前言：中文期刊网精心挑选了私募股权投资论文范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
私募股权投资论文范文1
（一）国外文献国外学者对私募股权投资对被投资企业所产生的影响，进行了大量研究。Megginson和Weiss（1991）的研究结果表明，有私募股权投资支持的企业能够在比较短的时间内完成企业IPO，并且战略投资和财务投资者更青睐于企业IPO过程中，有私募股权投资机构参与的企业。Gompers（1996）的研究结果也发现，有私募投资背景的公司在IPO后的表现要比无私募投资背景的公司要好，并且有私募背景的公司抑价度比无私募背景的公司要低，该种现象称之为认证假说（私募股权投资者通过不将价格过高的IPO推向市场的方式建立自己的声誉）。Lee和Waha（l2004），在Megginson以及Gompers的研究基础上，进行了一个全面且综合的研究。研究发现，有私募股权投资支持的目标企业的IPO抑价度并不低，原因可能是，私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向IPO市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该种现象称为逐名假说。Wahlberg（2003）对澳大利亚有私募背景的IPO在股票市场表现进行了系统性的研究，他们将有无私募投资背景的公司的首日折价以及长期回报进行比较,研究结果表明，他们很难确定私募股权投资是否能证明公司的质量，并且减少这些公司的IPO抑价。
（二）国内文献近年来，国内研究者越来越关注私募股权投资给目标企业IPO带来的影响。谈毅，唐运舒（2008）以香港创业板市场的数据作为研究对象，通过实证研究后发现有PE支持的企业上市后的业绩要显著好于没有PE支持的企业。向群（2010）通过实证研究证实，私募股权投资有助于提升公司价值和公司绩效；私募股权投资行为优化了公司融资结构。但阐磊（2009）研究发现，从公司上市当天溢价表现和两年内长期股价表现两个角度，运用广义矩阵回归法对深圳中小企业版上市公司数据进行回归分析，无法有效说明PE投资理论上应对上市公司产生的积极影响。郑庆伟（2009）、曾文强（2009）、邓尧刚（2010）等人分别采用我国深沪市上市公司，发现有无PE支持的目标企业在发行市盈率和发行价格上没有显著差别，有私募背景的上市公司IPO抑价程度并不显著低于无私募背景的上市公司IPO抑价，私募股权投资者对目标企业的认证假说的作用没有发挥出来。总的来说，对于有私募背景的企业IPO表现，有些学者认为抑价比较高，另一些认为抑价比较低，也有学者认为抑价虽然有，但不显著，基本上没什么差别；这些研究结果的差别可能由于时间、样本或国家经济环境等原因，或者是研究方式不同造成的。
二、研究设计
（一）研究假设本文将有私募股权投资支持与没有私募股权投资支持的上市公司IPO当日的各项指标进行实证检验，并且比较IPO当年的经营业绩及股票收益等财务指标，实证上市公司有无私募支持的差异。本文在国内外学者研究基础上，利用可获得的有关样本历史数据，依据前人分析的我国PE投资的特点，提出待检验的假说如下：（1）私募股权投资对上市公司IPO当日股票表现具有积极影响。私募股权投资在我国上市公司的IPO过程中，可能存在认证作用。由于企业在发展最初阶段缺少企业信誉，需要外部机构提供证明以保证企业具有良好信誉，而私募股权投资机构可凭借自身品牌及声誉为被投资企业提供这种保证。私募股权投资的认证作用能够减少或者部分消除IPO发行中的信息不对称现象，与无私募股权投资支持的新股相比，私募股权投资支持的新股更易获得投资者的认可，会表现出更高的市盈率和市净率，从而能够降低IPO当天股票的抑价度。在评价企业上市表现的众多指标中，IPO抑价度是最有代表性的指标。另外，由于私募股权投资机构拥有多次成功公开发行股票的经验，因此私募股权投资支持的企业在IPO时能够吸引高质量的承销商，并且降低发行费用。为此，针对私募股权投资的认证作用，提出假设：假设1a：PE支持的企业的抑价度比无PE支持的企业的抑价度要低假设1b：PE支持的企业的发行费用比无PE支持的企业的发行费用要低（2）私募股权投资对上市公司IPO当年经营表现具有积极影响。私募股权投资机构因其自身优势，会给目标公司带去多方面的正面效应。私募股权投资是一种主动参与型的专业投资，私募股权投资机构凭借本身专业性、经验性等大家普遍承认的优势特性给企业提供了良好的保证，企业凭借私募股权投资机构良好的信誉支持，减小了获得金融机构贷款的难度，并可用更低的代价换取管理咨询服务。私募股权投资机构通过介入企业的管理，可以优化企业治理结构，对企业进行监督与指导，从而改善企业经营业绩，提高收益，提升企业竞争力，使企业在IPO当年拥有更好的市场和经营表现。假设2a：PE支持的企业IPO当年的净资产收益率优于无PE支持的企业假设2b：PE支持的企业IPO当年的每股收益优于无PE支持的企业
（二）样本选取与数据来源本文数据来源于国泰安数据库，以沪深两市中A股上市公司为研究对象，选取2007年至2011年五年间所有新公开上市公司的数据为样本进行分析；是否有私募股权投资支持的取值，依据投中集团CVsource数据库。五年间，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除数据不完整的上市公司，最终确定的样本数为927个，数据的处理分析采用Spss16.0和Excel软件。
（三）变量选取和模型建立本文选取变量如表（1）所示。（1）被解释变量。本文选用首日抑价度（Y1）和发行费用（Y2）来衡量目标企业首发当日的上市表现。首日抑价度=（上市首日收盘价格-发行价格）/发行价格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他们利用抑价度的差异来检验私募股权投资是否对目标企业的市场定价有所帮助；本文采用单位发行费用来比较公司发行费用的差异，单位发行费用定义为上市公司每融资1元所支付的费用，计算上等于发行总费用除以发行规模。IPO首日抑价度越低，发行费用越低，代表私募股权投资机构给目标企业IPO当日股票表现带来越积极的影响。本文采用净资产收益率（Y3）和每股收益（Y4），来衡量目标企业首次公开发行当年的经营表现。净资产收益率能够客观地反映公司的经营绩效和可持续发展能力；每股收益指标衡量了公司的每一股可以为其带来多大利润的能力，是研究公司经营业绩最简单明了的方法。IPO当年目标企业净资产收益率越高，每股收益越多，说明私募股权投资给目标企业带来的积极影响越明显。（2）解释变量。私募股权投资为一个哑变量，当目标企业有私募股权投资支持上市时，取值为1，否则为0。该哑变量回归系数为正数时，说明私募股权投资会对被解释变量产生正向影响。（3）控制变量。为了控制除被解释变量以外的因素影响到上市公司IPO的表现，本文选取公司规模（X1）、公司历史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市净率（X4）、资产负债率（X5）作为控制变量，更好的考察私募股权投资对上市公司IPO的影响。
三、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）所示。
（二）回归分析从表（3）可以看出，以首日抑价度为因变量的方程中，拟合优度为0.352，F值为84.930，Sig值为0.000，通过显著性检验，说明该回归模型具有意义。回归结果显示，私募股权投资者与首日抑价度的回归系数为-.065，通过显著性检验，但是二者呈现负相关关系，说明PE支持的公司IPO当天的抑价水平并不显著低于无PE支持的公司，有PE支持公司的抑价度反而会高，假设1a并不成立；以发行费用为因变量的方程中，F值为115.900，Sig值为0.000，方程通过检验，但是私募股权投资的回归系数为0.017，且并未通过显著性检验，私募股权投资并不能帮助降低发行费用，假设1b不成立。对于我国上市公司而言，私募股权投资机构并不能起到降低发行抑价及发行费用的作用，原因可能是私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向IPO市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该实证结果与Lee（2004）提出的逐名假证结论一致。从表（3）还可以看出，模型3与模型4均通过了F检验，Sig值显著。根据回归结果显示，私募股权投资与净资产收益率和每股收益均呈现正向相关关系，并在5%水平下显著，说明有私募股权投资支持的公司上市当年的净资产收益率和每股收益要优于无私募股权投资的公司。实证结果表明私募股权投资机构作为专业投资机构，利用自身专家优势能够改善公司治理绩效，提高公司业绩。假设2全部成立，私募股权投资对公司上市当年的经营表现产生积极影响。
四、结论
私募股权投资论文范文2
【关键词】 私募股权投资 发展困境 治理对策
一、私募股权投资相关概念
（一）私募股权投资概念界定
私募股权投资基金简称PE，指以非公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC）、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。
（二）我国私募股权投资发展现状
私募股权投资是集中民间大量的闲散资金来进行投资，使得在不增加社会流动性的前提下保持经济社会的平稳发展，企业和投资者各取所需。因此，私募股权投资成为当下国内最受投资者欢迎的资本投资方式之一。我们先来分析一下私募股权投资发展的现状。
从募集数量和规模看，私募股权投资基金发展迅速。根据清科集团私募通数据显示，2015年中国私募股权机构新募基金共计2，249支，是2014年募集基金数量的5倍；从基金规模上看，2015年共募集5，649.54亿元人民币，约为2014年全年募资额的1.46倍，但募资增长率略有下降。就平均募资额来看，披露金额的1，582支基金平均规在3.58亿元人民币左右，约为2014年平均募资额的38.9%。
从募集基金币种角度分析，2015年人民币基金依然为中国私募股权市场上的主力，募集数量占整个市场的97.2%，募资总额占比84.1%。与此相比，外币基金在募集数量和募集总规模上均不占优势，但单支基金平均募集规模依然远远高于人民币基金。
退出市场上，2015年PE机构共实现1，878笔退出，虽然年中境内IPO暂停一定程度上堵塞了PE机构的退出渠道，但由于多层次资本市场的不断完善，新三板市场发展迅速，2015年PE机构所投企业挂牌新三板的案例数量已达954笔；并购退出276笔，IPO退出案例267笔，退出方式逐渐多元化。
二、我国私募股权投资发展中存在问题分析
随着私募股权投资基金进入我国市场，迅速发展的同时也暴露出许多问题，如缺乏配套的政策和完善的法律法规、退出机制不健全、缺乏合格的人才和高素质的管理团队等，在一定程度上阻碍了私募股权投资基金进一步快速健康发展。本文认为，我国私募股权投资发展中存在的问题主要有：1.海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一；2.缺乏优秀专业的管理团队；3.缺少完善监管体系；4.流动性过低，退出渠道狭窄。
（一）海外公司发展迅速，本土PE资金来源渠道单一
本土的私募股嗤蹲驶金来源有限。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。投资金额中海外资金占优。根据国际经验，养老基金、金融保险机构才是私募股权资本的主要来源，而我国私募股权市场对包括这些资金在内的国有资金的限制并没有放开。
（二）缺乏优秀专业的管理团队
私募股权投资基金是金融市场当中资本智力密集型的业务形式，需要专业化的机构和人才队伍来操作。要想实现私募股权投资基金的完美运行就需要一个专业的管理队伍，拥有丰富知识、投资经验作为基础保证，只有在这样的前提保障下才可以确保私募股权投资基金可以有机会保持高效率的运营，这样也可以充分保证私募股权投资基金的创新能力、管理能力以及盈利能力。然而现实情况是我国私募股权投资基金起步比较晚，发展过程中整个私募股权投资环境没有像发达国家那么健全成熟。再加上监管体系不完善以及准入门槛比较低，种种因素叠加导致我国私募股权投资基金缺乏专业化、高水平的管理团队，这也在一定程度上提高了基金投资人的风险性，给我国私募股权投资基金的健康发展带来负面的影响，不利于风险的管控和高效率的运营。
（三）缺少完善监管体系
目前我国国内私募股权投资基金没有完善的法律法规约束，缺少系统全面的监管，这样就导致资金募集过程中存在多种不合规范的操作行为，吸引投资者注入资金。从当前发展阶段来看，国内私募股权投资基金没有明确的法律体系依据开展相应活动，更多是在地方政府的发展改革委以及金融办公室等出台的优惠政策条件下，吸引投资基金对当地进行投资，监管部门没有明确监管责任，监管效率不高，而且没有明确的制度体系约束市场行为，缺少对于基金投资人的保护。在这样地情况下一旦出现资金风险问题，那么就会导致基金投资人的利益得不到法律的保障，从而引发系统性的灾害。因此需要通过法律法规明确监管主体以及具体监管环节的内容，规范基金投资运作活动，确保投资环境的稳定。
（四）流动性过低，退出渠道狭窄
本土私募股权投资基金流动性低，退出渠道比较狭窄，这就使得一旦投资到期之后有可能没有办法实现退出，就会给投资者带来较大的风险甚至是损失。所以退出机制应该是私募股权投资基金首要关注的环节。美国作为世界上最为成熟的资本市场，企业并购交易非常活跃，而且在具体的操作过程中都有非常完善的退出机制，这也为美国私募股权投资基金的退出提供了多样化的方法。而在我国本土大多数的私募股权投资基金都试图通过IPO的方式来退出，但是由于多方面的原因没有办法实现，这就给基金投资者带来非常不必要的麻烦。另外，国内的新三板市场，在开放之初受到很多企业的热捧，但是随着进入新三板的企业越来越多，同时投资者准入门槛也越来越高，我们可以发现新三板交易市场其实非常冷清，整体资产流动性非常低，这对于我国私募股权投资基金的退出没有太多实质性的帮助。在这样的情况下，加上我国私募股权投资基金中介组织非常不健全，就导致整体退出渠道非常狭窄，不利于作为稳健性投资方式。当务之急就是需要尽快拓宽我国本土私募股权投资基金的退出渠道，促进私募股权投资基金的健康发展。
三、私募股权基金发展的治理对策
本文认为，私募股权基金发展的治理对策主要有：1.适度限制海外私募股权投资基金的发展；2.大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才；3.建立灵活有效的监管体系；4.完善私募股权投资基金市场退出机制。本文认为，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位。
（一）适度限制海外私募股权投资基金的发展
首先，私募股权投资基金本就是把“双刃剑”，我们应该加以引导其发展，而且中国本土私募股权投资基金实力相对弱小。海外私募股权投资基金的发展，无疑会对中国本土私募股权投资基金产生深远影响。因此，中国政府应适度拒绝海外私募股权投资基金对战略性或者有关国计民生的行业的并购，同时，为本土私募股权投资基金的发展创造更大的空间。与此同时要尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。要加快建立健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。
（二）大力培养合格的本土私募股权投资基金管理人才
引进和培养优秀的管理者是当务之急，主要可以采取以下四方面的举措：其一，我们可以从国外一些发达国家的金融业从业市场引进从事股权管理的人才，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才；其二，需要选拔国内优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。具体备选人才的来源可以是国内目前的私募股权投资基金的从业人员，银行、证券公司等金融机构的从业人员，律师事务所，会计师事务所，咨询企业等；其三，引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务，毕竟提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验；最后是加强现有从事PE业务的人员的职业培训，提高其R邓匮。
（三）建立灵活有效的监管体系
私募股权投资基金的健康发展和高效运营离不开健全完善的监管体系发挥作用。因此为了进一步提高风险控制能力需要构建灵活有效的监管体系，完善相应的监管制度建设。第一，需要充分考虑私募股权投资基金行业可能面对的系统性风险以及可能出现的逆向选择的风险，在这样的预期下需要明确监管机构和监管主体的主要责任。私募股权投资基金是期限比较长但是杠杆率不高的行业，这也决定了私募股权投资基金抵抗系统性风险的能力偏弱的情况，所以风险的控制就主要需要外界监管主体构建完善的监管体系来实现。第二，监管机构不能要求私募股权投资基金披露经营信息，这样一来会导致私募股权投资基金出现逆向选择的风险显著提高，如何避免这一问题，需要构建多层次、系统性的监管体系。需要将政府监管以及行业自律结合起来，构建一个相对系统的监管体系，充分发挥私募股权投资基金行业协会的作用，建立完善的行业信用体系，充分保障信息透明、信息对称，从而使得基金投资人的风险降到最低。
（四）完善私募股权投资基金市场退出机制
退出环节对于私募股权投资基金发展具有重要意义，需要从以下几个方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根据《公司法》、《证券法》等出台针对私募股权投资基金的法律法规，通过明确的法律法规来确定私募股权投资基金的退出机制。第二，进一步完善产权市场建设，从而为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。产权交易是私募股权投资基金交易的重要组成要素，建立良好的产权交易市场有助于促进私募股权投资基金的健康发展，进一步提高交易的效率，推动我国整体私募股权投资基金健康有序运营。第三，加快退出交易中介市场建设。发达国家的私募股权投资基金不断是融资阶段还是退出阶段都需要有中介结构的密切配合，进一步降低交易过程中的信息不对称问题。因此我们国内可以通过建立健全中介交易体系，完善中介组织机构的管理，实现私募股权投资基金的健康发展。
四、结束语
经过30年左右的发展，我国私募股权投资基金已经取得了一定的成绩，对于促进就业以及缓解企业融资压力都有显著的作用。本文认为影响私募股权投资的因素应当扩展到公共政策和金融市场准入领域，在私募股权投资的组织领域本文认为当前我国重在促进本土企业的崛起，限制国外资本的过度进入。同时，在如今我国金融市场深化改革不断深入的背景下，需要充分把握机会，完善监管体系和退出机制，培养专业人才，促进私募股权投资基金的健康发展。
【参考文献】
[1] 王守仁.论中国创业投资十大问题[J].中国风险投资2004，（9）：26.
[2] 杨葵.风险投资的筹资研究[M].上海：上海财经大学出版社2007：251.
私募股权投资论文范文3
关键词：私募股权；金融危机；适度开放
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股权投资基金的组织形式及发展机遇
在世界范围内，私募股权投资基金的设立有三种形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最为常见，公司型最为少见。毋庸置疑，有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十分积极的意义。因为具有良好投资意识的专业管理机构或人士担任普通合伙人，可以承担无限连带责任，负责合伙企业的经营管理。相应的，出资人担任有限合伙人，可依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不直接参与企业管理。不同合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，从而实现资金与专业管理能力的有效结合。
信托型私募股权基金指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，来实现资金与专业管理能力的协作。信托型蕴涵的是一种“委托——受托”关系，由投资管理人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。
公司型私募股权基金所体现的是一种“委托——”关系，它以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者在购买一定的基金份额后即可成为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司的重大决策。基金管理人可作为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产，但此形式基金的缺陷明显，如问题、双重征税问题等都是不可避免的。
二、金融危机背景下我国私募股权投资基金的理论指导
金融危机中，私募股权投资基金成功的三大要素：长期性、公共性、价值投资。
1.长期性。私募股权投资基金广泛汇聚着巨额的长期公共资本，在长期价值投资中创造了骄人的业绩，其凭借独特的投资眼光和高效的管理技巧，严重的金融危机中，超越了投行，得以善存。其成功不仅得益于其高效的投资管理技术，也得益于其长期稳定的资金来源。
2.公共性。由于私募股权投资资金源自于公共资本，才使得其在管理和盈利模式上也独具特色，对被投资企业的长期潜在价值它更为关注，正是这一特色使私募股权基金获得了超乎寻常的长久而持续的收益，也使其成功地避开了经济危机的正面冲击，并可以在更长的经济周期中化解投资风险，实现价值投资收益。
3.价值投资。私募股权投资基金在价值投资上对于熨平经济波动具有积极意义，它大大减轻或提前消化了一国资本市场的投机性和泡沫，其收益与公共资本相关联，既提高了公共福利水平，也使福利水平与经济发展水平关联，保持了两者的一致，不致寅吃卯粮。
三、私募股权投资基金对我国经济发展的积极作用
1.私募股权投资基金对我国国有企业产权制度改革具有促进效应。私募股权基金能加快国有企业产权社会化的步伐，使国有企业在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的行政色彩。政府国有资产管理部门也可以授权私募股权基金制定国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，向现代企业转变。
2.私募股权投资基金对产业结构调整具有促进效应。目前，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大。私募股权投资基金可根据经济规律和产业政策进行科学投资，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资行为进行引导，引导社会资金的正确流向，从而对我国产业结构调整产生促进效应。
3.平滑非上市公司的上市效应。中国上市公司所存在的问题之一就是治理结构较差，而私募股权资本的加入，可把上市公司存在的治理问题尽可能地在其上市前的私募市场上解决，从而有效避免公司上市后经由公开市场的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨益。
4.有利于促进我国建设多层次资本市场，减少股票市场和房地产市场等领域的过度投机行为。发展与健全多层次资本市场，是我国现阶段金融发展的重点之一。私募股权基金在其运作的同时，可推动非上市公司的公开交易，从而营造出中小板等场外交易市场，减少股市与楼市等领域的投机行为及国内投融资渠道不畅所造成的整个资金市场的不平衡发展。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金的流动性过剩，减少通过资产价格的投机。
私募股权投资论文范文4
关键词： 私募股权基金； Pre-IPO基金；上市公司； 实证分析
中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。
由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。
中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。
根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。
毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。
根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。
二、文献评述及基本假设
（一） 研究基础
由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。
这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。
前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。
分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。
(二）基本假设
假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。
假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。
假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。
假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。
假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。
三、 实证分析及研究结果
（一）研究样本的选取
海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。
（二）指标的说明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。
2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。
3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。
4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。
5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。
7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。
8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。
9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。
10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。
11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。
12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。
（三）实证分析
1.相关性分析
本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。
2.对假设的证实
（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。
（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。
（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。
（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。
（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。
（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。
3.需要进一步验证之处
从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。
4.因子分析
由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。
为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。
从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。
第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。
第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。
第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。
第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。
四、结 论
（一）结 论
本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。
基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：
1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。
2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。
3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。
4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。
5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。
（二）存在的不足
1.样本量偏少。
本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。
2.样本的指标选取不够完善。
在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。
3.样本局限性。
笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。
注释：
①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。
②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。
参考文献：
［1］ 续芹,刘静,刘松青.Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据．中国会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集［C］.北京:2006：67-70.
［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.
［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.
［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:
［5］赵中秋,陈倩,李金林.基于多元分析法的我国开放式基金绩效评价［J］.北京理工大学学报，2005，7（3）：53-56.
［6］Bain & Company. 私募股权基金对中国经济和社会的影响［R］.贝恩公司,2009,（12）：61-64.
The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China
ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin
(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)
私募股权投资论文范文5
论文关键词 对赌协议 私募股权 法律风险
一、对赌协议的综述
所谓对赌协议，字面直译为“估值调整协议。”对赌协议实际上是期权的表现形式，指的是由私募方和目标企业经营法在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅度增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足 。
对赌协议主要由三个方面组成：对赌主体，对赌客体（合同文本），对赌对象。对赌主体主要是只指融资方和投资方，如当年蒙牛和摩根士丹利的关系。对赌的内容主要是双方约定磋商的文本内容。对赌的对象是股权份额，投在额度等等。对融资方来说，如果达到了投资方的投资回报要求，投资方的份额发言权下降，如果达不到投行要求的增长率利润率，融资方的股权下降，甚至丧失其控股权。私募股权基金进入目标企业一般采用入股或增资方式。进行企业估值是确定投资额和股份额的前提条件 。当前，对赌在中国的资本市场上主要有两种表现形式：（1）赌上市：融资方与投资方约定，在某个时间上市，如果企业能够顺利上市，投资方就会在二级市场出售股票，获得高额利润；如果上市不顺利或者不能上市，前期的投资类似于高利贷，融资方要付出巨大代价；（2）赌股权：就是国际投行与融资方（上市企业）对赌企业未来几年一段时间内的股价，投资方会约定未来几年股价下跌的指数多少。若实际的股价高于对赌股价，这高于的部分就是上市公司的收益，如果低于对赌的股价，融资方就需要给国际投行进行补差价。由于未来的不确定性，赌股价的风险更大一些，有不少公司是被迫选择赌股价的。
二、对赌协议的合法性分析
对赌协议本身是一个双赢或双输的约定，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个条件，对赌协议就是合法的，有效的。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他的诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制，实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。 ”通过全面考察对赌双方付出的和回报，可以看出其基本贯彻等价有偿原则。投资方的目的不是控股企业，而是获得利润，实现融资或上市。融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融资方。投资方是本着双方激励，共同获利双赢的一致目标而签订了协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场经济投资行为，本着双方自愿的原则，一般不涉及违反公诉良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由金融市场的特点决定，双方都有承担结果的准备，这也是诚信原则的具体体现。
三、对赌协议在我国的法律适用研究
对赌条款是从国外引入中国的概念，至于在大陆是否完全有效，法学界，金融界人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
（一）对赌条款中股权调整的法律适用
在我国《公司法》及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
（二）对赌条款中回购补偿的法律适用
根据我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”在一定的时间内，融资方或相关股东不能按照要求实现所承诺的增长率和收益率，私募股权投资方有权要求退出或减少持有的股份，收回最初的投资额，并获得一定的补偿，相当于一笔高利率借贷。“从发的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。 ”如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。因为约定承诺的这笔交易是远期交易，具有巨大的不确定性，在未来，可能实现，也可能不实现，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让又是必需的。所以，在实际操作中经常是这样做的：管理层股东与投资方在最初签订投资协议的时候，又签了一份未来股权转让的合同，相当于一个附条件的合同。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
（三）对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌协议的法律障碍
（一）股权是否清晰问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这表明证券监管部门希望上市企业的股权是清晰明确的，没有争议的。但因为有一份附条件的协议，在未来实现，具有不确定性，所以可能发生一些纠纷。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别指出的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并不是合同当然无效，对赌协议的有效与无效，是要结合具体条款具体分析的。
（二）对赌条款的效力问题
对赌条款中的补偿条款问题对赌协议中补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。
（三）对赌条款中的审批登记问题
由于法律上有效性的不确定，对赌条款还可能遭遇到政府主管部门（如国家外汇管理部门，工商管理部门和商务部）的阻挠。在司法解释和法律法规，未有明确规定的情况下，不同管理主管部门，甚至同一管理部门的工作人员认识和理解是各不相同的，因此，这一点的对赌条款有可能被工商部门，商务部门和外汇管理部门认为是不合适的，甚至是违法的，并不予核准和登记。所以在实际的操作当中为了通过工商外汇管理部门的批准和通过，很多对赌协议是地下进行的，秘密的，一般不会再正文合同中体现，大多是通过附件或补充协议的形式，在这样情况下，给人一种不安全不合法不可靠的印象。
（四）对赌条款中的税务问题
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在在实际的操作中，由于投入与回报的巨大差异，可能会存在税收征管方面的一些问题。面对投资人和融资方都有可能遇到税收征管部门对正常交易的干涉，甚至会产生一大笔的所得税。这样是存在的法律风险。
五、结语
私募股权投资论文范文6
[关键词] 私募市场；供给侧改革；股权投资；现状；对策
[中图分类号] F640 [文献标识码] A
两会期间提出了供给侧的改革方案，包括去库存，降成本，推进新兴产业的发展，多方面激发企业活力等，使经济取得了良好的发展。而当时的私募股权市场正处于繁华与低谷并存，大起与大落并兼的状态，证券私募基金行业爆发式壮大，而后大盘数月跌宕，部分股票策略管理人折戟沉沙；为救市，监管层一纸令下，期指限仓，本来火爆的市场中性策略几乎失去威力。而供给侧改革找到了解决经济问题的症结，出清过剩产能、增加有效供给，将带来资源更合理的配置和企业效益的提升，进而可以推进私募机构的完善化和专业化。在供给侧大力对企业的重组和改进的浪潮中，私募想要重振旗鼓，必须符合当前的经济规律。
一、我国私募市场的现状及存在的问题
（一）我国私募市场的发展现状
目前，中国经济正处于转型的特定时期，旧经济的升级和新经济的转型持续在整个创新周期，这两者催生捕捉投资机会的价值。未来的市场基调可能是震荡寻底为主，选择主题将更加关注公司的业绩和质量。有观点认为，有复苏的前两届会议的风险收益获得了良好的市场。对于最新的市场动态，自二月以来市场可以定义为超跌反弹是短期的市场在一月下跌得到的调整。自今年一月以来，大幅下降，再加上人民币汇率问题的暂时缓解，今年2月在市场反弹的各个方面是合乎逻辑的。不过，超跌反弹的市场决定的行情也不会走得很远。最近时展的潮流，经过早前上涨后，出现周四在上海综合的指数下跌超过6%，中小板和创业板的跌幅超过7%，市场交易自从2638点以来的反弹幅度吃掉2/3。很多人担心，目前的反弹是否已经结束。虽然一些负面因素再次出现中断了投资者的信心，但在总体而言市场自一月份的反弹并没有完全动摇根基，两会之前仍是做多的窗口期。关注的最新的基调和方向在“供给侧改革”和“私募股市”，相关政策可能会影响私募市场的长期经济发展趋势。
（二）我国私募市场存在的问题
1.短期系统性投资困难。近年来，两会窗口期间，股市涨跌互现，可以说，每年都有两会，但行情并不一定有，而且价格并不一定与两会相连。为什么市场担心两会究其原因，主要的逻辑是，被提上议程或个别行业超过预期得到所出现局部投资机会的扶持政策是超预期的个性化的运动。目前市场上弱势震荡是大概率的事件，如果“低于预期”没有大的改观，市场将根据其运行的趋势，短期内系统性的投资可能性很难。
2.新旧经济转型存在不稳定因素。我们都期待着每年两会，但两会期间的热点板块和事件对主题投资更偏向。我们更关心的是“供给侧改革”和“新型城镇化”的最新基调和方向，这两个政策可能对长期经济的未来发展趋势产生深远影响。目前，中国正处于经济转型的特殊时期，旧经济的转型和新经济的创新将始终贯穿于整个周期运行。新旧经济的成功交替与人民的生活，长期稳定性相关，任何方面是达成任何不满意，也必将影响到转型升级的过程的最终结果。可以预见，这两个方面将不可避免地成为包括两会在内的所有重大场合的重要课题。
3.二级市场投资机会少。“两会”按照国有企业的合理的改革举行再次提高了。如果市场对国有企业改革和更多的关注在之前的实施阶段是基于预期的炒作，那么现在，改革国有企业了解投资机会的主题，一个是意识到市场已经参与了6家中央企业试点，其中包括投资发展公司国，中粮集团，中国医药集团总公司，中国建筑材料集团有限公司中国集团企业，新兴际A集团有限公司，有没有超预期的政策落地，如果有必然具有投资的价值；二是为央企有望改革第二批试点，两会是否有一个关于第二批试点央企的消息，这将不可避免地在二级市场带来投资机会。
4.私募人士投机热情衰退。自去年六月底的大幅下跌，特别是在今年一月暴跌几轮之后，原来占主导地位的牛市完全打破，从占主导地位的投资机构者到一般的机构投资者，市场参与者信心有所动摇，熊市思维基本确立，未来市场可能会以震荡寻底为主。市场形势下，与近期上市的两家公司仅仅一起拉抬股价，进行并购的负面效应开始变得越来越疯狂，市场参与者在做投机热情出现阶段性衰退，投资者出逃创业板和中小板的趋势仍将持续，市场将从重概念回归到强调企业的性能和质量。
二、供给侧改革对发展我国私募市场的重要性
（一）推进供给侧改革是促进经济转型的重要一招
供给侧改革，这是自2015年10月，多次出现在高层讲话中的新流行语。这是从供给方开始生产力的解放，增强竞争力，促进经济发展。具体来说，就是要清理僵尸企业，淘汰落后产能，把发展方向锁定在开发领域、、创新领域，创造新的经济增长点。供给侧改革，有三条投资主线，即智能化生产，节能降耗和提高消费水平。
从经济结构转型方向看，推进供给侧改革，以改善消费引领产业升级，中国的经济正从投资驱动转为消费驱动；数据显示，目前的消费是最大亮点，尤其是新兴消费在中国经济中的重要地位的发展已日益突出；在政策的支持下，国务院在11月份宣布了关于新消费和消费升级的两个新的指导方针，突出新的消费将成为一个显著的力量推动实现经济转型改进；从需求方面看，目前中国的人均国内生产总值接近8000美元，根据海外经验在人均GDP超过5000美元时，消费结构和消费方式都会发生转变。例如，在美国、日本、韩国，一旦人均GDP超过5000美元，文化娱乐支出将增加，未来中国也会在这个方向上发展，向文化、娱乐、体育、医疗卫生等领域转变。根据这条主线，有很多子行业可供选择，如跨境电商、农村电商、海外旅游、电影传媒、医疗卫生等。供给侧改革无疑是正确的想法，但只有站在企业的角度思考问题，才是真正的供给侧改革。
（二）推进供给侧改革是增加私募人士投资机会的必由之路
过去的一年经历了大幅回调的一月，猴年的第一个交易周市场迎来反弹。在三月初早些时候举行的两会上，目前市场普遍预期之前和两会之后，股市应给予一段时间休养生息，同时两会相关的热点也将成为投资机会。记者采访了多位私募基金和其他投资者后来得知，与经济增长之间的差异提供有望让他们的两个聚光灯持久的改革。国泰君安证券认为首席宏观分析师任泽平的观点在市场上较有代表性。任泽平表示，展望未来，了解两会、政策以暖为主，注重改革以前两会的供应方面，增长持续，公众讨论和预热汇率人民币，金融监管改革，登记和其他重要问题的制度。总体来说，对于两会，市场更关心的是政策是否会有更多更重磅的供给侧改革政策和引进提供可持续增长的政策。
预计目前市场将继续反弹，如果有更多的政策，相关主题和行业值得重点关注，但部分需要进一步验证。从今年的市场表现来看，煤炭，钢铁行业因供给侧的改革逆势上涨，显示出这些个股的强烈吸引力。是否这些板块可以继续被市场所认可，这还有待观察。除了供给侧的改革，基础设施建设，减税等措施的投资可以推出相关政策，但对市场的影响可能并不大。为了稳定经济增长，促进经济结构调整，供给侧改革有望成为政府明年工作的重点，因此，投资机会流向也是公司关注的发展方向。
三、通过供给侧改革发展我国私募市场的对策与机会
（一）私募市场迎接供给侧改革的几点对策
当前形势下，私募股权投资的各种基金有不小的差异，褒贬不一。相信A股市场明年的震荡会越来越多，开启长牛慢牛不变的模式。为使我国私募市场发展得更好，我们从供给侧改革方面提出几点对策：
1.在政策上，因为经济仍处于探究时期，压力落在传统产业，明年可继续采取政策组合“松货币+宽财政”来对传统经济；
2.在资金上，继续在未来一年内的宽松货币政策，资金资产配置状况有望延续，资产配置类别将继续在市场份额转移，而明年机构资金如养老金和保险基金有望继续进入市场，明年资金仍是大概率，股市资金面比较充裕；
3.在基本面上，经济目前在中国仍处于区间的底部，但硬着陆的概率是非常小的，可将明年增长政策加强，使效果逐渐显现，那么实体经济有望明年上半年经济复苏温和的概率高；
4.在市场重点关注方向上，主要是确定只在本地股市、股的水平寻找机会，而不是等待整体的震荡。而明年上半年，A股投资指数应以清淡，因为指数的变化可能不会太大，再回高点的机会是非常小的，关注重点应该是企业和行业状况。并且未来促进更快的供给侧改革举措可能是在企业之间，如中国南北车合并等，兼并和收购的趋势将会在许多企业之间出现。
（二）供给侧改革背景下，私募市场更好发展的几个机会
首先，真正有性能的成长股，它们主要分布在新的服务业，TMT行业、文化娱乐、医疗保健和教育的发展潜力。值得注意的是，在过去的市场一直为业界更充分地发掘，因此有机会投资股票：第一，在一个与其他投资者相比，深研究先进和判断，二是在于出现大幅度下跌时积极布局。第二，产业整合（如供给侧改革）的深度完成了产业重组的根本原因，从新的模式打造行业龙头企业，这样的机会不是由政府的限制，以促进提供了一个强大的，钢制的改革，煤炭行业周期类，有可能是在市场充分竞争的过去，改变行业是在天然的非周期和弱周期中。
其次，2016年经济政策应该是把重点放在供给侧和可持续稳定增长上，改革不良供应煤炭，以解决钢铁产能的股票和房地产，目前在市场上已经有很多两会期间政策的影响，我们不能指望很多东西，前期市场的期望是比较大的，所以对市场的影响有限。而由于在政治上对全球经济的一个大的下行压力，也包括中国，两会期间可能会更加注重稳定增长。
最后，虽然可能两会期间有重大政策出台，但也有私募人士偏谨慎。目前的市场走势也看不太清楚，市场力量不是很大的。两会重点可能在供给侧改革、减税、资源优化配置等方面，但侧改革的改革主要集中在传统产业，传统产业的融合生产和产能出清不能以最快的方式完成。新兴产业被高估，这样的行为往往吸引更多的是投机者。
[参 考 文 献]
[1]林金腾.私募股权投资与创业投资[M].中山：中山大学出版社，20011-04
[2]李勋.对冲基金监管的法律问题研究[M].厦门：厦门大学出版社，2010-08
[3]王苏生.私募基金风险管理研究[M].北京：人民出版社，2007-02
[4]王曦.私募股权投资的风险控制问题探讨[D].苏州大学东吴商学院，2010
