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金融泡沫产生的原因范文1
金融经济在国家的经济发展中占有极为重要的地位，金融经济的稳定性关系到国家经济的稳定性。近年来，国家经济的发展速度虽然迅猛，但是金融经济中的经济泡沫问题却日渐显露，令人担忧。因此，我们有必要全面认识经济泡沫，分析出它的形成原因，弄清它的表现形式，找出应对的策略。
一、现代金融经济中的经济泡沫形成的主要原因
全球金融经济的发展规律表明，对社会经济建设的发展有过高的预估，会造成金融经济中的经济泡沫。由此可见，实际上，经济泡沫的产生背景就是经济发展的实际情况与预估情况之间存在较大的差距。在金融经济市场中，占据着市场行为主导地位的是虚拟经济，这种市场形势不利于实体经济的发展，表现出了挤压、限制以及反弹等多种行为。这些行为导致的后果是，在同等条件的金融经济中，虚拟资本创造地虚拟价值远高于现实资本创造的现实价值。要知道，经济泡沫是无法承受社会考验的，它往往在一段时间过后就会发生破裂，给经济发展予以重创。
近年来，我国的经济泡沫出现得越来越频繁，国民经济的发展也受到了影响。为了应对这种发展形势，相关研究人员就必须要反思：现代金融体系下的市场为何会频频出现经济泡沫并且越来越严重。当我们探究这些问题时，有一些问题值得特别注意：首先，毋庸置疑，经济泡沫产生的主要原因是市场上的虚假信息，这种信息具有欺诈性和隐蔽性的特点，表象上是好的，实则潜藏着很极大的危害。其次，经济泡沫之所以能得以迅速蔓延，主要是人们的经济心理所致，金融市场中有些人贪图小便宜，汲汲于非理性预期收益。以下，我们将对经济泡沫形成的原因作出详细的分析：
（一）社会因素
经济的发展与社会的发展有着紧密的联系，经济发展能够推动社会的变革发展，而社会的进步又能反过来加速经济的发展。在我国的市场经济中，金融经济的发展经过了多年的时间，发展空间逐渐宽松，风险也逐渐降低。在这种环境下，资金炒作问题引起了越来越多的人的注意。资金炒作一般是在商品经济的周期性萧条和金融市场银行存款利息下调的双重作用下形成的。此时，消费者的消费需求和投资需求都能得到满足。利用这种刺激性的方式，市场中的闲散资金全都会流入金融市场，注入增值保值潜力最大的资源，这样一来，经济泡沫的蔓延就有了相当的社会基础。
（二）金融约束机制的因素
虽然我国的金融经济已有了多年的发展经验，发展成果也相当不错，但是金融经济的体制问题却不容忽视。金融体制尚不健全，落实工作也没有做到位，这是导致经济泡沫产生的体制原因。鉴于这一因素的重要影响，国家的金融工作者应该认识到体制因素的重要性，完善我国的金融约束机制，防止泡沫经济的产生和蔓延，降低金融风险，保证金融经济的稳定，实现国民经济的健康发展。
二、现代金融经济中经济泡沫的主要表现形式
根据我现代金融经济发展的实际，经济泡沫主要有以下两种表现形式：
（一）股票经济泡沫问题
这种形式的经济泡沫的形成原因是股票市场价值与内在投资价值之间的巨大差额。金融经济中的金融资产总量、经济总量以及泡沫绝对额指标大小等因素都与股票经济泡沫具有密切的联系。根据经济学的规律可知，供求关系的改变会导致市场价格的波动，而供求关系是由市场决定的。但是，与实体经济不同的是，股票经济的波动往往是由人为的幕后操纵导致的。一些投机人员存在着不良的投资心理，他们希望通过炒股轻松地谋取暴利，满足自己对金钱的欲望。但是炒股是一种不确定的事件，它风险极高。从近年来的股票市场发展走势来看，股票市场总是处于波动变化的状态之中，并不是固定不变的，股票市场自身的这种波动性也加剧了股票经济泡沫产生的可能性。
（二）房地产经济泡沫问题
这些年来，房地产行业的发展速度令人咋舌，房地产行业的高额利润引起了许多投资者的兴趣，他们纷纷向房地产的开发与投资投以炽热的目光，并抱以热切的期盼。相关人员利用人们的这种心理，对房地产进行无节制的开发，使得房地产行业出现供过于求的失衡现象，然而在人们对房地产趋之若鹜的追捧下，房地产的价格非但没有下降反而越来越高。在人民的生活中，衣食住行是最基本的要求，因此房子是人们生活的必需品，然而在房地产经纪泡沫问题的影响下，买房是大多数中下级工作人员负担不起的重任，无数人为了住房问题犯愁。而有些投资者看到直线上升的房价，为谋求个人利益购入大量房产。然而，他们的投资预期能否实现就难说了，因为他们所掌握的房产信息很有可能是有迷惑性的，房产公司为了售楼业绩可能提出一些与现实有出入的售房方案。
三、控制现代金融经济中产生经济泡沫的策略
（一）国家加强对金融经济的干预
我国的经济体制是社会主义市场经济，这种经济体制给了市场很大的调控权利，国家尽量不干预市场，但是国家对于那些特殊的经济领域一定要适当加以宏观调控，以维持经济的稳定发展。这些年来，金融经济的发展过程中屡屡出现经济泡沫，这是市场调控的弊端，为了弥补市场调控的不足，国家必须出手干预金融经济，帮助金融经济实现健康平稳的发展状态。
（二）严格控制房价的不合理性
房地产行业的确对国民经济的发展发挥了极大的推动作用，但是它同时也是经济泡沫的重灾区。如果房价还是以直线上升的势头发展下去，它很有可能导致房地产行业向其他领域的扩张，这样是很危险的。目前，国家已经采取了一些宏观调控的措施来控制房地产经济泡沫，要注意的是在制定政策时保持调控政策的连续性，短期政策不可长期实施，政府的工作重心应该是对房地产的预期进行调控。
金融泡沫产生的原因范文2
关键词：房地产；泡沫度；成因
中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）06-0112-02
1 引言
1998年之后，中国房地产市场非常繁荣，房价一路攀升。在2003左右，针对飞涨的房价，国内“房地产泡沫”的呼声日高，“中国房地产泡沫是否存在”成为一时焦点。最后，多数人认为，中国存在房地产泡沫，政府应采取调控措施，避免房价过于虚高，走上日本经济衰退的老路。而2004年之后，尽管政府不断出台各项政策控制房价，中国的房价依然飞速上涨。这更加引起大家对房地产泡沫的关注。2008年下半年，在世界金融危机的影响下，中国的房价也有所回落，但金融危机的影响仅持续到2009年7月左右，09年下半年开始，中国的商品房价格又急速上涨到普通百姓无法承受的程度。
2011年7月，在国家严厉的调控措施下，全国房价终于停止了快速增长，公众对房价上涨的预期终于结束了。但这一轮调控会不会引起房地产泡沫的破裂？房价回调到什么程度是合理的？这些问题还值得进一步研究。为了解决这些新问题，有必要回顾国内外关于房地产泡沫的研究成果。
2 国外研究现状
美国著名经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对“泡沫（bubble）”这个词条作了如下解释：泡沫可以不太严格地定义为:一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者―这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，他们对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。泡沫通常出现在股票市场和房地产市场。国内外关于房地产市场泡沫的研究非常多。
国外学者对房地产泡沫问题的研究从总体上来看主要分为两大方向:一个是以对历史上发生的房地产泡沫事件以及泡沫现象进行定性分析，并分析其产生的原因以及对国家宏观经济运行的影响；另一个方向是更多地借助比较现代的数学工具，通过数理模型来研究房地产泡沫问题，既有对泡沫形成微观机制的研究，也有对泡沫衡量与测度方法的研究。
在房地产泡沫成因分析方面，K. Nakamura etal.（2007）和T. Nakajima（2008）认为市场基本面变化是房地产泡沫产生的长期因素；M.J.Roche etal.（2000）和K. Oshiro（2003）认为市场基本面的急剧变化明显推动房地产价格短期迅速上涨；R. J. Herring etal.（1999）和K. G. Nishimura etal.（1999）分别分析了信贷政策、财税政策和房地产泡沫的关系；K.G.Nishimura etal.（1999）和M.Baddeley etal.（2008）研究表明，市场预期是房地产泡沫产生、膨胀、破灭的重要原因。
对“泡沫”的量化研究始于20世纪70年代左右对所谓“理性泡沫”的研究，它将“理性泡沫”定义为满足理性预期方程的鞅过程bt，bt=Pt-P*表示商品的市场价格超过其基本价值的部分。早期的理性泡沫研究对象主要是证券市场，对房地产市场的研究不多。直到90年代后，对房地产泡沫的研究才丰富起来。Wong（1998）以泰国地产泡沫为背景发展了一个动态模型，展示了在经济过热、国际资本大量流入的情况下，地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期间的相互作用所产生的“羊群效应”在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。Krugman（1999）认为，在地产市场中“所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的，其中最著名的例子是美国的储蓄和贷款协会”。Allen等人（1998）发展了一些模型，说明银行等金融中介的问题如何导致资产泡沫的存在。
3 国内研究现状
国内对房地产泡沫的研究也主要分为两个方向：一是对房地产泡沫产生原因和机理的研究；二是房地产泡沫程度的定量研究。这两方面的研究都是集中在全国范围的分析，针对某个城市或地区的具体分析较少。
已有文献对中国房地产泡沫产生的原因及机理进行了详细分析。赵文（2003）认为，金融资产和金融负债的交叉化，是当时形成房地产泡沫现象的深层次原因。刘金娥（2010）实证得出，内在理性泡沫和投机泡沫都会对我国房地产市场价格造成影响，但投机泡沫的影响是主要的。鞠方等（2008）循着货币虚拟化轨迹对中国的房地产泡沫的成因提出了一种新的解释，即房地产市场货币积聚假说。
关于中国房地产泡沫度的定量研究主要有：周京奎等（2004）在投机行为理论的基础上，建立了房地产投机泡沫检验模型，并对我国的房地产业泡沫性进行了实证研究，计算出了我国房地产业的投机度。王雪峰（2005）利用 Ramsey Model，采取资本边际收益率法对 2000～2004 年我国房地产的泡沫度进行了实证研究，但由于模型假设与现实脱节，因此在现实中的利用价值不高。蒲勇健等（2006）建立了检验房地产价格泡沫的计量经济学模型，利用1999年2月到2005年5月的月度数据对全国、上海和重庆的房地产市场进行了实证检验和比较分析，得出了中国房地产市场已经在全国范围内出现价格泡沫，部分地区泡沫化严重并已产生明显的泡沫破裂趋势等结论。曾五一等（2011）利用CIPS面板单位根检验和Pedroni面板协整检验，实证检验出，我国房屋销售价格指数和租赁价格指数序列的单整阶数不相等，并且二者不存在协整关系，因此在样本期间内我国房地产价格存在泡沫。
4 结语
中国房地产市场的走向始终是大家关注的重要问题。结合现有文献得出的房地产泡沫形成的原因及机理，分析近年来中国房地产市场发展状况，可进一步研究当今中国的房地产泡沫是否会因为此次宏观调控而破裂。而严厉的宏观调控措施该在何时放松，也可根据房地产泡沫度的定量研究进行更深入的探讨。
参考文献
［1］Nakamura，K.“Land prices and fundamentals”，Bank of Japan Working Paper Series No.07-E-8，2007，（8）.
［2］Baddeley，M. et al.“Structural shifts in UK unemployment 1979-2005” ［J］.Bulletin of Economic Research，2008，（2）.
［3］鞠方，周建军.房地产泡沫成因新解:房地产市场货币积聚假说［J］.求索，2008，（4）.
金融泡沫产生的原因范文3
关键词 房地产 泡沫 对策
近年来，随着我国住房制度改革的不断推进、国民经济的持续快速增长和城市化进程的加快，我国房地产业呈现出高速发展的态势，逐渐成为国民经济新的增长点和消费热点。虽然去年金融危机的对实体经济造成了巨大的冲击，但对房地产行业并未造成太大的影响。温州炒房团的出现，地王记录频频刷新，房地产价格持续上涨，房地产热已经开始抬头，潜在的泡沫风险值得我们去关注。
一、房地产泡沫的危害
房地产泡沫是指房地产业含有某些经济泡沫成分，是由于过度投机或对未来市场过于乐观的预期而形成房地产市场价格相对于理论价格的非平衡性向上偏移。房地产过热，尤其是房地产泡沫一旦形成，房地产价格的过快上升很容易产生虚假需求信息，影响开发者和消费者的预期，而且虚假需求造成的过度供给，又会形成新的房产积压，给整个国民经济带来巨大而长期的负面影响。主要表现：
(一)破坏宏观经济稳定
在房地产泡沫经济泛起之际，表面上兴旺繁荣，房地产销售价格节节攀升，房地产指数也随之节节上扬，银行帐面上的资产也越来越多。当房地产泡沐经济崩溃的时候，市场一片萧条，到处是破产、倒闭的坏消息。随着房地产指数下跌，人们对未来的预期也日渐悲观，失望的情绪蔓延于社会的各个角落。同时也意味着房地产价格的急剧下降，房地产企业的大量投资无法收回，经营极其困难，而且大批破产。在我国目前房地产经营中，由于银行等金融机构是房地产企业的丰要资金来源，因此，房地产泡沫破灭的一个直接后果就是给金融机构带来了大量的呆帐和坏帐，诱发金融危机。
(二)抑制其他产业发展
在泡沫经济期间，大量的资金向房地产行业集聚，投机活动猖獗。投机活动占用了大量资金而导致其他产业生产资金短缺，破坏了rH场竞争环境，扭曲了劳动力资源的优化配置，从而阻碍了其他产业的发展。大量的资金向房地产业流动，意味着生产性企业缺乏足够的资金，或者说难以用正常的成本获得生产所必须的资金。同时，房地产价格过高还会影响人才的去留，严重削弱城市竞争力，影响经济发展。
(三)增加银行风险
在我国现行的金融融资制度下，房地产开发资金过多地依赖于银行贷款，根据估算，50％左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。在我国目前的房地产市场资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。一旦房地产泡沫破灭，将引发银行不良贷款急剧增加，银行将是最大的直接受害者。
二、房地产泡沫产生的原因
由于我国房地产改革时间不长，市场秩序还未完全建立，房地产泡沫产生的原因错综复杂，笔者认为主要原因有以下几个方面：
(一)我国房地产市场秩序不规范
房地产市场秩序的不规范现象在新闻媒体上可谓屡见不鲜，比如“排队炒号”等，房地产投诉事件更成为我国居民群众主要的投诉上访热点。房地产开发建设中的违法违规行为、商品房销售中的不规范行为、土地利用中的不规范行为，包括不履行合同和合同欺诈行为、房地产广告不规范行为、中介服务中的不规范行为等时有发生。房地产市场秩序的不规范进一步加剧了房地产市场信息的不对称状态，助长了投机炒作之风，是当前我国房地产泡沫产生的重要的因素。
(二)城市化进程加快带动房地产业的发展
随着我国改革开放的不断深入，经济建设成就更加巨大，在未来20年里，我国将进入城市化高速发展时期，农村人口将大量涌到城市，城市人口急剧增加，城市化水平的提高以及城市社会生活质量的不断提高，需要城市土地的开发和再开发，也给房地产市场带来了巨大的消费需求。同时在城市化过程中，还会出现旧城改造加速发展的趋势。这种趋势为房地产业的发展提供了广阔的市场空间
(三)投资和投机因素
近年来投资购房越来越多，无疑增加了住房需求，拉动了价格上涨。在我国当前金融和投资环境下，存款利率低、股市不景气，居民投资渠道稀缺，房地产投资自然成为居民优先选择的一个投资渠道。由于住房投资需求者的预期与住房消费需求者的预期完全不同，前者追求的是投资回报，关心房价和租金上涨，后者追求的是居住舒适、方便和安全。在房屋供不应求，房价迅速上涨房地产市场里，投资需求者会迅速增多，并往往成为短期投资的炒楼者。而炒楼人数增加，导致投资需求的加大，会进一步加剧房屋供求矛盾，从而导致房价的进一步攀升，形成房地产泡沫。
三、防范房地产泡沫的主要对策
泡沫治理是一件很棘手难办的事情，泡沫治理不是打压泡沫、让泡沫破裂就万事大吉，泡沫治理的关键就是让泡沫不破裂的情况下，使泡沫能够逐渐收缩，重新回到安全区域。笔者主要从以下几个方面进行探讨。
(一)完善住房保障制度。积极发展住房租赁市场
加快建立和完善适合我国国情的住房保障制度，探索建立符合实际居住水平的多层面多渠道的住房保障体系，比如扩大廉租房受益面，把廉租对象扩大到家庭收入符合本地城镇居民最低生活保障标准、连续享受民政救助6个月以上、人均居住面积7平方米以下的困难家庭等方面，同时在财政上给予进一步的支持以实现居民的住房保障。当前我国还存在人人买住房的现象，这与我国城镇居民目前的社会经济发展水平和居民的收入消费水平极不相符的，也是不现实的，而且，在一个相当长的时期内，我国城镇居民也是不可能实现人人买住房。一味追求“人人买住房”只能导致需求的不切实际的膨胀，导致房地产泡沫。因而需要形成一个住房供给的“梯度市场”，包括新建商品房市场、二手住房市场、租赁住房市场，廉租房市场等。但我国住房租赁市场却发展缓慢，存在市场不规范、规模小、税收负担重、交易成本高等缺陷，严重制约着住房租赁市场的发展，因此，积极发展租赁市场应成为我国政府的一项长期的重要政策。
(二)完善房地产金融体制，防患于未然
面对金融全球化的冲击，多次下调利率利差收益缩小的压力，我国银行业迫切需要寻找新的利润增长点，新兴的房地产信贷特别是个人住宅抵押信贷则成为银行业理想的选择。因此，我国的银行业应从基础设施建设入手，提高自身抵御金融风险能力；金融监管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，这样才能有效的防范房地产泡沫的发生，有利于房地产业与金融业的共同发展。同时积极推行住房抵押贷款证券化。将银行等金融机构发放的抵押贷款债权集中起来作为担保，依此发行证券，并通过二级抵押贷款市场转卖给投资者。使其投资由实物投资转变为证券形态，使其投资由长期投资转变为短期投资，投资风险由集中性转变为分散性，是促进房地产市场规范运作的重要手段。
(三)加大土地供应调控力度，严格土地管理
金融泡沫产生的原因范文4
[关键词] 次贷危机 CDS 泡沫经济 套利方程 金融危机
一、次贷危机成因分析
对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而笔者认为导致金融危机的直接原因是对于由放贷机构和投资机构所签订的信用违约掉期(CDS)的投资过度集中。美国放贷机构为分担次级贷款的风险，会与其它投资机构签订保险合同，即CDS。而第一级签订CDS合同的投资公司为了能够实现资金的快速回笼又会将“原始股”级CDS挂牌放到市场上出售。投资者的信心野蛮生长，虚拟资本积聚扩张。当房价涨到一定的程度而不再上升，后面又无人接盘时，CDS中本是极小概率的违约事件却发生了，而与之相伴的则是无法遏制的多米诺骨牌效应把各级投资商迅速推到濒临倒闭的境况，次贷危机就此发生。那么，投机行为促使泡沫形成的机理是怎样的呢？人们在投资时往往以自己的预期做决定。但问题是人们在做出预期时，市场是否充分有效？如果是的话，我们便可以从套利方程出发，以风险投资过程中的CDS为主要影响因素，对次贷危机的形成做以下方面的讨论。假设在次贷危机未发生的前期市场中存在有风险投资―CDS保险，和无风险的资产两种。先令Pt为CDS市值，dt为CDS股息，r为无风险资产的收益利率，并假定Pt，dt，r不随时间变化。如果风险中性的个人在CDS和无风险资产之间套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此时，只要利率为正，就有a
（1）
若CDS股息增长慢于利率，便有无风险资产增值快于CDS保险价格上升的结果，则发生当T∞时，aT+1趋于无穷小的速度大于E(yt+t+1/It)趋于无穷大的速度，则(1)式前半部分为零。如果CDS保险是没有期限约束的资产，具有永久保留性，则我们可以对（1）式取极限，得到：
（2）
它表示y是x未来预期的贴现和，以股票形式存在的CDS保险价格是预期未来股息的贴现现值。这种情况下不存在泡沫，但这只是（1）式的一个基础解系。通过数学推导（1）式的完全解系并对非基础解系部分取极限得出：
（3）
这个结果表明，如果bt是时间趋势，虽然CDS保险的每股利息为常数，但是CDS市值将以指数级倍率增长，导致资产收益足以抵消股息。后果是，投资者将不断支付比CDS保险现值更高的价格，表现在最表象层面为楼盘价格进一步升值，泡沫将不断胀大。我们不难由此得出以下结论：若想使（3）式成立，即不产生泡沫经济的必要条件是：第一，以股票形式存在的投资利息慢于利率；第二，持有期限为无限。但是，首先，经验表明投机市场的波动性要大于利率的波动，而且投资股息增长速度快于利率增长速度的情况会不断发生；其次，CDS并不会被永久保留，因此在实际生活中，期限不可能为无限。这样看来，泡沫在现实生活中出现的合理性就是不可避免的。
二、监控措施
通过前文套利方程对于CDS在次贷危机及产生泼墨经济中的分析，我们不难发现如何控制投资过热是能否发现并应对次贷危机乃至金融危机的关键。相对比来说，金融贸易自由度较高的国家则更容易出现投资过热而政府干预不足的情况。放松金融管制，特别是金融业间的自由化，是各国产生泡沫经济的一个重要原因。因此在经济繁荣的初期阶段，辨别这一繁荣是否健全、真实便成为能否摘除泡沫经济的萌芽的关键问题。但实际上如果判断失误就又可能把本属正常的景气扼杀于摇篮中。对于这个问题，我们应从如下几个方面加以平衡:1.积极主张市场透明、信息公开、会计标准化、自己责任原则。2.关于不动产金融，作为融资担保的土地担保价值，应比时价低估50%～60%，采取“担保系数”规制，并严格规范土体评估。3.关于证券金融，应将自由资本比率同股价上涨率相联系，采取累进方式。4.有关土地买卖、股票买卖的收益税制，要以不诱发泡沫投机为原则，在税收政策上加以规范。
三、前景展望
在由CDS导致美国次贷危机继而引发的全球性金融风暴的环境下，中国经济正面临着国际国内的更多挑战。要做到独善其身固然是困难的，但我们更应从不利的金融环境中汲取教训，总结经验。只有这样，我们才能够变被动为主动，努力去应对风险并致力于建立一个更加复杂的中国特色环境下的资本市场。
参考文献:
[1]三木谷良一:日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1
[2]陈江生:“泡沫经济”形成的的原因分析[J].世界经济,1996,（3）: 6～7
金融泡沫产生的原因范文5
虚拟资本是资本的一种表现形式,它指同实际资本相分离的、本身无价值却能够带来“剩余价值”(它其实是对剩余价值的一种分割)、并具有独立的价值增值运动规律的各种资本凭证。它一般以货币、票证(本票、支票、汇票、大额可转让存单等等)、股票和债券、金融衍生产品等形式存在。虚拟资本的形成是与货币的产生分不开的。货币开始时本来是为突破物物交换的缺陷而出现的一种交换媒介,但货币产生(并由纸币取代金属货币,而成为一种价值符号)后,在交换媒介功能之外,又增加了价值储藏功能,使得货币具备了转化成资本的可能性。在借贷关系或者说信用关系出现后,资金借贷双方联系日益密切,资金需求者愿意向资金供给者支付利息,货币本身产生了“收益”,货币也就转化成了虚拟资本(借贷资本)。虚拟资本的出现,可以给企业带来巨大的效益。一般说来,资本越多,企业所产生的利润也就越大。企业若只能利用自身积累的资本,企业规模将难以扩大,经济效益就会受到极大的制约。若存在虚拟资本,企业不但可以利用自有资本,也可以利用虚拟资本,其规模的扩大、竞争力的增强及利润的提高是显而易见的。并且,在正常情况下,虚拟资本规模越大,企业效益从而整个国民经济的效益就会越大。正是由于能带来巨大的经济效益,虚拟资本才能够得以发展。继借贷资本这种最原始的虚拟资本之后,随着经济的发展和科学技术的进步,股票和债券、证券化资产以及金融衍生品等不断出现,资本的虚拟化程度越来越高。在当今全球经济发展过程中,虚拟资本呈现出越来越丰富的趋势,并且越来越与实质经济相分离,而成为一种相对独立的经济体。
据有关资料,截止到1997年,西方各主要工业国家的金融资产的总额都已超过其实际国内生产总值(GDP)的2倍以上。美国经济学家彼得•德鲁克在80年代将这种经济称为符号经济,并指出,符号经济已取代实质经济成为世界经济发展的飞轮。另一位美国经济学家林顿指出,目前世界上每天的金融交易中,只有2%与实质经济有关系,符号经济与实质经济有日益分离的趋势(袁钢明,1999)。虚拟资本发展到现在,按照其虚拟化程度,大致可分为四类:借贷资本(包括外汇)、股票和债券、证券化资产以及金融衍生品。借贷资本主要出现在银行和企业之间(外汇只有在出现借贷关系时才可被称为资本,它一般出现在国际借贷关系中);股票和公司债券则是最明显的虚拟资本,它们与实际资本呈一一对应关系。证券化资产是因资产证券化而发展起来的。银行将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等各种信贷资产经过重新包装后实行证券化,或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券,并用其作为抵押发行新的债券,从而提高资产的流动性。这些信贷资产及初级证券本身就是虚拟资本,经证券化后,新出现的证券化资产是虚拟资本的虚拟资本,虚拟化程度更高了。虚拟化程度最高的是金融衍生产品。金融期货、期权合约的买卖者都并不真的拥有合同中规定数额的证券或货币,也不必在交易清算时真的买入或者卖出这些证券或货币。特别是指数期货和期权交易,实际上只是就指数的涨落打赌,无任何实际的对应物。这是最彻底的虚拟资本。对虚拟资本分类后,我们可以估算出其规模的大小。从银行对企业的贷款规模,我们可以计算出借贷资本的总量。股票和债券(包括公司债券和政府债券)的规模可从其发行总额得出。外汇一般为政府、企业、个人所持有,但作为(借贷)资本出现,其规模等于国家、企业进行投资时利用外汇之和。证券化资产规模可以根据证券化资产的总量来计算。
以上三者加总,基本可得出虚拟资本的发行总规模。虚拟资本除发行规模外,还存在与之密切相关的交易规模。交易规模在数量上比发行规模大得多,它是虚拟资本的发行规模、二级市场上的价格以及交易次数的函数,可以从货币市场、资本市场、外汇市场上的交易额得出。而第四类虚拟资本,包括金融期货、金融期权、远期协议、金融互换等金融衍生产品则由于其虚拟化程度太高,离实质经济甚远,基本上无对应的现实资产,我们只能得出其交易额。这也是一个巨大的数字。目前全世界衍生工具交易总量已突破40兆美元(王文灵、于瑾,1998)。80年代以来,各主要工业国家的金融资产迅速膨胀,交易规模迭创新高,这在西方被称为经济的“金融深化”(麦金农,1973;格利和肖,1960)。美国经济学家麦金农、格利和肖在创立金融深化理论的同时,向发展中国家大力推荐金融自由化和金融深化的好处,使得80年代以来,一些发展中国家的金融资产也快速膨胀,在有些国家,其速度甚至超过了发达国家。金融深化与金融市场的自由化和国际化结合在一起,世界金融市场联系越来越紧密,交易额达到惊人的程度。这一方面促进了世界经济的发展,另一方面,也为泡沫经济的出现及世界性的金融危机的频繁爆发埋下了祸根。
二、虚拟资本与泡沫
虚拟资本能带来巨大的收益,但收益与风险往往是相伴而生的。虚拟资本在增加收益的同时,其所带来的风险也会相应地提高。这种风险的最重要的表现就是“泡沫”。金德尔伯格在为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》编写词条时,曾指出泡沫是由投机行为引起的。投机行为大致遵循凯恩斯的“选股如选美”理论,或者所谓的市场接力棒理论。投机者普遍存在“博傻心理”,对金融资产的购买并不是看中了它的价值,而是见到大家都看好某一金融资产,自己也加入这一行列之中,期望自己手中的“接力棒”能传到下一个人手中,自己获取投机带来的风险收益。而由于只要大家有相同的预期,在相反的预期未形成主流之前,市场接力棒就会不乏接手者,从而带来市场的火爆,以至资产价格远远超过价值,形成泡沫。其实,除了投机带来的泡沫外,投资中也可能存在泡沫成分。企业为了解决资金不足问题,可以向银行贷款,也可以发行股票和债券等。因此,在存在虚拟资本的情况下,存在着两种资本运动形式,一种是实际资本运动,另一种是虚拟资本运动,两种资本运动都有获利的要求。虚拟资本运动依赖于实际资本运动,其获利必须以实际资本运动为基础。但虚拟资本运动也有相当大的独立性。如银行贷款和债券,一般都是在贷款或债券发行时,约定一个固定的利率,企业在一定的时间里,不管经营状况如何,都必须还本付息。虚拟资本运动能否实现价值增值,必须以企业实际资本(基础资本)运作的有效性为前提。一旦企业经营不善,或遇到整个经济的全面衰退,企业破产倒闭,实际资本创造的“价值”得不到实现,实际资本运动进行不下去,则企业先期的银行贷款和股票债券等虚拟资本较之实际资本来说,就成了空中楼阁。企业资不抵债的部分或者说虚拟资本超过实际资本的部分,实际上也是一种泡沫。因此,泡沫可以说是虚拟资本市值超过所对应的有效的实际资本的部分,包括投机带来的泡沫和实际资本缩水两个方面。其中投机带来的泡沫主要由资金供给者的炒作引起,而投资带来的泡沫则主要由企业(资金需求者)引起,它是由于企业投资失误,经营不善,或整个经济衰退,使得实际资本缩水造成的。
三、虚拟资本与泡沫经济
泡沫是虚拟资本的伴生物,但是,泡沫并不必然导致泡沫经济,只有在虚拟资本中泡沫的成分不断加重,资产价格普遍大幅度地偏离或完全脱离由实质经济因素决定的资产价格,泡沫成为一种普遍而大量存在的虚拟成分时,才会导致泡沫经济。我们可以用资产价格的基本计算公式来估计泡沫的严重程度,判断是否出现了泡沫经济。资产价格的理论值(基础价格)等于资产未来的金融性收益与长期利率加风险升水之比。但是,在现实中,资产实际价格总是在不断变化,因此,实际的资产价格常常与理论上的基础价值相背离。当资产实际价格比资产理论价格要高时,我们就认为经济中出现了泡沫,泡沫程度等于实际资产价格高出基本理论价格的部分。当二者之间的差距越来越大,最终使经济领域的各个环节都普遍出现严重脱节时,我们可以认为,泡沫经济出现了。泡沫从理论上看确实存在,但是,使用现实的数据推算泡沫程度极为困难,主要是资产基础价格的测定困难。因此,在实证研究中,一般根据资产价格增长和实质经济增长的异常程度来判断一定期间资产价格是否出现了泡沫。以日本为例,1983年,东京股市上日经平均股价只有8800日元,到了1989年,日经平均股价最高达到38915日元,6年间上升了3倍以上。
日本城市土地价格也上涨迅速,从1984年到1989年,上涨了约两倍,东京和大阪等大城市甚至达3倍。土地价格上涨使得普通住宅价格与一般职工年工资的比率,从80年代中期的5倍上升到1990年的10倍,东京市中心更是上升了近20倍(胡坚,陶涛,1999)。这无疑是泡沫经济的表现。泡沫经济的产生有主观和客观两方面的原因。从主观上来看,我们前面已分析过,主要由金融投机引起。人们在“博傻心理”支配下,金融资产价格越高越买,越买价格越高,从而导致金融市场超常规膨胀,引起泡沫经济。从客观上说,实质经济的内在失衡才是导致泡沫经济的根本原因。在东南亚金融危机之后,人们对这一点已有深刻的体会。被马来西亚总理马哈蒂尔指责为东南亚金融危机的“罪魁祸首”的索罗斯坦承,“苍蝇不叮无缝的蛋”,正是东南亚国家经济中内在的结构失衡才使他有机可乘(李罗力,1997)。索罗斯“打败”英格兰银行,也是英格兰银行存在内在失衡促成的。
我们不能不注意到,实质经济归根到底是虚拟资本及泡沫经济的基础,投机者不能不考虑自己投机炒作的金融资产的顺利转手问题。只有在实质经济确实存在问题时,投机才有较高的成功可能性。投机是泡沫破裂乃至引发金融危机的催化剂,是外在原因,实质经济存在的问题才是根本的、内在的原因。金融投机的猖獗与实质经济的失衡相结合,导致了泡沫经济。也正是这两个原因,使得泡沫经济必然会走向破裂。虚拟资本,从而泡沫经济的发展归根到底要受到实质经济的制约,如果没有实质经济的支撑,在实际资本的增值运动受阻时,虚拟资本的增值运动也会难以进行。无实质经济支撑的泡沫经济必然会走向破裂。泡沫经济产生的另一个原因是金融投机。从投机的作用机制看,泡沫经济存在着破裂的必然性。投机过程实际上就是一个“博傻”的过程,投机者都期待有更傻的“傻瓜”来接手。只要有新的加盟者,使得金融资产接力棒能够不断地传下去,一场金融游戏就能得以维持,金融泡沫就不会破裂。但是,这场游戏注定会结束。让我们略作计算来加以说明。假设一项金融资产价值为V,第一个人a1按照比原值高10%的价格购买,这项金融资产价格就是V(1+10%),前一个人赚得10%的收益;a1也在赚得10%后就抛,这项金融资产价格变为V(1+10%)2,这样,前面的每一个人都在赚得10%后抛出,被n次转手的这项金融资产价格就会是V(1+10%)n。要使游戏不断玩下去,n将趋向于无穷大,永远不停止,这样V(1+10%)n也会趋向于无穷大。若货币发行量可以无限增大,以适应这项金融资产增值的要求,泡沫还是不会破裂(这里不考虑泡沫经济会带来的其它问题)。但是,货币的发行量总是有限的,从而使得泡沫的破裂带有必然性。货币发行的有限性正是金融泡沫膨胀的终结者。
四、中国经济中的泡沫风险
我国由于长期实行计划经济,商品价格由国家计划决定,基本上不受市场的影响,而金融交易更是近乎为零,因此,基本上没有出现什么泡沫现象,以至人们对“泡沫”十分陌生。但是,进入90年代,自从深沪股市建立和房地产市场开放以来,中国人近乎在一夜之间,领会到了泡沫的威力。不仅股票二级市场上有泡沫,中国股市一级市场也存在泡沫现象。在中国上市公司中,一种很常见的现象是“一年赚,二年平,三年亏。”企业股票在发行时,账面上是盈利的,经过两三年,原来盈利的企业出现亏损了,账面资产缩水。我国目前股票的发行价格大部分是按照15倍以上的市盈率来确定的。企业亏损后,股票市价超出其相对应的资产许多,我们认为也是泡沫。在股市泡沫严重膨胀的同时,中国也出现过房地产泡沫。一块地皮几经转手,价格上升好几倍。疯狂炒作引起的房地产泡沫比起股市泡沫来,有过之而无不及。并且股市炒作的参与者绝大多数是居民个人,而房地产的炒作主要是由有实力的企业进行的,资金量大,泡沫膨胀厉害。
股市泡沫和房地产泡沫都是泡沫的表现形式。在我国,除这两种泡沫之外,还存在更严重的泡沫形式,这就是由于实质经济结构存在问题,国有企业大面积亏损而造成的泡沫。这种泡沫集中反映在银行不良贷款上。现在,我国企业融资还是以间接融资为主,银行介于存款人和企业之间,起资金融通作用。这中间的关键是企业经济效益必须好。企业效益好,银行、存款人和企业之间的资金循环才能正常。如果企业效益不佳,则不论破产与否,都会给银行带来风险。若企业进行破产清算,清算价值难以还清贷款,银行会出现坏账;若企业拖欠贷款,银行会出现呆账。企业风险还只是单个的风险,当这种风险通过不良贷款转嫁到银行时,就会出现巨大的系统风险。我国企业经营管理不善导致银行大量不良资产的存在,这是中国经济发展中的一颗定时炸弹。泡沫经济对实质经济最大最坏的影响,还是在泡沫破裂之后。在泡沫经济的高涨阶段,人们心理预期高涨,消费和投资不断膨胀。因此,在泡沫经济崩溃后,金融资产将面临着全面缩水的窘境。一方面,人们收入锐减,将减少消费支出,从而导致消费需求不足;另一方面,金融资产的缩水,将不可避免地造成企业出现大量的不良负债,银行等金融机构出现大量的不良债权,信用制度遭到破坏,企业和银行将面临破产倒闭。从宏观经济方面来看,将出现投资和消费的双萎缩,同时引致螺旋式的通货紧缩,最终导致经济危机,严重时甚至会引发社会和政治危机。
五、加强虚拟资本风险管理的建议
前面的分析表明,虚拟资本是把双刃剑,在能够带来收益的同时,也隐藏着导致泡沫和泡沫经济的可能性。因此,对于虚拟资本,我们的对策包括两个方面:一是如何使虚拟资本收益最大化,另一个是如何使虚拟资本风险最小化。这其实是一个问题的两个方面,或者说,这二者是合而为一的。我们在使虚拟资本收益最大化的同时,也能实现虚拟资本风险最小化。麦金农、格利和肖反复论证过金融深化和金融自由化的好处,我们前面也分析过虚拟资本的巨大收益。要使虚拟资本收益最大化,很重要的就是促进金融深化和金融自由化。如果我们能够破除金融经济中的重重壁垒,促进金融深化和金融自由化,让国民经济的虚拟化程度更高,将能带来更大的经济效益。但是,盲目的金融深化和金融自由化却会带来巨大的风险。推进金融深化和金融自由化,引入竞争机制有几个条件:一是微观竞争主体要具有硬的预算约束。软预算约束的企业可以把风险转嫁给政府、银行或其他股东和债权人,扰乱竞争秩序,从而引起金融危机。二是宏观经济基础结构要相对合理。金融危机归根到底都是由不合理的经济基础结构引起的,现实经济的失衡在虚拟经济的推波助澜下,就会产生难以预料的恶果。三是要有必要的金融监管,以防范金融风险。
金融泡沫产生的原因范文6
上证指数在近两年的时间里上涨了四倍多，2007年5月30日后股指大幅下跌。政府对泡沫循环的反应主要依赖于公共政策措施，恰当的公共政策是建立在对股市泡沫机制及泡沫对实体经济影响的正确认识基础之上的。本文基于内在泡沫模型考察我国股市泡沫的形成，并把泡沫扩展到金融加速子模型，分析股市泡沫循环对实体经济造成的影响，从而推导出公共政策工具，并对作用于股市的公共政策做出评价。
一、股市泡沫循环
股市泡沫生成和破灭主要有二个理论范式，即理性泡沫论和非理性泡沫论。非理性泡沫论以“噪音交易者”模型为代表，Shiller（1984）从行为金融角度出发把股市泡沫的形成和破灭归因于市场非理性因素，如过度乐观和过度悲观、短视行为和羊群效应等等。[1]Blanchard, Waston(1982)提出了股票价格的理性泡沫模型，[2]认为股价泡沫的形成是在理性预期条件下，由股票的非基本面因素驱动，
本项目研究得到西安交通大学“985”工程二期建设项目资助，项目编号：07200701。泡沫的膨胀具有预期自我实现的特点。Zisimos Koustas, Apostolos Serletis（2005）的理性泡沫论通过股票价格和股利之间的协整关系来确认泡沫的存在与否。[3](2523-2539)但理性泡沫模型在实证方面不能对股价运动提供令人信服的解释，股价泡沫并不按照理性泡沫模型的指数趋势膨胀。Froot，Obstfeld（1991）的内在泡沫理论[4](1189-1214)认为泡沫主要由股票价格的基本面因素或者说是由股票股利驱动的，而不是由非股利因素驱动，股票价格由两个部分构成：一部分是股利的折现值，一部分为泡沫。模型形式如下：
规律：泡沫随股利的变化而变化，按照股利的幂路径膨胀，泡沫的变化同时间的推移没有关系。
上述模型如果用于实证，会导致共线性问题。为了避免共线性，两边同除以Dt，所以：
其中， t是随机扰动项，如狂热、其它非理、贸易条件、资本流动和国内信用扩张等都可作为冲击因素来考虑。方程两边取自然对数，整理后得：
Froot，Obstfeld（1991）采用标准普尔500指数和标准普尔红利指数对美国股价进行实证检验，检验结果证实内在泡沫模型成功模拟了美国股票价格的波动。[5](1189-1214)内在泡沫模型也有其局限性。虽然模型模拟良好，但是股票价格偏离股利现值究竟是非稳定的泡沫还是稳定的狂热，仍然存在不确定性；内在泡沫模型也可能只是对股价变化路径的一种可能描述。由于我国缺乏红利方面的数据尚不能对内在泡沫模型进行实证检验，本文仅基于内在泡沫模型对我国股市泡沫给予理论上的部分说明。
基于内在泡沫模型，我国股市泡沫的形成可以解释为股票价格对股利的过度反应。经济的高速增长，促进了公司利润的大幅度增长，公司股利分配预期会大幅度提高，而股票价格对增长的股利的反应除了推进股利现值计算的价格提高之外，还推动泡沫逐渐膨胀，对公司股利的过度反应形成内在泡沫。除了股利因素之外，人民币升值、国外热钱流入、流动性过剩、通货膨胀、公共政策等因素都作为冲击因素来处理，它们对泡沫的形成和演变也具有刺激作用。
二、泡沫对实体经济的冲击
费雪的债务―通缩机制是论述股价泡沫对实体经济造成危害的较早阐述，而BGG模型[6](1-15)[7](1-65)则用金融加速子机制具体化了债务―通缩机制，但它仅考虑了实体资本，没有包含虚拟部分。扩展的BGG模型[8](253-257)的主要贡献在于把金融加速子机制运用到股价泡沫分析上。
BGG模型②假定信用市场存在摩擦，用非完美的金融市场代替完美市场对标准新凯恩斯模型进行修正。非完美金融市场的外部筹资依据“借款人”③的财务健康状况――借款人的“净财富”④进行决策，而不是根据借款人的资本边际成本决策。企业净财富增加，借款人的资本支出也相应增加；借款人的净财富减少，借款人的资本支出也会相应减少；借款人的资本支出也是顺周期的，而且同借款人的净财富同向变化。如果借款人的资本支出依靠外部融资，由于金融市场存在信息不对称，委托―问题比较突出，那么金融中介在提供贷款融资的时候，必须承担“高价鉴审”成本（Townsend,1979）对借款人进行审核，以防止道德风险和逆向选择的发生。[9](265-293)“高价鉴审”成本导致借款人外部融资成本高于内部融资成本，借款人要对外部融资成本支付“外部融资风险升水”。⑤净财富的增加会降低风险升水，而净财富的减少提高风险升水。从这个角度而言，借款人的净财富是顺周期的， “外部融资风险升水”是逆周期的。经济衰退⑥的时候，具有较高成本的借款者首当其冲，由于净财富的减少，它们的外部筹资成本会显著提高。从而借款者的融资途径减少，借款者减少贷款，资本支出和产出下降，放大经济衰退的程度。这个放大机制就是所谓的金融加速子机制。
现代观念认为贷款人更关注借款人的市场价值，比如企业就是公司价值，把股票价格引入BGG模型是必要的。由于BGG模型没有涉及股价泡沫，扩展的BGG模型(Bernanke，Gertler,1999)允许非基本面因素影响股票，进而通过金融加速子对实体经济产生影响。上述模型既解释了股市泡沫的形成机制，也表明了泡沫对实际经济产生影响的传导渠道。一旦股票价格受到逆向冲击，或者泡沫破灭，借款人的金融地位就可能严重恶化，无法获得借款，导致实际经济的紧缩。但扩展的BGG模型实质上同BGG模型并非逻辑上严格一致的。把内在泡沫引入BGG模型，把BGG模型扩展到虚拟经济领域可能更为完善。引入股权资本之后，资本的预期收益率就转化为股票的收益率，而股票的收益率同股利密切相关，那么，股利的变化或者说股利―价格比率的变化，会影响借款人净财富。更精确地说是根据股利变化的内在泡沫决定股权价值的变化，则股权价值的变化导致借款人净财富变化。股权价值的变化对未预期到的股票价格的变化是非常敏感的，未预期到的股票收益率1%的变化会导致股权价值的变化大于1%，借款人贷款也相应变动，导致投资支出的增加或减少，刺激或紧缩经济。这是含有股价泡沫的金融加速子，它表明资本收益率或股票价格的较小变动会引致借款人净财富较大的变化，净财富增大改善了借款人的资产负债表状况，借款人外部筹资成本下降，刺激借款人增加贷款，增加投资支出。股票收益率同贷款之间的变动关系可以用于金融加速子的实证检验。
上证指数收益率和贷款增长速度
下面采用我国2000年1月―2007年3月的上证指数数据和贷款数据分析股价变动同借款人外部筹资（贷款融资）之间的关系。金融机构各项贷款数据来自中国人民银行统计季报，数据已经经过了季节调整，各项贷款按可比口径计算，包括了自1999年11月份后剥离出去的不良贷款数字，上证指数来源于上证指数月度收盘价。股价的变动用上证指数计算的股票收益率ln( )表示，借款人外部筹资的变动用贷款增长率 表示，股票收益率和贷款增长率变量序列见上图。对ln( )和ln(loan)两个序列进行ADF检验（检验结果见表1）。由于两个序列的均值都不为零（前者的均值为0．010，后者的均值为0．011），所以不包含截距项的检验结果是不恰当的。而两个序列的第二项和第三项检验分别在1%、5%和10%的显著性水平上拒绝了单位根的零假设：H0∶ρ=1，检验结果接受了备择假设：H1∶ρ＜1。因此，有理由认为上述两个序列为平稳序列，或者说： 。股票收益率和贷款增长率的平稳性检验证明两序列都为平稳序列，这两个序列能够进行回归分析。两序列可能存在长期均衡关系，即股票收益率同贷款的增长率之间存在长期均衡关系。其次，选择最大滞后阶数3阶，即滞后一个季度时长进行检验(表2是检验结果)。格兰杰因果检验拒绝了股票收益率ln(p不是贷款增长率ln(loan)变化原因的零假设，那么股票收益率的变化会引致贷款增长率的变化；接受了贷款增长速度ln(loan)不是股票收益率ln(p )变化原因的零假设。因此，股票价格的变化是信贷产生变化的原因，而信贷的变化并非股价变化的原因。
表2上证指数收益率和贷款增长率格兰杰因果检验结果F统计量显著性水平股票收益率不是贷款增长率变化的原因2．2140．093贷款增长率不是股票收益率变化的原因0．6490．586根据上述序列特征，两序列可以用于回归，检验过程表明贷款的增长率同滞后一期的股票收益率之间存在长期均衡关系。回归结果如下：
回归结果表明贷款增长率的股票收益率弹性系数显著小于1，为0．023，表明股票收益率1%的变化导致贷款增长率增加0．023%。这与金融加速子机制的弹性系数存在较大差异，金融加速子机制在我国的金融市场缺乏实证依据。
三、泡沫循环的公共政策反应
上述实证结果表明我国股价泡沫循环对净财富和贷款并没有表现出金融加速子放大效应。在我国的银行信贷中，股票价格的高低不是信贷产生变化的主要原因，股价泡沫循环通过金融加速子机制对实体经济的影响不显著。我国股市泡沫循环对实体经济产出、投资支出等变量的直接影响是较小的。金融加速子缺乏实证依据的原因可能在于我国借款人外部筹资成本风险升水不明显。政府、银行、企业之间的紧密关系降低了外部筹资成本，主要表现为实际利率偏低的低利率政策降低了外部筹资成本。所以，对于与股价泡沫循环相关的贷款的监控与处理在政策上的作用是不显著的。
金融加速子机制缺乏实证依据，并不能否认我国股价泡沫循环与实体经济关系甚微。我国股票市场承担了推进经济体制改革的部分重要功能，国有资产的战略性退出、现代企业制度的建设等等方面离不开资本市场，离不开股票市场，所以我国股价的泡沫循环是通过制度供给或者说体制创新为实体经济的发展提供动力，这是我国转轨时期股价泡沫循环与实体经济之间特有的传递渠道。股价泡沫对于实体经济的冲击主要在于制度性因素方面，在于对资本市场制度建设的冲击，而不是对产出、支出、投资等方面的冲击，这同发达国家的政策反应存在差距。我国公共政策的主要功能就是保障股市的稳定成长，防止泡沫的不利变化影响股票市场的制度供给功能。公共政策就保留了直接干预的权利，主要是财政政策和证券监管政策在必要的时候需要采取直接干预，迅速稳定市场。所以从此种意义上来看，股票市场是政府顺利推进改革的工具。在体制改革最终完成之前，政府对股市直接控制倾向大于对股市的间接控制，而直接控制的典型政策工具是财政政策，印花税和资本利得税的调整直接作用于股价泡沫循环，稳定市场效果显著。而国债则是财政政策对股市作用的间接工具。当前，公共政策应对股市泡沫反应的主要功能是市场建设。
“资源错配”要求公共政策予以矫正。Stiglitz (1999) 认为如果资产价格没有很好地反应基本面价值，而且偏离基本面的资产价格对资源配置有重要影响，这会弱化经济学家对市场配置投资资源的信心。[10](13-18)用内在泡沫论分析资产价格的偏离则是市场对股利出现过度反应，市场的过度反应也会引致“资源错配”，这实质上反映了某种程度的市场失灵，政府有必要采取公共政策措施予以干预。政府应对泡沫的公共政策措施可能是前瞻性的和后顾性的，对股价泡沫的前瞻性政策是在股价泡沫膨胀的过程中采取的。前瞻性的政策措施会减弱过度反应的程度，或者对市场的过度反应起到校正作用。前瞻性的措施较后顾性的事后救援所导致的经济损失可能要小得多。但是，确定刺破泡沫的最佳时间是困难的。2007年5月30日印花税的调节可以看作政府的前瞻性的、主动的刺破泡沫的公共政策行为。5月30日调高印花税是政府主动挤出或刺破泡沫的积极行为。事实上泡沫的判断是困难的，而且选择在什么时候刺破泡沫也是困难的，究竟是否出现了正向泡沫、泡沫膨胀到了何种程度是不明确的，它依赖于决策者的主观判断。5月30日政府调高印花税采取了公众未曾预期的方式，未预期到的政策往往能够产生较预期到的政策的更为强烈的效果，这种政策措施可以看作“托宾税”，也就是向车轮里面洒沙子的做法，小的冲击就能够产生出十分显著的政策效果，对于抑制投机或者挤出泡沫的效果也是显著的。未预期的托宾税，进一步放大了政策效果。这对股价指数的影响可能是长期的。这也表明了直接的行政性措施和间接的调控手段在效果上是不同的。直接的行政性措施政策效果明显，但加剧了市场的波动，间接调控手段可能不会立刻见效，但不会加剧市场的波动性，从较长时期来看，其政策效果是优于直接政策的。资本利得税对于股票市场而言是效果更加明显的政策措施。短期而言，它对市场的震动效果会十分显著，且会对股价的泡沫化产生长期的抑制性作用。
最后，公共政策对冲击因素的反应。内在泡沫模型把流动性过剩作为冲击因素，也就是作为方程（2）中的项来处理。流动性过剩，就实体经济而言，会刺激通货膨胀；就股价而言，会推高股价。而紧缩性的货币政策，如提高存款准备金率和调高存贷款利率，间接对此冲击进行了反应。
注 释：
①令对数股利lnDt=dt，股利是趋势随机漂移序列： )，μ是对数股利的均值，σ2是随机扰动项ζ的方差，r为市场利率。
②BGG模型假定不同于标准新凯恩斯模型假定，标准模型假定信用市场没有摩擦。
③借款人包括家庭和企业。
④净财富为流动性资产加上非流动资产的抵押价值减去债务余额。
⑤企业外部筹资成本同内部筹资成本之间的差额，外部筹资成本越高，风险升水越大；反之，越小。
⑥这里经济衰退的诱发因素是纯粹外生的。
主要参考文献：
[1]Shiller, R． J. Stock prices and social dynamics[Z], Brookings Papers on Economic Activity 2. 1984.
[2]Blanchard, O. J., Watson, M. W. , Bubbles, rational expectations, and financial markets[Z]. Crises in the Economic and Financial Structure, Lexington Books, 1982.
[3]Zisimos Koustas, Apostolos Serletis. Rational bubbles or persistent deviations from market fundamentals?[ J]. Journal of Banking & Finance 2005, (29).
[4][5] Kenneth Froot，Maurice Obstfeld. Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices[J].The American Economic Review,1991, 81(5).
[6]Bernanke, B.S., Gertler, M. and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator and the Flight to Quality[J]. Review of Economics and Statistics,1996, (78).
[7][10] Bernanke, B.S., Gertler, M., and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator in A Quantitative Business Cycle Framework[C].National Bureau of Economic Research, Working Paper,1998, (6455).
[8][11] Bernanke and Gertler. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?[J]. The American Economic Review, 2001,91(2).
[9]Townsend, Robert. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification[J]. Journal of Economic Theory 1979, (21).
[10]Joseph Stiglitz. Symposium on bubbles[J].Journal of Economic Perspectives, 1990, 4(2).
Stock Market Bubbles Cycle and the Response of Public Policy
Sun Yongquan1Yu Li2Abstract: The stock market bubble cycle can have negative influence on the real economy, then, the government's rational choice is to use the public policy to make the suitable response to the stock market fluctuation. This paper analyses stock market bubbles formation in the intrinsic bubbles model, expands the intrinsic bubbles to the financial accelerator model, seeks the concrete mechanism how the stock market bubbles influence the entity economy, tests the financial accelerator using the data of stock return rates and the loan increment rate, derives the public policy tools from above, and in the end makes the policy appraisal to public policy.Key words: intrinsic bubbles; financial accelerator; real economy; public policy
