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金融资产证券化范文1
中图分类号：F830.59文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)08-046-03
一、引言
随着中国经济改革不断深化，居民部门已逐渐成长为国民经济运行中最主要的储蓄供给方，这种储蓄主体的转化促进了金融市场的发展和金融资产形式的多样化。居民部门的金融资产规模迅速增加，金融资产占居民总资产中的比例不断上升，可流通的证券化资产占居民金融资产增量的比例也在稳定提升。广义上看，居民部门的资产主要有两种存在形式：实物资产和金融资产。金融资产又通常分为居民手持现金、储蓄存款和证券资产。在我国居民人均资产存量构成中，金融资产占居民总资产的比例不断上升，相反实物资产的比例则持续下降。再就金融资产而言，从居民部门近20多年金融资产构成成分趋势分析中，可以看出居民部门的手持现金比重持续下降，储蓄的增长率随着利率的变化有所起伏，最重要的是居民的资产构成不再是单一的储蓄存款和手持现金，而是趋向选择高收益率的证券资产，证券资产增量占金融资产增量的比率大幅上升。
目前，我国良好的宏观经济环境和发展态势，高水平的外汇储备，出口贸易的持续顺差以及人民币的不断升值等种种因素使得我国资本市场货币供给充裕，乃至造成了目前讨论非常热烈的“流动性过剩”问题。充裕的货币供给支撑使得我国证券市场从去年开始节节攀升，不断创造新高。老百姓到股票市场开户进行证券投资的数量近几个月来每天创造新高。根据统计，最近每天开户的数量相当于过去股市低潮时每月开户的数量。总之，去年政府出台的房地产市场的各项调控政策以及“十一五”规划中,大力发展我国资本市场的战略决策将会迅速带动我国资本市场的发展，从而居民部门进行金融资产证券化投资的步伐将会迈上一个快速发展的轨道。
本文通过对居民资产证券化影响因素的理论分析，以及对相关数据的实证检验来考察中国居民部门的资产证券化行为，并从中找寻规律，为进一步考察中国资本市场的发展趋势提供一些借鉴。
二、经验观察及解释
影响居民部门金融资产证券化趋势的因素是很多的，但其中一些基本因素将决定着居民资产选择变化趋势。
1、 居民收入
只有具备消费信贷等金融机制或者居民有足够的资产存量两个条件之一时，居民预算约束才能从现期一时向跨时转变，资产选择才会从手持现金和储蓄存款向证券资产转化。这里说明了金融深化和收入规模对居民资产证券化选择的重要性。
在居民金融资产的构成中，手持现金是一个相对独立的变量，严格说来与收入没有必然的联系，因此居民收入主要是影响储蓄和证券资产的构成。居民收入增长在一定水平会引致边际储蓄率提高，居民资产规模的累积和储蓄水平的提高会引致资产选择向高风险高收益的证券资产转化。居民总体收入规模的稳定增长为居民选择证券化资产的倾向提供了足够的数量基础，同时扩大了全社会的金融意识，使居民认识到现时消费与未来消费之间的机会成本，促使把暂时不消费的收入进行证券化投资。
另外，养老保险、医疗保障、失业保障等制度的建立将使一部分居民收入制度化为社会保障基金。按照发达国家社会保障体系的惯例，社会保障基金的一个重要投资渠道是证券市场。这一制度安排也将会极大地提高这一部分原属于居民部门收入的证券市场边际投资率。
2、 金融相关率和货币化比率
资产证券化的趋势是金融深化的一种表现，金融深化为资产证券化提供了可能，是资产证券化的主要影响因素。改革前，中国处于典型的金融压抑状态，改革开放以来，中国金融则发生了根本性的变化。居民金融资产的规模迅速增加，可流通的证券化资产占金融资产的比例呈上升趋势，这些都得益于金融深化步伐的不断加快。
衡量金融深化程度的重要指标是金融相关率和经济的货币化进程。金融相关率是金融资产与国内生产总值之比。而一个经济体系的货币化程度可以用广义货币（M2）占国民生产总值的比重（M2/GNP）来表示。中国经济的货币化进程呈快速上升趋势，它表明在体制转轨过程中，产生超常货币需求，并且货币流通速度减慢，而货币化则是中国金融资产迅速扩张的重要基础。
以全国居民1990-2004年期间证券资产存量（SA）时间序列数据对货币流通数量做简单回归和双对数回归，从下面结果可以看出流通中货币数量每增加1元，全国居民证券资产存量增加0.95元，前者变动1%，后者变动1.40%。
SA= -210.084+0.950M0
(－1.867) (22.785)
R2=0.976SE=557.09F=519.17
LnSA=-3.555+1.400Ln M0
(－4.081) (13.128)
R2=0.930 SE=0.3584 F=172.35
3、 价格指数和利率水平
这是两个重要影响变量，对居民证券化资产投资选择最大的挑战来自于居民实物资产的投资和固定收益率的银行存款投资。价格指数是实物资产投资的收益率，利率是固定性收益的银行存款的收益率。在80年代末期通货膨胀高涨之际和90年代初期银行存款利率陡增的年代，实物资产投资和银行储蓄存款都曾对居民部门显现出无法抗拒的诱惑。
虽然利率作用于储蓄具有不确定性，储蓄存款占居民人均金融资产的绝对比例也一直很高，储蓄与利率之间总体保持着同步的变化趋势，相应于90年代初期不断提高的存款利率水平和保值贴补率的实行，储蓄增长率也在增加,而在1995年以后，由于连续七次调低利率水平、取消保值贴补率、居民储蓄存款的增长率也逐年下降。斯蒂格里茨总结说，尽管利率的变动对储蓄的效应无法确定，但大多数的估计显示替代效应大于收入效应。因此，实际利率的增加或降低对储蓄的增加或减少有一点正的效应。总的说来，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系。
三、模型及数据检验
本文是考察影响居民金融资产证券化趋势的各种因素，我们用居民证券资产总量占金融资产增量的比率变化来代表金融资产证券化趋势。用y表示，作为被解释变量。居民的收入水平用城镇人均收入指数表示，作为解释变量X1；由于金融相关率的数据难以获得，我们用货币化比率（M2/GDP）作为解释变量X2；价格水平与居民的实物资产投资相关，这里用商品零售价格指数作为解释变量X3；银行一年期储蓄存款名义利率作为解释变量X4。从前面的分析可见这四个解释变量与被解释变量之间有着一定的线性关系，因此我们设定模型如下：
y=a0+a1X1 +a2X2+a3X3+a4X4+m
本文利用SPSS软件因子分析中的Principal Components方法进行回归，得到两个主因子，第一个因子替代了X1、X2、X3的作用，第二个因子替代了X4的作用，两个因子累计贡献率达到99.2%，符合适用条件，同时KMO值等于0.643，偏向1，意味着因子分析的结果能够被接受，这样运用该法首先解决了模型的多重共线性问题。
回归方程如下：
y=63.587+14.374(-3.324+0.008374X1+
0.008730X2+0.006126X3)+2.993(-4.308+0.496x4)
(54.211)(11.839) (2.465)
R2=0.912 SE=4.543 DW=2.199F=73.118
这里调整的决定系数值为0.912，表示四个解释变量的回归平方和解释了总误差平方和的91.2%，剩余的未作解释的为8.8%，是由随机扰动项U引起的，这表明回归直线对实际数据拟合得好。T统计量检验和F统计量检验均显著性通过，可以肯定多元线性回归方程是显著的，y与X1、X2、X3、X4之间显著性线性相关。样本回归方程的异方差检验散点图显示残差随机地分布在一条穿过0点的水平直线的两侧，没有异方差。标准化残差的最大值为1.761，最小值为-1.666，没有超过两个标准化残差，所以也没有异常值。德宾-沃特森统计量DW=2.1999，近似等于2，可以认为序列无自相关。
综上所述，该模型的回归结果是理想的，证明了前面对影响居民资产证券化行为的基本因素分析是合理的。
以上从四个基本方面叙述了居民资产证券化选择行为的影响因素及其解释框架，并进行了实证检验，给出了一个考察居民部门金融资产证券化选择行为的模型。事实上，这些因素不是孤立的，它们之间是相互制约、不可分割的，居民的金融资产证券化选择行为是这些因素共同作用的结果。因而，我们在具体分析居民的资产证券化选择行为时，要站在一个立体的角度，系统的考虑上述因素的作用条件与效果，以模型为参考，而不能孤立地看问题。
四、结论及政策含义
综上所述，居民证券资产比例的稳步提升是居民部门资产选择的结果，与90年代偶尔出现的由于国债摊销带来的高比例不同，是一种主动的变化，是伴随着我国资本市场的不断发展和完善而出现的。
当前居民收入已经构成了居民从现时一期进行跨时资产证券化选择的前提条件之一。能够导致收入变动的某些宏观调控手段，如税收、利率等被看成是反周期波动的、强有力的稳定经济的工具。通过重视和运用各种宏观调控手段，比如税收手段、利率手段、控制通货膨胀率、稳定物价水平，协调总需求同总供给之间的关系，有利于保证国民经济稳定、均衡增长，以确保居民部门的收入稳定增长。
从前面分析已知，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系，可见利率杠杆会有效影响居民部门的资产证券化选择行为。但近一年来央行连续几次加息这一货币政策的效果不太明显，没有有效地对资本市场起到调温作用。由此说明，居民资产规模的累积和风险承担能力的增强都会极大地提高收益率对居民资产选择的第一指导作用，而价格指数和盯住其调整的利率水平的走势应该说是会对未来居民资产投资的选择起调整和风向标的作用。在未来一段时期内，央行预期将会继续动用利率等货币政策工具，旨在对过热的资本市场有所调整和降温，但居民金融资产证券化选择的绝对数量以及增长率还将会稳步上升。这是宏观经济和资本市场良性发展的必然趋势。
一个完善的金融市场的存在，是居民能够理性地进行资产选择的前提。从中国金融深化进程的指标来看，已经与大多数发达国家的水准相当，但是总体看，中国的金融深化还不够。所以一方面要继续发掘已有金融产品的发展空间，比如现有国债的发行量仍低于需求量，企业债券市场还很不发达；另一方面要开发新的有关资产证券化的金融产品，目前我国可以被证券化的资产有居民住房抵押贷款、基础设施费用、出口应收账款和高科技企业应收账款等。这些资产证券化的前景乐观，将会进一步为居民提供风险小收益高的投资渠道，为居民资产证券化趋势提供操作平台。当然还要继续推进产权制度改革，放松对国有产权的禁锢，改变对居民产权的歧视，以拓宽居民资产的选择空间，吸收居民部门的投资，使得今后居民资产选择向证券化资产倾斜的趋势能够具备一个强大的制度基础。
综合以上分析，我们可以看到在可以预见的将来，居民资产选择由于上述基本因素的作用，将会出现不断向证券化投资加强的趋势。居民部门对证券化资产的投资增长将为中国证券市场规模迅速扩大创造条件，同时中国证券市场不断地发展规范，保持较高的成长性，无疑将会给投资者丰厚的回报，这将会反过来拓宽居民资产选择的空间，对我国居民部门资产选择向证券化的转型构成巨大的刺激，为追求资产实现安全性和收益性完美统一的居民部门提供了良好的投资机会，从而使居民部门资产证券化方向不断地强化。
金融资产证券化范文2
一、什么是资产证券化
资产证券化是指将缺乏即期流动性但又能够产生可预期的稳定未来现金流量的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。通俗地讲，就是将一组流动性差的资产进行组合，使其产生稳定的可预期的现金流收益，以达到分散转移风险，增强资产流动性的目的。按照被证券化的资产（基础资产）不同，常常把资产证券化划分为住房抵押贷款证券(mortgage-backedsecurities，简称MBS)和资产支持证券(asset-backedsecurities，简称ABS)两大类。二者之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他金融资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体包括以下几种：(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化；(2)信用卡应收款证券化；(3)贸易应收款证券化；(4)设备租赁费证券化；(5)基础设施收费证券化；(6)保费收入证券化；(7)中小企业贷款支撑证券化等等。
二、我国资产证券化发展的基本概况
我国资产证券化的起步较晚，在政府监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国最早的资产证券化实践可以追溯到上世纪九时年代，1992年海南省三亚市开发建设总公司作为发行人以丹州小区800亩土地为发行标的物，发行了“三亚地产投资券”，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产。在此以后的1996—2002年，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。2005年被称为中国资产证券化元年。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位，真正拉开资产证券化的帷幕，同年由中国人民银行牵头，国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立；2005年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2007年，浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点，发行了基于对公信贷资产、小企业信贷资产及汽车贷款等资产池的证券化产品。
经过2006年资本市场快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融产品的种类，促进了国内金融市场的创新与发展。2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响，以及信贷规模因拉动内需方案而放松，国内资产证券化发行环境不利，商业银行资产证券化的热情也有所消减。2008年共发行资产支持证券302亿元，同比增长69%。次贷危机的出现显然阻断了我国资产证券化发展的步伐，2009年全年信贷资产证券化市场几乎完全停滞。
三、新形势下我国资产证券化的展望
作为一项创新金融资产，资产证券化能给参与各方主体带来收益。近年来，我国资本市场进一步完善，金融市场也逐渐国际化，为我国资产证券化发展打下了基础。我国从2005年开始资产证券化试点至今，已经有11家金融机构累计发行17单资产证券化产品，总金额668亿元。可以说，目前中国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的阶段，发展还是比较滞后，并受到诸多因素的制约影响。资产证券化要从量变到质变，必须扩大规模，推出更多的产品，形成一个完善的资产证券化市场。我国资产证券化有着广阔的发展空间，各方制度亟待进一步的完善，证券化发展之路任重而道远。
（一）吸引更多非银行金融机构参与资产证券化业务，丰富参与主体
资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化的最大特点就是对未来经济利益的交易，也即以资产未来经济利益的流入为基础，将其提前变现为股票或分期偿付的证券，实现风险隔离与风险转移，提高资产流动性。而在我国5年之久的试行过程里，银行一直是证券化产品的主要投资者，使得风险不能有效分散化。目前我国非金融机构，特别是民间资本已经具备了足够实力，在充分加强市场建设的前提下，应适时扩大信贷资产证券化产品市场参与者范围，今后保险资金、共有基金、企业年金、对冲基金等机构投资者或将得到更广泛的参与。我国大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款，急需打通应收账款融资渠道。实现应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，可有效缓解中小企业融资难问题。
（二）拓宽基础资产选择范围
海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行信贷、信用卡贷款、设备租赁、消费贷款、学生贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且不具规模。目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广。除了期限较长、较利于证券化的信贷资产、住房贷款资产之外，汽车信贷、信用卡贷款、不良资产等或将成为证券化的主要对象。包括实施知识产权证券化，从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产主要是商标权、专利权、和版权，近几年，国内这几种知识产权发展迅速，而且数量上呈逐年上升的趋势，逐渐形成了一批颇具价值的驰名商标品牌，如红塔山、五粮液、海尔等，价值都达到几十亿；我国还拥有许多优秀的电影、音乐、图书作品，市场认知度较高，随着我国政府对知识产权保护力度的加强，保护范围的加大，知识产权交易日益活跃，知识产权的市场价值得以形成和体现，适宜进行证券化的操作。
金融资产证券化范文3
关键词：金融 租赁 资产证券化
1我国金融租赁租赁行业发展现状
1.1我国租赁行业发展迅速，尚有很大发展空间
我国的民航、城市出租汽车行业、移动通讯业基本都是采用融资租赁方式引进国外飞机、汽车和设备后迅速发展起来的。但与国外相比，我国的租赁行业发展情况尚处于较低的水平。在发达国家，企业固定资产特别是设备工具类固定资产的相当比例是通过租赁获得的。融资租赁在某些国家还具有折旧抵税的作用，因此受到了企业的广泛欢迎。以美国为例，其租赁市场渗透率一直维持在30%左右。对于某些发展中国家如韩国和巴西等，租赁市场渗透率也很高，普遍也在15%以上。而我国虽然租赁额呈上升趋势，但截止到2009年末租赁市场渗透率仅为5.02%，尚有很大的发展空间。
1.2政策法律、法规日益健全
主要体现在四大支柱（法律、监管、会计准则、税收）方面。法律上的典型文件是《中华人民共和国合同法》它包含了租赁和融资租赁两个独立的列名合同章节。最高人民法院还了《关于审理融资租赁合同纠纷案件若干问题的规定》以及正在起草合同法租赁章节的司法解释；监管方面的政策文件主要体现在融资租赁公司，特别是金融租赁公司主要有《金融租赁公司管理办法》以及系列相关的监管政策文件和正在起草的《中外合资融资租赁公司管理办法》；会计准则的典型政策有《企业会计准则―租赁》；税收方面的典型政策是关于技术改造中使用租赁可以将租赁期间缩短不低于三年的规定。但由于目前国内的信用体系不健全，有关租赁行业及其他的涉足行业的法律法规不完善，很大程度上限制了租赁业务的开展，同时国家相关部门对租赁行业的不够重视，支持力度较少也影响国内租赁业务更迅速地发展。
2资产证券化交易结构
资产证券化是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产（如住房按揭贷款、信用卡贷款、企业应收款等）组建成资产池，以资产池所产生之现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券（ABS）的结构性融资行为。ABS投资者获得资产池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过ABS出售资产从而获得现金。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。 3租赁资产证券化的业务模式
3.1租赁资产证券化的含义
租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
3.2租赁资产证券化的运作机理
3.2.1隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是金融租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。由于资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，因此可预期的现金流是进行证券化的先决条件。通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，将符合租赁资产证券化现金流要求的资产从金融租赁公司的全部资产中“剥离”出来，形成租赁资产证券化的基础资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而且可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使金融租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
3.2.2组合资产机理。是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。在租赁资产证券化运作过程中，通过汇集大量已经存在的租赁债权，进行结构性重组，以有价证券的形式出售给市场上的投资者。租赁资产证券化具有标准化、流动性强等优点，它的出现改变了设备租赁流动性差、较为固定的借贷特性。由此可以看出，租赁资产证券化运作的本质是将固定的债权、债务关系转换为可转让的债权、债务关系的过程。组合资产机理在租赁资产证券化运作过程中，不仅体现在对债权、债务关系的重新组合、分割，而且实质上是对债权、债务关系中所包含的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。
3.2.3配置资源机理。是指将各种资源进行优化重组、实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。在非证券化的情况下，投资者因缺少关于资金需求者的信息，不了解其财务状况和经营能力，只好把投资对象局限在很小的范围内，导致资金闲置。另一方面，拥有稳定现金流量的租赁资产的金融租赁公司却无法解决短期资金长期占用的问题。资金配置的特性客观上要求构建联结资金供给和需求两大主体的途径。配置为资金的供求双方提供了巧妙的联结途径，有利于提高资金的配置和利用效率。就金融租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，实现租赁资产的“真实出售”，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SPV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和稳定且较高收益。而承销、评级、担保等市场中介机构愿意参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。
3.3租赁资产证券化的业务模式（假设案例） 假设某金融租赁公司A就一批生产设备（即租赁物件）与某承租企业B签订融资租赁合同，由承租企业B的母公司C提供租赁合同项下连带责任担保。假设该租赁项目要素如下：租金总额人民币8.05亿元；租赁期限3年；租金回收方式等额支付、每半年支付一次；租赁利率：7%，当央行调高法定基准利率时出租方有权调高租赁利率。A租赁公司聘请某证券公司D作为计划管理人：
（1）租赁资产证券化各参与机构主要职责：① D设立专项计划，向合格机构投资者发售收益凭证募集资金。②专项计划设立后，D用募集资金向原始权益人A购买基础资产：A所拥有的融资租赁合同项下，因将租赁物件出租给B而对B所享有的相关权益的请求权，包括但不限于对租金、担保款项、违约赔偿金、违约时剩余租赁物的请求权及相关附属权益；A应作为计划服务机构在计划存续期间提供租赁款回收等相关服务。③B按融资租赁合同约定将应付租赁款按期划入A的收款账户，当B不能按约定履约时，C将担保款项划入外贸租赁收款账户；A即时将基础资产产生的现金流入划入专项计划专用账户；在兑付日，专项计划向受益凭证持有人支付本金和预期收益。④其他各方：监管、托管银行分别为专项计划提供资金监管和托管服务；律师、评级机构、评估机构、会计师事务所为专项计划提供专业服务；担保机构为专项计划提供无条件的连带责任保证。
（2）发售方案设计：发行六档不同期限、不同利率的优先级受益凭证和一档次级受益凭证。 优先级受益凭证概况： ①规模：总规模为80,500万元，分为六个品种，各品种规模分别为12,800万元、13,000万元、13,300万元、13,500万元、13,800万元、14,100万元。 ②期限：各品种分别为0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③发行利率：各品种分别为3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。该利率仅供参考，发行时需要根据届时市场情况确定。 ④支付方式：各品种均为每半年付息一次，到期一次还本。 次级受益凭证概况：
三年期，规模为3200万元，由原始权益人全额认购，且在专项计划存续期间不得转让。专项计划存续期间次级受益凭证持有人不受偿，专项计划存续期满在支付完毕优先级受益凭证预期支付额后，剩余金额将全部支付予次级受益凭证持有人。
参考文献：
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[2] 戴娟.我国租赁公司租赁资产证券化的模式.浙江金融.2004(1-2).
[3] 徐飞，陈洁.金融租赁债权证券化研究.上海管理科学.2003(01).
金融资产证券化范文4
[关键词]金融市场系统风险;资产证券化;相关性;金融监管
2007年美国次贷危机席卷全球,并演化为多国金融危机。美国次贷危机的风起云涌为我国资 产证券化的发展增加了诸多阻碍。我国有学者提出“美国金融危机应成为中国的前车之鉴, 中国需要缓行或暂时停止资产证券化”。[1]资产证券化不是洪水猛兽,我们不能 因噎废食 。在当前次贷危机的背景下,资产证券化与金融市场系统风险之间存在何种联系?怎样才能 减少系统风险?以阻止金融危机的频频爆发?是需要我们深入思考的问题。为此,笔者将围 绕资产证券化的倒买倒卖运作模式、资产支持的证券流动性不足以及资产证券化交易的复杂 性作论述,揭示二者间的关联性,以期裨益于金融监管和金融创新。
一、前提论:金融市场系统风险及资产证券化的界定
系统风险是近年来学术界和金融监管部门的时髦词语,但对于到底哪些 风险属于系统风险,无论是学术界还是监管当局都没有形成共识。美国商品期货交易委员 会的系统风险定义是“由于金融市场的内在联系,一个市场参与者的违约可能波及其他人。 比如,X市场中A客户违约,可能会影响到中介人B在X、Y、Z市场的履约能力。”“系统风险 指的是不能够通过分散投资方式祛除的市场风险”。[2]美国学者舒瓦茨较为全面 地概括了金融市场系统风险表现形式和实质。他认为,金融市场系统风险具有两个特征:一 是某个经济 意外事件,如市场失灵、金融机构破产等,导致市场恐慌或者通过其他方式引发一连串的 市场失灵,导致金融机构或公司等破产,或者金融机构或公司等一连串的巨大损失;二是最 终 导致资本成本增加,或者融资渠道减少,通常表现为金融市场价格剧烈波动。舒瓦茨认为, 系统风险和正常市场波动中的市场下行的重要区别,在于前者不能够通过分散投资的方式化 解。
同样地,虽然资产证券化是近30年来金融学最热门的词语之一,但何谓资产证券化?迄今为 止理论界并没有形成统一的实质性定义,现有的定义几乎都是描述性的。美国货币监理署于 1997年的“资产证券化指南”对其的定义是:资产证券化是一种结构化金融方式 ,通过这种方式,债权人拥有的对信贷资产或者其它应收款项的权利被打包、证券化,然后 再以资产支持证券的名义出售。与之类似,维基百科对资产证券化的定义是:证券化是一种 结构化金融方式,包括对能够产生现金流的金融资产进行组合,再包装成证券,然后再出售 给投资人。[3]克劳福德把各种资产证券化的描述性定义总结为:对缺乏流动性的 资产(通 常是金融资产)进行组合,再通过在证券市场发行具有流动性的证券的方式出售组合资产融 资(或者是出售资产内含的风险),而这些证券本息的偿付几乎完全依赖于被组合的基础资 产。[4]相对于描述性定义,克劳福德认为一个实质性的定义更能帮助我们理解证 券化的本 质。因此,他给资产证券化下了一个更抽象的定义,即:证券化的实质是通过结构化的方式 ,利用与资产未来表现相关的信息,目的是更有效地利用这些资产或者分散资产上的风险。 结合通常的描述性定义与克劳福德给资产证券化下的实质性定义,我们大致可以得出资产证 券化的两个基本特征:其一,证券化是市场用来转移资产信用风险的一种结构化产品,它与 其他风险转移产品的重要区别在于,用于偿付投资人本息的基础资产被打包成了一个独立的 法律实体(SPE/SIV等);其二,从市场博弈方面看,证券化的实质是发起人、信用增级、 评级机构、券商、投资人等交易参与人,有效利用与基础资产未来表现预期(风险预期)相 关的信息,参与同一市场链博弈以实现自身利益最大化的行为。
二、原因论:金融市场系统风险与资产证券化的关联性
(一)资产证券化的倒买倒卖市场运作模式增加市场泡沫
从单笔交易上看,资产证券化的倒买倒卖运作方式,是导致发起人和投资人之间利益冲突( 道德风险与逆向选择)的主要原因。不仅如此,如果从市场整体上看,倒买倒卖运作模式则 是市场信贷标准降低、泡沫累积,进而催生系统风险的重要原因之一。 在住房抵押贷款证券化早期,绝大多数市场交易都带有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美发放的抵押贷款为主),由于存在政府干预,放贷标准没有失控。但是,随着私人性质证 券化交易的兴起,放贷标准开始整体下滑。因为没有外来管制,证券化交易带给抵押行业的 剥离风险但坐收服务费功能,难免会导致出借人或组织人为谋求市场份额而纷纷降低放贷标 准。如果有金融机构独善其身,不愿降低身段吸引借款人,其结果必然是出局。同时,尽管 抵押信贷资产质量整体下降,但由于市场竞争压力,放贷人并不能相应地提高这些信贷资产 的风险利差。这意味着证券化交易链条的末端――投资人不能获得和基础资产信用质量相应 的较高的利息收入。这种人为的较低风险利差,反过来又会刺激住房需求,导致房价上扬, 进而制造更大的市场泡沫,滋生市场欺诈。[5]由于房价上涨,在没有外界干预的 情况下, 市场肯定会要求抵押贷款的条件进一步放松,因为借款人也想从房价的上涨中分一杯羹。与 此同时,在证券化各个环节的高额服务费用的引诱下,金融机构也渴望市场上有更多的抵押 信贷资产供自己进行证券化运作。同样,只要房价持续上涨,抵押贷款借款人的违约概率就 会很低,因为抵押人可以通过再抵押方式融资,或者直接出售房屋,偿还按揭贷款。在这些 因素的共同作用下,金融机构之间通过降低放贷标准,“挑战底线竞赛”以谋取市场占有率 便在所难免了。
不难看出,房价持续走高是维持上述市场运转的基本条件,“挑战底线竞赛”带来的劣质抵 押信贷的中长期风险被短时间的房价泡沫笼罩住了。很明显,房价上涨是不可持续的。一旦 房价下滑,大量劣质基础资产的低信用本质就会显露无遗,虚假繁荣累积的市场泡沫瞬间崩 溃带来的市场恐慌,足以使金融市场整体陷入困境。
(二)资产支持证券的流动性不足增加系统风险
足够的流动性是市场实现其价格发现功能的前提条件。在一个有流动性的证券市场,投资人 如果看低某种产品的未来走势,他可以通过卖空的方式来表达自己的观点;相反,如果投资 人选择长期持有某种证券,则表明他看好该种证券的未来市场。证券产品的市场基准价格正 是通过这种途径实现的。
传统不动产投资市场不允许卖空操作,投资人因而无法通过卖空的方式来矫正市场对未来价 格的过高预期。在这种情况下,如果资产支持证券可以卖空操作,则可以弥补上述不足。假 设投资人认为资产池基础资产价值被高估,或者认为被证券化的抵押信贷资产风险过高,这 些看空的投资人的卖空操作会促使资产支持证券的价格降低,进而促使发起人提高抵押贷款 利率。购买基础资产的成本上升,意味着投资人购买资产支持证券的热情就会降低,市场就 不会盲目狂热。但是,私人性质的证券化交易的运作方式却排斥了卖空操作。由于每笔交易 的资产池都具有 不同于他人的特征,这使得通常的金融期货价格评估模式变得异常复杂,对基础资产池以及 其支撑的不同类别的证券进行市场估价非常困难。这些缺乏透明性的证券事实上很少有市场 交易,它们大多数处于非流动状态,其价格依赖于发起时的评估,而不是市场公正竞价。没 有卖空操作,实际上等于剥夺了看空市场者参与到市场中来的机会,市 场中只剩下看好后市的乐观主义者,证券的价格就会一步一步地攀升,这反过来又会刺激缺 乏流动性的不动产的价格上扬,增加市场泡沫。
(三)资产证券化交易的复杂性是引发金融市场系统风险的催化剂
复杂系统经济学是经济学近年来兴起的一个全新研究领域,它主 要是利用复杂系统科学来解决传统经济学理论中背离市场实践的一些难题。与传统经济学将 经济领域视为封闭系统并趋向均衡不同,复杂系统经济学认为经济是一个开放的,并且不断 适应外界环境变化的内在进化系统。复杂系统并不一定趋向均衡,即使是一个看似理想的必 然趋向均衡系统在实际演变过程中可能也会存在一定的变数。复杂系统理论认为,市场越 复杂,其不确定性和波动性就越大。资产证券化交易的复杂系统特征主要体现在两个方面: 一是被证券化的基础资产复杂多样;二是证券化程序、方法的复杂性,这两方面都会影响市 场的有效性。
1.基础资产的复杂性对市场的影响。 被用来证券化的基础资产种类繁多,除了住房抵押贷款外,汽车信贷、信用卡应收账款、不 动产租金、商业不动产抵押贷款、设备租赁租金、特许权使用费、政府彩票收入、版权使用 费等,都可被证券化后出售。由于不同种类基础资产之间的个性差异,对每种类型资产的 评估,包括违约风险评估、利率风险评估、提前还款风险评估等,都要求有不同于其它资产 的价值评估模式。更有甚者,利率风险和提前还款风险之间还存在内在联系。当市场利率降 低时,借款人提前还款的可能性就增大;反之,当市场利率上升时,借款人违约的可能性就 会增加。[6]这些风险本身也是变动的,尽管存在评估其动态变化的数学模型 ,但这些 模型本身具有很大的推测成分。这些固有模型会因为考虑到利率变动而愈加复杂,它们 会依赖越来越多的假定条件和历史数据。如果这些历史数据本身不够准确,根据它得出的评 估结论肯定也不准确。如果组成资产池的基础资产不止一类,对其进行价值评估的复杂程度 会成倍增加。
2.资产证券化交易运作方式的复杂性对市场的影响。 资产证券化市场的复杂系统特征,不仅会阻碍市场自我调节功能的有效发挥,更有甚者,它 还可能导致整个市场系统的崩溃。主要体现在以下三个方面:
(1)资产支持证券的复杂系统特征阻碍了信息披露功能的发挥。 信息披露是保证证券市场公正、效率的主要手段,但资产支持证券的复杂特性,却成了投资 人及其他市场参与人获取必要资讯的障碍,而这些必要资讯是市场有效运作的前提。证券化 交易信息披露难题体现在两个方面:其一,事无巨细的信息披露本身需要花费巨额成本;其 二,即使所有相关信息都得到披露,对这些纷繁复杂的信息进行分析、评估所需要的大量成 本,对投资人而言可能也是得不偿失的。根据“合理毋知理论(the theory of ration alignorance)”,当信息分析成本超过收益时,信息需求方会理性选择“毋知(ignorance )"。具体到资产支持证券市场,这意味着相关企业在决定是否花费更多时间、雇佣更多人 员对可能的投资对象进行分析时,会权衡确定增加的成本与不确定的未来收益。比如,次贷 危机爆发前,除了准确预测房价下跌的幅度外,几乎所有可能导致次级抵押证券市场崩盘的 危险,特别是抵押贷款质量的下降,都有所披露。然而,投资人并没有在意这些风险。出现 这种状况,最主要的原因就是这些证券的复杂性,已经使完全理解它的风险变得不可能。次 贷危机中,许多基金管理人都缺乏分析不同种类资产池所需要的资源,他 们主要依赖信用评级机构的评估,信用风险顾问公司Tempus Advisors首席执行官爱德华?格 里贝克指出,许多机构投资人主要依靠他们的评估购买资产支持证券, 部分原因就是市场已经变得如此复杂。
(2)资产支持证券的复杂系统特征增加了市场预期的难度。 当资产支持证券的结构高度复杂时,市场参与人,甚至包括交易组织人都可能无法预计交 易的所有后果。比如次贷危机中,尽管ABS CDO的基础资产证券符合多样化特征,但事实表 明,这些基础资产证券本身的基础资产(主要是次级抵押贷款)的表现具有内在联系――因 房价下跌导致系统性违约。这种内在联系几乎没人注意到,甚至包括信用评级机构,尽管类 似的例子美国以前已经发生过。再有,来源于基础资产本利的现金流在不同类别投资人之间 的区别分配,使得基础资产池如果出现违约,不同类别投资人之间就会出现利益冲突。比如 ,如果在违约初期服务人即对基础资产进行重组,尽管需要花费一些即时成本,但长远看 来是有利于投资人整体的。但是,由于资产支持证券的复杂层级结构,不同类别证券持有人 取得本息时间、顺位等上面的差异,有利于投资人整体的行动,并不一定对每种类别的投资 人都有利。服务人在行使是否重组、采取何种方式重组的自由判断时,可能会因损害了某一 类别证券持有人的利益,而招致对方请求损害赔偿。证券的结构越复杂,服务人越难全面考 虑重组的后果,面临请求损害赔偿的可能性就越大。因此,服务人通常不愿基于自身判断而 采取重组行为,他们宁愿坐等违约风险累积、放大,最终危及市场稳定。
3.资产支持证券的复杂系统特征降低了金融市场抵御市场传染的能力。 金融市场传染(financial contagion),是指个别金融机构的突发困局向市场内其它关联机 构的传播,对它的研究在1997年亚洲金融危机后成为学术界的热门话题。造成金融市场传染 的主要原因是市场恐慌,而市场恐慌主要源于市场的复杂难辨。因次贷危机引起金融市场系 统灾难,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs结构的复杂难辨,致使部分次贷支持证券的局部问 题因市场恐慌而迅速传导至整个证券化市场及其它信贷市场,进而引发市场系统灾难。由 于投资人并不总是能理解CDOs、ABS CDOs等复杂证券的运作模式,他们的投资选择很自然地 依赖于顶尖评级机构的信用评级。当部分“投资级证券”出现损失时,投资人很容易出现恐 慌,担心其它高评级证券也会出现类似损失。
三、结论:加强我国资产证券化监管,防范金融市场系统风险
通过上述考察可知,资产证券化是美国金融危机的始作俑者,资产证券化与金融市场系统风 险存在正的相关性,因此,加强资产证券化监管,防范金融市场系统危机成了金融危机后中 国推进资产证券化的首要任务。政府在发展证券化市场过程中的主要角色是监管市场规范运 行,保证公平公正,防范市场系统风险。联系我国当前的法治环境,以及政府在以往证券市 场监管中的具体表现,本文认为我国资产证券化监管应当注意如下原则:
1.坚持以有限管制间接管制为原则,减少直接干预。资产证券化作为一种金融创新,本质 上是规避法律管制的结果,如果不是规避法律强制加在担保权上的“破产税”,规避法律对 金融机构的强制资本储备要求,资产证券化很难会像今天这样迅猛发展,资产证券化的出现 以及发展,背后的潜台词是大范围的市场管制没有效率。政府规制的前提是市场失灵,但市 场是否失灵,失灵的具体表现等等,都需要通过市场实践才能表现出来。受长期计划经济传 统以及部门利益影响,我国管理层习惯于直接干预,喜欢动用准入限制措施,如将特殊目的 受托人限定为有限的信托投资公司等。这些措施不仅缺乏市场逻辑,而且很容易阻塞市场发 挥正常功能,导致市场扭曲,结果不是纠正市场失灵,而是导致市场失灵。
2.坚持慎重选择资产证券化类型,逐步推进资产证券化原则。在金融一体化和金融创新迅 速发展的背景下,为有效地防范与化解系统风险,对待资产证券化等类型的金融创新应当慎 重。次贷危机表明,金融资产证券化的最大风险是导致银行放松对放贷的监督,致使贷款质 量整体下降,引发系统风险。次贷危机的这个教训,在我国发展金融资产证券化市场时必须 时时谨记。会不会导致贷款泛滥,是当前选择推进信贷资产证券化类型时应当贯彻的一条原 则。“资产证券化的基础和前提是必须有优质的金融资产,即高质量的债权组合,能够带来 可预测的相对稳定的现金流,同时未来现金比较均匀地分布于资产的存续期”。[7] 首先我 国应严格把关证券化基础资产的质量,不良资产证券化应缓行。但是对投资者而言,不良资 产所蕴含的风险可能随时爆发,一旦风险爆发,投资者由于利益 损失意识到不良资产风险时,投资信心就会丧失,于是爆发系统性金融风险。同时对于一般 信贷资产,包括企业贷款、住房抵押贷款、信用卡应收账款、个人消费贷款等,也应该暂缓 推行证券化。一旦放开限制,这些贷款的质量即有可能整体下降,进而引发市场系统风险。 特别是住房抵押贷款,当前的房地产泡沫已经很严重,如果放手让银行对这些贷款进行证券 化运作,不仅会进一步累积泡沫,现有的很多反泡沫措施(比如提高存款准备金控制贷款规 模)也会失灵。
3.坚持以信息披露为原则,防范系统风险。信息披露是证券市场最好的防腐剂,尽管次贷 危机向传统信息披露的效果提出了挑战,但各国避免市场系统风险的主要做法仍然是加强信 息披露。比如,美国政府要求信用评级机构增加信息透明度,欧盟要求评级机构公开评级模 式、方法,而不是直接干预评估程序、行为。我们在制度设计时也应该借鉴这些做法,规范 信息披露要求,并严格监管机构监督职责,保证信息披露充分及时准确。首先根据不同资产 证券化类型交易,分别提出信息披露要求。与发行股票不同,资产证券化交易类型繁多,交 易法律结构差异很大,不同基础资产类型交易、不同法律结构交易所涉及的信息披露往往差 异很大,因而有必要防范市场系统风险。其次,应建立准确的信用评级。信用评级虚高是导 致次贷危机的另一重要原因。准确的信用评级是资产证券化市场健康发展的关键。从市场效 率上看,准确的信用评级是资产支持证券市场定价的基础,信用评级大起大落势必造成市场 恐慌,进而引发系统风险;而对于投资人来说,一定的信用评级是资产支持证券基础资产质 量、交易法律结构(包括各参与人的资信状况)的综合反映,信用评级机构实际上承担着对 发起人、信用增级机构、服务机构等的监督职责。我国要保证资信评级机构评级准确,应制 定一定范围的强制专门技术规范。
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An Study On The Relevance between Asset Securitization
金融资产证券化范文5
关键词：资产证券化；金融稳定；脉冲响应方程；金融危机
1引言
资产证券化作为一种重要的金融创新工具，对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世纪60年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式，极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势，资产证券化在全球范围内迅速发展，其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是，美国于2007年爆发的次贷危机，使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险，惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移，并没有消除这些风险。相反，当经济活动中出现过度的资产证券化行为时，资产证券化还会放大金融系统中的风险，甚至产生新的风险，并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此，许多人开始担心：如果资产证券化的趋势没有被遏制，那我们的金融系统将变得更加脆弱。
关于2007年金融危机爆发的原因，学者进行了深入的探讨。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中，中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督，是本次金融危机爆发的重要原因之一，因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池，造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武（2007）[2]指出，现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求，最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色，但毋庸置疑的是：金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化，而不是资产证券化本身。因此，我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制，从而对资产证券化有一个正确的认识。
2相关研究
此次金融危机之前，人们普遍接受这样一个观点：资产证券化可以分散信用风险，因此，其可以促进金融系统的稳定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本，其作用机制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]进行了充分的阐述。Hill（1996）认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schwartz（2002）指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资，从而降低了金融系统的风险。Katz（1997）[5]指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系，这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari（2003）指出随着资产证券化的发展，金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密，这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。
但是，资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险，即资产证券化可能导致道德风险。Rajan等（2005）[7]也指出，资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机，并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin（2009）[8]指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性，如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准，那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一国金融市场不完全，同时监管缺乏效率时，资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具，则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne和Montréal（2003）[10]通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系，发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系，同时，资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此，当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时，资产证券化可能导致金融系统的不稳定。
3资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验
31 指标选择和样本数据来源
资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容，但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间，我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP的比值衡量其证券化程度（SGDP），计算方法如下：
SGDP=股票市场总市值/GDP
金融稳定反映在金融体系的稳定上，金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1（2002）认为，一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击，阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot（2003）提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定，比如宏观经济的增速，金融体系的信贷资源分配，金融体系的金融深化程度，金融体系资源配置效率等。
本文构建以下四个指标来度量金融稳定：
a宏观经济的稳定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示实际GDP增长速度；b金融体系的信贷资源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是国内信贷的总量；c金融体系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融体系资源配置效率：RI，RI代表美国的实际利率。
根据公开数据的可得性，本文选择从1988年到2010年的美国相关变量数据作为样本，每个时间序列共23个样本，原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部，各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。
32 格兰杰因果检验
通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验，我们可以初步检验各个变量之间的作用机制――资产证券化能否影响金融稳定，金融稳定能否影响资产证券化的进程，或者两种机制同时存在。
从Granger因果关系检验的结果来看，在5%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是经济增长（DGDP）和货币供给增长（M2GDP）的格兰杰原因的原假设，在10%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是RI的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上，资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率，虽然他们之间的作用方式尚不能确定。但是资产证券化程度（SGDP）和美国信贷规模（TCGDP）之间互相不是彼此的格兰杰因果原因，即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外，即使在10%的置信水平下，我们不能拒绝DGDP、M2GDP和RI是资产证券化格兰杰原因的原假设，这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用，但这种作用机制是单向的，金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立VAR模型进一步讨论。
Granger因果关系检验结果如表1所示。
33 脉冲响应函数和方差分解
在格兰杰因果关系检验的基础上，我们构建VAR模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势，利用脉冲响应函数，我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程，如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。根据ASC和SCI准则，本文选取滞后2阶的VAR（2）模型来描述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的相互作用机制，所以并不给出VAR模型的各个参数。
我们讨论变量SGDP在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响，其中，该冲击在第一期会对SGDP产生正向的影响，然后冲击对DGDP的影响程度开始震荡下降至趋近于0，这说明资产证券化是宏观经济的领先指标，并且能够促进宏观经济增长，但是SGDP并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标；SGDP的单位冲击会对TCGDP产生一个长期持续的、显著正向的影响，这表明资产证券化程度的提高可以提高金融市场参与者的融资能力，促进信贷扩张；SGDP的单位冲击在期初的两期内会对RI产生一个正向的影响，但在2期后会产生一个负向的长期影响，这表明在资产证券化加速的过程中资产价格一般会快速增长，宏观经济亦会伴随着加息周期，利率的提高可以防止资产价格出现泡沫，但在长期内，资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本，从而带动真实利率的下降；该冲击亦会对M2GDP在长期内造成持续的正向影响。
在图1b中，我们可以发现DGDP的一个单位正向冲击在期初会对SGDP产生一个负向的影响，这可能是因为资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期，当宏观经济的实际冲击与市场预期相同，由于该冲击已在资产证券化中有所反映，而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归均衡增长路径，所以DGDP冲击对SGDP的影响是负向的；相反，M2GDP的单位冲击在期初对SGDP会造成显著的正向影响，因为宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张；当实际利率增高时，投资者会对风险资产索要一个更高的预期回报率，这将降低人们对风险资产的需求，所以RI的单位冲击将对SGDP产生一个长期的负向影响。
4结论
在美国次贷危机之后，我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险，而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为现代金融市场中重要的金融创新工具之一，它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表明资产证券化可以对经济增长、信用扩张和真实利率等领域施加显著的影响，合理的资产证券化可以促进金融稳定，同时，金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是，非理性的资产证券化也会产生额外的信用风险，造成金融系统更容易受到外在冲击的影响。因此，政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的相互作用机制，从而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定，如，当实体经济存在衰退风险时，政府应该鼓励资产证券化，从而促进信用扩张和降低市场利率，反之亦然。同时，为了维持金融稳定，政府应该采取更加积极的金融监管措施，禁止金融欺诈和非法投机活动，并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。
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金融资产证券化范文6
摘 要 2007年底,美国次贷危机爆发,逐步演变为金融危机并向国外扩散,到2008年9月份以后,危机迅速由美国传到包括中国在内的世界其他各国。由此,危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济,成为社会各界关注的热点。而作为此次危机的核心问题:资产证券化,也被越来越多的人所关注。本文通过对资产证券化的两种基本功能在金融危机中所起的负面效应的研究,让我们更深刻的了解这一高度发达的金融衍生工具,从而看目前我国的资产证券化的问题,并给我们的资产证券化一点启示。
关键词 金融危机 资产证券化
2007年美国次贷危机爆发并随后逐渐演变成席卷全球的金融危机。此次危机,并非次级住房抵押贷款危机,也非次级债危机,它的全称应当是“次级住房抵押贷款证券化危机”,仅从字面上就可看到,理解这场危机的关键不仅在于“次贷”,而且在于“证券化”。
它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产,通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制,在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。上世纪末华尔街最流行的一句名言是“只要有现金流,就将它证券化”。足见那时资产证券化的普遍及疯狂。它为什么会有如此的魅力,令华尔街的投资家们如此痴迷于证券化呢。总体说来,是具有以下两个基本作用:资产证券化的风险转移功能以及资产证券化的增大流动。
但资产证券化的这两个基本功能在次贷危机中却起到了负面作用,这里我们主要分析一下这种负面作用:
第一,资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用。
1.风险转移功能促使了系统性风险的积累。所谓系统性风险,就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中,资产证券化的风险转移功能在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。
2. 风险转移功能导致了信用评级机构的违规运作。在次贷危机中,和抵押贷款经纪人相似,信用评级机构为了获得更高的利润收入,不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款机构进行勾结,盲目提高住房抵押贷款支持证券的信用等级,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。
第二,资产证券化的增大流动在次贷危机中的作用。
1. 增大流动导致了抵押贷款机构的道德风险。抵押贷款机构可以通过资产证券化这一功能来增大自己的流动性,但在本次次贷危机中,这一基本功能被过度滥用了。为了使利润水平增加,抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押贷款,这样在运作中就忽视了对初始借款人信用等级和财务状况的调查,放松了对抵押贷款资产的监督,由此导致了运作中的道德风险。
2. 增大流动导致了资产价格的泡沫。抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动为其提供了充足的流动性,这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款,导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。在次贷危机爆发之前,美国房地产市场确实存在巨大的泡沫,而资产证券化的增大流动是泡沫形成的罪魁祸首。
资产证券化在我国虽然起步较晚。在金融危机中,我国似乎没有受到多大的影响,其主要是因为我国与发达国家相比,正处于试点阶段,证券化明显不足。借鉴美国等发达国家的经验教训,我觉得我国的资产证券化在以后的发展过程中应注意以下几点:
(1)建立健全资产证券化相关法律法规,强化金融监管。我国目前已出台诸多有关法律法规为我国的资产证券化业务的开展提供了法律支持。但是,在资产证券化过程中还缺乏相应的风险评估流程以及风险控制制度。所以,加快相关法律法规的建立健全,是发展资产证券化这一金融创新工具的重要保障。
(2)信息披露的真实准确和评级制度对资产证券的发行和交易至关重要。评级体系建设要把内部评级和外部评级综合起来考虑,复合结构产品要和传统证券的评级加以区分,评级制度在资产证券化过程中的作用也相当重要。
(3)证券化产品结构设计应避免短视,要充分考虑宏观经济背景。只有经过完整的经济周期的检验,产品的风险才能充分被识别和衡量。在证券化产品的设计过程中,必须充分考虑宏观经济运行的规律和特点。设计过程应充分考虑宏观经济运行中的外部冲击。要根据当前市场投资者的风险偏好和承受能力提供相关产品。
事实上,仔细分析美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现,证券化本身并非“罪魁祸首”,资产证券化只是个工具,是把双刃剑,关键在于怎么利用,怎么控制,怎么监管。正如前美联储主席格林斯潘所说:“真正应当怪罪的不是资产证券化本身,而是将大量不良次级贷资产证券化”。
2007年发生在美国这场金融风暴,迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的国际金融危机。这场灾难使得很多人对资产证券化在中国的发展产生怀疑和担忧。毋庸置疑,这种高度发达的金融衍生产品背后必然隐藏着巨大的风险。但中国与美国的国情不同,中国与美国的证券化程度也不同。与美国相比,中国正在证券化试点过程,选取的资产是正常的抵押贷款。不仅如此,中美两国的房地产状况也有明显差异,前者蓬勃向上,而后者正在走下坡路。但当然,中国的确可以汲取美国在次级抵押贷款证券化方面的经验教训,但因此“投鼠忌器”“打退堂鼓”则是不可取的。
参考文献:
[1]刘英奎.美国次贷危机的成因及其对中国经济发展的启示.时代经贸.2008(6).
[2]姜建清.商业银行资产证券化.中国金融出版社.2004(1).
