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股权再融资范文1
一、引言
企业股权再融资作为企业资金链的有效补充,是企业生存和壮大的有效供给,可以说一个成熟的企业股权再融资模式能为企业带来新的生命。随着我国经济的发展,资本市场的逐渐完善,企业的成熟,一个完善、有效、合理的再融资市场就成为稳定经济必不可少的环节。为了将资本配置到优秀公司中去,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制①,直接诱发了上市公司的盈余管理②行为,因此在配股前三个会计年度都存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的强烈动机。
国内外相关学者都对股权再融资中企业的盈余管理现象进行了研究。Kim和Dye等认为企业在股票发行前存在采用机会主义行为来提高报告盈余的倾向,使投资者对企业未来的现金流形成过于乐观的判断。刘俏、陆洲(2004)考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的“隧道效应”有关,并得出隧道问题在存在一个强有力控股的股东的公司里更为突出。然而,国内的研究很少对这一现象的根本原因――相关制度的不完善进行深度挖掘,因此,本文将从股权分置的角度探讨股权再融资中的盈余管理,尤其是大股东的寻租行为现象,并将股改前后的盈余管理现象进行对比。
二、股权分置引发的上市公司股权再融资盈余管理
制度决定了经济行为的导向,制度安排的不合理必将引致市场参与者的寻租行为(倪全宏,2006)。股权再融资过程中制度安排的不适当,给机会主义的经济主体留下了可利用的空间。股权分置下,我国上市公司处于大股东超强控制状态,大股东的绝对控制和“隧道行为”(tunneling behavior)成为我国上市公司最严重的问题之一。在这种控制权结构下,上市公司具有强烈的股权再融资偏好,通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金,从而为控股股东带来财富增长效应。股权分置给股权再融资中的盈余管理创造的契机主要体现在以下几个方面。
(一)非流通股股东的强烈融资动机
首先,非流通股股东所拥有的股份不具有流动性,公司经营业绩即使有大幅提升,非流通股股东也只能得到少量的新增利润,无法获得资产价格的市场增值收益。由于配股价和增发价远远高于股票面值,为了获得同样的股权,流通股股东所付出的价格大约是非流通股股东的几倍、十几倍甚至是几十倍。
其次,在股权分置时期,流通股股东和非流通股股东在增发、配股以及相关的融资过程中承担的风险不对等。非流通股股东的股票不能自由流通,因而股票市场股票价格的波动对非流通股股东没有很直接的影响。这一现象最直接的影响便是使得非流通股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力,恶意操纵上市公司利润,从而造成了上市公司治理和运营的严重扭曲。
(二)控制股东的盈余管理空间
在我国由于非流通股股东般都处于控股地位,在股东大会上具有绝对的表决权优势。居于控制地位的大股东与潜在投资者之间存在严重的信息不对称,大股东了解上市公司的真实盈余和其他内部信息,而潜在投资者对公司真实运营状况的了解则非常有限,只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。股权分置下的资本市场我国股权分置现象的存在扭曲了股票价格的形成机制,占总股本2/3以上的国有股不能流通,不能形成股票市场上的有效供给,扭曲了供求关系,股票市场的价格发现功能丧失,由此形成的股票价格不能传递指导投资者作出理性决策的信息,不能够通过资本市场来真正评价企业的价值。
(三)管理层的博弈权衡
在博弈的过程中,上市公司管理层也会利用契约的不完全,饲机侵占股东,尤其是中小股东的利益。由于我国上市公司国有股“一股独大”,但其所有者虚置、缺位现象的存在,难以对人进行有效的激励和约束,虽然法人股的比重正逐渐上升,但其背后的股东仍是国家,对管理层的约束真空状况并未得到改善;中小投资者虽然人数众多,但其股权分散,持股比例低,无监督公司的动机和条件,存在严重的“搭便车”行为,而“内部人控制”使股权再融资成为管理层提高私人利益的有效途径。因此,管理层往往选择与大股东勾结,通过“廉价的”投票权和决策权,控制上市公司再融资的过程,进行盈余管理,侵占中小股东利益。
(四)中小股东的天生弱势
相对于控股股东和管理层而言,股权再融资中的中小投资者在博弈过程中处于绝对弱势地位。实际上,所有中小投资者之和的力量并不小,但由于中小投资者之间存在严重的“搭便车”行为,使得其力量难以与大股东抗衡,这就必然导致融资的使用效率低下。由于长时间高市盈率和低派息的存在,中小投资者也更多的希望从短期的投机行为中获得资本利得而不再关心公司的运营好坏,缺少对公司外部监督的动力。这种外部监管的缺失,导致盈余管理的加剧。
可以说股权分置改革是在中国证券市场面临发展瓶颈时不得不进行的一场改革,其影响甚大,在股改前,中国上市公司偏好股权再融资,把股票市场当作圈钱的好地方,而且,控股股东存在着利用盈余管理挪用上市公司资金的行为。股改后,中国上市公司是否还存在这种行为,股改对于中国上市公司股权再融资影响如何,这场改革究竟对我国上市公司的股权再融资中面临的盈余管理现象带来了怎样的影响?是下文将要探讨的。
三、股权分置改革对上市公司股权再融资盈余管理行为的影响
股权分置改革完成后,非流通股也可参与流通,形成全流通的局面,其价值则通过二级市场股价波动来衡量。从理论上讲,所有股东利益趋于一致,企业价值最大化(股价最大化)成为所有股东的目标。
(一)大股东不会盲目追求盈余管理
在股权分置条件下, 非流通股和流通股间利益不一致,非流通股股东存在通过再融资把利润转移出去的动机,导致中国股权再融资市场上特有的“隧道效应”。股权分置问题的解决,使流通股与非流通股的利益一致起来,与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和二级市场价格的波动情况相反,大股东会更关注股价。这样就促使大股东积极向上市公司注入资产,而不再单纯通过盈余管理从上市公司抽出资金。
(二)大股东盈余管理面临更大的约束
股权分置改革使原先不能流通的国有股、法人股获得了流通性,改善了原先“同股不同价、同股不同权和同股不同利”的现象。新的融资制度不再区分流通股和非流通股,所有股票都可以在二级市场上流通,都可以获得股价上涨带来的资本利得。控制性股东的利益由每股净资产转变为由市场价值决定的股票价格,其价值受到了融资成本高低以及股利政策的影响。融资行为作为企业重要的财务行为,影响着公司的股价,进而影响着控股股东手中股票的价值。这使得上市公司在进行融资时必须考虑融资行为对股价的影响。控股股东的不当行为所造成的损失,大部分将由其自身承担,因而其决策行为会更加谨慎,因此,其不能像原先那样通过盈余管理进行股权再融资,把市场风险全部转嫁到中小投资者身上,剥夺其利益来获得高额的收益而付出较低的成本,大股东实行利润操纵的可能性降低。
此外,新《公司法》加强了对关联方交易的规制,取消了资本公积可以弥补亏损的规定;新《证券法》建立了发行股票的保荐人制度,强化了信息披露制度和发行人、上市公司和相关人员在发行中的责任等。这些制度将优化和制约上市公司股权再融资中的盈余管理动机和行为。
(三)管理者“内部人控制”亟需进一步改善
我国上市企业“内部人控制”现象的产生主要是由于我国长期以来国有股管理机制改革的滞后,以及国有股所有权本身的特点和性质所导致的国有股所有者“缺位”的状态,股权分置改革很难改善“内部人控制”问题,管理层依然会为了谋取个人利益而背离股东价值最大化的目标,因此,不排除管理层为了自身利益最大化而进行盈余管理行为以攫取私人利益的可能性。但是,可以肯定的是,在全流通背景下,管理层的这种行为显然会受到一定的约束。
(四)外部监管力度有待商榷
股权分置改革使得原先占绝大部分比例的非流通股可以在二级市场上流通,在一定程度上加强了企业并购和权争夺对管理层的监督作用,但是在股改后也有可能出现股权高度分散的局面而导致公司的所有者无法对管理层进行有效监督。在股权高度分散的情况下,中小股东联合极为困难,可以与经营管理者抗衡的股东合力也难以形成。广大的中小股东由于缺乏专业的知识、精力和时间,参与公司治理的成本和收益不对称,失去了参与公司治理的积极性,放弃了公司的控制权,往往以获得二级市场上的差价为投资目的,无法形成对控制公司的管理层的有效监督。因此,股权分置改革对外部监管市场的影响还不确定,由此带来的股权再融资中盈余管理行为的外部监督还有待商榷。
四、结论与建议
由以上分析可看出,股权分置改革在缓解再融资市场上的控制性股东与中小投资者利益不一致、资本市场长期不完善等方面有一定的影响力,但不能把改善盈余管理现象的所有希望都寄托于这次股改上。股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司的委托问题。全流通后,上市公司的法人控制问题会逐步得到改善,但由于股权结构日趋分散,监督成本的存在以及各类股东“搭便车”的心理可能会造成部分上市公司责任股东的缺失,“内部人控制”问题仍然存在。因此,为了优化股权再融资环境,发挥股票市场资源配置作用,应积极巩固股权分置改革的成果,使大股东与中小股东利益不一致问题得到根本解决。基于上面所述的问题,提出以下建议。
(一)在外部市场上应进一步发展机构投资者参与公司治理,引导其投资行为,使其真正发挥提高市场效率,优化资源配置,改善公司治理状况的作用
股权分置改革后,机构投资者是国有股减持的主要方向,培育和发展机构投资者是优化股权结构的重要基础。同时,机构投资者作为上市公司股权结构的重要组成部分,要着眼于公司的长期利益。政府和监管部门应该按照市场规律制定一系列政策法规来规范和约束机构投资者行为,使他们能够在一个有序的环境下进行市场操作,真正成为公司治理的有效监督主体。此外,还应引入一些经验丰富、信誉良好的外商投资者,利用其先进的技术、管理和经营理念,推动企业竞争力的提升,并促进相关法律环境与国际环境接轨。
(二)加强我国股票市场信息披露机制和市场法律体系的完善,完善证券市场和证券法规,增强中小投资人的投资信心
只有培育一个健康的中小投资群体,保证股东能够及时准确获得完整的信息,从而确保股东能够通过“用脚投票”对管理者实行有效的监督和制约作用,我国的股票市场才能保持稳定和健康发展。
股权分置改革的完成表明历史遗留的制度性缺陷所导致的证券市场定价机制扭曲、流通股与非流通股股东利益不一致等问题将逐步得到解决,有利于我国资本市场走向国际化,并对我国证券市场产生深刻的影响,具有十分深远的战略意义。股权分置改革既是对股权流通制度的变革,又是对市场参与主体利益的调整,而对市场不同群体之间利益的调整是一项复杂的系统工程,这就决定了要真正彻底解决股权分置问题还需要一个长期的过程。因此,监管部门应当深思熟虑,谋定而后动。
【主要参考文献】
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股权再融资范文2
关键词：股权再融资 交通运输类上市公司 配股 增发 可转债
一、引言
交通运输业作为国民经济和社会发展的基础性产业和服务性行业，是维系国家社会生产和生活正常进行，促进国民经济发展的必备条件和基础保证。为使我国交通运输业真正摆脱资金不足而导致影响经济发展的被动局面，近年来，我国正积极推进交通运输投融资体制改革。自1999年至2008年，我国交通运输类上市公司通过股权再融资方式已融得资金总额为429.79亿人民币。然而，这些股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用？是否真正给投资者带来了较高的投资回报？ 其股权再融资后业绩变化情况如何？其原因何在？本文将以交通运输类上市公司为研究对象，以其股权再融资业绩效应为研究角度，对科学合理地筹措交通运输业发展所需资金，创新投融资体制，优化配置有限的经济资源，切实提高交通运输业的投资效益和社会效益具有重要的现实意义。
二、研究设计
（一）样本选取 本文选取1999年至2008年通过配股、增发、可转债三种方式进行股权再融资的交通运输类上市公司为研究样本，其中配股样本共有15家，增发样本公司共有11家，可转债样本公司10家。国外研究一般会跟踪融资后3-5年的绩效，但由于我国交通运输类上市公司总体数量较少，到目前为止，上市的交通运输类企业共73家。另外，由于股权再融资在我国的起步比较晚，尤其交通运输类上市公司增发和可转债主要集中在近三年。因此，鉴于样本数量和时间的限制，本文只对再融资前一年、再融资当年和再融资后一年的公司绩效进行分析，并将再融资当年定为基年即T年，再融资前1年定为T-1年，再融资后一年定为T+1年。
（二）变量选取 本文在分析公司业绩时，采用了财务评价模式，即通过对关键财务指标的检验，来考察企业业绩的变化。本文首先选取了净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）这两项常用的衡量企业业绩的指标。其次，为反映公司可持续发展的潜力及其在技术、产品等方面的综合实力，本文又选取了主营业务利润率指标。另外，加上对公司成长性的考虑，本文还选取了主营业务收入增长率指标，一共四项指标。
三、实证检验
（一）描述性统计 表（1）至表（3）列示了描述性统计结果。
（1）配股方式。由表（1）可以看出：配股样本公司的净资产收益率ROE、每股收益EPS、主营业务利润率指标无论是中位数、均值、最大值还是最小值在配股前后的三年中均呈现出一路下降的趋势，而且十分明显。主营业收入增长率在配股后总体呈现一种先下降后上升的趋势，这说明交通运输类上市公司在配股后其主营业务收入也是增长的，但其总体业绩还是下滑的。
（2）增发方式。由表（2）可以看出：增发样本公司的净资产收益率ROE、每股收益EPS和主营业务收入增长率在增发当年基本上都是上升的，而在增发的第二年均出现大幅下滑现象，主营业务利润率指标基本上是处于一路下滑趋势，因此可以说交通运输类上市公司在增发股票后其业绩出现了下滑现象。
（3）发行可转债方式。由表（3）可以看出：T年与T-1年相比，可转债样本公司各指标有升有降，总体变动不大，T+1年与T年和T-1年相比，无论中位数、均值、最大值还是最小值均呈下降趋势，而且下降幅度较大。综上，发行可转债的样本公司在发行当年其业绩比较稳定，但在发行的第二年其业绩出现大幅下滑现象。
（二）Wilcoxon检验 为进一步分析样本公司各财务业绩指标在研究区间的变化情况，对样本公司再融资前后三年数据两两配对进行非参数两个相关样本的Wilcoxon精确检验。
（1）配股方式。由表（4）结果发现：第一，净资产收益率在实施配股当年即T年就出现了显著性下降，Z值为-2.272，概率为0.022
-2.041，概率为0.04
（2）增发方式。增发样本各财务业绩指标Wilcoxon检验结果见表（5）。可以发现：第一，就净资产收益率来说，T年与（T-1）年比较，以上升为主，但上升并不显著；但（T+1）年与T年比较，以下降为主，Z值为-1.956，其概率值为0.054，可以认为T+1相对与T年净资产收益率显著下降，T+1与T-1相比，仍以下降为主，但Z值为-0.445，其概率值为0.7，没有通过显著性检验。第二，就每股收益来看，T年与（T-1）年比较，以上升为主，Z值为-2.045，其概率值为0.042
（3）可转债方式。从表（6）检验结果可见：第一，T年与（T-1）年相比，净资产收益率、主营业务利润率和主营业务收入增长率都发生下降，但经非参数检验并不明显；每股收益发生上升，但经非参数检验也不显著。第二，T+1年与T年相比，净资产收益率、每股收益、主营业务利润率和主营业务收入增长率均出现下滑，但经非参数检验净资产收益率、每股收益和主营业务增长率下滑的并不显著，经检验主营业务利润率的Z值为-1.886，其检验概率为0.064，没有通过0.05水平的检验但通过了0.10水平的检验，可以认为发生了显著性下滑。第三，T+1年与T-1年相比同与T年相比一致，经非参数检验净资产收益率、每股收益和主营业务增长率下滑并不显著，但主营业务利润率的检验Z值为-2.293，其概率为0.02
四、结论与建议
（一）结论 本文研究发现，交通运输类上市公司无论是采用配股、增发，还是采用可转换债券这种兼具债权和股权性质的金融工具进行再融资，总体看资金的利用效率并不高，财务绩效下滑是交通运输类上市公司的主流。
（二）建议 本文对规范我国上市公司再融资行为，进而改善其再融资后的绩效提出如下建议：（1）建立科学完整的投资项目评价体系。上市公司应在科学调查研究的基础上，从不同角度对建设项目必要性、技术的可行性、经济的合理性进行全面系统的分析，并对项目的综合经济效益、社会效益予以定性和定量的评价。并树立股东利益最大化的诚信融资理念。（2）加强对再融资项目的监管力度，实施全程监管。同时，证券监管部门还需要对再融资项目进行全程监管，不仅要对上市公司的再融资申请进行严格审查，而且还应事后追踪，审查再融资资金使用情况，进行事后监管。此外，还可以引入中介机构对再融资资金使用的相关方面予以审计监督，进行有效的事中审核。加强对募集资金使用情况的持续监管，提高融资效率，有利于制约大股东盲目融资冲动，保护中小股东的合法利益。（3）积极推动资本市场创新，发展债务融资。证券部门管理层要加快债券市场的发展：一是要建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构；二是要大力培养机构投资者，加快发展投资基金，积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资，减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系，促进企业债券市场的发展和完善。我国交通运输类上市公司应以企业价值最大化为目的来优化资本结构，当资产负债率过高时，可采用股权再融资方式筹集资金；当资产负债率过低时，可尽量采用债券或长期贷款融资，而负债融资无法满足企业需求又不得不采用股权再融资时，企业应优先选用可转换债券方式融资。（4）培育职业经理人市场，完善我国公司治理制度。首先需要改变企业经营管理者的行政任命方式，将管理层的聘任或解雇权力完全交由股东大会与董事会，建立公开聘选机制，对经理人员实行上岗竞争激励；其次，需要完善经理人的登记与评价体系，建立并不断完善市场化的经理人定价机制，积极探索使经营者薪酬与公司业绩挂钩的市场化的激励机制；再次，应加强对经理人的约束和监督，通过经理人市场对在职经理形成压力。此外，我国仍需继续积极推进股权分置改革，促进再融资市场的可持续发展，解决股权分置最为彻底的办法就是全流通。
*本文受上海市教育委员会和上海市教育发展基金会“晨光计划”资助
参考文献：
[1]刘宇：《中国上市公司股权再融资效率》，经济管理出版社2007年版。
股权再融资范文3
通过对我国上市公司股权再融资后业绩变化的描述性统计分析，以及对中小上市公司和大型上市公司股权再融资后业绩变化的对比分析，得出我国上市公司股权再融资后长期业绩下降且中小上市公司股权再融资后长期业绩下降幅度更大的结论。
关键词：
中小上市公司；股权再融资；业绩
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）09000602
1引言
股权再融资（Secondary Equity Offering，SEO）是公司上市后直接向资本市场进行融资的行为。我国的上市公司存在着强烈的股权再融资偏好（章卫东、王乔，2003），我国上市公司SEO方式先后从配股到公开增发新股，再到定向增发新股进行了演变。我国上市公司股权再融资的方式主要有配股、增发新股和发行可转换债券三种，目前常见方式是配股和增发新股。
学术界最为关注的SEO问题是“配股之谜”和“新发行之谜”。“配股之谜”首先由Smith（1977）提出，指一些国家的上市公司不选择发行成本较低的配股，而选择发行成本高的公开增发新股方式进行股权再融资的现象，主要理论有成本观点、交易成本观点等。“新发行之谜”由Loughran and Ritter（1995）和Spiss and Affleck-Graves（1995）首先提出，指上市公司进行SEO后出现长期业绩下滑现象，其解释主要有机会之窗观点、盈余管理观点等。
中小上市公司股权再融资是指中小企业公开上市后采用股权融资方式直接向资本市场再融资的过程。根据交易成本观点，Kathare（1997）和Hansen（1988）提出，股权较为分散的大公司偏好采用增发新股方式发行新股，而股权更集中的中小公司则偏好配股。HEWAILEE（1997）发现增长机会更多的公司长期业绩下降幅度更大。由于中小上市公司的规模较小、成长性较好、信息不对称性较严重等自身特性，其SEO后长期经营业绩表现与大公司相比，虽然在趋势上一致，但在变动幅度上呈现出一定的差异，本文主要针对这一现象进行研究。
2我国中小上市公司SEO业绩研究
2.1样本选取
本文以2008―2010年在沪深两市进行A股股权再融资的上市公司为样本。研究期间进行A股增发新股或配股再融资的上市公司共431家（研究期间连续两次或两次以上配股或增发新股，只考察前一次）。同时，运用样本公司2007―2012年主营业务收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、总资产增长率和净资产收益率指标分析。本研究数据来源于CSMAR数据库，数据处理分析使用EXCEL和STATA.12。
2.2我国中小上市公司SEO业绩变化描述性分析
（1）公司SEO业绩变化描述性描述。
为了很好地判断SEO后业绩变化，表1列示了中小上市公司和大公司在股权再融资前一年（记-1年度）、当年（记0年度）、后一年（记1年度）、后两年（记2年度）五个财务指标均值和标准差。
年度统计量主营业务收入增长率营业利润增长率净利润增长率总资产增长率净资产收益率
从表1可看出：①中小上市公司的净资产收益率自SEO当年及其后两年里持续下降，结合净利润增长率和总资产增长率，可发现由于股权再融资使股东权益规模扩大，净利润增长率小于总资产增长率，从而使净资产收益率降低。而大公司在SEO当年净资产收益率上升，在后两年下降，这是由于其净利润增长率远大于总资产增长率，说明大公司在SEO当年获利能力上升多，这很可能是盈余管理的结果。②中小上市公司和大公司的四个增长率指标在SEO当年及以后年度均呈现下降趋势，其中主营业务收入增长率和总资产增长率表现为明显下降，而营业利润增长率和净利润增长率甚至出现负增长，说明公司盈利能力波动较大且高盈利能力难以持续。以上分析表明，不论规模大小，股权再融资公司SEO后盈利能力、成长能力及未来发展能力均出现下降现象。
（2）我国中小上市公司SEO业绩变化对比分析。
通过对表2中78家中小上市公司和353家大公司财务指标变动率的比较分析，能够观察上市公司类型与指标变动程度的关系。
表2表明：①从78家中小上市公司与353家大型上市公司SEO后年度的净资产收益率均值来看，各年度中小上市公司下降幅度均大于大公司，其中在SEO当年，大公司净资产收益率仍以1.09%的幅度上升，而中小上市公司却以近2%的幅度下降。并且，中小上市公司SEO后三年净资产收益率下降幅度均值比大公司大1.46%左右。这表明，股权再融资后，中小上市公司长期业绩下降比大公司更明显。②中小上市公司总资产增长率变动幅度小于大公司。长期而言，SEO后两年的主营业务收入增长率下降幅度超过了大公司且三年变动均值即下降幅度大于大公司，营业利润增长率在SEO后两年的下滑幅度也超过大公司，但净利润增长率下滑幅度却比大公司小。这很大程度上是由于中小上市公司将SEO募集的金额投入生产发展、扩大公司规模及拓展经营业务等方面以增强自身实力。上述分析说明中小上市公司股权再融资后长期盈利能力、成长能力下降更多，长期经营业绩恶化现象更显著。
3结果与结论
从研究结果看，我国上市公司股权再融资的主要方式为配股与增发新股，其中增发新股方式占极大比例；我国存在“新发行之谜”，不论公司规模大小，股权再融资往往会产生长期经营业绩下滑的负效应，造成我国股权再融资效率普遍偏低现象；同时，相对于大公司，我国中小上市公司股权融资后长期经营业绩下降幅度更大。
我国中小上市公司SEO后长期业绩下滑幅度大于大公司的现象的产生与中小上市公司自身特征密切相关。中小上市公司的规模较小，具有较弱的规模效应；成长性较高；主业突出，市场竞争较为激烈；相对大公司来说，投资者不看好中小上市公司的股票，这些因素均会影响长期业绩。中小上市公司长期业绩负效应的产生还与公司高股权集中度有关，股权过于集中容易形成内部人控制，导致大股东选择自身利益最优的融资方式从而侵犯中小股东的利益，不利于公司长远发展，降低长期经营业绩。
股权再融资范文4
关键词：大股东控制 盈余管理 隧道效应 资金占用
一、引言
大量研究与实践表明，现代公司治理结构中普遍存在股权集中的现象。与分散的股权结构相比，股权集中可以使大股东更加有效地监督公司管理层的经营活动，避免在股权分散的情况下，小股东无心监督或无法监督所导致的“搭便车”现象。但是，股权集中会导致“一股独大”，形成大股东的“利益侵占效应”，即公司大股东同中小股东存在利益不一致时，前者可能牺牲后者利益以自身利益最大化取代公司价值最大化，而股东与经理层之间的委托问题转变为控股股东与中小股东二者之间的利益冲突和问题。Johnson将公司将资源转移至公司控股股东手中的现象描述为“隧道行为”（Tunneling），多见于新兴市场。拥有控制权的大股东会通过各种渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股东的利益，如证券回购、资产转移和转移定价进行内部交易等方式。刘峰和贺建刚（2004）实证研究1998年至2001年我国A股上市公司重大资产收购关联交易行为，发现控股股东利用向上市公司出售资产关联交易的方式实现利益输送，控股股东的利益输送行为与上市公司股权集中程度表现为显著的“U”型关系。李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国A股上市公司2000年至2003年的关联交易数据为样本，对所有权结构与控股股东的掏空（Tunneling）行为关系进行实证研究，结果表明控股股东所占用的上市公司资金和第一大股东持股比例存在先升后降的非线性关系。我国A股上市公司对股权再融资存在普遍特殊偏好，上市公司股权再融资的过程中广泛存在盈余管理。目前，国内关于我国上市公司偏好股权再融资的原因及盈余管理行为的研究有两个不足之处：第一,对于盈余管理和股权再融资过程中股票发行价格之间的关系，以及股权再融资之后的资金使用效率问题未作深入研究，并且也没有考虑大股东行为对盈余管理的影响。第二、不曾以大股东占用上市公司资金为出发点，探讨上市公司股权再融资偏好的动机。鉴于此，本文将以Johnson（2000）等提出的隧道效应理论为基础，对大股东控制下的上市公司在其股权再融资过程中的盈余管理、融资完成后对所筹集资金的使用效率以及大股东对上市公司的资金占用三者之间的关系进行研究。
二、研究设计
（一）研究假设 上市公司筹集资金的渠道主要有债务融资和股权融资，但是通过发行债券要负担比较高的还本付息压力以及法律责任，且渠道较为单一狭窄，因此，上市公司获取所需资金的首选便是股权融资。此外，国有企业改革按照政府意愿所遵循的路径也使上市公司偏好股权融资。在各种主客观因素的作用下，上市公司进行股权融资的行为动机必然遭到扭曲，上市公司会为了获得有限的配股资格以及抬升股票发行价而在股权再融资前进行盈余管理；上市公司在通过股权融资筹集资金后其资金的利用效率不高。进行盈余管理的结果会导致我国资本市场无法有效地进行资源配置，最终将因“柠檬问题”失去进行资本配置的功能；而所筹集到的资金使用效率不高则体现在上市公司在股权再融资后并未将资金充分运用于投资活动上，这说明控股股东可能通过各种渠道占用了这些资金。在我国上市公司偏好通过股权再融资筹集所需资金的现象，与上市公司大股东利用各种渠道转移公司资金的隧道效应存在着一定的关系。大股东意图通过侵占上市公司的资金从而实现控制权私人收益的获取，其客观基础则是上市公司拥有可供大股东占用的资金。因此为了能够牟取控制权私人收益，大股东会出于能否获取更多的可以占用的控制性资源来考虑上市公司的融资政策。此外，我国证券市场特有的股票发行制度也为上市公司通过股权再融资为大股东筹集可供其占用的资金提供了有利条件。虽然我国资本市场对公司发行股票进行股权融资的资格，以及上市后所能发行的股本数额等有着比较高的限制条件，以达到能有效制止上市公司为争夺有效的社会资源而过度竞争的目的。然而这种采用公司的经营业绩指标作为衡量其能否获得上市资格的标准的融资管理制度，会使上市公司为达到证监会所规定的盈利能力要求，利用其盈余管理获得股权再融资的资格。而且，由于证监会对公司股权融资可发行的股本数有着严格的限制，因此上市公司在获得了股权再融资资格后极有可能通过抬高股票发行价格以筹集更多的资金，为大股东掏空上市公司提供资源。一般情况下，公司的经营业绩越好，其股票价格也相应越高，所以在进行股权再融资之前，上市公司又存在利用盈余管理达到其盈利水平的提高以进一步抬升股价的动机，并且公司的会计业绩指标对其股价的影响程度越大，上市公司通过盈余操纵调高会计收益的动机越强。上述分析可以得出，上市公司存在以下两个动机进行盈余管理：为了使公司的会计业绩达到证监会所规定的能进行股权再融资的标准；为了抬升股权再融资时的股票发行价格。既然我国上市公司及其大股东对资金有着比较强烈的需求，那么进行盈余管理的主要动机便可能在于提高公司的股票发行价格，尤其当公司的大股东拥有比较高的控制权的时候，大股东便越有动机通过进行股权再融资以获得更多的可供其占用的资金。由此可以得出如下假设：
股权再融资范文5
[关键词]广西上市公司；股权融资；问题；对策
[中图分类号]F830．9
[文献标识码]A
[文章编号]1672―2728(2006)05―0068―04
一、广西上市公司股权融资的状况及存在问题
(一)股权融资状况。上市公司的股权融资是以股票市场的发育为前提的。股票市场是股票发行和交易的场所，也是上市公司股权融资的资金来源地。按股权融资的时序分，股票市场可主要分为一级市场(或发行市场)和二级市场(或交易市场)。一级市场是上市公司公开发行股票、进行初始股权融资的场所，主要采用发行新股、发行可转换债券等形式；二级市场是对已公开发行的股票进行交易的场所，上市公司可以在这个市场上进行股权再融资，主要采用配股、增发新股等形式。
1．一级市场股权融资额。1993年11月18日桂柳工在深交所挂牌上市，拉开了广西企业上市融资的序幕，截至2004年底，在广西境内注册的22家上市公司通过发行股票从一级市场筹集资金约56．57亿元。由于受惠于国家西部大开发战略的实施，2000年是广西上市公司筹资的高峰，当年上市5家公司累计筹资额高达17．76亿元，占当年全国股票(A股)发行筹资总额的1．16％；但从2001年开始已连续四年持续下滑，2002年更是没有一家企业上市(见表1)。
2．二级市场股权再融资额。经营好的上市公司还具有股权再融资功能，截至2004年底，广西22家上市公司中已有8家公司通过配股、增发新股从二级市场筹集资金约22．19亿元(见表2)。
(二)股权融资存在的问题。这些问题主要是：
1．与广西经济发展的水平不相匹配。改革开放以来，广西经济得到持续、快速发展，经济实力大为增强，已由上个世纪80年代处于全国倒数第三位上升到目前全国中等偏下水平，且有一些指标如CDP总量、城镇居民人均可支配收入、利用外资额、外贸出口等还在东部一些省份之上，如果在西部地区进行比较，广西的经济实力应该是处于比较均衡的领先地位(见表3)。
另据第一次全国经济普查结果显示：2004年广西CDP总量为3433．50亿元，占全国C,DP总量的2．15％，排在全国31个省区的第17位。而同期广西上市公司数量22家，占全国上市公司总数的1．59％，排在第25位；筹资总额78．76亿元，仅占全国上市公司筹资总额的0．65％，排在第26位。与广西经济实力在全国的排位相比，广西上市公司的股权融资能力相对较弱。
2．数量少、融资规模小。2004年广西上市公司22家，在沪市上市的仅有10家，占沪市上市公司总数837家的1．19％，在西部省区仅排在青海、、宁夏之前(见表4)。
广西上市公司数量偏少直接导致了融资规模小，截至2004年底，广西22家上市公司累计总股本53．84亿股，占全国上市公司同期累计总股本7759．89亿股的0．69％；市价总值335．312亿元，古全国同期累计37056亿元的0．9％；流通市值123．54亿元，占全国同期累计11689亿元的1．06％；平均股本24472．57万股，而同期全国上市公司平均股本56353．59万股；22家上市公司股本总市值仅占广西GDP的9．74％，远低于全国37％的平均水平。
3．经营业绩差，股权再融资能力弱。企业上市的目的之一是通过再融资来不断壮大企业，而上市公司再融资的条件之一是要求公司的经营业绩好，且最近三年的净资产收益率平均不能低于6％。截至2004年底，广西22家上市公司中仅有8家公司通过二级市场以配股、增发新股方式进行过再融资(见表2)，占广西上市公司总数的36．36％，股权再融资能力差，企业难以做强、做大。
(1)每股收益――低于全国平均水平。根据统计，全国1377家上市公司平均每股收益0．2411元，有150家公司的每股收益达0．50元以上(绩优股标准)，绩优股比重达10．89％。而同期广西22家上市公司平均每股收益0．209元，仅有1家公司(桂柳工)的每股收益在0．50元以上，绩优股比重仅4．5％。
(2)业绩变化趋势――增长速度远低于全国平均水平。广西上市公司的主营业务多以蔗糖、化肥、农药等传统产品的制造为主，制造业大多属劳动密集型产业，产品技术含量、附加值低，因此，广西上市公司的整体业绩提升不快：由2002年平均每股收益0．191l元增加到2004年的0．209元，年增长率仅为5．24％。而沪深两市上市公司平均每股收益却由2002年的0．143元上升到2004年的0．2411元，年增长率达30％。
(3)净资产收益率――低于全国平均水平。据统计，2004年全国1377家上市公司平均净资产收益率为9％，而同期广西仅为6．6％，有8家上市公司由于近三个会计年度的净资产收益率平均值低于6％，未能达到中国证监会关于上市公司配股和增发新股的基本要求，2005已失去在二级市场进行配股的资格。
4．股权结构单一，国外融资空白。广西上市公司的股权结构比较单一，22家上市公司大部分由国有大中型企业改制而成，民营企业与其他所有制企业尚没有1家上市。据统计，广西上市公司的国家股、法人股合计占总股本的比例高达77．83％，而同期西部12省区平均为56．78％。而且广西上市公司没有一家公司发行B股和H股，国外融资尚处于空白。而云南、四川、内蒙古等省区在海外融资方面己走在前面，截至2004年底，上述三省区合计已在B股市场上上市发行股票的公司4家，筹资21．45亿元；在香港H股市场上市发行股票的公司6家，筹资41．81亿港币。
5．资产重组力度不大，壳资源丧失严重。资产重组是资本市场的精髓，上市公司发行股票最直接的目的就是为了不断从证券市场筹资。通过资产重组可以提高上市公司的盈利能力，从而使上市公司的净资产收益率达到配股资格，以实现再筹资目的。四川在这点上做得比较好，据统计，截至2004年底，四川省共有65家上市公司，其中涉及控股权转移、兼并收购、股权转让、国有股配售等动作较大的资产重组的公司就有24家，比较典型的有：英豪科教重组四川广华、全兴股份入主四川制药、托普软件入主川开了民营高科技企业借壳上市之先河，而且重组行为基本上是在省内企业公司之间进行，政府着力扶持，企业积极运作，把省内优秀企业的优良资产向上市公司注入、置换，不仅保住了上市公司的壳资源，而且壮大了壳实力，“乌鸦变凤
凰”。而广西目前22家上市公司中，有2家(世纪光华、阳光股份)原为广西上市较早的公司，后因经济效益不佳而沦为被收购重组的对象，控股权已旁落区外。根据地都丢了，还谈什么发展壮大?也就是说，广西当前具有实际意义的上市公司仅为20家。
6．市场表现差，市价低。上市公司在二级市场的交易价格直接影响公司再融资时的配股价，进而影响公司的融资额。而广西上市公司在二级市场上的整体表现较差，市场交易价格低。截至2004年12月最后一个交易日(31日)收盘时，深沪两市共有116家公司的股票价格超过10元，价格最高的是贵州茅台37．25元，而广西仅有1家公司的股票交易价格超过10元，其余主要集中在低价位，这对广西上市公司进行再筹资时配股价位的确定构成一定限制。另外，2004年第五届“中证・亚商中国最具发展潜力上市公司50强”名单中，北京的同仁堂和华能国际以及广东中兴通讯位列前三，西部12个省市区中四川、内蒙古、陕西、新疆各有1家上市公司榜上有名，而广西却没有一家上市公司被选上。
二、增强广西上市公司股权融资能力的对策
(一)加强学习，营造良好的股权融资环境。各级政府要认真学习和贯彻好《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号)(以下简称《意见》)精神，深入领会大力发展资本市场是一项重要的战略任务的深刻内涵，深刻认识发展资本市场的重要性和必要性。通过学习，查找差距，树立忧患意识，增强危机感和责任感，把思想统一到《意见》上来。要转变观念，抓住机遇，创造和培育良好的投融资环境，为实现广西富民兴桂新跨越和全面建设小康社会作出贡献。
(二)积极推动优质企业改制上市，扩大直接融资比重。要大力培育上市资源，积极推进企业股份制改制，扶持各种所有制企业上市。争取用5年左右时间，实现培育一批规模大、业绩优、治理机制完善、具有行业龙头地位的上市公司，上市公司数量接近或达到40家，融资总额实现翻一番，上市公司总市值占GDP的比重达到全国平均水平。要围绕国家的产业政策和地方的优势产业来选择上市对象。
(三)提高上市公司质量，增强再融资能力。鼓励上市公司采取配股、增发新股、发行可转换公司债券等方式进行再融资。具备再融资能力的上市公司，要选准选好项目、选择合适的再融资方式及时做好融资工作。尚不具备再融资条件的上市公司，要进一步深化企业内部改革，整合内部资源，加强管理，降低成本，提高效益，争取达到再融资条件。对产业前景不佳、资产质量不高、经营业绩较差甚至亏损的上市公司，要通过并购重组恢复再融资功能。
(四)利用好上市公司的壳资源，积极实施资产重组。虽然从2000年开始企业上市已不受指标控制，但由于一个企业申报上市的手续复杂，花费的时间长、费用大，因此每一个已上市的公司都是一个宝贵的壳资源。针对北海港、世纪光华、南宁百货、南方控股等业绩较差，且股权分散、易于成为并购对象的上市公司，要抓紧实施资产重组，通过有效的经济、行政手段，以兼并、收购、转让、资产置换等方式，把劣质资产置换出来，注入正在争取上市的优秀企业的优质资产，从而改善现有上市公司的资产结构，使其保住或取得配股资格，同时也使正在争取上市的优秀企业的优质资产借壳、买壳实现另一种方式的上市筹资。
(五)打破所有制界限，支持非公有制企业上市融资。融资难长期以来一直是民营企业面临的难题，成为制约其发展的一个瓶颈。广西企业调查队对全区范围内311家私营企业的问卷调查结果表明，私营企业对各级政府和有关部门进一步改善经营环境寄予厚望。调查中，42．6％的企业认为增加融资渠道是政府及有关部门应解决的首要问题。近几年广西的民营企业、乡镇企业蓬勃发展，涌现出一批像“南方黑五类食品”、“南宁正大畜牧”、“广西华劲纸业”、“玉柴机器”、“金嗓子”、“源安堂制药”、“桂林水暖器材”和“胜利电脑”等知名非公有制企业。政府应鼓励它们积极上市或向广西上市公司注入优质资产。另外，目前还应利用好即将开辟创业板的有利时机，做好宣传工作，使一些符合创业板上市条件的民营企业通过创业板融资而得到更快的发展。
(六)因势利导，积极疏通海外融资渠道。国际融资是广西股权融资的一条重要渠道。世界银行表示，在未来几年，将至少拿出10亿美元，投资中国西部基础设施；美国纽约人寿保险公司也表示将以中国西部为重点进行基础设施的股权投资，等等。这些都将对处于西部地区的广西产生积极影响，应改变利用外资就是让外商来广西开办公司、建工厂的老观念，要学会利用国际资本市场，通过发行股票、借壳、买壳等方式，在海外上市融资。目前就全球范围而言，通过资本市场开展的证券投资已经超过国际直接投资的规模，成为国际投资商对外投资的基本方式。广西要顺应这一国际潮流，把海外股权融资作为利用外资的主渠道之一。
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股权再融资范文6
【关键词】私募股权 投资 中国金融市场环境
近年来，我国城市化与工业化发展速度飞快，在此背景下，国内的劳动资源丰富，且内需潜力极大，具备了长时间增长的基础与条件。为此，站在长远角度分析，我国始终处于重要战略发展的机遇使其，所以，经济持续且较快的发展态势也不会发生改变。因而，对我国多层次资本市场进行全面培育，不仅能够有效促进金融产业发展，同时也为实现产业升级奠定了基础。
一、私募股权投资在中国金融市场环境下运作的现状
1、个人社会信用体制不完善
现阶段，国内始终缺乏具有规模性的个人信用档案，而且私募股权基金管理人员所面对的是年轻的创业家群体，无法对其信用记录进行查证。而这也是导致国内私募股权投资机构偏好成熟获利企业的主要原因。但是，与其他发达国家相比，尤其是美国，年轻移民居多，而且热爱冒险，具有极强的想象力，希望在创业的基础上增强个人社会与经济地位。其中，美国大学水平极高，而且理论与应用研究处于平衡状态，所以，在产业化创造方面成就显著。基于此，美国风险投资人能够找到理想投资项目与人才。而在中国，私募股权投资的阶段性特征十分明显，而且行业的投资分布也十分不均衡。
2、工业发展处于初级阶段
自建国以来，受改革开放影响，一定程度上推动了工业化进程，同时，市场经济制度确立。但是，与世界范围相比，与发达国家相比，我国基础研究的水平始终不高，所以，初创企业项目的技术含量也不高。然而，中国市场潜力很大，传统行业投资的领域诸多，而且投资的利润理想。在中国出现私募股权投资基金后，人们意识到这一赚钱的机会，所以，针对本身并不了解与熟悉的行业会加大投资的力度，更加重视传统行业的赚钱契机。这种现象也是导致国内私募股权投资市场偏向传统行业的极为关键因素。
2、中小型初创企业股权退出机制不健全
在银根紧缩政策的影响之下，加之中小型企业融资难的问题，国家直接与间接融资结构存在明显的不合理之处，所以，导致中小企业GDP与银行贷款份额严重不对称。在美国，企业直接与间接融资比例为7：3，而在我国比例相反。在中国，中小型企业直接融资占据比重为2%，而间接融资比重为98%。最关键的是，间接融资后天发展存在不足之处，导致中小型企业融资难度大。然而，中小型企业融资很难通过银行系统的贷款解决，而是需要构建多层次资本市场。
二、完善私募股权投资在中国金融市场环境运作的建议
1、以创业板促进产权交易市场发展
任何事情的发生与存在，包括发展都有各自的理由。私募股权投资起源于美国，而其形成与发展也同样具备了坚实的社会基础与制度支持。
美国企业在创业板的作用下，已经缩短了由创业到上市的平均时间。而在创立至上市期间，很多优秀中小型企业也积极地突破了大型企业垄断竞争的优势，对大型企业的并购威胁予以拒绝，能够独立壮大自身经营规模。那么，这样才能够在短时间内构件与实际国情相适应的私募股权投资退出机制，对私募股权投资行业价值链的完善成为亟待解决的问题。若能够有效解决这一问题，那么就能够有效地转变私募股权投资市场偏好成熟期企业的情况。而设立创业板，也能够是企业由创业至上市的时间，确保无法获得银行系统融资的新兴优秀企业能够获取资金。与此同时，还能够进一步促进私募股权资本的发展，使得新兴企业能够不再受制于融资难的问题，实现独立发展。
现阶段，我国资本市场法律制度并不完善，同时，在历史原因的制约下，使得产权交易市场发展不均衡，增加了交易的成本。所以，推出创业板也是实现多层次资本市场体制不断完善的重要途径，使得资本市场的结构更加优化，确保市场的内在机制更加稳定。而目前资本市场多层次体系结构尚未健全，市场层次性不强，且产品工具单一，制度也不成熟，很难达到资本市场的融资需求。为此，应当积极推出创业板，并实现产权交易市场的全面发展，为多层次资本市场体制的构建提供保障，增强投资与融资双方资源的配置，实现资本市场的健康可持续发展。
2、构建个人社会信用体系
市场经济的本质就是信用经济，而要想保证市场经济运行的合理性，最关键的就是要有信用关系作为保障。其中，经济生活的个人信用活动要有完整的法律制度为基础，对个人信用活动的当事人信用行为予以规范，不断增强守信意识，构建完善的市场经济运行秩序。
我国始终未构建个人社会信用体系，所以，对于消费信贷业务以及个人金融业务来讲具有严重的制约作用，严重的还会对私募股权投资行业的发展带来负面影响。为此，需要积极构建并完善个人信用体系，同时，大力宣传金融生态环境的建设。但是，社会信用体系建设所涉及的领域十分广泛，属于系统性工作，应当给予更多的关注。
三、结束语
综上所述，私募股权投资运作需要有实体经济作为依托，并为其提供服务，所以，对私募股权投资的发展与完善也是有机结合金融创新和实体经济的关键手段。为此，文章针对私募股权投资在中国金融市场环境运作的问题展开了深度地分析与研究，通过采取具有可行性的措施，构建多层次资本市场体制，实现金融市场的可持续发展。
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