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企业并购分析论文范文1
1.政府主导型强制性变迁，人为“割裂”供需链
并购作为一种制度变迁过程，从制度变迁的推力来看,可以分为供给主导型强制性制度变迁和需求导向型诱导性制度变迁。目前，我国经济正处于转轨过程中体制摩擦和体制约束的“真空”时期，成为政府直接介入企业并购行为的重要根源，使企业并购行为打上很深的行政色彩烙印。理论上，政府驱动的并购动因隐含了公共利益假设，并购中政府行为属于外生变量，基本是出于公共利益目的进行相关调控和公共管制。实际上，政府作为一个层级组织，从中央到地方，是不同层级委托者的人，在多层委托模式下，也有追求自身效用最大化的天然秉性。如地方政府为了控制失业、促进就业，积极地进行“硬性撮合”拉郎配，有动机让优质的上市公司负担地方就业压力,甚至不允许企业在改制中彻底剥离或释放冗员。另一方面，政府也是由人组成。由于人的有限理性和机会主义，政府干预也可能是出于部分官员自我私欲的膨胀，投资政府官员而非消费者受益的项目、倾斜的定价方案人为地扭曲分配机制，导致企业并购并非出于企业自愿，破坏资本市场的平衡原则等。
2.机械地“重游”制度变迁路径，创新意识淡薄
从制度创新角度来看,企业并购制度变迁可以分为首创式制度变迁和跟进式制度变迁。首创式制度变迁对于并购企业和目标企业来说,都是一种不断摸索改进新制度过程,没有现存模板可供复制,没有既定的经验可供借鉴。这种新目标制度变迁需要并购方花费较多的时间和精力来探索、设计和试验,并在实践中依据企业自身特点和反馈结果不断地进行调整，制度变迁与环境具有很强的兼容性，制度摩擦成本比较小，有利于企业自身发展，但制度变迁的速率比较缓慢，成效具有滞后性，因而许多企业比较热衷于模仿跟进式制度变迁。这种制度变迁主要是通过整体移植并购企业现有制度或全盘吸收成功企业并购经验，制度设计与探索成本比较低，但由于忽视对“瓶颈焦点”问题特别监控，制度的摩擦成本比较高，容易引起僵化、单一的制度变迁模式与企业丰富复杂的环境背景相去甚远。如海尔激活“休克疗法”进行整体制度变迁的成功经验，许多并购企业竞相模仿，却因水土不服多数以失败告终，原因就在于忽略了海尔作为并购方有一套优质的企业文化，且并购双方具有相似的文化体系，员工有共同的价值观等基本前提条件和配套环境。
3.注重形式整合，漠视非正式制度渗透效应
按新制度经济学的解释，制度就是通过一系列规章程序来规范人们行为的选择范围，引导人们的道德伦理观念,以适应环境复杂性和不确定性要求，降低企业的交易成本费用，以实现自身效应最大化的制度，包括正式制度和非正式制度。正式制度是按照一定意志建立的规范条例，重视人们的理性逻辑，是企业的显性契约，具有强制约束性；非正式制度是基于共同的兴趣、爱好、追求等在企业内部自发地形成一系列行事准则和行为规范的立场、观念（如企业文化、管理理念、职业道德等），是企业的隐性契约，比较注重人的情感逻辑，具有隐蔽性和潜伏性(Fciedberg,1997,2)。在企业并购实务中，正式与非正式的制度是紧密联系、融为一体、互相渗透、相互作用，共同规范和引导着企业生产和经营按照习惯的制度“路径依赖”轨迹进行发展。
政府垂直命令式并购，并购的制度变迁推动力比较大,但主要集中于对规章条例等核心正式制度进行改革,重点变更调整相关人事制度，表象的制度变迁速率比较快，往往忽视对公司价值观、习俗、信念文化、管理理念等非正式制度的整合。另外，政府主导并购并非完全出于双方内在需求，并购企业迫于行政压力容易对目标企业产生敌对歧视心理，目标企业也有寄人檐下屈辱感，致使双方沟通难度加大，阻碍非正式制度顺利融合。非正式化制度具有很强的隐蔽性和潜伏性，时效性具有滞后性，可以各种方式和渠道向其他企业或其他共同体进行辐射和传播，渗透影响潜力巨大，忽视非正式制度整合效应已成为许多企业并购失败的主要根源。如美国组织心理学家和并购专家米切尔.马科斯(MitchellMarks)指出,“忽视企业文化等非正式制度整合是60-80%的企业合并经历缓慢痛苦死亡的主要原因”。
4.排斥异己的非正式制度，难以达成“共享价值观”
具有浓烈行政色彩的并购行为过于强调“成者为王，败者为寇”的王者风范，偏激地认为被并购企业文化就属于劣等文化，企图彻底摧毁和同化被并购企业的非正式制度，导致在实际过程中被并购企业文化中的积极因素被浪费，完全忽视非正式制度是人们在企业内部经过很长时间的矛盾、冲突和协调形成的具有共同理想追求和价值观念下比较默契的企业文化道德氛围和管理理念，也忽略了新文化的成功塑造和旧文化的彻底遗忘都需要经过漫长的理解消化和吸收而逐渐达成，并非一蹴而就。如1996年德国博西华收购安徽扬子电冰箱厂，强行灌输“德国企业”严谨管理理念和精益求精文化氛围，与扬子长期采用的粗放管理理念相冲突，受到了中方激烈反对，导致双方管理层很难达成在价值观上达成一致共识，管理和文化制度难以移植，再加上环境日益复杂导致博西扬陷入困境。
综上所述，目前我国企业并购行政色彩还比较浓，以强制性激进式变迁为主，诱致性渐进式变迁为辅；重视整体自上而下式制度变迁，忽视逐步推进式局部制度变迁；重视有形资产的重组整合，忽视无形资产的融合；重视正式制度的制定和执行，对非正式制度
二、立足本土环境，提高企业并购制度变迁速率
1.刺激企业并购内需，还政府“裁判”本色
从制度经济学角度看，政府对企业并购活动的干预利弊兼有，关键是如何减少或抑制不正当的行政干预。并购实质上是相关经济实体产权契约重新协调谈判的过程，完全基于企业自身内部发展的需要，政府不应干预微观实体的具体活动，而应积极营造公平、合理、健康的竞争环境，激发企业内在资本扩张的动机。具体实际中，要求完善我国资本市场，清晰界定政企职能，鼓励企业自主经营、自负盈亏，培育需求主导型自愿性并购主体，使并购行为完全出于企业自身生产和经营需要，正确地引导企业通过内部漫长、严谨的调查和审核对目标制度变迁进行前瞻性地探索，有目的地与其他产权主体进行善意的并购合作契约,减少制度变迁过程中摩擦成本和实施成本。
2.因地制宜，实行多元化的战略变迁
成功有效的制度变迁，不是简单地将一种制度改造成另一种制度或强加给另一方，而是在两者之间找到相互兼容的契机，通过切入点不断强化两种制度在核心价值观和目标远景层面上的融合性和非核心层面上的兼容性。强制性制度变迁比较推崇于彻底改革和同化，双方企业制度的兼容性较差，矛盾协调难度大，人为地增加了不同制度体系间调试频率和磨合成本，减缓了制度变迁的速度，延长并购制度磨合周期。因此，应根据具体环境特征采用灵活多样的制度变迁方式，交互推进“由外及内，层层深入”的新文化或强势文化疏导机制和“由内及外，循序衍生”思想观念的渐进演变，重视应用新企业发展远景规划，调动双方企业员工积极性和凝聚力，鼓励企业实行积极稳妥的渐进式制度变迁，减少制度的摩擦成本。另外，疏通信息沟通渠道，通过与目标企业交流沟通最大限度地争取目标企业的积极配合，采取灵活多变的局部制度变迁,增强对局势的把握能力，减少制度摩擦成本，促进两种不同风格的企业制度自动融合。
3.促进两种制度交汇融合，共创企业佳绩
非正式制度具有“双刃性”，正确引导利用可以调动员工职业道德潜能，塑造共同价值观念与理想追求；反之，非正式制度过度游散可能会削弱正式制度的刚性，形成“人治”大于“法治”，情大于法，灵活性有余而规范严肃性缺乏。这就要求，我们一方面要从正式制度的角度研究和制定一系列公司章程条例来协调部门和职位之间的关系，通过强制命令妥善解决企业内部事由；另一方面，依据一定的习俗、文化、共同偏好、情感等积极培育非正式制度，减少并购双方非正式制度的冲突，增进双方的兼容性。具体如下：（1）并购企业可以在目标企业内举行听政会议，广泛征集被并购企业的员工心理状态方面信息，重构目标企业员工的心理契约，最大限度稳定民心，保证人力资源的不完全流动性和成本优势，减少人力资源流失所带来的巨大损失；（2）注意沟通渠道的疏通，规划和宣传企业美好远景，形成一支了解本企业战略发展思路和行业发展趋势、熟悉行业惯例和当地经营环境、善于沟通、事业心强的优秀管理团队，妥善处理企业文化间的兼容与矛盾；（3）加强企业诚信度教育，增强员工敬业爱岗的职业道德感，升华目标企业员工自我价值实现感和安全归属感。
4.弘扬目标企业优异文化，超越自我
企业优势文化、高尚道德情操和员工忠诚度等非正式制度在企业制度整合过程中起着至关重要的作用,这些非正式制度不仅潜移默化地影响一个企业的经济发展,可促使企业员工在共同目标的追求下增强沟通，形成团结合作、同甘共苦、任劳任怨的良好企业文化氛围，可以有效地弥补并购过程中由于判断失误和经理层居功自傲等原因导致的并购失败，还可以克服环境不确定性、信息不对称和政府失灵带来的负面效应。培育和引导积极的非正式制度是并购能否达到预期效应的关键因素，一个企业财务上的困境并不表示其文化的劣势和缺乏诚信度，这就要求并购企业辨证地看待目标企业制度，大力弘扬目标企业文化中许多积极的、有较高价值的要素，尽量减少文化撞击，加强对“瓶颈焦点”的监控，对整合过程中可能起到重大障碍作用的关键因素进行重点攻关。积极地探讨和拓宽非正式制度输送渠道，稳妥地解决企业间制度移植的过敏反应，培育企业新的共同价值观，有意识地控制制度的摩擦成本和实施成本。
[摘要]并购是企业契约的重新组合协调过程，其实质是企业产权制度变迁，变迁的速率和功效很大程度上取决于制度整合是否有效。然而，目前我国企业并购的行政色彩仍很浓，注重正式制度变迁，忽略非正式制度嵌入；变迁形式比较僵硬化，忽视环境复杂性，企业并购成功率不高。基于此，本文结合环境特征深入剖析影响制度变迁效率的诱致根源，并据此提出一些完善建议。
[关键词]并购；制度变迁；正式制度；非正式制度
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企业并购分析论文范文2
关键词：动机；并购绩效；实证研究
一、研究背景与问题提出
企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。并购中的管理者动机是西方学者关注的一个重要问题。国内已有的研究大多是对企业并购后的绩效进行评价，缺乏从不同角度系统研究和揭示并购交易的真实动因以及并购动因对并购绩效的影响。一般而言，公司并购是管理者对个人利益和公司市场价值两者权衡之下采取的战略行为。西方国家的上市公司股权极为分散，管理者动机成为推动企业并购的主要治理因素。管理者作为理性的“经济人”，一些类型的并购似乎对其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的长期增长，使得他们能够分散个人的人力资本风险或增加工作的安全(ShleiferandVishny，1989)。当一项投资为管理者带来更大的个人利益时，管理者宁愿牺牲股东的利益进行投资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，所有者缺位的问题并未从根本上得到解决，导致上市公司运作中的“内部人控制”及“关键人模式”。在这一制度背景下，管理者问题也许更为突出地影响到并购绩效。系统研究管理者动机与并购绩效之间的关系，有利于对并购绩效进行探源性分析，具有重要的现实意义。
本文根据研究的需要，结合国内分类的标准和国外的分类习惯，以合并、收购股权和收购资产等三种扩张性并购行为作为本文的研究取样范围，以并购事件中作为收购方的上市公司为研究对象进行研究，试图揭示我国上市公司扩张式并购事件中，管理者的动机与收购公司并购后经营绩效之间的关系。
二、研究假设
中国上市公司所处的特殊制度背景使其并购动机及并购行为具有鲜明的中国特色。一方面，中国的企业家尚不成熟、缺乏长远战略考虑，使并购带有很大的盲目性，导致并购失败。另一方面，中国上市公司治理方面的缺陷导致内部人控制普遍，问题尤其突出。本文在西方并购理论中与问题相关理论的基础上结合中国的实际情况提出如下假说：
1.根据自大理论提出的假说
Roll(1986)的自大假说认为，管理能力强的管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时容易过分乐观，使收购公司在并购中受到损失。Morck(1990)的研究也证实了这一观点，认为差的管理者有更大的动机扩张，以保证公司的生存或发现他们可能擅长的新业务。本文假设由能力强的管理者策动的并购绩效较差，使用并购前一年的托宾Q值(公司的市场价值与资产的重置价值之比值)来衡量公司管理者的管理能力，采用公司总资产的会计值来代替资产的重置价值。
2.自由现金流量假说
由于股东和管理者之间在企业的战略决策方面存在着严重的利益冲突，导致成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决，而自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但现金的返还降低了管理者控制的资源，同时也可能增加将来融资的难度，所以管理者倾向于进行投资，即使这种投资对股东而言是有害的。因此，本文假设并购前现金流量充足的公司所策动的并购绩效较差，并采用现金及其等价物增加对公司总资产标准化之后的指标作为公司现金流量的指标。同时，根据企业生命周期理论，处于成长期的企业通常拥有较多的现金流并且通过扩张式并购来达到其快速成长目的，本文设定样本公司成立时间这一控制变量来控制自由现金流量对并购绩效的影响。
3.多元化假说
多元化假说来自于西方并购理论中效率理论。关于管理者损伤股东利益去追求多元化的动机在于：管理者可通过多元化组合降低个人收益风险和人力资本(AmihudandLey，1981)；此外，多元化为管理者提供了更多的机会增加他们自己的势力、声望和薪酬(JensenandMurphy,1990)，我国上市公司多由国企改制而来，公司管理者的任命制度还带有行政体制的影响，管理者容易盲目扩大公司规模作为经营成果为自己捞取政治资本。本研究假设多元化并购的绩效较差。在实证分析中，将是否多元化处理为虚拟变量，跨行业的并购取值1，而同行业的并购取值为0。行业分类根据行业代码细分至第二位。
4.高管持股假设
根据JensenandMeckling（1976）的理论，管理者和所有者为同一主体时成本将消失，而两者间利益冲突越大，成本也就越大。本研究假设高管持股比例越高，并购绩效越好。本文以并购前一年的高层持股数量总和与公司总股本标准化后的指标作为变量。
5.国有股比例假设
国有股持股比例较高是我国特有的研究背景，在国内有关公司绩效与股东成份构成之间关系的相关理论研究中，许多学者认为公司国有、法人股比例越高，管理者的动机可能越严重。本文假设国有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收购公司并购绩效越差。
6.高管薪酬假设
由于国内缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径实施利已行为，进行权力扩张。姚先国(2003)发现，虽然收购行为没有给样本公司带来持续的经营绩效，但企业管理层的报酬却具有极强的下跌刚性。并得出结论：通过一次次无效率的购并，经理人的收入不断上升，对企业资源的控制也日益强化。本研究假设高管薪酬与并购绩效成反比，并以高管人均薪酬增长率作为变量。
7.控制权假设
根据管理协同理论，拥有高效率管理能力的管理层倾向于进行并购，并且与被并购公司共同分享管理资源上的优势，以获得管理水平上的总体提升。但是，如果进行并购之后，上市公司只是占有对方一定股权而在公司日常运营活动中不具备话语权及决策权，管理协同效应将难以产生，公司管理层希望藉并购以获得管理协同效应，进而使整个企业经营绩效获得提升的目的将无从实现。因此，本文假设上市公司以获取控制权为目的的并购行为将会提高企业的经营绩效。
三、研究样本来源和选择
本文以2001—2004年为研究时间窗口，选择2002年主动发生扩张式并购包括收购股权、收购资产、企业合并。的上市公司作为研究对象，事件样本由笔者从《中国并购报告2003》中整理得到，并按照如下步骤对所得到的数据进行筛选：第一，查看2002年年报，以确认并购交易在当年已经完成，剔除交易当年未能完成及交易未成功的并购事件；第二，并购事件为股权收购的，剔除收购后占目标公司20%（不含20%）以下股权份额的并购事件；并购事件为资产收购的，剔除交易额在1000万元以下的并购事件资产规模1000万元的选择是一种主观判断，主要是考虑到收购资产必须对公司造成一定的实质性影响（收购的资产规模太小对公司的影响不足）。；第三，剔除在2002年度同时发生了其他类型资产重组行为的上市公司；第四，剔除交易标的为土地使用权等非经营性资产以及交易实质为产品购销的并购事件；第五，剔除未披露收购股份比例的并购事件。由此共得到样本138个。评估样本公司并购绩效的各年度财务指标以及样本公司成立时间、并购前一年的托宾Q值、现金及现金等价物增加值以及并购当年国有股比例等数据来源于天相证券投资分析系统，样本公司高管各年薪酬、高管持股比例的数据来源于CCER治理结构数据库。样本公司并购后是否获得控制权、是否跨行业并购的虚拟变量由笔者根据《中国并购报告2003》以及样本公司2002年年报整理所得。
四、因变量设定
本文采用上市公司综合财务指标作为模型的因变量，表1为研究构建的绩效评价多指标体系。该指标体系基于三个重要假设：(1)所采用的财务指标体系能够代表企业的经营绩效；(2)企业的并购绩效能够在2年之内体现出来。(3)企业经营绩效的变化主要是由于并购行为造成的。
本文采用主成分分析法对样本公司各年的财务指标进行处理。这种方法可以把多个财务指标综合为一个指标，可以对企业并购情况进行系统性的评价，因为它不是通过主观赋权的方法计算综合评价值的，因此也就避免了人为因素对最终评价值的影响。另外，它考虑了多指标评价过程中存在的指标之间相互存在联系的问题，在数据处理过程中将这种线性的相关关系剔除掉了，因此，其结果也更具有逻辑性。通过对原始数据进行每股收益复权、剔除行业影响因素、控制极端值以及进行标准化处理，最后得到138个样本公司4个年度11个财务指标的数据表。
本文使用SPSS13.0对样本公司预处理后共4个年度的财务数据进行主成分分析。分析结果显示KMO值=0.837，说明变量适合进行主成分分析，并得到5个主成分F1、F2、F3、F4和F5，构建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表样本公司的每股收益、净资产收益率、主营利润率、股东权益比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、总资产增长率、主营业务收入增长率、税后利润增长率指标。：
以各主成分的方差贡献率为权数，构建如下模型计算并购绩效综合得分：
并购绩效综合得分=0.22605F10.19821F20.13603F30.14882F40.14485F5
按照这个公式，笔者分别计算出样本公司并购前后各年绩效的综合得分情况，经过描述性统计，笔者发现样本公司经营状况在并购当年略有下降，但在并购后一年及并购后两年出现回升。见图1，与2001年相比，样本公司2002年经营绩效下降了16个百分点；2003年经营绩效随即较2002年又上升了62个百分点；2004年又在2003年的基础上增加了近400个百分点。
为进一步考察样本公司经营状况变动情况，笔者将样本公司2001—2004年间绩效综合得分按年份分为6组，各组间数据按照公司代码一一对应。由于总体的分布情况不明，不能获取总体分布的相关参数，笔者选用非参数检验来进行。在进行年度比较时，笔者选用两个相关样本的Wilcoxon法分别对这4个样本进行两两检验，结果如表2所示：
检验结果证明，样本公司并购当年绩效下降，但在并购后一年以及并购后两年，其并购绩效均发生明显改善。
这一结果与以往的研究有所不同，笔者认为主要有以下原因：
首先，笔者所选择的样本为发生收购兼并、股权转让等扩张性并购行为的上市公司，这一类资产重组方式对于企业绩效的增长要好于其他类型的重组方式，也好于上市公司绩效增长的平均水平《资产重组绩效排行2004》，中国金融出版社，P151-152，2004年。
其次，根据冯根福、吴林江（2001）的研究，横向并购的绩效在较长时期内较为稳定且呈上升趋势。[8]在样本统计过程中发现，横向并购占据了总数的几乎70%，这样必然会使样本总体绩效得以改善。
第三，2002年是我国并购市场发展阶段中承上启下的一年，战略并购渐露端倪。2001—2002年间颁布了一系列并购法律、法规，使并购行为更加规范，政府监管力度加大，实质性并购趋势越来越明显。从2002年发生的大额并购交易来看，上市公司大型并购有两大特点：一是力度较大，企业转型较为彻底；二是以行业整合为主，旨在壮大企业规模，提高行业地位。上市公司的并购出现了明显的升级化趋势，通过并购提升企业的竞争力，同时也使资源配置更趋于合理。
五、实证检验结果及分析
1.描述性统计及结论
本文由研究假说得到8个自变量，表3为自变量的描述性统计结果。
从表3中可以看出，发生收购行为的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；国有股比例比重较大，最高达到86.3%，平均达到35.3%的国有持股比例；高管人均薪酬的增长率差距较大，最大达到775.498%，最低达到-66.216%；样本公司平均成立的年限为6.978年；大约有30.7%的样本公司进行了跨行业的并购；大约有76.1%的样本公司在并购之后成为被并购方的控股股东。
为了对本文提出的相关假设进行进一步检验，笔者依据样本公司不同的特征进行分组，考察组与组之间的并购绩效的均值等的差异情况，实证结果列于表4。
从表4中可以看出，并购前管理能力好的样本公司在并购后绩效的平均变动幅度为-0.208，均值检验的t值为2.09，绩效明显好于并购前低管理能力组的样本公司。
并购前现金流量充足的样本公司平均绩效变动率为-0.949，而并购前现金流量相对缺乏的样本公司并购后平均绩效变动率为-0.009，分组检验的结论支持了前文的假设，即并购前现金流充足的公司更倾向于进行投资，投资并不一定以提高企业经营绩效为目标。但是两组样本公司并购后平均绩效变动率没能获得统计上的显著性。因此，只能为自由现金流量假说提供较弱的证据。从样本公司并购前高管持股比例的检验结果说明高管持股对管理者动机起到了一定约束作用。但两组间均值检验t值为0.771，p=0.442，未能通过显著性检验，只能为并购行为给企业绩效带来的变化提供较弱的证据。
在样本企业中跨行业并购占42家，绩效平均变化率为-1.241，而同行业并购的样本公司绩效平均变化率为1.114，两组间的均值检验t值为-2.339，p值为0.031。实证结果证实了前文的假设，在我国目前企业管理水平普遍偏低的情况下，盲目进行跨行业扩张只能带来适得其反的结果，不少实际案例也为此提供了证据。
样本公司国有股比例的实证结果与前文的假设不一致。国有股比例高的一组并购后绩效平均变化率为0.921，国有股比例低的一组并购后绩效平均变化率为-1.97，两组间均值检验t值为-1.794，p值为0.037，国有股比例越高，并购绩效越好。
在并购前后几年中高管薪酬平均增长率较高的样本公司并购后绩效稍好，其绩效平均变化率为0.066，相对的，高管薪酬平均增长率较低的样本公司并购后绩效平均变化率为-1.115，与前文的假说不同，实证结果说明高管薪酬开始与企业绩效相挂钩。但两组间均值检验t值为-0.726，未能通过显著性检验，只能够为并购绩效变化率提供较弱的证据。
样本公司的成立时间（至2001年止）不能够为并购绩效平均变化率提供有效的证据。从统计结果来看，成立时间较长的公司并购后绩效要稍差于成立时间较短的公司，但二者的区别非常不显著。
笔者从表4的统计结果中发现，以获取控制权为目的而进行并购的样本公司在并购后的绩效发生了正向变化。在138个样本公司中，有105家成为被并公司的控股股东，并购后绩效平均变动率为-0.275，好于未获得控制权的样本公司，其绩效平均变化率为-1.317，这可能是因为上市公司通过收购获得被并公司的控制权之后，能够直接掌控被并公司的经营决策权，对其生产管理活动起到实际主导的作用，能够更好将被并公司纳入到上市公司整个经营体系中来进行管理，从而有助于企业经营绩效朝积极的方向发展。但是，两组间均值t检验值为0.833，p值为0.38，未通过显著性检验，因此只能提供较弱的证据。
2.多元回归分析及结论
为了进一步获得关于管理者动机与并购绩效之间的相关关系的可靠结论，笔者采用多元回归分析的方法来进一步研究前文所设定的解释变量与并购绩效之间的内在关系，并建立如下回归模型：
上述模型1中，因变量SCORE_AVER为样本公司2001—2004年各年绩效得分均值SCORE_AVER=（2001年绩效值＋2002年绩效值＋2003年绩效值＋2004年绩效值）/4。，代表并购后经营绩效的总体情况，MANAPAY_AVER为样本公司2001—2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期间样本公司高管人均薪酬的总体情况。模型2中，因变量SCORE_YEAR为样本公司2002、2003、2004年各年绩效得分值较前一年的变动率SCORE_2002=（2002年绩效值/2001年绩效值）-1；SCORE_2003=（2003年绩效值/2002年绩效值）-1；SCORE_2004=（2004年绩效值/2003年绩效值）-1。，MANAPAY_YEAR为样本公司高管人均薪酬在考察期间各年度间变动率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此类推。
实证检验的结果整理如表5所示。从表5中可以看出，回归统计分析的结果与分组检验的结论基本一致，4个回归方程中，进入模型的自变量也基本一致。由实证结果可以看出，自变量对于2002年并购绩效变动率的解释效果最好，Adj.R-square值最高，自变量对2004年并购绩效变动率的解释效果居于最末，可能是因为时间越长，影响公司经营绩效的其他干扰因素变多，导致模型的解释能力变弱。
从表5可以看出，样本公司管理能力变量指标——并购前一年托宾Q值通过了显著性检验，变量的系数均为正，与分组检验的情况一致，但是与预想的情况偏差较大。说明企业并购后绩效如何，在很大程度上取决于主并公司的管理能力。能力强的管理者并购后的绩效会更好，而能力差的管理者进行扩张式并购后绩效会变差。
样本公司并购前现金流量的指标的系数符号与预想一致。说明并购前拥有充足现金流量的公司容易进行无价值的并购，企业现金流量充足性与并购后绩效存在负相关关系，但这只能够为假说提供很弱的支持证据。
回归模型中，高管持股比例变量系数符号均为正，与预想相一致，但没有通过显著性检验，说明高管持股能够对企业的绩效起到一定的作用，但对绩效的影响力是不显著的。
对于并购多元化假说，回归结果提供了较强的支持证据。说明多元化对收购公司的并购绩效具有明显的影响。
与预想不一致的是，样本公司国有股比例在回归模型中的系数全为正，并且在所有模型中显著。对此可能的解释是，在我国的制度背景下，并购中政府的参与程度以及支持的力度对收购公司具有显著的影响，给收购公司带来正面效应。
管理层薪酬的变量系数均为负数，但均未通过显著性检验。说明管理层薪酬与公司并购绩效虽然正相关，但相关度很低，只能够为假说提供较弱的证据。
表5的结论未能为控制权假说提供有力支持，虽然是否获取控制权的虚拟变量系数为正，符合预想的结果，但变量未进入回归方程。
六、研究结论
本文通过实证研究，检验了管理者动机对并购绩效的影响。研究结果表明，样本公司的经营绩效在并购当年略有下降，但在并购后两年内经营状况总体呈上升趋势，且上升程度较大。与管理者动机相联系的并购行为对并购公司的绩效具有显著影响。企业管理层的管理能力对并购绩效产生影响，即并购前管理能力差的管理者完成的并购有更低的收益，而由能力强的管理者主导的并购，其并购后的绩效要好于能力差的管理者所主导的并购。
多元化假设、国有股比例对企业扩张式并购绩效带来影响。进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来更大的负面影响，尤其是在我国目前管理者管理水平与西方国家具有一定差距的情况下，更需要谨慎地进行跨行业并购。研究显示，国有股比例与并购绩效呈现正相关关系。这可能是因为在我国特殊的制度背景下，收购公司国有股比例越高，与政府联系的密切程度可能越大，而政府的参与，使得收购公司在收购时成本大大降低，企业并购绩效得到改善。
此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理层激励因素对于并购绩效的影响不甚显著。这可能是由于我国上市公司大多由国企改制而来，企业管理者的任命及激励体制具有中国特色，薪酬和股权这种显性激励手段的作用不占主导地位。控制权假说未得到实证结果的有力支持，这可能是因为股权比例只是控制权在形式上的一种体现，要实现对收购公司实质上的控制，还要受到收购方管理能力、被收购方的协作等因素的影响。自由现金流量假说也未能够得到实证结果的有力支持，这可能是因为我国上市公司大多数国有股比例较高，在进行并购时能够获得一定的政府支持，因此企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。
参考文献：
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［6］姚先国，等.中国上市公司购并动机：治理因素分析［R］.浙江大学研究课题，2003.
企业并购分析论文范文3
关键词:企业并购 财务整合 问题 措施
■一、企业并购后财务整合中出现的问题
当前,企业并购活动在我国的发展还很不成熟,再加上我国企业特殊的产权安排和组织机制,使我国的并购行为极不规范,并在很大程度上受到政府的干预和操纵,对并购后的财务整合未引起足够的重视,因而在并购后对被并购方的财务整合上还存在许多问题。
1、并购后公司治理结构不规范
公司治理结构是一个框架,许多公司在整合过程中使用相同或相似的结构,但整合结果却大相径庭,并购后公司治理结构也变得不规范,问题在于并购后的整合。因为被并购方在被并购后还会有一段时期的经营惯性,新上任的管理层不熟悉被并购方原有的资源,将会在这时期制定出错误决定,从而影响企业并购后的发展。
2、并购后财务资源整合无效
一般来说,被并购企业资产结果不尽合理,债务过多,不良资产较大,尤其我国国有企业普遍存在这一现象,很多并购后的企业不能有效地实现财务资源的整合。
3、财务管理不够灵活
并购方作为核心企业,与被并购方及其它下属子公司分别处于不同的管理层次,各自的财务决策权利、内容大小也分别处于不同的管理层次,各自的财务决策权利、内容大小也各不相同,导致其内部财务决策的多层次化,大多并购方忽视了不同产业、地区、管理层次的企业不同情况,财务处理过于僵硬,不够灵活,从而激化了内部矛盾,打消了被并购方及各子公司的积极性和创造性,母子公司之间的财务决策以及整合越发被动。
4、不利的财务信息曝光
尽管在企业并购之前,并购方会对被并购方的财务状况进行调查,但由于信息不对称或调查的疏忽,整合时很多未知的被并购企业的财务信息被曝光。而这些信息直接或间接影响到企业的财务管理,重要的还会影响企业的发展。
■二、财务整合的应对措施
为使企业在并购实施后通过真正有效的财务资源整合,充分发挥协同效应,培育强化企业的核心竞争力,最终实现并购增值及可持续发展的目的,特提出以下完善措施。
1、加快建立现代企业制度,促进国有企业改革
在并购市场上,政府应以产业政策为导向,从宏观引导企业并购行为,充分发挥政府在企业并购中的引导功能,通过产业政策,规划产业发展方向,调节各个产业之间相互关系及其每个产业内布局的关系,使企业并购的发展和产业发展同步,使产业结构在企业并购中达到最优化。
通过股份制改造,界定产权可进一步明晰产权关系;可以逐渐建立科学、规范的公司内部组织管理机构和比较合理的内部分配制度;通过股份制的制度安排促进企业以公平、公正、公开为原则,接受广大股东的监督。
2、股权分置改革
将股权分置改革、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要实现相关各方面利益关系的合理调整,调动各种积极因素,维护市场稳定,提高上市公司质量,规范证券公司经营,配套推进各项基础性制度建设,完善市场体制和促进证券产品创新,形成资本市场的良性循环、健康发展的新局面。
3、采用理想的持股方式
产权关系是企业的基础,对不同类型的企业并购可以采取不同的持股方式,可以发展垂直持股的方式,可以采取环状的相互持股(或交换股份)方式;还可以采取环状持股与垂直式持股混合的方式。
4、优化财务资源配置
企业并购后财务经济资源整合的主要内容包括资产整合和负债与所有者权益整合,这是财务经济资源具体整合的框架。具体来说,企业并购后的财务资源整合主要包括流动资产整合、固定资产整合、长期投资整合、无形资产整合以及负债整合五个方面。
总之,企业并购后的财务整合是一项较为复杂的系统工程,不仅包括内容繁多,而且需要与其他方面的整合密切配合。
5、从战略高度选择适合企业发展的财务管理模式
实施并购后,并购方对被并购方侧重于确立总体集中适度分权的财务管理模式。这一模式的核心内容:一是财务决策权集中;二是资金管理集中;三是财务信息平台集中管理,以确保集团内财务信息的可靠共享;四是日常经营管理权下放到各成员单位。
6、加大整合前后财务监管工作的力度
为了成功实现财务整合,需要对整合前的被并购企业财务进行详尽细致的财务审查。并购方可以确定被并购方所提供的财务报表是否充分地反映该企业的财务状况,充分了解和掌握被并购企业的各项资产、债务,防止在并购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等。此外,应根据财务报表中的数据对企业的各项经济活动进行财务分析。同时还必须采用一些方法,将一些有内在联系的会计数据相比较,计算出比率或指数。这样可以明确被并购方真实财务状况并预测其未来发展前景,为一下步财务整合计划的制定和执行做好充分的准备,确保整合顺利进行。
参考文献:
[1]高玉玲.联想集团跨国并购及整合研究[D].西南财经大学硕士学位论文,2007;4
[2]罗蓉.企业并购后财务整合研究[D].西南财经大学硕士学位论文,2007;5
企业并购分析论文范文4
论文关键词：企业并购 原因 条件 效应
作为一种管理理念的创新，资本运营为世界各国企业包括处在市场经济发展和完善阶段的我国企业所认同和重视，以企业并购为主要形式的产权资本运营已发展成为目前及今后我国企业改革的基本取向。
一、企业并购发生的原因分析
1、企业并购发生的宏观原因
在市场经济条件下，由于生产力的不断发展，使得社会需求和社会供给始终处于变动的矛盾状态。这种矛盾状态决定了社会产业结构的不稳定性，因而也决定了各个产业中的企业在竞争和“适者生存”的规律作用下，时刻经受着兴盛或衰落，新生或倒闭，组合或分离的考验。因此，产业结构的不断变动是企业并购发生的宏观原因。
(1)需求结构的影响。需求结构包括居民消费结构和投资结构。消费结构的变化不仅会直接影响消费品生产结构的变化，而且也会间接影响为消费品生产提供生产资料的制造业结构的变化。投资结构会通过促进或延缓不同产业部门的发展速度来调节社会的产业结构。
(2)资源结构的影响。一个国家的自然资源和劳动力资源状况不是一成不变的，也是处于动态的变化过程中，这种变化必然影响到社会产业结构的变化。
(3)科学技术发展状况的影响。科学技术的进步不仅会改变原来产业部门的状况，而且会形成许多新的产业部门。科学技术转化为现实生产力的速度越快，产业结构的变化速度也就越快。
(4)国际政治经济环境的影响。一个国家的进出口贸易常常受着国际市场变化的影响，进而影响国内产业结构的变化。国际间的经济竞争，以及战争等因素，也都会对一个国家产业结构的变动造成很大的影响。
(5)政府调控的影响。由于国家所具有的经济职能，会使其根据社会的全局和长远发展的要求，制定出相应的指导产业发展和产业结构调整的一整套经济政策。这些政策也是随着国际和国内形势的发展而不断调整，从而影响着产业结构的变化。
2、并购发生的微观原因
(1)企业扩张的要求。企业扩张通常有两个途径：一是投资新项目；二是并购。虽然二者都能够实现企业的扩张，但是并购具有投资新项目所没有的优势。一方面，并购可以发挥被并购企业存量资产的作用大大缩短企业扩张部分的建设周期；另一方面，并购可以利用被并购企业已有的人才、技术和管理经验可以降低并购企业进入自己原来不熟悉行业的学习成本。
(2)追求垄断利润的要求。企业可以通过并购来扩大市场占有率，以减少国内竞争和国际竞争对手，从而形成垄断并使企业通过控制价格获得垄断利润。
(3)企业发展战略动机。企业并购是实现企业经营发展战略的重要手段。企业发展战略动机包括：一是分散单一化经营的风险，实现多元化经营的动机；二是产业转移的动机，即当企业所处的行业产品处于产品寿命周期的成熟期和衰退期时，企业为了谋求发展而必然考虑向新行业转移。
(4)企业上市的途径。一个公司取得上市资格往往要经过许多周折，支付很高的成本，有时甚至由于种种原因不能取得上市资格。这样的企业可以通过“买壳上市”的途径，即通过并购上市公司来使本公司上市。
除了上述的原因以外，还有规模经济效应动机、人才需求动机和实现个人理想动机等原因。
二、企业并购发生的条件
企业并购的有效进行必须具备一定的条件。如果所需要的条件不具备，将导致企业并购或者不能实现，或者并购实施后不能产生预期的经济效益而失败。企业并购有效进行的条件包括宏观条件和微观条件。
1、宏观条件
(1)市场条件。企业并购需要资本市场、技术市场、劳动力市场和信息市场的完善。因为这些市场能够为企业并购提供资本、技术、人才和信息的交流条件。
(2)法律条件。企业并购是复杂的市场行为，需要一套严谨、科学、完备的法律体系来协调、规范与监督，法律条件不是成不变的，而是随着社会条件的改变而变化的。
(3)中介机构条件。在企业并购过程中，中介机构具有极其重要的作用。从寻找、评价并购目标企业、可行}生研究、确定并购价格、财务安排，到参与谈判、达成交易、清理资产、并购后的资产重组等一系列问题，都需要有专业性的中介机构。
(4)社会保障条件。在企业并购过程中必然涉及到人员处理问题。需要包括社会保险、社会救助、社会福利、医疗保健等方面构成的社会保障体系。其中的社会保险居于核心地位。
(5)政府的作用。国家的经济职能决定了政府在企业并购的过程中具有重要的作用。但是政府的作用不是违背市场规律，强行干预企业并购，而是发挥宏观的保证作用，即根据国家的产业政策，制定合理的产业结构政策，指导企业并购向产业结构合理化的方向发展，以实现资源在产业之间的合理配置。
2、微观条件
由于企业并购是关系到企业发展前途的重大问题，因此企业在做出并购决策之前，必须充分论证企业并购的可行性。其主要内容包括以下几方面。
(1)企业并购能否扩大企业规模实现规模经济，获得规模经济效益。以获得规模经济为目标的并购，仅当企业通过并购其它企业能够实现规模经济的效果，这种并购才能成功。
(2)企业并购能否获得促进企业发展的技术和人才。以获得技术和人才为目标的并购，在并购前必须对被并购企业的技术和人才状况进行充分调查研究。
(3)企业并购能否在财务上带来效益。以获得财务效益为目标的并购，应该对并购可能产生的财务效益进行精确的计算和预测。
(4)企业并购能否在分散风险，开发新产品，降低成本，提高产品质量和扩大市场占有率等方面实现企业发展战略。以实现企业发展战略为目标的并购，在并购前必须对企业发展战略实现的可能性进行论证。
(5)企业并购以后能否进行有效的管理。无论以任何目的进行的并购，都必须对并购以后企业的管理能力进行预测，即分析并购后管理成本的增加是否低于并购前的交易成本。如果企业并购后管理成本高于或等于并购前的交易成本，这样的并购就没有意义。
三、企业并购的效应分析
作为一项重要的资本运营活动，并购的直接动力源于追求资本的最大增值。由于企业所处国别、行业及周围环境不同，并购的动机也就有别，相应地就产生不同的并购形式，最后导致不同的并购效应。
1、并购的规模经济效应分析
经济学认为，企业只有达到一定的规模才有可能达到最低的市场成本。因此，追求规模经济效应，降低产品和服务的平均成本就成为企业并购，特别是横向并购的主要动力。
(1)平均管理费用因分摊范围的扩大而降低，因而单位产品的管理费用大大减少。
(2)销售渠道的同一化以及销售范围的扩大导致节约销售费用。
(3)新技术、新产品的开发能力增强。
(4)企业扩大后其借贷和筹资变得相对容易，单位产品的筹资费用得以降低。
(5)强大的企业财力可以使企业适应外部环境的变化，从而提高企业竞争和垄断的力度。
并购在产生规模经济效应时，也有可能造成一些不利的效果，包括：并购管理幅度和管理层次的增加，使得管理的难度加大；并购后企业间的磨合需要时间和精力，这在一定程度上影响了企业并购的整体经济效应；由于竞争激烈，产品生存周期大为缩短，加之并购后企业规模的惯性作用往往导致产品积压，企业经营困难加大；并购后，由于信息沟通不畅和行动速度减缓，特别是并购后的以裁员为代价的“革命式”而不是“渐进式”的组织重建，常常会使被并购方的员工对公司运行感到不知所措，使并购的实际效果大打折扣。
针对并购的这些负面效应，要求企业在实施并购时必须明确并购并不仅仅是企业规模的简单扩大，并购并不一定能够产生“1+1>2”的效果。如果没有正常的系统管理和运作的顺利整合，那么并购的规模经济效应将有可能逐渐消失，结果反而会导致“1+1
2、并购降低交易费用的效应分析
交易费用理论产生于20世纪70年代，其对许多经济现象的合理解释为众人认可，成为企业并购尤其是纵向并购的动因。通过并购降低交易费用主要体现在：强化生产和服务各方面的配合，以利于企业内的协作；缩短供应和生产经营周期，节省资源流动费用；降低交易费用，节约成本。
基于降低交易费用的目的，并购也存在一定的负面效应主要有：协作化经营固然促进了企业间的相互配合，但也导致企业管理幅度和层次的增加，加大了管理的难度；并购使企业资源利用效率提高，但也会导致其片面依赖现有资源，降低其创新动力；经营规模的纵向扩大固然能提高企业整体实力，但也使企业的专业化生产经营受到影响，减少企业对市场产品和服务需求变化的反应能力。
在我国目前仍处于工业经济欠发达的阶段，物耗性生产经营企业仍占主要地位。一方面，行业纵向规模扩大，协作化生产要求上、中、下游相关企业尽可能实施并购；另一方面，并购后企业规模扩大，管理幅度和层次增加，企业创新能力受阻，导致了部分企业并购的效应难以发挥。所以，如何有效地利用并购增强企业的创新能力和对市场的反应力，应当引起高度重视。
3、并购的功能互补效应分析
企业并购分析论文范文5
论文摘要：本文从委托理论的角度，对现代企业制度下企业并购的根本动因进行分析。结论是，两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化的经理人与追求利润最大化的所有者产生了效用函教的不一致，经理人共有扩张企业规模的内在冲动，并在对并购的收益与风险权衡基础上具有提出并购建议的内在冲动，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的黄事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生。
对于企业并购的动因，众多学者从多种角度进行了分析，可以按其归属的理论范畴，从三个方面进行归纳.一是新古典经济学理论，如市场势力理论、规模经济理论等;二是新制度经济学理论，如交易费用理论;三是管理学理论，如效率差异理论、自负假说等。各种理论对企业并购给予了某种解释，但要想以一种理论对企业并购的动因进行全面解释将十分困难。我们不禁要问，各种企业并购理论解释力完全相同吗?有没有一种理论能够从根源上说明企业并购的原因?
我们知道，是企业中的人在做决策，而不是企业这一组织在做决策。这一区别在企业的所有者与经营者合一的情况下，体现得还不明显，因为不存在剩余索取权与剩余控制权不匹配问题，并购行为的根本原因都是企业价值最大化。而在现代企业制度下，由于所有权与经营权分离，即使我们认为，企业做出并购决策的目标是为了企业价值最大化，但由于问题的存在，在没有完全解决委托问题前提下，该决策对企业价值最大化的目标完全可能会有不同程度的偏离。因此，要找出企业并购行为的根本原因.应该从委托理论中寻找答案。
一、经理人提出并购建议的原因
本文认为经理人确实存在扩张企业规模的内在冲动，但这与他实际上向董事会提出并购建议不同，提出并购建议是一种结果，只有动机还不行，动机如何能够转化为结果的呢?下面，本文将对此展开分析(强调两点，1、我们是对已经形成事实的企业并购行为动因的分析。2、尽管实施一次并购涉及到并购企业与目标企业双方.但本文只从并购企业的角度进行分析，并假设并购企业决定并购即意味着并购会成为现实)。
为了分析问题的方便，我们提出如下假设:
(1)发生并购行为的企业实行现代企业制度，所有权与经营权分离。
(2)企业并购的发生需要履行如下程序:经理人提出并购建议，董事会根据建议拟订并购方案，股东大会批准后实施(由于董事会代表股东利益，因此，本文将后两个程序视为一个环节)。股东与董事会不会不经过经理人提出建议而直接决定实行并购。
(3)企业规模的扩大有两种办法:一是内部积累，二是并购。我们假定并购能够迅速实现扩大规模的目标，因此，经理人更乐于采取并购这种形式。
(4)如果经理人向董事会提出并购建议，则董事会以及股东会批准，因此，我们将提出并购建议与实际发生并购等同。
(5)将经理人视为一个整体，不考虑在向董事会提出并购建议时，经理人内部可能发生的行为差异.
(6)经理人追求个人效用最大化，其效用函数包括经济因素与非经济因素，效用函数类型为风险厌恶型VNM效用函数。
(7)由于并购能否最终成功的概率是不确定的，因此.我们认为，经理人在准备提出并购建议时，在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，其对并购成功的概率不确定，因此，经理人认为并购成功与失败的概率均为50,0re.
在上述假设条件下，我们开始分析。 并购的成功与否对经理人效用函数中的经济因素和非经济因素均有影响。经济因素包括两部分:一部分是以工资、奖金为代表的劳动报酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在职消费为代表的非劳动报酬收人(以下用e表示)。非经济因素包括管理者对事业成功与否的自我感觉、社会地位的变化、个人的舒适程度、随着企业规模的变化而带来的控制权的变化等(以下用S表示)。
我们假设w是企业并购后盈利水平变化的线性单调增函数(盈利水平的提高是企业因为并购而产生的规模经济、范围经济、效率提高以及协同作用的结果)，并购成功，企业盈利增加，W上升，并购不成功，企业盈利减少，W下降。
假设C是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，C都将随着企业规模的扩大而不断增加。
假设S是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，s都将随着企业规模的扩大而不断增加。其原困如下:
(1)从数量关系看，如果并购成功，经理人享有S中的每一项，如果并购失败,S中的控制权收益等并不减少，社会地位、事业成就感等因素虽然减少，但绝对值要比从并购成功享有的收益要小.其原因是并购失败的责任无法进行细分与确认。
(2)并购开始后，经理人即享有正的S，而并购失败后，经理人才承担负的S.而从并购开始到确定并购失败往往需要一个时间过程，所以，从承担的时间来看，享有收益在前，承担风险在后。
(3)从承担的可能性来看，经理人对并购收益从一开始就肯定享有.而并购失败后承担呱‘险的可能性却相对较低，这主要因为—一从并购发生到确定并购行为失败，这需要一个过程，而经理人在此期间完全有可能已经不在原岗位或原企业工作，因此.就不用承担或不用完全承担负的S;(2)并购是一项复杂工作，包括拟定方案、融资并购、管理整合等多方面，可以说是一项系统工程，所以，并购成功与否取决于多种因素，在这种情况下，要想将经理人应该承担的责任从并购失败的后果中单独分离出来，这将十分困难。如果可能的话，也就不存在所谓间题了。在上述分析过程中，经理人享有收益的期间从并购开始到确定并购失败，但经理人承担风险的期间从确定并购失败开始，在此，我们不考虑这两个期间长度的不同而可能造成的差异。
综上所述，并购对经理人的S的影响可用下式表示:
OS=期望收益总额一期望风险总额=收益50%并购成功概率，享有收益的概率，享有收益期间
一风险，50%并购失败概率，承担风险的概率，承担风险期间
除并购成功或失败的概率相同外，其余三个变量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不论并购是否成功，S都将随着企业规模的扩大而不断增加。
因此，一项并购建议对经理人效用函数的影响为:W的期望值为O,C和S随着企业规模的扩大而为正值。因此，我们得出，经理人在对企业并购可能带来的收益与风险分析的基础上，发现并购可以带来正的效用，即净收益为正。因此，经理人将提出并购建议。
结论1:企业经理人从自身的效用最大化出发，通过对并购可能给自身带来的收益与风险的比较分析.发现净收益为正，因此，经理人提出并购建议。
二、经理人提出并购建议后，所有者批准的原因
我们认为，所有者知晓以下信息:经理人提出并购建议是因为其通过并购而享有正效用，企业并购的绩效不确定。在此条件下，所有者仍会认为并购会增加企业价值，因而会批准并购建议，其原因有以下几点:
(1)虽然实证研究关于企业并购效率的结论是不确定的，但也未证明并购完全不利。
(2)在实证研究结论不确定的前提下，众多企业并购案例的不断发生，部分企业并购案例的成功经验，起到了较强的示范作用。
(3)经理人从自身效用最大化出发，对并购行为给予了过高的评价，但在信息不对称条件下，所有者对此无法正确有效识别。
(4)部分股东由于缺乏足够的知识或足够的意愿，存在搭便车行为。
(5)所有者在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，认为并购能够成功。
结论2:经理人提出并购建议后，所有者会批准并购。
在上述两个结论基础上，关于企业并购的根本原因，我们得出如下结论:
结论3:现代企业制度下的企业并购的根本原因是，由于两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化跳经理人与追求利润最大化的所有者效用函数不一致，经理人具有扩张企业规模的内在冲动，并将在对并购的收益与风险权衡分析的基础上提出并购建议，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的董事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生，并最终给企业带来了规模经济、范围经济、市场势力等效应。
补充一点，上述研究主要针对市场型企业并购，而政主导型并购或者政府强制型并购，也可以用相似方法进行分析，只需要在经营者的效用函数中增加新变量。如果政府可以强制企业并购行为发生，说明企业与政府之间存在密切联系，因此，按政府意愿进行并购，也必将增加经营者的效用。
三、单个企业并晌的边界
根据科斯对企业性质的解释，企业是对市场机制的一利替代，其原因在于降低交易费用。在随着企业规模的扩大而增加的组织成本与节约的交易费用相等时，企业就达到了敖模边界。这一分析适用于所有者与经营者合一的悄况下，斗适合对古典企业的分析。所有者就是经营者的条件下，企业的规模是受到交易成本、规模经济等经济条件约束，所有者不会过分扩大企业的规模，因此，对并购这种形式的采用会有限度。
企业并购分析论文范文6
论文关键词：企业并购 NPv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
