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债务融资成本的计算方法范文1
abstract the cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. the article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods， analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital， and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.
一、概论
可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。
随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。
要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。
二、企业资本成本及其估算模型
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。
企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、 长期借款成本
长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：
ki=式中：ki ——长期借款资本成本
it ——长期借款年利息
t——所得税率
l——长期借款筹资额（本金）
f1——长期借款筹资费用率
如考虑资本的时间价值，则
l（1-f1）= ，
ki=k（1-t）
式中：p——第n年末应偿付的本金；
k——所得税前的长期借款资本成本；
ki——所得税后的长期借款资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出k值。
2、 债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用
kb=式中：kb ——债券资本成本
ib——债券年利息
t——所得税率
b——债券筹集额
fb——债券筹集费用率
如考虑资金的时间价值因素，则：
b（1-fb）= kb=k（1-t）
式中：p——第n年末应偿付债券的本金；
k——所得税前的债券的资本成本；
ki——所得税后的债券的资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出k值。
3、 股权成本及留存收益成本
留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：
（1） 资本资产定价模型（capm）法
ks=rf+（ -rf） ？；j
式中：ks ——股权成本；
rf——无风险的收益率；
——平均风险股票必要报酬率；
？；j——公司的贝塔系数；
实际计算时，rf 可用国库券的报酬率的数值； 市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。
（2） 债券收益率加权益风险报酬率
ks=kb+rj
式中：kb——债券成本；
rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。
（3） 已实现的投资收益率
ks=式中： ——平均股利收益率；
——一段时间的平均资本收益率；
（4） 股利增长模型
该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。
ks= +g
式中：d1——预期年股利额
p0——普通股市价
g——普通股利年增长率
总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。
4、资本的加权平均成本
一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。
其计算公式为：k=wacc=式中：k——加权平均资本成本；
kj———第j种个别资本成本；
wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；
实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。
5、债务融资与股票融资的动态调整关系
若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为ks=ku.可以推导出，增加债务融资后，则：ks=ku+（ku-kb）（1-t）式中：ku——无杠杆时资本成本；
b——债务融资额；
s——股权融资额；
即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为ku+（ku-kb）（1-t） .
6、影响资金成本的因素
从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：
1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。
2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。
3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。
4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
三 、西方上市公司融资决策的模式
1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于bbb级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。
2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。
对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。
3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。
西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，ibm五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，ibm用56.6亿美元回购了4700万股股票。
由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。
四、我国上市公司的融资启示
1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。
2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。
3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。
4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。
参考文献：
1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年
2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年
债务融资成本的计算方法范文2
摘要：我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰恰相反，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显冲突；我国上市公司的融资结构与发达国家和一些发展中国家相比，也存在强烈的股权融资偏好。融资结构中股权融资比重偏高、内部融资比重偏低这种强烈的股权融资偏好，对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理及投资者利益等方面都有不利影响。分析了我国上市公司的融资特点及上市公司表现出强烈的股权融资偏好的原因，并探讨分析了当前股权分置改革对于上市公司的融资行为的影响，以及这种股权融资偏好带来的种种弊端，提出了抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。
关键词：上市公司；融资；股权融资；内源融资；偏好
中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）23－0132－05
一、我国上市公司融资行为现状分析
公司融资结构，是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。公司融资行为合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。我国现阶段上市公司融资行为特点。
（一）上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足
负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。据统计，我国上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。但是，从负债结构来看，历年上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占资产总额的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。
（二）上市公司股权融资偏好明显
自从我国设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。而从资本成本来看，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。由于我国股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票融资引发市场股价的下跌。
（三）上市公司银行贷款比例较以前大幅降低
我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另外，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
（四）上市公司留存收益所占比率较低
我国是发展中国家，公司内源融资比率相对于发达国家为低。当公司处于扩张期时，内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，由于企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Jeannette用企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低， 留存收益水平不高的原因。
（五）企业债券融资比例极小
首先，债券融资成本低于股票；其次，可以免交企业所得税。世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是，我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3 000多亿元，平均每年只有200多亿元。2000年上市公司通过股票筹资1 554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1~11月份通过债券筹资达9 350亿美元，同期发行股票筹资只有1 460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。
据统计，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8.2%，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达5 1.8%。在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20%～30%，债券融资为70%～80%。而上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。另外，在我国，为了追求短期效益，达到股票发行上市、配股、增发等目的，上市公司捏造虚假信息情况严重。有的上市公司为达到10%的净资产收益率这一配股条件而人为粉饰业绩。绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，而许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化。
（六）上市公司在融资资金使用上具有跳跃性
上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动，这使得上市公司在从属于企业发展战略上缺乏连贯性，在融资资金使用方面也具有明显的不连贯性。同时，在融资资金的使用上，也具有很大的随意性，如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重。总之，从当前的现实看，我国上市公司重外源融资、轻内源融资；重股权融资、轻债务融资，表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的，过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。
二、公司的融资偏好的原因分析
（一）公司融资偏好的外部原因分析
由于股权分置等历史遗留问题，相对于国外的成熟国家而言，我国上市公司具有强烈的股权融资的偏好，大股东在股市中圈钱及套现现象屡见不鲜中小股东的利益因此而受到了严重伤害。本文拟研究分析造成国内上市公司对股权融资如此热衷的直接原因。笔者认为，国内上市公司具有强烈的股权融资偏好的原因，主要有以下几方面。
1.股权融资成本低于债务融资成本
融资成本是上市公司比较选择融资方式的主依据，是决定上市公司融资取向的根本因素。理论上，融资成本的高低顺序和融资人对融资形式取舍呈反向关系。融资成本越低的融资形式，越容易得到融资人的青睐。一般而言，股权融资成本是否低于银行长期贷款成本是融资人选择股权融资还是债务融资的分水岭。将2002―2005年沪深两市举行IPO、增发、配股的上市公司的融资成本进行分析可知，国内上市公司平均股权融资成本小于债务融资成本（见表1）。成本比较的结果显示，股权融资相对于债务融资对企业更有利，因此，国内上市公司对股权融资的强烈偏好确实有融资成本优势作基础。表1中的股权融资成本是IPO、增发、配股的年加权平均融资成本，具体计算方法为：当年每股股利除以每股融资额与每股融资费用之差。债务融资成本计算方法为银行5年期贷款利率乘以1与公司所得税率之差，所得税率取33%。
其实，国内上市公司的股权融资成本还存在一个软约束问题。股权融资成本包括支付股利、发行费用以及信息披露成本等，其中主要是股利成本。在国有股一股独大的条件下，分红派息决定权在于上市公司大股东，上市公司完全可以通过不支付股利将融资成本降至零，因此，融资的成本约束充其量只能是软约束。对于连续三年不分配现金利润不能进行再融资的规定，由于没有明确的分配数量的基本要求，上市公司很有可能仅仅象征性地分一点，以微小的成本保障再融资权的资格。如果上市公司进行债务融资，负债要依约定还本付息，违约将承担赔付成本，因此对公司构成了硬约束。比较两者，上市公司选择股权融资是必然之事。相比之下，美国的情况则完全不同。据统计，美国公司税后利润中约有30%～50%被用于支付股利，而美国纽约交易所和纳斯达克的发行费用一般为股票融资额的10%左右，综合计算融资费用较高。按美国绩优大公司的数据，股权资本年均成本经常高达12%～15%，高于美国银行贷款利率4%～9.5%（2000―2004年）的水平，因此，美国公司融资并不首选股权融资。
2.股权分置和国有股一股独大
在这样的背景下，股权融资成为实现大股东利益最大化的有效途径。根据现代公司制度理论，公司的目标是实现公司市场价值的最大化。而公司的融资结构是影响公司市场价值的重要因素。要实现市场价值的最大化就要构建最优的融资结构。根据啄食顺序理论，企业优序融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。发达国家上市公司就是按这一顺序安排其融资战略的。应该说，这种理论比较适合像美国那样的成熟市场经济国家，但对有着特殊国情的中国公司则未必。
国内上市公司股权结构有两大特殊性，一是股权分置，二是国有股一股独大。股份流通权分置的股权结构特点导致了国有股和流通股的同股不同价，造成了国有股股东资产价值同股价波动无关。国有股东因而不会以公司市值最大化为目标，其更关心的是公司账面资产净值的变化。股权融资可进一步增厚公司每股净资产，即使会冲击公司的市值也涉及不到大股东的利益，因此符合有利于公司大股东实现自身利益的最大化。国有股东的一股独大使得其能牢牢地掌握着公司的控制权，公司股权融资就有了权力保障。大股东从自身的利益出发，自然会利用控制权促成股权融资的实现。更有甚者，有的大股东若蓄意挪用、侵占上市公司资金的话，股权融资就更是其达到目的的首选工具。根据资本结构理论，如不恰当地过分使用股权融资，会削弱大股东的控股权。一旦公司效益不佳，证券市场的外部约束机制将起作用，股东在股市会以脚投票，还可能引发敌意购并或控制权争夺。这是上市公司在融资决策中必须考虑的。对于全流通且控制权分散的美国公司而言，上述风险是必须重视的。但对于国内上市公司而言似乎有点杞人忧天。国内上市公司大都是国有控股的公司，第一大股东控股公司中，大股东平均持股比例为53.67%，离35%还有相当的股权融资收缩空间，不会由于几次股权融资而面临丧失控股权的风险。因此，国内上市公司在选择股权融资时不会像美国公司那样有太多的顾忌。
3.股权设置不合理
在当前股权分置的制度背景下，中国上市公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样可以搭便车。高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权融资偏好成为非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。
4.公司治理结构不完善
根据成本理论，公司人并不总是以委托人的最大利益为行动取向，其间存在成本。由于信息的不对称，人可能以牺牲委托人的利益为代价，谋求自己的效用最大化，使公司的经营行为偏离股东利益最大化的宗旨。为消除关系中存在“道德风险”，最大限度地降低成本，委托人必然会设计出一套有效的监督和激励机制，也就是公司治理结构。通过一系列规范财产所有者、受托者、控制者、使用者相互权利和利益关系的制度安排，约束人行为，使之为委托人的利益努力工作，降低成本，提高效率。国内上市公司绝大多数脱胎于国有企业，由于体制上的原因，上市后并未从根本上改变内部组织、管理和运行机制，公司治理结构不完善，因此始终存在成本较高的问题。国内上市公司的股权融资偏好就是这一问题在融资上的反映。理论上讲，人应该合理安排公司的融资结构，以实现公司股东利益的最大化。内部融资要以公司丰厚的留存收益做基础，国有公司盈利能力弱，支付股利后所剩有限，难以满足或全部满足投资项目对资金的巨大需求，巧妇难为无米之炊。债务融资虽然能满足资金需求，也可以获得财务杠杆收益和税收节约收益，但由于要定期还本付息，会强化人的工作努力程度，压低在职消费程度，还可能给公司带来财务风险甚至破产风险，显然不是人的最佳选择。相比之下，不丧失控股权条件下的股权融资没有这些问题，有利于人的效用最大化。因此，人在融资方式上自然倾向于股权融资。对于那些经营不善的上市公司，股权融资还能延长企业的生命周期，解除至少是延缓公司的破产威胁。
5.经济高速发展期企业的扩张冲动
在经济高速增长时期，企业不可避免地存在扩张的冲动。国际研究表明，发达资本主义国家在经济高速发展期，其企业也同样存在普遍的扩张冲动，从而导致股权融资也呈快速上升的趋势。以美国和韩国为例。1960―1984年是美国经济的高速发展期，其间美国股市总值及上市家数同GNP呈显著的同向变动关系，GNP增长1%，股市总值增长1.425%，上市家数增长1.713%。1986―1995年是韩国经济的高速发展期，其股市总值同GNP也呈显著的同向变动关系，GNP增长1%，股市总值增长1.537%，高于美国。除股市估值水平上涨因素外，导致股市总值及上市家数增长的原因就是股权融资、再融资的增长。
（二）影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素
若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素
高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。
3.企业规模因素
大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。
4.企业盈利能力因素
据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
5.企业经营风险因素
经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。
6.公司的独特性因素
公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以，资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。
7.非债务税收庇护因素
非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项（包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额）较大的公司应该会有较低的杠杆率。
8.信号因素
许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。
三、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议
（一）上市公司应当逐步建立资本成本理念
通过对资本成本的重新认识和对融资成本的定义，我们发现股权资本成本对公司管理者的软硬约束是决定公司融资偏好的关键因素。目前，我国资本市场还很不完善，股权资本成本不具有硬约束性，使得股权融资成本十分低廉，因此，股权融资成为上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权资本成本最终将成为一种硬约束。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权成本以及对经理人员的监督管理造成负面影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。因此，上市公司应及早建立资本成本理念，其目的并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值，而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是账面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标，实现企业的健康、持续发展。
（二）加大流通股投资者投资理念教育，发展机构投资者
目前，我国流通股投资者大多为自然人投资者，他们通常重投机轻投资，很少坚持自己的投资权益，只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报，使得中国上市公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，造成上市公司流通股股份融资成本总体偏低。在此条件下，公司管理者毫无约束地增资扩股，表现出强烈的股权融资偏好。如果在资本市场上有真正注重投资的机构投资者的存在，就会形成对融资的硬约束。然而，在我国目前的资本市场上，机构投资者仍占少数，因此，应大力发展机构投资者。机构投资者在持股较多的情况下可以参与公司董事会的决策，有效抑制上市公司少分红多圈钱的行为。
（三）完善公司治理结构，规范大股东的行为
我国上市公司一股独大的股权结构是其产生股权再融资偏好的根本原因，因此，要使上市公司股权再融资行为理性化，关键要解决其股权结构问题，即实现国有股、法人股全流通和国有股减持，但目前实施难度较大。在解决国有股、法人股全流通和国有股减持之前，公司在进行融资时，应由董事会提出方案，独立董事签字后，再提交持股比例不超过10%的中小股东参加的股东大会通过。这样有利于保护中小股东的利益，有利于约束大股东过分偏好股权再融资行为。
（四）完善公司治理结构，防止内部人控制
首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时，使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的问题与内部人控制问题。
其次，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看做直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。
因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。
（五） 建立约束上市公司融资行为的市场环境
市场环境对于约束上市公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，对上市公司融资的市场环境进行改造是规范上市公司融资行为的一个重要方面。目前，上市公司之所以认为股票融资是一种没有成本的融资方式，是因为发行市盈率定得太高和股票分红太少。因此，一方面，要改革发行方式，最终要实现由投资者和融资者在充分竞争条件下形成发行价的定价机制；另一方面，证监会有必要规定那些要配股或增发的上市公司的股利分配比例。
（六）健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场
1.完善金融体系的一体化建设
五个小系统共同组成了企业融资系统。（1）投资者－银行－企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。（2）投资者－证券市场－企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。（3）投资者－证券市场－银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。（4）银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。（5）企业之间融通资金。企业间通过应收应付款项融通资金曾是融资主要来源之一，但过分依赖此种融通资金手段会使企业陷入债务陷阱，走向破产。因此，无论对上市公司还是非上市公司，都应该实行按账龄分析法或银行五级分类法计算风险资产，注重考察企业现金流量净额，以真实确定企业经营业绩减少投资风险。
2.努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营
债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。
（七）加快我国股权分置改革，建立全流通的股票市场
我国上市公司的控股股东一般为非流通股股东（国有股和法人股），由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方式、不同的配股认配权和认配形式以及不同的股权转让定价方式，使得控股股东通过股权融资可以获得更大的控制权利益。要根除这一弊端，最根本的解决方法是建立一个全流通的股票市场，但在目前时机尚未完全成熟的时候，上市公司实现股权结构优化的主要途径是股权分置，实现股权分散化，从而改善上市公司的融资结构。同时，由于国有股的减持和流通，也有机会提高管理人员的持股比例，使其货币性收入与企业利益紧密相关。国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源的功能，建立健全上市公司法人治理结构。为了提高上市公司整体股权结构的市场化程度，实现资源的合理配置，上市公司应该通过国有股回购、国有股竞价配售、弥补差价上市流通、配售定价弥补差价流通、国有股向外商转让、国有股协议转让与管理层收购等多种方式减持国有股，推进非流通股逐步流通上市
（八）强化债权人的相机性控制
所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权利便转移到债权人手中。在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正地建立起来，因而导致成本的提高。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效地发挥作用的基础上，强化债权人的相机性控制，确定债权人在亏损公司破产、清算、暂停和终止上市、重组中的优先地位。与股东控制相比，在债权人控制下，一方面由于企业的贸易结算和贷款都是由银行进行的，所以债权人对企业的资产负债信息的掌握比股东更全面、更准确；另一方面，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有力，把债权人（尤其是银行）的“相机性控制”机制引入上市公司的治理结构中，有利于提高上市公司的运作效率。
此外，还应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导上市公司在努力提高经济效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。
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债务融资成本的计算方法范文3
一、引言
自20世纪80年代至今,国企改革一直是我国经济转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来,我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”,再融资冲动心理越来越强,融资数量也越来越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明,2005)。大量研究表明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国自1984年开始,上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加,而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。
二、我国上市公司再融资现状分析及成因
与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后,其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始,我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷,笔者利用经验数据分析后发现,随着监管审核政策的调整,上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上,我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:
(一)普遍表现出股权再融资偏好
上市公司一直以来偏好于股权融资,相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计,从1991年至2002年2月,我国A股市场共筹集资金5951.9亿元,其中配股和增发资金2056亿元,占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示,我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。
造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:
1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因
融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面,我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场,股权融资成本Ks可计算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g
其中,t为公司平均股利发放率,D为公司的盈余水平,P为公司股票的发行价格,f为融资费用率,g表示公司的预期股利增长率。
虽然我们对此无法精确计量,但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。目前,我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间,取中位数40计算,但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格,据统计平均配股价/市场价约为0.8,则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看,股票的发行费用率约为1.05%,通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低,并且我国上市股利增长率过低,导致权益资本成本极低,低于债券融资利率,更低于银行借款利率,这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。
2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因
一方面,我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来,大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后,都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏,1995;张春霖,1995)。公司治理结构不完善,致使失去控制的内部人掌握公司的控制权,他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资,不仅会使管理层面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面,负债的利息采用固定支付方式,负债的利用减少了企业的自由现金流量,从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此,上市公司的管理层在再融资行为的选择上,必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者,由于“内部人控制”的存在,上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策,都由上市公司管理层控制,既然股权资本几乎是无代价的取得,上市公司管理层就会产生股权再融资偏好,从而尽可能充分地享受任职的好处。(二)2001年前偏好配股融资,2001年后增发受到青睐
政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度,使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。
如图1所示,2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额,尤其是1999年以前,差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的,而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年,增发有所增长,但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少,只有56.61亿元,不足增发的1/3。2003年配股略有增长,增发略有减少,但融资额远不比前几年。
经过分析,笔者认为,上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:
从1999年到2001年之间,证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降,但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率计算方法的变化,导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以,很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地,证监会对增发的业绩要求却很低,导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年,由于投资者的广泛质疑,增发发行一度停顿,随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%,这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。
(三)2003年可转债融资成新宠
1.2003年可转债融资情况
2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》,为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下,许多上市公司宣布发行可转债。到2003年,可转债融资倍受青睐,成为上市公司再融资的新宠,全年筹资额达到180.6亿元。
债务融资成本的计算方法范文4
关键词：民营企业 二次创业 新产品 创新能力
引言
民营经济在嘉兴经济中占重要地位，是占GDP比重最高的所有制形式，仅2012年，嘉兴市个体私营经济就实现了增加值1659.34亿元，比重由2004年的54.3%提升到2012年的57.5%，其中，嘉兴市工业增加值的近60%、建筑业增加值的97%、第三产业增加值的一半以上都来自个体私营经济。尽管从2010年以来，国内外经济形势不佳，要素价格波动剧烈，企业利润不断压缩，民营企业处境艰难，企业发展到了一个从量变到质变的历史转型阶段。但是形势还是相对乐观的，一方面，中央为了促进非公有制经济发展，出台了“非公经济36 条”、“中小企业29条”、“民间投资36条”等一系列扶持民营企业发展的各项政策措施，为民营企业进一步发展创造了良好的条件；另一方面，为了突破现状，促进民营经济持续健康的发展，嘉兴市制定了相关扶持政策，尤其是制定了促进民营经济“二次创业”的政策措施，为民营企业发展构建一个有力的政策环境。
一般理论界认为，“二次创业”是与企业初创相对应的概念，是指企业发展到一定程度后，必须对整个公司的资源进行重新整合，以及进一步加深企业内涵以一个全新的面貌、精神去运作公司，向更高目标过渡。 二次创业是一个关于已经完成了原始积累，有了一定规模的民营企业如何向更高层次过渡，再树辉煌形象的问题（李义平，2000）。关于“二次创业”理论和对策方面的研究，主要集中于企业组织结构的重构、完善，包括了产权、管理、人力资源、品牌、技术等等一系列的革新和改造。
事实上理论界所开列的“药方”现实并未得到企业界的认可和采纳，尤其是关于产权和股份制改造方面，众多民营企业数十年如一日，在产权上没有向现代企业迈出实质性步伐。其实原因很简单，对于民营企业主而言，产权过度明晰和股份化，意味着分权，意味着个人意志受到限制，意味着家族对企业的控制力受到冲击，企业对这些不感兴趣。
从政府扶持政策走向上看，民营企业的提升层次的“二次创业”和“转型升级”是关联的，政策目标应该是“转型升级”，而促进民营企业“二次创业”是“转型升级”的抓手。基于如此考虑后，本研究提出民营企业“二次创业”的前提，即在企业主不放弃已存在多年的既定公司掌控模式下的“二次创业”，在这个前提下并根据数据的可得性，利用2005到2011年间的嘉兴民营企业新产品产值数据，分析影响民营企业新产品创新能力的因素，并有针对性地提出改进民营企业新产品创新能力的政府扶持和促进对策。
选择新产品创新能力作为分析视角，主要是因为新产品涉及研发、生产到销售等一系列环节，能够综合反映企业整体研发能力、管理水平、市场运作能力和企业管理者开拓意识等内在素质。这从实质上和学者所提出的“二次创业”核心是“组织结构性调整”一致（李碧珍，2013），因为无论企业性质如何，终究要经历市场选择，其中标准之一就是“供需平衡”，企业无法提供适销对路的产品，将被市场淘汰；而适销对路的产品投入市场必然以新产品身份入市。所以本研究选择企业新产品创新能力作为切入点进行分析，从民营企业新产品创新能力角度，通过实证研究探析其中演进路径，并以此为抓手，提出针对性较强的政策建议，促进民营企业“二次创业”。
相关研究回顾与分析
关于“二次创业”的理论研究大致起于2000年左右，并沿着两条主线进行，其一是企业如何实现“二次创业”，提升层次；其二是政府如何促进企业实现“二次创业”，促进民营经济发展，这方面研究还相对分散和薄弱。
关于企业如何实现“二次创业”方面的研究比较深入。无论李义平（2000）认为“二次创业”企业重点在信誉、品牌、规模经济、管理和制度五个方面提升；还是蒋伏心、潘勤 （2001）等研究认为“二次创业”就是着力解决产权变革和公司治理这两个核心问题；抑或白雪秋（2003）提出民营企业二次创业关键是明晰产权、科学管理和任人唯贤等三方面进行制度创新，均是民营企业完成企业初创和资本原始积累（“器物”建设）后的“制度”创业和“文化”创业（李金堂，2006）。因为企业的管理、产权、人力资源、公司治理、品牌等方面，均须在一个科学规范的制度框架里运行，没有良好的制度框架、企业发展将难以长久。对于企业而言，新时期给企业提出了更高要求：企业要勇于承担社会责任并注重知识产权（王林昌，2004），这又需要企业不断学习，转变经营、管理、用人等一系列观念（葛宝山等，2005），方能更好地实现“二次创业”。
关于（政府）如何促进民营企业实现“二次创业”方面的研究，近年来日渐增多。政府扶持政策手段相对单一，不外乎财政政策、银行政策、行政手段、法律手段等。其中典型观点是建议政府“少干预，多服务”（吴勇男，2003），建立服务型政府（刘义康，2006；冯涛，2012）。政府提供的宽松的体制环境、多渠道低成本的融资环境、公平的行业市场准入环境等创业土壤中促进并实现民营经济的“二次创业”。而且这方面的研究以理论分析为主，实证研究比较肤浅，政策建议显得空泛。
总之，本研究就是从民营企业新产品创新能力角度，通过实证研究探析其中的演进路径，并且以此为抓手，提出了针对性较强的政策建议，以期能促进民营企业“二次创业”。
民营企业发展面临的困境
近年来，全国民营经济和产业结构不断优化，产品的附加值、市场占有率和竞争力不断提升，但普遍遇到一些发展中的问题。
（一）国内外传统产品市场萎缩、订单缩小
在欧美经济复苏迟缓的国际背景下，我国外向型经济受到一定影响。同时，国内传统产品产能过剩、产品同质性严重和国内经济增速放缓等国内宏观背景下，以低附加值、劳动密集型产品为主的民营企业正面临着市场萎缩、国内外订单总量下降的不利局面。民营经济出现了增速放缓的迹象，但是一些企业却异军突起，无论是高新产业企业，还是传统产业企业，都有典型案例。企业在寻找突破口的同时，更清楚地认识到“转型不容易，还是考虑产品升级、技术升级”，“民营企业要突出发展主业，把最熟悉、最擅长的事努力做得更好”（余延青，2013）。
（二）各种要素对民营企业制约日渐严峻
经济发展和企业所需的核心经济要素正成为制约民营企业的重要因素，土地、劳动和资本这三种核心要素对民营企业而言，均不再丰裕。全国经济比较发达地区土地要素日趋紧张。企业工业用地紧张，租金上升很快，年均上涨15%左右。也因为工业用地紧张，各地已经实施多年“腾笼换鸟”政策，倒逼“三高”企业升级或者退出。据调研嘉兴市70%企业面临土地制约。全国普遍性存在劳动力资源紧张现象。随着中国“人口红利”期日渐结束，“用工荒”将成为未来劳动力要素的常态。据调研嘉兴民营企业30%-40%存在用工不足的现象。而且随着社会保障体系的完善，企业综合用工成本将进一步提高，部分企业开始尝试用技术取代劳动力，降低生产成本。随着银行信贷的持续紧缩，民营企业资本要素进一步短缺。民营企业多年来主要是“滚动式”发展，企业自身资本积累不足。由于民营企业经营管理、会计制度等企业制度不规范，我国企业信用体系不健全等原因，商业银行对民营企业融资需要充分的担保或质押，成为多年来制约民营企业快速发展和转型升级的硬伤。民营企业融资难还造成了企业面临过高的违约连带风险，个别企业出现违约，将连累经济效益良好的企业健康运行。调研发现，融资难是民营企业普遍遇到的困境，涉及面很广。很多企业为了获得发展资本，不得不以15%、20%甚至更好的利率向非银行机构或民间集资形式借贷，增加了企业利息成本支出，加大了企业经营风险。50%以上中小企业面临融资难。
（三）民营企业创新能力不足
民营企业很多都是凭经验进行项目选址、经营管理的，研发对部分企业而言是“不可能”。一部分企业主要瞄准市场销售热品进行模仿式发展，根本没考虑过研发，没有意识去研发。一部分企业对研发认识有偏误，认为研发就是进行技术革新，就是上新项目，就是大规模投入。其实研发涉及范围很广泛，小到产品改进、新产品的开发，大到大规模技术革新，投入规模是研发目标而定。一部分企业对自我研发心有余而力不足，清楚知道产品技术含量、产品创新对企业的重要意义，但鉴于人才的缺乏、研发风险的考虑等因素，研发成为部分企业不敢触及的美好愿望。据调研，企业规模达到年产值1000万-2000万之间后，民营企业开始进行自主研发，如桐乡的昆桐集团等。但是对大部分民营企业而言，研发成为不可触及的“死亡谷”，投入产出风险太大。总之，基于研发的企业创新能力非常薄弱。
民营企业创新能力实证研究
（一）模型的构建思路
鉴于上述分析，又由于不同企业“二次创业”在时机选择和路径选择各有不同，难以一一衡量，所以经过课题组成员采取德尔菲法调研分析后，决定选取新产品创新能力作为对中小企业“二次创业”的衡量标准，并以新产品产值作为衡量指标。新产品产值能够体现企业在产品上的创新能力，企业创新能力又是衡量民营企业“二次创业”是否成功的重要标志之一。因为民营企业“二次创业”，根本目的不是提高管理水平，也不是IPO上市，而是获得良好的经济效益和社会效益。而新产品是企业进行市场运作、提高市场份额、扩大企业规模、转型升级的重要手段。所以用新产品产值作为因变量衡量企业“二次创业”的绩效，是理论上可行的。同时，由于数据的可能性原因，企业管理能力的提高、人才素质的提高很难得到足够的数据，所以选取数据相对易得的新产品产值对位衡量变量具备操作可行性。
（二）模型的构建与变量的选取
根据上述分析，构建了多变量线性计量模型。模型的被解释变量是企业的二次创业，用新产品产值增长率作为其变量，用Xcp表示。被解释变量包括：核心解释变量研发密度rd，计算方法研发支出/工业总产值。tfp表示企业的全要素生产率，计算方法见下，取对数。kp表示人均资本，计算方法为固定资产净值/职工人数，取对数；企业的补贴密度用补贴收入/工业总产值；expbz表示企业外向程度，计算方法为出货值/工业总产值。tax表示企业的税收负担，计算方法：所得税/工业总产值。fina表示融资条件，计算方法为企业的利息支出/总负债。融资条件，由于当前的融资渠道仍是以债务融资为主，利息支出反映了债务融资量，因此利息支出与总负债的比值可以反映行业的债务融资水平。sale表示企业规模，计算方法为销售收入取对数；age表示企业的市场经验，为企业存续期间取对数。indu dums为企业行业虚拟变量；owner dums为企业所有制虚拟变量；regi dums为企业地区虚拟变量；guimo dums为企业规模虚拟变量考虑到各种因素对新产品增长率的滞后效果，同时处理内生性，所有解释变量均选取滞后一期。最终确定的模型为：
xcpit=c+β1rdi（t-1）+β2 tfpi（t-1）+β3 kpi（t-1）+β4 subs i（t-1）+β5 expbz i（t-1）+β6 tax i（t-1）+β7
finai（t-1）+β8 salei（t-1）+β9 profiti（t-1）+β10 agei（t-1）+regional dums+industry dums+ownership dums+guimo dums+εit
（三）数据选取与回归结果
根据调研，2008年和2009年指标变量严重缺失，本文最终使用了中国工业企业数据库中区位编码为嘉兴的所有民营企业（1000多家）的2005年、2006年、2007年、以及2010年、2011年的截面数据。在对异常值处理时借鉴了谢千里（2008）、聂辉华（2012）、赵伟（2011）等人对数据的处理方法，剔除了指标异常的样本。
利用STATA12.0统计分析软件，对上述面板数据进行了回归分析，并经Husman检验，确定本模型为固定效应模型，获得的基本统计量和回归结果分别见表1和表2。通过表2，发现一些值得深思的统计学意义上的结果。首先是所选择的变量研发及其投入变量、政府补贴变量、融资成本、销售额和企业经营年限表现出显著相关性，其他变量则表现出不相关倾向。5个相关性比较显著的变量中融资成本、销售额和企业经营年限为负相关，其他两个变量正相关。
结论与政策建议
（一）结论
通过对回归结果进行分析，得出以下结论：
首先是新产品产值与研发密度（投入）显著正相关，研发投入增加1%，新产品产值平均增幅约为9.27%，但是与企业资本规模、人均资本存量不相关，说明只有转化为研发投入的资本，才对新产品产值有正向促进作用。这一点从企业利润对新产品产值影响不显著也可以看出。当然后者也进一步说明很多民营企业根本不重视新产品开发与生产。而企业资本的另一种形式为固定资产，固定资产通过机器设备的形式转化为生产力，可以在新产品的生产环节参与创新环节，但是作为整体的全要素生产力tfp，则明显表现出非相关性，说明对于民营企业而言，设备先进与否、员工技术水平高低，并不直接作用于新产品研发、生产等环节，这种情况可能源于某些企业先进设备的低端化使用或对人才不重视而导致人才使用效率低下。其次是政府补贴对企业新产品产值呈弱正向相关，这虽然可以说明政府补贴起到一定政策效果，但是企业对政府在专利、研发等项目的补贴似乎并不非常认同，因为单纯分析样本数据，发现获得补贴的企业多为规模在5000万以上的大企业，中小民营企业获得很少。其实这和企业负债与新产品生产负相关一致，都说明企业资本的变化影响着新产品生产。第三，企业出口行为与新产品产值相关性不显著，说明民营企业出口产品多为模仿其他企业的产品。第四，税收对企业新产品产值呈正相关，说明税收虽然加大了企业负担，但是企业面临困境时通过开发附加值更高的新产品进行市场化化解，实质可以看作是税收在一定程度上激励企业进行新产品开发，提升产品层次。最后是企业销售规模和经营年限。回归结果似乎有些出人意料，企业销售规模的扩大，经营年限越长，新产品产值越低，呈负相关状态。这可能源于民营企业所有者经营理念，如认为传统产品销售很好，没必要开发新产品；或者企业本身就不具备开发新产品的敏锐性和技术可行性。
（二）政策建议
针对民营企业“二次创业”设计支持政策，需要考虑企业的真实需求。根据以往经验，政府所制定的多项产业政策常常得不到企业的真正认可。有些政策措施虽然得到企业的广泛支持，但是由于受益门槛、企业规模等原则性规定下，真正能够获益的企业并不多，导致政策措施成为空中楼阁。另一方面，政府设计的措施、激励机制无法实施，配套资金呆滞，浪费资源。针对以上结论，考虑到企业的真实需求并根据以往经验，政策建议如下：
1.构建公平的经营环境。根据调研，构建公平的市场经营和竞争环境，是很多民营企业共同的心声。民营企业经历30多年的发展，部分规模以上企业在管理水平、技术水平、品牌及产品销售能力和行业影响力等方面均有长足进步。但很多行业，民营企业进入是有困难的，包括政策层面、国家宏观调控层面和企业微观层面。构建公平的行业准入机制，还涉及进一步放宽对企业投资（包括对外投资）等资本运作的限制，营造内外资和不同所有制有序公平竞争环境，推动民营企业产业提升，实现企业研发管理机制创新和产品创新。
2.保持适度的企业升级压力。前述分析发现民营企业面临市场压力，应变能力和创新能力是非常强大的，这一点不应该低估。根据实证结论，对民营企业适度保持一定压力是非常必要的，可以更快地促进企业转型、升级和创新能力的提升。通过环保政策尽快实现“腾笼换鸟”低碳、清洁生产的产业发展目标。土地政策应该继续不放松，亩产值过低的企业、产业，需要在民营企业转型升级予以逐渐淘汰。面临这些压力，民营企业为不被市场和政策淘汰，必然加强技术革新、管理革新、研发革新，促进企业开发更节能环保的新产品，提高企业经济效益，实现“二次创业”。
3.创新民营企业人才使用机制。根据调研和实证分析，发现民营企业“二次创业”中大部分民营企业研发动力不足、企业所有者和管理者管理水平和创新意识不高。针对这些多年存在的现实，各地政府需要重新思考民营企业高技能、高素质人才的使用模式。可以考虑建立高素质人才库，通过评估并根据行业、产业、工种等角度将本地市技术型工程师、设计师和科研院所研发人员入库。民营企业可以根据在产业创新、研发、技改、日常技术维护等工作的需要，动态申请临时聘用相关“专家”，解决企业生产过程中对技术的需要。这样对民营企业而言，不需要高薪独立聘用全职高素质人才，降低了企业人力资源成本。同时通过政府补贴等机制给予高素质人才更好的工作待遇和环境，可以更有效地留住人才，更充分发挥人才的效能，避免人力资源浪费，促进企业新产品创新能力的提升，加速实现“二次创业”。
参考文献：
1.李碧珍.福建民营企业二次创业的基本方略.福建师范大学学报，2013（1）
2.贝洪俊.浙江民营企业二次创业问题研究.工业技术经济，2004（4）
3.余延青.突出主业永续创新敢闯敢拼努力在创新转型中创造新优势.嘉兴日报，2013.4.26
4.谢千里等.中国工业生产率的增长与收敛[J].经济学季刊，2008（4）
债务融资成本的计算方法范文5
一、引言
就产品市场竞争和资本结构的互动研究而言，当前研究主要有两个方向：一是基于企业行业特征、产品生命周期或投入——产出与资本结构关系的研究；二是基于产品市场上企业战略与资本结构关系的研究。其中，行业竞争状况和企业竞争战略的选择对资本结构的影响十分显著。一般来说，产品市场竞争程度越低，企业所面临的市场风险就越小，那么企业就会获得更多的利润并有动机去从事风险性较大的投资和资本运作，那么企业的资产负债率就比较高；反之，如果企业处于一个竞争激烈的市场环境，企业会降低负债水平来保持充足的现金流来防范财务风险。从这个角度来说，产品市场竞争强度和企业的资本结构成负相关关系。然而在我国，由于上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，我国上市公司偏爱股权融资。但是由于证监会对上市公司进行股权融资和再融资有着严格的业绩要求，这使得只有业绩好的上市公司有可能进行股权融资，这类公司在我国又多集中于垄断性较强，竞争程度较低的行业；所在行业竞争强度大的企业由于利润微薄，业绩难以达到股权再融资的要求，只能转向借债满足资本需求，使其资本结构相对较高。并且产品市场的竞争作为对公司治理产生重要影响的一个机制，可以作为一种“硬预算约束”和激励机制，给经理们极大的外在压力，能够有效地监督经理，限制控股股东地机会主义行为，提高公司治理水平。从这两个角度，产品市场竞争与资本结构成正相关关系。
二、研究假设
Brander and Lewis（1986）在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文中讨论了由于存在着负债的有限责任效应，企业的资本结构影响着产品市场竞争。他们认为，企业在产品市场上的行为受企业的资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效，也影响着企业的财务决策。为了证实他们的观点，他们设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上的行为的影响。在第一阶段，企业各自选择他们的负债水平；在第二阶段，它们在产品市场上竞争。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具攻击性。中国医药行业由于同质化产品较多、产能过剩且研发不足，因此是高度竞争的行业。在这种情况下，医药企业将更加重视财务和经营战略，企业的负债水平将随着企业间的剧烈竞争而增加。由此，本文提出如下假设：
假设1：行业内产品市场竞争程度与企业的资本结构正相关，产品市场竞争度强的企业更可能使用较高的负债水平。
三、研究设计
（一）样本选择
本文以我国A股医药企业为研究对象，研究时间跨度设定为2010-2012年。另外，在选取样本时，剔除ST类上市公司和数据不全的公司。最终符合要求的共有61家医药行业上市公司，共183个样本。
（二）研究变量
1、因变量：公司资本结构。与这领域的大多数国内外研究文献相一致，本文选取资产负债率这一财务杠杆来衡量资本结构，公司资本结构（DAR）=总负债/总资产。
2、自变量：产品市场竞争程度。由于一家企业的产品市场竞争能力越强，其竞争行为越“强硬”，该企业所获得的市场份额就越多，其市场份额的增长就越快，所以本文采用市场份额增长率指标来反映某家上市公司产品市场竞争的强度。该指标的计算过程如下：市场份额增长率（MSGR）=（本期市场份额-上期市场份额）∕上期市场份额。其中，市场份额是指某家上市公司的主营业务收入在本行业所有样本公司的主营业务收入合计数中所占的比例，即市场份额=本企业的主营业务收入∕本行业主营业务收入合计。
3、控制变量：
（1）企业规模。企业的规模越大，负债的风险就越低，所以规模越大的企业其负债比例越高。本文对该指标进行如下定义：企业规模（SIZE）=LN（资产总额）。
（2）资产有形性：企业的有形资产所占的比例越大，其抵押价值就越高，负债融资的成本就越低，该企业越适合选择较多的负债。其计算方法为：资产有形性（TANG）=（存货+固定资产）∕资产总额。
（3）盈利能力：企业的盈利能力越强，其产品的降价空间就越大，该企业越有潜力通过降价和增加营销投入来提高产品市场竞争强度，增加市场份额；此外，根据优序理论，企业的盈利能力越强，可保留的盈余越多，所需的外源融资就越少，其负债比例就越低。由此可以推出，盈利能力与产品市场竞争强度正相关，与负债比例负相关。该指标的计算过程为：盈利能力（PROF）=（利润总额+财务费用）∕平均资产总额。
（4）产品专用性：产品的专用性越强，企业面对的客户就越少，企业越难以扩大其市场份额，所以产品专用性与产品市场竞争强度负相关。本文采用营业费用与主营业务收入之比近似地反映产品专用性，即：产品专用性（UNIQ）=营业费用∕主营业务收入。
四、实证检验及结果分析
本文采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析，这样能够在一定程度上克服变量之间的多重共线性。结合学者对我国上市公司资本结构影响因素的实证结论，为了检验我们提出的研究假设1，本文构建如下实证检验模型：
表2列出了样本观测值的描述性统计。从表2可以看出，2010-2012年我国医药行业上市公司样本的资产负债率的均值为51.5%，标准差为52.1%，说明样本资产负债率差异较大。
表3列出了各变量之间的相关系数，观察可得样本企业变量之间的相关系数较小，均小于0.5，因此变量间因之间共线性较弱，所以我们可以同时把它们纳入模型中进行多元回归，不用考虑多重共线性。
表 4是运用普通最小二乘法对模型进行回归所得到的各变量的回归结果，面板数据的调整 R2为 50.57%，模型拟合度较好，且由 F 值可知，回归模型高度显著。对回归模型进行White异方差检验，均不能拒绝存在同方差的零假设，表明检验模型没有异方差问题，因此检验模型的建立是合理的。从表 4中可以看出，代表产品市场竞争程度的变量系数为正，且该系数在1%的显著性水平上显著异于零，说明我国医药行业上市公司产品市场竞争与资本结构呈正相关关系，即产品市场竞争越激烈，资产负债率越高。这也证明了本文的理论假设 1。
回归结果表明总体债务水平与市场份额增长率显著正相关，说明在我国医药行业，负债的增加将导致企业竞争强度的提升，即企业通过负债，可以提高自身的市场份额。在医药行业中，企业负债水平的提高，加剧了企业在产品市场上的竞争行为，使其在产品市场竞争中更具侵略性。
五、结论
近年来我国资本市场中股票价格的不断下跌，股市融资和再融资功能的日趋丧失，加之我国国有商业银行改革日趋强化负债的硬预算约束功能，因此面临融资约束的宏观环境下，为了保持后续的专用性投资能力和营销竞争财务风险承受能力，产品市场竞争越激烈，上市公司资产负债率只能越来越高。企业在激烈的竞争中为了战胜对手，取得竞争优势，就必须投入大量的资金并采取相关的举措以增强企业的竞争能力，如：通过债务融资改善管理，提高技术水平，更新设备等。其次，企业通过债务融资可以向行业竞争对手传递一种信号——本企业的竞争行为将更加强硬，以迫使竞争对手做出让步或退出市场。
尽管实证结论有效地支持理论分析的结论，但是仅考虑了竞争行为的一个方面（市场份额年增长率）指标来度量产品市场竞争程度，未考虑到竞争性质（价格、质量、灵活性）等其它度量指标，究竟使用不同的产品市场竞争程度度量指标或指标体系对公司资本结构会产生何种影响？这是未来的研究中可以进一步深入探讨的问题。
参考文献：
[1]戚拥军. 资本结构与产品市场竞争研究 [D]. 华中科技大学， 2008.
[2]李青原， 陈晓， 王永海. 产品市场竞争、资产专用性与资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据 [J]. 金融研究， 2007（4）：100-103.
[3]James A. Brander & Tracy R. Lewis， Oligopoly and Financial Structure：The Liability Effect [J]. The American Economic Review， 1986（76）：956-970.
[4]李媛. 产品市场竞争、股权结构与资本结构[D]. 汕头大学， 2005.
债务融资成本的计算方法范文6
关键词：可转债；股权融资；估值；投资者保护
可转换公司债券是一种被赋予了转换权的公司债券，可转债投资者可以选择有利时机，按照发行时规定的条件将债券转换为公司股票。可转债兼具债券与股权双重性质，当发行公司业绩向好、股价上涨时，投资者可以将可转债转股，以分享公司成长的收益；反之，投资者还可以保有最低的本金及利息。
发行可转债的动机主要有两个，一是由于可转债相当于附带了一份股票期权，股票期权的价值某种程度上冲减了债券融资的成本，所以可转债的成本低于直接借债；二是如果可转债能够在未来被转换成股票，可以使公司现在以未来较高的股价进行股权融资，也就是可转债被作为一种延迟的股权融资形式。
一、我国可转债市场简介
总体来看，我国可转债市场总体发行规模增长是十分迅速的，在2010年达到了775.8亿元的总体规模。同时，我国可转债市场年发行规模并没有呈现出逐年递增的趋势，而是在增长过程中出现了较大的波动起伏，经过研究发现，在近十年中，我国可转债市场年发行规模与我国股票市场的状况呈现出此消彼长的特征，也就是说当股票市场行情向好时，可转债的发行就开始下降，反之亦然。这里我们采用我国股票市场较为常用的股指（上证综指）来代表我国股票市场的状况，将其分别与可转债年发行规模进行对比：
在最近十多年所经历的股市波动中，这种现象表现得尤为明显，出现这种现象我分析主要有两方面的原因：
一是当股市低迷时，上市公司的估值普遍较低，如果直接通过增发、配股等方式进行股权融资，可能导致溢价较低、股权融资成本偏高，同时由于市场资金面较为紧张，也可能导致无法募集到足额的资本；
二是我国的资本市场还不太成熟，金融监管部门往往担负着维持金融市场稳定的责任，而在股市低迷时直接进行股权融资可能使得资本市场本已非常紧张的资金面更加雪上加霜，更加不利于股市的稳定。而当可转债被作为延迟的股权融资形式时，不会对当前的资本市场供求造成太大的影响，也更符合监管部门的诉求。
二、A转债简介
A转债的发行计划于2011年12月20日获得董事会通过，2012年2月8日获得股东大会通过，直到2013年11月14日才获得证监会批准，2013年11月22日发行，2013年12月9日上市交易。
根据《A转债募集说明书》，其主要条款摘录如下：
（一）发行规模：人民币260亿元；
（二）票面金额：人民币100元/张，共26，000万张，即2，600万手；
（三）票面利率：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年为1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；
（四）债券期限：本可转债存续期限为自发行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；
（五）转股期起止日期：自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。
（六）转股价格：初始转股价格为人民币41.33元/股。
同时，A公司管理层在与机构投资者沟通的电话会议中表示了，A公司通过可转债融资的主要目的在于促成转债转股，也就是将可转债作为延迟的股权融资方式，以补充长期资本，这是由于：1.公司由于收购深发展等原因，目前资金状况相对紧张；2.即使存在发行次级债的可能性，但是次级债必然有还本付息的压力；3.在A股与H股进行增发面临很多问题，如政策限制、程序复杂等。
三、A公司通过可转债补充长期资本的原因
（一）监管提出更高要求
A公司是一家综合金融集团，就保险业务来说，2016年1月29日，中国保监会了《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，将正式实施中国风险导向的偿付能力体系，简称“偿二代”，意味着我国保险行业将真正开始以风险为导向的监管制度。
就银行业务来说，2012年6月7日，中国银监会了《商业银行资本管理办法（试行）》，从2013年1月1日正式实施。新的办法扩大了风险覆盖范围，提高了监管资本的风险敏感性，对资本计量更加审慎。2014年A公司下属银行资本充足率较2013年有小幅度上升，但是资本充足率及一级资本充足率仅仅略高于监管要求。
（二）提升长期偿债能力
A公司的资产负债率最近几年一直呈上升趋势，直到2014年底由于H股增发及可转债转股才有所降低，这是由于A公司自A股上市以来，进行大规模的扩张，集团总资产基本上都能够保持每年两位数的增幅，尤其在2011年，由于收购的深发展并表的原因，集团的总资产规模几乎翻了一番。
在A公司整体偿债能力普遍下降的情况下，集团希望通过可转债来进行延迟股权融资也就不足为奇了，因为可转债在存续期内利息相较于普通债务融资来说较低，未来如果有较大的可能性转股，这部分资本将永远留在企业之内，对减轻企业债务压力有着不小的作用。
（三）降低资本成本
对于债务资本成本来说，公司主要的普通债务的利率普遍在5%以上，要远远高于可转债的票面利率，所以可转债在转股之前给公司带来的还本付息的压力要远小于公司的普通债务。
对于股权资本成本来说，我们先来计算A公司股票实际的股息收益率，以下是A公司从2007年至2014年每股股息的数据：
A转债的初始转股价为每股41.33元，如果我们假设公司在2013年底直接以41.33元每股的价格直接进行股权融资，我们可以计算得到2014年投资者的股息收益率仅为1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是历年来最多的；如果我们将各年分红的平均数作为未来每年稳定的分红期望，那么我们得到投资者的股息收益率仅为1.26%。
四、估值及发行时机选择
A公司的市盈率自2009年开始不断地下跌，也就意味着A公司要从资本市场进行股权融资所能够获得的溢价越来越小、股权融资成本也越来越高，这种情况直到2014年底才随着股市的回暖有所改善。
A转债的发行计划在2012年2月8日就获得股东大会的批准，此时公司的估值已经有很大幅度的下降，并且仍然处于下降的过程之中。我们知道，可转债的转股价是依赖于当前公司的股价的，如果转股价与当前股价差距过大，那么投资者所能够获得的潜在收益也较低，这样可转债对投资者也就缺乏吸引力，甚至影响发行结果。然而，A转债之后的发行过程却没这么顺利，直到2013年11月14日，A转债才获得了证监会的批准，而此时，A公司的市盈率及市净率水平几乎到了最低点，也就是说此时A公司在我国资本市场上的估值几乎达到了最低。
五、A转债价值分析及发行结果
A转债的转股期限为发行结束满6个月至可转债到期日（2014-5-23至2019-11-22），在转股期内随时可以转股，所以其所附期权实际上是美式期权，然而美式期权价值的计算过于复杂，所以这里我们采用比较常见的欧式期权价值计算方法――布莱克-斯科尔斯期权定价模型对A转债的期权价值进行衡量。其中，股票初始价格选取可转债发行日前一交易日的收盘价格，期权的行权价格即可转债的转股价，到期日我们选取可转债的最长期限，股票的波动率我们选择2013年度全年股票日收益率的标准差，无风险利率选择2014年债券市场无风险利率，具体指标如下表所示：
最后通过带入布莱克-斯科尔斯期权定价公司计算得出的结果为每份期权的价值为9.39元，由于初始转股价定为41.33元/股，那么每份100元面值可转债最多可转换为2.42股，也就是说每份可转债包含着的期权价值为22.72元。A转债的初始转股价41.33仅比发行日前一交易日A公司股票收盘价40.01高出3.30%，而股票又是波动率较高的金融资产，所以未来通过A转债获得股价上升收益的可能性及潜在收益都是极高的。
实际来看，A转债的投资者最终也获益颇丰，从2013年底以100元的面值购买的A转债，在1年左右的时间内转债的交易价格接近翻倍，达到了184.76元，最终无论是卖出转债还是将转债转股后再抛出，理论上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率仅仅在1年左右的时间内实现的，这也从侧面印证了我们之前通过布莱克-斯科尔斯期权定价模型所计算的可转债期权的价值。
我们再来看看A转债实际的发行情况，此次A转债采用3种方式发行，包括向原A股股东按照每股5.432元面值可转债的比例优先配售、网上向一般社会公众投资者发售及网下向机构投资者配售。最终的发行结果如下表所示：
实际上从最终发售的结果来看，可转债主要被原A股股东及网下机构投资者所认购。其中，原A股股东认购数量占比最高，这是由于他们能够具有转债的优先认购权，那么具体有多少A公司原A股股东购买了A转债？
我们将原A股股东购买的可转债总面值（14663291×10×100）与原A股股东最多可认购的可转债面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股东认购可转债的比例为56.40%，然而从之前的分析我们可以发现，A转债无论从理论价值还是实际表现来看，都是非常具有投资价值的资产，而从网上网下投资者不到3.5%的中签率也可以看出A转债实际上也是受到市场的热烈追捧。
A转债之所以不太被原股东关注的原因我认为主要为以下几点：
一是部分投资者不具有相应的投资知识、经验及精力，他们很有可能不了解可转债的投资价值，不清楚可转债认购的流程，甚至还可能不知道可转债的发行；
二是机构投资者或者专业的个人投资者不太看好A公司未来的股价表现，不认可A转债未来能够获得的转股收益，选择放弃优先购买权。在公司排名前10的股东当中，仅有深圳市投资控股有限公司（6.08%）等少数股东选择申购可转债，它们选择申购的原因还可能包括担忧可转债转股之后股权被稀释，并不一定是看好A转债的投资收益；
三是市场资金面较为紧张，而A转债的发行规模又十分巨大，所以导致原股东的认购热情不高。
网下机构投资者由于资金的优势获得了43.30%的可转债份额，对比网上社会公众投资者0.30%的份额几乎是压倒性的优势。这种情况不仅仅出现在可转债的发行过程中，包括IPO、增发等融资过程中都普遍出现过机构投资者占绝对优势的情况，这是由于机构投资者普遍具有知识、经验及资金的优势，他们在投资过程中规模经济及协同效应更加明显。在如今我国投资机会相对较少的情况下，给个人投资者和机构投资者设置同样的游戏规则，只能够导致强者恒强的马太效应，个人投资者所能够得到的投资机会越来越少，资产保值增值能力越来越差，最终导致社会不公平的发生。
五、A转债存在问题及建议
（一）A公司发行转债的时机选择不当
此次A公司发行可转债的时机并不是太理想，主要是因为A公司发行可转债时公司估值处于低点，导致可转债转股价偏低，而A公司促成转债转股意愿又十分强烈，转债转股后A公司无法获得较高的股权融资溢价。
当然时机选择的问题部分也是由于我国特殊的发行审批制度所导致的，因为在A公司提出可转债融资计划时，A公司的股价还处于下行过程中，公司估值还相对理想，可转债转股价也能够维持在较高水平；而当A转债两年后最终获得审批时，公司的估值已经处于低位，也直接导致了转股价随之下跌。
当然主要问题还是在于A公司无止境的扩张所产生的对资金的极度需求，在估值较低时融资其实也是无奈之举，因为资金的需求是持续的，与资本市场的状况无关。
（二）转股价过低，伤害了未购买可转债的部分股东
他们很多都是以高于现价或转股价的价格购买的普通股，在资本市场低迷时，市场价或转股价很可能低于股票的内在价值，此时以较低的转股价发行可转债进行延迟的股权融资，实际上摊薄了原股权的实际价值，损害了原股东的利益。
对于A公司通过可转债融资所存在的问题，与我国资本市场的环境是分不开的，当然也有其自身的原因，所以我建议：
1.注重资金使用效率。A公司在发展壮大过程中充分使用了各种融资手段，然而快速发展也带来了很多问题，如金融危机前投资荷兰富通银行失败等。盲足的投资和扩张无疑浪费了大量的资金，如果能够更加有效地使用所募集资金，使之运用到更有把握的领域，增加资本回报率，就不至于在资本寒冬来临时贱卖公司股票，进一步加剧股东的不信任及股价的下跌。
2.注重股东利益而非企业规模。A公司之所以有如此巨大的融资需求，与其迅速的扩张的分不开的。然而在集团资产快速增长、融资规模不断攀升的同时，对股权投资者的回报却没有提升，甚至在A转债的发行过程中损害了部分原股东的利益。企业发展的目的是为了实现股东利益最大化，如果单纯追求企业规模只会图利管理层，A公司在未来的发展中应该更多注重股东收益与企业规模的平衡，将股东利益放在首位。
