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负债融资和股权融资范文1
关键词:融资;融资渠道;股权分置改革;新会计准则;金融危机
2005年5月,我国开始股权分置改革,从此也拉开了融资制度变迁的序幕,股权分置下“同股不同权不同价”,企业偏向股权融资,股权分置改革以后以往的非流通股上市流通,正在慢慢改变我国的融资结构。在此期间,我国还对《公司法》、《证券法》、《企业会计准则》等进行了修改,2006年2月15日我国颁布了新会计准则,对企业的融资决策带来了一定的影响。特别是2008年全球爆发了金融危机,我国的实体经济受到了强有力的冲击,对企业的融资决策也产生了深远的影响,“从紧”的货币政策使得企业融资更加困难。在股权分置改革、企业会计准则以及国际金融危机三方面影响下,我国企业的融资渠道也在逐步转变,新的经济环境下,我国企业必需对融资渠道做出理性的选择,选择最适合企业当前发展的融资方式。
一、融资渠道的概念以及当前我国企业的融资现状
(一)融资渠道的概念界定
筹资渠道受到筹资环境的制约,企业融资按照资金的来源渠道不同,可以分为权益融资和负债融资。权益资本是企业股东提供的资金。企业通常可通过发行股票、吸收投资、内部积累等方式筹集权益资本。负债融资是指债权人提供的资金。企业通常可通过发行债券、借款、融资租赁等方式筹集借入资金。
(二)企业当前的融资现状
企业融资按照资金的来源渠道不同,可以分为权益融资和负债融资。
对于权益融资来说,我国企业在股权分置改革以前,一直过度依赖股权融资,具有强烈的股权融资偏好,对股权融资偏好的研究颇多。我国企业一向过度依赖股权融资,同国外学者研究的“融资优序理论”相悖,究其原因主要来自于证券市场的完善与否。正是因为证券市场存在诸多的差异,才导致融资来源的巨大反差,企业的融资渠道受到筹资环境的影响,当前经济形式正逐步转变,相信我国企业的融资方式也会理性回归。
对于负债融资来说,我国企业对发行债券没有强烈的偏好,究其原因是因为由于受到证券市场的影响,发行债券的成本高于股权融资成本。对于负债融资,我国企业比较偏向于银行借款,银行借款是企业最重要的一项债务资金来源,它的一般特点是金额较大、期限较长、债权人是专业性的借贷机构。另外对于发行债券来说,可转换债券一度成为企业融资的“新宠”,因为在一定时间内可转换债券能够成为企业股权融资的基础。在当前金融危机以及新会计准则的影响下,企业的融资倾向也必须逐步转变,适应当前经济发展形势的需要。
二、当前经济环境对企业融资渠道产生的影响
融资渠道受到融资环境的制约,股权分置改革的进行,新会计准则的颁布以及全球经济危机的波及,对企业的融资结构都产生了深远的影响,下面从三个方面看一下当前经济环境对企业融资渠道产生的影响:
(一)股权分置对“股权融资偏好”带来了冲击
股权分置存在流通股以及非流通股之分,制约资源配置功能的有效发挥,公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置改革以后,不再区分流通股以及非流通股,所有股票都可以在二级市场上流通。
股权分置改革带来了企业融资制度的变迁,由于非流通股可以上市流通,控股股东也可以享受到股票上涨带来的好处,上市公司恶意圈钱的动机就会相对减少,特别是股权分置改革以后,新的融资规则取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制,上市公司可以自主选择融资的时间,根据自身的需求进行融资。而且在配股时不能只让小股东出资,大股东也不能放弃,这样企业募集资金的行为就会受到大股东的制约,大股东为了自身的利益不会容忍资金从其账户流到上市公司闲置起来,因此增发、配股的意愿就不会那么强烈,控股人员会根据企业资金使用的期限以及需要程度合理安排融资结构,偏好股权融资的意愿就会不断降低,会在各种融资方式之间进行权衡。
(二)新会计准则对“可转换债券”会计处理的变更影响了企业的融资决策
新会计准则中《企业会计准则第37号――金融工具列报》规定:企业发生的非衍生金融工具包含负债和权益成分的,应当在初始确认时将负债和权益成分进行分拆,分别进行处理。在以后各期,对负债成分,应当采用实际利率法按照摊余成本进行后续计量,权益成分初始确认之后以后各期不发生变动。可转换债券到期以后,如果持有者将债券转换为普通股,主体应当终止确认其负债部分并且将其转为权益,同时将原来的权益部分仍然保留为权益。
旧准则对于企业发行的可转换债券作为长期负债,在“应付债券”科目中核算,转换前按照应付债券核算,转换后,按照债券账面价值结转,不确认损益。
新会计准则对于可转换债券的处理方法,更加符合可转换债券的经济实质,可转换债券包含的负债可能一直不需要以现金进行偿付,但是将可转换债券分为负债成分以及权益成分,投资人可以从企业的报表中清晰地看到问题的是指,企业在进行融资时,可转换债券不再是减少利润的工具,投资人通过报表可以了解经济的实质,正确评估企业的资产负债情况。因此,尽管可转换债券有很多优点,但是在当前的经济环境下,企业也要谨慎利用。
(三)金融危机冲击了企业的直接融资渠道――银行借款
负债融资是指债权人提供的资金。在以往企业的融资状况下,企业偏向股权融资,在负债融资中,企业偏向于银行借款,特别是对中小企业来说,这是一种简便、有效地融资方式,企业对银行借款拥有强烈的意愿。银行借款的一般特点是金额较大、期限较长,银行是债权人参与公司治理的主要代表,有能力对企业进行干涉以及对债权人的资产采取保护措施。但是银行信贷资产一旦投入企业,就会被企业“套牢”,企业往往会按照自身的意愿行事。由于美国次贷危机的影响,全球爆发了大范围的经济危机,在目前的经济形势下,我国采取从紧的货币政策,存款利率下调,贷款利率逐步上调,银行开始对企业贷款进行严格的审核,因此在当前的经济形势下,一般企业想从银行进行大规模的贷款难度加大,企业必须逐步找出适合自身发展的融资路径。
三、新形势下企业融资渠道的理性选择
在当前三大主体经济背景的影响下,我国企业必须做出理性的选择,找出适合自身发展的融资渠道,企业应该在权益融资以及负债融资之间做出合理的选择:
(一)要在股权融资和债券融资之间进行合理的权衡,最大限度地降低融资成本
应该说,股权融资和债券融资是企业的两大主体融资对象,留存收益毕竟是企业融资中较少的一部分,而且在当前的经济形势下,银行贷款也面临着较大的限制,企业就必须在全流通时代对股权融资和债券融资进行合理的选择。股权分置改革解决了我国国有股不流通的情况,国有股可以进入二级市场进行交易,当前的经济环境决定了企业的融资渠道,企业在融资时必需考虑各种融资方式的融资成本。以企业投资的项目为例,当投资的是一个好项目时,在信息不对称的情况下,项目的价值很有可能被市场中的投资者低估,因为股权融资具有很强的信息传递效果,这样在这种情况下企业可以适当考虑采用债权融资的方式。而且债权融资的利息可以税前计提,如果双重考虑信息不对称的情况以及税收的影响方面,就可以考虑借鉴国外的“优序融资理论”,采用债权融资的方式为企业的项目融通资金。从报酬率方面来看,如果企业的预期股权投资报酬率小于债务资本报酬率,股权融资和债权融资都能满足企业规模的扩张,企业应该选择使老古董利润增加较大的融资方式。风险中性时,如果股权融资后原有股东的收益小于企业债券投资后的收益,企业应该选择债务融资。如果股权融资后原有股东的收益大于企业债券投资后的股东的收益,企业应该选择股权融资。
当然并不是说企业要完全遵循国外企业的融资顺序,因为毕竟我国的证券市场环境相对不完善,尽管股权分置改革降低了股权集中度,股权融资偏好的动机降低,但是股权分置改革毕竟刚刚结束,而且债券融资渠道不够宽泛,因此企业在进行融资时要合理搭配股权和债券的比例,特别是对于可转换公司债券来说,它随时伴有股价上扬的风险,尤其是当前金融危机形势下不能冒太大的风险,如果当前大范围使用可转换债券,那么如果经济形式复苏,股价大幅度上扬,对于企业的发展是不利的,因此要在股权和债权之间进行合理的搭配。
(二)在债务融资过程中要注意短期债务和长期债务的合理选择
股权分置改革以后,我国企业的融资渠道正逐步向一个理性的轨道回归,股权分置改革对“股权融资偏好”的企业来说是一个冲击,新会计准则改变了可转换债券的会计处理方法,国际金融危机贷款利率上调令企业向银行贷款更加困难,因此,债券融资成为一种逐步完善的融资渠道。我国的新融资规则除了继续完善现有可转换公司债券发行制度以外,还借鉴境外市场的做法,准许上市公司发行附认股权公司债券,发行后分别交易,这是我国融资渠道的创新。虽然短期融资例如向银行贷款相对困难,但是也是企业融资的一种很直接的融资方式,也应该合理采纳。
对于企业来说,追求融资成本最小化是其根本目标,这样企业应该努力随企业自身状况的变化而相应调整其融资决策,在短期负债融资和长期负债融资做合理的选择。如果企业能够承受由于整体债务期限缩短而带来的再融资风险和利率风险的上升,企业就应该缩短债务期限,尽可能降低单位成本,享受短期债务融资带来的好处。如果企业财务实力相对较弱,企业会更愿意采用长期融资;如果企业拥有较多的增长机会,那么企业应该尽可能的借入短期债务,降低债务融资的成本,因为如果企业有较多的增长机会而又伴随着诸多的长期债务,对企业的增长是不利的;对于增长机会较少的企业来说,可以利用长期负债融资,因为短期内投资的机会不大;如果属于大规模企业,那么企业应该采用长期债务融资,因为长期债务的发行成本通常很高,大企业相对于小企业更具有承受能力和规模优势,因此如果是大企业可以拥有更多的长期债务,而对于小企业来说可以选择短期债务。
四、结论
融资环境制约着企业的融资渠道,完美的市场环境下,企业一般遵循“优序融资理论”。我国证券市场环境相对不完善,也就形成了我国企业“股权融资偏好”的单一格局。股权分置改革全面推行,新会计准则的颁布对我国企业的融资渠道产生了重要的影响,国际金融危机对我国企业的融资状况也是一个巨大的冲击,在当前的经济形势下,企业领导者必须认清形式,合理选择适合企业发展的融资渠道。
参考文献:
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负债融资和股权融资范文2
的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
我国证券市场成立迄今已有十年多的，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。
但表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。
然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。
从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。
但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与资本结构关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
二、上市公司融资成本的及特点
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计。
上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.
由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。 三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证
为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证。
上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。
同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会上市公司的融资总成本的也作了研究。根据公司财务与资本结构，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。
度量财务杠杆通常有三种：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。
依据实证分析我们得出了值得深思的结论。
实证分析得出的主要结论
1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。
2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。
3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。
4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。
我国学术界和实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究之精华基础上，建立了一套上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
负债融资和股权融资范文3
关键词：资本结构；理论；公司；融资
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。
一、现代西方资本结构理论的融资偏好
资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。
资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。
二、我国上市公司融资政策的现实选择
长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。
根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。
另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。
由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。
通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?
三、我国上市公司融资选择的原因分析
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。
1.资本成本
资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。
从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
负债融资和股权融资范文4
在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债
上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
资料来源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
资料来源:全景网络。
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
资料来源:全景网络。
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
资料来源:.cn
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成 本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
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9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
一、引言
在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12. 841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
资料来源:全景网络。
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
资料来源:全景网络。
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
资料来源:.cn
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完 善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择 的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
参考文献
一、引言
在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。
但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。
二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。
1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在 不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。
表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0
短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4
银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1
商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4
公司债券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。
表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
内源融资外源融资内源融资 外源融资
股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
表4 我国上市公司的股权融资(A股)
年份发行筹资总额
(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资
(亿元)配股筹资
(亿元)增发筹资
(亿元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)
年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140 .7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。
为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。
首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。
其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。
第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。
第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。
表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)
增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本
增发前增发后增发前增发后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
标准差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76
标准差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
标准差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.513 5.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
资料来源:全景网络。
由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
五.优化资本结构,提高公司效率
总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。
1.保持合理的负债率,强化债权约束。
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
2.优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。
当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。
3.构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。
其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。
第三,大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
参考文献
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负债融资和股权融资范文5
【关键词】 股权融资； 净资产收益率； 经营性资产质量
一、引言
通过发行股票进行股权融资和再融资，从而为企业的发展壮大获取低风险的资金，增强企业的资金弹性，减轻企业对银行贷款的过度依赖，是上市公司相对于非上市公司特有的筹资优势，也是上市公司的壳资源价值所在。发掘、提升上市公司的股权融资能力对于促进上市公司和带动地方经济发展具有重要意义，受到企业管理当局、各级地方政府和财政部门的高度关注。上市公司的股权融资能力受到各种宏、微观因素的影响和制约，其中资本市场制度、财政政策、货币政策、产业政策等宏观政策对上市公司股权融资能力的强弱有着至关重要的影响。而公司外部的宏观因素是上市公司不可控制的，上市公司应依据宏观条件的变化，在法规允许的范围内，通过加强管理，发掘公司的内部潜能，培育、提升上市公司的股权融资实力。本文以我国证监会的关于上市公司股权融资条件的规定为依据，从股权融资准入资格、股权融资规模、股权融资结果三个层面对评析上市公司股权融资能力的指标体系进行设计，并以财务比率的分解和分析为基础，提出培植上市公司长足、稳健、可持续的股权融资能力的若干策略和方法。
二、上市公司股权融资能力的评析
评价上市公司的股权融资能力，首先应有合理的量化标准。量化标准如何确定？由于证券监督管理委员会（以下简称证监会）是我国企业上市、配股、增发的监管机构，上市公司只有达到证监会规定的相关条件才能获准发行股票筹集股权资金，因此，可以证监会的相关规定为基本依据，确定评价上市公司股权融资能力的量化标准并分析其影响因素。下面分股权融资准入资格、股权融资规模、股权融资结果三个层面进行探讨。
（一）股权融资准入资格
证监会在审核企业上市、配股、增发资格时，最为关注的就是企业的盈利能力，并从盈利水平和盈利质量两个方面，对反映股东权益收益水平的净资产收益率和体现上市公司盈利可持续性的影响特征作出以下严格的规定：
1.净资产收益率
我国证监会规定：“上市公司申请配股，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%”，申请增发所要求的净资产收益率与配股的要求相似。可以说，加权平均净资产收益率是证监会监管的一个主要财务指标，是我国公司获准上市、配股、增发资格必须达到的标准，决定公司股票是否能上市、增发或配股，理所当然是评价上市公司股权融资准入资格的恰当标准之一。因此，根据最近三年的加权平均净资产收益率水平，可判断企业是否具备在资本市场上通过配股或增发的方式进行股权融资能力的基本资格，凡最近三年加权平均净资产收益率大于或等于10%的，说明当年具备基本的股权融资能力。
2.盈利的可持续性
我国证监会要求申请配股的上市公司的盈利能力具有可持续性，并为此作出了较严格的规定，主要有：（1）最近三个会计年度连续盈利；（2）业务和盈利来源相对稳定；（3）现有主营业务或投资方向能够可持续发展；（4）资产质量良好等。但这些规定，除了第（1）点较明确具体外，其他的规定并没有指定明确的量化标准，容易导致在评价上市公司盈利的稳定性和可持续性时出现主观随意性。
那么，有哪些更明确、具体的量化标准可评价企业盈利的稳定性和可持续性呢？笔者认为，这些量化标准可通过重点观察上市公司的利润构成和利润来源的变化趋势来构建。具体地说：在利润构成方面，重点关注营业利润中的核心利润①、核心利润率②，因为核心利润的稳定性、持续性最好；在利润来源方面，重点关注使用经营性资产③获得的利润，因为经营性资产产生利润的稳定性、可持续性最强。如果企业的核心利润大、核心利润率高、经营性资产周转快、经营性资产报酬率④高，则企业盈利的稳定性和可持续性就强。另外，经营性资产占总资产的比重大，且使用效率高，则表明上市公司的资产质量良好，其盈利的稳定性、可持续性强。
简言之，净资产收益率和盈利的可持续性是我国证监会审核上市公司上市、配股、增发资格时，对上市公司的盈利能力进行重点监管的两个方面。其中，净资产收益率是显性指标，直接显示上市公司的盈利水平；盈利的可持续性是隐性指标，侧重于评价上市公司的盈利质量，需要通过核心利润、核心利润率、经营性资产周转率、经营性资产报酬率等指标来显示和表达。
（二）股权融资规模
显然，即使同样是获得股权融资机会的上市公司，它们的股权融资能力仍有强弱之分。换言之，获得股权融资资格的上市公司通过发行股票筹得的股权资金规模的大小毫无疑问是存在差异的。发行股票筹得的股权资金规模等于股票发行价格乘以股票发行数量再扣减筹资费用后的筹资净额。股票发行价格和股票发行数量是决定筹资规模大小的两大要素，因此在评价上市公司股权融资能力强弱时，应充分考虑影响上市公司股票发行价格和发行数量的各种因素。结合证监会有关上市公司股权融资条件的相关规定，笔者认为以下指标影响上市公司股票发行价格和发行数量，可用于间接表达上市公司股权融资能力的强弱。
1.每股净资产
我国证监会规定，上市公司“拟订的配股价格低于该公司配股前每股净资产”的，其配股申请不予核准。即每股净资产较高的上市公司，其配股的价格会更高，发行一定数量的股票可筹集到的股权资金更多，表明其股权筹资能力也更强。
2.股票市价
我国证监会对上市公司采取公开或非公开方式发行股票的价格分别作了明确规定：上市公司公开发行股票，“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”；上市公司非公开发行股票，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”。证监会的上述规定可在一定程度上约束股票发行对象的套现时间，有利于稳定股票市场价格，同时，证监会的上述规定也表明，上市公司的近期股票市场价格是其新股发行定价的基础，即近期股票市价较高的上市公司在增发新股时，可以定较高的发行价格，发行一定数量的股票可以筹集更多的资金。因此，可将股票市价看作上市公司股权融资能力强弱的显示器。
3.股市行情
上市公司进行配股时，往往希望尽可能提高配股价格，但配股价格较高的股票能否在较短的时间内销售出去，很大程度上取决于股票二级市场行情。如果股票二级市场活跃，愿意认购配股的投资者就多，股票越容易以较高的价格销售出去；如果股票市场行情低迷，愿意认购配股的投资者就少，股票难以较高的价格销售出去。这就是为什么牛市中配股公司多，熊市中配股公司少的原因所在。
4.股份总量
我国证监会规定：“公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。”可见，上市公司现有的股份规模是决定该上市场公司新股发行数量的重要因素。
（三）股权融资结果
上市公司的股权融资能力与企业的资金需求结构往往不相等，通过股权融资会增加上市公司的股权资金，甚至改变上市公司的资本结构。股权筹资额和资本结构的变动都是上市公司股权融资结果的直观显示器。其中，资本结构可用资产负债率来表示。有的学者根据我国上市公司普遍存在的股权融资偏好的实证研究结论，认为资产负债率的高低在某种程度上表明公司过去股权融资能力的强弱，即：资产负债率低反映其过去的股权融资能力较强；反之，上市公司的资产负债率高，反映其过去通过资本市场进行股权融资的能力较弱。
然而，用资产负债率评价企业过去的股权融资能力并不可靠。理由有：（1）虽然上市公司普遍有股权融资偏好，但其是否选择股权方式融资，还受制于融资时股市股价的状况。有的上市公司即使符合配股或增发的条件，但由于股市疲软，股票难以高价发行，配股或增发所筹得的资金成本较高，因此宁愿放弃股权融资而选择负债融资。（2）资产负债率的高低及其变动不仅受企业融资方式选择的影响，也受经营业绩盈亏的影响。资产负债率既是筹资活动的结果，也是持续经营活动的结果。如，在不增加对外筹资且利润分配政策不变的情况下，经营业绩的好坏会导致资产负债率的变动，盈利会使资产负债率降低，亏损会导致资产负债率上升。
三、提升上市公司股权融资能力的策略和方法
值得一提的是，上述评价上市公司股权融资能力所涉及的指标中，有的受宏观政策影响很直接，如资本市场制度、财政政策、货币政策、产业政策等宏观政策的变化，直接影响资本市场的资金量、投资者的心理预期，进而影响公司股票的供给与需求，导致股市行情及股票价格变化。尤其在我国，宏观政策对上市公司的股权融资能力的影响至关重要，不仅影响公司的股权筹资成本，甚至决定公司股票发行的成败。然而，宏观政策的影响基本是上市公司管理层所不可控制的，为了获得上市融资、再融资的资格，为使增发、配股成功，为了降低股权筹资成本，在一定的宏观环境条件下，上市公司管理层常常通过盈余管理、资产重组，甚至会计造假等策略和方法粉饰财务报告，影响投资者的心理预期。但这些策略和方法有可能会误导投资者的投资决策，以至损害资本市场的资源配置效率，即使上市公司能有幸在短期内达到股权融资目的，这样的策略和方法也不具有可持续性。作为龙头企业的上市公司，应以提升企业价值为中心，通过强化经营管理培植上市公司长足、稳健、可持续的股权融资能力。
诚然，不同的公司情况各异，强化经营管理的策略和方法也各不相同，但从分析证监会的监管标准入手，可获得基本的思路和方法。承前文所述，净资产收益率不仅是反映公司盈利能力综合性最强的财务指标，也是证监会监管的主要财务指标，因此通过对净资产收益率进行财务比率分解，可进而分析影响净资产收益率高低的因素，并发现提升上市公司股权融资能力的策略和方法。净资产收益率的分解过程如下：
由以上净资产收益率的分解式可知，上市公司的营业净利率、总资产周转率和资产负债率是决定上市公司净资产收益率高低的三个变量，三个变量都与净资产收益率正相关，三个变量共同作用决定上市公司净资产收益率的水平。因此，提升上市公司股权融资能力的策略和方法，可从优化营业净利率、总资产周转率、资产负债率等指标的经营管理中探寻。
（一）以核心利润管理为重心，提高营业净利率
营业净利率是净利润与营业收入的比值，是从营业收入、净利润的角度评价企业获利能力的一个基本指标。在总资产周转率和权益乘数不变的情况下，营业净利率的变动是决定净资产收益率高低的要素，即营业净利率越高，净资产收益率也越高。但由于净利润的内涵广，该指标所包含的不确定性影响因素较多，如净利润中公允价值变动损益、投资收益、营业外收支净额等对企业经营者来说在很大程度上是不可控制的，其稳定性较差。因此，从提高净资产收益率的可操作性角度考虑，应把提高营业净利率的关注点更多放在核心利润、核心利润率上。核心利润及核心利润率的计算如下：
从核心利润及核心利润率的计算公式可知，提高营业收入和降低营业成本及相关税费是提高核心利润率的可行途径。而营业收入、营业成本及相关税费都是经营活动的结果，是经营管理者具有较强控制力的项目，通过加强经营管理，这些经营性收入和成本费用是可以有效控制的。因此，通过提高核心利润率，从而提高营业净利率，这是提高净资产收益率可靠且可持续的方法。对此，企业有两种战略可供选择：一是实行产品差异化战略，即通过加大技术投入，提高产品的性能和质量，使产品与市场上的同类产品相比具有明显的优越性，可在市场以更高的价格出售，实现产品的增量收入大于由于加大技术投入和产品宣传推广而产生的增量成本和费用；二是实行低成本战略，即采取“节能降耗”的有效措施，加强供、产、销环节的科学管理，在保证产品质量的同时，降低单位产品的成本，减少期间费用的支出。
（二）以经营性资产管理为重点，提高总资产的周转使用效率
在营业净利率较低但为正数的情况下，只要总资产周转次数足够多，也能够实现较高的总资产报酬率。即通过加强对资产的管理，提高资产的利用效率，加速资产周转，可提高总资产报酬率，从而实现更高的净资产收益率。总资产周转速度越快，总资产的报酬率及净资产收益率也越高；总资产周转速度稳定性越强，总资产报酬率及净资产收益率的稳定性也越好。
要提高总资产周转率，也有不同的方法可供实施。其中，通过处置资产、虚构销售等手法，一方面可导致总资产减少，另一方面可导致营业收入和净利润虚增，这两方面的共同作用使营业净利率、总资产周转次数同时增加，使总资产报酬率以至净资产收益率在短期内能以较快的速度增长，但这种增长的可持续性较差，并可能导致企业现金流的恶化。
还有一种方法，就是将总资产通过分类加强管理，如将总资产分为经营性资产与非经营性资产两大类，并加强对经营性资产的管理。当然，要提高总资产周转率，从而提高净资产收益率，不仅要加强经营性资产的管理，也要加强非经营性资产的管理。但从经营管理者对资产使用权的可控性角度考虑，加强对经营性资产的管理，提高经营性资产的使用效率，无疑是更有效地提高总资产周转率以至净资产收益率的途径。
经营性资产使用效率由以下指标显示：商业债权周转率、存货周转率、有效经营性流动资产周转率、经营性固定资产周转率、经营性资产周转率等，这些指标都是正指标，即这些指标的值越大，表明经营性资产的使用效率越高。各个指标的计算及其含义如表1所示。
（三）合理使用负债资金，获取财务杠杆收益
当营业净利率大于零（即净利润为正数）时，资产负债率越高，净资产收益率也越高，即在不改善经营管理，从而营业净利率、总资产周转率稳定不变的情况下，通过调整资本结构、提高资产负债率，就可使净资产收益率上升。也就是说，如果以净资产收益率代表企业的股权融资能力，则增加资本结构中负债资金的比重，可间接增强企业的股权融资能力。但同时，由于资产负债率过高会导致企业过高的财务风险，从而制约企业未来的负债融资能力。
可见，资产负债率对企业股权融资能力的影响是把双刃剑，应保持在适当范围。处于不同行业竞争结构的上市公司增加负债资金的难易程度可能存在较大差异，一般来说，对于垄断性行业的上市公司来说，产品收益较高，股权融资能力较强，资产负债率一般较低，可灵活运用负债资金，进一步提高净资产收益率，实现股权融资能力的良性循环；对于竞争性行业的上市公司来说，在产品市场竞争激烈的情况下，容易出现产品收益低、货款回笼不及时的状况，资金往往短缺，但受产品市场竞争力的约束，又难以达到配股的条件，需要资金时更多只能选择负债，因此资产负债率往往已较高，难以通过增加负债、调整资产负债率的方法提高净资产收益权率。
【参考文献】
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负债融资和股权融资范文6
关键词：上市公司；资本结构；融资方式
1 引言
资本结构问题是企业利益结构设计的核心问题，也是影响公司治理的重要因素，资本结构是否合理直接关系到企业的行为特征，通过对债权融资和股权融资的选择影响公司的治理结构效率，影响到公司的经营业绩和战略性发展。因此，规划上市公司资本结构的合理来源比例，有利于上市公司治理机构的优化；有利于发挥财务杠杆效应，增加财务对公司决策的影响，达到企业效益最大化；有利于保护中小股东的利益，防止大股东的“掏空”行为等。
2 我国上市公司资本结构现状分析
2.1 过度依赖外部融资，内部融资比例偏低
由于各行业性质不同，上市公司内部融资所占比例也会有所不同，有关资料显示，我国上市公司内部融资比例最高的是采掘业达到21.98%，比例最低的是金融业仅达到099%，除社会服务业和传播与文化产业以外其他行业的内部融资比例都不到10%。这说明我国上市公司规模的不断扩大不是依靠自身力量的发展在生产经营过程中积累而来的，而是是依靠外部融资来增大企业规模。而大量的外部融资，不仅增大了企业的融资成本增加偿债压力，而且还加大了企业的财务风险，使企业在发展过程中处于被动的位置。
2.2 外部融资中股权融资比重高，资产负债率偏低
我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高，但是股权结构、债务结构均存在一定问题且具有明显的股权融资偏好。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提条件下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。据统计，美国、日本、德国和法国等发达国家上市公司的平均资产负债比率分别为58%、69%、73%和71%，而中国上市企业的资产负债率除了具有行业特色的金融保险业资产负债率高达90%以上以外，其他行业总体上在50%左右。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又丧失了可能通过借入资金而获得的财务杠杆利益，阻碍实现企业价值最大化的目标。
2.3 债务融资中流动负债率普遍偏高
债务资本按还本时间长短分为短期债务和长期债务，从经验数据看来，短期负债占总负债一半的比重时较为合适。而据数据统计，一般情况下，我国上市公司短期负债占负债总额的比例高80%以上，有的公司例如金融保险行业甚至将近100%，比国外同行业约高出12个百分点。过多的流动负债往往会使公司面临紧迫的还款压力，短期看来不利于企业的正常业务的经营，长远看来不利于企业的长足稳定发展，并且在金融市场环境发生变化时资金周转容易出现困难，使企业面临着很大的信用风险和流动性风险等对公司的经营造成潜在威胁。
3 我国上市公司资本结构问题的成因
3.1 自身盈利能力不足，没有足够的留存收益满足资金需求
盈利企业势必先尽可能地利用留存收益，这样可以减少外源资金的融资成本，而低盈利企业没有足够的留存收益，从而使公司没有足够的自有资本，陷入内部融资困难的窘境，只能依靠外部融资，使其获利能力与资本结构负相关，这样容易形成恶性循环。据统计，企业获利能力越强，产生内部资源能力就越强，如我国采掘业盈利水平比较高，相应对外源融资的需求也就小，比如中国石化2004～2009年勘探及生产业务的营业利润率分别为 50.0%、57.3%、59.0%、33.3%、34.0% 和 39.86%，2008年采掘业内部融资比例最高，达到21.98%。据统计，2010年，我国大中型工业企业总资产贡献率达到14.91%，而20世纪90年代，英国、美国等发达国家上市公司的净资产收益率已达17%—17.9%，发展水平远远高于我国上市公司的盈利能力，这成为制约我国上市公司内部资金来源一个重要因素。
3.2 政策原因使得债务融资成本高于股权融资成本
上市公司在选择融资方式时，首先需要考虑的就是融资成本。债务融资的成本主要包括在规定的期限内支付的利息和相关的发行费用。由于负债所发生的利息费用可以在所得税前扣除，有一定的减税作用，使其实际筹资成本会有所下降。股权融资的成本主要是股利和发行费用，由于股权资本承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本。但是由于我国政策的原因，上市公司享有留存收益、配股、增发新股等多种的股权融资方式，再加上国家对上市公司增发新股、配股筹资的资格和分发股利的审批监督政策制度不完善，股权融资不像债券融资那样对上市公司具有到期必须还本付息的“硬约束”。从近几年上市公司的红利分配情况来看，其分配分红的比例越来越小，大部分上市公司都采用配股的方式进行分红。如我国上市公司2008年A股中配股筹资额占A股总筹资额的4.38%，到2010年此比例增加到14.97%。如此，公司不仅能够从配股中吸收大量的现金，而且还不用筹备足够的现金供分配红利之需。因此，这种股票分红的“软约束”，既没有到期付息的强制压力、又缺少相关部分政策监督，使得股票融资成本大大低于债券融资成本。所以，综合以上情况考虑，我国上市公司更偏好股权融资方式。