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调整融资融券负债偿还规则范文1
[英文摘要]：
[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
调整融资融券负债偿还规则范文2
一、我国设立证券金融公司的必要性
（一）有利于融资融券活动的顺利进行。我国证券公司建立发展的历史还不长，前几年由于内控不完善、运作不规范，一度出现全行业信用危机。在监管部门主导下，经过几年综合治理，证券公司的内控及合规制度基本建立、各项基础性制度得以完善、综合实力大大增强，但从整体上看证券公司的融资渠道仍不畅通，尤其是对于一些中小证券公司而言，由其自行从金融市场上融入资金和证券，在现阶段仍有较大困难。建立证券金融公司后，银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，可以创造性地弥补证券公司现有渠道有效程度不足问题，同时又可以缓冲从证券市场到银行的金融风险，在机制上亦比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司。由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管。
（二）有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制。专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，便于实施有效监管，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。证券金融公司管理部门则通过货币政策调控，有效调控证券市场，使其对证券市场的调控由行政干预逐步向市场调控过渡。总之，证券金融公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
（三）有利于降低融资融券的系统性风险。建立专业化的证券金融公司，可以降低银行直接向券商发放贷款，信贷资金直接进入股市的风险：一方面，证券金融公司作为专业服务于券商、自负盈亏的金融机构，可以对贷款的对象和用途进行严格的监控，降低银行直接向券商发放贷款的风险；另一方面，证券金融公司凭籍其高于券商的信用水平，可以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而实现融资，有力地扩大券商的融资融券通道。
二、关于证券金融公司的股权结构
《转融通办法》第7条规定：证券金融公司的组织形式为股份有限公司，注册资本不少于人民币60亿元。证券金融公司的注册资本应当为实收资本，其股东应当用货币出资。根据中国证监会的批复，中国证券金融公司的注册资本为75亿元，上海证券交易所、深圳证券交易所分别出资30亿元，占40%股权；中国证券登记结算公司出资15亿元，占20%股权。试比较其它国家或地区的情况。台湾地区目前有元大和环华两家证券金融公司。元大证券金融公司的情况较为特殊，其属于元大金融控股股份有限公司的全资子公司，元大金控占其100%的股权。①环华证券金融公司注册资料为75亿新台币，股东共有5家商业银行、22家证券公司及若干上市公司，其前十大股东见表1②：韩国证券金融公司的股权亦较分散。最大股东是韩国交易所，其持股比例也仅为11.4%，前五大股东共持股35.1%，其中银行占17.7%③，见表2：由上可见，韩国及我国台湾地区证券金融公司（元大证金是个例外）的股东呈现如下特点：（1）股权较为分散，广泛吸收各类金融机构参与；（2）股东不限于证券业内机构，银行、信托类金融机构占很大比重。之所以做出这样的股权安排，一个重要原因是证券金融公司是连接资本市场与货币市场的纽带，广泛吸收两类市场上的金融机构参与，有利于开展业务。我国证券金融公司股权相当集中，且由两大证券交易所和登记结算公司作为发起人出资设立，没有吸收证券公司、商业银行等机构参与。这与我国对证券金融公司的“非营利”定位有很大关联。如果股东是商业银行、证券公司等盈利性金融机构，出资设立非营利性机构则与其本身性质不符。由于我国法律对证券交易所和登记结算公司的定位都是非营利性法人④，由其设立非营业性的证券金融公司在法理上较为顺畅，没有障碍。但正如前文所述，证券金融公司必然要与银行、证券公司开展广泛的业务联系，要较好地发挥其桥梁纽带作用，吸收一些非证券类的金融机构参与，具有一定的积极作用。建议我国证券金融公司选择适当的时机向股东多元化方向进行一定的尝试。
三、关于证券金融公司的功能定位和业务范围
《转融通办法》第10条规定：证券金融公司不以营利为目的，履行下列职责：（1）为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务；（2）对证券公司融资融券业务运行情况进行监控；（3）监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险”。这是法规对我国证券金融公司的定位。但是，我国证券金融公司虽规定不以营利为目的，但是由于其开展转融通业务，有稳定的营业收入和利润，所以虽“不以营利为目的”，但实际上从事经营行为，存在营利的事实。至于该营利是否是以“以营利为目的”，实际上是难于判断的，因此，笔者建议，对证券金融公司的基本定位无须强调“不以营利为目的”。关于证券金融公司的业务范围，转融通业务是其最基本的业务，各证券金融公司皆如此，自无须赘言。我国《转融通办法》还特别规定了证券金融公司的市场监管职能，即应对市场运行情况进行监控，防范系统性风险。值得注意的是，域外设有证券金融公司的国家或地区赋予证券金融公司的职能较为多样化。如我国台湾地区“证券金融事业管理规则”第5条规定，证券金融事业经营下列业务：“（1）有价证券买卖之融资融券；（2）对证券商或其它证券金融事业之转融通；（3）现金增资及承销认股之融资（以下简称认股融资）；（4）对证券商办理承销之融资（以下简称承销融资）；（5）其它经证期会核准之有关业务。”对证券金融公司除可以办理转融通业务以外，还可以开展融资融券（即谓“双轨制”）及认股、承销融资。根据韩国《证券与证券交易法》第44条第3款，证券公司必须将客户保证金存入证券金融公司，并将客户保证金存款账户与证券公司在证券融资公司存款账户分开，客户保证金账户可以存款账户形式开立，也可以信托账户形式开立，开立信托账户管理保证金的目的是将客户保证金与证券金融公司自身资产负债进一步分开，即使证券金融公司破产也不会殃及保证金。我国当前证券金融公司的职能较为单一，便于稳妥起步，随着转融通业务和证券市场的进一步发展，可逐渐增加证券金融公司的业务。可增加转融通以外的其它资金、证券借贷业务。如认股融资、承销融资以及其它面向证券公司的短期融资。此外，还可借鉴韩国的做法，将证券公司的客户保证金存管在证券金融公司。
四、关于证券金融公司的资券来源
《转融通办法》第27条规定：“证券金融公司开展转融通业务，可以使用下列资金和证券：（1）自有资金和证券；（2）通过证券交易所的业务平台融入的资金和证券；（3）通过证券金融公司的业务平台融入的资金；（4）依法筹集的其他资金和证券。”依据该规定，一是证券金融公司除自有资金、证券外，不得使用证券公司向其提交的担保物；二是所谓“通过证券交易所和证券金融公司业务平台融入的资金、证券”，规定较为笼统，对证券金融公司的资券来源规定并不够明确。可能会带来这样的结果：证券金融公司持有证券公司向其提交的大量作为担保的资金或证券，却不能用于转融通，只能再通过另外的渠道融入资金、证券。如此一来，降低了融资融券市场的效率，也增加了额外的成本。试比较我国台湾地区的规定。《证券金融事业管理规则》第15条规定：“证券金融事业办理有价证券买卖融资融券，对所取得之证券担保品，除作下列之运用外，不得移作他用：（1）作为办理融券或转融通之券源。（2）作为向其它证券金融事业转融通之担保。（3）作为办理有价证券借贷之出借券源。（4）作为向证券交易所借券系统借券之担保。证券金融事业办理有价证券买卖融资融券，对所留存之融券卖出价款及融券保证金，除作下列之运用外，不得移作他用：（1）作为办理融资或转融通业务之资金来源。（2）作为向其它证券金融事业转融通证券之担保。（3）作为有价证券交割款项融资之资金来源。（4）作为向证券交易所借券系统借券之担保。（5）银行存款。（6）购买短期票券。依第一项规定运用证券者，证券金融事业应负责于融资融券清结时以同种类证券交付之。证券金融事业对融券人融券卖出之价款及融券保证金，应支付利息予融券人；其利率由证券金融事业订定，报请主管机关备查。”第26条规定：“证券金融事业办理对证券商之转融通，所取得之款项得予运用，并以办理有价证券买卖融资及对证券商之转融通为限。证券金融事业办理对证券商之转融通，所取得之有价证券得予运用，并以办理对证券商之转融通及有价证券买卖融资融券因融券短差之券源为限。证券金融事业依前项规定运用证券，应于转融通清结时，以同种类证券交付之。”依据上述两条可知，台湾证券金融公司可以使用证券公司、客户向其提交的担保品，用于融资融券担保或是作为转融通的资券来源。再看该办法第56条：“证券金融事业得依下列方式取得资金或证券，以供周转调度之用：（1）向各行局库融资。（2）发行商业本票、公司债。（3）向证券交易所借券系统借入证券。（4）以标借或议借方式借入证券。（5）经由证券交易所或证券柜台买卖中心标购证券。”对证券金融公司的资券来源做了较详细具体的列举，值得我国立法上借鉴。另外，根据韩国《证券交易条例》和《期货贸易条例》规定，韩国证券金融公司是证券公司和期货公司客户保证金存款的独家管理机构，保管着整个市场的客户交易结算保证金。这是韩国证券金融制度的一大特色。同时，客户保证金也成为证券金融公司最重要、最便捷的资金来源。就我国当前的实际来说，《证券法》明文确立了客户保证金第三方存管制度，要想直接转变到韩国的模式，既有法律上的障碍，又有操作上的困难。值得考虑的变革路径是：通过《证券法》的修订，先确立中国证券金融公司的保证金存管资格，使其具备与商业银行第三方存管业务竞争的资格，再根据实践的效果决定下一步的发展方向。将证券客户保证金制度与证券金融公司资金融通业务相相结合，既可以解决客户保证金监督管理的需要，又解决了证券金融公司转融通业务的资金来源问题，是一举两得的好事。
五、关于证券金融公司的风险控制
（一）保证金比例调整制度。《转融通办法》第18条规定：“证券金融公司应当按照国家宏观政策，根据市场状况和风险控制需要，确定和调整转融通费率和保证金的比例。”调整保证金比例曾经一度是各国普遍采用的控制市场风险的主要手段，但对其作用也存在较多的争议。美国在1934年到1987年，曾21次调整保证金比例，最初是45%，曾下降到40%，也曾上升到100%，但从1974年以后就一直维持在50%，美联储再未调整过保证金比例，其原因是没有确切证据表明调整保证金比例对防止过度交易、调节市场波动性有显著影响⑤。尽管如此，仍然不可完全否认保证金比例为一种调控市场和证券金融公司风险控制的手段。
（二）对保证金中货币资金占比的最低要求。《转融通办法》第20条规定：“保证金可以证券充抵，但货币资金占应收取保证金的比例不得低于15%。”维持一定比例的货币资金，在于确保市场的流动性，同时对于证券公司开展融资融券业务的杠杆系数予以一定控制，避免极端情况下集中平仓时流动性不足的风险。
（三）逐日盯市和强制平仓制度。《转融通办法》第22条规定：“证券金融公司应当逐日计算证券公司交存的保证金价值与其所欠债务的比例。当该比例低于约定的维持保证金比例时，应当通知证券公司在一定的期限内补交差额，直至达到约定的初始保证金比例。证券公司违约的，证券金融公司可以按照约定处分保证金，以实现对证券公司的债权；处分保证金不足以完全实现对证券公司的债权的，证券金融公司应当依法向证券公司追偿。”通过逐日盯市，确保维持担保比例在安全线以上；一旦证券公司不能追加保证金使维持担保比例符合要求，则证券金融公司可以予以强行平仓。（四）建立互保基金。《转融通办法》第23条规定：“证券金融公司可以根据化解证券公司违约风险的需要，建立转融通互保基金。”这是从整体风险角度出发，加设的一条安全防线。通过互保基金，在发生系统性风险、部分证券公司不能偿还债务时，使用互保基金化解违法风险。
六、关于证券金融公司的监督管理
（一）风控指标监管。《转融通办法》第41条规定：“证券金融公司应当遵守以下风险控制指标规定：（1）净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；（2）对单一证券公司转融通的余额，不得超过证券金融公司净资本的50%；（3）融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%；（4）充抵保证金的每种证券余额不得超过该证券总市值的15%。”对净资本的要求，目的在于确保证券金融公司具有足够的承受风险的能力；对单一证券公司转融通余额的限制，是为了避免证券金融公司业务过于集中，风险未有效分散；对单一证券融券余额以及充抵保证金的证券余额上限的规定，目的是防范个别证券上的流动性风险。
（二）禁止对外担保的规定。《转融通办法》第42条规定：“证券金融公司不得为他人的债务提供担保。”防止不正常的债务担保影响证券金融公司的正常经营。
（三）对资金用途的限制。《转融通办法》第44条规定：“证券金融公司的资金，除用于履行本办法规定职责和维持公司正常运转外，只能用于以下用途：（1）银行存款；（2）购买国债、证券投资基金份额等经证监会认可的高流动性金融产品；（3）购置自用不动产；（4）证监会认可的其他用途。”法规要求证券金融公司的资金只能用于安全性高、流动性好的投资，以确保证券金融公司的资产流动性。
调整融资融券负债偿还规则范文3
由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
（一）美国的融资融券制度
在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
（二）日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1．证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
2．信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
（三）台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：
1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。
3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
（一）我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：
一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。
二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。
（二）拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。
5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
（二）建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。
（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：
（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。
（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：
（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
（2）对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（3）对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
（4）对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：
调整融资融券负债偿还规则范文4
关键词：货币政策；资产泡沫：金融稳定
中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)03-0044-07
一、金融危机爆发前对货币政策与资产价格泡沫关系的主流认识
20世纪90年代以后，随着日本股市泡沫和房地产泡沫破灭引起长达十几年的经济衰退、美国纳斯达克股票市场泡沫破灭结束了战后美国最长的景气周期等事件的发生，货币政策要不要对泡沫做出反应、如何做出反应成为各国货币当局和学术界关注的热点问题。经过十几年的研究和探讨，西方主流经济学家和货币当局形成了“杰克逊霍尔共识”(Jackson Hole Consensus)，反对中央银行把资产价格稳定纳入货币政策目标(Bemanke，2002,2010；Kohn,2006，2009；Mishkin,2010,2007；Greenspan，2002，2003，2010)。
1、货币政策的目标在于稳定一般物价水平，过多地关注资产价格会影响央行信誉。
经过M，Friedman(1968)、Phelps(1968)等经济学家长期卓有成效的研究以及20世纪70年代西方国家普遍出现的滞胀现象，人们已经认识到，货币政策并不能使产出和失业率在任何时候都保持在“充分就业”的水平上，货币在长期内是中性的。它不能影响产出、就业等实际经济变量，只能影响物价水平。同时长期的物价稳定对经济的持续增长极其重要，将长期的价格稳定作为货币政策的首要目标可以使货币政策避免短期因素的干扰。Kydland和Prescott(1977)、Calvo(1978)、Barro和Cordon(1983)的研究让人们越来越重视央行的政策可信度问题。在此背景下，越来越多的央行把自己的目标确定在保持一般物价水平的稳定上。他们认为，如果货币政策关注的目标过多，如关注资产价格的波动，那么公众对货币政策目标产生混淆，就会降低对央行控制通货膨胀的信任度。例如在通货紧缩和资产价格上涨共存时期，如果从治理通货紧缩的要求出发，货币政策必须扩张，而扩张的货币政策又不可避免地加剧资产价格的上涨；如果采用紧缩性货币政策稳定资产价格，一般物价水平将不可避免地进一步下滑。同时，资产价格波动的幅度和频率往往大于一般物价水平，央行干预效果的不确定性也会降低央行信誉度。因此，大多数经济学家和政策制定者认为货币政策不应去干预资产泡沫。
2、货币政策无力事先干预资产价格泡沫，但可以在资产价格泡沫破灭后进行及时干预。
除了上述原因之外，学者和政策制定者不赞成干预资产价格泡沫的主要原因还有两点，一是对资产泡沫识别存在困难；二是刺破泡沫难免殃及实体经济。人们认为，资产价格包含的信息除了反映经济基本面的变化，如生产率的上升外，还包括不反应经济信息的消息，即噪声。由于市场交易者不可能都是知情者，因此证券价格必然既包含噪声也包含信息。噪声越大，证券价格就越偏离它的内在价值，从而产生泡沫。然而，在现实中，央行很难区分基本面变化引起的资产价格上涨与噪音引起的泡沫。关于这一点，格林斯潘有句名言常常被引用：“央行如果要挑破泡沫，干预市场，会有一个基本的问题，那就是假定你比市场还要了解市场”。面对2003年之后不断上涨的美国房地产价格，直到2005年10月，伯南克还否认房地产泡沫的存在，他认为“这些高的房价上涨很大程度上反映了经济基本面的强劲”。央行挤出泡沫会引起经济衰退的说法主要来自伯南克等人的金融加速器原理(BGG模型)。他们认为当央行提高利率刺破资产泡沫时，资产价格的下降势必会导致借款人的净值和资信程度的下降，从而降低其融资能力，使其投资减少，对总需求和实际产出产生负作用，后者将使资产价格和净值进一步减少，产生通货紧缩螺旋。
然而，鉴于日本在二十世纪九十年代股票市场和房地产市场泡沫破灭后长期的经济停滞，格林斯潘提出了应该在资产泡沫破灭后通过快速实施极度宽松的货币政策进行调整的观点，即央行不应主动刺破泡沫，但可以在泡沫破灭后，向实体经济注入足够的流动性以避免宏观经济的崩溃。“泡沫破灭后，再把地擦干净”(mop-up-after)成为各国央行对待资产泡沫的主要的策略。
3、通货膨胀目标制可以同时兼顾一般物价水平及资产价格的稳定。
Bemanke和Gertler(1999)认为，只要泡沫不影响宏观经济的平稳运行，就不应该对其进行干预，如果泡沫扩张影响到了宏观经济的稳定，导致通货膨胀的趋势等，央行需要对其干预。他们指出中央银行应该在一个统一的政策框架中，将追求价格稳定和金融稳定作为相互统一、相互补充的目标，而要达到这一目标的最好的政策框架就是有弹性的通货膨胀目标制。当利用泰勒规则作为通胀目标制的操作规范时，其中的GDP缺口即可反映资产价格的变化，因为资产价格可以通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器等渠道引起总支出的变化，对GDP缺口产生影响，最终会作用于未来物价的变化。所以。只要针对通货膨胀缺口采取逆风向行动，即当通货膨胀缺口扩大时提高利率，反之，降低利率，就可以自动熨平物价和资产价格波动。Mishkin(2007)强烈支持通胀目标制，他提出通胀目标制是一种“集合了各种信息的货币政策管理策略”。换句话说，通过变量对经济活动及通胀前景的影响。通胀目标制将一切相关变量――汇率、股价、房价和长期债券价格――纳入了考虑之中。2004年，Bemanke发表了一场关于“大缓和”(Great Moderation)的演讲，他指出，过去20年通胀和产出的波动不断减弱，期间，改良货币政策发挥了有益作用。
以上是金融危机爆发前西方对货币政策和资产泡沫关系的主流认识，当然，并非所有的经济学家都反对央行对资产价格泡沫的干预，一些经济学家提出应对资产价格泡沫做间接反应，如Shibuya(1992)在Alchain和Klein(1973)编制的消费者“跨期生活成本指数”的基础上引入了资产价格，从而构建了一个“动态均衡价格指数”，作为央行衡量货币动态价值变化的新的通货膨胀指数。Goodhart(1993)也表达了类似的观点。不过由于动态均衡指数在实际运用中的诸多困难，并没有被各国央行所采用。
二、金融危机暴露了货币政策与资产价格关系主流认识存在的问题
1、一般物价水平的稳定无法确保经济的平稳增
长，资产价格的稳定和金融稳定对经济增长的影响越来越重要。
一般而言，物价水平的稳定是经济持续增长的良好外部条件，然而并非充分条件。回顾过去25年来的全球物价走势，各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标，但这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断上升，由此造成的经济损失数额巨大。大量研究表明，金融危机财政救助的显性成本极高，一项针对1997-2000年的24场银行危机的研究显示，各国平均财政救助支出占到其GDP的16％。此外，还有财政救助造成的挤出效应、财政救助引发的道德风险等无法通过量化计算得以显示出来。金融危机的高昂财政救助成本在最近的美国次贷危机中更加彰显无遗。以美国为例，布什政府的1500亿美元减税方案、7000亿美元的问题资产拯救方案(TRAP)、奥巴马政府的7870亿美元刺激计划及最近延续的减税政策等，使得危机的财政救助成本不断累积。美国财政赤字占GDP的比重已经由2008年的3.2％上升到2010年的10.6％，而且还有进一步上升的趋势。
自二战之后，全球各国出现的金融不稳定大多与资产价格泡沫有关，下面以银行危机为例进行说明。在资产价格泡沫形成阶段。用作银行抵押品的资产价值上升，资产拥有者可以据此从银行得到更多贷款。当这些贷款继续购买泡沫资产时，便会进一步推动资产价格的上升。于是，资产价格的膨胀与信贷扩张便会相互促进、相互加强。如果银行将股票或房地产抵押贷款证券化，就会有更多的资金贷放给投机者。即使银行贷款不是用于购买泡沫资产，但资产价格的不断上涨依然使得市场上弥漫着极度乐观的情绪，许多企业的投资收益建立在泡沫膨胀和乐观情绪的基础之上。扭曲的经济信息加大了银行对企业获利能力和经营管理水平的监督难度。无形之中银行放松了对贷款的要求。另外，资产价格膨胀带来的对信贷资金的巨大需求也诱使银行提高利率以获得更高的利润。然而贷款利率的提高会使一些正常的、稳健的借款人退出信贷市场，只有那些蓬齐型借款人才会接受贷款人给出的条件，这就是所谓的逆向选择。总之，过度的信贷扩张使得银行面临巨大的市场风险和信用风险，增加了银行体系的脆弱性，当不利冲击发生时，即使是一点轻微震荡，都会对银行体系产生巨大冲击，甚至引发银行危机。当资产价格破灭时，一方面，银行资产质量会迅速恶化，甚至资产数量严重缩水，这是因为借款人清偿债务的能力下降并有可能破产：抵押品市场上也会由于抛售而出现供给增加，价格下降；金融机构之间的债权债务关系使得部分金融机构之间的呆账、坏账在整个系统内发生连锁反应，并逐级放大。如果这些银行机构还被允许直接进入证券市场参与投资，资产价格破灭还会造成银行资产缩水。另一方面，泡沫破灭期间，银行的存款不仅会因为居民和企业的收入下降而下降，甚至可能出现企业和居民迫于流动性需求而提款。因此，泡沫破灭造成的银行流动性危机，甚至资不抵债、破产清算都是常见的。
2、利率不是治理资产价格泡沫的有效手段。
在资产价格上升时间，由于市场预期经济持续向好，即使央行提高政策利率，在高度发达金融体系的帮助下，市场总可以找到途径来满足自身的流动性需求，此时，市场上的长期利率并不会随短期利率的提高而提高，资产价格仍会不断上涨。这种情况在2004年6月美联储数次加息后表现得尤其明显，图1显示了2004年6月到2005年8月底美国长、短期利率走势的背离，期间，美国联邦基金利率已经提升了2.75个百分点，而美国长期利率的基准――10年期国债的收益率从4.7％左右降至4.2％左右，下降了0.5个百分点。受长债走势的影响，美国30年期的按揭贷款利率也从2004年初的6.3％下降到年末的5.8％。另一方面，金融衍生品通过锁定、分散与转移风险，提高了市场吸收冲击与风险的能力，其中就包括央行的政策利率风险。在金融衍生品中规模最大的利率衍生品一般用来锁定资金成本，在其合约期(一般以年计)内，无论央行如何调控利率，资金成本根本不受影响。在美国市场上，如果按照名义价值计算，利率衍生品冻结了大约500万亿美元的资金成本。
在资产价格泡沫破灭之际。利率政策同样不能发挥出应有作用。在2008年美国次贷危机全面爆发不久，金融机构在日常业务经营中出现了严重的流动性短缺，美联储首先采取快速下调基金利率的传统做法帮助银行以更低的成本获得日常经营所需的流动性，2008年9月到当年12月，连续降低基金利率及再贷款利率累积达125个基点，从1.5％降低至0.25％。然而，由于危机期间金融机构对信贷风险特别是交易对手风险的恐惧，以及资产证券化产品价值缩水导致的自身资产负债表状况的不确定性，联邦基金利率的调整无法缓解金融机构的流动性危机问题。金融市场上短期资金利率下调并未带来长期贷款利率相应的下降，宽松货币政策无法传导到实体经济层面上。
3、事后干预成本远远大于事前干预的效益损失，且可能带来潜在通胀风险。
事后干预策略让中央银行在面对不断膨胀的资产价格泡沫时无动于衷，市场投资者就会无所顾忌，加剧了市场投资者的顺周期行为，导致风险的不断积累。同时事后策略暗含有“泡沫破灭将会实施宽松的货币政策”的承诺，即所谓的“格林斯潘期权”，容易引发道德风险。事后策略往往是在经济运行已经出现较大问题后才进行处置，损失往往已经造成，整个社会付出巨大经济代价。
本次金融危机显示，不但通过财政政策进行危机救助的成本极高，货币政策也冒着极大风险。当美联储发现无法通过下调联邦基金利率缓解金融机构流动性危机时，便推出了多种非常规的措施，如定期拍卖便利(TAF，Term Auction Facility)、一级交易商信贷工具(PDCF，Primary Dealer Credit Facility)、定期债券借款工具(TSLF，Term Securities Lending Facility)，2009年3月后美联储又增加购买机构抵押贷款支持证券(MBS)和机构债以及长期国债。在此类量化宽松货币政策下，美联储资产规模快速膨胀，2008年9月美联储资产负债规模为8000亿美元，到2009年6月为2.05万亿美元，不仅美联储资本充足率更低，而且其增加的资产中可能存在“有毒资产”，资产脆弱性极大增大。更为重要的是，虽然此时宽松货币政策能够避免当前的通货紧缩风险，但是却可能带来潜在的通胀风险。从理论上来看，未来经济好转需要回收流动性时，货币当局可以回收流动性，但是其操作远比释放流动性要困难得多。一方面在于随着利率上升国债价格下跌，即使央行将数量宽松货币政策期间购进的长期国债全部出售，仍不足以回收过去投放的流动性。此时，如果央行以其它金融资产回收流动性，央行需要承担巨额资产损失。另一方面，考虑到美国国债的巨大存量，市场上并不会对国债存在无限需求，存
在着美联储最终被迫购买国债的可能性，此时美联储并不存在“退出机制”，潜在的通货膨胀将会演化为现实的通货膨胀。
4、通货膨胀目标制不能同时兼顾一般物价水平与资产价格水平的稳定。
通货膨胀目标制能同时兼顾一般物价水平与资产价格水平的稳定，是建立在二者一致且相互加，强的基础之上的，事实上，这是一个很充分的假设。在现实经济中，无论是日本20世纪80年代末的股市和房地产泡沫，还是美国2001年的纳斯达克股票泡沫，抑或是刚刚破灭的美国房产泡沫，无一不是在物价平稳时期发生的。可以说低物价的环境中更容易出现资产价格上涨现象，这是因为低物价降低了经济运行的风险，也降低了来自央行的政策风险。人们认为在低通胀下，即使经济增长强劲，央行也没有理由加息。预期风险的降低增强了投资者对金融市场的信心，提高了投资者的风险偏好。同时中央银行长期的低利率政策刺激了金融市场上流动性的增加，为资产价格上涨提供了更多的货币支撑。例如在低物价、低利率下，传统的存贷差难以满足银行等金融机构的利润目标，金融机构会大力发展金融衍生品和衍生交易，在金融市场衍生化、爆炸式发展面前，参与交易的主体出现道德风险并鼓励了金融投机行为。市场流动性充裕使市场上资金更为廉价，对市场上有限资产的需求不断上升，不仅推升优质资产的价格与基本面脱离，而且对劣质资产，部分资金也会忽略其风险成分，进行不合理定价，催生泡沫。其次，资产价格上涨未必能推动一般物价水平的上涨。虽然说资产价格的上涨可以通过财富效应等增加总需求，进而带动一般物价上涨。然而，财富效应充分发挥受到许多限制(张亦春，邱崇明，2008)，如要求资产价格上升是持续、稳定的，波动幅度较小，这说明资产价格上升带动一般物价的上升，不仅需要较长的时间，而且很可能幅度有限。如果货币泡沫持续的时间足够长，反倒是将吸引越来越多的货币进入资产市场，这时经济生活中就会出现资产价格节节上涨，而物价依然稳定的现象，次贷危机爆发前美国经济生活中就是这样一幕。
三、金融危机凸显了货币政策与资产价格泡沫关系中被忽略的相关问题
1、中央银行对广义流动性的控制注重不够。
在宏观经济研究领域，流动性一般是指货币供给量M0、M1和M2。本文所说的广义流动性不仅包括这些传统的流动性范畴，而且指各类金融资产包括各类对冲基金。因为，随着金融市场的发展，任何一种金融产品，如银行给任何一家企业的一笔贷款，即便是流动性较差的十年期贷款，都可以随时转化为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证券或者其他金融衍生产品，出现在金融市场上交易，最后演变为流动性。
在资产价格泡沫形成和破灭过程中往往伴随着流动性的泛滥或短缺。尽管流动性过多并不是泡沫产生的充要条件，但是毫无疑问，货币资产的过度积累确实是泡沫产生的重要根源。首先，流动性是资产成交的货币手段，没有流动性的支持，就不可能实现资产价格的不断上涨；其次，流动性充裕膨胀市场信心，而资产泡沫无论是膨胀还是破灭。在很大程度上是一个信心问题。金融危机爆发前的几年间，美国金融市场经历了一些小规模的金融动荡，但市场流动性充裕，使市场可以很快吸收这些动荡，从而投资者对金融市场吸收动荡与冲击的能力不断变得乐观。流动性充裕给投资者造成了市场繁荣稳定的假象，膨胀了市场信心，风险偏好不断加强，对风险定价偏低。导致资产更快上涨，催生泡沫。再次，流动性泛滥的背后是金融机构的高杠杆率，它将放大资产价格的波动幅度。金融衍生品在市场交易中大多数采用保证金制度，投资者只需用占资产总价值很小部分的资金就可对资产进行交易。市场上有些金融衍生品的杠杆倍数甚至可以高达100倍，投资者用占基础资产价值1％的资金便可以对基础资产进行交易。杠杆可以让投资者以非杠杆时十几倍甚至上百倍的速度增加资产头寸，市场流动性也以十几倍或是上百倍的速度扩张，杠杆率越高，投资者对金融资产购买力的增长速度越快。然而一旦市场风险偏好转向，投资者在“去杠杆化”(deleverage)时，市场流动性也会以几十倍与上百倍的速度减少，遭抛压的资产价格会急速恶化。特别是在投资者集中离场时，流动性枯竭的速度将会更为惊人。无论在熊市还是牛市，金融衍生品的高杠杆率都会放大市场的波动幅度，给市场安全带来挑战。最后，流动性泛滥还将加大资产市场交易中的道德风险。金融衍生交易链条中，每一个参与者在打包转售衍生品过程中，都认为可以将风险无限转移，无视交易者的信用等级，致使不合格的交易者也能参与到交易链条中来。
在过去的十几年。中央银行容忍了全球流动性的急剧扩张，不仅全球货币供给量M0、M1和M2本身增长非常快，而且全球金融资产，如银行资产、债券等增加更快，特别是金融衍生品甚至呈现爆炸式增长。以美国为例(图1，2)，从1990年到2006年，广义货币扩张了不足2，5倍，而金融衍生品与证券化债务扩张了将近5倍。其中一个原因在于在当时的管理框架内，央行对各类流动性的控制力度随着流动性层次的上升而下降。目前M0占全球GDP比重为8％左右：M2占全球GDP比重为115％；证券化债权占全球GDP比重为129％；金融衍生产品占全球GDP的比重为1012％。
2、中央银行对其宏观监管职能注重不够。
目前，各国货币政策基本上都是集中在稳定货币币值，特别是稳定国内价格水平方面，而对维护金融体系的稳定，即金融机构能够保持正常的支付、资产价格不至于过度波动，避免金融不稳定引发严重的实际经济后果，则被有意无意地忽视了。其原因在于。一是传统观点认为物价稳定与金融稳定这两者之间是统一的。金融是服务于实体经济的，它因实体经济的需要而产生，也随着实体经济的发展而发展，实体经济的波动是造成金融不稳定的最主要原因，因此只要保证实体经济稳定，金融稳定就可以得到最大限度的保证。其二，早期央行金融稳定的职能体现在“最后贷款人”角色上，但是“最后贷款人”是一种短期救助措施，容易与长期货币政策目标冲突，导致中央银行的信誉损失。当央行作为商业银行的监管者时，其在制定和实施监管时容易造成道德风险和逆向选择问题。如央行会被商业银行捕获，其总是过早出手相助有问题银行，这样，问题银行得以隐藏，下一次金融危机程度进一步加深。可以说央行采取的行动是保护商业银行的利益而非公众利益。其三，银行监管是一门非常专业的知识，往往是非常具体、微观的，而货币政策却是宏观的。
事实上，近一二十年来，随着虚拟经济的快速发展，金融经济日渐脱离实体经济的发展，金融经济的运行有相当一部分独立于实体经济，金融资产价格的波动并非完全是实体经济运行的表现，金融的内生脆弱性不断增加。其次，央行不能对商业银行进行有效地微观审慎监管并不意味着它不需或者无力进行宏观审慎监管，所谓的宏观审慎监管是指从金融体系整
体而非单一机构角度实施的监管。微观审慎监管可以保证单体金融机构的健康状态，但单一机构的稳健并不等于整个金融行业的稳健。因为微观审慎监管难以有效识别金融体系面临的共同风险，同时随着金融市场的发展，金融体系中的风险越来越多样化，尤其是金融风险之间具有较强的关联性，微观审慎监管也无法对跨机构和跨行业的风险蔓延做出有效管理。宏观审慎监管其最突出的特点是更加着眼于整个宏观体系，重点关注单体金融机构之间相互作用及面临的共同风险，目的是防范系统性风险。
中央银行是实施宏观监管的最佳选择。首先，宏观审慎监管与货币政策调控目标具有一致性，重点都是关注宏观经济领域的问题，防止经济波动过大对金融体系造成的威胁。其次，通过履行宏观审慎监管职责，央行可以更好地了解微观金融主体的情况和货币政策的传导过程，提高央行货币政策的公信力和执行力。毕竟币值稳定这一货币政策最终目标的实现还需要一个稳健的金融体系。如果整个金融体系存在问题，不能对货币政策信号做出反应，中央银行政策手段的功效就会降低。最后，只有中央银行才是对金融市场上流动性有最终调控能力的一方，其他的微观监管机构都不具有该能力。因此，要防止金融市场上出现系统性风险，就应该充分发挥中央银行的作用。目前，美国、英国、欧盟等已经出台的金融监管改革法案中，无一不是强化了中央银行在防范系统性风险中的作用。
3、中央银行对快速发展的金融市场重视不够。
早在1988年，Friedman就指出，股票价格变化从四个方面――财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应――影响居民货币需求，其中，前三种效应使得货币需求随着股票价格的上涨而上升，第四种效应对货币需求是负向影响。这说明资产价格的大幅度变动会改变货币需求的稳定性，动摇货币政策传导机制发挥作用的基础。目前，随着全球范围内金融创新进程的日益深化和经济日益金融化，金融市场更是对货币政策的制定和实施带来严重冲击。金融创新削弱了商业银行在货币政策传导中的中介角色，强化了非银行金融机构的中介作用。货币政策通过金融市场的传导已经远远超过了单一的信贷市场和股票市场渠道，包括银行系统、资本市场和金融衍生品市场在内的广义金融市场已经成为货币政策传导的主要组成部分(Adrian＆Shin，2009；zhang and Clovis，2009；Antinolfi and Kawamura，2009；张成思，2010)。前文已经讲到，央行的货币政策工具，如利率的动态走势，对金融市场的衍生交易有着重要的影响，另一方面，金融衍生品市场提供杠杆功能，其对整个金融体系的资金借贷状况有着重要影响：金融衍品化的发展又影响到银行信贷、其他金融机构的行为并可能带来其他形式的信贷产品的发展。同时，过度的金融衍生化和经济金融化引发道德风险和投机行为。这些综合起来。影响企业的投资和参与金融衍生交易的机构主体的经济状况，最后作用于总体经济。
四、后危机时代对货币政策与资产价格关系的再认识
1、中央银行应将资产价格稳定和金融稳定纳入货币政策目标。
鉴于资产价格稳定和金融稳定对央行货币政策执行和经济实体运行有着越来越重要的影响，而且中央银行有能力进行宏观审慎监管，因此，应将资产价格及金融稳定纳入货币政策目标，这种主张得到了以欧洲央行行长Trichet(2009)为代表的经济学家和政策制定者的认可(White，2006；Borio＆Lowe,2002；Bofio&White，2003；Ceecheui et al，2002)。
将资产价格纳入货币政策目标，意味着中央银行会对资产价格采取逆经济风向行事的事前货币政策，在资产价格下跌时期采取扩张性货币政策，在资产价格上升时期采取紧缩性货币政策，避免资产价格的产生和破灭，降低未来发生高成本金融不稳定的概率。同时逆经济风向的货币政策将会显示央行的意图和市场信息，减少市场主体的羊群行为，此时即使很小的政策调整也可以有效地引起资产价格和金融机构的调整，避免泡沫的进一步膨胀。
中央银行特别要注重低通胀下的资产泡沫。不仅因为低通胀下更容易出现资产泡沫，也是因为低通胀水平下资产泡沫破灭的破坏性更大。此时资产价格的调整只能通过名义价格的大幅度下降来实现，而资产价格的急剧下降将会对居民、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。另一方面，随着宽松货币政策在危机期间的逐渐实施，短期名义利率水平为零或者接近零，而央行的公开市场操作、再贴现率和存款准备金率等三项货币政策工具的作用空间受限。为此国际货币基金组织首席经济学家Blanchard等(2010)主张通货膨胀目标值由当前的1％-3％提高到4％。Williams(2009)认为，零利息约束是金融危机后美国经济复苏的障碍，金融危机下美联储2％的通货膨胀目标值并不足以防止零利率约束对宏观经济的不利影响。
2、中央银行应在宏观监管框架内通过控制流动性的增长提防泡沫的产生。
前面分析表明，在金融市场高度发达的当今，采用调整利率的方式来应对资产泡沫效果并不显著，甚至会出现超调现象，同时对实体经济的损害将会更大。前述分析还表明，资产泡沫形成的一个重要原因还在于广义流动性泛滥。因此，央行不仅可以从货币、信贷和金融衍生品等先行指标上识别资产价格泡沫和金融失衡，同时也可以通过控制流动性的增长提防泡沫的产生。这就需要发挥央行的宏观审慎监管职能，其监管对象要从商业银行扩展到系统重要性非银行金融机构乃至整个金融体系，监管方式从“最后贷款人”的事后救助为主变为事前监管为主，监管工具主要为金融机构的各种杠杆率，包括证券市场上融资融券的杠杆率、信贷市场上按揭贷款的杠杆率以及金融机构资本充足率等。通过逆经济周期调整杠杆率来控制全社会的流动性，同时有助于防止金融机构过度承担风险。另外，鉴于一国泛滥流动性还有一部分来自于国际市场，央行也应该加强对资本流动的监管。
3、中央银行应在泡沫破灭后的救助行为中受到一定限制，以避免引发更大规模的潜在通货膨胀。
资产泡沫破灭后，央行采取宽松货币政策进行救助时应该存在一定的限制。这是因为金融机构的优胜劣汰是行业健康发展和社会稳定的保障及时淘汰经营失败的金融机构可以消除隐患，避免信用泡沫的积累。允许银行倒闭从而消除它所创造的多余货币，是抑制金融市场泡沫的重要措施(吴晓灵，2010)。另外，限制性的救助措施也能部分解决“大而不倒”金融机构的道德风险。同时，对央行的救助行为进行一定的限制，也是避免引发潜在通货膨胀的重要环节。在美国最近通过的金融监管改革法案中，就对美联储增加了制约，美联储将面临审计，审计内容主要是为应对危机而发放的紧急性贷款和其他的政策行动。美联储需要在两年内披露其通过贴现窗口以及其他公开市场操作为银行提供贷款的细节。美联储不得对单个公司通过紧急贷款进行救助，禁止对无偿还能力的金融机构实施救助。
参考文献：
