经济金融化范例

一、文献研究

投资者参与商品市场投资，主要出于以下原因：第一，商品投资可以很好地抵抗通货膨胀。金融投资的商品在一揽子商品中占有很大的比例，因此商品投资收益同通货膨胀率有着很大的相关性。第二，优化投资组合。Gorton和Rouwenhorst研究发现，商品合约同股票有着相似的平均收益，但对于经济周期的不同时段，商品合约的收益与股票和债券的收益不同；并且商品投资收益波动性比股票和债券小得多［2］。第三，投资商品可以对冲风险。比如投资商品期货可以对冲汇率等变动的风险［3］。对于机构投资者的商品市场投资，研究主要集中于商品投资收益的表现上，其中多以衍生品市场的商品期货合约投资为样本。Chopra等研究了等权重商品期货的抵抗通货膨胀和提高组合表现的作用，发现商品期货投资收益对未预期到的通货膨胀有着正相关，而且增加商品期货投资能够降低资产组合波动而不影响收益［4］。商品期货和股票有一定的相关性，KennethA.Froot将房地产、商品期货和股票的收益进行对比，发现商品期货比房地产和股票投资更能有效对冲未预期到通胀风险［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究还发现，商品期货不仅与通货膨胀、未预期到的通货膨胀有相关性，还与预期到的通货膨胀的变化有相关性［2］。

对于商品投资收益表现良好的原因分析，比较有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年间GSCI指数来研究直接投资商品期货的风险收益特性，认为之所以商品期货投资收益表现良好，一是对未预期到的通胀表现良好，二是当现货价格波动时，“滚动”的期货合约有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels从投资组合有效前沿角度给出了商品期货良好表现的原因，他们利用均值—方差模型研究发现商品期货可以改变养老金的有效前沿，从而改善投资组合［7］。多数研究宏观因素对实体经济的影响一般是以债券市场和股票市场为样本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green发现美国国债价格受多种宏观经济因素的影响，如通货膨胀率、失业率等［8］。对于大宗商品和宏观经济因素的关系，TangKe和XiongWei认为，金融化的商品价格越来越受到市场因素的影响，宏观经济指标变动会对商品价格产生影响［9］。Roache和Rossi研究了商品价格对宏观经济消息的反应，在剔除了美元的影响因素后，对利好消息和利空消息对商品价格的影响做了实证分析，对于不利经济消息的，贵金属金却有着最显著的避险功能［10］。现有的文献对于此轮商品价格上涨的原因做了分析，指出机构投资者参与商品市场推高了商品价格，并且对商品投资收益的表现做了分析，认为对于优化投资组合而言，持有商品投资非常重要。但对于商品金融化的形成背景、形成机理和市场表现特点等的研究相对较少。本文运用总供给—总需求模型来试图说明。

二、宏观因素的传导机制

金融化的一般概念就是把可交易的价值物品转换成金融工具或金融衍生品的经济系统或经济过程，使人们更加容易进行金融交易。商品金融化的发展是以经济金融化为背景的，弗里德曼等芝加哥学派新自由主义和自由市场理论的提出，为金融体系和银行放松监管提供了理论基础。Palley分析了美国债务的变化，他认为美国债务规模扩大化可以充分说明经济金融化的发展，20世纪70年代，经济金融化开始［11］。在之后的年份里，许多国家都经历了结构性转换，金融交易量显著增长，金融业获利巨多，大量投资者开始进行金融资产投资，这反映出了世界经济的金融化。经济金融化的主要影响表现在金融业部门的产值在不断变大，金融部门的利润与非金融业利润比值在不断增加，资本份额产生变化，利息份额增加。经济政策也倾向于金融化，比如全球化政策主张各国放松资本控制，诸多提倡私有化、减税和放松管制的政策都推动了金融化的发展。商品金融化形成的根本原因是参与到商品市场的货币量增多了，这些货币量超出了一般的需求范畴，在商品市场上进出，对商品价格造成影响，使商品价格变化容易受到供求以外的其它因素的影响。各国都有自己的货币政策和财政政策，比如美国一直实行着量化货币政策，不断向市场投放货币量，会对商品市场产生一定的影响。李稻葵和张双长认为资产价格对家庭消费、企业投资、金融机构借贷和中央银行货币政策都有重要影响，从而在分析产品价格时不能忽略资产价格。他们以资产价格为核心创建了新宏观经济分析框架［12］。资产价格可以通过托宾Q效应、资产负债表效应和财富效应等对投资和消费产生正的影响，从而当资产价格上升时，对总产出有着正的影响。而在商品市场上，商品价格并不是单一的价格，而是由多个市场决定的，比如衍生品市场和现货市场都可以影响商品价格。

三、宏观经济因素与商品价格关系分析

从理论上而言，金融机构会对宏观经济因素做出反应，调整其投资组合，进而影响投资组合中商品的投资，对商品价格造成影响，从而宏观经济因素间接作用到商品市场上。我们采用协整向量自回归?VAR?模型来分析变量间的长期关系和短期动态调整，VAR模型是把多个变量当成一个系统来回归。对于宏观经济因素，我们可以选取国内生产总值?GDP?、货币供给量?M2?、股票市场?Stock?、利率?Rate?和消费者物价指数?CPI?来观察宏观经济因素的变化对大宗商品价格?Y?变化的影响。大宗商品我们选取比较有代表性的原油和小麦，数据选取从1993年1月到2012年12月的美国经济数据，其中2011年1月和2月的商品价格数据缺失。首先利用STATA软件对各时间序列进行ADF平稳性检验，发现各时间序列一阶差分序列平稳，其中d_m2表示M2的一阶差分，其余类推。五、商品市场金融化的表现形式随着商品金融化的发展，商品市场越来越体现出金融化的特征。周丽娜指出，商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现［13］。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性、流动性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市场的具体表现形式可以从衍生品市场和现货市场来观察。

摘要：能源金融化作为一种复杂的新型理念，是我国对市场经济一次新的探索方式。为了探究能源金融化对能源企业发展的影响，通过分析能源金融化的内在含义，以陕煤集团为范例进行具体解读，并总结出了发展中存在的问题。分析认为，面对能源金融化对金融市场和能源市场带来的风险和挑战，应从能源市场化入手、拓宽融资渠道以及规范金融行为等方面入手推动能源金融化，进而促进能源企业高质量发展。

关键词：能源金融化；能源企业；金融市场；融资

0引言

能源金融在经济学中是一个复合型的概念，通常指通过资源整合的方式将金融资源与能源资源结合在一起，建立起一个有效的机制，实现金融产品或对其进行直接投资来使得能源产业与金融业进行有效融合［1－3］。二者本来是相互独立的两个问题，但从实质上讲，能源问题也是金融问题，二者互相影响，互相促进，具有很强的互动性［4－6］。这是因为两者之间互相依赖，不可分割的内在联系，能源产业在发展过程中需要资金支持，金融产业则需要依托能源产业的发展提升金融产品的活力和拓展，通过对能源产业的资金支持，金融业也有了利润来源。金融与能源之间相互关联，进一步构成了互通互补的战略关系，共同促进双方产业的可持续发展［7－9］。最近俄乌战争的持续进行，蝴蝶效应造成了全世界能源紧张的局势，油价疯涨，对世界经济发展不可避免的造成重大影响。这种现象已经充分表明，能源金融化的影响，对于国际金融秩序重建的意义至关重要，与金融有着密切交织的能源问题，必将成为世界金融可持续发展的重要课题。在市场萧条的经济环境下，能源价格的上涨会导致全球通货膨胀，经济出现持续衰退，进而引发金融危机。当金融危机出现后，又会对能源行业造成一定的负面影响［10－12］。这种影响也进一步促进和推动了能源行业的深度改革，如推动新能源产业的兴起和发展，继而形成经济发展新的增长点，反过来促使金融业进行重新调整，从而形成健康良性的金融生态环境。

1能源金融化的基本思考

中国作为能源储量巨大的国家，每年开采和储存的能源储量巨大。但是从资金链来看，资金的来源相对比较单一，大多数为银行贷款，只有少数公司可以通过发行债券的方式进行融资。同时，金融业多为风险厌恶者，投资经营方向多倾向于选择经营风险较低的能源公司，且能源公司多为跨周期运营，其市场价格常存在波动现象，因此选择能源企业进行融资少之又少。近年来，随着能源行业的发展，规模效应和经济效益日渐突出，创新项目不断出现，融资空间越来越大，融资要求也越来越迫切。在这种情况下，能源行业越发靠近金融行业，较多企业在开拓市场时不断利用金融工具寻找更符合企业发展的经济增长点进行投资，扩大营业收入，壮大企业实力。国际上最开始被用来缓解能源问题的金融工具是石油期货。20世纪，由于石油危机的爆发，石油价格波动较大，且当时有相当多的参与者活跃在市场上，交易量大，消费者和生产商们便开始利用石油期货参与石油交易，这在一定程度上驱动了能源金融工具的发展。除石油期货外，还有很多非标准化的合约工具可以使用，如掉期交易、远期交易和场外期权交易等金融衍生工具。发展能源金融市场，不仅可以保障国家能源行业的可持续发展，还可以在一定程度上改善投资组合结构。正因如此，在当前形势下推动能源金融化，则显得十分重要，也特别必要。在传统意义上，金融的投资组合包括：股票、债券及贵金属等。在能源金融化后，显著增加了产品种类，如现货交易、期货交易及其衍生品。除此之外，金融市场的参与还可以增加国内能源储备，用来应对国内外的能源危机。然而，伴随着能源行业过度使用金融产品，能源企业面临着不小的挑战。首先，能源企业为了达到自身投资预期，通过使用衍生产品来频繁进行交易进而忽略了衍生品的套期保值的基础功能。过度金融化对中国的金融体系有较大的冲击。金融市场不断降低衍生品的保证金，采取高杠杆性来获得较高的收益，一旦出现突发性事件如投资者改变其投资偏好等，会对市场有负面的冲击。另外，监管的滞后管理同样对于市场存在着潜在的风险。这些事件都会对能源市场有着较为明显的作用，使得能源价格波动较大，进而引发金融市场的强烈动荡。其次，过度能源金融化会致使能源成本与实际价格不符。近十年，煤炭、石油的价格波动不断，且有下跌趋势，国内企业大都面临着价格波动风险。但对于生产效率较低的一些地区，开采煤矿所带来的成本并没有因为能源价格的下降而下降，反而由于生产模式的区别，以及通货膨胀引起的各种社会成本的增加造成能源开采直接成本的增加。

2推动能源金融化的具体案例

摘要：本文以沪深A股制造业上市公司为样本，探讨影响制造业企业金融资产配置的原因。研究发现：其一，债务水平和公司成长性提高，企业家对宏观经济预期的积极程度提升能够明显抑制制造业上市公司的金融资产配置；其二，内部现金流水平改善，委托矛盾加剧会促进金融化水平的加深。

关键词：制造业;金融化水平

一、引言

2008年金融危机之后，发达经济体经济金融化问题引起国内外学者的关注。经济金融化描述了金融部门对国家经济发展的影响日益深刻的现象，其在微观层面的表现即为非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指与实体资产投资相比，非金融公司在经营决策中日益偏好金融投资。随着宏观环境波动和金融市场发展，产业资本和金融资本的关系也变得更加复杂。Crotty（2005）和Lazonick（2012）认为，全球市场需求增速下降，商品市场竞争态势日益严峻，同时金融市场发展和金融工具创新为企业参与金融投资提供了机会，这可能改变非金融公司的投资决策，导致非金融公司减少实体投资，增加金融投资。江春和李巍（2013）的研究表明，宏观经济波动对中小企业具有明显影响，但是对大公司的影响程度较低。李顺彬和韩平（2019）也认为，企业金融化水平具有明显的顺周期特征。当企业主营业务发展未达到预期目标时，非金融企业倾向于通过金融投资在短期内改善经营业绩，提升资产回报率和现金流水平，这可能缩短企业投资的规划周期，并使管理层经营管理的目标从企业的可持续发展转变为短期投资回报的实现，进而削弱企业扩大再生产和创新的意愿（Lazonick，2012），进一步导致资金从实体部门流向金融投资。制造业企业加大金融投资可能加剧当前产业转型升级的矛盾。因此，在此背景下探讨制造业企业金融化水平的影响因素具有一定的现实意义。

二、实证设计

（一）研究设计

本文构建的回归模型。

摘要：我国目前宏观经济面临着实体部门债务杠杆率畸高，金融具有脱实向虚的风险。在报告中强调了实体经济的重要性，并在2017年7月的全国金融工作会议上强调，要遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，促进经济和金融良性循环、健康发展。要解决实体经济利润率下降和金融风险凸显的问题，首先要利用马克思主义经济理论分析金融与实体经济之间合规律性的正确关系，给予两者正确定位，并结合当达资本主义国家金融与实体经济关系异化而陷入危机的现实，结合中国经济发展现实，找到两者符合发展规律、能够协调发展的正确治理措施。

关键词：实体经济；金融；金融化；金融风险

一、金融与实体经济关系的研究现状

2008年金融危机以来，越来越多的学者对发达资本主义国家的金融化积累模式持质疑甚至否定态度，学者们开始关注金融与实体经济的关系问题。1．实体经济是金融产生和发展的基础。实体经济的发展为前提和基础，实体经济在发展中处于主导地位，金融资本的产生是以为实体经济发展服务为目的的。蔡万焕指出，生产是金融的基础，社会再生产的四个环节中，生产起到支配作用。王定祥、李伶俐、冉光和指出，在产业资本循环过程中，产业资本创造剩余价值，商业资本实现剩余价值，金融资本为剩余价值的生产和实现提供必要的信用，从而保障资本主义产业循环的顺利进行和生产力的快速发展。乔纳森•特南鲍姆指出，要想经济健康发展，就要保证实体经济的主导地位，并支配金融的发展。洪崎认为，支持实体经济是金融业生存发展的根本。肖斌认为，金融并不创造价值，它存在的意义是为实体经济服务。西华大学会计省级特色专业课题组指出，我国的实体经济需要金融引擎助推。卫兴华、孙咏梅指出，没有坚实实体经济基础的虚拟经济将危机四伏。何自力认为，发达资本主义国家金融业本职是服务于制造业，但随着制造业步入衰退，资本逐利本性必然导致金融脱离实体经济独自膨胀，最终因失去发展根基而陷入困境，2008年金融危机既是证明。2．金融与实体经济的协调性会反作用于实体经济的发展。如果金融能够更好地发挥服务功能，与实体经济发展相协调，就会带动经济增长，有利于经济的健康发展，否则会阻碍实体经济的发展，削弱经济增长失去价值创造的根基，给经济增长带来巨大的风险及不稳定性，甚至造成金融危机。因此，要发挥好实体经济的基础性首要地位和金融的服务、支持实体经济的功能，就必须在保障实体经济强健的基础上实现金融和实体经济协调发展。首先，有学者指出，金融的深化发展对实体经济起到促进作用：格利和肖以及麦金农通过对发展中国家的金融压抑和金融深化的研究，得出了在发展中国家经济增长与金融深化的程度成正比的结论，认为发展中国家应逐渐放开金融压抑、采取金融自由化，让金融更高效地为欠发达的实体经济提供尽可能多的资金支持。莱文等学者研究发现，以银行为代表的金融发展与经济增长呈正相关。戈德史密斯认为，金融结构的改善能够实现资金的有效转移和最优配置，并证明了国家和地区的金融系统演变如何促进经济发展。但并未对金融发展水平和经济增长之间的因果关系得出明确结论，德米尔古克-肯特和罗斯•莱文两位学者继续了戈德史密斯的研究，将发展中国家和地区的样本进行实证研究，说明金融发展的总体水平是促进经济增长的主要因素。此外，随着发达资本主义国家在20世纪70年代~80年代陷入金融化，金融逐渐产生脱离实体经济独自扩张的现象，从而学者开始关注金融的消极层面。并得出了一些金融与实体经济发展不协调会背离进而挤压实体经济利润，导致经济发展受阻的研究结论。托宾指出，如果企业对金融投资收益的预期大于生产投资收益，就会将资金用于金融投资而非生产投资，从而产生“挤出效应”，减少生产性投资会导致实体经济的萎缩，助长金融泡沫的膨胀。印兆祥、安世友提出，金融与实体经济发展不协调会导致两种分离，产生对实体经济发展的阻碍或破坏：即金融业发展落后于实体经济导致金融抑制分离；金融业过度发达脱离实体经济导致金融过度分离。孙妍、郑贵廷认为，用于发展实体经济的资本如果被虚拟经济过度占用，就会形成投机泡沫并扭曲货币资本资源配置。3．金融与实体经济发展是相辅相成的。格利和肖开创性地提出了与以前主流经济学家完全不同的观点：他们否定了“货币面纱论”，并将货币金融变量纳入经济增长的动态模型，认为货币在经济增长中扮演着至关重要的角色，银行及非银行金融机构在信用创造和经济增长中都发挥了重要的作用。他们还在《金融理论中的货币》这一著作中开创性地提出了金融与经济发展的辩证关系，即货币金融等因素如何影响物价及产出，而后者又如何反过来影响前者。1973年，麦金农和肖针对发展中国家的金融和实体经济相互关系进行了研究。他们把货币理论与经济发展理论有机结合起来，首次提出了金融与经济发展的辩证关系。即金融体系特别是提供中介作用的银行体系起到资本动员的重要作用，为经济增长提供了重要动力，在经济稳健增长和发展的同时，会反过来带动并促进金融系统的进一步发展，使金融体系能够动员更多的储蓄，发挥更完善的功能来促进经济的更进一步发展。这就是金融深化与经济发展的良性循环。洪崎认为，实体经济与金融相互交织，实体经济既为金融发展创造机遇，又对金融提出课题，迫使其转型升级，为金融的进一步发展开辟了新的路径，使其更好地为实体经济服务，更好地满足经济增长对实体经济和金融发展的需求。李杨认为，金融发展要遵循为大众服务、为中小企业服务和为科技创新服务三个原则，而不应像发达资本主义国家那样只是为资本服务。只有端正了金融的服务功能，才能更好地实现与实体经济的协调发展，促进两者的良性互动。

二、马克思主义理论对金融与实体经济的合规律性研究

如果从马克思主义有关金融和实体经济关系的理论出发，即可得到金融与实体形成上述关系的根本原因及未来两者的发展趋势。1．实体经济发展需要是货币金融产生的原因及改革的动力，金融利润来源于对实体经济创造价值的分割。首先，马克思货币金融理论建立在劳动价值论以及剩余价值论基础上，为货币及金融的起源与发展做了合规律性的科学阐释，为后来学者的研究奠定了正确、坚实的理论基础。依据马克思劳动价值论，作为金融基础的货币，来源于商品交换的发展需要，作为实在劳动商品的商品货币，是以等价交换原则作为媒介与商品进行交换的。作为金融部门的最初形态即货币经营部门产生与商业部门一样，是资本主义生产力和分工的发展，从生产部门分工而出来的必然产物，它建立在资本主义生产和流通的基础上，应其经营需要而在信用制度条件下产生，为生产和流通提供货币经营与管理的业务。金融部门不产生剩余价值，只是参与分配来自实体经济的剩余价值。其次，实体经济发展需要迫使金融不断改革，从而在促进实体经济发展的同时，两者交互运动得到良性循环。马克思研究了产业资本循环与积累中对货币资本需求的规模不断扩张，从而迫使金融体系设计出越来越发达的信用工具来变革货币资本的运动方式，将货币资本发动为借贷资本以最大限度将贮藏货币产生的货币资本闲置用于缺乏足够货币资本而不能进行生产或扩大再生产的实体经济部门；以解决固定资本流动性而发动的、建立在信用基础上的虚拟资本形式等等。总之，金融总是想方设法以最广泛的形式、最大的流动性与最小的流动成本为职能资本发动尽可能规模巨大的货币资本。2．生产垄断带来的金融地位提高以及“金融资本”产生。随着资本积累矛盾的深化，竞争日益激烈，生产大规模集中和垄断出现，要求能够为其提供大规模货币资本进行融资的银行出现，从而产生了银行垄断。银行因为大规模的货币资本集中，体现出了巨大的权力集中，银行贷款给垄断企业，垄断企业的经营状况决定了其能够顺利还款，即决定了银行的款项能够收回以及未来能否正常经营。因此，银行和实体部门成为利益共同体，银行占有实体部门的股票和兼任董事、监事而控制实体部门的经营。金融控制并与实体经济相互融合形成了金融寡头，列宁以此为依据，提出了“金融资本”的概念，即：“生产的集中，从集中生长起来的垄断，银行和工业日益溶合或者说长合在一起———这就是金融资本产生的历史和这一概念的内容”。3．实体经济陷入停滞导致金融对实体经济的功能异化。伴随资本主义积累矛盾进一步激化，与20世纪70年代初，实体经济发展陷入停滞，资本逐利的本性必然放开金融管制，以便为资本寻找到尽可以增殖的金融渠道。此时过剩资本纷纷从实体经济转入金融领域获取投机利润，试图用金融资本积累的方式代替产业资本积累，发达资本主义国家逐渐步入金融化。实体经济步入衰退，无利可图，货币资本开始想方设法寻找增殖途径，迫使金融扩张，离开实体经济利用投机的方式获取利润。这正是意味着金融在衰退前的最后挣扎，下一步即将面临金融衰退……整体经济运行疲软。4．金融化是实体经济以及金融走向衰退的标志，是不可持续的。由此看来，发达资本主义国家产生金融化的原因是资本主义生产方式固有矛盾造成的资本积累矛盾激化到一定程度必然导致的结果，即实体经济陷入停滞后资本为了获利本性开辟出可供资本独自膨胀的金融市场，这种金融繁荣是建立在实体经济萎缩的基础上，是不产生任何价值增殖的投机行为，金融部门的投机利润只是对过去创造的价值的一种掠夺性再分配，是金融对实体经济功能的异化，它是不可持续。因此，金融膨胀并非意味着金融的健康发展，而是实体衰退的表现和金融危机爆发的前兆。因此，金融化无法挽救实体经济停滞，只能使其陷入更深度的萧条。要想经济和金融恢复健康发展，最根本是需要通过创新和技术改革来提供重启实体经济新的增长动力，让金融服务实体经济，为实体经济的发展带来活力。实体经济发展良好，才能带动金融进而整个经济体的稳健运行。

三、我国金融与实体经济关系协调性发展的对策研究

一、艺术市场金融化发展现状

（一）艺术市场金融化发展艺术品的权益拆分交易模式是近年的热点，它将一件艺术品的产权进行拆分，向公众公开发售，取得份额的投资者可将其份额在交易平台上进行交易，最终并以其所持有的份额对艺术品享有相应的权利。这种模拟股票的交易模式蕴含着巨大的投机风险，对相对应的法律法规的完善与交易体系规则的建立都提出了较高的要求。

（二）中国艺术市场金融化现状探索2010年中国艺术市场的爆发给人们以巨大的信心，艺术品“权益拆分”这种在西方发达国家尚且处在摸索阶段的投资模式，却正在中国成为现实。2010年7月，深圳文化产权交易所推出了“深圳文化产权交易所1号艺术品资产包”，这是国内外首次出现的“权益拆分”投资模式。紧随其后，上海文化产权交易所于2010年12月推出“艺术品产权1号”。2011年1月，天津文化艺术品交易所推出了与股票交135文化观察空间易形式极其类似的“份额化交易模式”，在此模式中，首批两件作品是白庚延的国画作品《黄河咆啸》和《燕塞秋》，其估值分别为600万和500万，都拆分为每份额一元由参与者认购。这两只“艺术股票”一经发售，每天都是涨停，30个交易日后《黄河咆啸》市值就已经突破亿元。市场的反应迫使天津文交所对艺术股票紧急停盘，并且之后不断修改交易规则。艺术市场交易方式的创新引起了社会各界的广泛关注。总的来说，舆论更多地倾向于认为艺术股票的疯涨是一种投机与炒作。疯狂之后，市场气氛谨慎了很多，在越过一段很陡的抛物线之后，两只最早的艺术股票被打回原形。天津文交所近乎失败的尝试并没有影响其他文交所进入“艺术金融”领域的信心，很多地方政府、投资公司、文化公司仍准备加入其中。各地纷纷建立了类似的艺术股票交易平台，并且都有信心制定出好的制度与形式来保障交易平台的正常运行。但文交所遍地开花的乱象蕴藏着巨大的投机风险和社会问题，相关管理部门及时出台了一系列相关文件，对其进行引导与整顿。

2011年11月，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(38号文)正式下发，对艺术品份额化交易的交易方式、参与人数等方面做出了明确的限制性规定。此后的2012年1月，等五部委又联合下发了“49号文”，2012年7月国务院办公厅还下发了“37号文”，对落实清理整顿工作作了详细规定。这些规范性文件明确禁止了天津文交所首创的类似股票的艺术品份额化交易形式，国务院批准的两家全国试点文交所只有上海文交所和深圳文交所。各文交所纷纷另寻途径，努力延续自己的发展。有的文交所按照“38号文”的规定修改交易规则，如将其艺术品共有权益进行不等额拆分、取消做市商机制、改T+1交易模式为T+5模式等。广东省南方文化产权交易所则在2012年6月推出了“艺术品保真保值”交易平台，承诺售后一年内若投资者发现所购艺术品为赝品，并且能出具权威鉴定文件，则南方文交向投资者退回购买本金。还有的文交所寻求联合发展之路。2012年9月，湖北、山东、天津、安徽、广东4省1市文化产权交易所，在武汉召开信息共享平台建设会议，签署协议，成立战略合作联盟，先期将共建数据库，实现信息异地自主同步，建立利益共享机制，共同开发文化新产品。而作为试点的上海文交所在最初就没有进行份额化交易的尝试，而是致力于打造以文化版权、股权、物权、债权等各类文化产权为对象的交易平台，发展稳定，但相对来说速度较慢。

二、对艺术市场现有问题的研究与分析

（一）艺术市场金融化探索的相关研究艺术市场的这些新发展自然形成了研究热点，目前的研究主要集中在这几个方面：

1.中国艺术市场的状况《中国艺术市场的购买欲望浅析》、《回顾与反思——中国艺术品市场二十年启示》等文章分析了中国艺术市场的现状，指出了：⑴中国艺术市场中当代艺术品占主导地位的现状及其原因。国际买家掌握中国艺术市场话语权，在几十年前低价购买了大量中国当代艺术品，现在有炒作抛售的可能。中国艺术市场过分注重投资收益，忽视了长期的艺术普及教育与市场培育。

过去，人们普遍认为，由于商品市场和金融市场在价格上几乎没有协同性，所以这两个市场是相互分割的，没有多少联系。也有人认为商品价格为投资者的价格风险提供了一种风险补偿（deRoon,Nijman,Veld,2000）。然而到20世纪后这种情况改变了，大量的资金流涌入了商品市场，同时，这是一个很迅速的过程而不是一个缓慢的过程。很多基于商品指数的投资工具吸引了数以万计的投资者，因此数亿的资金迅速的进入了商品期货市场（Hughes,2006）。投资者参与的增加让财富在商品衍生品间分配产生了所谓的商品市场的金融化过程。该过程中，许多人让商品价格与金融资产挂钩，两者的关联度也大大增加。

1.商品期货市场金融化的产生原因分析

（1）商品期货市场快速发展的规模与参与结构变化是金融化的源动力在过去的几十年间，美国的期货市场经历了巨幅增长。在1998年，美国在交易所上市的期货和期货期权的成交量大约为6.3亿份合约。到了2007年，年成交量翻了五翻，达到32亿。2008年尽管经历罕见的金融风暴，但期货成交量仍在持续增长，与2007年比较增长了4.4%。而另一方面，在过去的十年中，美国商品期货交易委员会(CFTC)必须处理、跟踪、分析的大户报告数量增长超过26%。市场的不断发展变化，导致了期货市场的参与者类型与交易活动也日新月异。除了在数量上空前增长以外，期货市场的参与者以及交易策略也发生了很大变化。在上世纪90年代中期之前，期货市场的参与者可以简单的被分为两大类：商业性交易者(CommercialTraders)和非商业性交易者((NoncommercialTraders)。商业性交易者是指那些有基础商品的现货交易或者商业活动的群体，他们由于在现货市场面临价格风险而需要在期货市场做反向对冲，因此被称为商业性交易者。非商业性交易者，一般是指投机客，他们就是和商业性交易者做对手盘的投资者，为市场提供了流动性。另一方面，期货市场中商品互换交易商以及商品指数交易者的数量增长迅速。从历史看来，商品收益和股票及债券市场的收益成负相关，因此大量投资者利用商品的风险暴露来平衡投资组合风险。此外，由于商品的收益一般与通货膨胀成正相关，所以投资者也可以利用商品来对冲通货膨胀风险。诸多因素引发越来越多的投资者将商品列入投资组合中，从而推动了互换交易商这类业务的繁荣发展。场外交易市场(OTC)发展的起源就是1981年世界银行与IBM之间的货币互换。

（2）监管环境对商品期货套期保值定义的放松推动了金融化发展的势头1980年中期开始，衍生品市场的交易与风险管理行为开始出现明显改变。应市场发展需要，美国期监会于1987年开始放松对套期保值的监管，修订了对期货套期保值的监管措施。最有代表性的事例为CFTC所定义的“BonaFideHedging”(善意保值)交易。这种新型交易的出现，主要是由于期货市场的飞速发展，传统现货市场的基金经理、投资人等开始意识到衍生品市场成本较低、流动性更好，风险管理更加便捷等优势。这些现货市场的投资管理人不断增加在衍生品方面的投资与交易活动。大量新型交易的出现，使得CFTC措手不及。原先制定的针对期货市场的套期保值、投机等方面的监管政策法规不能适应市场的新发展变化。1986年，美国国会要求CFTC重新检讨对套期保值行为的法律定义等监管措施以适应市场需要。为此，美国农业部与CFTC一起提交了报告，报告中放松了对套期保值的定义，建议现货市场投资者利用期货进行现货避险、长期使用期货代替现货仓位、利用期货进行资产配置、利用期货实现固定收益组合的免疫策略、各类期权交易，特别是风险较低的期权组合交易等多种类型的期货交易不算作投机交易。同时给予上述类型的交易活动以“非投机”政策待遇。

2.商品期货金融化对市场价格形成机制的影响

综合有关研究文献，我们认为对商品期货价格形成机制产生影响的主要因素有四个，分别是代表国际计价单位与未来经济预期的美元汇率；金融化投资者交易活动日益增加的商品期货持仓量；新兴国家的发展；全球经济的预期。（1）美元汇率因素作为国际商品计价和结算的工具，美元汇率的变动也日益成为主导商品价格波动的一个主要因素。商品价格与美元的价值是紧密相关的，当美元贬值时，以美元价值衡量的商品价格上升，同理，当美元升值时，以美元衡量的商品对于国际投资者来说变得更昂贵，因此他们的需求变得少了，导致商品价格与美元汇率成反向的关系变动。此外，当美元疲软时，投资者会习惯性的转向原油或者其他商品资产种类作为对冲策略。（2）期货持仓量因素马瑾对期货市场套期保值厂商和投机者行为对期货定价影响的研究表明，当多头持仓量在市场占优的情况下，期货价格会持续上涨。商品指数基金属于典型的“做多型基金”，他们不断买入近月合约，并在交割月临近时滚动移仓，将持仓移至较远的月份。（3）全球经济的预期对价格机制的影响预期是一个同样不可忽略的很重要的因素。由于很多商品的产成具有时滞效应，因此真实价格并不能很快得知。很多情况下，投资者都靠自己的预期来投资或者投机。当投资者预期商品价格将上升时，会立即提前购买，导致价格的真实上升，这也被称为预期的自我实现。

3.商品期货金融化对市场参与者行为与结构的影响

摘要：金融发展是企业进行资产配置所考虑的核心因素。近年来，金融科技发展对金融市场以及金融服务业务的供给方式产生了巨大冲击，这势必会对企业金融投资选择带来影响。本文以中国微观企业为研究对象，基于企业金融投资动机视角，分析金融科技发展对企业金融投资的影响。研究发现，中国企业进行金融投资的主要动机是利润追逐，而非预防性储备，金融科技发展会加剧投机性逐利动机，促使企业偏好金融投资活动，加剧了“脱实向虚”问题，该核心结论在进行一系列稳健性和内生性检验之后依然成立。进一步的研究表明，金融科技发展对企业金融投资活动的正效应在小规模企业、民营企业样本中更大更显著，而且金融科技发展对风险承担水平更高企业的金融投资行为促进作用越大，企业金融投资的投机性逐利动机被再次验证。此外，检验影响机制后发现，金融科技发展通过改善金融投资收益增强了企业的投机性逐利动机，进而加剧了企业金融化问题。本研究从金融创新角度挖掘企业金融投资行为的驱动因素以及相关治理措施，深入分析金融科技发展对企业金融投资的影响，有助于厘清并验证中国企业金融投资行为的动机，进一步梳理中国金融科技创新的发展问题与治理逻辑，为政府合理引导金融科技发展、避免经济“脱实向虚”提供了经验证据与思考方向，具有一定的参考价值。

关键词：金融科技；企业金融；投资企业；金融化脱；实向虚；金融投资收益

一、引言

近年来，金融科技发展迅猛，给金融领域带来了巨大的冲击和变革，受到各个国家政府和机构的高度重视，中国政府一直致力于金融科技的探索。随着《“十三五”国家科技创新规划》、《中国银行业信息科技“十三五”发展规划监督指导意见》等政策颁布，金融科技产品正式成为国家政策引导方向，新一代信息技术开始受到重视，数据治理被视为重要的制度性建设与基础性工作。随着金融科技概念逐渐深入中国，业界涌现了一批以新一代信息技术为核心、为金融创新服务的科技企业。2017年5月，中国人民银行成立金融科技委员会，旨在切实做好金融科技发展战略规划与政策指引，引导新技术在金融领域的正确使用。中国金融科技在经历前几年的野蛮生长后进入了市场调整期，伴随金融科技领域数条监管政策落地，相关细分领域的监管框架逐步完善，行业规范得到进一步提升。2019年8月，中国人民银行印发《金融科技发展规划（2019—2021年）》，强调充分发挥金融科技赋能作用，推动中国金融业高质量发展。其作为首份规范金融科技发展的顶层文件，给予金融科技相当高的政策定位，金融科技发展自此进入健康有序、稳步增长的新时期。在此期间，学术界也给予金融科技广泛关注，不少文献讨论了金融科技发展对实体企业层面带来影响与冲击，然而金融科技发展与企业金融投资互动关系的相关研究还比较有限，因此本文着重关注这一方面。当前，中国金融、房地产等行业具有超额利润率已是不争的事实。在资本逐利动机驱使下，越来越多的实体企业脱离原本的主营业务，加入金融投资活动行列，大量的资源脱离实体经济部门逆向流入金融、房地产等虚拟化程度较高的领域。中国经济发展所面临的“脱实向虚”问题已不容忽视。但是，学术界目前对导致该问题的实体企业金融投资行为的驱动因素以及治理措施讨论还比较有限，主要围绕企业层面对企业金融投资的影响因素展开分析（杜勇等，2019；李馨子等，2019）。虽然有部分学者关注到外部环境对企业金融投资的作用效果（彭俞超等，2018），但是相关研究较少聚焦于金融服务、金融发展等外部影响因素，而且一般站在传统金融服务视角，分析角度相对有限。金融发展是企业进行资产配置所考虑的核心因素，随着新一代信息技术在金融领域的融合发展，金融科技之于传统金融领域的巨大冲击也会对企业金融投资决策带来影响。一方面，金融科技可能通过拓宽投融资渠道、降低财务风险来影响企业金融投资行为的预防性储备动机；另一方面，金融科技也可能通过降低金融投资成本、改善金融投资回报影响了企业金融投资行为的投机性逐利动机。因此，本文认为从金融科技视角探讨企业金融投资行为的驱动因素以及规避措施是至关重要的。相较于已有文献，本研究主要的边际贡献可能在于：第一，当前学术界关于金融科技发展对微观企业的影响进行了较为广泛讨论，但关于金融科技发展与企业金融投资互动关系的相关文献还比较有限，特别是鲜有研究从金融发展角度挖掘企业金融投资行为的驱动因素以及相关治理措施，本文实证分析金融科技发展对企业金融投资的影响，丰富了从微观层面讨论金融科技发展经济后果的相关文献，也从金融科技视角扩展了企业金融化动机及治理的相关研究，具有重要的理论价值。第二，中国金融科技发展正走在世界的前列，除了要积极把握金融科技创新的发展机遇以外，更重要的是要强调监管防范其可能对中国金融稳定运行带来的冲击，然而现有研究更多地集中在讨论金融科技发展带来的正向作用，较少地关注金融科技发展可能存在的负面冲击，本文基于中国特色背景深入讨论金融科技发展对企业金融投资的影响机制以及各类异质性影响，挖掘并厘清中国企业金融投资行为的动机，进一步梳理中国金融科技创新的发展问题与治理逻辑，为政府合理引导金融科技发展、缓解经济“脱实向虚”问题提供了经验证据与思考方向，具有重要的现实意义。本文余下部分结构安排为：第二部分是理论基础；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析；第五部分是进一步研究；第六部分是结论及建议。

二、理论基础

（一）文献综述

引致“脱实向虚”的金融化问题是由于金融领域在经济政策、经济增长、经济收益等方面影响力上升，众多微观企业金融投资行为共同作用的结果。金融发展是企业进行资产配置所考虑的核心因素，那么金融科技发展对金融市场以及金融服务业务的供给方式产生了巨大冲击，这势必会对企业金融投资选择带来影响。已有研究将企业金融投资的动机主要归结为以下两个方面：一是预防性储备动机，即为应对未来不确定性、降低经营风险，考虑到金融资产具有较强的变现能力和较低的调整成本，企业会选择进行金融投资，在增强增加企业资产流动性的同时实现资本的保值、增值（Soener,2015；KlimanandWilliams,2015；杨松令等，2019；邓路等，2020）；二是投机性逐利动机，即实业利润的持续下降与金融资产收益的爆发增长，使得管理者在面对短期业绩考核压力时，更愿意以牺牲实体经济投资为代价，选择进行金融投资追求短期的高回报。（胡奕明等，2017；彭俞超等，2018；SenandDasgupta,2018；段军山、庄旭东，2021）。因此，本文从企业金融投资动机出发，分析金融科技发展对企业金融投资的影响，基于已有研究理论并结合经济现实来完善本文的假设。

摘要：鉴于目前金融市场环境的发展，实体经济更多地参与金融投资，取得了显著的经济效益，增加了实体经济的活力和收益。同时也出现了实体投资的资金被挤占和压缩的现状，增加了金融危机的风险。本文强调实体经济除了可以充分利用金融投资的便利，做好金融投资的风险控制，更应该针对性地发展主营业务，保护实体经济的核心竞争力，铸造坚实的经济基础。

关键词：实体经济；金融投资风险；核心竞争力

伴随我国经济体制和现代化制度的建设，实体经济经营行为出现了独立化和市场化的现象，实体经济开始在不忽视实物资产的基础上，逐渐重视金融资产，使收人来源变多。随着金融资产的增多，实体经济的风险也同步增加。尤其自金融危机以来，拥有金融资产越多的实体经济，风险越大，实体经济价值影响也越大。随着金融市场环境的发展与改变，金融资产发展更加多元化、多样性，中国的经济结构出现了持续调整，部分实体经济出现资金流动性缓慢、资金回收周期延长的情况。通过对金融资产投资的品种、投资现状以及现金流管理现状的分析，发现实体经济决策层对投资收益和风险认识不足，本文强调实体经济应明晰金融资产的双刃剑效应，更加重视企业核心竞争力，以便更好、更快、更稳定发展，并通过金融资产投资优化资产结构，实现发展战略，提高协同效应，促使实体经济利益最大化。

一、金融资产的特点和金融投资的发展现状

金融资产包括现金及其等价物，和其他金融资产。金融资产具有收益性、流动性、风险性等特点，实体经济能够把金融资产当做货币持有，可在交易时使用。金融资产与实物资产相比，收益时间较短，灵活且容易投机取巧获得很高的利益，成为吸引实体经济的优势所在。金融危机以后，资本主义经济重心从生产逐渐转移到金融。在上个世纪50年代，美国非金融资产占总资产的20%左右；80年代以后，此比例上升到了50%左右。制造业比例严重下降，曾经一派繁荣的汽车制造业中心底特律逐渐萧条，几乎成为“废城”。部分学者认为，非金融企业会釆取削减工人工资与福利、利用欺诈钻营提高利润等手段来化解压力，并且认为美国非金融企业的高度金融化减少了就业机会，导致美国中产阶层的消失，从而造成经济慢性萧条和高度不稳定。进入90年代以来，中国经济的对外开放程度不断增加，金融业在全球化与世界经济金融化的影响下得到了快速的发展，一些实体经济也逐步借鉴西方企业模式，来发展自身的理论和资产结构框架。近些年，许多企业利用金融资产获取了较大的利益，引来更多企业纷纷效仿，一段时间以来金融投资行为甚嚣尘上。相关数据显示中国A股上市实体经济中有84%参与金融投资，国资委下属的117家中央实体经济中有89家涉足金融行业，实体经济同样受到了影响，不少实体经济参与到金融投资之中，获取了巨大的利润的同时，填补了实体经济主业周期较长但收益较差的特点。

二、金融投资对实体经济的影响

实体经济是国民经济的根基，是社会财富和综合国力的基石，振兴实体经济是不容忽视的关键点，发展好实体经济才能实现稳中求进。然而很多企业都受到高额利润的驱使，将大量资本投入到金融投资之中，反过来就没有足量的资本来加大生产力，提高现有的经营活动水平，背离了实体经济的初衷。金融投资短时间之内能够起到激发实体经济的职能，然而由于金融资产的自我扩大，在较长一段时间后却开始阻碍实体经济。金融投资过程使得实体经济减少实体投资，金融市场的繁华使得在为创造实物资产投入资本的同时，让实体投资失去它本身的魅力。当金融收益多于实体收益之时，实体经济用更多的资本进行金融投资，加上金融投资的成本具有很强的不准确性，所以实体经济越来越青睐于能够在短时间就能够取得收益的投资。渐渐的，金融投资开始独立于实物资产，变为单纯的投机行动，实体经济深涉其中。金融市场繁华使得其地位强于实体经济，同时所遭受的压力越来越多。实体经济能够使用的资本被金融投资占用，开始慢慢丢弃一些长时间才能获得报酬的实体投资，转向短时间内取得利益的金融市场，直接导致过多的金融投资抑制实体投资。加之实体经济面临着越来越严重的劳动力成本增加，产能过剩以及同行竞争压力过大等问题，实体投资的利润减少，实体投资利润率下降，阻碍自身价值的提高。一旦金融投资失败，对实体经济而言，可能就是灭顶之灾。让我们看看如下案例。2004年中航油新加坡公司因石油衍生产物买卖亏损5.5亿美元，竟然不得不因此而面对重组。2003年，东航利用燃油期权进行套期保值业务，一度盈利增加，但由于2008年航油价格下降，浮亏62亿元人民币，后得益于国资委注资，才免遭破产的厄运。即使是金融企业，专家众多，也未必能逃脱错误投资带来的灾难。尤记当年参与乐视体育B轮投资的投资者，包括海航及多家国资背景的公司，这些机构都是职业投资人，却同样做出了错误的投资判断。过量金融投资损失对投资者产生严重冲击，普罗大众的实体经济又如何在这样复杂的环境下独善其身？