了2008~2015年沪深两市非金融行业上市公司为研究样本，结合机构投资者异质性，考察了企业税收规避与权益资本成本两者间的关系及其作用路径。研究发现，企业税收规避与权益资本成本呈显著的正相关关系。经营绩效是税收规避对权益资本成本产生影响的一个中介路径，即企业较高程度的避税行为会损害其经营绩效，从而提高了权益资本成本。机构投资者异质性显著影响企业税收规避与权益资本成本间的关系，较于交易性机构投资者，稳定性机构投资者能够发挥治理效应进而弱化税收规避与权益资本成本间的正相关关系。本文的研究不仅丰富了企业税收规避与权益资本成本两者关系的研究，而且对于企业深化有关避税行为经济后果的认识及政府如何引导企业和投资者共同营造良性发展的资本市场具有指导意义。首先，对于企业而言，应该提高避税行为的风险意识，建立科学有效的避税风险评估机制，理智把握收益和风险的边界。同时，对管理层加强税收风险管理教育，提高其专业能力和公司治理水平，设计高效的管理层薪酬契约，监督管理者在合理有效的范围内进行税收筹划，避免激进的避税行为损害企业价值。其次，对于政府而言，税收政策制定部门应根据我国具体国情努力健全税收监管法律体系，及时弥补现行税法体系的不足与缺陷，降低企业利用法律漏洞进行激进避税行为的可能性。加强税务监管的监督、检查及惩处力度，严格打压不合法行为，从根源上引起企业的重视以减少税收规避行为。最后，对于机构投资者而言，应根据自身不同性质形成的功能差异进行多元化发展，规范自身投资行为，对上市公司进行长期投资并积极行使其监督管理职能，以保障自身及中小股东利益，并为健全和完善我国的资本市场添砖加瓦。
作者:魏卉 李平
