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资本结构论文范文1
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全国企业62.9961.0761.1461.67
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1样本2样本3样本4
规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4
样本数123119124117
平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1样本2样本3样本4
净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
样本数125120123115
平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%
上市公司平均全国企业平均
1998199919981999
流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72
流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式金额(亿元)比重(%)
利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2
长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2
股权融资配股、增发新股227.252.6
其中配股
增发新股190.86
36.3344.2
8.4
长期资金增加额431.5100
上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量定义预期
符号实证
结果
自变量
1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)
投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)
偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)
3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)
因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
资本结构论文范文2
论文摘要：以钢铁行业的上市公司为研究对象，从资本结构的角度入手，在借鉴国内外资本结构理论研究成果的基础上，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之间的关系。
O引言
钢铁行业长期以来一直是世界各国国民经济的基础产业，在国民经济中具有重要的地位。钢铁行业的发展水平历来也是一个国家综合国力的重要标志。在全球金融危机之后，随着全球钢铁行业回暖以及我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁产品的需求持续增长，我国钢铁行业发展迅速，导致钢铁行业投资增长过快、产能过剩、产业集中度偏低。在此情况下，2009年国家已出台了钢铁产业调整振兴规划，必须严格控制钢铁总量，淘汰落后产能，不得再上单纯扩大产能的钢铁项目；发挥大集团的带动作用，企业并购重组，优化产业布局，提高产业集中度；加大技术改造、研发和引进力度，调整产业结构，提升产品品质。这些政策的实施，将对钢铁行业产生深远的影响。本文根据沪深两市钢铁行业上市公司的财务数据，借鉴国内外学者的研究成果，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之问的关系。
1理论基础
经过分析，得知企业收益主要是由资本结构决定的。为方便探讨，现以净资产收益率来反映公司收益。资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成，资本结构与公司收益之间的关系构成资本结构研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美资本市场假说前提下，企业的收益与其资本结构无关(MM定理)，从此拉开了寻求最优资本结构的序幕。以此为假设条件，理论研究者们先后建立了权衡理论、契约理论等一系列的资本结构理论，大体可归纳为顺序偏好理论和静态平衡理论两种。随着研究的不断深入，人们发现现代资本结构的权衡理论与企业实践的经验比较相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。李义超、蒋振声通过对50家公司的400个观察值的回归分析，认为资本结构与公司收益的系应该为二次曲线关系，假设以一定的净资产收益率为目标，得出了最优资本结构区间。由于同行业间资本结构相似度极大，本文以现有的理论为依据，对我国钢铁行业上市公司进行研究，得出钢铁行业资本结构与企业收益间的关系。
2研究设计
根据已有结论-3可知，公司的资本结构和公司收益之间存在着二次曲线关系。在达到最优资本结构点前，资本结构与公司收益正相关；达到最优资本结构点后，资本结构与公司收益负相关，其图形是一个开口向下的抛物线。为排除金融危机对资本结构和公司收益之间关系的影响，选取沪深交易所l5家钢铁行业上市公司**年12月31日财务数据分析，以资产负债率为解释变量，以净资产收益率为被解释变量y，同时在假设其他因素对公司收益影响不显著的条件下，建立回归方程：
Y=++卢3(1)
通过软件SPSS对15家钢铁上市公司2007年12月31日财务数据进行回归处理，得出其结果：
为一3．56032为4．1914、3为一1．0396，F统计量为4．98，在为0．05(置信度95％)的水平上是显著的。对、卢、参数的检验达到显著水平。由此得出，与y之间存在二次函数关系，其二次方
程为y=一3．5603X+4．1914X一1．0396
3结果应用
在得出资产负债率和净资产收益率的关系后，可利用方程(2)回归模型进行两方面的应用：
1)给定钢铁行业公司的合理收益来计算其对应的资本结构区间。2009年某钢铁行业上市公司资产负债率为50．82％，则根据模型，得此公司的预期净资产收益率为17．09％。:
2)根据模型判断最适合钢铁行业发展的静态资本结构。如果以净资产收益率高于12％为企业所追求的绩效目标，通过模型不难得到这一最优负债区间为[44．45％，73．28％]。根据计算，可得出理论上钢铁行业的最大净资产收益率为19．37％，满足此净资产收益率的静态资产负债率为58．86％。
由此可认为，当钢铁行业的资产负债率在58．86％上下浮动时，若不考虑其他因素的影响，能获得较大的净资产收益率。
资本结构论文范文3
关键词：资本结构优化；结构调整；债转股；国有股减持
随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展也提出了新的要求。而国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上提出资本结构治理思路和策略。
一、资本结构理论内涵
资本结构属于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。
1．1早期资金结构理论。早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。
1．1．1净收益理论。净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。
1．1．2净营业收入。这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。
1．1．3传统(折衷)理论。传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。
1．2现代资本结构理论。在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。
1．2．1MM理论
1)无税条件下的资本结构理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
2)含税条件下的资本结构理论。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
1．2．2米勒模型理论。该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒模型又回到无税条件下MM理论中去了。
1．2．3权衡模型理论。该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
1．3什么是最优资本结构
1)所谓最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。
2)结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资本结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。所以，要加强事前的预测和规划，实行主动的财务管理，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的最优的资本结构。
通过以上对资本结构理论发展历程的探讨，可以看出资本结构理论的发展始终遵循着经济学研究的传统轨道，并且是伴随着其它经济理论的提出和发展以及现实经济环境的变化而不断地进行突破创新。
二、我国国有企业资本结构现状
长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征：
2．1企业负债比率偏高。企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。
2．2国有企业股权结构失衡。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。
2．3国有企业筹资方式单一。对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。
三、我国国有企业资本结构治理
目前，国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。
3．1国有企业优化资本结构应遵的原则。在确定我国国有企业最优资本结构时，应当根据我国的具体情况，遵循以下原则：
3．1．1不阻碍企业生存与发展原则。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此，良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。除此之外，企业在优化资本结构时，还必须注意确保企业具有足够的偿债能力。同时，还应科学地确定债务结构，合理安排债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。
3．1．2弹性原则。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素，都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变，而是处于不断变化之中，资本结构也理应做出适当的调整。
3．2国有企业资本结构调整的措施
3．2．1坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式。由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。
3．2．2建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系。筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。
3．2．3注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。
3．2．4债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。:
四、结语
资本结构论文范文4
论文关键词：商业银行资本结构债券资本结构权益资本结构
一、引言
资本结构(capitalstructure)，是指企业筹措资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系，有广义和狭义之分。从广义上讲，资本结构是指构成企业的各种资金来源及其比例关系，包括有长期资本和短期资本；从狭义上讲，资本结构是指企业长期资金来源及其比例关系，即长期资本。现代财务理论研究表明，企业资本结构是否合理，直接关系到企业生产经营活动的顺利进行，关系到企业的盈利状况以及企业长期的生存与发展。因此，确定企业合理的资本结构，是企业财务决策的重要内容之一。
商业银行具有从事业务经营所需要的自有资本，并依法经营，照章纳税，自负盈亏，它与其他企业一样，以利润为目标。商业银行又是不同于一般工商企业的特殊企业。其特殊性具体表现为经营对象的差异。工商企业经营的是具有一定使用价值的商品，从事商品生产和流通；而商业银行是以金融资产和金融负债为经营对象，经营的是特殊商品——货币和货币资本。但是商业银行与一般企业一样，受《公司法》的约束和调整，其财务目标同样是追求自身价值最大化。
在金融全球化的背景下，国际金融体系正在经历着历史性的变革，一个能够适应金融全球化发展趋势的现代国际商业银行体系正在悄然兴起。这既给我国商业银行的发展提供了契机，又形成了巨大挑战。这就需要我国尽快完善现代商业银行制度，提升商业银行的竞争力。
尤其当前，我国加入世界贸易组织五年的缓冲期已结束，金融市场更加开放，国内商业银行的资产和负债规模迅速扩张，商业银行面临的风险进一步加剧，为迎接外资银行对我国银行业形成的挑战，国内的商业银行纷纷选择了上市，因此，研究上市商业银行资本结构对于维持国内金融秩序稳定、提高商业银行自身的国际竞争力和改善银行内部治理具有重要意义。
二、我国商业银行资本结构现状及存在问题分析
(一)银行资本结构的特殊性分析
银行资本结构与一般公司资本结构相比具有特殊性，主要表现在：
1．债权资本结构的特殊性
银行的债权资本主要包括：银行长期债务和分散的小额存款。二者虽然形式上不同，但本质相同。银行，作为从事将社会闲散资金集中起来进行贷放的负债经营性行业，具有资产负债率高和债权结构分散的主要特征。一方面，债权资本在银行全部资本中占很高的比率，银行债权人与银行内部经理人员之间的成本不容忽视；另一方面，银行的债权结构较一般企业来说较为分散，难以发挥大债权人治理结构下的监督与控制作用，这在一定程度上增加了降低银行债权成本的难度。
2．银行资本的高杠杆性
银行的自有资本相对于其负债和资产是微不足道的，其净值很低，银行主要是利用负债来形成资产并进行经营，即银行用较低低的净值撬动较高的负债，可以说银行资本具有高杠杆性。正因为银行的杠杆作用巨大，银行能否筹集到资金，在很大程度上取决于银行的安全性、业务种类、管理质量、与资本水平等，而不是其负债与权益的比率。
(二)我国上市商业银行债权资本结构的现状分析
1．资产负债率高，债务规模大
银行是负债经营性企业，负债是银行经营资金的重要来源，因此我国上市商业银行的债务规模庞大。
从中可以看出2008年中国工商银行的负债总额是91505．16亿元，占银行总资本的93．78％，中国建设银行的负债总额是70878．9亿元，占银行总资本的93．81％；从股份制银行来看，招商银行、上海浦东发展银行、深圳发展银行、民生银行和华夏银行的负债总额分别为14920．16、12677．24、4580．39、9996．78和7042．16亿元，负债占资本总额的比重分别达到94．92％、96．82％、96．54％、94．81％和96．25％。虽然高负债比率能够获得很高的财务杠杠利益，但是它也会带来很高的财务风险。
2．各项存款构成银行债务资本的重要组成部分
无论是国有商业银行还是股份制商业银行，各项存款都在负债资本中均占有很大比重。从表1可以看出2008年中国银行各项存款占负债资本的比重是8O．02％，工商银行是80．65％，建设银行89．96％；而股份制商业银行各项存款占负债资本的比重中，中信银行最高，达86．58％，兴业银行最低也达65．07％。这说明目前我国上市商业银行的负债资本结构比较单一。
(二)我国上市商业银行权益资本结构的现状分析
权益资本是商业银行的自有资金，代表着商业银行的所有权。权益资本来源渠道有两个：一是通过内部融资，即银行通过自身经营所获利润积累的资金，主要体现在盈余公积和未分配利润两项上；二是外部权益资本融资，即外部投资者投入的权益性资金。根据投资主体身份不同，权益资本又划分为国家资本金、法人资本金、个人资本金及外商资本金。
目前，我国上市商业银行的权益资本表现出以下弊端：
1．资本金不足
资本充足率是保证银行安全，稳健经营的重要制度。它规定了商业银行资产规模扩张的限度。资本充足率指标现已作为衡量单个银行甚至整个银行体系稳健经营的重要指标，从整体来看，我国上市商业银行的资本金充足率水平均有了很大幅度的提高，大体达到或超过了8％的监管要求，招商银行、兴业银行、深发展达到了1O％的稳健水平，但距国际活跃银行12％的资本金充足率还有差距。
2．不良贷款依然存在
虽然不良贷款的比重，2008年相比较2007、2006年下降了很多，但是它的存在依然，这在很大程度上消耗了银行资本，造成银行资本结构的不合理。
三、优化我国上市商业银行资本结构的对策及建议
通过对我国上市商业银行资本结构现状的分析，可以发现资本金不足和不良贷款率高已成为制约我国上市商业银行发展的主要障碍。针对此类缺陷，提出以下几点意见：
(一)拓宽资本金补充渠道
一般意义上讲，银行补充资本金的渠道有三个途径：一是利润留成，依靠自身的积累；二是通过资本金市场来补充资本金，发行股票或债券融资；三是私募扩股，通过引进战略投资者或原有股东增加投资来达到增加资本金的目的。上市银行除了一般商业银行资本金的补充渠道外，应充分利用上市这一筹资的渠道，可以采用发行股票等方式，并且严密控制这种方式运用中可能存在的各种风险。
(二)降低不良贷款的比率
提高资产的质量，降低风险资产在总资产中所占比例，可以通过以下途径：
1．调整资产的风险布局
调整资产的风险布局，可以从两方面来人手：第一，控制贷款的增长速度；第二，扩大资产证券化的份额。
2．降低不良资产的比例
要实现这一方案，需要从两个方面努力：第一，减少高风险资产的份额，例如，可以采用出售高风险资产的方法，将风险转移出去；第二，提高发放贷款的质量，不能单纯强调数量，应从源头上控制贷款质量，例如，了解贷款客户的资信、贷款的投向等等。
(三)加强监管力度
资本结构论文范文5
【内容摘要：】近年来，随着我国现代化企业制度的推行和公司改革的深化，委托问题和资本结构改革成为我国经济体制改革中的两个关键问题，受到社会各界的广泛关注。本文作者将针对当前资本结构在我国特殊重要的地位，针对改革中存在的问题，在已有研究的基础上，将这两方面结合起来进行研究。作者希望通过对资本结构和委托问题涵义的介绍，对委托问题与资本结构理论发展的分析，针对我国企业的现状，对委托问题和资本结构之间的关系进行探讨，从而得出优化资本结构，降低成本，实现企业价值的最大化的结论。
一、引言
近年来，随着我国现代化企业制度的推行和公司改革的深化，委托问题和资本结构改革成为我国经济体制改革中的两个关键问题，受到社会各界的广泛关注。目前我国学术界在委托问题研究方面已经取得了很多的成果，对资本结构的讨论更是如火如荼，但大多数只是针对其中的一个问题进行讨论，将二者有机地结合在一起的研究还是比较欠缺，因此本文作者将针对当前资本结构在我国特殊重要的地位，针对改革中存在的问题，在已有研究的基础上，将这两方面结合起来进行研究。作者希望通过对资本结构和委托问题涵义的介绍，对委托问题与资本结构理论发展的分析，针对我国企业的现状，对委托问题和资本结构之间的关系进行探讨，从而达到优化资本结构，降低成本，实现企业价值的最大化。
在中国经济体制改革中，一向作为中国经济中流砥柱的国有经济首当其冲，国有企业的转制，以及上市公司中国有股的减持，同时又要防止在改革过程中国有资产的流失等等一些问题，都涉及到国家这个委托人与企业受托人之间的利益关系，同时深层次讲必将影响到企业资本结构以及产权结构的改变。国家在探索优良的改制途径，企业力求取得优良的绩效，这两方面都与本文的主题有莫大的联系。
而一向作为中国经济生力军的中小企业，在发展中遇到了前所未有的困难，其中尤为突出的是苏南模式乡镇企业在20世纪90年代后期的没落。追根求源，关键在于企业经营体制的陈旧，以及政府机制过多干预，家族制企业的管理体制的局限。这种种情况无不涉及产权机制的不够明了，关系的疏落，资本结构的不合理。
二、委托问题
（一）委托关系
1．委托关系的涵义。当我们开始认识委托问题，也就是通常我们所说的理论的时候，我们不可避免的得从委托关系说起。委托问题实质就是理论所要解决的问题，而理论则分析了委托人－人关系。利益关系人对公司的求偿权可描述为委托人－人关系，其中人是代表委托人行为的。其实，现实社会中包含着很多的委托人－人关系。从短期资本经理、律师以及在不动产、旅游、保险等等方面的人这些情形，最容易看出来明确的委托人－人关系。许多其他环境也可用委托人－人关系来描述，即使一方并不是另一方的人，也可把双方看成好像是委托人和人。实际上，几乎任何环境，只要其中的一个人或集团的决策权能影响到他人，都可用委托人－人关系来描述。例如，虽然大多数雇员并不能被明确地划归为雇主的人，但从某种角度上看他们是作为人而行为的。总而言之，在典型的现代企业制度下，产权各项权能通过系列分解形成了两个层次的委托关系：其一，全体股东通过公司董事会与经理之间形成的委托关系以及债权人与股东之间的委托关系；其二，企业内部经营的委托关系，这种关系实际上只涉及经营者内部的管理控制问题，不属于本文讨论的重点，如下图所示。
2．委托问题存在的原因：人和委托人在利益上存在潜在的冲突。而其直接原因则是所有权和控制权的分离，究其本质原因在于信息的不对称。
（1）从委托人方面来看，第一，股东或者因为缺乏有关的知识和经验，以至于没有能力来监控经营者；或者因为其主要从事的工作太繁忙，以至于没有时间、精力来监控经营者。第二，对于众多中小股东来说，由股东监控带来的经营业绩改善是一种公共物品。对致力于公司监控的任何一个股东来说，他要独自承担监控经营者所带来的成本，如收集信息、说服其他股东、重组企业所花费的成本，而监控公司所带来的收益却由全部股东享受，监控者只按他所持有的股票份额享受收益。这对于他本人来说得不偿失，因此股东们都想坐享其成，免费“搭便车”。在这种情况下，即使加强监控有利于公司绩效和总剩余的增加，即社会收益大于社会成本，但只要每个股东在进行私人决策的时候，发现其行为的私人收益小于私人成本，他就不会有动力实施这种行为。
（2）从人方面来看，第一，人有着不同于委托人的利益和目标，所以他们的效用函数和委托人的效用函数不同。第二，人对自己所做出的努力拥有私人信息，人会不惜损害委托人的利益来谋求自身利益的最大化，即产生机会主义行为。
因此，现代公司所有权与控制权的分离，股东与经理人员之间委托－关系的产生，会造成一种危险：公司经理可能以损害股东利益为代价而追求个人目标。经理们可能会给他们自己支付过多的报酬，享受更高的在职消费，可能实施没有收益但可以增强自身权力的投资，还可能寻求使自己地位牢固的目标，他们会不愿意解雇不再有生产能力的工人，或者他们相信自己是管理公司最合适的人选，而事实可能并非如此。
（二）成本
1．成本的涵义。存在委托－关系，就存在成本。对成本的理论解释是：假设信息是完全对称的，人的努力程度可以观察到，那么，即使是在不确定的条件下，委托人也能在保证人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使自身效用最大化的对于人的支付方案。如果信息不对称，也就是人的努力程度观察不到，那么，在存在不确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于人的努力，而且取决于表示环境条件的不同的自然状态，在这种情况下求解支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择。要使经理有动力采取合乎股东心意的行动，则报酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，所以股东就必须承担相应的风险。而通常都认为，股东对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的。反之，如果要满足最优风险安排，把风险留给风险中性的经理，即在合同中最能承担风险的一方，同时也将风险收入给予经理人员，委托人的效益就不能最大化，通常这种情况下的支付方案被称为次优方案。次优方案与最优方案的偏离，就构成了所谓的成本。成本是让作为人的他人替代自己工作所产生的净增成本。在一个完善的世界里，支付给人的报酬是完全公平的，没有任何浪费。在我们这个不完善的世界里，成本是制度中固有的一种浪费。
2．成本包括三种类型。第一，直接的合约成本，包括订立合约的交易成本，例如销售佣金和发行债券的法律费用；各种制约因素强制产生的机会成本。这些制约因素使本来会是最理想的决策被排除在外。如因为存在一项限制性的债券契约条款而不能进行某项正净现值投资；激励费用，例如雇员的奖金。向人支付此类费用，为了鼓励他们采取与委托人目标一致的行为。第二，委托人监督人的成本，如审计费用。第三，尽管存在监督，人仍会有不当行为，如雇员用途不明的过量开支，此时，委托人的财富会遭到损失。
找到能使委托－关系的总成本最小的决策，是主要目标。在某些情况下周期性的行为不当所产生的成本，比进行监督所需成本要小。但在多数情况下，最理想的解决办法需要对三种组成成本中每一种都加以注意。
（三）产生利益冲突的环境
在我们做出最优化决策的过程中，找出那些自然产生利益冲突的环境是很重要的。当然，消除所有的潜在冲突是不可能的。下面分析几种易于产生这类冲突的重要关系及环境。
1．股东－经理冲突
上文中已具体阐述了股东－经理关系产生的原因，即所有权和控制权的分离。在企业中，一般情况下，具体的财务行为表现为：
（1）在筹资行为中，经营者对增资持积极的态度，因为雄厚的资本可以使经营者更为充分地行使其经营决策权，同时许多非货币收益也随之实现，而所有者对增资则持慎重态度，因为产权融资涉及“稀释效用”，债券融资意味着财务风险的增大，两者的权衡和妥协促成了以杠杆利益为核心的筹资决策技术的形成和应用，以寻求筹资成本、风险、收益三者的均衡点。（2）在投资行为中，委托人从自身利益出发，要求投资收益率必须高于社会平均的或预期的资本报酬率，而人除了考虑这一条件外，还要综合其他目标，如扩大市场份额、形成集约化规模优势、经营者任期内的绩效等。因此，投资者在将投资权授予经营者行使的同时，会在委托过程中设置一些决策流程、分权监控制度或利益挂钩约束体系来制约经营者的投资行为。（3）在收益分配行为中，为了在资本保值增值的同时使既定的委托关系在扩大的基础上进一步延伸，公司所有者除了要求支取一定比例的利润外，还得将其中的相当一部分利润留存在公司以备扩大再生产和其他用途。董事会会根据公司的发展战略，在对股东现实利益与未来预期收益权衡的基础上，决定支取红利和留存收益之间的比例关系。另外，委托人往往会让渡一部分剩余索取权给经营者，以促使经营者从长远的角度为委托人的利益服务。（4）财务信息公开制度。干扰委托关系效率高低的一个重要因素是信息不对称。人掌握着企业内部大部分的财务信息，委托人的信息需求全部来自人的披露和报告，这容易导致人隐匿实情、虚报陈报，诱发道德危机。因此，必须实行财务信息公开制度，建立有关财务信息的披露政策与质量约束机制，以实现委托双方在财务信息了解方面的均衡。
从具体原因分析，可以从以下几个方面发现问题的所在。
（1）股东和经理两者目标的分离。财务理论认为股东的目标在于使自己投资的现值最大。同样根据自利行为原则，财务理论允许经理的目标不同于股东财富最大化的目标。
（2）雇员职务待遇。道德风险是最明显的例子，就是雇员做出的会影响个人利益即职务待遇的决策。职务待遇包括直接好处和间接好处，前者如使用公司的轿车或办私事时用公费开支，后者如过分花哨的办公室装饰品。在这类事上花费过多的钱，对股东来说就是损失。
（3）雇员的努力。一些雇员希望不做出任何努力就得到报酬。据说，20%的人能干80%的工作。这种不使出全部劲儿的难题被称为规避义务。
（4）人力资本的不可分散性。个人独有的能力和专长被称为人力资本。通常，人力资本受雇佣约束，雇员只能把自己的大部分精力用于一家公司。因此，雇员不容易将自己的人力资本分散化。他们在自己所服务的公司里和在自己的岗位上是专家。这就产生了一个问题，即人力资本的不可分散性。它直接影响到资本投资的选择。大的上市公司的股东在金融投资组合里，通常持有多种不同股票。因此，对于某家公司价值的偶然波动，他们并不过分在意。原因在于多种不同股票间价值的偶然波动会相互抵消。与此形成鲜明对比的是，公司价值的一次偶然波动，足可将其经理“消灭”。
因此，投资时股东和经理的激励因素可能会有很大不同。但是，通常做出公司投资决策的人当然是经理。激励因素的背离导致投资决策中存在偏见。因为雇员在非常坏的结果中失去的更多，所以他们对公司进行高风险投资会产生偏见。而且由于这种偏见是基于风险（而不是报酬），因此，即使投资会带来很大的正净现值，仍然会存在这种偏见。
人力资本的不可分散性对成本的另一个影响，牵涉到公司所提供的产品和服务的性质。如果产品和服务是专用的（相对于普遍的），那么雇员人力资本的分散化程度甚至会低于一般水平。高度专业化的雇员可能只能在这家公司工作，因为在这一行业中并不存在其他公司。这种情况下，股东不得不向雇员支付额外报酬，以对雇员在工作上缺乏选择性进行补偿。毕竟，能够做更常见的工作的雇员能选择其他公司工作。
总之，资本选择权问题和资产的专用性问题从不同方面产生强制成本。与资本投资选择有关的成本是放弃正净现值投资的可能性，因此是对新投资的选择产生影响。与专用资产相关的成本是为了使雇员为公司工作而支付更高的工资，因此是对现存投资产生影响。
2．债权人－股东冲突
在债权人和股东之间的关系中，股东的角色由股东和经理关系中的委托人转变成人，而债权人则是这一关系中的委托人。债权人希望自己不受人（股东）行为的侵害，而股东又是通过公司经理来制定决策的。
(1)资产替换难题。
在债权人和股东关系中我们首先遇到的是资产替换难题。资产替换最简单、最常见的例子就是用现金购买设备或原料。实际上，在每项投资中都是以一些资产替换另一些资产。谨慎的经理会权衡投资的风险和报酬。我们知道，如果一项投资的风险越高，那么投资者要求的投资报酬率就越高，这样该项投资的现值就会越小。所以当存在风险性负债时，会促使股东用风险更高的资产来替换公司现存资产。当用风险更高的资产来替换公司现存资产，以此从债权人手中谋取价值时，就出现了资产替换难题。资产替换难题形成的根本原因，是因为股东可选择违约，而这种选择权是有价值的。要实现资产替换，可以通过进行新投资或通过售出某些现存资产并购入新资产。虽然公司的总价值可能不变、上升或减小，但由于违约可能性增大，债权人求偿权的价值会减小。因为在求偿的两方之间存在零和博弈的情况，所以债权人价值的下降会引起股东价值有一个刚好相抵的增加额。
(2)投资不足难题。
投资不足在本质上是资产替换难题的相反面。当存在未清偿的风险性负债时，若公司进行低风险投资，那么股东会损失价值。而且，即使该投资净现值为正，股东还是会受到损失。所以投资不足的情况是，股东会拒绝从事一项效益好（净现值为正）但风险低的投资，使财富不会从自己这里转移到债权人手中。当然，虽然风险变化会带来损失，股东还是可以从一项投资中获利——只要该投资的正净现值足够大。然而，如果由于降低资产风险导致的股东价值的减少额，超过了该投资的正净现值，股东就会拒绝从事该项投资。
(3)通过股利政策进行求偿稀释。
支付大量现金股利会稀释现有债权人的求偿权。支付股利同时减少公司的现金额和股东权益总量。权益总量的减少，会使公司的负债融资比例提高，从而增加了负债的风险并降低了负债求偿的价值。这不过是不同形式的一种资产替换。替换后，公司除了现金额减少之外，其余方面是相同的。因为现金是无风险资产，减少部分现金（支付给了股东）会提高剩余资产的平均风险。现在你可以知道，由此提高的风险会降低公司未清负债的价值。
(4)通过发行新债进行求偿稀释。
负债的大规模增加也会稀释现有债权人对公司资产的求偿权。如
果新债使不能向现有债权人偿还承诺金额的可能性增大，那么就存在求偿稀释。同资产替换的情况一样，风险的增加降低了公司未清负债的价值。再一次，因为是零和博弈，而且股东有或有求偿权，所以股东会在债权人价值损失时得到收益。
(5)资产的专用性。
一般来说，若公司资产用途是专用的，指其适用于特定的经营领域，当必须进行处理时，处理这些资产的风险会更大。因此，这类资产提供给债权人的担保价值较低。虽然这类资产由于其专用性会受到青睐，他们同时也可能由于专用性变得一文不值（或者甚至要花巨资去处理）。当然，实质还是风险－报酬权衡。所以，在其他条件相同时，拥有专用资产的公司必须付出较高的利息成本，以补偿债权人增加的风险。
三、资本结构
资本结构即以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合。我们研究资本结构，就是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和经济效益。有关资本结构的理论，我们知道有传统的资本结构的理论、理想状态的M-M理论以及存在所得税和市场缺陷条件下的M-M理论。在本文中我们不再对这部分进行详细的阐述，我们考察资本结构并不是就其本身理论进行详细的研究，而是要探讨资本结构对研究委托问题、研究资本结构与委托问题的关系的重大意义。因此，我们研究的着眼点不同，导致了我们研究的重点放在资本结构与问题交叉的部分，也即资本结构中涉及理论的部分。下面简要回顾一下几种资本结构理论。
（一）传统的资本结构理论
资本结构和估价的传统方法认为存在一个最优资本结构，而且管理当局可以通过适当的使用财务杠杆来增加企业的总价值。该方法认为企业在开始时可以通过增加财务杠杆降低它的资本成本并提高总价值。
（二）M－M理论
莫迪格利安尼和米勒的有关资本结构的理论，简称为M－M理论。M－M理论认为企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化。因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相同。简单来说，M－M理论是基于这样一种想法：无论你将企业的资本结构在债务、权益和其他组成部分之间如何划分，总是存在一个恒定的投资价格。也就是说，由于公司的总投资价值取决于它的基本的获利能力和风险，对于资本结构的改变，企业的价值保持不变。因此，如果不存在税收和其他市场缺陷，企业的价值在被分成债务、权益、和其他证券时不会发生改变。
对这一观点的支持是根据这样一个想法，即投资者能够用个人的财务杠杆来替代公司的财务杠杆。因此，投资者通过借款能够达到企业可能采用的任何资本结构。由于企业不能够为它的股东做他们所不能做的事（指利用财务杠杆），在M－M所假定的完全资本市场世界中，资本结构的改变没有价值。因此，仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值。否则，套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售。换句话说，套利使完全可以相互替代的东西不可能在同一市场上按不同价格出售。
（三）存在公司所得税条件的M－M理论
M－M理论突破理想环境，考虑缴纳公司所得税条件下资本结构对企业价值的影响，他们的结论归纳为：
1.负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的现值。
2.负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本加上财务风险增益。而财务风险增益等于负债权益比率、1减去税率和无负债公司的资本成本与负债利率之差三因式的乘积。
而当我们考虑个人所得税的时候情况就变得更复杂了。将债务和股票收入的公司税与个人税结合起来考虑，上述结论中税蔽现值可能会降低。最终的避税利益的数量是一个存在很大争论的经验性问题。但是，一般都同意个人税只会减少，但不会消除与债务有关的公司税的好处。结果是最优的杠杆策略仍要求公司持有很大比例的负债。这一结论是考虑到了在极端的财务杠杆下，避税利益的不确定性可能减少税的“净”影响这一事实。由于总的来说公司的财务杠杆并不是很高，所以我们必须寻找在公司改变它的资本结构中的债务比例时会影响公司估价的其他因素。
（四）市场缺陷对M－M理论的影响
对于完全资本市场来说，套利作为论据可以证明M－M理论的观点，即企业的资本成本与总的估价和它的资本结构无关。但是，当我们考虑到市场存在缺陷的时候，情况就不一样了。
1．破产成本。如果存在破产的可能性并且与破产有关的处理及其他成本很重大，使用财务杠杆的企业可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资者有吸引力。在完全的资本市场中，我们是假定破产成本为零的。如果企业破产，它的资产就可按经济价值出售，而不会发生清算费用或法律费用。然后按照对资产的请求权的优先顺序进行分配。但如果资本市场是不完全的，就可能存在处理成本，而资产就可能不得不按照低于经济价值的价值进行清算。在债务和权益持有人看来，这些处理成本和清算价值相对于经济价值的短缺就代表整个系统的流出。
2．成本。对资本结构和价值产生影响与破产成本密切相关的是成本。在下文中将着重阐述问题与资本结构的关系，也就是企业的财务关系。
3．机构性的限制。对投资行为的限制可能会阻止套利过程的进行。许多机构投资者，如养老基金和人寿保险公司等，都受到一定的限制，导致机构投资者需求的减少，而这种减少就可能对该公司的金融工具的市场价值产生不利影响。
4．交易成本。交易成本也会限制套利过程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才会进行，在此之后套利就不再有利可图。因此，使用财务杠杆的企业的总价值就会比理论上稍微高或低一些。这种缺陷的净效果的方向是不确定的。
四、资本结构和委托问题的关系及解决
以上我们明确了委托问题和资本结构的理论，下面我们切入本文的关键点，委托问题和资本结构到底有什么关系？首先，我们必须明确为什么要讨论这个问题，即我们讨论这个问题的目的，那就是通过优化资本结构来降低成本，或者通过降低成本来优化资本结构，两者是相互作用的，从而实现企业价值的最大化。
资本结构的选择决定了企业的控制权约束机制。同时资本结构决定了企业的财务风险。这就是资本结构和委托问题的关系。而解决该问题可以通过以下途径。
（一）公司不同权益要求者之间的冲突必须以某种方式解决。可能的话，可以通过签订协议来解决这些冲突。比如，可通过限制性协议（如对杠杆比率的限制）来避免潜在冲突。当不能通过签订协议来解决某一冲突时，投资者们便会以他们自己的方式来解决问题。他们通过降低他们所愿支付给债务的价格来避免未来财富损失的风险。当公司发行证券时，证券的成本是所有特殊协议（如债券限制性协议。这种协议成本极高，因为他们限制了公司选择的余地。）的成本之和再加上其他潜在冲突导致的降价。
（二）公司资本结构也会影响与公司劳工协议有关的成本。请回想人力资本的不可多样化问题。为一个行将破产的公司工作的雇员为了找到新工作更可能发生寻找成本，而且这些成本各公司不尽相同。雇员找工作的预期成本取决于公司产品和劳务是否具有专用性。执行大众化工作的雇员相对于从事专用性工作的雇员，前者的预期寻找成本较低。人力资本反映了这种差别。因此，当其他条件一样时，与人力相关的成本对于提供相对专用化产品和劳务的公司而言更高。由于较高的杠杆比率会产生较高的成本，所以这很可能意味着公司产品和劳务的专用化程度将影响公司对资本结构的选择。
（三）债务筹资也可能会减少公司的成本，如债权人监督股东的成本和股东监督经理的成本。只要公司发行新债，潜在债权人就会仔细分析公司情况以确定该债务的公平价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受了一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保人（公司经理）尽职尽责而花费的监督成本。
（四）另一种通过利用债务来执行监督功能的办法是利用偿债基金条款。通过偿债基金，公司可以满足每期除付息之外支付的需要。如果难于建立偿债基金，则它可能是一个较早的信号，预示着公司可能陷入了财务困境。如果无法按要求建立偿债基金则意味着公司可能到期无法偿付。显然，这种监督功能有益于债权人，也有利于股东对公司经理的进一步监督。
（五）在降低债务成本时，利用有形资产抵押来确保还款也可扮演着重要角色。带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。用于抵押偿债的资产在未得到债权人或破产法庭许可前不得出售。
（六）解决问题，达到优化资本结构，不可避免地涉及到财务监督和会计监督，以及其他监督手段，其实财务环境中的许多因素均可作为监督手段，在常规的经营程序中，人们公开地提供并寻求信息，他们还通过自身地行为传递信息，政府执行法律法规时也会披露信息，甚至公司的声誉和结构也会传递信息。常见的监督手段有：
1．财务报表。经过审计的会计报表是对股东－经理关系、债权人－股东关系的监督手段。财务报表提供了一个预警系统。
2．现金股利。现金股利可以从两方面充当监督手段。首先，公司未能宣布期望金额的现金股利会产生警报。虽然这也许是或也许不是负面信息，但会促使投资者进一步探究。他们必须弄清未能发放预计金额的股利意味着什么。其次，发放现金股利会迫使公司更频繁地寻求外部筹资，上面已经提到外部筹资地监督作用。
3．债券评级。由穆迪或标准－普尔公司之类结构进行地的债券评级在债券发行时提供了监督，而且在债券的整个偿还期里也提供了程度略低的监督。
4．债券条款。债券条款提供了一种预警系统。
5．政府法规。政府用于保护公众利益的监督手段在不断发展。例如证券交易委员会等机构都可对公司进行监督，防范种种违法行为。
6．整个法律制度。盗窃、诈骗以及许多其他形式的人不当行为都是非法的。法律制度为每一个人都提供了种种监督形式。
7．声誉。声誉及其所含的一般信息是一种监督形式。建立和维持良好的声誉是有价值的，这会促进提供准确信息的动力，而准确的信息又便利了监督。
8．多级别组织。一个公司中，如果考察和评价各个决策需要通过众多权限级别，那么也提供了一种结构上的监督形式。当你的不当行为需要许多人配合才能做到时，就会困难得多。在这样的公司里，一项计划要取得批准，必须经过广泛的讨论。大群体中可能存在着各式各样的人，并非每一个人都能保守秘密。
五、结论
从委托关系的角度而言，资本结构的重要性，表现为债务相对于股权融资，可以在一定程度上抑制经理的过度投资。相反，债务也会增加委托成本。这种成本增加效应主要地表现为债务会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。资本结构对经理的经营激励也具有影响。而同时债务也导致由于从声誉角度出发考虑问题，公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。资本结构对于公司的清算或产业退出和收缩具有影响。同时，债务融资还会产生另一种成本，即在公司近期可能破产时，即便有好的可以导致价值增加的项目，股东也不会有激励去投资。因此从整体上看，资本结构对于解决委托问题是一个双向的作用。
总之，将资本结构和委托理论交叉起来进行研究，具有很大的理论价值和现实意义。虽然现在还处于发展阶段，但是现有的研究成果已经在公司经营和治理方面发挥了巨大的功用。随着该项研究的深入，一定会实现本文再三强调地目的：降低成本，优化资本结构。更好地指导企业的经营。
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资本结构论文范文6
一、现代企业资本结构的理论框架
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的不断得以深入。
1、公司所得税观点
MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。这一结论与现实不相符。
2、个人所得税观点
考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为什么不100％举债的原因。
3、财务危机和破产成本观点
在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。
4、成本观点
依据成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本。但是债券融资可能导致另一种成本，这种债权的成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的。
5、不对称信息的影响研究
20世纪70年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的61％，发行债券占23％，发行股票占27％。
6、控制权理论
哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的成本。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。
综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本（包括破产成本）的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。
二、我国上市公司资本结构的现状、原因及后果
对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，平均资产负债比率按下式。平均资产负债比率=Σ抽中上市公司资产负债比率／105。得出2000年平均资产负债比率为46.73%，即是说，股东权益：总负债=53.27%:46.73%。其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73%的债务主要是银行贷款。
其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与留存收益，股本与资本公积金主要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累外），为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余公积金与留存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的），对深沪2000年底已上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的深沪上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公积金与留存收益占股东权益比率=Σ（抽中上市公司盈余公积金＋留存收益）／Σ抽中上市公司股东权益计算，得出2000年平均（盈余公积金＋留存收益）／股东权益=16.05%，即是平均（股东＋资本公积金）／股东权益=83.95%，具体计算过程从略。
发行股票所占融资比例大约53.27%×83.95%=44.72%，将盈余公积金与留存收益近似看成是内部积累（严格意义是不同的），内部积累所占融资比例大约为53.27％×16.05％=8.55%。考虑到两点修正：1、由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累，2、盈余公积金与留存收益不完全是内部积累，一增一减，内部积累所占融资比例大约还是8.55%，但是股票所占融资比例要比44.72%小一些，故可以认为上市公司的融资次序为银行贷款——发行股票——内部积累——发行债券。
这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下：
1、银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
2、上市公司留存收益所占比率较低。首先，我国和大部分家一样，内部融资比率相对于发达国家为低（黄永岩，2001），我国企业处于扩张期内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其次，由于公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低，留存收益水平不高的原因。
3、股票融资比例高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。
4、企业债券融资比例极小。首先债券融资成本低于股票，其次可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1－11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。
从资本结构的资本市场缺陷观点看我国上市公司资本结构不合理造成的后果：
1、从资本结构理论的成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得成本很高。
2、从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。
3、从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得成本很高。
综上所述，我国上市公司融资结构不合理，亟待改善。
三、改善我国上市公司资本结构的建议
1、大力债券市场，提高上市公司债券的融资比例
我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。债券市场的落后已到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。
2、加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度
银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构，所有者缺位使银行经理获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外银行当务之急是要建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。
3、完善上市公司的治理结构，加速证券市场的市场化改革
公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。资本结构的合理与否直接影响这个机制的形成。故上市公司治理结构必须解决这样一些问题：企业未来的治理结构中，是商业银行还是资本市场的各行为主体更适合充当企业主要的外部出资人？即融资结构是以间接融资为主还是以直接融资为主？应当建立一套怎样的机制，才能使国有商业银行或资本市场（通过市场各行为主体）有动力和压力来有效选择和监控企业经理人员的经营行为？资本市场的主体是机构投资者还是个人投资者？机构投资者应以投资基金、中介还是企业为主体？
