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摘要：目前全球经济整体上呈现出增长乏力的态势，随着我国产业结构的调整和升级，企业之间的并购整合活动日益频繁。企业并购是指企业通过并购行为在市场中获得更多的对自身发展有利的各种资源，以期提高产品在市场上的占有率，促进企业向多元化方向发展。并购可以看成是一项复杂的投资行为，其必然伴随着巨大的风险，其中尤为突出的是财务风险。以A公司并购B公司为例，主要对并购中的财务风险进行简要分析，分析其可能存在的各种财务风险，并在此基础上提出相应的启示和防范措施。
关键词：企业并购；估值风险；融资风险；支付风险；财务整合风险
1A公司并购
B公司形成的财务风险分析A公司于2017年9月24日公告，有意收购B公司全部股权。A公司和B公司的主营业务中都包含了人造板这一业务板块，假如并购成功，A公司将获得一定的规模经济效益，有利于其整合业内资源，进一步提高A公司产品的市场占有率。2017年11月26日，A公司发文称拟以1．78亿元收购B公司百分百股权，且将全部使用现金支付，与此同时A公司声称并购成功后将通过某农商银行为B公司提供8000万元委托贷款，供其后续正常经营使用。2017年11月27日，该并购成功完成。下面来分析一下A公司并购B公司产生的财务风险。
1．1估值风险分析
B公司系非上市公司，故其较适用的企业估值方法主要有市场法，收益法以及资产基础法。某国际资产评估有限责任公司接受A公司的委托，根据相关法律法规和资产评估准则等的规定，分别采用了资产基础法和收益法，对B公司股东全部权益在2017年8月31日的市场价值进行了评估。从表1中可以看出，B公司的非流动资产呈现连年下降趋势。在2014年至2016年期间，B公司的负债总额呈持续下降的趋势，但B公司仅就2017年的前八个月较之2016年全年，企业负债总额激增，增加约为3844万元的负债。表1中显示负债总额全部来源于流动负债，而非流动负债一直显示为零，可以认为这一财务信息是否属实是有待考究的。其净资产在2014年至2016年的总体变化呈现逐年上升趋势，但2017年前八个月内净资产严重下滑，可以认为这和2017年流动负债的激增有关。资产负债率在2014年至2016年一直呈现连年下降趋势，而2017年年初至8月底其上升为43．72％，比2016年的30．36％增长了13．36％；流动比率在2014年至2016年呈逐年上升趋势，而2016年至2017年8月呈略微下滑趋势。总体来说，并购前B公司的偿债能力较好。资产基础法是以被评估企业评估基准日的资产负债表为主要依据，评估表内和可准确识别的表外各项资产和负债的价值，来界定被评估企业的价值的一种常用的评估方法。由于其准确性主要依赖于资产负债表的真实性，故该评估方法存在一定的局限性和风险性。基于B公司单方面提供的截止到评估基准日（2017．08．31）的资产负债表及其附表。从表2中我们可以得知B公司至2017年8月31日，股东权益（净资产）账面价值为13，786．80万元，而基于资产基础法下的最终评估价值却高达19，853．04万元，增值率约为44．00％，其评估增值额主要来自于非流动资产的高估价，由上表可知，非流动资产的评估值高于其账面价值5，888．82万元，评估增值率高达54．67％。由于基于资产基础法下的评估价值的准确性主要依赖于资产负债表的真实性和可靠性，这在一定程度上就存在着财务报表的局限性和财务数据是否属实性带来的财务风险。且由于B公司出具的财务报表不能反映或有事项和期后事项，同时也不能反映其经营过程中的所有经济活动，故可能存在信息披露不充分或不真实的情况，例如表2中的非流动负债账面价值为0，就有可能是B公司采用了隐匿负债的方式来形成隐形债务，从而达到非流动负债账面价值为0的表象，导致并购双方信息的不对称性，最终使得A公司对B公司的估价过高，带来一定的溢价风险。综上所述，B公司系未上市公司，故财务数据有可能存在披露不透彻甚至存在个别虚假财务信息，而且由于A公司采用的是基于资产负债表之下的资产基础法对A公司进行估值，该方法下也有可能存在资产负债表表外无法准确识别的或有负债存在，这对企业能否正确估值就存在着一定的财务风险。企业估值方法中的收益法的含义为通过将评估对象的收益资本化或折现来确定其价值的评估方法。收益法的准确性主要依赖于年净收益（净利润）的估计以及折现率的选择，其本质为以目标企业的预期收益能力为基础计算其价值。从表3中我们明显观察到B公司从2014年至2017年八月底，营业收入、营业利润、利润总额、净利润以及净资产收益率均呈下滑趋势，反映并购前B公司的经营情况不容乐观。其中，最明显的是表中营业利润一直为负值，说明B公司并购前的生产经营不好，企业日常的经营活动不但没带来一定的利润反而一直在亏损。利润总额同净利润的变化几乎一致，在此以净利润为主要说明对象，尽管2014、2015年在下降但仍为正值，但2016、2017年B公司的净利润一直呈现负值，并且2017年仅前八个月内净利润较2016年又下降了1016．11万元，且资产收益率也下降了7．32个百分点。理论上讲，净资产收益率是反映一个公司盈利能力的重要财务指标，它能比较合理的反映出一个企业的获利能力，而并购前B公司的净资产收益率处于逐年下降趋势，截至评估基准日降至－13．29％，说明并购前B公司的盈利能力较差，故可以大体推断出B公司未来几年的正常净利润也不会很高，甚至仍然呈现负值，因此对其未来预期收益的预测较难，对其估量存在较大的不确定性，故采用收益法估算B公司的价值将伴随着巨大的财务风险，且没有太大的实际价值。综上所述，此次并购行为存在一定程度上的资产价值评估过高的溢价风险。
1．2融资风险分析
根据A公司出具的各年度财务报表，我们不难看出最近几年A公司呈现稳定上升的发展现状，并且其具备并购B公司的充足稳定的现金流。在A公司的发展壮大过程中，其与众多金融机构都有着良好稳定的合作关系，且当地政府也相继出台了一系列相关政策鼓励支持A公司的发展壮大，同时A公司有着国家鼓励的资源综合利用项目，这些都推动着A公司的可持续发展。因此A公司无论是在资产规模上还是经营实力上都具备并购B公司的能力。根据表4列出的相关财务数据，我们可以得出A公司在并购前截至2017年年末的资产总额约为23．15亿，净利润约为1．21亿，营业总收入大体呈现连年缓慢上升的一个稳定趋势，且总资产、股东权益、净利润也均呈现稳中有升的趋势，综合说明A公司的盈利能力较好。而并购前后净资产收益率均呈逐年上升趋势，说明了其自有资本获得净收益的能力并没有因为并购行为的发生而降低，尽管资产负债率连年微升，但仍处于行业均值水平以下，说明其偿债能力较强，流动比率尽管波动较大但并购前后均大于2，说明其短期偿债能力较强，故1．78亿元的并购价款对其来说融资难度并不太大，融资风险较低。因此A公司直接采用了最快捷也是最有效的融资方式，直接使用企业自有资金的内部融资方式，全部采用现金支付，拟以1．78亿元收购B公司100％的股权比例，同时A公司承诺：通过某农商银行向B公司提供8000万元的委托贷款，将其中5000万元用于偿还B公司的贷款，将余下的3000万元用于B公司自身的技术升级改造，以确保并购后B公司的持续经营。通过对比并购行为完成前后截至2018年12月31日的财务数据，显示此次并购融资行为并没有影响企业的正常发展，相反使得企业的盈利能力得到新的提升，进一步充分说明此次融资行为的风险性较低。从表5中可以看出，A公司并购前后总资产和总负债均有所增加，且货币资金和流动资产也在同步增长，整体来说，A公司的资金来源的数量结构与现有结构存在较为良性的匹配关系，故采用现金支付的方式相对比较合理，也未给A公司带来较大负面影响。综上所述，A公司并购B公司面临的融资风险较低。
1．3支付风险分析
根据A公司出具的对B公司的资产评估报告显示，对B公司股东全部权益的估值约为1．98亿元，经过双方一系列的谈判协商最终确定并购价款为1．78亿元。A公司对B公司的并购选择了全部采用自有资金支付，即现金支付，总支付价款为1．78亿元，该笔现金支付金额对现金流较为充足的A公司来说也不是一笔小数目，该笔现金流可能在短时间内增加A公司的运营压力，带来一定的资金流动性风险。因此A公司并购B公司的支付风险主要来自于现金支付风险，即由于未来的现金流量的不确定性导致资本结构恶化而形成的财务风险。
1．4并购后的财务整合风险分析
根据A公司2017年11月27日的研报中披露：并购B公司后，有利于整合业内资源，进一步提升A公司产品的市场占有率，其中预计公司2017年－2019年EPS（每股收益）分别为0．15／0．20／0．23元／股，与实际EPS有着一定的差距。根据表6我们不难看出，A公司成功并购B公司之后，并购后的预期的财务整合目标未能及时有效的实现。截至2018年年底实际EPS仅达到0．14元／股，与2018年的预测值0．20元／股的差额高达0．6元／股，且根据A公司最新披露的2019年第一季度财务数据显示，今年第一季度的实际EPS仅为0．03元／股，可以大概推测出2019年年底的实际EPS约为0．12元／股，仅仅约为2019年预测值的1／2，二者差距明显。以上分析说明此次同行业内并购整合未能实现其预期的良好的财务协同效应，侧面反映出此次并购中存在着一定程度上的财务整合风险。
2案例启示与并购财务风险的防范建议
2．1案例启示
根据上文中对A公司并购B公司案例的详细说明之中得知，A公司在并购前的估值，并购中的融资、支付以及并购后的财务整合四个环节之中都存在着或多或少的财务风险。但是A公司也分别在并购中的不同环节实施了相应的防控措施，在一定程度上减轻甚至规避了并购B公司时所带来的一系列财务风险，比较出色的完成了对B公司的并购整合，实现了规模经济效应以及企业间的优势互补，这对其他并购案例具有一定的指导意义。
2．2并购财务风险的防范建议
2．2．1对目标企业进行全方位财务调查
在对目标企业的定价过程中，信息不对称可能会导致并购方过高估计企业价值从而产生溢价风险，也可能会致使并购方过低的估计目标企业的价值从而使并购失败，因此需要并购方对其进行深入彻底的财务调查。而企业估值方法中的资产基础法和收益法在一定程度上都依赖于目标企业单方面提供的各种财务数据，假如目标企业提供了虚假的财务数据，或者恶意隐瞒其实际财务状况，那么基于这两种估值法下的企业估值就不具备真实性和可靠性，故企业可以同时采取基于市场上同类型企业资产价值比较下的市场法来估算企业价值，也可以通过让第三方介入来客观评估目标企业价值，即授权信誉良好的会计师事务所等中介机构对目标企业的财务状况进行实地考察和深入研究，客观公正的评估目标企业的价值，从而做到切实有效的防范并购中的估价风险。
2．2．2科学的规划融资结构和融资方式
首先，并购方应该根据自身资本结构来合理的选择融资方式。总体来说，企业的融资方式分为两大类，内部融资和外部融资。内部融资是许多企业优先选择的方式，即企业直接使用其自由资金完成并购的方式，由于其融资成本和融资费用都比较低，故其财务风险也较低，但是近几年并购涉及的金额都比较大，仅靠企业的自由资金往往难以成功完成并购，这就使得许多企业在并购时不得不选择风险偏高的外部融资。因此，并购方可以结合实际情况选择内部融资和外部融资相结合的融资方式，以此降低并购中的财务风险。其次，并购方应该科学合理的设置融资结构。选择了合理的融资方式之后，紧接着并购方应该在考虑融资成本和融资风险的前提下科学的规划融资结构。股权融资的融资成本相较于债权融资偏高，但股权融资的融资风险相较于债权融资偏低，故并购方在设置融资结构时以股权融资为主，债权融资为辅是比较合理的融资结构，有利于在降低融资风险的前提下使得融资成本维持在一定水平。
2．2．3选择合理的支付方式和支付时间
并购方应该根据企业实际经营情况，选择科学合理的支付方式和支付时间，可以将现金支付、股票债权支付、混合支付相互结合。但是往往支付方式的选择不单单是并购方单方面就能拍板定案的，目标企业的现金需求也会影响并购时双方支付方式的选择。故并购双方在确定支付方式时通常需要进行谈判，协商确定最终的支付方式，这就造成并购方需要随时调整对支付风险的估量，从而做出最合理的选择。支付时间的选择对于并购方意义重大。并购方可以选择采用分期付款的支付方式来减轻其经营负担，确保企业的正常运转，防止债务负担过重从而导致企业破产清算。因此企业可以根据分期付款的金额，制作资金预算表，以此降低并购中产生的债务压力和财务风险，调整企业的资本结构，确保并购后企业自身的持续经营。
2．2．4实施多元化的企业财务整合策略
要想实现并购后的财务整合首先要进行不同企业的财务资源整合，应重点扶持产能效益水平低下的项目或资产，必要时可以舍弃收益不太乐观的项目资产，做到及时止损，尽可能实现企业持续经营的最终目标即利润最大化，可以通过制定合理一致的新的会计核算制度，实现并购后企业资本结构的最优化水平。为了实现企业多元化的财务整合策略，进一步提高其市场份额，企业在具体落实财务整合前还应制定全面有效合理的财务整合计划，且该计划应具备实际可操作性，可以将其分步进行，做到实施过程中及时调整及时完善。最后，企业还应提高财务工作人员在财务整合过程中的风险意识，尽量规避或防范财务风险。
参考文献
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作者:刘录敬 于宁宁 单位:青岛农业大学管理学院
