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上市公司收购管理办法范文1
收购人的权利包括一般权利和收购过程中的具体权利两种。
(1)一般权利。一般权利是收购人作为上市公司收购当事人所享有的基本权利，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般权利主要表现为，其作为投资者和收购人的合法权益应当受到法律保护，而不应受到侵害。具体来说，收购人同时也是证券市场上的股权投资者，应当与一般投资者享有平等的权利，不应有凌驾于一般投资者之上的特权，但应当维护他作为一个投资者的合法权益。此外作为收购人，有权利按《上市公司收购管理办法》和其他有关规定发动和实施上市公司收购，其合法权益受到保护。
(2)收购过程中的具体权利。A、根据《上市公司收购管理办法》和其他有关规定，选择（在要约收购时）或协商选择（在协议收购时）收购支付方式。B、按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让（在协议收购时）和过户登记手续。C、收购人取消收购计划，未涉及不当行为调查的，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管。D、收购人在收购要约有效期限内可以按照《上市公司收购管理办法》的规定更改收购要约条件。E、按照《上市公司收购管理办法》的规定选择收购方式。F、收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，可以按规定申请取消收购计划。G、按照《上市公司收购管理办法》的规定申请和取得要约收购义务豁免的权利。H、在出现竞争要约时，所有要约收购人享有被收购公司董事会公平对待的权利。
2、收购人的义务
同样，收购人的义务也包括一般义务和收购过程中的具体义务两种。
(1)一般义务。与一般权利相对应，一般义务是指收购人作为上市公司收购当事人所应履行的基本义务，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般义务主要有：A、收购人应当遵守国家法律、法规、规章和证监会的有关规定。这是收购人应当履行的最基本的义务。B、收购人进行上市公司收购，应当遵守该办法规定的收购规则，并按照该办法的规定及时履行报告、公告义务。也就是说，收购人应当认真、忠实地履行信息披露义务。C、收购人应当遵循公开、公平、公正的原则，应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。这是确保证券市场规范、稳健运作所应遵循的基本法则，当然也是收购人必须恪守的基本原则。D、收购人所报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这是为了加大上市公司收购方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增强上市公司收购的透明度。E、收购人不得利用上市公司收购散布虚假信息，扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。其目的是为了维持一个公平、高效和透明的市场秩序，这是保证上市公司收购活动正常、顺利开展的前提条件之一。F、收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。G、收购人应当具备实际履约能力，不具备履约能力的，不得发动上市公司收购。显然，这是收购人发动上市公司收购的重要前提。H、强制要约收购义务。I、收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。这就要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
(2)收购过程中的具体义务。根据上市公司收购方式的不同，收购人的具体义务可以划分为协议收购情况下应当履行的具体义务和要约收购情况下应当履行的具体义务。参见《上市公司收购管理办法》的第二、三章的有关条款规定，这里不再赘述。
3、收购人违反《上市公司收购管理办法》应承担的责任
这部分内容参见《上市公司收购管理办法》第五章的有关条款规定。
综观该管理办法的条文，我们可以看出，《上市公司收购管理办法》规定的收购人义务、责任条款明显多于权利条款，使得收购人的权利、义务和责任之间不匹配、不适应。从上市公司收购立法的价值取向上来讲，监管层对收购人的收购行为进行了比较严格的约束。虽然这有利于规范上市公司的收购行为，维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护被收购公司及其股东的合法权益，但是如果对收购人的收购行为限制或约束得过多，将会阻碍收购活动的正常、有序开展，影响控制权市场的培育和发展，不利于提高资本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收购人的权利、义务和责任相匹配、相适应，是上市公司收购立法价值取向所应考虑的重要因素。当然，我们不得不承认，这种立法的出发点主要是考虑到，目前我国上市公司收购市场的法制化环境还很薄弱，从严规定有其合理性。但是，随着我国收购法律制度的逐步完善，应当促使收购人的责权利相匹配、相对等，并逐步放宽有关的限制，从而促进我国控制权市场的规范、稳健发展。
二、被收购人
1、被收购人的界定
对上市公司的收购是指投资者依法购买上市公司已发行的股份以达到对其控股或者兼并目的的行为，被收购人是指上市公司收购所指向的目标和对象，即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我国《上市公司收购管理办法》中，被收购人有三种表述，即被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较科学、合理。被收购人按通常理解为目标公司。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从道理上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混淆。但下文讨论的被收购人的权利、义务和责任不是以被收购人的划分为依据，而是以上市公司收购的类型划分为依据，因此将这三者的权利、义务和责任还是归结为被收购人的权利、义务和责任。
2、协议收购和要约收购中被收购人共同的权利、义务
根据我国《上市公司收购管理办法》的有关规定，协议收购和要约收购中被收购人可以享有的共同权利有：(1)收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。反过来说，被收购公司及其股东的合法权益享有依法得到维护的权利。(2)收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。也就是说，被收购公司及其股东有权要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
协议收购和要约收购中被收购人应当履行的共同义务有：(1)禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这里，后一句话是对前一句话的补充说明。因为具备实际的履约能力是收购人发动上市公司收购的重要前提条件，否则他就不能发动上市公司收购，因此被收购公司也就不能向收购人提供任何形式的财务资助。(2)上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。被收购公司在收购期间有更换董事或者董事辞任情形的，公司应当说明原因，并做出公告。
3、协议收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第二章的有关条款规定。
4、要约收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第三章的有关条款规定。
上市公司收购管理办法范文2
关键词：强制要约收购、控制权价值、中小股东
一、 引言
二、2002年9月中国证券监督管理委员会出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，业界认为两个办法的出台标志着中国公司收购法规的完善。的确，《管理办法》相比《证券法》，在制度创新方面迈出了重要的一步，在强制要约收购方面尤其如此。如明确了协议收购可以引发强制要约收购，明确了流通股和非流通股分别定价原则并确定了分别定价标准。强制要约制度在我国的存在价值历来也是个争论不休的问题，本文试着回答这一问题――解释强制要约收购制度在我国是否有存在的价值。
三、 强制要约收购制度的法理基础
四、强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。1强制要约收购制度的法理主要基于以下两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变。中小股东购买某公司的股票，主要是处于对该公司的经营管理人员能力和品质的信任，如果公司控制权转移，则小股东投资的依据就不存在了，此时虽然小股东无力影响公司控制权的转移，但也应该有公平的机会撤出投资，法律应保证小股东行使其选择权。2二是基于公司股东平等的原则，在发生公司收购时，被收购公司股东应获得相同的对价。在公司收购中，收购方为迅速获得公司控制权，往往愿意支付更高的对价给被收购公司的控股股东。如果收购者购买的股份数量足以控制被收购公司时，收购者便不再向被收购公司的其他股东发出收购要约，或者以较低的价格发出要约，最终导致大股东取得了高于其他股东的对价。这就构成了对中、小股东的歧视，违背了各国公司法都普遍接受的“同股同权”原则。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价，应归公司的全体股东共同享有。多数学者认为，强制要约收购制度规定，在收购者获得被收购公司股权达到一定比例时，必须以法定的价格向所有的股东发出要约，有效禁止了在公司控制权转移过程中的双重歧视性要约，通过给小股东出卖股份的机会，使小股东免受剥夺。
强制要约收购制度的始作俑者为英国。英国于1968年出台了《伦敦城收购与兼并守则》（City Code on Take-overs and mergers简称《城市法典》）。该法案出台的背景始于20世纪60年达国家不断兴起的收购浪潮。根据英国普通法和公司法的要求，控股股东必须为公司整体利益行使权利，不得损害其他股东的利益，控股股东对非控股股东负有诚信义务。但在公司控制权发生转移的时候，却经常发生收购方损害目标公司非控股股东利益的行为。一些收购方先以较高的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益。为此，1968年英国证券委员会颁布的行业自律性文件－《城市法典》，针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务，即将通过收购持有一个上市公司30％以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约，其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。
法国、比利时、西班牙受英国的影响，先后建立了自己的强制性要约收购制度。我国有关公司收购的法规一直采纳该制度，早期的《深圳市上市公司监管暂行办法》第四十八条第二款规定：“获得一家公司控制权的股东须承诺向同种股票的持有人按同等条件提出收购建议并履行该建议。”另外，该办法第四十七条也规定：“控制权是指拥有一家上市公司25％以上的股份或投票权。”1993年国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第四十八条规定：“发起人以为的任何人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股份达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：1. 在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；2. 在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”我国的《证券法》第八十一条规定：“通过证券交易所的交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有的股东发出收购要约。但国务院证券监督管理机关免除发出要约的除外。”不过，证券法的这一规定至少存在两个问题：一是，“通过证券交易所的交易”，持有一个上市公司30%的股份才会触发全面要约义务，是否意味着将协议收购排除在外了呢？二是，对义务人发出要约的价格，没有一个明确的标准，缺乏操作性。直到2002年证券监督委员会了《上市公司收购管理办法》，才弥补了证券法的漏洞，其第二章“协议收购规则”的第十三条，第十四条明确规定协议收购适用强制要约制度；第三章“要约收购规则”第三十四条规定了义务人确定收购价格的标准和原则。笔者认为，我国已经建立完善的强制要约制度，主要内容为：一个人持有一个上市公司已发行的股份的30%时，如果再继续增持该公司股票，应该依据法定程序和期限向该上市公司的所有股东按照法定价格发出收购该种股份的要约，但依法可以豁免的除外。
五、关于我国强制要约制度存在价值的讨论
强制要约制度历来是一种倍受争议的制度。
外国有些学者指出，大宗股份的转让不会影响小股东的利益，新的控股股东的行为不会与老控股股东不同，二者的行为都一样要受到法律和法规的约束，没有必要对小股东做特殊保护。由于强制要约增加了公司收购的成本，减少了公司收购发生的数量，实际上损害了小股东的利益。还有学者指出，这种强制要约制度的设立对大宗股份的股东是不公平的，大宗股份的控制价值是大股东努力的结果，大股东独立承担了监督成本而使所有股东受益，大股东享有控股股份的控制价值是对他们的合理的回报和补偿，强制要约制度不是在保护小股东，而是使小股东获得了一笔意外之财。在欧洲统一公司收购规范的过程种，存在着两个争议激烈的问题，一个问题是强制要约制度是否有设立的必要；另一个问题是被收购公司反收购行为是否采取全面禁止的态度。这种争议是欧盟关于公司法的第十三号指令无法获得欧洲议会通过的主要原因。
当然，在我国也有学者指出，强制要约义务给协议收购带来的消极影响显而易见。众所周知，在协议收购中发现目标公司和寻找、确定有意向转让股份的股东需要相当的成本，为履行要约义务，协议收购的成本将进一步地随之增加。如果收购成本只是少量增加，则可能未能起到预想的政策效果，是无谓的资源浪费；如果成本大幅度增加，则可能为收购活动制造不必要的麻烦和障碍，减少了收购发生的几率。
笔者认为，讨论我国强制要约制度的必要性，应从我国上市公司的实际情况出发。依据我国上市公司控制权的实际情况，设立强制要约制
度的理由在我国是否成立呢？下面从设立强制要约制度的两个通常理由进行讨论。
（一） 关于股东退出机会的问题
（二）强制要约制度设立的初衷是为了强化对中小投资者利益的保护，为中小投资者提供一个以合理价格退出的选择。
流通股与非流通股割裂存在构成了我国证券市场最基本的国情，而流通股和非流通股无论从股份本身还是从持有股份的股东层面来说，都是两类完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股东持有股份中的共益权的权能（投票表决权、查询权等）已经近乎萎缩，因此非流通股的“控制价值”愈发凸现。虽然二者在表决权上是一样的，但非流通股的价格要远低于流通股的价格。“同股同权不同价”是我国上市公司两种股份异同的真实写照。在上市公司中，一股独大，缺乏股权制衡，董事会，甚至股东大会都成了控股股东的“一言堂”。但是，控股股东滥用控制权掠夺上市公司也决不会仅仅发生在公司控制权转移时期，小股东的利益在中国历来没有得到很好的保护，有学者认为公司控制权的转移不会使得中小股东的利益发生质的变化，当然小股东也就没有退出公司的必要。
在国外完全流通市场，收购公司要获得公司控制权必须获得大量的流通股份，因而会造成流通市场的股价大幅上扬波动。而我国收购者只要与大宗股份的非流通股份的股东达成收购协议，就能获得公司的控制权。在理论上上市公司控制权的转让不会对流通市场的股份价格产生任何影响。当然公司控制权的转让实际中也往往导致股票价格的上涨。也就是说，我国上市公司的控制权转让会给公司股东带来溢价收入。另外在中国，控股股东通过受让非流通股（主要为国有股），以远远低于流通股股东的成本获得公司控制权，然后利用他的控制权让股东大会通过增发方案，从而获得增发带来的净资产增值以及增发资金投资所的利益。其实，上市公司增发往往意味着流通股股东的股权稀释，即流通股股东巨大利益的牺牲和转移。为了确保小股东获得收购所带来的溢价，防止控股股东的非法掠夺，在公司控制权转移时，小股东确实存在退出的必要性。《深圳市上市公司监管暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法规也都对强制收购予以了肯定，也就是说在立法上已经确保了小股东的退出权。
但是在现实操作中，小股东能否退出呢？在我国已经发生的四起要约收购案：南钢股份、成商集团、亚星客车和江淮动力中，都是通过协议收购非流通股而引发强制要约收购。现在以南钢股份为例进行考察：《上市公司收购管理办法》第三十四条确立了流通股和非流通股分别定价的“最低收购价格规则”。其中流通股的要约收购价格不得低于一下两种价格中的较高者：（1） 提示性公告前六个月收购人买入该流通股所支付的最高价格；（2）提示性公告前三十个交易日内该流通股每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。如前已经谈到，我国上市公司控制权的转移只要通过非流通股的协议转让就能实现，收购公司不会也没有必要去购买流通股，也就回避了第一种定价方式。实践中，也确实以第二种方式来确定流通股的价格。根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5.84元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%.3而南钢股份的平均市价为7元。面对这样的要约价格，当然是有价无市。不但不能获得收购溢价，还要遭受10％的损失，当然小股东就只好选择祈祷收购者不是个掠夺者了。笔者认为《上市公司收购管理办法》对要约流通股的定价很不科学，没有实现设立强制要约制度的初衷和目的，而且相对于《股票发行和交易管理暂行条例》是一个倒退。该条例第四十八条 规定：“ 发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（一）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。” 《上市公司收购管理办法》降低了流通股的价格：将“十二个月”改成“六个月”，将“平均市场价格”改成“每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十”。在我国特有的股权分裂的现实情况下，制定要约收购规则必须更多的考虑分类收购的现实，更多的考虑收购方对非流通股的收购价格并不能体现流通股的市场价格，否则就无法充分保护中小股东的利益。4
（三）关于控制价值的分享和股东平等问题
关于控制价值的归属，学者之间存在争议，有人认为控制价值应归公司，也有人认为控制价值应归全体股东，还有人认为控制价值应归控制股份的持有者－控制股东。5第一和第二种观点为强制要约制度提供了理论依据，强制要约制度要求控制股份和非控制股份的转让价格相同，也就是使控制股份的控制价值由全体股东按比例分享，该理论符合股东平等原则。但在我国股权分裂的现实情况下，控制股份（主要为国家股份）的转让价格比市场价格低得多，控制价值在市场上无法通过价格反映出来。在成商集团收购案中，根据股份转让协议书，迪康将以每股2.31元的价格受让1.33亿国有法人股（占总股本的65.38%）， 而成商集团公告停盘前30日的平均价格为7.38元。6因此有学者认为，目前控制价值在我国市场还没有得到体现，没有必要对尚不存在的问题进行讨论，不赞成控制价值由所有股东分享就是贯彻股东平等原则。但是笔者认为，从半流通到全流通是中国股市的发展趋势，控制权价值目前在我国市场没有得到体现，不等于以后也不会得到体现。另外，控制价值只由控股股东占有至少有违股东公平原则。因此，中国证券监督会通过的《上市公司收购管理办法》对强制要约制度的肯定和细化是立法上的一大进步。
六、结论
从上面的论述可知，强制要约制度的合理规制的确有利于实现股东平等和保护中小股东的合法权益，维护社会和经济秩序的稳定，但是任何制度都有其局限性，强制要约制度的设立也必然给我国的收购市场带来负面影响：其一，如果强制要约制度将导致收购资金的大量增加，给收购者造成很大的财务压力。其二，如果流通股东承诺，将导致上市公司因流通股比例低于25% 而退市。众所周知，上市公司的壳资源在我国是希缺资源，收购方绝对不想让公司退市。以上两个方面的影响将大大阻碍了上市公司的收购，也就达不到通过公司并购实现盘活存量资产，实现资源优化配置的目的，也就无法实现通过外部监管作用实现对公司经营效率的激励作用。当然，强制要约制度的上述缺陷不能构成我们否定其存在的根据，只是我们在设置强制要约制度时存在一个对中小股东利益保护的边界问题。为此，我们必须在对中小股东利益保护和提升公司收购效率之间达成一种平衡。
注释：
1 李伟，论我国证券法中的上市公司收购，[J]，政法论坛，1999，（1）：29。
2 代越，强制性公司收购要约的若干法律问题，[J]，法学评论，1998，（2）：109。
3《南钢收购案最大的漏洞》载《中国证券报》2003年4月15日
4 余颖，要约收购规则有漏洞－评析南钢股份收购案，[N]，载《证券时报》，2003年4月15日。
上市公司收购管理办法范文3
关键词：上市公司；部分要约；收购制度
一、部分要约收购制度的建立
我国建立证券市场以来，在上市公司收购中，并存着协议收购和要约收购两种制度。在实践中，绝大多数的上市公司采取协议收购方式。协议收购指收购人在证券交易所外，与目标公司大股东在价格、数量等方面达成收购协议，购买目标公司的股份，以达到控制该公司的目的。协议收购对意欲控制目标公司的收购人来说较有利，可绕过目标公司中小股东，迅速获得目标公司的控制权。协议收购的成本较低，收购价格一般低于二级市场的股价。协议收购适用于股权较为集中的目标公司，尤其是存在控股股东的目标公司。但协议收购也有局限性：协议收购一般在收购人与目标公司的控股股东间进行，信息透明度较低，易产生内部交易及操纵市场行为；协议收购将中小股东排斥在外，有悖于机会均等原则。故很多国家都从立法上排除协议收购的合法性，目前只有美国、英国、加拿大等几个证券市场发达、监管措施完备的国家仍保留了协议收购。由于历史原因，我国长期以来国家股和法人股不流通，绝大多数上市公司存在控股股东，在此情况下，收购人欲取得目标公司控制权，只能采取协议收购方式进行。所以，我国在制度上承认协议收购的合法性。股权分置改革后，在股权全面流通的新形势下，协议收购存在的必要性大大降低了，但由于我们面对的是一个“大小非”有禁售期、期满后也不可能短期内大量售出、多数上市公司仍存在控股股东的现实，所以在制度上仍保留了协议收购。要约收购是指收购人在公开市场上向目标公司不特定人数的股份持有人发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量股份的收购。要约收购具有信息透明度高、股东机会均等、市场化程度高等特点，这是协议收购所不具备的。所以，我国在制度上保留协议收购的同时，强化了对要约收购的制度建设。其中，最主要的举措就是建立部分要约收购制度，并试图使部分要约收购成为上市公司收购的主要方式。2006年1月1日实施的修订后的《证券法》首次明确规定，收购人可采取部分要约方式收购上市公司。2006年9月1日中国证监会颁布实施的修订后的《上市公司收购管理办法》(2008年8月27日再次修订实施)对《证券法》的规定进行了细化，从而建立了上市公司部分要约收购制度。
二、部分要约收购与全面要约收购的比较
要约收购分为全面要约和部分要约。部分要约是指收购一家上市公司少于100％的股份而获得该公司控制权的行为。全面要约是指收购人收购一家上市公司全部股份的行为。全面要约和部分要约相比，具有不同的特点。
第一，从收购目的看，部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的部分股份，全面要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的全部股份。一般来说，部分要约是以继续保持目标公司的上市地位为目的，全面要约是以目标公司退市为目的的。全面要约为的是兼并目标公司，是兼并式收购。部分要约为的是取得目标公司的相对控制权，是控股式收购。
第二，从收购结果看，全面要约的结果：一是收购了目标公司的全部股份。二是在目标公司股东不同意出售持有的全部股份或部分股东不同意出售股份的情况下，收购人只是收购了部分股份。这一结果同部分要约的结果没有区别，区别在于出发点不同。进一步说，全面要约若实际收购的股权比例过低，使之股权分布仍符合上市条件，也可保持目标公司的上市地位。所以，目标公司退市并不是全面要约的必然结果。部分要约若将收购股权比例定得过高，使之股权分布不符合上市条件，也可导致目标公司退市。但在部分要约的情况下，收购人有决定股权收购比例的权力，可将股权收购比例限定在保持目标公司上市地位的范围内。
第三，从收购成本看，部分要约事先锁定欲收购的目标公司股权比例，可降低收购成本。而采取全面要约，无论是收购了目标公司100％的股权或低于100％的股权，收购的股权比例都会很高，收购成本就高。
第四，从收购的市场化程度看，部分要约收购事先锁定欲收购目标公司的股权比例和期限，过时不候，这易使受要约人陷入博弈状态，在不完全了解收购目的、动机的情况下，难以做出明智的决策。全面要约则给受要约人出售股权的充分时间和权利：一是在要约期间可全部出售持有的股权。二是在收购期届满且目标公司终止上市时，有权向收购人以收购要约的同等条件出售尚未出售或部分出售后剩余的股权。所以，全面要约的市场化程度高于部分要约。
第五，从收购的受要约人权利内容看，要约收购的立法意图在于保护中小股东的利益，赋予其撤离目标公司的权利。中小股东做出的投资决定是基于目标公司当前的控制权局面，如果目标公司控制权发生转移，中小股东就失去了原来做出投资的依据。既然他们无力影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但如果他们一起在市场上抛售股份，必然使股价暴跌而遭受损失。所以，法律强制收购人发出公开收购要约，使目标公司股东有机会以公平价格出售其股份。就这一点来说，部分要约只是赋予中小股东撤离公司的部分权利，全面要约则赋予中小股东撤离公司的全部权利。三、部分要约收购制度的内容
(一)部分要约的适用情形
部分要约只适用于两种情形：一是协议收购触发要约收购。这是指将协议收购限定在目标公司股权的一定比例内，超出该比例的收购，应以要约收购方式进行。这里的要约收购，既可以采取全面要约方式进行，也可采取部分要约的方式进行。《证券法》第96条第1款规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免费发出要约的除外。”《上市公司收购管理办法》中也有相同的规定。二是证券交易所的证券交易触发要约收购。这是指收购人欲通过证券交易所的交易取得目标公司的控制权，只能在目标公司股权的一定比例内进行，超出该比例的收购应以要约方式进行，或采取全面要约方式进行，或采取部分要约方式进行。《证券法》第88条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份要约。”《上市公司收购管理办法》中也有相同的规定。
(二)部分要约的比例收购
《证券法》第88条第2款规定：“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”这就是说，在部分要约的情况下，当目标公司股东欲出售给收购人的股份总额超过收购人欲购买的股份总额时，收购人必须按相同的比例从每一个承诺出售股份的股东那里购买该股份，而不论股东做出出售股份的意思表示的时间先后。比例出售确保了股东出售股份的机会均等，从机会均等的角度体现了目标公司股东平等待遇原则。
(三)部分要约收购的最低限制
上市公司收购管理办法范文4
概 况
我国上市公司的外资并购大体上经历了四个阶段:
萌芽期（1995年7月-9月）：在此阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外资机构已经在中国市场上有所行动。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股转让”，这是外资并购中国上市公司的第一个案例。随后，在1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃1.39亿新发B股，占江铃发行后总股本的20%，成为江铃的第二大股东。
限制期(1995年9月-1999年8月)：1995年9月，国务院《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》规定，在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁止进入中国A股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资并购停止。
复苏期(1999年8月-2001年11月)：1999年8月，国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与并购国有企业，政策又重新放开，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。本阶段发生外资并购的案例已经从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如，2001年3月法国米其林轮胎橡胶并购案。
快速发展期(2001年11月至今):为了适应新形势的需要，相关的政策由限制全面转为支持，《关于上市公司涉及外资投资有关问题的若干意见》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等一系列相关的法规不断出台。这一系列法规的出台，被视为中国市场终于对外资并购全面放开了。
动 因
首先，国内外经济发展形势形成了鲜明的对比。从全球的经济状况来看,近年来世界经济增长均呈现趋缓态势。“9.11”事件以及伊拉克战争加剧了以美国为首的全球经济衰退。从中国目前的经济状况来看,尽管不可避免地受到整个全球经济大环境衰退的影响,但总的说来,近几年中国的经济仍然保持着较高的增长势头，即使在遭受了非典的强烈影响后，依然保持增长,因而备受外资的关注。
其次，全球的游资充裕，为跨国并购上市公司提供充足的资金。按照国际货币基金组织的测算,目前国际游资大约在7万亿美元左右，国际资本市场上的日交易额达到数千亿美元。目前涌入我国证券市场的国际资本达到近400亿美元，还有很大的潜力空间。
再次，中国内部政策的放开，推动了外资并购的迅速发展。随着中国加入世贸组织过渡期的逐步结束和中国涉外经济体制改革的深化，外国资本进入中国的领域和范围更宽广，政策更宽松。2001年11月，《关于上市公司涉及外资投资有关问题的若干意见》；2002年7月1日《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》正式实施；2002年10月《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台；2002年11月4日《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》；2002年11月7日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；2002年11月8日《利用外资改组国有企业暂行规定》；2003年3月7日《外国投资者并购境内企业的暂行规定》出台；2003年5月28日，颁布《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》。至此，一个较为完整的外资并购的政策法规体系初步形成。
最后一点是上市公司的并购已经形成了一定的氛围。2000年以来，我国每年并购重组的数量都突破100家。截至去年年底，我国证券市场共发生上市公司收购事件500多起。外资通过各种方式收购上市公司股权已呈加速状态，据统计，仅2003年10月份就达到50多起。
主要方式
1.定向增资式收购。即国内上市公司向外资定向增发B股。B股增发是上市公司向外资转让股权的重要探索。2003年11月，上工股份向选定的9家特定境外机构投资者增发B股的申购工作结束。上工股份成为B股市场近三年来首例向外资融资的公司。
2.间接收购。外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。如，2001年10月，阿尔卡特通过增持上海贝尔有限公司的股权，因此成为上海贝尔的间接第二大股东。
3.直接收购。主要是以协议收购上市公司非流通股方式为主。如，格林柯尔收购科龙电器，三星康宁收购赛格三星成为其并列第一大股东，花旗收购浦发行原股东部分股权成为其第四大股东等案例，均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司。
4.合资、合作方式。即外资企业与上市公司合资组建由外方控股的合资/合作公司，然后由合资/合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购的目的。例如，轮胎橡胶股东与法国米其林公司共同投资成立一家合资公司并出售轮胎橡胶部分资产给该合资公司。
5.债转股方式。即通过购买资产管理公司处置的不良资产，以债转股方式直接或间接进入上市公司。对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并牵头对上市公司进行重组。2001年底，摩根士丹利公司就从华融资产管理公司手中购得巨额的债权。
相关问题及建议
第一是法规可操作性问题。目前，虽然有一系列的外资并购的法规不断出台，但大都是基本性的原则规定，具体的可操作性不强。比如，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中规定：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具备较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。那么，究竟什么样的条件才能符合这一原则性的界定呢？显然这种表述方式标准未明，缺乏操作性，所以具体的操作细则还有待于不断完善。操作细则应当包括多方面的内容，如转让股权的定价方式、主体的界定、透明度问题等等。另外，细则还应当对一些具体审批问题,如申报材料的报送、审批程序、审批时间等作出详细规定。细则的制定既要体现公开透明，又要按照相关法律要求，减少程序，提高效率。
第二是资产评估问题，主要表现在几个方面：一是有些目标企业因急需资金，根本不作具体评估，仅以帐面资产净值作价参股，不仅违反了国际上以资产的市值为准的惯例，同时也使企业的资产无谓地流失。二是我国企业现在通常使用单项成本加和法估算企业的整体价值，这种资产评估的方法存在弊端。三是资产评估时，有些中方企业无视无形资产的价值，仅将有形资产作价入股。四是在资产评估过程中，因过多的行政干预，难以按市场规律进行核算。为解决以上问题，应建立作为企业并购中介机构的有权威的资产评估机构，按市场规律和国际惯例办理；采用收益现值法替代传统的单项成本加和法，进行科学的资产评估；严格按照《国有资产评估办法》的规定，强化评估工作，防止国有资产的大量流失，尤其要加强并购过程中对无形资产的评估。
上市公司收购管理办法范文5
[关键词] 股权分置 并购 影响
一、引言
随着股权分置改革的深入，中国A股市场的上市公司股票将实现真正意义的全流通。大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，并购的驱动力、并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现成熟市场的特点。股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件。由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。2008年我国股市大幅下跌，也为全流通下实施并购重组创造了良好机遇。股改不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司并购带来了相当积极的影响，使公司并购迎来了一个全新的市场环境。新《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》的颁布实施，则进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍，从而必将激发并购主体的并购热情，极大增强并购市场的活力。
二、股权分置改革对上市公司并购的影响
1.“全流通”后,股权激励机制将真正奏效
市场并购活动的活跃必然产生一个新的竞争性的市场―上市公司控制权市场。这一市场让管理者感到压力努力改善上市公司治理结构。2008年由于金融危机许多企业陷入了销售低迷和资金短缺的困境，这为并购重组带来了新的机遇。一旦公司被并购或收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。
股权分置改革也为公司的激励制度创新创造了条件，“全流通”后,一方面企业实施可以通过公开公平的控制权市场,另一方面股价真正成为衡量其收益的因素,股权激励机制将真正奏效。
2.股权改革之后，新两法的修改，减少了股权和债券融资的限制
与股权改革同时进行的是新《公司法》和新《证券法》的实施，新两法相比之下放松了股票的发行条件，如新股发行条件中取消了“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”和“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”等限制；新法与旧法比，债券发行条件中没有规定“用途须经审批、限制弥补亏损和非生产性支出”债券利率的确定方式；新证券法给予发行主体利率确定方式的权利。这说明在新证券法下，上市公司可以更容易地融得权益资本，由于债券融资用途限制和债券利率规定的放松，有利于企业为并购发行高风险高利率的债券用于融资。所以，股改后利用证券市场进行并购融资将变得更加容易。
3.并购主体的收购方式发生了变化，要约收购成为上市公司并购的主流
长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为并购主体的收购方式。
股权分置改革的完成，一方面消除了股权协议收购的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通过市场出售；另一方面也为要约收购创造了条件，股改后，不仅股权分散、全部可流通，而且实现同股、同权、同价，体现所有股东权利的真正平等，从而从制度上保证了收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿才会发生。因此，股改的上市公司并购中，要约收购将会逐步得到推广，成为上市公司并购的主流。
4.股权分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并购中现金支付方式的比例和金额，是并购市场初步成熟的标志之一。股票已成为企业并购的主要支付方式，国际上大规模的并购案例也多采取换股方式进行。在我国由于股权分置，缺少换股所需的市价作基准，因此难以进行换股并购。股权分置改革后，股权将更趋分散，收购变得容易，可以相对降低收购金额；同时，由于同股同价，也便于实施股权交换。近年来，我国证券市场无论在理论上还是实践上都正在为股权支付这一方式创造条件。TCL集团吸收合并TCL通讯以及第一百货吸收合并华联商厦均采取了股权支付的方式。我国《上市公司收购管理办法》第6条也明确规定上市公司收购可以采用现金以外的其他方式。随着并购规模的逐步扩大和并购融资渠道的拓宽，股票将有可能居于主流地位，成为主要的并购支付方式。
5.战略性并购将逐渐取代财务性并购成为上市公司并购的主流
过去同股不同权使得并购重组是出于短期的经济利益，并非完全取决于企业资产的正常组合需要。随着股权分置改革后，基于公司的长远战略进行，通过并购获得企业的技术、管理和市场资源，最大限度地发挥与企业的协同效应，在提升技术层次的同时，也满足企业战略调整和产业转移的需要。选择并购对象都有战略目标，原则是要有协同效应，实现双方企业价值增长，保证未来竞争优势。
三、结束语
2009年是股权分置改革后上市公司进入全流通的高峰之年，为通过二级市场增持、回购、收购实现资产重组创造了丰富的机遇。在经济低迷时期，低利率和低定价环境将催生重组浪潮。随着全流通上市公司数量增加，产业资本参与二级市场定价的动力在持续增强。中国证券市场将会出现一道精彩的风景线。
参考文献：
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上市公司收购管理办法范文6
关键词：上市公司 管理层收购 政策建议
一、管理层收购的基本理论
（一）管理层收购的概念、特征
管理层收购（MBO）作为杠杆收购（LBO）的一种形式，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购活动。简单的说就是属于企业管理地位的人“收购企业”，也就是实现从经营者向所有者的转变。
从定义不难看出，MBO主要有以下几个特征：MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员；主要是通过借贷融资来完成的；被收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业；MBO完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司(私人公司)。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。
（二）管理层收购的学与管理论
从经济学上讲，管理层收购是为了解决“人”，理论是管理层收购的主要理论基础。这种理论认为公众公司的特点在于存在一定的成本，产生这种成本的原因在于股东或者说公司所有者依赖人，也即实际上由经理管理公司，以实现自己收益最大化，但经理有自己的利益目标函数，这种目标函数不可能与股东的目标函数完全相同，于是就出现了管理人的“道德风险”即人问题。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中，这在降低企业成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。
从管理学上讲，以下的理论与管理层收购息息相关。(1)科斯的产权理论：以科斯为代表的产权学派的结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为其支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。管理层收购(MBO)就是提供了这样一种激励机制，即充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化；(2)公司治理结构理论：实施MBO，能使高管们自己为自己干得更带劲，在追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、内在而长期地为小股东带来利益的最大化。只有理顺了利益关系，规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。
二、中国上市公司管理层收购分析
（一）中国上市公司管理层收购现状
管理层收购在我国的发展与国有企业产权改革息息相关。自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。80年代后期政府明确提出国有企业产权改革的主张，这在一定程度上促使了国有企业产权的有偿出售。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。从1997年3月上市公司大众科创的管理层借助职工持股间接实现对企业的控制，到今年的一些上市公司（如栖霞建设、张裕股份等）掀起的一轮多种形式的“曲线MBO”浪潮，在短短的几年间，中国MBO之路可谓一波三折。从刚开始只说不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年财政部叫停MBO，2004年中国MBO试验进入第七个年头，MBO在运用中暴露的问题充分显现出来，中国MBO之路进入“瓶颈”。2004年12月，中央高层表示允许中小企业可以探索管理层收购，管理层收购面临转机。从七年的MBO试验历程可以出中国上市公司管理层收购的以下特征：
1.上市公司管理层收购的主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者，对公司的控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明；近几年，参与主体更是多元化，参与上市公司管理层收购的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工；既有个人直接投资者，也有职工通过持股会或工会共同投资的。
2. 转让形式仍以壳公司为主。从已实施MBO的上市公司案例看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，通过收购主体先设立有限公司实现对上市公司股权的间接控制。
3. 从实施的效果来看，上市的民营企业和对管理层的知识密集度、知识依赖程度比较高，知识技术密集型的新兴行业的上市公司运用管理层收购比较成功。
4. 从国内实施管理层收购的案例看，上市公司实施管理层收购的出发点通常有两个：一是明晰产权，多用于民营上市公司;二是完善公司治理。
（二）中国上市公司管理层收购效果分析
在中国企业改革的舞台上，MBO作为一种新兴事物，在短短的几年间，为中国企业带来的积极效果已得到认可；同时由于MBO在中国还处于探索阶段，所以在实施MBO过程中难免会出现一些消极方面的。下面将从理论层面上分析总结MBO为上市公司带来的积极意义和负面影响。MBO对上市公司的积极意义主要包括：
1.MBO有助于降低上市公司成本。
我国的上市公司大多数是由国有企业改制而成的，股本结构很不合理。集中表现为国有股所占比例过高，即所谓国有股“一股独大”。另外，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存，导致国家股东存在较严重的问题，国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生“道德风险”和“逆向选择”问题。通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡，有助于降低公司运作的委托成本。
2. MBO有助于优化上市公司产权结构。
通过管理层收购，将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的重新安排，参与到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股东和经营者之间的利益，另一方面也改变了我国上市公司一股独大的局面，从而优化了上市公司的产权结构。
3.MBO有利于促进我国资本市场的发展。
管理层收购作为企业并购的一种形式，其发展与资本市场的发展息息相关。在我国管理层收购又是产权改革的一种途径，在中国发展资本市场的核心是使资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的人。只有这样，才能真正缩短链条，才能真正明晰产权，使资本市场有效运行。通过MBO不但可以厘清企业产权上遗留的问题，而且可以赋予企业产权具有活力的行为主体，从而从源头上解决企业的产权不清的问题，促进我国资本市场的进一步发展。
当然，我们应该看到，MBO的实施过程中也出现了一系列的问题，像国有资产流失、损害公众股东利益等问题，这与我国上市公司股权结构不合理，国有股所有者缺位和缺乏有效的监控有很大的关系。这些都需要我们在以后的发展过程中注意和防范，以利于企业更好的发展。
三、 上市公司实施MBO的难点
由于MBO在我国上市公司中的运用还处于起步阶段，在具体的实施过程中难免会遇到一些难点，其中主要有障碍、融资障碍、信息披露等。
（一）法律环境障碍
相对于欧美发育时间较长和相对完善的证券法律体系，我国的证券资本市场发育仅仅有十几年的时间，各种法律法规都不完善。何况MBO在中国还是一个新兴事物，关于MBO的法律已经实施的有《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息管理办法》，但是专门针对MBO的法律法规尚未出台，在操作过程中缺乏具体的法规指引。
（二） 资金来源
MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。从我国上市公司实施MBO情况来看，关于MBO融资的主要问题有：1.融资方式与现行法律的冲突。目前市场上存在的直接融资方式有发行股票、债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准制或审批制，企图获得主管部门的认可并通过发行股票或债券进行MBO融资有较大行政风险。从已实施管理层收购的案例中，国内尚没有一家上市公司实施MBO是通过在资本市场上公开发行股票或债券进行融资的。间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO要有充足的资产作抵押，而法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转让给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。2.管理者收购的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理者收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入，但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。
（三）管理层“一股独大”问题
在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。上市公司是公司制企业，所有权与经营权的分离是这种企业的典型特征。由于我国上市公司MBO完成后只是相对控股，股票仍然是挂牌交易，因而不仅没有像业主制或合伙制企业那样实现所有权与经营权统一，获得减少成本的好处，反而有可能形成新的“一股独大”，产生新的委托隐患，另外上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生“道德风险”的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。
（四） 信息披露
我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还不够完善，在信息披露和监管方面存在诸多不足，尤其是信息披露缺乏及时性和有效性。多数MBO特别是“曲线”和“变形”MBO收购实质、定价依据、资金来源、后续计划、财务状况和经营业绩等重要信息没有及时、真实披露，可能导致投资者的利益受损。
四、完善我国上市公司实施MBO的政策建议
综观上述我国上市公司实施MBO中存在的难点，不难看出其原因主要有法律法规体系不完善、转让过程的监管不到位、体制的创新不够等几个方面。下文就此提出了一些解决问题的政策建议。
（一）完善和健全相关配套的法律法规
尽管《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易暂行条例》、《贷款通则》等几部法律法规似乎涉及到对上市MBO行为的约束与管理，但是没有专门针对MBO的法律和法规，不能对上市公司的MBO进行有效的监督。因此我国应首先明确这些法律条款有多少适应MBO，需要在《上市公司收购办理办法》的基础上进一步强化相关法律法规。比如确定上市公司实施管理层收购的条件，对实施收购的资金来源做出规范，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中一些创新做法予以前瞻性考虑等，明确实施MBO的合法性。其次逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。
（二）开展金融创新，拓宽收购资金来源渠道
上市公司MBO配套的宽松的金融法律制度对于管理层收购的顺利进行至关重要，所以健全和进一步完善我国金融法律制度，促进金融市场的健康，对MBO融资也是非常重要的。首先，针对我国上市公司管理层收购融资工具单一可以引入战略投资者，相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理者收购的步伐。其次，随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理者收购的公平性和公正性，并真正发挥管理者收购所具有的“杠杆收购”特性。
（三）加强制度建设来防止新的内部人控制问题
上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理者集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生就成为一个不容忽视的问题。因此，主管部门应加强监管，同时还应进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。按照中国证监会近期的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知要求，上市公司应建立起有效的独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东行为的作用，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的问题。
尽管目前我国上市公司管理层收购在具体实施过程中面临一些难题，国家还没有对上市公司管理层收购完全解禁，但是MBO作为解决国有企业产权虚位和对经营者进行有效激励的一种工具，不失为深化国有企业改革的有效途径。面临管理层收购这一新鲜事物，我们只有在探索中完善，在发展中规范。随着我国企业改革的进一步深化和我国资本市场的逐步完善，以及法律法规体系的日臻完善，我们相信我国上市公司实施管理层收购的运作必将日趋规范，也必将有着广阔的发展空间。
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