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融资融券交易实施细则范文1
不可否认，融资融券业务与股指期货两种交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融资融券业务也存在做空机制――融券业务，但是其做空方式与股指期货不同。融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式，其风险的可控性要小于股指期货。由于股指期货采用的是标准化合约并且在交易所进行集合交易，市场透明度高，各种风险控制措施完善，因此股指期货的风险可控性要远远大于融资融券业务。融资融券业务在2006年《证券公司融资融券业务试点管理办法》后搁置了一年之久，而股指期货的准备工作自2006年起一直在紧锣密鼓地开展之中，测试仿真交易也已经开展数月有余，二者的准备情况可见一斑。
长期以来，融资融券中的融资业务一直以一种灰色形式存在于证券公司的业务范畴之内，因此融资融券业务的推出有利于规范证券公司对客户的融资业务，提高业务透明度，防范风险。但是，目前已经出台的融资融券的有关规则(如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》)这类比较细化的操作指南，毕竟是在将近2年以前所制定的，当前的股市与两年前的市场已是大相径庭，这个事实细则是否使用，应当效仿股指期货进行模拟交易予以检验，方为稳妥之举。其实，在现货基础上的融资融券业务，其交易机制比股指期货更为复杂，若不进行仿真模拟交易，将会留下风险隐患。
同时，投资者教育和投资者保护也是开展融资融券业务不得不需要考虑的问题。股指期货的投资者教育已经历时两年，遍布全国。而融资融券业务对于广大投资者来说还相对陌生，而且融资融券业务的门槛较低，因此投资者教育应当比股指期货更加深入。
股指期货推出不以融资融券为“前戏”
股指期货何时推出，已是老生常谈，期货行业、证券市场已对此有些疲惫不堪，惟有一些学者仍在津津乐道地讨论，加之融资融券开闸，股指期货与融资融券推出的先后主次的讨论也逐渐升温。其实，股指期货的推出并不以融资融券业务的开展为必要前提条件，实际上，二者存在许多不同之处。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同，由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高。以当前点位计算每张合约需要保证金12万左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化，根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定，融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50％，虽然保证金比率高于股指期货的10％，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
股指期货与融资融券业务的交易对象不同，股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则的规定的证券基金、股票与债券，因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
同时，融资融券业务不会与股指期货一起形成对市场的操纵，上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定，单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25％时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。因此，利用融资融券或股指期货操纵市场的可能性非常小，特别是股指期货已经经过很长时间的模拟交易测试，风险制度运行良好。
又一关键时间窗口到来
股指期货曾经与三次推出的时间窗口擦身而过。第一次时间窗口在2006年4月到lO月，那时股权分置改革已稳步推进一年有余，证券市场各方都沉浸在中国证券市场驶入良性轨道的喜悦之中，中国殷市也正逐步进入后股权分置时代，借中国股市根本制度改革顺利完成的东风，股指期货的推出必将成为涅磐在后股权分置时代的凤凰。
第二次时间窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期货交易管理条例》正式颁布实施，期货市场交易管理更加规范，也更适应股指期货等金融期货推出的新的时代背景。第三次重要时间窗口在2007年末。那时，股指期货正式上市时间最晚在12月28日公布的传闻，在坊间不胫而走，中金所对于股指期货的准备工作速度也开始加快，但股指期货又一次与时间窗口擦肩而过。
融资融券交易实施细则范文2
在最新的窗口指导中,监管部门基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
融资融券业务将保守面世
“因为中国股市的特殊性,考虑到投资者的承受力,相比较国外市场,国内即将启动的融资融券肯定将比较谨慎。”中国证监会一位官员对《小康•财智》记者说。
据上述官员介绍首批试点将在11家测试券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点,计划于春节前完成评审,“两会”后融资融券业务将正式上线。
根据中国证监会的文件,券商最新2010年版融资融券方案需要调整的重点包括:投资者准入条件、融资融券保证金比例、担保品折算率、大小非参与融资融券业务以及投资者教育等,主要指标相较于2008年版本更加严格。
不难预测,被投资者寄予厚望的融资融券业务势必以较为保守的姿态面世。
证监会基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
显然,这一标准较原有试点办法有了明显提高。
早在融资融券工作试点启动之初,监管部门便要求证券公司对参与客户做开户时间限制。2006年6月,证监会公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》称,对在证券公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,证券公司不得向其融资、融券。
不过,部分券商计划对融资融券客户资质做出更严格的要求。包括招商证券、东方证券在内的公司均要求客户开户时间在2年以上;部分券商还要求个人投资者资金达到100万元。券商人士介绍,个人投资者还需要接受包括风险评估、承受能力测试、个人征信调查等一系列考验。
与此同时证监会还要求各参与试点券商提高了融资融券的保证金比例。
根据2006年沪深交易所分别公布的《融资融券交易试点实施细则》(下简称《实施细则》),券商向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金,保证金可以用有价证券充抵;而投资者融资融券时,保证金比例不得低于50%。
但上述官员透露,在融资融券业务试点阶段,监管部门建议融资业务保证金从原有的不低于50%调高至不低于80%,而融券业务保证金比例则要高于融资业务保证金比例。
个人参与融资融券手续繁杂
对于有望参与试点的券商来说,他们需要根据监管部门的要求对个人投资者进行风险评估、承受压力测试和个人征信调查等;对于证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者和券商股东、关联人,券商都不得向其融资和融券。
符合上述条件的个人投资者,在融资融券试点开始之后,需要选定一家试点券商签订融资融券合同,每个个人投资者在一个证券市场只能委托券商开设一个信用证券账户;同时,在与该券商有三方存管协议的商业银行开立信用资金账户。
上述完成之后,个人投资者需要接受投资者教育,具体了解融资融券业务。
如果该业务分为融资买入和融券卖出两种申报。其中,融资买入需要向开设信用证券账户的券商提供足额的保证金,按照监管部门的窗口指导为不低于80%,保证金可以用证券充抵。不过各券商的保证金比例可能还有略有差别;同时,投资者还需要注意各试点券商对于担保品的折算率也不尽相同。
同样,对于不同券商来说,根据其可供出售类金融资产的证券不同,作为个人投资者通过进行融券业务获得的标的物也会不同,不过作为监管部门的交易所会公布一个担保品的范围。
如果投资者进行融资交易,则先向券商提交融资买入报单,如果欲买入证券不在融资标的池,则被视为无效委托;如果证券属于标的股票,则由证券公司考察该投资者账户中保证金可用余额是否满足要求,如果满足,则融资买入成交。
投资者融资买入证券后,可通过卖券还款或直接还款的方式向券商偿还融入资金,如果投资者选择卖券还款,则通过其信用证券账户申报卖券,结算时卖出证券所得资金直接划转券商融资专用账户;投资者也可以选择在协议期内继续持有。
这一过程中,投资者需要关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需要在规定时间内追加至初始线,如果未能及时补款,将被券商强行平仓。
融券卖出的流程与融资买入类似,证券是否在融券标的池以及账户保证金充足仍为必需条件。需要指出的是,为了防范操纵风险,作为投资者在融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价,否则视为无效申报。
而对于融券卖出之后的个人投资者可以选择直接还券或者买券还券两种方式偿还融入证券。需要说明的是,在投资者尚未了结相关融券交易前,其融券卖出所得资金除了用于买券还券外不得另作他用。
值得一提的是,根据监管部门的规定,券商和个人投资约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。
中小投资者慎入
从融资融券和股指期货对市场的影响看,融资融券对市场的总体波动相对有限,但是对个股的波动可能会加剧。
融资融券成倍放大了个股操作的收益,更成倍放大了风险,中小散户谨慎参与,最好不参与。然而即使不参与融资融券的炒作,但是由于市场的主力机构们都参与了,个股的涨跌更具突然性和复杂化,对于普通股民而言,市场风险将大大超过从前,这一点要在心理和手段上都做足准备。
银河证券衍生产品部总经理丁圣元认为,在股市上操作规模没有超过200万的投资者,最好不要做融资融券。人大金融与证券所所长吴晓求也表示,融资融券风险较大,不排除大的机构操纵市场的行为,不建议资金在50万元以下的投资者参与。
对此,建行资深理财师建议,如果投资者未完全掌握相关知识和规定的前提下,还是观望为主。投资者在进行融资交易买卖过程中,还需关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需在规定时间内追加至初始线,如未能及时补款,将被券商强行平仓。
融资融券交易实施细则范文3
【关键字】股权分置改革；融资融券；信用交易；交易模式
融资融券，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。今年8月1日，中国证监会下发的《证券公司融资融券业务试点管理办法》开始施行，8月21日，深沪证券交易所施行《融资融券交易试点实施细则》，8月29日，中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施，这三条细则的实施标志着融资融券业务操作的基本规则体系已经完善—融资融券推出在即。融资融券业务是股权分置改革之外我国资本市场的又一重大举措，股权分置改革进行一年多来，已经使我国资本市场发生了质的变化，而融资融券业务对进一步完善我国资本市场的机制有重要作用。由于股权分置改革尚在进行中，股份尚未全流通，有效的市场机制还没有形成，因此，融资融券业务的推出应充分考虑我国资本市场的具体情况。
一、股权分置改革下开展融资融券业务的必要性
1.股改取得实质性进展，推出融资融券的时机成熟
自2005年5月股权分置改革启动以来，经过一年多的努力，股改已经取得实质性进展。截至9月14日，随着“中国石化”股改的启动，目前市场中最难啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市总市值比重达到92％。中国股市目前已步入“股权分置改革后”的时代，股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到妥善解决。正如著名经济学家厉以宁所指出的，股权分置的问题解决了，尽管今后还会有波折，但中国股市的大局已定。股改后我国资本市场的机制逐渐完善，市场的有效性得以提高，推出融资融券的时机已经成熟。有一种观点认为近期推出融资融券业务会引起股市动荡，建议待股份全流通后再推出，笔者不这样认为，其一，融资融券的对象开始主要面向一些实力雄厚的机构投资者，与散户投资者相比较，其更注重长远的分析，而且我国以证券投资基金，保险资金，社保资金,商业银行，QFII等为主要力量的机构投资者已经颇具实力。其二，融资融券标的证券主要是一些实力雄厚的蓝筹股，其本身的股价波动较小，而且业绩差的公司和没有完成股改的公司都没有资格进行融资融券交易。其三，在有效的监管下，融资融券的风险是可以控制的。
2.股改后完善资本市场机制的需要
股改完成两三年后，我国股市即可达到全流通，证券市场的市场化程度得以提高，但是我国证券市场属于典型的单边市场，只能做多，不能做空。投资者要想获得价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，一旦市场出现危机时，股价连续下跌，失去控制。即使在实行涨跌幅度限制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外市场。据统计，从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达到30%左右。而在完善的融资融券制度下，当市场过渡投机导致某一股票价格暴跌时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引起股价回落；相反，当某一股票被市场过渡低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促进股价上涨，这样市场对股票价格的稳定起到了重要的作用。股改后我国股市即将迎来牛市，市场逐步趋于理性，融资融券业务在资金供给上起到了杠杆作用，扩大了机构投资者的资金来源，从而活跃了股票市场，进一步完善了我国资本市场的价格发现功能。融券业务给广大投资者提供了防范“全流通”风险的工具，目前的股改主要以“送股”为主，在未来的两三年，取消非流通股的禁售限制后，当未来全流通风险呈现的时候，“做空”给了投资者更好化解风险的工具。开展证券融资融券交易，通过证券融出和资金借贷，将银行、保险、基金、证券等机构的业务相互连接起来，打通了资本市场与货币市场，让资金在各市场顺畅流通，使我国金融资源达到有效配置，提高了资金的使用效率。总之，融资融券是成熟资本市场中必不可少的部分。
3.规范证券市场信用交易的需要
我国股市中的非法融资活动和信用交易从证券集中交易开始后就或明或暗地一直存在着，主要表现为券商利用自有资金或客户的保证金为投资者“透支”以及发展到后来的“三方监管”，这些信用交易造成证券市场恶庄猖獗、泡沫堆积和个股疯炒，也使得大量银行信贷资金违规入市。而监管部门每一次对信贷资金入市的突击查处，都会带来股市的巨幅震荡，券商也常被拖入法律的纠纷之中，甚至不少券商面临巨亏、倒闭和被托管局面，融资融券业务的推出为投资者提供了融资渠道，对规范信用交易的发展有重要作用。2006年1月1日新修订的《证券法》生效，这为融资融券业务提供了法律基础，该业务的推出将使我国信用交易步入健康发展的轨道。
4.为即将推出的股指期货奠定基础
9月5日，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货，这意味着第一个以国内A股市场指数为标的指数期货在海外诞生，此举将对中国金融期货交易所即将推出的股指期货造成较大的冲击，对我国股市的定价权和稳定产生负面影响。为了消除这种负面影响，尽早推出股指期货是最好的选择。我国股市是典型的单边市场，缺乏做空机制，这就使得股指期货的推出失去了制度基础，因而推出融资融券，完善市场的做空机制是唯一选择。笔者认为，从合理的程序来看，股改后应该先推出融资融券，再推出股指期货，进一步完善我国资本市场的功能。
二、适合我国的融资融券交易模式探析
融资融券业务在国外已经发展了很多年，其成功的经验值得我们借鉴，从世界范围来看，融资融券的交易模式主要有三大类：分散信用模式，集中信用模式，双轨制信用模式。分散信用模式指投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。在集中信用模式中，券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的，带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理，这种模式以日本为代表。双轨制信用模式指在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通，而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务，这种模式以我国台湾为代表。
融资融券交易模式的选择对于交易的有效运行和风险防范有着重要影响，应结合我国的实际情况来分析。具体地说，交易模式的选择取决于我国股改后证券市场的发展状况，信用交易的规范程度，风险防范的可操作性等因素。首先，股权分置改革下，我国证券市场的市场化程度有所提高，但和美国高度市场化的证券市场相比还有很大的差距，而且，我国证券市场的全流通要等到两三年以后，有效的市场机制还未形成。机构投资者的比重虽有所增加，但其投资理念还不够成熟。因此，在这种形势下，美国的完全市场化的分散信用模式不适应我国的情况。其次，我国部分券商的资信状况差，信用交易中还普遍存在着不诚信，不自律，破坏信用的行为，证券公司的信用管理机制和风险内控机制还未完善，信用交易的规范程度有待进一步的提高。融资融券业务作为一种金融创新，在完善我国证券市场机制的同时，也带来一些风险。因此，交易模式的选择应充分考虑风险的防范与有效的监管，选择一种有灵活风险防范机制的交易模式并为有效监管提供可操作性是迫切面临的问题。
结合以上我国的实际情况，笔者认为，首先，从我国证券市场未来发展的趋势来看，我国融资融券的最终模式应该是分散信用模式，但我国的现状决定了目前应采用证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，从投资者到商业银行的融资过程中，增加了证券公司及证券金融公司两个环节，为更好地防范风险奠定了基础。在商业银行和证券公司之间有专门的证券金融公司来控制风险，信用关系也得到了保证，同时为相关部门的监管提供了可操作性。其次，由于部分券商的资信较差，为了进一步防范券商的风险，融资融券的初期将实行许可证制度。那些实力较为雄厚、内部管理规范的全国性证券公司将会率先获得许可证，可以直接为客户提供融资融券服务，而其它证券公司则只能提供服务，投资者通过这些券商从证券融资公司借入资金和证券。
三、推进我国融资融券业务的几点建议
股权分置改革彻底扫除了阻碍证券市场发展的制度，为了进一步完善我国证券市场的机制，顺利地推出股指期货及其他创新性的金融工具，市场迫切需要融资融券所带来制度创新。对于融资融券业务的推出，笔者有以下几点建议。
1.建立有效的融资融券风险防范机制。在我国资本市场特殊的背景下,市场机制还不完善，券商的资信差，投资者的投资理念不成熟，加之我国对融资融券的监管经验不足，这一切都加大了推出融资融券的风险。因此建立一个有效的融资融券风险防范机制，是目前迫切面临的问题。首先，从制度上，设立证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，证券金融公司作为联系货币市场和资本市场的“纽带”的同时，也在资本市场与货币市场之间构筑了一道“防火墙”，从而减少资本市场波动对整个金融市场产生的系统风险及社会风险。其次，在监管上，一是由中国人民银行和银监会联合制定有关银行向许可证券公司提供资金的渠道、方式、和管理法规，并对商业银行的融资行为进行监管，二是中国证监会制定许可证券公司和投资者之间融资融券交易的法规，三是证券交易所做好一线监管，必要时可采取临时性措施，如限制或停止融资融券交易等。最后，完善证券公司信用管理制度，加强内部风险控制，进一步提高券商的风险管理水平，增强其本身的抗风险能力。
2.分步推出融资融券。分步推出融资融券包括两方面内容，其一，开始时挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径，而且试点期间证券公司以自有资金开展融资业务。其二，先推出融资业务，后推出融券业务，由于融券业务较为复杂，风险程度较高，待时机成熟时再开展，我国台湾在建立融资融券制度的初期（1974年到1980年期间）采用了这一做法，事实证明是可行的。同时，笔者认为，初期的融资应结合我国IPO过程中的认购行为开展，即客户可以将其在新股发行过程中申购到的新发股票，作为抵押证券，向券商融资，通过这种融资，客户将能获得放大手中的新股申购资金。
参考文献：
［1］黎元奎.股市融资融券制度模式的比较与启示.投资研究，2005，(7)．
［2］陈建瑜.我国证券融资融券的实现路径.中国金融，2006，(8)．
［3］李国飞.开展融资融券交易的条件分析.特区经济，2006，(3)．
融资融券交易实施细则范文4
充分认识被强制平仓的风险
强制平仓权是指在投资者信用账户内资产未达到规定标准的情况下，证券公司通知投资者补充保证金，如投资者未及时补充。证券公司可强行平仓，将该投资者账户中的证券卖出，以所得资金和投资者账户中的其他保证金用于清偿融资融券债务的权利。强制平仓具有法律依据，是证券公司的合法行为。通常，强制平仓的过程不受投资者的控制，投资者必须无条件接受平仓结果。如果平仓后投资者仍然无法全额归还融入的资金或证券。还将被继续追索。在融资融券交易的强制平仓制度下，投资者不能奢望像买卖股票一样“捂着”等待“解套”。
具体来看有五种情况可能使证券公司动用强制平仓权：第一，客户担保物价值低于合同约定的最低维持担保比率，且经公司通知后仍未补足担保物：第二。到期未偿还或未全部偿还融资融券债务：第三，司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施的，证券公司应当处分担保物，实现因向客户融资融券所生债券，之后再协助司法机关执行：第四，当发现授信客户违反合同中所作声明与保证时；第五，其他应予强行平仓的情况。
实际上。以第一种情况居多，也是投资者需要特别注意和防范的风险。《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第39条规定“当客户维持担保比例低于130％时。会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物。前述期限不得超过2个交易日”。
我们不妨通过一个例子进一步说明。投资者小张信用账户中有现金1∞万元作为保证金，经分析判断后，选定证券A进行融资买入，融资保证金比例为50％。在不考虑佣金和其他交易费用的情况下，小张融资买入了200万元的证券A{融资买入40万股证券A，成交价为5元／股)，此时账户维持担保比例为150％(资产300万元÷负债200万元=150％)。之后证券A价格连续下跌，第四天收盘价到3.8元／股。资产为252万元(40万股×3.8元／股+100=252万元)。融资负债仍为200万元。账户维持担保比例为126％，低于130％。证券公司立刻发出补仓通知，但是小张抱着“死了也不卖”的心态，没有卖券还款也没有增加担保物，2个交易日后。证券公司根据合同将小张信用账户中的证券A全部或部分卖出平仓。
融资融券交易实施细则范文5
【关键词】 融资融券 流动性 波动性 股票市场
一、引言
融资融券这一交易制度最早起源于美国，是发达国家通行的交易制度。1993年、1994年中国的证券市场上已经出现为客户提供透支服务的业务模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期间，都曾执行过回转交易，之后为了控制股市风险，停止回转交易至今。由于法律的不健全以及监管力度不足，频频出现不规范的现象，1996年为了防范市场波动风险，保护投资者利益，证监会明令禁止了信用交易。在中国，从2006年6月开始，经过将近四年的积极筹备，中国证监会2010年3月31日审慎推出了融资融券业务。融资融券业务推出三年以来，相关法律法规逐步完善，投资者风险控制渠道更加灵活，投资者对融资融券的熟知程度得到拓展，其合法权益也得到更好的保护。
融资融券不仅推动了券商行业从依赖传统经纪业务向创新业务转型，还能够为以后期权交易和回转交易的推出提供政策和实践操作层面的指引。从证监会推出融资融券业务开始，国内外学者对融资融券的研究诸多，其中对融资融券对证
券市场的流动性和波动性的实证研究结论呈现百家争鸣之状，不同的国家，不同的经济制度，不同的发展阶段，不同的数据样本，实证结果都有差别，这种状态正好见证了融资融券的发展历程，随着融资融券业务和证券市场的不断发展，两融业务对股票市场流动性的影响会呈现倒U型，在开始推出阶段，会在一定程度上提高证券市场交易的活跃度，随着市场成熟度的提高，其影响也逐渐减小。证券市场的波动性的受影响因素诸多，在推出融资融券和两融业务制度出现变化的节点，市场在理论上会对其作出反应，但是实际情况需要在特定的市场环境下进行检验。
融资融券市场业务的逐步发展引发了学者的关注，相继出现了一系列研究。对融券业务是否会加大股价波动进行研究。Diether et al.（2009）研究认为，融券业务并不会使股价加速下跌，反而会降低股价的波动；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也发现，融券业务不仅会降低股价的波动，还能提高流动性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究却发现融券业务会加速股价波动。从卖空机制的理论逻辑上看融资融券交易一定会对标的证券的价格形成过程产生影响，这一影响是提高了标的股票的定价效率还是仅仅滋生了投机行为、加剧了市场波动？实务界可能给出了肯定的回答，包括我国在内的不少发展中国家的新兴证券市场，纷纷效仿欧美成熟证券市场陆续推出了卖空机制。学者们尚未形成统一意见。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等认为，卖空机制导致了证券价格无法及时或充分反应异质信念者的悲观信息，从而导致证券市场价格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和杨朝军（2011）等认为，由于证券市场发展阶段的不同，卖空机制并不总能提高定价效率，相反，可能促进投机，导致价格大幅波动，因此，有必要结合我国证券市场的实际运行情况对该问题进行研究。杨德勇和吴琼（2011）利用事件分析法研究表明在上海证券市场，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在长期协整关系，而与市场流动性不存在长期协整关系。顾海峰和孙赞赞（2013）以沪深股市的经验数据作为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，结果显示，股市处于不同行情时，融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系呈现出不同特点。
2013年1月25日，深沪交易所分别《关于调整融资融券标的股票范围的通知》。按照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，两市进一步扩大融资融券标的股票范围。其中深市标的股票数量将由目前98只扩展为200只，沪市标的股票从180只扩大至300只。调整后的标的证券名单将于2013年1月31日起正式实施。2013年9月16日，上海证券交易所和深圳证券交易所将正式实施融资融券业务标的证券范围的第三次扩容，标的股票数量将由原有的494只增加至700只。具体看，沪市标的股票数量由296只增加至400只。深市标的股票数量由198只增加至300只。2013年3月以来，新增融资融券客户近40万人，客户覆盖范围进一步拓宽、结构日趋合理，融资融券已成为投资者重要的基础易方式。市场相关人士表示，从前两次融资融券标的股票范围扩大的经验来看，每次扩大标的股票范围，客观上会起到增加融资买入的效果，有利于增加市场增量资金流入。因此，本文以上证180指数作为研究对象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、A股交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究。随着业务的不断成熟，研究结论也会有变化，追踪两融业务的发展历程对其进行实证研究，对融资融券乃至今后期权业务、回转交易的推出都有理论上的指导意义。
本文其它部分的结构安排如下，第二部分在回顾融资融券制度变迁过程的基础上，分析融资融券对股票市场波动性和流动性的影响；第三部分为实证设计：建立计量模型和对数据进行说明，第四部分对实证结果进行分析；第五部分对全文进行总结，提出政策启示。
二、融资融券的制度变迁以及对市场的影响
1、我国融资融券的制度变迁
证券信用交易有着数百年的历史，西方发达国家和地区的证券市场绝大多建立了信用交易制度。在中国，证券信用交易走过了一条曲折的道路，在证券市场建立之初，地下融资融券暗流涌动。为了向投资者提供融资融券，证券营业部不得不挪用投资者保证金和证券，带来了非常大的市场隐患。所以，1998年通过的《证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”第三十六条规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”。
信用交易作为证券交易不断发展的趋势，2000年证监会颁布了《证券公司股票质押式贷款管理办法》，规定信用交易可以合法范围内展开。2004年该办法开始实施，诸多综合类大券商可以利用自有证券和基金作为抵押向银行借款，不仅盘活了证券公司的证券资产，增强了证券公司的资金流动性，也为券商开展融资融券业务开拓了道路。《证券法》实施以后，地下融资融券又以“三方委托理财”等形式出现，更大程度上刺激了券商挪用保证金和证券。面对客观存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通过的修订后的《证券法》第一百二十条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院监督管理机构批准”。这就从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。2006年2月6日，中国国务院办公厅发出《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年8月1日实施了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，融资融券业务正式启动。同年8月21日，沪深证交所分别并实施了《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》与《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》。8月29日中国证券登记结算有限公司并实施了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，一系列法规的颁布实施使得融资融券业务的法律体系基本构建。
虽然我国已经建立了比较完善的融资融券业务规则体系，但也还是因欠缺融资融券所须的金融政策和市场基础而使之不能正式运行我国现行的金融经营模式是分业经营、分业监管，正因为如此，银行提供借款必须借款人抵押相应的物，事实上融资融券需要一个必选基础是银行可以发放股票抵押贷款，即一个可选基础是银行实行金融混业，两融制度的变迁过程见表1所示。
2、融资融券对市场的流动性的影响
系统化、规范化的信用交易可以增强证券市场的流动性。融资融券可以放大证券供求，增加证券交易量，起到放大资金的使用效果，对于增加股市流通性和市场活跃性有明显的作用，从而有效地降低了流动性风险。证券市场要求实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提，证券信用交易通过场内存量资金的放大效应不仅能够增加证券市场的供需量，还能活跃市场沉淀的资金，保持股市的活跃。
从1992年12月沪市实施回转交易前后的交易量变化分析，回转交易对交易量的刺激作用是非常明显的，成交量和成交金额都有超出200%以上的增长，股价和成交量都迅速上升。同样在1993年11月的深市，由于此时市场已有了前阶段沪市带动的回升，此时回转交易的效果已经无法再现沪市的情况，但对成交量和成交金额的推进作用仍达到了50%左右。从沪深两市的数据来看，回转交易对成交的促进作用是可以肯定的。融资融券业务在一定程度上能够起到回转交易的效果，因此从理论上讲，能够对股票市场的流动性有正向作用。
现在的A股市场，蓝筹股长期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市场成交量；有助于券商经纪业务向健康方向发展。尽管其会小幅增加市场波动性，但整体来看收益大于风险，因此，T+0是缓解目前市场面对的主要矛盾的方案之一。通过证券信用账户的融资融券操作，也可以实现变相的T+0功能。例如，投资者判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后将先前买入的股票用于归还融券负债。或者投资者判断X股在当日会下跌，他可以先融券卖出，下跌后在较低价位使用资金买回股票，结算后用买回股票偿还融券负债。通过融资融券实现T+0，与通常意义上通过回转交易实现的T+0 的区别在于融资融券受到诸多的限制。比如参与者资格的限制、标的物的限制、保证金的限制，并且会发生一定的费用，存在无券可融的风险。当股市出现单边市场，投资意见趋于统一时，可能会出现无券可融的情况，此时对于T+0型投资者来说，在买入股票后，券商没有相应的股票供其融券卖出。因此，融资融券可以在各类限制下的范围内实现T+0功能，尽管它不如现金账户回转交易那样自由，但大部分的投资者的确可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融资融券对市场波动性的影响
融资融券有助于证券市场的价格发现功能，有利于证券市场稳定性。证券信用交易可以改变中国证券市场长期以来存在的单边交易状况，由于中国没有做空机制，单边做多的交易规则使得股市只有上涨时候才能赚钱，而股市一旦下跌，交易量就会萎缩，这又导致股市的进一步下跌，而股市一旦下跌，从而引发十分大的市场系统性风险。信用交易所引致的买空和卖空机制，将扭转中国的单边式交易格局，这是证券市场的一个根本性的变革。证券信用交易有助于完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在完善的证券信用交易制度之下，当市场存在过度投机造成某一股票价格暴涨的同时，投资者可以通过融券卖出这一股票，从而造成这一股票回落；相反，当某一股票被市场过度低估的时候，投资者还能通过融资买入该股票，从而促使股价回升。综上所述，考虑到本文的研究目的和思路，我们提出了两个研究假设：融资融券标标的证券的的第三次扩容提高了股票市场的波动性；同时扩容对上海证券市场的波动性具有一定的抑制作用；同时这些影响会随着时间的推移而减弱。
三、计量模型和数据
1、数据说明
上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式。作为上证指数系列核心的上证180指数的编制方案，目的在于建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、具有可操作性和投资性、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数，本文将选取两个样本数据，样本一为第三次融资融券标的扩容之前2013年4月22日―2013年9月16日的数据，样本二为第三次融资融券标的扩容之后2013年9月17日―2014年4月30日的数据。主要数据来源于国泰君安数据库。
由图1―3可知，每日融资融券额围绕着均值呈现波动状态，融资融券存量逐渐增多。新选取的股票大部分具有较大的流通市值、较好的流动性和活跃度，中小板和创业板股票数量分别增加57只和28只，进一步丰富了标的股票的多层次架构。此次标的股票扩大，对吸引增量资金入市，进一步满足市场发展和投资者交易需要，均具有十分积极的意义今年以来，融资融券业务快速增长。数据显示，前8个月累计融资买入1.8万亿元，同比增长332%，占到A股普通交易额的6.2%；累计融券卖出3600亿元，同比增长317%。融资融券余额增加1630亿元，较去年底增长182%。从图表可以看出，自此次融资融券标的股票范围扩容之后，市场上融资余额提高，融券余额没有明显提升。以下将分别对总体样本、样本1和样本2进行回归分析，分析两融第三次扩容对股票市场流动性和波动性方面的具体影响。
2、计量模型和变量
（1）计量模型的设定
根据本文的研究目的和思路，参考杨德勇和吴琼（2011）和顾海峰和孙赞赞（2013）的研究思路，建立如下计量经济模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？着1 （1）
LIQ=C2+？准1×D+？准2×MP+？准3×SP+？着2 （2）
（2）变量说明
首先，分析计量模型中的被解释变量，主要有两类。
其一，流动性指标（LIQ）：反映单位资产换手率给价格带来的影响，或价格产生单位变动所需要的交易量（换手率）。
LIQ=■，其中，L是流动性指标，P1是指数收盘价， 是前一日指数收盘价，AM是指数成交金额，ATM是指数所有成份的流通市值之和。市场换手率（TR）等于市场总成交金额（AM）与总流通市值之比，所以流动性指标L的分子代表换手率。
其二，波动性指标的选择：股票波动性（VOL）以最近一年年化波动率（日收益率的标准差）作为衡量指标（上市不满一年的，自其上市首日起计算）。
年化波动率=期间收益率标准差×■其中，计算周期为日，n为250。
期间收益率标准差：？着n=■，其中，■为期间平均收益率■=■，xi为区间内收益率。
然后，分析模型中的解释变量。
扩容政策变量：采用虚拟变量表示，政策出台之前定义为0，政策出台之后定义为1，具体表示为，
虚拟变量D=0 t？缀（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？缀（2013.9.17-2014.4.30） t表示时间。
融资余量金额：融资交易余额（MP）指市场中累计的融资总金额；
当日融资金额：融资当日金额（MPP）是指市场中当日的融资金额；
融券余额：融券余额（SP）是指市场中累计的融券余额；
当日融券卖出额：当日融券卖出额（SPP）是指市场中当日的融券数额。
四、实证结果与分析
1、融资融券扩容前后流动性和波动性的比较
由下表3可见，在标的证券扩容之前，市场流动性均值为约为1，扩容之后流动性均值为1.1，数据显示，融资融券标的证券扩容之后，上证180成份股证券市场流动性提高。
2、融资融券扩容对市场流动性的影响
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过1%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对股票市场的流动性起到积极作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场流动性的影响逐步增加，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均大于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。
3、融资融券扩容对市场波动性的影响
在融资融券标的证券第三次扩容之前，上证180指数的日波动性均值为2，在扩容之后，市场波动性为2.1，在融资融券退出至今，融资融券标的也不断扩大，市场信息不断公开，市场机制发展越来越成熟，市场的波动性有减小的趋势，融资融券交易在抑制市场波动性方面有一定的功效。上述采用对比分析的方法，并没有考虑市场自身影响和其他因素，所以不能说明这个结论存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法来探求融资融券交易对市场流动性和波动性的影响。
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过5%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对市场的波动性产生一定的抑制作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场波动性的抑制效果逐步减弱，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均小于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。
五、结论和政策启示
本文以上证180指数为研究对象，在回顾融资融券制度变迁和发展现状的基础上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究，得到主要结论如下。
随着融资融券投资者数量的增多，券商业务逐渐从传统的经纪业务走出来，向创新型业务拓展，融资融券和股票质押等类贷款业务成为各大券商新的收入支柱。
融资融券的杠杆效用可以起到四两拨千斤的作用，为大量被股市套牢的投资者盘活了证券资产，可以利用证券市值套出资金，用以申购新股等，可以大大提高了证券市场的流动性，有利于证券市场逐渐走出低谷。
融资融券的市场价格发现功能也逐渐完善，降低了证券市场的波动性，为T+0交易的推出有很好的指引作用。
虽然融资融券在一定程度上起到了T+0回转交易的效果，能够较好地稳定市场，并提高了证券市场的稳定性，但是它也有诸多限制，不能与T+0回转交易等同视之，为此，提出如下建议：第一，融资融券的股票范围可以逐渐放宽至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市这一条实现的可能性不大，但可以变通实现。例如，投资者当日已买入某只股票，该股票不在正常的融券名单内，但由于投资者已成交买入该股票，券商可以为其提供融券服务，此时不受融券名单的限制；而在其他投资策略情况下，例如先融券卖出再买券归还的策略，则执行正常的融券名单；第二，完善转融通机制，盘活券商证券资产的流动性，更好解决融券不足的问题，更大程度提高证券市场的流动性；第三，规定当出现融不到券的情况时，可以逐渐先买后卖功能。例如投资者先购买了股票，过后想融券卖出时，发现券商无法满足他的需要，融不到券，此时至少应准许他之前买入的股票在当日划转至信用账户卖出。
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融资融券交易实施细则范文6
融资融券推出对市场的影响
融资融券直接改变市场盈利模式，间接提供为市场提供流动性
融资融券的主要功能是为市场提供双向做空机制，这直接导致了投资者盈利模式的根本性变化，意味着只要能够准确判断市场运动方向即可获利，无论市场处于上涨还是下跌过程。因此，融资融券制度真正从根本上改变了我国证券市场单边的盈利模式。另外融资融券制度在实现双边盈利模式的过程中也间接的为市场提供了额外的流动性。融资（买空）策略是投资者看多市场条件下借入资金入市的行为，这直接增加流入市场资金，提高市场活跃度，增加流动性。融券（卖空）制度的存在，为投资者提供了判断下跌而获利的可能，极大刺激更多投资者参与市场，尤其是疲弱和处于高位状态的市场，提高市场信心和活跃度，从而间接提供流动性。
融资融券业务将极大改变投资者结构，为证券市场理财产品提供广阔空间
市场单边盈利模式为散户投资者参与股市提供了“搭便车”的便利。单边市场中只有在上涨中才能获利，这是任何人所熟知的公理，这也造就了当前行业研究员必须充分挖掘行业和股票上涨潜力进而极力推荐的研究模式，散户投资者也可以较为便捷的选择研究结论中极力推荐的股票。然而，当市场变为双边盈利时，不同研究员对信息的解读和判断可能差异较大，根据同一事实获得的结论也可能截然相反，由于唱空可以获利的现实刺激，此刻的“便车”已经变成具有两个方向。因此，双边盈利模式的市场将具有更多参与博弈的力量和更大的不确定性，更需要强大研究实力的支持。以“搭便车”为投资模式且资源有限，尤其是研究资源有限的大多数散户投资者在这些不利因素条件下面临了更大的风险，极有可能直接被排挤出市场。这将大大增加券商资产管理业务的规模和各种投资理财产品的市场，增加基金的需求量。
融资融券未必带来投资者预期的市场暴涨
融资融券机制能在市场迷茫不知未来走向时扮演稳定器的作用，即无论在市场疲弱低迷状态还是在上涨即将见顶时刻融资融券的双边盈利机制都将成为制约市场重大调整的阻力。
以市场疲弱状态为例。例如，前段时间市场环境下由于缺乏真正的买空和卖空交易制度，投资者更多采取了观望和看空的态度，市场预期很容易达成一致，出现了毫无反弹的下跌。如果市场当时市场存在融资融券制度，那么真的有很多投资者或者机构敢于融券之后进行大规模卖空交易吗？答案是否定的，因为当前市场投资者的观望和看空态度演变为交易层面卖空交易需要更多的信息支持和更为准确的市场判断，同时未预期到的市场上涨力量的存在很有可能将使卖空策略带来巨大的损失，因而卖空制度的存在称为了一种市场价格发现，防止暴涨暴跌行为的稳定器，市场中投资者的分歧越大，市场越稳定。这种促进稳定的过程在市场高点时同样存在。
然而，由于融资融券市场稳定器的特点，这一根本性制度变革对市场的利好体现在市场稳定方面，而非促进市场大幅上涨方面。我们判断融资融券制度推出后的市场走势可能为：首先出现1～2周的上涨，而后转变为以缓慢振荡为主，中长期市场的上涨和下跌取决于上市公司的业绩情况。这并非当前市场上大多数投资者所希望的，但是却是对市场长期发展和券商等金融机构利好的制度。
融资融券可以长期刺激市场逐步转暖
融资融券的缓释利好能够提升不同标的个股的价格发现，使其交易活跃程度逐步提高，促使市场在振荡中摆脱低迷状态，从而在中长期逐步转暖。有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证券市场逐步走向成熟的标志。
香港市场从1994年开始允许卖空股票，卖空制度实施之初卖空标的股票很少，然而截至到目前整个市场中大约有600多支股票允许卖空交易，且每个季度都进行动态调整。以香港的卖空交易历程来看，我国股票市场的允许卖空的标的股票数量也必定是渐进增加的，且始终处于动态调整中。另外，允许从事融资融券业务的券商也是根据其资质渐进批准增加的。因而融资融券业务的风险可控，交易监管，其所形成的利好会缓慢释放，并且长期有效，能够形成对市场投资者长期持续的利好刺激。与之比较，股指期货市场、调整印花税、设立创业板和控制再融资都无法实现这一目的。股指期货推出后风险监控的难度非常大；调整印花税仅仅是降低交易成本，并无法形成多空双方对市场判断的分歧；创业板是一个和主板关联度不大的市场，它的推出资金量最初不会超过1000亿元，不会对主板造成实质性的影响；再融资是市场的基本功能，严格控制可以，但是它不能最终影响到市场多空力量双方对未来的预期。
融资融券提高投资者收益同时加大破产风险
通常，投资者在融资融券过程中采用保证金方式，而非全额抵押模式，这一点与股指期货交易有类似之处，只是融资融券所要求的保证金比例以及由此产生的杠杆率与股指期货有所不同。目前，中金所的《股指期货交易细则》规定保证金比例为10%，并可根据市场风险状况进行调整，即股指期货交易中的杠杆率最高可达10倍。根据2006年推出的《融资融券试点交易实施细则》规定融资买入和融券卖出的保证金比例均不得低于50%，这意味着融资融券的杠杆率为2倍左右。虽然融资融券的杠杆率远远低于股指期货，但在实际交易中已经将收益或者损失放大了一倍，这对具有准确市场判断能力的投资者而言是巨大的投资机会。
然而，收益与风险总是相伴相生的，融资融券业务也加大了投资者破产风险的概率。由于融资融券针对的是股票个股，个股的波动频度和幅度都远远大于指数，这直接加大了融资融券过程中的风险。再考虑融资融券存在着无法补交保证金平仓的风险，融资融券交易中所蕴含的风险大于自有现金条件下交易风险的两倍。因此，破产风险的骤增迫使投资者参与融资融券投资必须建立在对个股信息和市场宏观情况全面准确判断的基础上，迫使券商在开展融资融券业务时必须建立完整的风险衡量和管理体系来加强对客户的风险管理。
融资融券推出时机的判断
根据融资融券的相关运作模式、投资者的风险承担能力和监管部门、交易所、券商等公开的各项准备工作来看，融资融券的推出难度远远小于股指期货，根据市场时机，监管部门可以随时推出。我们认为融资融券将作为本轮反弹后市场下跌过程中“救市”的重要举措。
融资融券的运作模式表明，在已建立第三方存管的基础上开展融资融券业务不存在流程上的困难，当监管部门成立证券金融公司后这套流程可以立即顺畅运行。
