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股权结构论文范文1
1.样本选取
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
参考文献：
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股权结构论文范文2
【关键词】股权结构 成本 企业价值
一、股权结构与成本
股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要因素， 因为股权结构决定公司控制权的分布， 影响所有者与经营者之间的委托关系的性质。
Shleifer and Vishny（1997）研究发现，现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的问题。大股东极有动机利用其拥有的控制权进行利益输送，扣减按其持股比例应承担的由于利益转移而给上市公司带来的损失部分，从而达到私人利益最大化。唐宗明和蒋位（ 2002） 根据1999―2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本， 对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究， 由于我国资本市场较小、法律体系尚未完善等原因，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。李东平（2001）我国上市公司大股东控制问题严重，并且法律对中小投资者缺乏有效保护的情况下，上市公司的大、小股东之间的冲突表现得非常突出。
依据现金流所有权比例从获得的股利和控制权的私人收益是我国上市公司大股东的主要收益来源，对于理性的大股东而言，其目标函数是使得两种收入总和最大化。因此，探寻一条适合中国上市公司的优化股权结构、降低成本，解决大、小股东之间的问题的途径显得尤为重要。
二、股权结构与公司价值
国内外学者Morck等（1988）研究发现，公司内部人持股比例不同，对公司价值的影响不同，当内部人持股比例在5%-25%之间时，随着内部人持股比例的增加公司价值下降，而超过25%的比例之后，公司价值随着内部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，当小股东的利益被大股东掠夺时，投资者就会选择“用脚投票”，抛售公司股票，或只愿意对公司股票付出更低的成本，这将导致股票价值被低估，股票价格下降而对公司的市场价值产生负的效应。并且事实给出了很好的证明，在法律体系健全的国家，对投资者保护更好，能够有效的遏制大股东的掏空行为，从而提高企业价值；大股东持股比例高的公司，企业价值较大。孙永祥、黄祖辉（1999）认为随着公司第一大股东持股比例的增加，Tobin`Q先上升，当持股比例达到50%比例左右，公司绩效开始下降。这一结论与Morck提出的观点有所出入，造成差异的原因可能是不同的时期、样本的选择及不同的经济时期等。李增泉等（2004）发现，控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系。
从以上的研究可以看出，适当降低控股股东的控制权是中国上市公司治理结构进一步改善的方向之一，适当提高法人股和流通股的比例，更能够改善公司治理结构，提高上市公司的绩效。
三、优化股权结构、保护投资者利益、提升企业价值
最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例，大股东与小股东的持股比例是理论研究的重点。
Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投资者缺乏有效保护的市场环境下，通过股权制衡，让企业的决策由几个大股东或者集体决策而避免一个大股东单独制定决策的局面，从而减少内部人侵占行为。Maury和Pajuste（2005）用芬兰的上市公司的数据进一步检验了制衡股东个数与公司类型是否重要。检验发现，公司各大股东之间股权分布越均衡，则企业的绩效越高，对于家族企业来说，其结论更加显著。国内学者黄渝祥等（2003）将股权制衡程度用股权制衡度来表示，并将其定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，并且得出当股权制衡度取值位于一个区间时，股权制衡的效果最好，即公司业绩与股权制衡度并非线性关系，也就证明了并不是股权越分散越好，而是适当的均衡即可。陈信元，汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。
目前对上市公司的股权制衡能否发挥作用的探索略显不足，并且是否能适用于中国上市公司有待证明，制衡的股权结构能否有效的抑制大股东的掏空行为还有待检验。另一方面，制衡的股权结构的公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争，导致成本高于“一股独大”公司。股权制衡在实践过程中无疑会面临种种问题，但笔者认为对于股权集中度相当高的中国上市公司来说，适当地降低第一大股东持股比例，逐渐过渡到相互制衡的股权结构是有必要的。其次，优化股权结构，保护投资者利益、严格信息披露制度、降低成本需要政府、企业及其他利益相关者的共同努力。
参考文献
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股权结构论文范文3
关键词：股权构成；股权集中度；股权制衡度；公司绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）07-0132-02
1 问题的提出
2005年4月29日经过国务院批准,中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着多年来令证券投资者既恐惧又期待的上市公司股权分置改革试点工作正式启动。2005年对中国资本市场来说是制度改革年；2006年是全面推进股权分置改革，告别旧制度、迎接新制度年；2007年我国上市公司股权分置改革顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性变革历时两年的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权结构与公司绩效之间的相关关系为我们的后续研究提供探讨的基础。
2 资料的整理
在中国期刊网CNKI数字图书馆中登陆“中国期刊全文数据库”，以“股权结构和公司绩效”为主题词搜索，检索出1994年至2006年的论文共247篇。说明十几年来国内学术界对股权结构和公司绩效的研究和探讨一直都处于密切关注中。见下图：
从1999年开始探索国有股减持开始，到2007年即将结束的股权分置改革期间，股权结构与公司绩效的相互关系一直是理论界和实务界探讨的热门话题。将收集到的文章归类整理后发现，其中一般理论问题分析的有4篇，占已收集文章总数的1.62%；关于股权结构和公司绩效关系研究的文章有108篇，占43.72%；将两者之间的关系进行国际比较的文章有4篇，占1.62%；单纯讨论公司治理问题的有39篇，占15%；关于公司绩效评价的有13篇，占5.26%；讨论公司股权结构的文章有13篇，占5.26%；讨论资本结构与公司绩效的有28篇，占11.34%；讨论管理层激励的有6篇，占2.43%；讨论国有股减持的有22篇，占8.9%；涉及股权结构与公司绩效文献综述的有10篇，占4.05%。收集资料中四层文献讨论的是股权结构与公司绩效之间的关系。从不同的理论和实证研究中发现，两者的相互关系并没有一致的定论。
3 股权结构与公司绩效的研究综述
什么样的股权结构有利于公司绩效的提高，在已有的文献中，学者们尤其重视实证方面的研究，主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，都有一些比较有影响的研究成果。
(1)股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析。
①国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕(1999)研究认为,国有股比例与资产回报率、股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关。只在竞争性较强的行业成立,在竞争较弱的行业不成立。张国林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智(2001)通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭（2005）认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张(2000)认为国有股比例与托宾Q值之间负相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明（2005）发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。
②法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安(1999)、刘小玄(2000)和于东智(2001)均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论；第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立,在竞争性较弱的行业不成立。张国林,曾令琪（2005）以Tobins Q为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关；第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华(2001)分析认为,法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹(2003)研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。
③流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量,研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张(2000)认为社会公众股比例与托宾Q值之间正相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。王秀治（2004）认为，非流通股比重与上市公司绩效之间存在着横S型非线性关系。谭晶荣、王谦（2005）流通股持股比例对公司绩效的影响是不同的,同时也得出了流通股比例与公司绩效呈负相关。
(2)股权集中度与公司绩效的关系。自Berle和Means(1932年)提出股权分散程度与公司绩效呈相反关系,即股权越分散,公司绩效越难达到最优的观点开始,许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究,但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。①股权集中度与公司绩效正相关。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效明显正相关。张国林,曾令琪（2005）认为，股权集中度较高的公司业绩较好,第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高我国上市公司绩效。 王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关；②股权集中度与公司绩效基本负相关。何旭、刘国成（2003）提出医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。蒋乐春、夏新平（2005）针对民营企业的研究得出股权越集中绩效越差的结论；③，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智(2001),向朝进、谢明(2003)实证分析后得出了这一相同的结论；④股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。杜莹、刘立国(2002)分析发现,CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系,而CR5与会计利润率不存在曲线关系。吴淑琨(2002)研究发现,股权集中度、内部人持股比例与公司绩效呈现显著的倒U形曲线关系；⑤股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。刘国亮、王加胜(2000)得出了股权分散度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益正相关的结论。晏艳阳,刘振坤（2004）选用净资产收益率衡量公司绩效，股权集中度用CR、H 指标，得出在股权相对分散的公司中二者呈显著正相关关系的结论。
4 已有研究结论的评述
从上述研究来看：结论很不一致，两者之间的关系是正相关、负相关、曲线相关还是无关，并没有明确的观点，结论反差很大。究其原因可能是：①选取股权结构、公司绩效代表性指标各有不同，且有些指标具有自身的缺陷。如常用的净资产收益率，该指标容易被人为操纵，仅用这一指标进行经验研究显然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比,计算中除资产重置值无法确定外,公司市场价值的估计也存在较大的困难,仅就公司股票的市值而言,目前大量还不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在较大困难。②对于国有法人股的界定各异，有些包含在国有股里面，有些包含在法人股里面。所以导致结论出现差异。③学者选择的数据有关。数据样本的选取一般为某段时间的数据,没有考虑时间因素对实证结果显著性的影响,随着时间的推移，结论可能会发生变化，缺乏稳定性。因而，难以从整体上得出更接近实际的结论，导致了实证研究结论的不一致。
从以上分析可以看出研究文献中分股权构成、股权集中度与公司绩效的相关关系研究尚未形成统一结论。在我国上市公司经历股权分置改革以后，公司的股权结构性质发生重大调整，国有股及法人股将会全部进入流通状态。所以再选择国有股、国有法人股作为股权结构的代表性指标意义不大，而应将已流通股对公司绩效产生的影响作为我们后续研究的重点。此外，上市公司通过股权之间的制衡使其有能力、也有动力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，在利益的制约下限制不利于公司绩效的行为，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。 经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究和探索。
参考文献
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股权结构论文范文4
关键词:大股东持股比例;公司绩效;格兰杰因果检验;面板数据
中图分类号:F421.36 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)03-0050-05
Study on the Causal Relationship between Proportion of
Blockholder and Corporate Performance
――Based on Panel-data Granger Causality Tests of Listed Companies in China
DU Mian, GU Liang
(School of Business, Shantou University, Shantou 515063, China)
Abstract:In the analytical framework for corporate governance, the relationship between ownership structure and corporate performance is a controversial issue, there are a lot of empirical researches at home and abroad, but empirical results have not been consistent conclusions. In this paper, we use a sample of 1608 panel data of 201 listed companies in China in 2000~2007 and apply newly developed Panel-Data Granger causality test method to test the relationships between the large shareholding ratio and the corporate performance. We find that the relationship between the proportion of shareholding and corporate performance is bilateral Granger causality.
Key words:proportion of blockholder; corporate performance; Granger causality tests; panel data
1 引言
在公司治理的分析框架中股权结构与公司绩效的关系是一个颇具争议的问题,理论界有外生假说与内生假说,自1983年Demestz[1]提出股权结构的内生性假说以来,各国学者们通过对股权结构和公司绩效关系进行实证分析,得出不尽相同的结果。就像陈信元[2]等指出的那样股权结构问题是公司治理的核心问题,虽然研究很多,但仅仅是一个开始,远没有结束。本文通过另一种新近发展的研究方法――面板格兰杰因果检验方法探讨我国上市公司股权结构和公司绩效的关系,对大股东持股和公司绩效的关系进行格兰杰因果检验,试图拓展这一方面的研究。
2 研究方法
2.1 Granger因果的定义
本文采用面板格兰杰因果分析方法对大股东持股和公司绩效的关系进行检验,1969年Granger[3]提出的因果关系是以时间序列的可预测性来定义因果关系,基本思想是如果X的变化引起Y的变化,则X的变化应当发生在Y的变化之前。即若“X是引起Y变化的原因”,则必须满足两个条件:其一,X应该有助于预测Y,即在Y关于Y的过去值的回归中,添加X的过去值作为独立变量应当显著地增加回归的解释能力。其二,Y不应当有助于预测X,其原因是如果X有助于预测Y,Y也有助于预测X,则很可能存在一个或几个其它的变量,它们既是引起X变化的原因,也是引起Y变化的原因。假如,要想检验“X不是引起Y变化的原因”的原假设,我们把Y对Y的滞后值以及X的滞后值进行回归,再将Y只对Y的滞后值进行回归。然后,就能用一个简单的F检验来确定X的滞后值是否对第一回归的解释能力有显著贡献,如果贡献显著,就拒绝原假设。“Y不是引起X变化的原因”的原假设也用同样的方法检验。Granger因果关系检验法假定有关变量的预测信息全部包含在这些变量的时间序列之中,检验要求估计下面的两个回归方程式
2.2 面板Granger 因果检验的原理
格兰杰提出因果关系主要对象是时间序列数据,但当面对具有时间和个体双重维度的数据(Panel-Data)时有些束手无策,Panel Data数据库显示个体(包括个人、企业、地区或国家)之间存在差异,而单独的时间序列和横截面不能有效反映这种差异。基于传统Granger因果检验的思想,2001年 Hurlin和 Venet[4]第一个提出了固定系数面板数据的Granger检验方法,2004年 Hurlin[5]进一步提出固定系数异质面板数据的Granger检验方法。
Hurlin and Venet[4,5]近期的研究表明由于面板数据同时包含时间和截面两个维度的数据,增大样本数量、提高格兰杰因果检测的自由度并且减少了解释变量之间的共线性,从而基于面板数据的格兰杰因果检验比时间序列数据有更强的准确性。
本文应用2001年Hurlin和Venet[4]提出的固定系数的面板格兰杰因果检验方法来检验大股东持股和公司绩效的面板格兰杰因果关系。Hurlin和Venet[4]研究了基于面板数据的VAR过程,对于每一个截面i和时间t,我们检测滞后p∈R期的模型
其中Vi,t=αi+ωt+εi,t,εi,t~i.i.d.(0,σ2ε),X、Y分别表示两个不同的变量,在方程(3)中,假定Y与其自身以及X的过去值有关,如果估计结果表明X项的系数和显著异于零,则说明有X到Y的单向因果关系,即变量X引致变量Y。同样,在方程(4)中如果估计结果表明Y项的系数和显著异于零,则说明有Y到X的单向因果关系。若两者都显著异于零,则说明变量X和Y有双向因果关系。
通过在模型中设定个体效应误差αi和变量在宏观时间内变化的时间效应误差ωt,达到控制未被观察的异质性。同时Hurlin和Venet[4]假定任意给定的i∈[1,N],模型自回归系数γ(k)和回归系数β(k)是不变的。
即设置零假设为变量之间不存在格兰杰因果关系,一般情况下,验证零假设的统计量可以通过Hurlin和Venet[5]构造Wald检验的F统计量来检验
Fhnc=(RSSr-RSSu)/pRSSu/[N(T-p)-p-1]
其中RSSr表示零假设下的限制残差平方和,RSSu无限制的残差平方和。前提条件是滞后长度p是正确设定的,变量X未必是Y的格兰杰因果原因,如果模型(3)的统计量不显著。
由于原始持股比例变量主成分(OS)数据存在一定的偏斜,需要对原始数据进行相应的转换为去除大股东持股比例数据的有偏,我们参照2001年Demsetz and Villaonga [6]对大股东持股比例的考察,定义大股东持股比例变量为BH=logOS1-OS,公司绩效指标即前文提到的投入资本回报率ROIC。
本文利用以下两个模型来检测大股东持股比例和公司绩效的格兰杰因果关系
2.3 面板数据的单位根检验
在进行时间序列的分析时,研究者为了避免伪回归问题,会通过单位根检验对数据平稳性进行判断,在进行Panel-Data的Granger因果检验时,也必须确保参加因果检验的变量是平稳的。因此,在进行Panel-Data 的Granger因果检验前必须先进行Panel-Data 的单位根检验。
面板数据单位根检验,在同质性假设下的主要方法有Levin and Lin(LL),Levin,Lin和Chu(LLC)[7],还有Breitung检验[8]和Hadri检验。而异质性假设下的检验方法主要有Im,Pesaran和 Skin(IPS)[9],还有Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验,本研究采用LLC、IPS、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。
3 研究设计
3.1 变量设计
为了研究股权结构与公司绩效的因果关系,本文设计了股权结构与公司绩效两个方面的变量,股权结构反映的是公司股权的分散与集中程度,主要有以下三个指标:
(1)前5大股东持股比例(A5)
自Demsetz and Lehn[10]将前5大股东持股比例作为研究股权结构变量,国内外学者在研究股权结构时大多选用该变量衡量股权结构,本文借鉴前人的做法,选取前5大股东持股比例之和来衡量股权集中度。
(2)主要股东持股比例(MH)
主要股东持股比例是指公司中持股比例大于等于5%的大股东的持股比例之和,MH=∑bhi。本文参考Berger、Ofek 和Yermack[11]的研究方法,同时结合国内研究的大股东的现状,为反映公司大股东持股性质,定义当第一大股东持股比例大于等于5%时,公司主要股东持股比例为股东的持股比例之和,定义当公司第一大股东的持股比例小于5%时,公司主要股东持股比例为第一大股东持股比例。
(3)赫芬达尔指数(HI)
赫芬达尔指数是一种测量产业集中度的综合指数,Demsetz和Lehn [10]将前5大股东持股比例的赫芬达尔指数HI5作为衡量股权集中度的衡量指标。HI=∑n1X2i,其中Xi指第i阶层股东股权占有率,n指样本数。为衡量股权集中度指标,赫芬达尔指数一方面能够理想地考察股权集中度的高低和分布是否均匀,另一方面赫芬达尔指数能够将持股人的持股比例转换为无量纲的量,避免了单位量纲上的问题。故而本文借鉴使用赫芬达尔指数(HI)。
(4)公司绩效衡量指标(Return on Invested Capital)
本文选取公司投入资本回报率(Return on Invested Capital,简称ROIC)[12]来衡量绩效,本指标是总资产净利润的衍生指标,描述资本化资产的获利能力。所谓“投入资本”即剔除了货币资金、交易性金融资产、循环占用的应收应付款项等非资本化资产,由于计算“全部投入资本”时剔除了少数股东权益,因此净利润中也剔除了少数股东损益,计算公式:投入资本回报率=税息前利润/投入资本,其中:全部投入资本=股东权益(不含少数股东权益)+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。资本回报率指标是反映公司经营活动中利用资本创造回报的能力,是考察公司创造价值能力的主要静态评估指标,只有公司投入资本的回报率超过用以进行现金流量折现的加权平均资本成本时,才会创造价值。
3.2 数据和样本选择
本文选取了1999年前在上海与深圳证券交易所上市的公司作为研究样本,数据来源于国泰安信息技术有限公司(GTA)的CSMAR数据库、Wind数据库、中国证券监督管理委员会网站和中国经济研究中心的CCER数据库。为保证研究样本的有效性,本文还剔除了如下样本:(1)剔除属于金融类的上市公司;(2)剔除在A股上市同时,在B股H股和N股也发行股票的样本公司;(3)考虑到被ST、*ST、**ST、PT类发生巨额亏损的公司的不稳定性,剔除选择区间内上述类型公司;(4)剔除研究的时间区间内没有持续经营的公司;(5)剔除数据有问题和数据不全样本公司。最终我们得到样本公司201家,共计1608个样本数据构成的平衡面板数据。
4 实证分析
4.1 主成分因子分析结果
通过主成分因子分析对前5大股东持股比例(A5)、赫芬达尔指数(H5)、主要股东持股比例(MH)进行主因子分析,提出主成分因子。
根据主成分分析的基本步骤,利用SPSS软件,对我们研究的面板数据进行主成分分析,具体分析结果见表1与表2。
通过描述性统计数据和股权比例相关矩阵我们可以看出对于本文衡量股权结构数量比例指标在很大程度上均存在较大关联度即三个股权结构变量的相关值均大于80%,故而可以确认本文分析的股权结构原始变量可以做主成分分析,若直接将上述原始变量引入方程必然会导致回归方程的线性相关和回归参数的有偏和不一致。
根据主成分分析法提取特征值大于1或累计贡献率大于85%的原则,由表2可看出由于第一个因子就已经对我们的股权结构比例给与较充分的概括,因此就本次分析来说因子1就是我们所要寻找的主成分因子。
我们定义主成分因子分析提取的主成分因子代表本文的股权集中度选项定义为OS。
4.2 面板数据格兰杰因果分析结果
根据格兰杰因果分析的步骤,我们首先进行面板数据的平稳性检验(单位根检验),若我们分析的面板数据是非平稳数据则需要进行面板数据协整,之后方可做格兰杰因果检验。
(1)面板数据单位根检验结果
对于面板单位根检验现在比较流行的做法有LLC、IPS、FISHER等检验方法,通过对分析的面板数据分别做LLC、IPS、FISHER的面板单位根检验,借助统计分析软件EVIEWS我们得到面板单位根检验的结果如表3所示。
通过对ROIC和BH的面板单位根检验可以得出:在LLC、IPS和FISHER的面板单位根检验下,ROIC和BH均通过1%的显著性检验,ROIC和BH均不存在单位根,即我们研究的公司绩效和大股东持股比例变量是稳定的,进而数据不需要协整即可进行格兰杰因果分析。
(2)面板数据格兰杰因果检验结果
本文通过对样本数据的VAR检验来实现格兰杰因果分析,具体分析模型见文中模型(5)和(6)。在进行VAR检验时,需要选取合适的滞后期,理论上VAR中各方程式的残差必须符合无序列相关的要求,即白噪声过程才可以进行分析。我们选取AIC的最小值以确定最佳滞后期,经检验最适滞后期为2。根据面板格兰杰因果分析的原理,利用EVIEWS软件将我们的数据进行分析,格兰杰因果关系结果如表4所示。
表4描述对模型(5)和(6)分别在公司绩效ROIC和大股东持股BH滞后1期和2期的条件下进行回归的结果,从回归结果看,大股东持股比例BH在公司绩效ROIC分别在滞后1期和2期的条件下P值分别为0.0935和0.0986,在10%的统计水平上显著。而当大股东持股比例BH和公司绩效ROIC滞后两期同时回归时结果不显著。公司绩效ROIC在大股东持股比例BH分别在滞后1期和2期的条件下P值分别为0.0878和0.0055,在1%的统计水平上显著。而当公司绩效ROIC和大股东持股比例BH滞后两期同时回归时P值分别为0.0053和0.0007,在1%的统计水平上显著。
根据格兰杰因果关系定义,在我们分别选取滞后1期和2期为研究对象对格兰杰因果方程进行回归,回归结果显示:在大股东持股比例滞后1期和2期时大股东持股比例均是公司绩效的格兰杰原因,在公司绩效滞后1期和2期时公司绩效均是大股东持股比例的格兰杰原因,故公司绩效与大股东持股比例互为格兰杰因果关系。
5 研究结论与解释
本文首次采用面板数据的格兰杰因果检验,实证结果表明我国上市公司大股东持股和公司绩效之间存在因果关系,这一结论与2010年Du等[13]的研究结果是一致的,该论文考虑了股权结构与公司绩效的内生性问题,但与国内以前的许多学者结论是不一致的,这些学者基本采用不同的研究方法。关于这一问题的研究作者在今后的系列文章还将进行探讨。该论文拓展了对股权结构和公司绩效关系研究的方法,另一方面本文采用ROIC衡量公司的绩效指标,更加注重从资本化获利能力考查公司的绩效。
参 考 文 献:
[1]Demsetz H. The structure of ownership and the theory of the firm[J]. The Journal of Law and Economics, 1983, 26: 375-390.
[2]陈信元,陈东华,朱凯.股权结构与公司绩效[J].中国会计与财务研究,2004,6(4):1-46.
[3]Granger C W J. Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods[J]. The Econometric Society, 1969, 37: 424-438.
[4]Hurlin C, Venet B. Granger causality in panel data models with fixed coefficients[DB/OL]., 2001-12-13.
[5]Hurlin C. Testing granger causality in heterogeneous panel data models with fixed coefficients[DB/OL].univ-orleans, 2004-02-02.
[6]Demsetz H, Villaonga B. Ownership structure and corporate performance[J]. Journal of Corporate Finance, 2001, (7): 209-233.
[7]Levin A, Lin C, Chu C. Unit root tests in panel data: asymptotic and finite-sample properties[J]. Journal of Econometrics, 2002, 108: 1-24.
[8]Breitung J, Meyer W. Testing for unit roots in panel data: are wages on different bargaining levels co-integrated[J]. Applied Economics, 1994, 26: 353-361.
[9]Im K S, Pesaran M H, Shin Y. Testing for unit roots in heterogeneous panels[J]. Journal of Econometrics, 2003, 115: 53-74.
[10]Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: causes and consequences[J]. Journal of Political Economy, 1985, 93: 1155-1177.
[11]Berger P G, Ofek E, Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions[J]. Journal of Finance, 1997, 52: 1411-1438.
股权结构论文范文5
论文摘要:为了解股权结构与公司绩效间的关系，以制造业上市公司的截面数据为研究对象，通过实证的方法得到如下结论:国有股和法人股例与公司绩效负相关，流通股、第一大股东持股比例和HERE指数与公司绩效不相关.在此基础上分析了我国上市公司股权结构的不合理的现状，提出了相应对策:适度减持国有股;提高法人股比例，形成多元的股权结构;加大对中小投资者的保护力度等.
股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，决定着公司控制权的分布，决定着所有者与经营者之间的委托关系的性质.我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加之当时政策上有扶持国企上市及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位的指导思想，造成了上市公司“所有者缺位”、国有股“一股独大”、非流通股比重过大、社会流通股股权分散等极不合理的股权结构，这种畸形的股权结构对公司治理效率产生很大影响，对二者间关系进行研究具有现实意义.
1.假设
国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份.由于国家股投资主体的特殊性，形成了上市公司事实上由“内部人控制”和“所有者缺位”，严重影响了公司绩效.由此提出:
假设1:国有股比例与公司绩效呈负相关.
与分散的流通股相比，法人股相对比较集中，对企业的监控能力比较强.另外，由于股份较多，根据Jensen和Meckling的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本.由此提出:
假设2:法人股比例与公司绩效呈正相关.
流通股股东的持股比例越高，管理人员以其外部股东的利益为代价来谋取私人利益的行为就会受到一定制约，由此提出:
假设3:流通股比例与公司绩效呈正相关.
根据理论，大股东为了确保他们的投资利益，会监督和控制管理者的管理行为，从而减少管理者的机会主义行为，减少股东和管理者之间的成本.此外，大股东股权的增加，使他们的投票权和影响力也增加，大股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，会对公司的内部经理人形成足够的被替代的压力，迫使公司经理人必须努力工作，这样有助于提高公司的绩效水平.为此，提出:
假设4:第一大股东与公司绩效呈正相关.
假设5:股权集中度与公司绩效呈正相关.
2实证分析
2.1样本选择
所选数据来自上交所上市的部分制造行业公司，在对样本筛选的过程中，遵循以下原则:①考虑2006年后开始的股改工作，故将截面数据窗口定位于2006年;②不考虑同时发行B股和H股的公司和只发行B股的公司;③不考虑金融类上市公司;④不考虑PT，ST、退市的以及数据不全的公司，最后得到有效样本393家.
2. 2变f定义
2. 2. 1被解释变量
被解释变量即公司业绩指标.笔者采用综合业绩指标，利用主成分法得出.其中选取的相关指标参照RESSET金融研究数据库按照新会计准则对公司绩效评价的指标，主要包括盈利能力指标(销售净利率X1、营业利润率Xz、成本费用利润率Xs)，营运能力指标(存货周转率Xa、应收账款周转率X5、流动资产周转率X6、总资产周转率X7)，获利能力指标(总资产收益率XB、净资产收益率X9)，现金流量指标(营业收人现金含量Xio .销售现金比率X‑、净利润现金含量X，2)和成长能力指标〔营业收人增长率Xl3、净利润增长率Xia）。
2. 2. 2解释变量
解释变量包括国家股比例SSA，法人股比例LSP，流通股比例CSP，第一大股东持股比例FSP，股权集中度HERE.
2. 2. 3控制变量
控制变量包括经济周期哑变量CYC，i二1，2，3，分别表示2006-2008年3个年度，如果数据属于第d年度，则CYC; = 1 ;否则，CYC -0;公司规模SIZE ， 以公司账面总资产的自然对数来表示;公司成长机会GROW，采用AlbertoMiguel ( 2002)的方法，以无形资产的自然对数来衡量;财务杠杆DAR，即公司资产负债率.
2. 3实证分析
2. 3. 1综合绩效指标得分
KMO值为0. 748 ， Bartlett’s Test的X，统计值的显著性概率是0. 000，小于1%，说明适宜做因子分析.下面对样本进行处理.
首先，用SPSS得到累积贡献率较大的前5个主成分，结果见表1.第一主成分F，对销售利润率、营业利润率有较大的载荷系数，主要反映公司的盈利能力;第二主成分FZ对存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率有较大的载荷系数，主要反映公司的营运能力;F3 ， F和凡分别主要反映公司的获利能力、现金流量状况和成长能力，见表2.
然后，运用主成分得分系数和样本的原始变量值可以计算公司在各主成分的得分.最后，根据各主成分的得分对每个样本求综合分值，对于样本点的分值构建模型如下：
该值即是各公司的综合得分.
2.3.2描述性统计分析
我国上市公司的股权结构和集中度差异很大，见表3.如2006-2008年法人股比例最小值0，而最大则达到78.9% ;HERE指数的最小值0.01，而最大值则为0. 72.另外，从2006-2008年的数据变化看，流通股比例有所上升，而其他股权结构指标都略有下降.
国家股比例与法人股比例、流通股比例负相关，与第一大股东，HERE指数正相关，法人股比例和流通股比例与其他均为负相关，见表4.
2.3.3回归分析
为了检验假设1-5，构建一个多元线性回归方程，对各个变量与公司绩效进行回归拟合.
由于国有股、法人股和流通股比例之和等于y为防止多重共线性的影响，在模型中对国有股比例、法人股比例和流通股比例分开进行反映，回归结果见表5.
从表5可以看出在控制了经济周期、规模变量、成长机会及财务杠杆变量之后，在5%的显著性水平下，国家股和法人股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、第一大股东持股比例和HERE指数均与公司绩效不相关.这说明假设1成立，假设2，3，4，5不成立.
3分析结论与政策建议
3.1实证分析结论
国有股与公司绩效呈负相关不难理解，根据Jensen和Meckling的理论，公司管理者并没有公司100%的所有权，但却拥有实际的控制权，不可避免地产生在职消费，而国有股实际上的股东缺位导致没有相关的监督者，这就致使公司管理者不会尽心竭力地工作去提高公司绩效，反而利用手中的控制权来谋求个人利益.
法人股在10%的显著水平下与公司绩效呈负相关，这与假设2不相符，说明我国上市公司的治理机制与成熟市场经济国家差别很大.在成熟市场经济国家里，上市公司多元或分散的法人股权结构，是公司在上市前后根据竞争环境和融资需要，进行商业化选择的结果，呈现动态变化的特征.而我国则是名义上的多元、分散的法人持股结构，实际上还是第一大股东控股，致使法人股股东缺乏积极参与治理、改善公司绩效的激励与能力，甚至可能为谋取私利给公司带来负面影响.
流通股与公司绩效不相关，这说明当前我国对外部小股东利益缺乏保护的情况下，股市对公司经营的监督缺乏效率，无法发挥股市本身的功能.而且流通股高度分散地持有在不同投资者手中，单个投资者势单力弱不能选出自己的代表进人公司参与公司内部治理，再加上流通股股东的散杂性，很难协调一致地采取行动对公司施加影响.因而，流通股对公司业绩影响不显著也就不足为怪了.
第一大股东持股比例和HERE指数均与公司绩效不相关.股权集中度的变化至少从经营激励、监督约束、并购接管及经理市场4个途径来影响公司治理的效果，而且这4个途径的效果往往各不相同，互相抵消，现实中很难断定到底那一个途径是更重要的.因为这些途径与公司所在的社会、文化等大环境，资本市场的有效性等有关，因而股权集中度对公司治理的相关性显然具有国家特色，所以不存在各国都适用的最优股权结构，这些都可能导致模型难以解释股权集中度与公司绩效的相关关系.
3. 2政策建议
a.适度减持国有股.当前我国上市公司多为国有股东控股，国有股比例过高所造成的“一股独大”、“内部人控制”等问题不利于上市公司业绩的提高，降低国有股比例则有利于形成股权制衡的局面.另外，要解决国有股有效持股主体缺位的问题，必须保证企业的国有资本都有确定的、排他的出资人机构持有，并能够履行股东权责，确保人到位.
股权结构论文范文6
[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。
（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监
督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6)
[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5)
