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债务融资计划范文1
关键词:搭桥贷款;债务融资工具;监管
中图分类号:F832.1 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)11-0079-03
DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.11.21
2010年5月末,中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)下发通知明确禁止银行业金融机构为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票以及股权转让等提供搭桥贷款。市场对于“错杀”债务融资工具搭桥贷款反响强烈,现阶段叫停银行债务融资工具搭桥贷款业务弊大于利,建议短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务,中长期应加快完善债务融资工具市场体系。
一、收紧搭桥贷款业务的背景是监管层对政府融资平台贷款全线严控
(一)放行搭桥贷款业务是“保增长”政策导向下的监管支持政策
2009年1月,银监会出台了《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》(银监发[2009]3号),在十个方面调整了有关监管规定,其中明确提出“对符合国家宏观经济政策导向、项目业主信誉良好、相关政府部门已同意开展项目前期工作或已列入国家发展改革委规划的项目,在项目资本金能按期按比例到位、各类风险可控及贷款回收安全的前提下,允许银行业金融机构在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款。”
(二)政府融资平台公司成为搭桥贷款业务最主要的融资主体
搭桥贷款投向限定为“非生产性”领域,表明它不能用于一般企业的生产性投资扩张,只能投向公共基础设施建设等领域,而该领域主导者多为地方政府。借款主体限定为“项目发起人或股东”,而非项目公司,恰恰适用于政府融资平台融资。因此,政府融资平台成为搭桥贷款放行一年多来的主要投向。
(三)叫停资本金搭桥贷款意在控制政府融资平台贷款风险
国家4万亿投资计划启动后,国内项目投融资需求集中释放,但与此同时,国家开发银行商业化改革后政策性的软贷款业务被禁止,项目资本金短缺问题日益突出。地方政府融资平台通过搭桥贷款方式解决资本金缺口、满足贷款条件成为常见作法,这变相提高了政府融资平台项目的杠杆率,削弱了资本金对投资者的风险约束,滋长了地方政府投资冲动。2010年5月末,银监会印发了《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》(银监发[2010]35号,以下简称“《通知》”),要求银行不得发放项目资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款,对2009年初出台的十项信贷监管政策进行修正,体现出严格政府融资平台贷款监管的政策意图。
(四)一并叫停债务融资工具搭桥贷款业务令市场颇感意外
《通知》对于禁止性搭桥贷款业务的口径并没有沿用当初十项信贷监管调整政策的标准,除禁止发放资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款外,还将短期融资券、中期票据等债务融资工具搭桥贷款业务也一并纳入严禁范畴,出乎市场各方预料。
二、债务融资工具搭桥贷款存在客观需求,潜在规模可观
(一)为债务融资工具发行人提供搭桥贷款是国内银行业通行作法
发行人在两期债务融资工具之间为避免资金链骤然收紧普遍存在过渡性融资需求[1]。以北京地区为例,据中国人民银行营业管理部初步统计,2010年上半年辖内中资银行共发放搭桥贷款220.3亿元,其中发放债务融资工具搭桥贷款46亿元。同期北京地区企业累计发行短期融资券和中期票据融资3396亿元,占同期全国发行量的53%。从账面上看,相对于短期融资券和中期票据发行规模,辖内银行债务融资工具搭桥贷款规模较小。
(二)银行潜在或变相债务融资工具搭桥贷款规模可观
银行承销短期融资券或中期票据业务一般由总行投资银行部门统一负责相关工作,而搭桥贷款授信承诺一旦付诸实施则大多会落在发行人所在地分行,出于监管要求等方面的考虑,此类授信承诺一般不会直接在募集说明书等发债文件中体现。之所以目前账面显示债务融资工具搭桥贷款规模相对较小,主要是出于两方面原因:一是近年来债务融资工具发行环境整体状况良好。近年来银行间市场流动性整体充裕,短期融资券年均保持34%的增长率,债务融资工具发行环境相对宽松,顺畅滚动发行保障了发行主体资金循环平稳,搭桥贷款需求相对较弱。二是中期票据搭桥贷款需求将集中在2011年以后陆续体现。中期票据自2008年4月推出以来累计已发行1.1万亿元,由于其融资期限为3-5年,因此上述债务工具最早也要到2011年4月到期,相关搭桥贷款需求目前并未显现。
三、叫停债务融资工具搭桥贷款会对市场产生多方面影响
从积极方面看,叫停债务融资工具搭桥贷款有利于在直接融资市场与间接融资市场之间建立“防火墙”,避免以银行信用为债务融资工具发行人提供隐性担保,同时也符合监管部门“受托支付”等信贷管理新规要求。但与此同时,叫停债务融资工具搭桥贷款对于金融市场各主体以及金融市场本身发展产生的影响与制约也不容忽视。
(一)影响金融市场向深度和广度发展
一是有悖于国际惯例。搭桥贷款或过桥贷款是国际金融市场常见的金融工具,多用于拟上市公司流动资金贷款,企业兼并、重组中的短期融资以及使用债务融资工具过程中的过渡性融资安排等,一般由具备混业经营能力的投资银行提供。国内券商等投资银行类机构没有搭桥贷款业务资质,无法向短期融资券、中期票据等发行人提供流动性支持,因此由银行承担了这一职能,成为促进债务融资工具发展的重要推动力量[2]。二是可能降低市场活跃度和创新力。中国银行间市场交易商协会披露的数据显示,截至2010年6月末,我国债务融资工具累计发行额已达3.2万亿元,在活跃金融市场、推动金融创新、优化融资结构等方面发挥了重要作用。债务融资工具市场在缺乏流动性支持的情况下活跃度和创新力难免受到挫伤。三是将加大债券市场投资风险。突然叫停债务融资工具搭桥贷款可能给部分发行人到期兑付债券带来资金困扰,如果不能及时借助其他有效渠道缓解短期流动性紧张局面,部分发行人可能会陷入无法按时兑付到期债券的境地。四是将降低相关机构参与热情。债务融资工具募集资金可以用来偿还银行贷款,但银行贷款不能用于偿还到期债券,以强制性政策切断资金循环可能削弱各市场主体对于市场公平的认同感。
(二)对银行业务经营将产生多方面影响
一是限制银行信贷业务发展。商业银行反映债务融资工具搭桥贷款业务属于常规性低风险信贷业务,具有单笔业务金额大、融资期限短、收益水平高的特点,叫停相关搭桥贷款将在一定程度上限制银行优质信贷业务发展,同时也增加了银行维持客户关系的难度。二是制约银行投资银行业务收入增长。债务融资工具承销手续费收入是银行投资银行业务收入的重要来源。据建设银行2009年年报披露,2009年该行债务融资工具承销收入6.7亿元,同比增长1.9倍。
叫停搭桥贷款将增加发行人债务融资工具发行难度,有可能导致发行人因成本增加而放弃滚动发行,从而减少银行债券承销业务收入。三是影响银行负债业务发展。禁放搭桥贷款将使得企业自有资金大量用于偿付或备付到期债券、票据,在一定程度上降低了存款流动性,限制了企业资金结算等相关业务发展。四是影响银行金融资产配置。禁放债务融资工具搭桥贷款可能削弱企业发债积极性,进而致使债务融资工具市场规模受限,银行证券投资领域缩小。据工商银行2009年年报披露,2009年该行短期融资券等债务融资工具投资余额约占其证券投资总额的15%。
(三)对发行人影响更为突出
一是影响投融资计划。据银行反映,叫停债务融资工具搭桥贷款后将促使发行人不得不调整发行或续发短期融资券、中期票据等融资计划,部分有上市发行股票计划或股权并购计划的企业也因搭桥贷款业务暂停放缓了资产清理整合进度。二是增加财务成本。现金流并不充裕的发行人或者债务融资工具发行规模较大的发行人,由于无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,发行人需要在兑付前提前做好资金安排,通过事先储备自有资金或通过其他融资渠道来筹集本息兑付资金,相应缩减了债务融资工具募集资金的有效使用期,由此将在一定程度增加发行人的财务成本,同时也对发行人提出更高的财务管理水平要求。三是增大债券续发难度。由于发行人无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,同时也丧失了发行短期融资券、中期票据的隐形担保,债务融资工具到期续发将会面临更多困难。
四、政策建议
一是短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务。在当前国内金融市场体系下,禁止银行发放债务融资工具搭桥贷款将致使该类业务完全丧失生存空间,不符合我国金融市场客观发展实际,并可能会导致部分银行绕过政策限制变相为发行人提供阶段性融资。同时,对于中小企业集合债等债务融资工具,更需要银行提供及时、稳妥、安全的过渡性融资安排,以推动创新性业务发展。因此在当前市场条件下,符合客观实际的作法应是对银行债务融资工具搭桥贷款的期限、投向、抵质押担保等方面进行明确规范,而非采取“一刀切”的禁止性规定。二是中长期应加快完善债务融资工具市场体系。明确债务融资工具各市场主体功能定位,探索创建适合我国国情的债务融资工具发行人流动性支持产品和支持机构,避免发行人对于银行等承销商的隐形担保依赖。规范发展债务融资工具市场信用评级机构,健全买方信用评级机制,探索双评级及再评级模式。三是应做好金融市场管理政策与银行监管政策的沟通协调。央行和银行监管部门应妥善安排重大监管政策出台时机、实施力度以及对金融机构和金融市场运行的影响,提高金融管理政策的科学性和有效性。
参考文献:
债务融资计划范文2
关键词：高速公路 银行间债券市场 非公开定向债务融资工具
引言
随着我国高速公路建设的快速发展，高速公路建设资金供求矛盾进一步突出。根据国务院审议通过的《国家高速公路网规划》，截至2017年，我国高速公路规模将达8.5万公路左右。以江西省为例，计划在2015年完成《江西省2020年高速公路网规划》，高速公路通车总里程将突破5000公里，“三纵四横”高速公路网形成并完善。未来相当长的时期内，全国及地方高速公路建设将面临较大资金压力。不仅如此，受到宏观经济的影响，我国高速公路建设还面临着融资成本攀升与融资风险加大的严峻形势。
一、非公开定向债务融资工具为直接融资“辟新路”
自2005年银行间债券市场推出短期融资券以来，从最初的短期融资券单一产品到目前的短期融资券、超短期融资券、浮息中票、含权中票、外币中票、信用风险缓释工具、中小企业集合票据、资产证券化等产品的百花齐放，产品种类得到不断丰富和补充。2011年4 月29 日中国银行间市场交易商协会正式《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。非公开定向发行是具有法人资格的非金融企业向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。
非公开定向债务融资工具的推出不仅是债券品种的创新， 更是对债券发行方式的创新。非公开债务融资工具（简称定向工具）发行的启动意味着我国银行间债券市场迈向新的发展平台，正式打开了产品多元化、发行灵活化、注册便利化的场外债券市场新局面，为我国资本市场不断发展壮大的奠定了坚实的基础。
二、非公开定向债务融资工具在政策环境中“显优势”
（一）融资规模突破了净资产40%的限制。
根据《证券法》规定向不特定投资人公开发行债务融资工具的总额必然面临发行人净资产规模40%的限制，大大限制了企业直接债务融资的空间，成为很多企业债务融资的一大障碍。而非公开定向发行较公开发行有更强的灵活性。只要投资人数量在200 人以下，就可不受净资产额40%的比例限制，企业融资空间由此大幅打开。发行人可以更加灵活地安排直接债务融资的规模，真正实现按需融资。
（二）注册流程简捷，融资效率更高
相对于公开发行，发行人只需注册而不必等待监管机构审核批准，避免耗时且内容庞杂的审批文件准备，实现“先发行，后审批”，注册效率将大幅度提高，注册周期明显缩短，有利于发行人快速筹集资金和灵活安排融资。
（三）发行条款更为灵活。
根据《非公开定向发行规则》，发行人与定向投资者经过谈判可自行确定利率、期限、再融资、回购等条款，条款设计更具灵活性，能够满足投资者和发行企业的个性化要求，不用像间接融资那样被迫接受银行单方面提供的格式化合同文本约束。此外，定向工具是否需要进行信用评级由发行人与定向投资人协商确定，并在《非公开定向发行协议》中明确约定即可。
（四）不强制信息披露和外部评级。
公开发行需要进行强制性信息披露和外部评级，而非公开定向发行是由投资者自行完成尽职调查，协议约定限制性条款。发行人与投资人在《非公开定向发行协议》中就信息披露的具体内容和披露方式进行约定，无需像公开发行市场一样针对不特定投资人《债券募集说明书》，更不需进行强制性信息披露和外部评级。
三、非公开定向债务融资工具为高速公路行业发展“送温暖”
（一）满足高速公路行业企业巨额资金需求
在公开发行债券渠道，受制于净资产40%的限制，融资空间有限。截至2012年4月末，共有29家高速公路类企业在银行间市场交易商协会成功注册了1500亿元非金融企业债务融资工具的额度，剩余公开债券融资空间受限。对发行额度已经达到40%限制的高速公路类企业来说，发行定向工具有利于解决资金不足的问题，拓宽公路建设融资渠道。
（二）有利于调整交通企业融资结构
由于定向工具的发行期限是由发行企业根据自身的情况“量身定做”，可比照超短期融资券短至1天，也可类似中期票据长至三、五年。发行人可根据市场情况和资金使用需求，灵活安排资金到账时间。交通企业通过发行非公开定向债务融资工具可募集中长期资金，有利于改善融资结构，降低财务风险。
（三）树立企业形象，打造融资品牌
我国尚处于非公开定向发行的起步阶段，定向工具是银行间债券市场的创新产品，能极大提升企业在融资市场的知名度。2011年赣粤高速成功入选试点名单，成为第一批获得非公开定向债务融资工具注册的地方性企业，并于10月25日成功发行10亿元3年期非公开定向债务融资工具，突破了净资产40%的限制。本次发行利率为6.45%，较同期中票发行利率低11个百分点，较同期银行贷款利率低3个百分点。成为国内同行业中第一家采用非公开定向债务融资工具的企业，提升了公司的形象，为高速公路建设融资开辟了新的渠道，对降低融资成本起到了较好的示范作用
参考文献：
[1]中国人民银行.银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法
债务融资计划范文3
房地产业也是资金密集型行业，房地产企业资金的主要来源仍来自银行信贷。然而近些年来国家针对房地产市场的过热问题频繁出台政策，其中银行信贷成为了国家宏观调控政策的监督重点：从2003年央行下发的“121文件”，到2005年银监会公布的“212号文件”；从央行上调房贷利率，再到限购政策的大力实施，直接导致了购房者对房地产的观望和推迟购房计划的态势的加强。因此，在传统的融资渠道（银行信贷）受国家宏观调控政策的打压下，大量的房地产企业经受着销售资金回笼漫长与融资难度加大的双重压力，房地产市场也因此从“春天”进入了“冬天”。根据国家统计局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全国房地产开发景气指数为99.87，这是该指数两年多以来首次跌破100大关。纵观我国目前金融市场的现状及国家宏观政策的影响，房地产企业要想求得生存与促进发展，就必须比以往的任何时候更加全面深刻地了解金融市场环境及政策背景，时刻保持与金融机构的沟通，根据自身实力、资金持有状况和企业的发展目标三个方面来合理规划企业的资金使用情况。同时，我国政府应加紧探讨融资新渠道的研究，加紧出台有利于房地产融资渠道发展的政策及措施，实现融资渠道的多元化，以解决目前房地产企业融资渠道单一化的现状，进而促进我国房地产行业的健康发展。
二、房地产企业融资成本分析
本文选取2001-2010年深沪A股市场的房地产行业上市公司为样本数据。在总计为103家房地产类公司的基础上删除了十年间被ST、*ST等实行过特别处理和财务状况异常的公司和财务数据不全的公司，最后得到了30家深沪A股房地产上市公司，其中深交所的房地产上市公司共23家，上交所的房地产上市公司共7家，见表1。本文所使用的财务数据主要来源于深交所和上交所网站公开披露的2001-2010年间公司年报中的主要财务指标及财务报表，即资产负债表和利润分配表，其中被研究的数据均属于合并报表的数据。由于这些报表均经过注册会计师审计，因而认为所研究的数据是真实可靠的。此外，本文部分数据来源于股票查询软件“大智慧”，并通过计算整理得出。
（一）债务融资成本 债务融资成本用公式表示为：
债务融资成本=债务融资筹资成本+债务融资资本成本
其中债务融资成本可再分为短期借款融资成本和长期借款融资成本，由此，长、短期借款的融资成本的计算公式分别为：
短期借款融资成本=短期借款的筹资成本+短期借款的资本成本
长期借款融资成本=长期借款的筹资成本+长期借款的资本成本
在计算长、短期借款的融资成本时，将二者的筹资成本均定为企业所需缴纳的贷款手续费，数据为1.6%；二者的资本成本以央行2001-2010年间的住房开发长、短期贷款平均利率为准（见表2）。
（二）权益融资成本 权益融资成本包含了权益融资的筹资成本和权益融资的资本成本两部分。在计算权益融资成本时，将企业在股票发行时支付的发行成本定为其筹资成本，数据为2%；将30家房地产上市公司历年的分红率定为权益融资的资本成本。30家房地产上市公司历年分红率的计算公式为：
分红率=分红派息总额/股票市值
根据《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》【国税发（1997）198号】的规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配”，因此，本章分红派息总额的计算公式为：
分红派息总额=现金股利+红股股利
股票市值=股价×股票总股数
（三）融资成本 具体为：
（1）融资成本的计算公式。根据债务融资成本和权益融资成本的计算结果，现计算30家房地产上市公司历年的综合融资成本（简称融资成本），计算公式为：
融资成本=债务融资额/总融资额×债务融资成本+权益融资额/总融资额×权益融资成本
其中总融资额=债务融资额+权益融资额；债务融资额=长期借款+短期借款；权益融资额为实收资本。
（2）融资成本计算结果分析。根据表3的数据显示，可以得出如下分析结果：一是融资成本的时间趋势分析。这样的变动趋势表明，除与国家的宏观调控政策相关外，融资成本的变动也与30家房地产上市公司历年选择的债权融资组合相关。融资成本为二者的加权平均值，计算后综合融资成本整体上均低于债务融资的单项融资成本。这说明了企业通过合理运用融资组合可以有效降低融资成本。二是融资成本的数值分布分析。在对30家房地产上市公司十年融资成本均值进行排序后，从数值分布中可以看到，在30家房地产上市公司中，融资成本均值在5%以下的共14家，5%-6%间共5家，6%-7%间共11家，其中融资成本均值最低的公司为绿景控股，数值为2.26%；融资成本均值最高的公司为金地集团，数值为7%。这样的数值分布体现出，大多数房地产上市公司的融资成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集团的融资成本为7%，此外，深振业A和深长城的融资成本均为6.92%，数值接近7%，各区间内的数值差距不显著，整体数值分布较均匀。三是融资成本的公司差异分析。对融资成本均值为最低值的绿景控股和融资成本均值为最高值的金地集团比较后发现，绿景控股历年的融资成本均未高于5%，历年的融资成本均低于30家房地产上市公司融资成本十年均值。而金地集团历年融资成本数值显示为：2001年融资成本为最低值，数值为4.86%；2002年至2004年的融资成本开始上升，从2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融资成本虽有下降，但到2007年，融资成本已上升至十年间的最高值8.27%。2008年此数值降低至7.59%，但2009年融资成本又回升至7.7%。2010年此数值降低到了6.84%。因此金地集团融资成本的整体表现为，除2001年的融资成本在5%以下，其余九年的融资成本均高于30家房地产上市公司融资成本十年均值。根据两家公司的债务融资成本、权益融资成本和融资额的数据显示，绿景控股的债务融资成本十年均值为7.84%，权益融资成本十年均值为0。在融资额上，除2006年以外，其余年份中公司的债务融资额均比权益融资额低，其中2008年和2010年债务融资额均为0，这说明绿景控股的资本结构中权益融资占主要位置。而金地集团的债务融资成本十年均值为7.81%，权益融资成本十年均值为4.42%，其中二者数值均高于30家房地产上市公司的债务融资成本和权益融资成本的十年均值。在融资额上，金地集团的历年债务融资额明显高于其权益融资额，因此这说明与其权益融资成本相比，金地集团十年间的主要融资成本支出来自债务融资成本。
对绿景控股来说，由于公司十年间未进行任何分红派息导致了企业较低的权益融资成本，又由于企业的融资资金主要来自权益融资，因此企业形成了较低的融资成本。对于金地集团来讲，由于企业的债务融资成本和权益融资成本均高于30家房地产上市公司的二者十年均值，并且企业的资金来源主要依靠债务融资，因此直接导致了金地集团融资成本的偏高的结果。
三、结论
房地产企业融资成本的变动主要源于企业选择的债务融资和权益融资在资本结构中的所占比重。其中，债务融资成本的变动直接受国家历年宏观调控政策的影响，是国家宏观调控政策的产物；而权益融资成本主要与企业向股东发放的股利分配有关。但是长期以来我国大多数房地产上市公司都采用了不分红、低比例分红或以送、转股形式分配股利的做法，股利支出极低，导致企业的权益融资成本明显低于债务融资成本，因而体现出了权益融资成本的成本优势。通常情况下，将二者安排在相对合理的比重下，才会形成合理的资本结构，才会产生出最低的融资成本。也就是说，如果企业选择过多的债务融资，由于债务融资属负债，须考虑到期还款问题，将会成为企业较重的财务负债，甚至会影响到企业的生存与发展；反之，如果企业选择过多的权益融资，很可能会影响到企业的控制权和所有权，进而稀释企业大股东的权利，这很不利于企业的未来发展。因此对于房地产企业来讲，应认真研究债权融资的融资组合问题，并将其作为企业实施战略决策的先决条件来认真对待。
参考文献：
[1]陈灿：《债务危机背景下中国房地产融资风险问题研究》，吉林大学2011年硕士学位论文。
[2]陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，经济研究》2001年第11期。
债务融资计划范文4
【关键词】 股权结构；债务融资；股权融资
一、文献回顾
对于股权融资和债务融资的研究，国内有大量文献集中于融资偏好这一方面。李冬妍、李学明（2007）对上市公司的融资顺序进行实证研究，实证结果证明，我国上市公司融资顺序为内源融资，股权融资，债权融资。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券和上市公司的股权融资的行为选择上。
对于是哪些因素导致融资偏好的不同，国内很多学者从股权结构等方面进行解释。杨运杰、李静洁（2002）认为股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。彭立青（2002）认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市公司的第一大股东为了占用上市公司资金。章卫东和王乔（2003）分析认为我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构造成了我国上市公司有强烈的股权再融资偏好。张铮铮（2004）针对股权集中度与上市公司股权融资偏好之间的关系做了研究，分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在 “钟型”关系。杨波、陆静、梁铄（2004）研究了非流通股比例及前两大股东的股权差异对公司长短期负债均有显著影响。黄嘉妮、蔡晓新（2004）认为造成我国上市公司对股权融资的极大偏好和对债权融资厌恶的根本原因是在我国上市公司国有股一直以来处于绝对控股的地位。肖作平（2004）的实证研究表明，股权结构是资本结构决策的重要影响因素。管理者持股与债务比率负相关，但相关性不显著；股权集中度与债务比率正相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关；国家股比例与债务比率成“u型”关系；法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系；流通股比例与债务比率成三次曲线关系。韦昌义（2006）分析中国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，他认为非流通股份比重对上市公司股权融资偏好有重要的影响。
由以上综述可知，国内研究大多集中于股权结构等因素与股权融资偏好之间的关系上，而研究股权结构因素对不同融资方式的影响的文献很少。本文在已有研究的基础上，对股权结构对债务融资和股权融资影响进行对比分析。
二、理论分析与研究假设
按照激励理论的观点，经理人员的效用主要依赖于其经理职位和企业的生存。如果企业破产，经理人员就会失去一切在职好处，即经理人员必须承担破产成本。破产成本对经理人员的约束会因融资结构的不同而变化。如果企业所需的资金完全通过股权融资，破产的概率为零，经理人员将处于软约束状态；如果所需资金完全通过负债融资，则所有非利润最大化的选择都有可能导致破产，为了避免承担破产成本，经理人员就必须努力工作、减少享受以使企业利润最大化。由此可见，负债融资可以被视为一种缓和所有者和经营者之间利益冲突的激励机制。
既然负债融资是一种所有者控制经营者在职消费的工具，那么从自身利益角度出发，管理者较股东而言更偏好低债务融资水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低债务融资水平，与之相应的是股权融资规模会有所上涨。由此得出本文第一个假设。
假设1：管理人员持股比例与上市公司股权融资规模呈正相关关系，而与债务融资规模呈负相关关系。
如果股权高度分散，公司的经理人员会成为公司的实际控制者，这样就更容易出现“管理者为了谋求自身利益，而不惜以损害所有者利益为代价”的情况。这时经营者会按照自己的意愿减少债务融资额，相应提高股权融资额。此外，在股权高度分散的情况下，对管理者的监督也成为一个非常严重的问题，因为对管理者进行监督要付出成本，但是分散的股东不会因为付出监督成本而得到足够的回报，所以就存在“搭便车”的现象，这就导致了管理者缺乏有效监督，没有受到充分约束的管理者从自身利益考虑也会减少债务融资。与之相反，如果股权集中度越高，管理者受到的监督就越有效，管理者厌恶债务融资的倾向就会受到抑制，所以债务融资额就会增加，股权融资额也会相应上升。 所以，得出本文的第二个假设。
假设2：第一大股东持股比例与上市公司股权融资规模正相关，与债权融资规模负相关。
按照上文的分析，债务融资给管理者的经营带来压力，是大股东控制管理者在职消费的一种有效的工具，大股东会通过债务融资额来监督管理者，所以说大股东比管理者更愿意追求风险更高的债务融资。而股权制衡度描述的是其他非第一大股东对大股东的制衡能力的指标，第一大股东以外的其他大股东持股比例越高，则股权制衡度越高。股权制衡度增加时，由于第一大股东的行为受到中小股东的制约，其追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志。因此，债务融资规模会上升，股权融资规模会相应减少。此外，股权制衡度越高就意味着第一大股东进行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通过盈余管理达到股权融资要求的可能性越小，所以股权融资规模就会越小。综合以上两点，提出本文第三个假设。
假设3：股权制衡度与上市公司债务融资规模呈负相关关系，与股权融资规模呈正相关关系。
由于个人股东只有较少的股份，他们没有监督管理者的动机，更没有监督管理者的能力，于是将产生“搭便车”问题。如果社会公众持股比例增加，原本具有监督动机和监督能力的股东持股比例会下降。所以，随着流通A股比例的增加，管理者受到的监督会减弱，管理者就更容易按照自己的意愿减少债务融资的份额，从而股权融资额也相应增加。由此提出本文第四个假设。
假设4：流通A股比例与股权融资规模呈正相关关系，与债务融资规模呈负相关关系。
加强公司治理和稳定市场是我国制定机构投资者发展战略的重要目标，证监会的《上市公司治理准则》就明确规定，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。范海峰，胡玉明对2005至2007年的上市公司数据进行实证分析，认为机构投资者是理性的投资者，他们对公司价值有清醒的判断，并且其交易行为能降低资本市场普遍存在的信息不对称程度，并发现机构持股比例增加有助于降低股权融资成本。股权融资成本降低会促进股权融资规模的扩大，所以机构持股比例与股权融资规模呈正相关关系。另一方面，机构持股比例增加，机构投资者会发挥自身优势，积极参与公司治理，约束管理者的自利行为，这样也会在一定程度上抑制管理者厌恶债务融资的倾向，所以机构持股比例与债务融资水平也正相关。结合以上论述，得出本文第五个假设。
假设5：机构持股比例与股权融资、债务融资规模呈正相关关系。
三、研究设计
（一）数据选取
本文以2003―2009年度为数据窗口，选取沪市和深市上市的A股公司为研究对象，将时间序列和截面数据现结合（即Panel Data，面板数据），分析上市公司股权结构对资本支出水平的影响。本文对样本进行了如下处理：剔除金融、保险类上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除数据缺失的上市公司。最后共获得528家A股上市公司7年的有效数据。本文全部数据来自Wind咨询系统。
（二）变量定义
1.被解释变量
（GQRZ）i，t ――股权筹资水平，是股权筹资额与总资产之比。其中股权筹资额是现金流量表中“吸收投资收到的现金”+“子公司吸收少数股东权益性投资所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。
（ZWRZ）i，t――债务融资水平，是债务筹资额与总资产之比。债务筹资额等于“发行企业债券所收到的现金”+“借款所收到的现金”-“偿还债务所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。
2.控制变量ownstruci，t
（A1）i，t――第一大股东持股比例。
（GL）i，t――管理者持股比例。
（Z）i，t――股权制衡度，本文取值为“第2-10大股东持股数/第1大股东持股数”。
（LT）i，t――流通A股比例。
（JG）i，t――机构持股比例。
3.控制变量
上述模型中，ownstruci，t是指股权结构的解释变量，分别代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，从而分别建立10个回归模型，然后分别进行回归分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6为待估回归系数，ξi，t为随机干扰项。it代表第i个公司的第t度数据。本文采用Eviews6.0进行统计分析。
四、实证分析
（一）描述性统计
如表1所示，2003至2009年度，对于我国A股上市公司，第一大股东持股比例平均值为39.659%，最高值为85.23%，出现频率最高的75%；另一方面，股权制衡度普遍较低，平均值仅为0.62331，众数为0.045964。由此可见，我国股权过于集中的现象比较突出。从各项统计指标来看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位数和众数皆为零。上市公司的流通A股比例比较高，平均值达到了51.355%，最大值为100%，众数也是100%。机构持股比例的平均值也达到了20.519%，是比较高的水平。在所有A股上市公司中，机构持股最高比例达到了51.8771%，这些数据反映了机构投资者已经成为我国A股上市公司的一项重要资金来源。此外，由表1还可以看出，股权融资额序列和债务融资额序列的标准差都很大，这说明了不同公司之间的融资额决策会有巨大差异。
（二）回归分析结果
本文多元线性回归的结果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有机构持股比例和股权制衡度这两项指标与股权融资规模显著相关，并且其回归系数的符号与原假设相符。而第一大股东持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例与股权融资规模的相关性不显著，否定了原假设。由表3可以得出：第一大股东持股比例、机构持股比例与债务融资规模呈显著正相关关系，流通A股比例、股权制衡度与债务融资规模呈显著负相关关系，这几项都与原假设相符。而管理者持股比例与债务融资规模的相关性不显著，从而否定了原假设。
五、主要研究结论
通过上文分析，得到如下的研究结论：
第一，第一大股东持股比例与股权融资规模无显著相关性，而第一大股东持股比例与债务融资规模在1%的水平上显著正相关。也就是说，随着股权集中度的提高，企业的股权融资规模不会发生显著的变化，而企业的债务融资规模会显著增加。 这就说明在我国上市公司中，债务融资的确是大股东控制管理人员在职消费的一种有效的工具，随着大股东持股比例的增加，一方面大股东偏好债务融资的意志进一步得到体现；另一方面股权越集中，对管理者的有效监督越容易实现，管理者自利行为也会受到限制，这两方面的作用都使债务融资规模上升。
第二，股权制衡度与股权融资规模在5%的显著性水平上负相关，而股权制衡度在1%的显著性水平上与债务融资规模正相关。这与假设3完全相符。这样的数据结果表明，我国上市公司的股权制衡度上升后，中小股东对大股东制约力增强了，大股东追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志，导致债务融资规模增加，股权融资规模下降。
第三，流通A股比例与债务融资额在1%的显著性水平上呈负相关关系，与股权融资额无显著相关性。在我国流通A股是外部小股东的代名词，这就造成了使流通A股持股者在对管理者监督时的监督成本与监督收益严重不匹配，所以这些小股东从主观上就没有监督的动机。另一方面，随着流通A股比例的上升，其他有动机监督管理者的大股东的持股比例势必会减少，这样就会导致监督力度下降。所以，社会公众持股增加，管理者受到的监督会减少，那么，管理者从自身利益出发，会有意减少债务融资比例，相应增加股权融资比例。但是，实证结果显示，社会公众持股比例与股权融资额并没有显著的相关性，导致这一结果的原因可能是资本市场上的并购机制对管理者选择股权融资形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，资本市场上的并购机制发挥作用的空间增大，这样就会给管理者造成压力，此时，管理者会被迫减少股权融资额，这样就会抵销上文论述的正效应，形成总的效果是流通A股比例的变动不会带来股权融资额的明显变化。
第四，管理者持股比例的变动对债务融资规模、股权融资规模的影响都不显著，这一结果否定了原假设。在我国，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我国A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上涨，也不会改变管理者与所有者利益不一致的现状。如此低的持股比例导致管理者的效用严重地依赖于其经理职位和企业的生存，从而管理者更加倾向于减少风险较高的债务融资。也就是说，在当前管理者持股比例普遍很低的情况下，持股比例小幅的变动不会影响管理者对不同融资方式的选择，即不会改变其股权融资的偏好，所以会产生相关性不显著的结果。
第五，在1%的显著性水平上，机构持股比例与股权融资规模、债务融资规模都显著正相关。20世纪90年代后期，机构投资者首次出现在中国证券市场，那时主要是以证券投资基金为代表。此后，机构投资者作为保护投资者权益的一项重要制度安排在中国市场上迅猛发展起来。在我国不完全有效地证券市场上，机构投资者可以通过多种途径影响控制人与所有者的关系、保护所有者的利益。例如，机构投资者的交易行为会向市场传递出相应的信号，从而影响股价；机构投资这可以积极参加公司治理从而影响控制人的行为等。实证结果与本文假设相符，进一步说明了在我国资本市场上，机构投资者发挥了规模优势、信息优势和人员优势，对企业的管理者有充分的监督动机。所以，在我国资本市场上，机构投资者发挥了应有的作用，其持股比例与债务融资规模、股权融资规模都正相关。
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债务融资计划范文5
现阶段，我国企业面临的经营环境复杂多变，金融市场波动频繁，新的财税法规政策不断出台，给企业经营发展带来了很大挑战。企业要提高经营利润就要有效控制成本，其中资金成本的控制是很重要的一部分。资金结构的搭建位于资金管理的最前端，资金结构优化的最直接目的就是降低资金成本和财务风险，提高企业盈利能力。因此，本文对于提高企业综合竞争力，实现企业价值最大化具有重要的理论和实际意义。
一、资金结构概述
资金结构是指企业来源于不同渠道的资金构成及其比例关系，包括权益资金和债务资金两部分。不同的资金结构会产生不同的资金成本和财务风险，从而导致不同的会计利润。
所谓优化资金结构，是指建立符合企业发展战略的、有助于提高企业盈利能力的、能有效降低企业财务风险的资金结构。实际工作中，企业在不同时期，受不同的经济环境、企业规模以及发展目标等多种因素的影响，会搭建不同的资金结构，为此，优化资金结构需结合多种因素进行考量，其目标应是使资金成本维持在相对较低的水平。优化资金结构对于企业的意义包括以下三点：
（一）有利于降低资金成本，控制财务风险
资金成本是企业为取得资金而支付的各项费用，是进行资金结构决策、制定筹资方案的基本依据。权益资金的成本主要包括发行费和股利，其中发行费只在资金筹集阶段发生，而股利将在股东持股期间内持续发生，且金额不固定，随企业可分配利润水平的变化而变化。债务资金的成本主要包括发行费和利息，对比权益资金的区别在于利息费用固定，且有固定到期日。发行债券、借款发生的利息费用在符合企业所得税前扣除条件下可在税前列支，一定程度上可以起到节税的作用。但由于债务资金有固定到期日，企业需按时支付利息并偿还本金，财务风险相对较高。为此，根据企业资金需求科学配置权益资金和债务资金的比例，可以有效降低资金成本控制财务风险。
（二）有利于实现企业价值最大化
企业价值是指企业全部资产的市场价值，包括企业在一定期间内新创造的价值以及在未来一定期间内潜在的获利能力。企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。可以理解为，企业预期内获利能力越强，企业价值越大，同时企业价值越大经营风险越小。企业价值只有在预期报酬和风险较均衡时才能达到最大。财务管理的最终目标是实现企业价值最大化，而企业资金结构的优化是实现这一目标的前提。
（三）有利于提高企业竞争力
企业竞争力是指企业的一种获利成长的综合性能力，即在充分竞争的市场环境下，企业通过运用自身以及外部资源，在实现企业经营目标和为顾客创造价值的基础上，实现自身价值。通过优化资金结构提高企业竞争力主要体现在：一是资金结构的优化可以降低资金成本从而提高企业获利能力，对于投资者而言具有良好的投资价值；二是资金结构的优化反映出企业财务管理能力的增强，企业只有在具备完善的管理体系以及良好的执行能力时才能把资金结构做到相对优化。
二、影响资金结构的主要因素
影响企业资金结构的主要因素包括外部因素和内部因素两方面。其中外部因素包括宏观经济环境、国家财税政策、竞争环境等三方面。内部因素包括投资者和管理者偏好、企业发展战略、企业规模、企业盈利能力等四方面。
（一）影响资金结构的外部因素
1.宏观经济环境。企业在市场经济中是不可缺失的重要一员，无论身处在经济链条上的哪个环节，都会不同程度地受到整体市场经济环境以及相关政策的影响。国家通过货币政策和影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，对企业的资金结构状况有直接影响。货币政策对资金结构的影响主要体现在市场中货币供应量的规模以及利率变化幅度。一定时期内如果市场利率较低，则企业采取债务融资较为有利，资金结构中债务资金的比重相对就会上升；反之，负债资金比重就会下降。为此，密切观察市场动向，及时捕获政策行情信息，才能结合企业实际情况构建适合自身发展的资金结构。
2.国家财税政策。国家税收政策的影响主要包括利率水平以及利息费用的扣除政策。如利率水平相对较低，企业进行债务融资成本较低，如利率水平相对较高，则企业进行债务融资成本较高。税收政策中如规定企业负债融资的利息费用可以在税前支付，则企业采取债务融资方式就能降低企业所得税额，达到节税的作用，而若采取相反的政策，则不利于企业采取债务融资方式。
目前执行的企业所得税政策中规定，企业在生产经营活动中发生的合理的非资本化的借款费用、经批准发行债券的利息支出、非金融企业向非金融企业借款的利息支出中不超过金融企业同期同类贷款利息费用均可扣除。为此，企业采取债务融资方式可以起到节税的作用。另外，为鼓励拓展融资渠道，一些地方政府还相继推出了创新融资财政贴息的优惠政策，创新融资主要是指中小企业通过集合债券、集合票据、集合信托、融资租赁、私募债等方式获得债权资金的融资行为。这些政策的出台，都将影响到企业的筹资决策。
3.竞争环境。企业所处在不同的行业，也就面临着不同的市场环境。如果其所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位，与民生息息相关，行业准入门槛也相对较高，则行业内企业生产经营通常不会产生较大的波动，利润稳定增长，可适当提高负债比率。相反，如果企业所处行业竞争程度较强，由于市场中产品种类繁多且其销售价格和规模易于波动，经营风险较大，则不宜过多地采用债务融资方式筹集资金。
（二）影响资金结构的内部因素
1.投资者和管理者偏好。投资者的风险偏好将直接影响企业资金结构。从投资者的角度来看，企业的股权形式非常重要，它主宰着企业资金结构的形成和发展。当股权处于分散状态时，可以采用适当的权益筹资以降低企业运作的风险，权益融资具有没有固定的按期还本付息压力、股利的支付与否和支付多少视实际经营效果而定、融资风险较小等优势。如果股权较集中，投资者出于维护自身控制权的目的，会倾向于进行债务融资。债务融资的优势在于不会分散现有股东的控制权，且筹资速度较快弹性大，同时一定程度内又可以利用财务杠杆增加企业利润。
而对于管理者而言，其管理价值取向决定着企业资金结构方向和调整力度的大小，保守型的管理者会采取较稳健的管理方式，一定时期内企业的资金结构变化不大。而冒险型的管理者则恰恰相反，企业的资金结构在一定时期变动将比较大。
2.企业发展战略。企业发展战略是指企业制定的在一定时期内将要实现的目标以及应对措施，是企业制定经营计划和财务预算的纲领性文件。企业发展战略将直接影响到权益资金和债务资金的比例。如企业发展战略涉及业务领域拓展或增加投资，则必然需要权衡资金来源问题。企业在产业链上下游进行扩展，或者向则自身经营业务以外的其他领域拓展，通常会采取收购或参股的方式进行，股权结构会相应发生变化。如企业采取较为稳健或保守的发展战略，即不涉及对外投资和业务扩展，融资需求不大，则资金结构通常不会发生较大变化。
3.企业规模。企业规模的大小与企业的资金结构有着密切的联系。企业规模较大，内部机制比较完善和协调，对市场变化的应对能力强，企业信用等级和抗风险能力强，则较容易获得金融机构的资金支持，采用债务融资的便利条件更多。企业规模较小，则内部资金结构比较简单，受资金局限性影响，很难在企业内部进行调整，而会更多地依赖外部资金。目前的经济环境下，金融产品和金融政策上对中小企业的扶持力度还比较弱，筹资渠道和规模受到一定程度的限制。
4.企业盈利能力。公司的盈利能力也制约着公司的资金结构。盈利能力强、变现能力强的公司， 就越有能力应对较高的财务风险，同时企业筹资的渠道和方式的选择余地较大，既可以筹集到足额的资金，又能使综合资金成本降到最低。但当企业盈利能力下降且内部现金流缺乏时，则此阶段企业通常很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，而更多的可能性是进行债务融资，且市场议价能力有限，资金成本相对较高。
三、优化资金结构的途径
（一）做好经营计划和资金预算，确定合理筹资规模
经营计划是企业对未来一定期间内的经营目标和经营方针做出的规划，具有战略性和全面性的特点。资金预算则是以经营计划为基础，对未来经济活动中的资金流入流出进行的具体量化。由于企业生存环境在不断的发展变化，以经营计划为基础预测的资金流入流出量不一定总是均衡的，为此，需测算出一定时期内的资金平衡点及资金缺口，以及时对资金进行调配。
经营计划应包括发展目标、计划产量、预期利润、保证措施等内容，资金预算应以此为基础，采用以收定支，成本费用相匹配的原则，以最优的资金成本制定资金使用方案。资金预算应分年度和月度两个层级编制，注重预算执行过程的监督以及执行情况的分析，及时发现问题并积极改进。
（二）比较不同筹资渠道的资金成本，选择最优组合结构
资金成本是指企业使用资金所付出的代价， 包括资金筹集费和使用费两部分，是选择筹资方式的基本依据。筹集费主要指发行股票、债券时支付的各项费用，如发行费、律师费、费、广告费、手续费等。占用费包括向股东支付的股息、红利以及向银行支付的利息、向债券持有人支付的利息等。债务融资的利息通常可以在企业所得税前扣除，相对权益融资方式而言成本较低。债务融资中银行贷款的利率通常低于发行债券的利率，同时又不用支付相应的手续费，相对成本更低。
实际运用过程中，在筹集资金时，应拟定几个不同的筹资方案，计算各方案中加权平均资金成本率，计算结果中最低的筹资方案中的资金结构，即可确定为最优的资金来源结构。
（三）调整债务资金和权益资金内部结构，控制资金风险
债务资金内部结构的调整是指短期债务和长期债务的搭配衔接。由于债务融资均有固定到期日，所以在安排债务融资期限时要充分考虑是否拥有足够数额的现金流量以归还到期债务，并且考虑不同的还本付息方式，以降低债务资金的实际利率。
权益资金内部结构调整主要体现在：一是权益资金包括资本金、公积金以及留存收益三部分，结构调整时，要对资金成本、受益人权益比例、公积金与受益人的权益比例、优先股以及股本的比例情况进行详细分析，针对不同的指标进行科学合理的调整。二是要比较资本金利润和投资报酬率，当资本金利润率大于投资报酬率时，可以对剩余利润进行公积金以及未分配利润的有效转化。
（四）提高日常营运资金使用效率
营运资金是企业维持正常经营运转的基础，通常情况下，企业应根据经营情况维持适量的日常营运资金。营运资金过多或过少都将对企业的综合资金成本产生影响。日常营运资金越多，则企业短期偿债能力越强，但过多则说明企业资金运行缺乏效率。但如果营运资金过少，则企业日常经营风险会加大。为此，提高企业日常营运资金的使用效率是降低资金成本的有效方法，也是优化资金结构的基础性工作。企业对营运资金管理，应遵循保证合理需求、节约使用成本、保持足够的短期偿债能力等原则进行，合理控制应收账款、存货、应付账款等流动资产和负债的规模，提高企业盈利能力。
四、结语
债务融资计划范文6
一、引言
企业的融资结构(financialstructure)又称资本结构(capitalstructure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。
企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tenderoffers)、委托投票竞争(proxycontests)即权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)计划”、“绿衣天使计划”等。
在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。
二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析
在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。
其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”(statecontingent)，股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付(本金加利息)，C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：(1)当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；(2)当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；(3)当A≤X<TA+B时，控制权掌握在债权人手中；(4)当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中(张维迎，1996)。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握(当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象)。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿(1992)认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。
其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投票权的经理控制后认为，权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的成本。
但是，对企业的在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大；但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。
其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于“资产替代效应”，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。因为在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承担。这样的结果就是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因此，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的成本的上升。这种成本将由股东来承担。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权的成本将减少，而应由股东承担的债务的成本将增大(詹森和麦卡林，1976)。
其四，融资结构对企业收购与反收购的影响。股权和债务水平的比例关系，是影响公司控制权市场上的收购行为的一个极其重要的因素，一个企业的融资结构，往往决定着该企业的收购与反收购的能力，具体来说，主要体现在以下几个方面。
首先，某个企业的负债一股权比与其被收购的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者则拥有控制公司的投票权，在现任经理具有对债务融资和股权融资进行安排的权力而且其自身也拥有一定份额的股权时，他便可以通过增加债务融资的数量，从而扩大自己所占有或所能控制的股份比例。这样，就能够在一定程度上提高与外来现实的或潜在的竞争者争夺企业产权控制的能力，在一定程度上提高外来竞争者的收购壁垒，从而降低外来竞争者的收购能力，有效地抵御外来收购。因此，负债水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。哈里斯和雷维尔(1988)、斯达尔兹(1988)、伊斯瑞尔(1991)用大量的事实证明了这一点。
其次，通过改变企业现有的资本结构，实施多种消极的反收购策略。如实施“金降落伞”政策，把公司的资产大幅度地转化为董事会成员和经理们的收益，把企业的留存收益大幅度地转化为公益金，尽力扩大管理者的退休金和遣散费，造成真正的“内部人控制”现象，从而大力提高收购成本；实施“焦土”政策，疯狂举债，恣意支出，盲目投资，造成财务烂帐事实，有意对企业本身造成严重损害，从而降低收购的吸引力；再如，实施“毒丸”计划、“绿衣天使”计划，等等。
以上两点是关于融资结构对反收购的作用的分析。
再次，在短时间内，大幅度提升企业的债务水平，从而增大企业的资产总额，为实施收购行为扩充实力，增强收购能力。通常采用的改变融资结构的做法是实施“杠杆收购”(leveragebuy—out)和发行“垃圾债券”(junkbond)。杠杆收购是一种通过增加公司的财务杠杆而进行的收购交易，具体来讲，就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，然后从后者的现金流量中偿还负债。这种收购方式的特点是利息高，通常是在同业拆放利率的基础上再加2％一4％的利差，还要有手续费1．5％一3％。发行垃圾债券是为收购进行筹资的一种手段，这种筹资手段具有很强的投机性。这种债券资信极低，风险很大，利率很高，但却受到大量中小企业特别是投机者的青睐，以致大量社会游资被垃圾债券所吸引。实施“杠杆收购”和发行“垃圾债券”，虽然其成本较高(因为其利率较高)，但由于它们能够在较短时间内筹集起大量债务资金，所以往往被企业为进行收购活动所采用。
总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种收购方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购，而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即权之争。
其五，融资结构对企业清算、破产的影响。清算、破产常常被人们视为一种约束企业经营管理者的控制机制，因为企业的效用是依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失他所享受的一切任职好处即承担着极其高昂的破产成本。因此，对企业的经营管理者来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产成本风险之间的权衡。但是，破产对经营管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债一股权比。格罗斯曼和哈特开创了融资结构与企业清算、破产之间关系问题的探讨，他们在1982年建立的一个关于正式的模型中认为，如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性即为0，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。如果投资完全通过举债进行，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。破产的可能性同负债一股权比正相关。这之后，哈里斯、哈特等人对此进行了进一步的研究。哈里斯(1990)等人认为，在经营者控制企业的状态下，有效的破产可能难以发生。但若使企业拥有债务，在资不抵债时，债权人就可依照破产法对企业进行清算。哈特和莫尔(1994)分析了债务融资可能使一些陷于财务困难但仍有生存希望的企业被过早清算的情况。威廉姆森则认为，当资产的专用性很高时，由债务融资引起的破产成本很高。
根据上述所分析的融资结构对企业清算、破产的影响来看，最优的债务水平即资本结构选择，应依照企业的具体情况来定。一般来讲，处在新兴产业的企业，在其它条件不变时，负债率应比处在增长较慢的成熟产业的企业低。新成长的产业和企业，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的收益还本付息，债务融资可能使这些企业被过早清算。同时这些企业也没有足够的资产作抵押，不适宜于债务融资；对实物资产比例很低的企业及资产专用性很强的企业，由于资产变卖的价值很小，一般也不适合于普通的债务融资，而采用股票和风险资本管理等形式；对那些已成为成熟产业(如发达国家中的汽车、钢铁、卷烟、石油化工等产业)中的企业，由于它们的盈利率相对稳定、留存收益比例也较高，也有足够的资产做抵押，就比较适宜于债务融资。
其六，融资结构对收购溢价从而对收购双方的股东收益的影响。我们在前面已就融资结构对收购行为的影响方式作了分析，由于收购过程往往伴随着股价波动现象，进而难免会对收购双方的股东收益带来影响，因此，有关融资结构对收购双方的股东收益的影响问题就不能不引起人们的关注。斯达尔兹(1988)认为，由于收购的发生是一个好消息，人们可以预期，伴随着这一事件，将会出现用债务和股票相交换，同时出现股价的上升。从融资结构的角度来说是，在目标企业的负债一股权比越小从而其被收购的可能性越大的情况下，一旦市场传递着收购信息时，目标企业的股价将上升，从而出现收购溢价现象。因此，目标企业的负债一股权比与被收购的可能性负相关，而与收购溢价正相关。总之，负债的增加将使目标企业的股东收益增加。伊斯瑞尔(1991)则对其中的原因作出了另一种解释。他认为，债权人掌握了按契约规定的固定的收购收益份额，目标企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。债务越多，留给目标企业及收购企业的股东分割的收益就越少，收购企业的股东获得的收益也就越少。但是，目标企业的股东可以在发行债权时获取应归目标企业债权人的收益，而这些收益是不归收购企业股东的。这样，目标企业的负债水平的提高就减少了收购企业股东所获取的收益，一旦收购发生，目标企业的负债水平越高，目标企业股东的收益就越高(张维迎，1995)。
三、结论与启示
融资结构，从表面上看是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种利益配置格局构成了企业的治理结构并且在一定程度上决定着企业的治理绩效。可以说，融资结构，是一个关于企业外部的产权主体索取利益控制和分享的内生化的装置。前面关于融资结构对企业控制权的作用的分析，可以为我们提供一些极有意义的启示。
其一，要充分重视融资结构的企业治理效应，充分发挥融资结构对企业控制权争夺的作用机制。发达国家的企业治理经验表明，在市场经济条件下，一个有效、健全的控制权市场及依托在这个控制权市场上的有序的控制权争夺机制，对企业的生存与发展是至关重要的。充满活力而又健康的控制权争夺对协调委托人与人之间的矛盾、最大限度地降低矛盾、激活企业潜力、提高企业价值等方面都是不可缺少的。因此，把企业的内部控制与外部控制有机地结合起来，把债权的硬约束与股票的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理而又灵活的融资结构，是我国当前企业改革进程中必需关注和解决的一个迫切问题。
其二，要赋予企业经理真正的经营权，并给予相当的股权份额。融资结构对企业控制权争夺的作用机制是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础之上的。管理者若没有一定的决策经营权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式，都谈不上控制权从股东到经理再到债权人的“依存状态”的转移过程(在职经理若没有一定的股权，控制权就失去了转移的根据与理由)，更谈不上融资结构在委托投票权竞争即权之争过程中的影响(没有一定的股权，在职经理凭什么进行强有力的委托投票权竞争?又哪来的进行委托投票权竞争的动力和信心?)，也谈不上融资结构在企业收购与反收购中的作用机制(没有——定的股权，在职经理凭什么增强抵御收购的能力?又如何实施“金降落伞”等策略?“债务杠杆效应”也得不到有效发挥)。因此，让经理持股，使异质型人力资本所有者既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，这是企业融资结构理论所揭示出的一个重要结论。当前，在我国国有企业实施股份制改造的进程中，尽快推进一套有关经理持股的指导方案，设计出种种合理的股票期权计划，不仅是对经理人员进行有效激励的要求，也是发挥融资结构对控制权争夺机制的必然要求。
其三，要全面理解和正确实施“债转股”的政策。对融资结构与控制权争夺关系的分析，有助于我们全面、辨证理解“债转股”政策，从而更好地实施“债转股”政策。因为债转股从本质上来讲是一种对企业资金来源的重新配置和原有融资结构的重新调整，而这种融资结构的重新调整将会导致企业治理结构的变化特别是企业控制权争夺方面的变化。债转股虽然具有缓解我国当前通货紧缩压力、保护仍有生存价值企业免遭清算及破产等方面的积极意义，但是，如果片面地理解“债转股”政策，简单地将企业的不良资产转化为资产管理公司的股份，可能将使国有企业本来就不健全的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更加高昂(吴有昌、赵晓，2000)。从前面我们所分析的融资结构与控制权之间的关系来看，如果简单地将企业的不良债务转化为外部投资者的股权，对企业的委托投票权竞争是不利的，对企业的收购与反收购以致对国有企业的进入、退出和国有经济的重组更是不利的。我们必须从更深层次的国有企业治理结构及与其相对应的国有企业控制权争夺的视野中来准确、全面地认识和实施“债转股”政策。惟有如此，才能明确债转股的主要企业对象，也才能把“债转股”机制与清算、破产机制有机结合起来，从而更快、更好地推进国有经济的战略性调整。
