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投顾业务管理办法范文1
2018年以来，伴随着“资管新规”的，资管行业进入到了正本清源、转型发展的新时代，中国银行理财业务未来的发展方式和形态正在被重新塑造。
尽管各家银行在资管子公司未来业务模式和发展方向上有所不同，但将人工智能技术作为提升银行资管业务整体效率和质量的重要手段，已经取得了业内的广泛共识。国内外的资管机构在相关领域进行了大量的研究和应用。BlackRock作为全球最大的资产管理机构，运作着6.3万亿美元的资产，人均管理规模为30亿元。其管理的高效能主要依赖了aladdin、Future Advisor、iRetire和CACHE-MATRIX四套顶级智能金融系统，所支持的业务范围覆盖了投资管理、销售咨询、退休养老和风险控制业务体系。天弘基金作为国内唯一一家规模超万亿的基金公司，拥有着来自蚂蚁金服的天然科技基因，其在并发计算能力、客户肖像绘制、用户习惯分析及智能资产配置方面的技术储备和实践经验已处在行业前列。
银行资管拥有相对独立和完整的资产负债架构和业务模块，将人工智能技术用于资管业务，可以有效提高效率，拓宽分析的深度和广度，为传统银行资管向智能资管的转型，提供了重要的技术保证。但目前将人工智能用于银行资管还存在着一些亟待解决的问题。本文将聚焦资管转型背景下的智能资管建设，对人工智能应用场景进行分析讨论，探索符合当前银行资管业务发展特点的“银行资管+人工智能”的解决策略。
二、 资管业务人工智能应用存在的问题
1. 银行资管外部环境的变化。
（1）国内监管环境的变化。国内的银行资管行业自诞生以来，就与监管密不可分。在资产端，国内监管对银行资管的投资标的有着较为明确的限制，因此投资无法在全市场和全金融标的上展开。在负债端，国内监管采用了较为严格的流程限制了客户的理财购买行为只能在柜面或银行端的APP上进行。2018年以来，监管对银行资管进行“市场化”调整的目标逐渐清晰。“资管新规”的颁布，除了在“打破刚性兑付”“规范资金池业务”“引导行业去嵌套”“去杠杆”等问题上的考量外，也向资管行业统一监管的目标迈出了重要一步
监管对资产端和负债端的松绑，不仅意味着更多的业务机遇，也意味着技术应用有了更多的业务场景。
（2）业务环境的变化。传统银行资管面对的竞争对手仅为银行资管同业，而借助于银行强大的实体渠道营销能力和过去的资金池运作方式，这种竞争一直处在温和可调节的范围内。在脱离母行后，尽管银行资管子公司拥有了更多的投资标的和工具，但其無疑也会直面更加激烈的外部市场竞争。相较于市场化程度高的基金公司、券商资管而言，多数银行资管在投资交易、投资研究、系统建设、人员储备等方面还存在着较大的差距。这种差距必定会为人工智能的业务应用带来了不确定性和阻碍。
2. 金融业务数据问题。金融数据具有数据量大、维度高、结构复杂、价值密度低等特点，此外，金融数据还包含大量的噪声和潜在的关联关系，具有极强的波动性，这使得对金融数据的分析和挖掘成为一个难题。
银行、保险和证券等专业机构对客户数据的准确性要求严格，根据特定场景开发私有清洗模块或平台，积累了大量经验。但出于保密原因，金融企业很少有理论性的成果见诸于报道。
金融数据的智能清洗技术在学界已开展多年。针对数据中属性错误的检测，有基于统计学理论的方法、关联规则的方法、聚类的方法、利用违反函数依赖条件的方法等。针对数据中的重复记录问题，可以在基于距离度量的基础上，采用聚类算法的思路进行处理。针对金融数据中常出现的时序数据，也有学者提出使用了模糊C均值聚类方法，通过计算数据到聚类中心的距离来分离出噪声数据。针对金融数据维度高的特点，在确定了问题边界后，可以直接使用经典的数据降维度算法或策略予以解决。
高质量的数据资源是人工智能应用的前提条件。成功的人工智能应用，花费在数据工程上的时间比例会占到六成甚至更高。而银行资管在数据处理上常会遇到来自下列两方面的问题。
（1）内部数据。银行资管已经发展十年有余，内部积累了大量数据，该部分数据多数仅完成了数字化。由于以前缺乏数据分析的内生性需求，大量数据并未经过数据清洗和结构化存储，后期数据清洗和存储的成本较高。
作为归属于母行的独立部门，银行资管的部分业务模块的职能（如产品销售、信息科技等）一直由母行的相关部门代为行使。子公司化之后，按照监管对于银行数据的要求，以前积累的销售及客户的原始数据将无法作为无形资产被子公司所继承。数据获取渠道的堵塞将会直接不利于未来人工智能技术的应用。
（2）外部数据。银行资管未来在投资端会大量投资外部标准资产，而投资的前提保证是能够拥有完整准确的外部数据。针对标准资产的公开市场数据，目前有大量的第三方数据供应商提供相关的数据。而针对标准资产中的另类数据，通常数据来源可靠性差、数据质量并不稳定。
未来外部数据是否需要本地化及系统内外数据如何隔离将主要根据监管要求及自身发展的需要。在缺少了母行科技支撑的情况下，数据库的搭建和维护也将是资管子公司科技团队的重要工作之一。
3. 银行资管架构及技术积累。
（1）组织架构。银行资产管理业务的定位较为明显，不同银行资管拥有相似的业务模块，且多实现了独立的事业部制。然而，各行资管的业务范围及业务模块间的工作流相异，各模块内部的具体职能、资源配置也不尽相同，这种差别在全国股份制银行与城商行间、城商行与农商行间的差异更为巨大。正是由于这种组织架构上的差异，业内并没有形成引入人工智能技术的现成框架和通用模板，所以具体实现需要根据各自的实际情况来进行差异化的设计。
（2）技术积累。我国的银行资管业务起初多隶属于同业市场或金融板块，十余年便经历了由小变大、由弱变强的过程。行业的高速扩张也带来了各行资管业务发展的不平衡性，所以在管理能力、投资投研能力、人员配置和技术储备等方面，也处在不同的发展阶段。除了同业间的差异外，相较于已经发展了多年的外部非银资管，由于各非银机构所处的监管和行业标准化程度高，导致了这些机构只要满足准入门槛就代表具有了一定的管理能力、人才储备和技术水平。
除了管理技术和传统投资投研技术外，人工智能技术的应用更多集中在人工智能知识以及计算机技术的使用上。在人工智能算法知识、独立开发能力和相关人员储备上来讲，部分非银机构已经走到了市场前列并且积累了一定的研究成果和实战经营，银行资管在实现超越前，还需要付出较多的追赶成本。
三、 我国银行资管业务中人工智能的应用建议
1. 明确自身特点和发展定位，梳理人工智能应用的整体框架。“理财新规”和《商业银行理财子公司管理办法》将未来银行资管开展业务划分成了体内运营的“传统”模式和体外运营的“子公司”模式，在业务开展模式确定后，银行资管机构的市场定位和发展定位会皆然不同。
对于选择了“子公司”模式的银行资管，未来规划多朝着全能型方向来发展。可以针对人工智能的应用进行自顶向下的宏观设计，所涉及的业务范围可以尽量拓展，将未来有可能开展的业务也纳入到设计范围内。更加宽泛的投资范围和营销渠道，会需要更加全面的数字化系统进行支持，业务开展过程中会积累的更多的数据，人工智能技术的应用也会更加有意义，无论是从管理端和业务端都会产生规模效应，落地成本均摊后也更加低廉。
对于选择了“传统”模式的银行资管，全面的人工智能应用不但成本高昂，且给实际业务带来的收益相对有限。这类银行资管可以针对有急迫人工智能需求的应用场景，进行特定业务的落地，比如针对负债端客户的偏好分析，可以用来在未来严峻的市场环境中最大程度的维护好存量客户并扩大客群，实现与银行资管子公司的错位竞争。后期可以根据业务的开展情况，逐步推进人工智能的使用，实现更高的产出比。
2. 挖掘潜在的人工智能应用点。在业务模式和人工智能应用的整体框架被确认后，接下来就进入到潜在应用点的挖掘选择上。
（1）客户行为分析及应用。将人工智能用于客户行为分析，早已被大多专注于C端的互联网企业采纳并广泛应用于实践。银行资管因相对的垄断地位，早期缺乏客户画像的需求和内在动力，相关的研究起步较晚。金融业基于人工智能进行客户分析的目的在于：从海量数据中，发觉目标客户及潜在客户;进行欺诈检测、价值分析、流失分析;建立起客户信用度、贡献度及忠诚度模型等。
针对客户行为进行分析，并反向用于营销及产品设计，是一个比较自然的人工智能技术应用场景，而实践应用中的热点也集中在负债端。从技术角度上讲，数据采集和业务场景的建模是落地中的重點和难点，而工程实践、后期分析结果的解读及应用则占据了更多的工作量。
（2）智能量化投资及投研平台。智能量化投资是指：通过向量化投资领域引入人工智能技术，使系统能够高效且智能地从金融数据中自动挖掘可用信息，并用于支持和辅助投资交易。在智能投研平台建设方面，非银金融机构已有实施案例，如天弘基金在2015年建立的投研云系统，嘉实基金2016年成立的人工智能投资研究中心，华夏基金与微软亚研院的战略合作。不同于非银金融机构，新兴的金融科技公司更倾向推出标准化的解决方案或平台，参与其中的金融科技公司包括：通联数据、数库科技等。
权益二级市场一直是金融领域人工智能应用的热点，由于监管政策的放宽，银行资管子公司已经可以开始在该领域提前布局。自动盯市和价格发现是人工智能较为常规的应用，更进一步的，人工智能还可以被用于自发地寻找市场的阶段性有效指标、挖掘主要矛盾、批量生成策略等。
（3）智能投顾研究。智能投顾（Robo-Advisor）在对大量数据分析的基础上，根据服务对象的特征或偏好，给出个性化的投资建议，可以选择性的为服务对象提供交易服务（如完全自动交易、人工投资顾问协助交易和自执行交易等）。
智能投顾起源于美国，近年来众多资管公司已了其智能平台，我国于2015年引入智能投顾概念。国内智能投顾平台按照业务类型可以划分为三种：第一类是借鉴美国Wealthfront、Betterment等投资于交易型开放式基金（ETF）组合的公司，直接为客户匹配国外发达市场的ETF 基金以达到资本配置的目的，例如弥财公司和蓝海财富公司;第二类是以FOF基金等作为投资组合标的，例如钱景理财公司;第三类是基于论坛等在线平台进行投资信息共享，对量化投资策略、投资名人的股票组合进行社交跟投，例如雪球公司。
未来的银行资管必然会从“输出产品”向“输出策略”转型，而负债的边界也将会瞄向不同风险偏好和需求的客户。银行资管早期可以通过“智能投顾+外部ETF采购”的模式满足客户“千人千面”的需求。对于投研能力强、市场占有率高的头部银行资管，未来可以发行广泛涵盖市场各类指数的类ETF基金，在满足内部投资采购需求的同时，也可以将其提供给外部有配置需求的机构及个人投资者。
3. 人工智能落地的内部机制建设。尽管人工智能技术的应用在金融领域已经取得了共识，但不同性质的机构对该类技术的认知和实际的推进力度上有很大的差异。建设一套可行的人工智能落地的内部机制是大多数银行资管子公司在拥抱人工智能技术时，应该考虑的首要问题。这套机制的建设应围绕着下列问题展开：（1）探索性的业务需求与外部技术公司合作方式研究;（2）探索性的业务需求考量标准;（3）项目结果不及预期的退出机制。
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【关键词】煤矿供电；安全
晋城煤业集团供电分公司自成立以来，坚定不移地走专业化发展、集约化经营的道路，紧紧依托集团公司的快速发展，取得了跨越式的进步。公司安全供电能力得到了很大的提升，安全生产事故率呈现出逐年下降的良好趋势，员工素质得到了明显地提升，形成了具有煤矿供电特色的企业文化，煤矿供电专业化管理模式正在日趋完善。截止目前管辖变电站21座，其中110kV变电站3座，35kV变电站18座，管辖输电线路总长度约350余公里。变电站分布范围依托集团公司煤炭生产，主要分布为寺河、成庄、赵庄、老区矿四个区域。近年来，年供电总量均保持8000-10000Kwh速度增长，2011年年供电总量达到12.86亿Kwh。2010年被中煤政研会授予全煤系统文明单位荣誉称号。
众所周知，电能是煤炭生产的主要动力来源，而安全、高效、可靠的供用电系统是煤矿生产的心脏，为煤矿安全生产提供了强大的动力保障。随着近年来科学技术突飞猛进，一些技术先进、自动化程度高的供用电设备不断引进和投入使用，加之国家对煤矿安全生产制定了更为严格的管理规定，供电分公司也将继续秉承“用忠诚和奉献播撒光明”的公司精神，不断提升专业化供电管理水平，朝着建设全国一流的煤矿供电企业而努力前行！要有可靠的供电系统为煤矿安全生产提供保障，这就对变电站的供电管理工作以及职工队伍素质提出了更高的要求。本文就35kV变电站的安全供电问题，并结合变电站现场实际情况进行一些探讨。
一、单线路及主变单列运行，供电可靠性差。
部分35kV变电站双回路电源均来自同一供电区域且变电站为线路及主变单列运行。这样，无论是上级变电所还是供电线路或主变，任何一处出现故障都将造成全站供电中断，尤其向对于高负荷、高瓦斯突出矿井来说，全站停电引起矿上风机主扇停电所带来的后果非常严重，因为这样极易造成部分工作面瓦斯超限事故，进而危及矿工及矿井的安全。
针对这种情况，公司在近几年陆续对各35kV变电站供电系统进行改造，实行系统优化，各变电站改为两回进线电源、两台主变分列运行，部分供电区域如寺河区域和成庄区域实现了35kV系统环网，35kV系统及6kV（10kV）系统母联开关断开的运行方式，提高了供电系统的抗事故能力，进一步提高各供电区域的供电可靠性，为井下安全生产提供有力保障。
二、不同保护装置之间配合不协调、定值更新不及时以及设置不合理或保护投入不合理等情况，易造成停电事故。
针对这种情况，公司陆续将35kV变电站（双回电源两台主变分裂运行）进行综合自动化改造，统一采用南京南瑞综自继电保护。结合各站现场实际，主变精度不足的，更换主变及两侧CT，优化继电保护上下级配合，在线路上配合光差保护，主变微机保护设有三段定时限电流保护，通过合理调整定值，可有效地实现35kV变电站上下保护配合，避免越级跳闸；对部分35kV变电站（双回电源一回运行，一回带电备用）设置保护，比如2012年对川底35kV变电站投运PCS-9655S电源快速切换保护装置，此装置动作准确，可有效缩短处理事故时间；高压开关的电流保护可设有适当延时，能够躲过系统电压波动时，开关误动作，缩小停电范围。
电力调度中心通过对各变电站配电点内设备及保护装置进行改造和更新后，采用工业以太网方式传至电力调度中心，组成电网安全监控系统，在计算机上显示和记录各个变电站测控装置的所有数据，实现供电系统的遥测、遥控、遥信和遥调功能。相关变电站的实时信息传至了电力调度，使电力调度能够掌握供电系统内的全部运行信息，并可通过视频来了解各变电所现场情况，能为综合判断和处理供电事故提供了技术依据，提高了处理系统事故的效率。
三、部分变电站谐波治理及电容补偿装置未有效投入运行，供电质量难以保障。
随着近年来集团公司煤炭效益的日益增涨，各变电站供电负荷在日益增大，其中包括矿井生产过程中的大量的非线性负荷（变频器、照明设备），这些设备在生产过程中产生大量的谐波注入电网，不但影响了本系统设备的正常运行，而且还影响各变电站供电网，造成系统内无功补偿设备无法正常投运，增加损耗、浪费了能源。
针对这种情况，各变电站相继投入了电容补偿装置——VQC装置，有效果但是也存在一定弊端：电容器利用率低，投切管理复杂，目前所使用的是手动方式对变压器有载调压开关和电容器组以及电抗器投切开关进行控制，这样很容易导致电容器组投切动作频繁，有载调压开关动作频繁等问题，降低了设备寿命，增加了安全隐患。为了提高设备利用率、降低损耗、节省能源，2012年公司首先对川底35kV变电站选用了山东米诺电力科技有限公司的10kV供电系统MNG动态无功补偿及谐波治理成套装置进行自动无功补偿及谐波抑制，效果显著。可以看出川底35kV变电站现在功率因数平稳达到0.95以上。电容器与滤波电抗器串联组成滤波支路，用以滤除谐波电流，磁控电抗器用以无极调节感性无功，实现无功的连续补偿，既能有效滤除谐波，又能取得良好的补偿效果，站内安全运行周期与日俱增。
四、建立用电管理制度。
根据国家和集团公司节能降耗的有关要求，为了搞好成本全面预算管理和节约用电工作，降低电力消耗，加大电力成本控制力度、提高全员节电意识，特制订《电力成本管理办法》。
该管理办法以节约用电为出发点，规范用电管理。主要对矿井生产、办公用电进行定额考核，对外转供电、居民生活用电进行收费管理，并且明确了各单位的职责。
五、加大业务技能培训力度，提高职工素质。
随着科学技术的发展，供用电设备现代化和自动化程度比较高，为了搞好供用电设备的运行与维护，必须对职工的业务技术进行培训，提高职工检修、维护、处理事故的能力。首先，邀请厂方派工程技术人员到现场进行培训；其次，在单位内部经常组织技术人员对职工进行专业培训和岗位练兵。第三，加强职工的安全思想意识学习，提高职工责任心，使每位职工真正适合本岗位的工作，做好本职工作。
六、不断完善供用电事故的应急预案。
为了预防可能出现的停电事故，并结合各站的实际情况，制定一系列的事故应急预案，从35kV到6kV（10kV）供电系统都有详细的应急预案，力求在最短时间内恢复供电，确保正常生产工作。
参考文献：
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月22日，中国证监会正式批准诺亚正行（诺亚财富子公司）及好买财富、众禄投顾、东方财富（300059 .SZ）四家机构成为首批独立基金销售机构。
此前一天，诺亚财富（NYSE:NOAH）刚刚宣布在香港开设分支机构，成为首家在港设分支机构的中资独立财富管理机构。诺亚财富2011年年报显示，公司全年净利润2400万美元，同比增长107.9%。
除公众较早熟悉的诺亚财富之外，还有更多形形的第三方理财机构频繁进入公众视野，其华丽的广告语吸引了不少投资者的目光。然而，这些机构真的具备如其所标榜的那样――能够保持所谓的“独立性”以及具备专业投资顾问的能力吗？
调查显示，由于缺乏有效的盈利模式，一些第三方理财机构在盲目扩张中不可避免地以销售产品为唯一导向，出现了种种不规范操作，行业乱象丛生，监管真空亟需填补。
应运而生
60%、50%、30%、这分别是美国、澳洲和香港第三方理财机构所占有的市场份额，即金融理财产品的销售额中有相当大的比重是通过第三方理财机构下单的。而国内第三方理财机构市场份额占比仅仅1%，与海外相距甚远。
与此形成巨大反差的，则是中国日渐庞大的新晋富豪群体，他们热切寻找着财富的投资出口，其中一部分人希望寻找到专业的投资顾问帮助他们选择产品、设计投资组合。这使得为高净值资产客户提供金融服务的第三方理财机构有了巨大的想象空间。
一位从事投资管理多年的人士介绍，从第三方理财的独立特性来说，可以弥补目前分业经营的弊端，改变和优化传统金融产品的售卖模式，建立以客户利益为核心的中心性理财服务模式，帮助客户制定长期的可执行计划。
此外，第三方理财机构与众多金融机构有着合作紧密的信息、结算和咨询系统，其跨行业、跨领域的优势，有助于为客户提供更为全面的理财服务。
国内早期形成的第三方理财机构在2003年前后出现。而“明显感到这个市场起来是在2010年底。”在记者采访中，多位业内人士认为。
这个时间点的契机正是一家第三方理财机构的上市。2010年11月10日，诺亚财富在纽交所成功上市，市值近10亿美元。造富神话之下，从银行到信托到证券公司，都骤然掀起对高端客户理财市场的关注热潮。大量第三方理财机构迅速涌现，争相效仿。第三方理财公司的成立潮从北上广深开始迅速深入到二线甚至三线城市。
“由于市场需求巨大，前景广阔，准入门槛低，不受现行监管体系监管，近两年每年都有数千家第三方理财机构以投资咨询公司或理财服务中心的实体成立。” 大唐财富华东区总经理孙煜表示：“但是，怎样才可以被称作‘第三方’，还没有统一的标准，行业里规模较大较正规的公司，目前在境内不超过十家，而资本雄厚、团队建设完善、运营成熟、市场活跃度高、具有行业影响力并能够实现盈利的第三方理财机构，更是为数不多。”
大大小小的第三方理财机构将如何生存？《财经国家周刊》记者了解到，在美国成熟的第三方理财市场，第三方理财机构的主要盈利模式是向客户收取咨询费、服务费等。
美国第三大独立理财公司Aspiriant的创始人蒂姆•柯契斯对几者介绍说，公司的利润来源只来自其客户，但细分为理财规划服务费和客户资产管理费。客户第一次来公司做完整的理财规划需要15000美元；第二年以后采用按小时收费的方式。而资产管理费一般是所管理客户资产的0.8%~1%左右。客户资产越多，管理费率越小。
“事实上，理财规划服务费只占到该公司利润的10%，其余90%的收入来源于客户资产管理费。但就是这10%的收入奠定了 90%的利润基础。”蒂姆•柯契斯说。
“在中国目前的市场，第三方理财机构则更像是单纯的类金融中介机构，为银行、信托、券商、PE的金融投资品寻找投资者，从供应商那里获得佣金的方式还是占了绝对多数。”一位业内人士对《财经国家周刊》记者透露：“总体来看，第三方理财机构的收费标准为供应方产品代售总金额的1%至1.5%。不过，固定收益（保本）和管理型产品之间收费标准差异较大。其中，固定收益类产品因客户接受度较强，其费率可降至0.5%至0.8%。而对于证券集合信托及私募股权投资产品（PE），佣金在1.5%~4%之间，因其风险较高，收费标准也相应提升。”
行业乱象
值得注意的是，在“中国式”第三方理财“野蛮生长”的同时，短板和问题也不断暴露和滋生。
在美国，从事第三方理财的专业人士90%以上都拥有长期在金融机构或律师、会计、税务事务所的从业经验，年纪在40岁甚至50岁以上，即通常意义上的成功人士。
而国内第三方理财行业理财顾问大多从业时间较短，投资经验不足，只是利用之前的专业积累和金融从业执照，销售熟悉的产品。
针对第三方理财行业存在的诸多乱象，对外经贸大学金融学院教授张颖对《财经国家周刊》记者表示：“首先，第三方理财市场诚信缺失。一些客户不履行如实告知义务，把非法收入通过假身份证变成合法收入，通过第三方理财洗钱；第二，理财人员为了争揽业务，不惜违背监管规定，变相降低费率、提高手续费，有意隐瞒理财标的的风险。同时，上游收费的模式容易引发道德风险，销售人员更愿意向客户推荐高提成比例的产品；第三，杠杆高风险过大，目前的第三方理财公司仅需工商注册即可，几十万的注册资本就可开展业务，但销售产品的金额却可高达数亿元。”
“目前国内很多第三方理财机构的定位仅仅是信托产品和其他理财产品的代销或者推荐，并非立足于为客户提供科学的、合理的理财投资建议。市场模糊，定位不清直接导致的结果是整个第三方市场概念模糊，包括对第三方机构的鉴定缺乏统一标准。第三方机构鱼龙混杂，不少机构靠天吃饭，随之而来的是对第三方机构的监管、督导无法有效施行，管理失范。由于缺乏监管，第三方市场内部出现了许多不正当竞争现象，如对客户返佣、将高风险的信托产品分拆成投资门槛较低的‘TOT’和‘FOT’产品，造成不当推介。”西南财经大学信托与理财研究所所长翟立宏对《财经国家周刊》记者表示。
更有甚者，众多游走在监管边缘的第三方理财公司通过电话营销招揽生意，推荐的内容也多为委托理财中的高收益产品，记者在暗访中发现，目前仍有相当数量的投资公司打着“第三方理财”的旗号从事着具有极高法律风险的业务。
3月中旬，记者以投资者的身份暗访了位于北京市朝阳区的某投资管理公司，这是一家2011年新成立的公司，注册资本3000万元。公司对外宣称第三方理财机构，但是却通过高收益产品，违规从事委托理财业务，除此以外，公司既不向客户推荐其他理财产品也不从事理财咨询业务。
该公司经理告诉记者，公司目前正在推出一款理财产品，投资方向为贵金属领域。具体的操作方式是投资者与公司签订资产委托合同，合同中约定投资者将交易账户、密码告诉公司，由公司的投资团队负责操盘客户的账户。在委托期间，客户无权操作账户，仅保留有限的查询权利，委托期满后，无论账户盈亏，投资者可从公司拿到每月2%的投资收益。
该经理一再强调，公司运作规范，风控体系严格，最关键的是，“对于客户投资，公司保底、保收益。”
在暗访过程中记者发现，该投资公司经理虽然反复强调保证客户资金安全，保证收益率如约实现，但是却拒绝了记者查看公司人员相关执业证书的要求，除此以外，该公司的注册地与办公地址不符，工商登记的经营项目中也没有包含经纪业务。
类似这样的公司多是以电话营销为主，公司的人员结构中，90%的人员为营销人员。据悉每个营销人员一天可以拨打超过200个以上客户的电话，而公司目前掌管的客户资产总值已经高达数千万元。
北京问天律师事务所主任张远忠对《财经国家周刊》记者表示：“该公司显然没有证券经纪业务资格，但实际从事的却是证券经纪活动，已经涉嫌非法经营犯罪。该公司从事的实际上是一种金融活动，而从事金融活动必须要银监会的资质审批与许可，如果该公司没有，则构成非法金融活动，具体的罪名可能是非法吸收公众存款。由于该公司没有为客户提供可靠的担保，而客户的资金已经打入公司账户，这样钱变成了公司的资产。公司的债权人对‘客户资金’有追偿权。”
张远忠指出，尽管公司与客户有约定该资金不得作为公司对外偿债的资产，但该协议不具有对抗第三人效力。因此，客户资金风险很大。
监管真空
行业乱象的滋生，与监管的缺位息息相关。
“第三方理财市场准入门槛很低，只需工商注册，无需金融牌照。目前第三方理财市场的监管尚属空白，既无明确的监管机构，也无专门针对第三方理财机构的监管法规。”对外经贸大学金融研究所副所长孙东升对《财经国家周刊》记者表示。
事实上，由于我国金融行业施行“分业经营、分业监管”的方针，各行业的主管部门仅制定关于本行业的管理办法。
2002年信托公司开始执行《信托投资公司资金信托业务管理办法》，2005年，银监会《商业银行个人理财业务管理办法》；2004年，证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》；保监会也于当年了《保险资产管理公司管理暂行规定》。
2011年10月17日，银监会下发《关于规范信托产品营销有关问题的通知》（征求意见稿）。明确指出，信托公司不得委托非金融机构推介信托产品――非金融机构可以向信托公司推荐合格投资者，但不得以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托产品（即，不能基于产品向信托公司推荐客户）。
此处的“非金融机构”直指第三方理财，而长期以来，多数第三方理财公司仍是以替信托公司代销信托产品度日。而不采用产品代销协议，以“咨询顾问”协议形式来规避监管的情况也是业内普遍现象。
接近监管层的人士透露，在征求意见稿的压力下，第三方理财公司只有两条路可走，一条路是选择推荐合格投资者，由信托公司与客户直接签订销售合同，第三方公司仅能从客户信息分享中获得部分收益。另一条道路则是彻底放弃信托产品营销，凤凰涅，借此机会向资产管理型公司转型。
行业上游监管间接影响下游第三方理财是目前的整体形势，而国家出台直接针对第三方理财市场的管理办法仍然尚需时日。
对外经贸大学金融学院教授张颖对《财经国家周刊》记者表示：“法律真空一方面会造成对开展第三方理财业务的机构缺乏有效的监管,容易产生道德风险，另一方面也无法有效保障参与理财业务各方当事人的正当权益。”
对于第三方理财的监管及未来的发展趋势，西华平和国际金融研究所所长孙从海对《财经国家周刊》记者表示：“关于理财的法律有《信托法》，作为基本法，目前的《信托法》有点像“信托公司法”，多是规范信托公司的行为。未来规范第三方理财机构行为的法律也应是《信托法》，通过市场准入，颁发牌照，统一纳入金融监管的范围。未来我国的第三方理财市场将出现快速发展的趋势。盈利模式将走向独立理财顾问收费的发展模式。”
中国人民大学财政金融学院教授汪昌云对《财经国家周刊》记者表示：“我们经济和金融发展的逻辑是先发展后规范。但我国经济社会环境复杂，诚信基础差，应该高度重视和监测第三方理财行业发展中的各种问题，采取逐步规范的策略。”
成熟的第三方理财市场，机构的主要盈利模式是向客户收取咨询费、服务费等
第三方理财
投顾业务管理办法范文4
关键词：股权众筹；监管；小微企业；资本市场
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年8月25日
2015年7月18日，中国人民银行等十部委日前联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。指导意见第九条，将股权众筹定义为“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”并明确中国证监会监管股权众筹。股权众筹以互联网平台为依托，连接资本市场和中小微企业，对于推动“大众创业、万众创新”，引领经济新常态都具有重要而深远的现实意义。
一、我国众筹及股权众筹发展概况
股权众筹是众筹的一种。众筹又称大众筹资或群众筹资，它由发起人、跟投人与众筹平台构成，是一种向群众募资，以支持发起的个人或组织的行为。以回报模式划分，众筹可以分为权益众筹、股权众筹、债券众筹和公益众筹四种。
我国的股权众筹发展迅速，尤其是2014年以来，平台数量和交易规模增长很快，以至于2014年被称为“股权众筹元年”。2011～2013年间，股权众筹融资总额不足3亿元，而仅2014年上半年，成功的股权众筹事件超过430起，募集金额超过1.5亿元。从投资人数量来看，天使汇平台拥有1，800多名认证投资人，原始会平台的认证投资人超过1，700个，而大家投平台的“全民天使”注册人数已达万人。“嘀嘀打车”和“黄太吉煎饼”就通过众筹分别获得了1，500万元和300万元的启动资金，并迅速发展成颇具影响力的创业企业。可见，股权众筹正在解决中小微企业融资难的问题上日益发挥出积极的作用。2015年上半年，我国众筹平台总数量达211家，成功募集46.66亿元人民币；股权众筹平台数量最多，为98家，其次是奖励众筹和混合类众筹，最少的是公益类众筹平台，不到10家。众筹平台主要集中于北京、广东和上海三个地区，其中北京平台占比27.5%。在项目数量上，奖励类众筹最多，约占55.59%，股权类众筹项目占比27.6%，公益类项目数量最少。
指导意见出台之前，国内目前对众筹特别是股权众筹的合法性问题尚存在较大争议，但监管部门对股权众筹这一新生事物采取积极应对态度。中国证监会对其确定的初步监管思路是“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”。随着指导意见的出台和监管职责的明确，中国证监会将很快出台股权众筹的管理办法，对股权众筹进行监管。
二、国外股权众筹监管情况
美国于2012年颁布的《JOBS法案》确立了股权众筹的合法地位，为全世界股权众筹立法开了先河。根据国际证监会组织（IOSCO）2014年9月统计，意大利、英国、法国、日本都针对众筹推出了新的法规，韩国、加拿大等8个国家了新法的征求意见稿。通过观察世界其他主要国家如何调整立法，能够为我国制定股权众筹法规，促进行业健康发展提供有益借鉴。
一般认为，股权众筹属于证券发行行为，原则上要通过监管机构审核，但考虑其规模小，多对应初创企业和小微企业，世界各国则通过三种途径为股权众筹开了绿灯，甚至直接予以豁免审批。一是股权众筹公开发行豁免，美国在《JOBS法案》中为股权众筹新设豁免条款，符合条件的企业可以公开发行，只承担较轻的信息披露义务；二是小额公开发行豁免，欧盟《MiFID法案》允许各成员国根据自身情况，设定一个低于500万欧元的小额公开发行豁免上限，欧盟国家普遍在这一原则下开展众筹发行，可免于招股说明书；三是私募发行豁免，英国适当降低了对合格投资者资产的要求，但强调了投资者对风险的识别能力，面向这类投资者的股权众筹私募发行可以豁免注册。
各主要资本主义国家普遍将股权众筹平台作为抓手，从准入门槛、功能定位、宣传推介三个方面加以监管。市场准入方面，通常采用牌照管理，如美国为股权众筹平台新设了“集资门户”牌照类型，相对普通金融机构，资本金要求明显降低，但要求集资门户不得开展承销、投顾、投资咨询等传统证券类业务。功能方面，几乎所有国家都要求平台开展一定程度的尽职调查，重点包括核实发行人的真实身份、关联方和利益冲突、资金用途等，这被认为是股权众筹平台的核心服务，类似但要求低于证券公司办理企业上市的尽职调查。宣传方面，股权众筹平台要本着中立、透明的原则进行广告宣传，不得提供有偏向的投资建议，且平台必须披露从发行人处获得的报酬，以便投资者评估投资建议的独立性和真实性。
对于发行人，各国一般在企业类型、融资规模、信息披露三个方面进行约束，兼顾融资便利和风险防范。企业类型上，发行人通常被限定为小微企业；融资规模上，几乎所有国家都划定了融资金额的上限，如美国为100万美元、法国为100万欧元、加拿大为150万加元等，此举不仅可以控制单个发行人经营失败波及的范围，也明确划分了众筹市场与一般资本市场的边界，让大规模的股权融资通过其他方式进行。信息披露上，各国虽不再要求拟众筹企业提交招股说明书，但提出了简化的信息披露框架，包括公司财务、资金用途等基本情况，从而在降低企业合规方面的负担和保护投资者知情权等权益之间寻求平衡。
对于投资者，各国一般在投资额度、冷静期、投资者教育三个方面采取措施，力求实现对投资者保护的目标。投资额度上，美国、英国限定了个人资产中用于众筹投资的比例，大部分国家则采取划定了投资单个项目的金额上限的办法，如加拿大为2，500加元、澳大利亚为2，500澳元、日本为50万日元。鉴于投资初创、早期，企业一般可能面临的高风险，采取设定投资金额上限的方法可以有效减小可能的损失。冷静期上，各国都给予投资者解除合约的权利，允许投资者在一定期限内合法取消投资，意大利的冷静期是7天，美国和韩国的投资者都有在募资截至日前取消投资的权利。投资者教育上，一般都规定新用户要在注册时签署风险提示表格，内容包括对潜在资金损失、流动性风险等的提示，并明确要求投资者自担风险。荷兰还强制要求投资者将大规模资金分配到不同的项目中，投资额越高，分配的项目就越多。
募集成功后，各国监管的重点转移到持续信息披露和股权转售上来。信息披露上，大部分国家要求企业持续披露财报，披露标准随公司规模的扩大而提高。在美国，年收入10万美元以下的公司要求高管签字确认；10万到50万美元的，要求独立会计师审核；50万美元以上的，要求会计事务所进行审计。股权转售上，法国、意大利、西班牙、英国没有任何限制，美国、韩国则要求1年之内不得转售，且转售的对象严格限制在发行人和众筹投资者之间。为活跃众筹市场，日本证券交易商协会正在建立一个交易系统，实现众筹股权的转让。
三、对我国股权众筹监管的启示和建议
股权众筹以互联网平台为依托，连接资本市场和中小微企业，对于推动“大众创业、万众创新”，引领经济新常态都具有重要而深远的现实意义。监管部门应抓住时机，尽快建立监管股权众筹的规则体系，为行业的持续健康发展保驾护航。
一是抓紧修订《证券法》，为股权众筹留出法律空间。众筹平台应该成为我国多层次资本市场体系的最底层，面向初创企业和大量的小微企业提供服务，成为资本市场的重要组成部分。早期，建议众筹平台以私募为主，平衡好资本形成和投资者保护，坚持小微企业、小额融资、小额投资、快速融资的特点，坚决防止非法集资和诈骗。
二是监管制度设计。股权众筹行业还处于摸索阶段，新的理念和经营方式推陈出新，这就要求立法立规中遵从“适度监管”的原则，为创新留出足够的空间。同时，应借鉴国外对资金托管、信息核查等方面的实践，划定明确的监管底线，严把风险关。监管重点要从强制注册和信息披露重点转向设定投资者投资上限。这样既降低了小微企业的融资成本，促进资本形成，又对投资者进行了有力的保护，也促进了投资者分享经济创新和成长。虽然对小微企业众筹融资可以豁免注册和信息披露，但对众筹平台要实施监管，督促众筹行为符合规定，以减少欺诈，并要求众筹平台对投资者众筹投资总额进行核查，并对投资者进行教育、间或可以承担投资者保护、防止欺诈等职责。顺应互联网金融发展的良好势头，可积极探索众筹中介机构的模式，可以是现有券商发展众筹业务，也可以新设众筹中介，如众筹门户网站等。
三是处理好政府监管和行业自律的关系。应采用“分类监管”的原则，对私募股权众筹，以投资者准入为抓手，以施行行业自律管理为主；对公募股权众筹，因涉及公众利益，须由政府部门严格执行牌照监管，允许对小微企业辐射广、风险把控能力强的平台，先行先试，通过实践积累，探索兼顾融资效率和投资者保护的监管体系。
主要参考文献：
[1]张希荣，谢碧松，孟庆江，邓磊.我国股权众筹现状与发展障碍.上海证券报，2014.12.13.
[2]李加宁，李丰也.世界主要国家互联网金融发展情况与监管现状.中国证监会研究中心课题组研究报告.
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本文结合笔者多年的账务工作经验，首先分析了目前事业单位内部控制与财务管理的现状与问题，提出了强化内部控制加强财务管理的有效对策，以促进事业单位财务管理工作的健康发展，提高事业单位资金利用的效率。
【关键词】
事业单位；内容控制；财务管理
1 引言
事业单位为了尽可能的规避风险、确保各项经济业务能够有序展开、保障资产能够得到有效应用、最大化实现事业单位管理的根本目标以及尽可能提高事业单位管理水平等而采取的一系列有效措施就是事业单位实施的内部控制。在风险管理当中还包括财务风险的管理，本文主要论述的事务单位财务风险管理主要是指在预算执行的过程中有效的识别、度量并准确的分析出现的各种风险，并要求能够及时的采取相应的措施进行适当的预防和合理的控制，在对风险管理的成本进行有效控制的基础上确保预期绩效管理能够有序展开。
2事业单位在进行财务管理过程中出现的主要问题
2.1财务管理人员素质水平以及专业水平参差不齐
在事业单位财务管理的过程中经常会发生下述几种情况：会计人员在进行配备的时候不够科学合理、在进行会计操作的时候也不够规范、会计帐簿的登记杂乱、填写会计凭证没有充足的依据、编制财务报告时出现违法现象、会计内部管理制度不够清晰明了以及相关的机构设置不完善等。会计基础工作无法有序开展会直接影响到财务管理的实际效果，而且在日常工作中采取的单位财务管理措施内容太过单一，不能站在全局的角度考虑问题，对预算的编制以及管理工作没有投入足够的重视，财务管理人员不能及时的采取新技术去识别并解决财务管理过程中出现的各种问题，无法为领导决策提供充足的依据。
2.2事业单位在进行内部财务管理的过程中相关制度的建立不够完善
在制定事业单位内部财务管理的相关制度时不够完善，很多时候会出现人员紧张的问题，导致个人的工作繁复杂多，各个岗位的职责划分不够明确，有关的内部控制制度无法有效的实施，在处理业务的时候不能按照程序进行，一些事业单位甚至采取专权制度，没有设置第三方进行严密的监督，财务公开栏的设定也只是流于形式，起不到有效的作用；还有一些领导会指使下属会计人员对账本进行造假，会计人员如果不从会受到领导的威胁报复等，这些问题都由于财务管理制度的建立不够完善引起的。
2.3事业单位在对资金进行控制的时候存在缺陷
一些单位在进行财务开支的过程中都采取“一支笔”审批方式，领导签字以后就要实行，都不需要财务人员的审核，而一些领导对于财务制度的相关规定没有明确的认识，很容易出现各方面财务开支不合理的现象；一些单位虽然在实际管理过程中实行的是政府采购，不过由于没有合理的操作规范，很容易在单位之间出现攀比的现象，车辆的购买等很多时候会出现盲目性，导致资产的大量闲置；还有一些单位甚至没有根据财务制度的规定，导致很多费用都超出了原定标准，浪费了大量的资金，损害了单位在公众心中的良好形象。
3事业单位为了在财务管理的过程中加强内部控制采取的有效对策
3.1事业单位在进行财务管理的时候需要加强内部控制的思想意识
为了提高内部控制水平，首先要从思想上加强内部控制意识。通过提高领导对内部控制的重视程度，形成良好的带头作用，创造一个更加有利于加强内部控制的环境。还可以通过举办各种活动，有效的提高单位中各个工作人员的职业道德水平以及内部控制思想意识水平，激发单位人员参与内部控制活动的积极性和主动性。
3.2进一步建设并完善会计队伍
会计人员在从事财务管理的过程中，不仅要有效的行使各项服务，还应该承担起监管这一责任，这就要求从整体上建设并完善整个会计队伍，通过培养更多优秀的会计工作人员，加强事业单位的财务管理工作。在对会计人员进行培训和开发的过程中，一定要注重知识的更新，定期展开专业知识的培训工作，尽可能的提高会计工作人员的专业水平，尤其要展开关于监督方面的讲解和培训，在会计工作人员中普及相关的法律知识。
3.3进一步完善事业单位在进行财务管理内部控制过程中的相关制度
在现阶段的条件下，事业单位应该尽快制定一套科学合理的财务管理制度，在该套制度中要明确资金的管理和审批过程、规定各个财务人员应该行使的职权以及承担的责任等各方面内容。
（1）首先要制定并完善相关的工作流程。进一步规范财务管理过程中的各项工作流程，明确每个工作人员的岗位职责，加强内部的控制力度。
（2）其次要制定展开内部控制工作时的相关标准。根据事业单位的性质以及主要的工作内容，针对事业单位财务管理过程中的凭证检查、票据以及现金管理、会计核算、奖惩方面等编制有相关控制制度，并制定合理的控制标准。
（3）针对货币资金以及相关的票据证明等制定合理的管理制度。要求在进行现金的保管、银行的印章等工作时都应该安排专门的工作人员负责，避免出现共同管理的局面，导致责任划分不明确。
（4）做好事业单位资产的清算工作。在开展资产清算的过程中首先要了解自己的家底情况，这是进一步强化事业单位财务管理工作的一个重要内容。事业单位的资产清算主要是指计算现有资产、统计设备的报废情况等，在此基础上对单位的资产进行适当的优化配置，让单位资产能够更加合理的进行流动。
（5）展开民主监督。为了有效的提高事业单位财务管理水平，还应该采取有力的监督措施。通过公开栏的形式向公众公开事业单位内部所采取的财务管理办法以及财务收支情况等，让更多的群众参与到财务管理的监督工作中来。
3.4加大对事业单位的资金监控力度，提高资金有效利用率
单位的资金的乱摊现象严重，应该加强对资金的监控力度。对于需要报销的各项费用，必须提供相关证明；对于单位的各项支出；合理的分配各项资金的运用，有效的提高资金的利用率。
3.5加强对事业单位固定资产及对外投资的的有效管理
事业单位可以通过定期清查和不定期重点抽查来对单位固定资产进行监管，财务与资产管理相配合，运用新的资产管理手段，对固定资产进行动态管理，达到资产增值保值的目的。在对外投资方面，应做到严格按照审批程序，走正常渠道，通过对外投投资为单位增加收益。
4 结语
总之，只要事业单位建立健全财务管理和内控制度，每个财会人员都能按规章制度办事，严格执行国家、部门有关财务管理和内控制度的法律法规，就一定能够将事业单位财务管理工作推进到一个新的层面，给单位带来良好的经济效益和社会效益。
参考文献：
[1]余维桓.事业单位财务管理存在的问题与对策[J].财经界，2010，（03）.
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关键词：定向增发 折价 市场效应
一、引言
定向增发具有发行门槛较低、审批流程简单、融资方式灵活的特点，被认为是融资“pecking order”中仅次于公开增发的次优选择（Ferreira and Brooks，2007），已成为上市公司再融资的重要途径，2010年至2012年沪深两市定向增发融资额分别为3300亿、3588亿和3441亿，后两年融资规模均超过IPO。
定向增发在国内股权融资市场占主导地位的原因，除了近年来的政策支持，重要的一点是其用途并不限于融资功能，实施定向增发主要基于三个动因：首先是对大股东实施增发以收购资产，甚至是母公司整体上市；其次是引入新的战略投资者，提高公司竞争力，或是实现战略重组；第三则是为新的募投项目筹集所需的项目资金。
二、文献综述
总体来看，定向增发的相关研究主要集中于解释发行中的折价现象和股价的市场效应两个方面，并由此延伸到大股东利益输送、定增前后企业的绩效变化、定向增发的投资价值、定向增发盈余管理等领域。研究的出发点主要是信息不对称和问题。
（一）定向增发的基本现象
定向增发折价、短期市场效应是定向增发现象研究的主要结果。
1、折价
实证研究结果表明，美国私募的折价率约为11.3%-20.14%，而台湾地区的定向增发折价率约为20%。
2、短期公告效应
对于折价发行的定向增发股票，市场上基本上持乐观态度，而定向增发中的短期市场效应（公告效应），则并未发现一致的国际证据。Wruck（1989）最早研究发现，宣告日前后存在4.5%的异常收益，Hertzel and Smith（1993）发现1980-1987年间，NASDAQ106家定向增发公司的公告期超额收益为1.72%。一些学者对日本、挪威、美国、新加坡、瑞典等国上市公司的实证研究也得到了相似的结论。但是Chen et al.（2002），Anderson et al.（2006）的研究没有发现显著的正异常收益。
国内方面，戴爽（2007）选取已实施定向增发的57家上市公司作为统计样本，发现了11.8%的异常收益，章卫东（2007）的研究也发现了类似规模的公告效应，且面向控股股东及其关联方的定向增发将获得更高的累计超额收益。此后陆续也有学者发现股改后定向增发存在正面宣告效应。
3、长期市场效应（公告效应之谜）
与短期公告效应相反，Hertzel et al.（2002）发现，市场对定向增发的长期反应为负，三年持有期异常收益为-23.8%。Krishnamurthy et al.（2004）和Marciukaityte et al.（2005）也得出了类似的结论。这一问题被称为“Puzzling announcement effect（公告效应之谜）”。
公告效应之谜在我国目前尚无定论。吴育辉等（2010）分析发现，增发后的6个月时间段，股票具有更高的累计超额收益率。章卫东、李海川（2010）的研究表明，资产注入类型、注入资产与主营业务的相关性，将显著影响到定向增发股票的长期收益率，而与短期市场表现无明显关系。邓路等（2011）发现中国上市公司定向增发前后5年业绩显著好于配比公司，定向增发后两年内总体上表现强势特征，原因是投资者对定向增发的公告反应不足。徐静，余斌（2012）则发现了公告效应之谜的现象，即短期内定向增发股票市场反应为正，而长期的市场反应为负。
（二）定向增发的影响因素
对于定向增发的影响因素，一般可以分为两类，一类是所有形式的新股发行都具备的一般性影响因素；另一类为定向增发的特有研究成果。
1、定向增发的一般影响因素
（1）价格压力假说
Scholes（1972）指出，每只股票彼此之间不可完全替代，因此需求曲线应该向下倾斜，任何股票的发行都会导致价格下跌。有大量文献实证研究了股价和发行规模之间的关系，但是得到的结果并不明确。Loderer et al.（1991）对增发宣告异常收益与需求的价格弹性进行了检验，但是并未发现需求的价格弹性导致了负的异常收益。盖锐、熊发礼（2010）指出再融资将会导致企业长期财务指标下降，尤其是以包括定向增发在内的股权再融资行为。
（2）投资机会假说
Miller and Rock（1985）指出公司的投资需求为定值，任何再融资行为都是对未来现金流预期下降的结果，从而构成了公司未来收益的负面信号。Healy and Palepu（1990）认为股票发行体现了预期未来收益的波动性变大，经营风险将出现上升，再融资行为是一个“坏消息”。贺薇（2011）也得出了类似结论。顾馨、李双杰（2012）以2006-2009我国主板定向增发的上市公司为研究样本，发现定向增发对股权结构的改善有积极影响，70%左右的上市公司增发实施后业绩指标出现提升。
（3）财富转移假说
股票发行伴随着财富在股东与债权人之间的重新分配，Galai and Masulis（1976）；由于股权融资可以降低公司的债务风险，超预期的股票发行会使得财富从股东向债权人转移。因此，股票增发导致公司的D/E比例下降，同时出现负的异常收益，DeAngelo and Masulis（1980）。但是在韩国市场，Kang（1990）和Dhatt et al.（1996）发现配股前后伴随着正异常收益，其根本原因是股权融资使企业出现财务困境的概率下降。
（4）流动性假说
交易受限股票的折价均值达34%，Silber（1991）；Brennan and Subrahmanyam（1996）、Fiori（2000）等发现，股票的流动性与收益率负相关。考虑到定向增发股票往往存在限售条款，因此其应当存在发行折价，并具有正的异常收益。
2、定向增发的特有研究成果
（1）监督效应假说
Wruck（1989）的监督效应假说指出，定向增发会带来股权集中度的提高或是产生新的大股东，随着大股东利益与公司趋同，大股东可能凭借自身的影响力改善公司的资源分配，或者促使公司进行有价值的兼并收购，那么公司价值将得到提升。值得注意的是，Hertzel and Smith（1993）以及Wu（2004）的实证结果并不支持监管假设。
（2）管理层权力扩张假说
Wruck（1989）还发现，如果定向增发导致管理层滥用权力，公司价值将会下降。基于此，Barclay et al.（2007）提出管理层权力扩张假说解释定向增发，他们认为管理层只会对不会影响其地位的友好投资者实施增发，因此定向增发对于非参与（不干涉公司管理）投资者来说是不利的，而折价现象正是对这种非参与的补偿。
（3）大股东利益输送假说
Cronqvist and Nilsson（2005）发现家族企业为不稀释控制权，不愿意选择配股和公开增发，Baek et al.（2006）通过对韩国企业集团的研究，对此提供了证据证明。张鸣、郭思永（2009），何贤杰、朱（2009）的研究结果表明，大股东的机会主义行为是影响上市公司进行定向增发的重要因素。李传宪、何益闯（2012）指出大股东有更大的动机和能力借助定向增发进行隧道行为，而股权制衡机制在一定程度上会约束这一行为。邓路等（2011）也未发现直接证据支持大股东将定向增发作为实现利益输送的工具。从投资者保护，监管大股东行为的角度，郭思永（2012）提出，良好的投资保护环境能够抑制上市公司的财富转移行为。
（4）信息不对称假说
Hertzel and Smith（1993）的实证研究结果表明定向增发的折价程度与信息不对称程度显著正相关。他们认为，在支付一定的搜寻信息成本前提下，投资者可以观察到存在信息不对称问题的企业的内在价值，而定向增发的折价就是为了补偿信息获取成本。同时，定向增发本身也释放了公司价值被低估的信号，投资者的认购就是对公司价值的鉴证。因此，定向增发公告会带来正的市场效应。Lee（1997），Kahle（2000）的研究支持了公司会凭借信息优势在股价被高估时实施股权再融资的结论。Anderson et al.（2006）对新西兰的研究发现，分析师关注较少的企业，认购者对企业的价值挖掘付出了较高的成本，折价将作为他们投入信息成本的补偿。
（5）市场时机
Huson et al.（2006）提出，定向增发的定价和数量受资本市场的状况影响。当股市市值上升时，定向增发数量也会增加；定向增发折价与市场收益正相关。耿建新等（2011）发现公司长期经营业绩与长期回报率会出现下滑，其原因不是市场对短期公告效应过度反应的修正，而是投资者对募投项目过度乐观。卢闯，李志华（2011）研究发现市场错误定价是投资者情绪和定向增发折价的中间变量，投资者越乐观，定向增发折价越大。徐静、余斌（2012）进一步发现，无论是长期或是短期，市场低迷时定向增发的市场反应较之牛市行情下的市场反应更好。
三、总结
近年来，我国A股市场定向增发相关问题研究已经日渐成熟，取得了大量的研究成果。但由于我国定向增发市场开展较晚，研究样本的时间跨度相对有限，且市场环境、制度安排具有一定的独特性，很多研究结果仍有待进一步验证。
首先，除了最简单的融资目的外，国内的定向增发还被广泛应用于如并购重组、整体上市等领域，《上市公司非公开发行股票实施细则》对以重大资产重组、引进战略投资为目的的发行和以筹集资金为目的的发行采取了不同的定价方式。然而由于定向增发一般以相对二级市场价格折价发行，定价水平较低，大股东通过定向增发谋取私人利益成为一个不容忽视的现象，如何进一步的优化和改进定向增发的定价机制，修正其缺陷已成为学界的一个重大议题。
其次，国内发行周期长于国外的私募发行，一般来说，从董事会预案公告到定向增发完成需耗时半年到一年，更有甚者可以达到两年以上。这其中主要包括董事会预案公告、股东大会审议通过，证监会审核通过，发行批文颁布，承销路演，股权登记。
最后，国内定向增发还面临着“九折规则”的约束，《管理办法》在定价基准日的规定上具有模糊性，公司可以自由选择基准日。目前A股市场上市公司定向增发定价基准日普遍选取董事会预案公告日，其原因可能是以董事会预案公告日作为定价基准日，方便董事会通过盈余管理等手段，对发行底价区间进行控制。
参考文献：