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定向债务融资计划范文1
调查结果
企业层面。融资难一直是企业经营发展中面临的问题，而对于债务融资工具发行需求，主要是因为企业整体资质低难以达到发行门槛；极个别集团企业能达到发行门槛，但鉴于其资金需求多由内部周转，且银行贷款难度不大，加之考虑发债综合成本、程序繁杂、发行时间长等因素，对间接融资方式较为依赖。从阜阳当地企业发展实际来看，规模以上工业企业689家，而产值10亿元以上的企业共12家，净资产过亿元的仅7家，可见阜阳市企业基础和规模实力相对薄弱。同时，阜阳社会环境诚信度相对较低，2012年末，阜阳市金融机构不良贷款率7.22%，分别高于安徽省及全国平均水平5.16个百分点和6.27个百分点，影响当地企业整体信誉，并加大了中小企业债务贷款工具发行难度。
政府层面。目前，推进债务融资工具过程中面临的最大障碍是担保方式，许多项目难以找到合适的担保方式，承销商和投资者在发行环节、二级交易时都承受相当大的风险和压力。阜阳市担保公司资本规模小，缺乏分散风险机制，风险抵抗力低，难以提供有效担保。有政府背景的阜阳市中小企业信用担保中心注册资本也仅2亿元，受限于紧张的财政资金，阜阳市政府仅仅对企业上市采取了适度的鼓励扶持措施。
银行层面。目前，债务融资工具的发行采用承销制，各商业银行是主要承销商，并从中收取一定的手续费。据调查，银行承销债务融资工具发行的手续费收入（0.3%～0.4%）远远低于发放企业贷款所获得的利息收入（存贷利差在3%以上），银行更愿意选择对企业发放贷款。同时，对竞争市场中的各银行来说，少而又少的优质企业是相互争抢的黄金客户，在授信过程中稍有松懈，就可能损失一笔业务，甚至会流失一黄金客户，基层银行很自然地会更倾向于眼前利益。加之，从地方实际来看，各基层商业银行均未设立投资银行，企业发行债券融资工具虽由省级分行派员承办各种手续，但熟练掌握各类直接融资工具的操作流程和制度规定的专业人才相对缺乏，工作开展难度较大，给企业造成发行程序繁杂的印象。
制度层面。现阶段，我国非金融企业直接债务融资产品大多以中高信用等级为主，低信用等级债券非常少，从发行企业来看，短期融资券的发行主体信用评级至少在A+以上，中期票据和超短期融资券的发行主体信用评级要求则更高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。同时，我国对市场投资主体投资债券市场有明确的约束规定，保险公司、基金等投资者在投资债券品种、等级、金额方面受到严格限制，投机型、套利型市场参与者对高收益率债券需求较高，其作用和功能尚未得到有效显现，由此导致投资主体集中于商业银行，一定程度影响债务融资产品交易的活跃性，阻碍非金融企业直接债务融资的发展。
现实引发的思考
2012年，安徽省制定实施“十二五期间债务融资工具翻两番计划”，要求16个地市实现全覆盖，整体推进直接债务融资工作。但从阜阳实际来看，经济基础和企业实力难以在短期内上台阶，实现企业运用债务融资工具的零突破“压力山大”。
企业、银行经营行为市场化，决定了债务融资工具发行是双方自由选择的结果，制定必要的鼓励支持措施，对调动参与各方积极性尤为重要。可以在进一步完善制度约束下，通过进一步降低发行准入门槛，减少投资范围约束，更好地促进企业直接债务融资，弱化银行贷款“垒大户”现象，让弱势中小和民营企业分享债市的崛起成果，增强直接债务融资市场弹性和包容能力。
定向债务融资计划范文2
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
定向债务融资计划范文3
论文摘要:中国企业并购融资中忽视内部融资、对股权融资相对偏好、对债务融资轻视。融资渠道狭窄，融资方式单一;资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用没有效发挥。可继续定向增发新股和进行信托融资。还需引入资产证券化融资，分期付款下的或有支付卖方融资，设立企业并购基金，以及完善企业并购融资的外部环境。
企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的一项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中国企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。
一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。
西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资工具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的2/3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
2.定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。
但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素:一是并购企业的股权结构;二是每股收益率的变化;三是每股净资产的变动;四是财务杠杆比率;五是当前股价水平;六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2.信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势:首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构;其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题;其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行;其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托福资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现兰流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个了托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1.分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般灌是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷3时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方士供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种7式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有岁付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，毋买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期夕付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况可定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须衫被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一乖“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企川通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付过行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
2.引人资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(SPV)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。
定向债务融资计划范文4
关键词：公司治理结构；公司理财系统；融资柔性
中图分类号：F276.6文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）011-0045-02
一、公司理财系统柔性的内涵
公司理财系统柔性按公司理财的内容循环来分，可分为筹资柔性、投资柔性、营运资金柔性；按公司理财的过程循环来分，则可分为财务预算柔性，财务决策柔性、财务计划柔性、财务控制柔性、财务核算柔性、财务分析柔性；按公司生产经营过程来分，可分为销售系统理财柔性、生产系统理财柔性、供应系统理财柔性；按范围来分，可分为局部柔性和整体柔性。
二、管理模式对公司理财系统柔性的影响
公司治理结构作为一种组织的结构形式必然影响公司的一切经营管理活动，公司理财系统柔性也必然深受其影响。本文从融资、投资、股利分配三个方面来分析研究两种模式对公司理财系统柔性的影响。
（一）对融资柔性的影响
公司融资有两种模式，即债务融资和股权融资。两种模式影响下的公司融资柔性具有不同特点。
1.美国模式对公司治理融资柔性的影响
（1）美国有发达的证券市场。美国虽然商业银行众多，但根据法律规定，商业银行和投资银行业务必须分离，禁止商业银行持有公司股票与从事股票买卖。同时，银行只能经营短期借款，不能经营七年以上的借款，公司的长期资本不能通过银行中介间接融资，而只能依靠证券市场直接触资。公司拥有大而流动性好的证券市场，公司能够很方便地通过股票市场为扩张自己的事业大量融通资金。
（2）大股东不必过于担心推动控制权。由于美国公司股权过于分散，机构投资者和广大散户持有公司股票的重要目的在于获取股息，他们更关注于公司的股份，而对公司的控制权很少感兴趣。因此,公司发行股票融资不必过于担心推动对公司的控制权。只要发行股票不至于推动管理层对公司的控制权，引起管理层的变更,他们在融资时便会大量采用股权融资方式。
（3）债务融资的约束刚性。不像股权融资那样，公司对融进的资金可以任意支配使用。采取债务融资方式，债券公司为了保证债券的收回,往往在合同中加上若干约束条款，使得融资公司难以随心所欲地支配资金。同时债务融资都有固定的偿还日期，公司到期必须归还,若公司现金流量出现短期困难，则易使公司陷入财务危机。这既影响了公司管理层的地位，也易导致股东对公司推动兴趣和信任。
2.德日模式对公司融资柔性的影响
（1）资本市场不发达。由于历史、社会等原因，德日两国资本市场均不发达，从而使得公司在遇到资金需要时，甚至公司的某些长期投资项目的资金需求，也较少采取股权融资方式，而多以间接融资为主。
（2）与银行的特殊关系。如前所述，德日两国银行在公司治理中具有举足轻重的地位。公司与银行的关系较为密切，因此银行是公司融资的主要来源。德日金融中介机构贷款在信贷市场债务总额的比例极大，高时曾达90%以上。另外，德日两国规定银行对一家客户放款限额分别为30%和50%，这也从另一个侧面说明德日公司在融资方面更多依赖于银行。银行也难满足公司的资金需求，尤其是对其持有较高股份的公司。同时，由于与银行的特殊关系，公司不必过于担心债务的还本付息及到期归还问题。公司陷入财务危机时，银行也乐意助其渡过难关。
（二）对投资柔性的影响
投资柔性对公司的发展极大。只有投资项目的成功，才能给公司带来较好的现金流，才能保证公司的存续和发展。投资项目的回报率与风险呈正相关关系。即：收益率高，风险一般也高，而收益率低的项目风险也相对较小。由于两种模式特点的不同，从而导致了公司在项目选择上多偏向于高风险、高收益的项目，追求的是短期效益。而德日两国在项目的选择上则多以稳妥为主，侧重于公司的长期发展。
1.美国模式对公司投资柔性的影响
（1）巨大的分红压力。由于占主体的机构投资者和众多的散户持有股票的主要目的在于获得股利。因此经营者面临强大的红利支付压力。这就要求经营者不断创新，而创新常常与风险相伴而行。
（2）期权计划的刺激。股票期权计划在美国公司经理人的报酬中占有重要地位。巨大的利益刺激，使他们在投资项目选择上偏向于高风险的项目，以期改善公司业绩，提升股票市场价格，从而有利于实现他们的期权，实现他们自身利益的最大化。
（3）被接管的威胁。近年来公司购并时有发生，且规模越来越大，公司面临较大的被接管威胁，而受到被接管的主要是那些一时市场表现业绩不佳的公司。在此情况下，这些公司更容易采取高风险、高收益的项目，如果项目成功，则公司正好乘机摆脱困境。
（4）股票市场的短期化效应。前面指出美国股市占主体的机构投资者持股的目的在于追求红利及股票价格最大化，从而导致经营者更注重短期行为。因此为了提供较好的季度、年度报告，公司经营者多关注于投资收益实现快的项目，追求短期化效益特征明显。
2.德日模式对公司投资柔性的影响
（1）相互持股向经理人员提供相互信任。经理人员在经营中可能投入大量精力，他们所得到的经验和地位可能是本公司所专有的。一旦离开本公司，这些东西就会毫无价值或价值大受损失。在这种人力资本专用性存在时，如果敌意接管经常发生，经理人员就会感到朝不保夕，就会过度利用自己的权力强求及早得到人力的专用性收益，从而使公司行为短期化。在相互持股的情况下，敌意接管较少发生，经理人员就可以从长计议，投资长期项目。
（2）分红派息的压力较小。不像美国那样,如果公司不能分红,股东可能会抛售公司股票,致使公司股份下跌,并可能使公司陷入困境,德、日公司的管理层并没有这种压力，或者说压力较小。他们不必在短期内冒险从事某些投资项目，以粉饰公司短期报告来吸引投资者。相反，他们以求稳妥为主，关注于公司的长远发展。股东有足够的耐心，也给管理者以足够的时间，使他们改善业绩。
（3）银行的支持。由于德日银行在公司中的特殊地位以及他们对公司的股权加债权的特殊关系，公司的长期融资中银行长期贷款占有很大比例，靠股票发行筹资的比例较小。银行的长期借款为公司的长远发展的项目投资提供了较好的资金保证。
3.对股利分配柔性的影响
在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。两种特点，决定两种模式中公司股利分配各具特色。
由于如下原因，公司倾向于多分红派息：（1）股东（如机构持有者）更倾向于获得股利和红利。这样一来，为了吸引投资者，公司的盈利就向股息倾斜。（2）分红越多，表明公司经营越好，以期越有能力，并向股票市场传递有利于公司的信号及股东对公司业绩的预期，从而影响公司的股票价格。（3）由于多分红可以直接影响到股票市场的行情，而使经营者薪酬中期权占有较大的份额，因此，经营者为了提升自己所在公司股票在市场上的价格，从而有利于实现所享有的公司股票期权，也倾向于多分红。正因为以上原因，绝大多数公司都要把1/2以上的利润作为分红用基金。
而对日本公司而言，由于股票持有者的主要目的在于建立公司的长期合作关系，而不在于获取股息、红利及股票价差，因此公司的股利分配一般不会对公司的股票价格产生较大影响，也不会引起投资者的退出。并且在法人相互持股的情况下，如果甲公司要求乙公司支付红利，乙公司支付红利，乙公司反过来也会向甲公司要求支付红利，从而导致要求得到红利、股息的一方，将被要求支付更多的红利、股息。因此，股东、法人，把余下来的资金用于公司发展。少数小股东尽管对此心怀不满，但因持有股票份额太少，不足以影响公司决策，从而也不会对公司的股利分配产生较大影响。德国的情况类似于日本。
三、对我国的启示
1.注重长期效益，力求公司稳步发展。公司治理模式使得公司经营者偏向于短期利益，倾向于从事高风险、高收益的项目投资，从而使得公司极易陷于破产境地，导致极高的失业率。而德日模式有助于公司的长期稳定发展。前几年由于产业结构调整及国企经营机制转换，工人下岗已成为政治经济稳定的巨大隐患。无疑德日模式在公司的稳定方面较美国模式有较大优越性。同时，与德日两国相似，中国目前的资本市场不发达，缺乏相关法规的强有力约束，我国股票市场价格波动较少与公司业绩相联系，“政策性”明显，且易受机构大户操纵。
2.追求公司稳步发展的同量，亦注重短期效益。美国公司多以股权融资为主，在股利分配上货币于多分红，经营者更注重于短期效益。追求短期效益尽管不很合理，那么公司的长期效益也必定会很好。
3.探寻能保证公司如实披露信息，使市场保持足够透明度的公司治理结构，为公开募集资本的市场，实现信息对称是资本市场制度建设和上市公司治理结构设计的重要目标。“安然事件”暴露出美国公司治理结构从信息披露的角度看也难以杜绝道德风险、制度风险。
定向债务融资计划范文5
社保扩大投资范围意义非凡
丰富投资结构，注重资金效率提升。此次社保基金的扩容，更加注重资金效率的提升，其中股权投资的适用范围扩大至优质民营企业、信托贷款配置比例相应上调、对银行间市场同业存单的直投也相应放开，对高收益品种的配置力度加强和市场放开体现出社保资金更强的灵活性，在保证稳健性的前提下，资本逐利性将使得资金具有更高的配置效率。
政策组合兼具稳增长与调结构意图。一是信托贷款投资比例由5%上升至10%，更多社保资金将借道表外融资支持保障房及基建项目资金来源;二是加大企业债和地方债配置比例，降低企业融资成本和为地方政府基建投资筹措资金;三是股权投资适用范围拓宽至央企子公司及优质民营企业，在目前经济筑底期有利于支撑企业的资产重组和结构转型。
调整资金期限，稳定利率中枢。长期限资金依然是目前经济体中比较匮乏的资金，但是在融资渠道中资金供给端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相对滞后的国债市场规模也未能提供长期资金的充足来源。由于关乎投资率的主要利率往往是长端利率，“偏短期”的资金期限导致银行资产端的配置也相应短视，因此经济体核心利率的代表性期限也相应缩短，更短的期限更容易受到经济周期及货币政策的干扰，经济的波动性会有所放大。目前鼓励社保、养老金等长期资金进入长期股权和债权市场的投资十分有益于增长。
债券投资范围扩容，地方政府债务遇增量买盘。此次投资扩围的亮点在于把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%，同时财政部副部长表示不会投资于融资平台的债券。我们认为这是非常有意义的举措，社保的长期限资金与地方政府债务的长期限属性匹配，这无疑有益于压低目前较高的长端利率水平，另一方面也解决了目前地方政府融资平台受限和基建资金的来源问题。
但我们认为即使企业债和地方政府债投资比例提高到20%，增量投资额仍然十分有限。根据全国社会保障基金理事会公布的最新数据，截至2014年底，社保基金会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000亿元来购买企业债和地方政府债。就目前公布的1万亿元的债务购置计划来看，增量资金十分有限。更进一步讲，2015年负有偿还责任的债务共有1.82万亿元，而未来几年可能还有5万亿-6万亿元的债务需要置换，这样看社保的增量资金杯水车薪。
债务置换的路径猜想和建议
存量债务仍依赖货币化进程，货币化政策可以一举多得。我们认为债务置换的尽头可能还是一个存量债务的货币化的过程，但在此过程中不必担心流动性的过量投放产生类似于2009 年的问题，对存量债务的清理伴随着央行资产负债表的调整，央行资产负债表大概率会进行资产结构的重塑而非大幅的扩容。
我们可以简要地描述其流程：国开行通过PSL等质押方式获得增量流动性，同时央行获得债券资产，地方政府定向给国开行发行地方政府债务，地方政府获得融资资金后偿付商业银行等金融主体手中的高息债务，商业银行获得资金后可以对国开债、新发地方政府债等利率债进行再配置，由此商业银行资产负债表实现债务置换，短期高息债务置换为长期低息债务，另一方面，央行可以适当出售外汇资产以回收流动性，但并不一定需要完全收回，由此商业银行的资产结构实现置换，具体表现就是外汇资产减少，抵押物债券资产增多。
我们认为，本着短期政策服务长期目标的原则，依靠国开行购买政府债券，由央行货币投放吃进并抛出美元资产，央行资产负债表中负债端的存量不会显著增多。这一过程同时会伴随着货币政策的转型，我们认为，这种央行的“资产置换”能够实现一举多得。
从目前财政部公布的债务置换计划来看，前期1万亿元的额度基本上等额分布到了全国的各个省份，认购也主要是面向市场的方式，我们认为这种方式有两个弊端：
第一，地方政府的认购意愿还是个未知数。从目前江苏的试点来看，300多亿元的额度面对的是地方政府700亿元的供给，市场担心过度供给已经造成了利率的上行，目前地方债务融资实质上是从地方融资平台向地方政府过渡，难说不会有前期“影子银行”融资的残留影响，加上目前主要采取市场化的认购方式，新发地方债的发行利率可能不会很低。
第二，除了发行利率不一定会很低，市场化认购还可能存在区域错配的问题，地方经济实力和财政收入较差的省份最需要融资却很难融到资，无法切实解决基建投资的资金来源问题。
我们认为，通过国开行认购，央行现给予市场流动性的置换方式可能是一种更为合理的置换方式，同时可以实现以下四个目标：
其一，降低长端利率水平，为地方政府融资筹措资金。虽然政策层面始终强调债务置换只是将短期高息债项置换为长期低息利率债，但受到经济预期转暖和债券市场供给扩张的影响，近期长端收益率出现显著上扬，这与低息置换高息的初衷相悖。未来还有很多的存量债务需要偿还或置换，以央行投放货币、国开行间接认购的方式有利于稳定或降低长端利率水平，切实便利地方政府融资。
其二，国开行定向认购避免市场化认购造成的区域错配，对新发债务的监管是关键。目前认购主要是以市场化认购的方式进行，政策尚处于前期试错阶段，市场对债项的认可仍有不确定性，大概率会对经济和财政相对稳健的地区有所青睐，我们认为前期“刚兑”背景下的债务积累目前却以市场化的方式借新还旧来解决可能存在区域错配的问题，负债率高和财政较弱的省份的债务问题无法缓解，局部爆发风险的可能较高，虽然楼继伟部长表示中央层面不会为地方政府兜底，如果部分地方政府无力偿还债务就以出售地方政府手中资产的方式进行偿还。但我们还是倾向于认为即使不全额兜底，以国开行定向认购的方式有益于缓解部分地方政府无力偿还债务的矛盾，同时避免大规模出售地方政府资产的情况出现，毕竟这种做法对于经济的稳定性有很大影响。但无论最终如何操作这里都有一个重要前提，就是新发债务的监管将会很重要，不能再允许“政府不合理背书”等乱发债的情况发生，哪些新发债务政府负有偿还责任必须分清。
其三，债务认购配合央行资产负债表重塑，公开市场操作是未来政策取向。目前央行的资产负债表中，外汇资产的占比将近80%，这有一定的历史原因，例如长期以来劳动力成本低廉造成的双顺差格局，目前来看这一基础也在动摇。规模相对较小的债券市场和巨量的外汇储备，使得央行货币政策本身就面对较大的操作难度。中长期来看，央行存量资产的结构有调整的必要，逐步减持外汇资产以腾挪更多的资产空间给债权类资产，从而实现均衡的资产配置和货币政策的转型。未来随着债券市场的壮大，政策上将会更多地依靠公开市场操作进行宏观政策的调控，在确定基准利率目标的基础上通过债券市场的买卖影响利率水平，从而避免存款准备金和再贷款等政策带来的价格扭曲和社会成本。
定向债务融资计划范文6
论文提要：本文介绍了国外中小企业融资担保制度的几个典型类别，并在此基础上简单分析了这些融资制度的特点及缺陷。
在各国扶持中小企业的措施中，一些国家出现了政府专为中小企业设立的融资担保制度。根据政府做法的不同可分为两类。一：类是政府建立中小企业融资担保机构，由机构为中小企业提供担保，从而获得银行贷款；另一类，由政府出面干预银行的信贷方向，并规定了银行向中小企业贷款的比例。
一、政府主办型的融资担保机构
由于中小企业融资担保制度涉及产业政策、公共利益、就业水平及技术创新等各方面，需要多方协调合作，非个别企业或组织所能设立，因此，大多数国家采取政府出面的方式，为银行提供向中小企业贷款的担保，以鼓励银行向中小企业贷款。采用这种方式的以美国、日本、德国为代表。
(一)美国：政府机构性质的小企业管理局提供中小企业融资担保
1．融资担保主管机构——小企业管理局。美国政府针对占国内企业数量99％的中小企业，设立了小企业管理局(SmallBusine，~Adminstm—tion，下简称sBA)，负责管理中小企业。SBA是联邦政府的机构，主要职能是执行和管理小企业担保贷款计划，并于年终向国会听政会报告年度计划的执行情况和提出下一年度预算申请。对于符合贷款资格的中小企业，SBA可提供高达90％的贷款担保，其贷款额一般在l5．5万美元之内，即使贷款超过此数，也可提供高达85％的保证。此外SP，k经常举办各种商务研讨班，为小企业提供创业准备、计划拟定、公司成立、行政管理、商业理财等多方面的咨询，保证了企业使用贷款资金的合理性和安全性。
2．融资担保方法——美国小企业贷款担保计划。该计划1997财政年度为5万多家小企业新提供担保贷款约llO万美元。该计划的特点是：(1)中小企业信贷保证计划的资金由联邦政府直接出资，国会预算拨款。具体执行和管理是SBA；(2)依法执行计划。美国的(Sma~BusinessInvestmentAct)对该计划的四部分贷款(7a计划、微型贷款计划、注册开发公司贷款计划、小企业投资公司计划)的用途、条件、担保金额和费用、利息标准和政府执行机构的职能等，都作了明确和详细的规定。政府主要通过担保来支持金融机构向中小企业贷款。除此而外，只对少数减灾项目和贫困地区的特殊企业给予少量直接贷款；(3)美国政府参与的担保体系是一级担保机构，在各地设立分支机构。
3．SBA与贷款机构的关系。参加担保计划的主要是私营的金融机构。这些贷款机构是按照自愿与政府选择相结合的原则加以确定的。实施时由贷款机构自主决定是否贷款和是否申请政府担保。SBA并不干预贷款机构的贷款决策，但对贷款机构进行分类，并有权决定是否为贷款机构提供担保。SBA根据贷款机构的小企业贷款经验和业绩，将参与贷款计划的贷款机构按水平高低依次分为三类：首选、注册、普通。
4．融资担保计划运作的特点：(1)严格明确借款企业资格：必须是符合中小企业标准的企业(按就业人数和营业收入分行业定义)，必须有一定比例的权益资本，尤其是新建企业，业主必须注入一定比例的资本金；要求企业的现金流量(而非利润水平)不仅能够偿还担保贷款，还能够偿还所有债务；企业必须有足够的流动资金保证企业正常运转；要求企业和业主提供一定数量的贷款抵押品。(2)定向分类管理。该计划在小企业的资金应用方面限制不能用于投饥性用途，特别不能用于投资房地产，不能用于再贷出，不能用于代销和传销、非赢利和与企业经营无关的活动。(3)政府担保程度高。通常情况下，100万美元以内的贷款担保金额为5o％，最高可达总额的70％；10万美元以内的贷款，担保比例最高可达总额的8O％。
(二)日本：地方担保与政府再担保的双重融资担保方式
日本的中小企业贷款担保主要依靠全国的52个地方信用保证协会。这些协会根据1953年颁布的成立，其资金的70％由地方公共团体出资，30％由地方金融机构出资，凡是符合条件的中小企业可以提出借款承保申请。信用保证协会在承诺保证前进行信用调查，调查的要点是经营者本人的信用、该企业的前景、偿还能力、金融机构的支持度，然后决定是否承诺保证。借款金额大、超过500o万日元的须提供房地产、有价证券等担保物。等到承保后，金融机构向申请贷款的中小企业提供贷款，但贷款用途仅限于周转资金和设备资金所需。信用保证协会在承保后，每年要向承保的中小：业收取0．5％或1％的保证费，用于弥补风险损失和日常经营开支。当借款企业不能如期还款时，保证协会代为向金融机构支付本息并接收相关债权及担保物，以后由该中小企业向保证协会偿还。
在地方信用保证协会之上，全国范围还设有中小企业信用保险公库。该公库主要由政府出资组建，负责向履行还款义务的信用保证协会支付保险金，保险金额为信用保证协会代替中小企业还款额的70％一8o％。若信用保证协会代偿后收到中小企业的还款时，还应向保险公库按保险金额返还。
信用保证制度帮助中小企业以适当的成本筹措资金，同时促进了金融机构实现贷款资产的优质化。1997—1998年，利用信用保证协会的保证获得贷款的企业比例从4．4％上升到8％，被保证的债务余额达29000亿日元。其中，由信用保证协会代替偿还率只有1．4％，实现了企业发展和融资安全的双重目标。
(三)德国：提高企业偿贷能力并提供必要的备用融资担保制
针对中小企业净资产基础薄弱偿还能力不足和抵押不够的问题，德国采用以下办法保证企业的基本偿贷能力，并为中小企业提供必要的融资担保。
1．通过净资产援助项目加强净资产基础。所谓净资产援助项目是指：新创立企业获得的贷款可替代净资产，不必进行担保；一旦发生不能偿债情况，该项贷款作为净资产的替代负有全部偿债义务；另外该援助项目还有长期的(20年)补贴利率和一定的贷款免偿等额外优惠政策。德国的一些经济研究机构认为，这种特殊的净资产贷款是帮助中小企业发展的关键融资因素，使新企业失去偿债能力的危险明显减少，而且在没有产生长期补贴的情况下，合格创业者的数量也有增长。这种净资产贷款做法，已经被瑞典、芬兰和土耳其等国家效仿。
2．净资产援助项目增强了企业的清偿能力。在企业初始阶段，清偿能力低下是普遍现象。刨业者没有足够的资金储备，债权人对企业信任感尚未建立，但同时企业又必须支付工资薪金和履行供货合同。因此，贷款能否长期使用和利息支付能否推迟就成为企业存亡的关键。净资产贷款援助项目符合以上两点要求，：顷目贷款周期长，同时贷款前两年无息，即使从第三年开始，其利率也要比相关银行贷款低得多。
3．净资产援助项目与地方担保银行提供必要的融资担保。在德国，援助贷款由作为转贷银行的地方银行提供，地方银行获得低息贷款，并承担债务拖欠的全部风险。为了克服风险，地方银行可通过净资产援助项目为贷款申请40％或50％的债务免除。同时，如果转贷银行认为债务免除仍不充分，转贷银行可以向当地的地区担保银行申请相当于80％债务金额的担保，作为所需贷款的辅助担保。这里的担保银行既不保存货币，也不实施贷款，因此，从概念上讲，担保银行并不是银行。担保银行在法律形式上是私人有限责任公司，其实际地位如同银行，原因在于按照德国银行法和贷款机构法的规定，提供担保是银行的义务。担保银行对资金的需求量很大，因而，高效的银行体系是担保银行开展业务的前提。
二、政府强制型中小企业贷款计划
亚洲国家的政府一般具有较强的宏观经济指导能力，借助这种能力对银行贷款臼乞方向加以控制，可以直接产生对中小企业融资的效果。但这种强制信贷的方式容易干扰正常的银行信贷活动，降低银行资产的安全性和流动性，
菲律宾于l991年颁布《中小企业》。该将银行对中小企业的放贷业务量强制规定在5％一10％。从1992年到1997年，共发放了1l00亿比索贷款，这在一定程度上增加了菲律宾中小企业的融人资金。但是政府强制投入的资金效率低下，中小企业贷款还贷率还不到50％。在这种情况下，菲律宾成立了中小企业担保基金会，即从政府强制放贷转向以市场为导向的基金担保制度。基金会的宗旨是鼓励私营部门尤其是私营银行向中小企业提供贷款。如今，基金会已成为业务广泛的担保机构，覆盖了除住宅建设和纯贸易活动之外的其它行业。基金会担保有其侧重点，主要放在中小企业市场的战略项目上，与其它政府和私营担保机构互为补充。
除中小企业担保基金会外，菲律宾还成立了中小企业发展委员会，负责协调发展政策的公布与实施。委员会制定的基本政策和设计方案等信息传递到银行和中小企业等担保机构中去，同时，通过各类工商会组织各种论坛和研讨会的宣传，使中小企业理解设计方案和意图，从而更容易获得贷款担保。
以上介绍了各国的中小企业融资担保制度。可以看出：政府参与的中小企业信用担保砥目，都有比较明确的政治目标：(1)政府的担保计划都明确规定了担保对象的规模及性质，被担保企业都要符合政府规定的中小企业标准；(2)明确重点支持那些通过正常融资渠道不能获得贷款和融资，主要是没有足够抵押品，又有发展潜力的中小企业；(3)各担保计划都因地制宜地规定了担保重点，明确规定不给投机活动提供担保。此外0还有相应的分散和规避风险措施(如规定担保比例等)，金融机构广泛参与其中(虽然是政府参与的担保)。
