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非上市公众公司管理办法范文1
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）17010701
0引言
我国早在2005年修订的《证券法》中就将公开发行不上市的公众公司纳入了证券市场统一监管的范围。根据这一立法精神，国务院办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（〔2006〕99号）明确提出了非上市公众公司的概念，并要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道。但是，由于我国长期没有出台非上市公众公司的监管办法，因此造成严重的中小微企业直接融资与监管过度的冲突。一方面任何公司如果在公开发行后股东人数超过200人，但没有在沪深交易所上市，那么就触碰了“非上市公众公司”这一监管红线，就有可能涉嫌“非法集资”或“非法证券经营”；另一方面由于现行创业板的上市门槛过高，众多中小微企业难以利用资本市场进行直接融资。这一制度性缺陷不仅妨碍了场外市场体系的建设，而且还容易诱致企业和场外市场组织规避监管进而冲击证券市场稳定的风险。
正是在这种背景下，2012年6月15日，酝酿六年之久的《非上市公众公司监督管理办法》（下称“监管办法”）开始向社会公开征求意见。同年9月28日，该办法正式，并于2013年1月1日起施行。
考虑到非上市公众公司监管是一个崭新的领域，而且此类公司具有数量多、规模小、经营不确定等特点，因此，为了增强对非上市公众公司的有效监管，有必要对非上市公众公司监管的理念和制度机制等进行探讨。
1非上市公众公司的监管理念
《监管办法》制定的根本出发点和落脚点是建立高效有序的场外市场，支持知识和技术创新型企业、现代农业企业、小型微型企业的股本融资、股份转让、公司重组等活动，促进中小企业稳步成长。此外，虽然非上市公众公司也涉及公众利益，但是，相对于上市公众公司，它所面向的公众不是一般社会公众，而是风险承受能力比较高、专业性比较强的机构和个人投资者。因此，除追求促进资本市场配置效率、保护投资者利益以及维护市场稳定等共性价值外，对非上市公众公司应坚持与上市公众公司有所区别的监管理念，即一方面要放松行政管制，降低非上市公众公司的监管成本，提高非上市公众公司的交易效率；另一方面要强化监管，提高非上市公众公司的治理水平，增强市场的透明度和有效性，切实防范市场风险和保护投资者利益。具体说，主要包括以下几个方面：
1.1放松行政管制、简化许可程序与强化信息披露机制
在我国，不管股票最终上不上市，公开发行股票都必须经过证监会的批准。随着我国经济发展的飞跃性攀升，上市公司必将越来越来，而为了更好地为企业发展融资，公开发行股票也正成“星火燎原之势”。这就要求证监会一方面必须抓好股票发行的监管工作；另一方面则要将工作简化、放松管制，尤其是对于公开发行的非上市股票，更应该放松市场准入条件，让更多的公开发行不上市股票募集资本，进而推动企业的良性发展，为此，对于证监会而言，做好公开发行不上市股票的监管乃至市场准入工作，则必须遵照以下两个方面来推行：
第一，在准入条件上，对企业的市场准入财务门槛不应设置过高甚至可以不设财务门槛，对于企业盈利指标的要求也不应该做过多要求，只需要在具体的企业信息审核工作中，重点关注其业务经营、企业管理、信息披露等方面进行严格把关即可。如果都符合《证券法》的基本要求，便可放行。
第二，在准入程序上，公开发行并上市的股票一般设有发审委组织，笔者看来，这种组织对于公开发行不上市的股票是多此一举，没有太大必要，可以考虑不设。类似于公开发行并上市股票所必须经过的保荐制在这里也是多余的。去除这些制度的限制，只是为了大大简化核准程序，方便企业“集众人之力”来实现发展。
当然，放松监管、简便程序并不意味着对其管理的“放任自流”，尤其是在企业的信息披露上，必须做到“严格把关、突出重点”的原则，并要求发行股票不上市的企业必须披露投资者所关注的司核心竞争力和风险因素，而且是定期披露（半年一次），确实保证投资者的利益，也为市场的透明、公开、公平奠定基础。
1.2强化公司自治与强化中介机构职能并重
与上市公众公司相比较，非上市公众公司具有“船小好调头”的特点，因为其本身就是一些规模较小的企业，所涉及的利益面不广、社会危害性也不大，而且大多是家庭式企业，为此，在其发行股票时，除了必要的监管之外，要更多地引导其根据《公司法》、《证券法》的要求来实行“自治”，无论其基本的企业经营管理活动，还是企业风险规避、管控，企业纠纷的处理等等，都需要严格遵照相关法律法规来进行，以凸显“自主发展、自主管理”的优越性。此外，还需要发挥中介职能机构在企业发行股票过程中的积极作用，尤其是会计事务所、证券公司等等，以保证企业各项信息的准确性与权威性。
1.3降低发行成本
毋庸置疑，在发行股票的非上市公众公司中，存在着诸多的小微企业以及创新型企业，这些企业与上市公众公司在企业管理、业务经营等方面存在着较大地区别，基于此，可以考虑在其发行股票时采取“储架式”发行模式，为企业股票发行提供更大的空间和弹性，以助推小微企业的发展环境的改善。此外，还可以为小微企业“量身定做”快速融资豁免机制，即定向发行后股东累计不足200人的，或者在12个月内发行股票累计融资额低于1000万元的非上市公众公司，不要求其向监管部门申请核准，可以自办发行、事后备案，为企业快速融资建立绿色通道。这样做的结果，将最大限度地降低企业的股票发行成本，为企业的科学发展与运转“保驾护航”。
2非上市公众公司的监管制度机制
2.1非上市公众公司的治理制度机制的优化
非上市公众公司的治理，重在优化。前文提到必须依法实行“自治”，才能保证企业的发展经营状况的优化，而企业出资人的基本利益保障也与“自治”息息相关。对此，在“自治”框架之下，非上市公众公司必须做好以下工作：
第一，企业发展、制度先行。对非上市公众公司来说，能否根据本身的特点制定出一套合理有效地治理制度，是保证其高效运转的基本前提，为此，在对非上市公众公司进行监管时，必须建立《非上市公众公司章程指引》，并明确规定非上市公司治理制度确立的基本条款，为非上市公众公司在构建治理制度提供依据。
第二，非上市公众公司治理制度的确立必须始终凸显保护出资人权益的核心，这就要求非上市公众公司的董事会在审查企业治理机制时要着重关注出资人在讨论、评估方面的公平表达权利，而在企业治理章程表决的过程中，可以考虑根据实际情况进行回避表决。以保证企业治理章程的公平、公正、合理。
2.2非上市公众公司的信息披露制度机制
无论是上市公众公司还是非上市公众公司，实行严格、准确的信息披露是其进入市场并参与市场竞争的基本责任和义务，而在监管部门对企业进行监管的过程中，信息监管无疑是重中之重。这不仅是保证出资人基本知情权的前提，更是保证出资人合法权益并让其能及时了解企业相关信息的基本保障。为此，必须做好对企业信息披露的监督制度。
第一，要想方设法降低企业的信息披露成本。对于企业而言，降低成本是其发展的关键，而在降低成本中，必然包含信息披露成本的降低，这就要求企业在信息披露内容上“就重避轻”，重点在企业核心竞争力以及风险因素的披露上；在披露频率上要坚持“半年度报告与年度报告相结合”，即不需要每月公布或者每季公布，节约成本；在信息披露方式上，必须要求在证监会指定的信息披露平台公布，为出资人提高简便、快捷的信息获知渠道，同时进一步减少信息成本支出。
第二，实行分层次的信息披露监管，对公开转让和定向发行的公司要求披露公开转让说明书或者定向发行股票预案、年度和半年度报告，对因其股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司，仅要求简要披露定向转让说明书和年度报告。
2.3非上市公众公司的股票转让制度机制
为兼顾监管的包容性和有效性，《监管办法》对通过股票转让成为非上市公众公司实行分层次的、富有弹性的许可管理。对申请股份公开转让的公司，不设财务指标，不做盈利要求。重点要求治理机制健全、信息披露规范。对因其股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司，不设准入门槛，可在上述情形发生后3个月内向证监会申请核准或者降低股东人数。同时为防止监管套利，不允许其股票公开转让，只能向特定对象以非公开方式协议转让。对未经核准的，将启动打击非法发行股票机制。如果此类公司拟公开转让或定向发行，则按照相关规定申请核准。
参考文献
[1]李成.中级金融学[M].西安：西安交通大学出版社，2007.
[2]李盾.管理层收购ABC[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2003.
非上市公众公司管理办法范文2
并购“围猎场”
新三板又一家企业被上市公司收购了。
这是近一个月来第二家申请终止挂牌新三板的企业。瑞翼信息5月16日公告称，通鼎光电收购了瑞翼信息10名自然人合计持有公司51%的股份，通鼎光电正式成为苏州瑞翼的新主人。同时，瑞翼信息拟向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请终止挂牌。
此前4月25日，新三板挂牌企业武汉亿碳环境资源开发股份有限公司（下称亿碳）公告称，拟将旗下两家全资子公司100%的股权出售给深圳市的一家上市公司。并且，因失去主要经营业务，持续经营能力受到影响，公司将向新三板申请终止挂牌。
据了解，终止挂牌的原因在于，亿碳拟将南昌能源开发有限公司和合肥能源开发有限公司两家全资子公司100%的股权出售给深圳市东江环保再生能源股份有限公司，考虑出售资产业务完成后，公司失去主要经营业务，持续经营能力将受到影响。
东江环保是同行业一家专业从事废物管理和环境服务的高科技环保上市公司，经多次协商沟通，双方认为东江环保收购亿碳两个全资子公司，可以形成优势互补。
如果最终得到新三板批准，亿碳将成为第一个因市场化并购而退出新三板的案例。时隔不足一月，新三板企业瑞翼信息再次申请终止挂牌。
此次，瑞翼信息于2014年1月24日挂牌，到其宣布终止挂牌为止不足4个月。《融资中国》记者查阅了解，苏州瑞翼信息技术股份有限公司主要是向中小微型企业提供移动互联网产品的研发、营销、运营服务。瑞翼信息表示这次并购是为了抓住移动互联网高速发展的机遇，提升公司与电信运营商的合作层次，扩大公司在移动互联网产品营销领域的竞争优势，更好维护全体股东利益。
机构看好重组戏码
寻求扩张的企业通常面临着内部扩张和并购重组两种路径。由于规模小、效益不稳定等特点，中小微企业往往拥有较强的并购动机。即便如此，借助于主板和创业板市场，2500多家上市公司和其他大公司之间的并购成为中国公司并购的主流，而涉及中小微企业的并购则鲜有成功案例。
不过，新三板或将扭转这一困境。此前，4月11日中讯四方公告称，因筹划公司并购事宜，公司股票暂停转让。更早前，了望股份（原北京了望）董事长王蕊就向《融资中国》记者透露，2013年11月，了望股份以向陈立红发行股份的方式购买其持有的英沃纵横51% 的股权。
市场化并购未来将成为新三板服务非上市公众公司的另一常规功能。5月9日，中国证监会已就《非上市公众公司收购管理办法（征求意见稿）》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。
新三板并购细则的出台也为投资机构带来了新的机遇。
“新三板有很多优秀的企业，处于发展前期，将来真的会有爆发性增长的机会。”申银万国场外市场总部总经理蒋曙云向《融资中国》记者表示，新三板与上下游市场连通性的增强，也会给企业并购提供绝佳的舞台，这也是目前券商积极参与的目的所在。
同样，对于VC/PE而言，通过新三板并购退出尤为看好。达晨创投合伙人齐慎在接受《融资中国》记者表示，新三板挂牌企业更容易成为显而易见的并购标的，“目前我们所挂牌的公司就有的已成为行业并购的标的。”
非上市公众公司管理办法范文3
【关键词】信托；私募基金；退出机制；完善
目前限制我国信托私募基金市场退出机制正常发展的主要是法律法规与现实经济活动的不适应性，例如，私募股权基金可以通过投资企业的被并购这种非上市的方式，来实现退出，而买家除了投资机构外，一般是标的企业的上下游产业链的企业，企图通过并购实现协同效应，因此往往会涉及到反垄断法。《反垄断法》中与并购相关的条款，主要体现在26条规定的三种经营者集中的情形。但反垄断法的规定十分原则化，在实际操作中若发生争议，企业会由于国家政策保护、法官自由裁量权的使用等，而承担很大的风险。在这样严峻的金融环境下，私募股权基金的退出应当充分考虑收购方的营业状况，判断是否可能造成经营集中，从而做出慎重的选择。法律的不适应性在运行过程中就使得建立起的经济市场秩序漏洞百出，根据相关法律建立起来的基本市场框架也不符合市场经济的规律。
为解决退出机制中存在的相关阻碍，必须完善相关市场交易，实现基金的出售与退出，充分保障私募基金市场的资本流动。场外交易市场是多层次资本市场形成的典型代表，场外交易市场作为一大支柱交易形式，在服务对象准入条件等方面，与其他层次的市场相比有其自有的特色。根据我国的国情，要在证监会的监控管理之下，结合国际化的交易经验，打造中国特色场外交易市场。1990年，美国正式设立了OTCB市场，主要功能为提供小企业之间进行股票交易的场所，使关注度低的小企业也能有交易机会，甚至能够在美国开拓市场，最终上市。此外，美国还有粉单市场这种进入门槛更低的交易市场。企业的经营状况、资本实力都大不相同，但在多层次和较完善的美国资本市场中，都可以找到适合自身融资上市的交易市场。一个完备的资本市场应该层次要多，容纳性强，适应多种国际环境，所以发展应该向着国际化前沿标准。中国的产权交易市场还处于幼儿期，还需要继续发展建设，要结合中国国情，打造具有中国特色的多层次资本市场。
要想改善我国产权交易法规。应该从以下几个方面入手：首先必须提升产权交易市场的法律地位。非公开权益资本市场以产权交易市场为主体构架成分，是未能完成公开上市的企业实现融资与股权让渡的地方。在国内，理应在归纳全国范围内相关产权交易的规制和政策的前提下，促进产权交易规制在国内各地一同执行，且增加产权交易场所的分量。《税法》也应随制度的更新而及时修订，保证及时使得相关问题得以报告、处理，使产权交易在多个区域内顺利实现。因为监管的多方面与重复率过高产生了监管无秩序化，需确定监管的主体，预防监管迷糊而发生的推来拉去的情况，因此责任主体才会清晰明朗。其次应当设立统一的产权交易准入条件。如今，中国对产权交易的法规和相关法律并不完善，还需进一步的改革，各地随意设立产权交易市场，导致了产权交易进程缺少规范性，急需全面整改。因此，设立交易准则、整改运营形式是目前为止最为紧迫的任务。能够在借鉴所有有关产权交易地方的要求的前提下，对于产权交易地方需制定具体的条例、组织部门、管理人和工作人员的资历约束还有产权交易地方的工作等内容的要求。最后应当规范交易行为，建立多样化的交易方式。如今的产权场外交易市场、场内交易市场、代办股份转让市场，都要实行一致化策略，更要对代办股份转让系统着重管理，作为场外交易市场的最初模式正在逐渐成熟――如今天津场外交易市场已经能使股东人数在200人以上的非上市公众公司的股权进行交易。
因此，可以在产权交易所挂牌的交易主体范围可以扩大，包括进200人以下的非上市公司。如今有两种方案解决不符合场外交易市场规定的非上市公司出现在产权交易地方并完成交易的难题，而且还由此提出了两个市场的进入门槛。1.个别非上市公众公司的股份参与总人数超过了200人的限定标准，此类公司在场外交易市场进行各项交易时必须采取挂牌报价交易模式。2.合格的非上市公司或机构投资者可以对交易不频繁的股份进行转让，而股东人数少于200人的非上市公众公司不必严格遵守进入准则，可以等待系统将代办股份转让体系与交易产权所整体结合之后再进入平台，在后台进行一系列挂牌操作。集中交易更加有利于维护交易两边的合法利益、促进产权交易地方的稳定进展、确保交易平和、维持产权交易市场的稳定。依据上述设计，信托行私募股权基金可根据企业的性质、风险程度、股东人数、发展程度选择最符合自身情况的市场。
当前我国市场经济的建立为时尚短，资本市场层次单一，信托制私募股权基金退出困难，产权交易、登记制度等方面立法较为原则，成本与风险较大，监督制度需更加完善。我国目前的法律法规对信托基金市场的建设，与国际资本市场的相关规定相比，一些规定过于严格和模糊，只有不断跟进市场经济建设的规律，加快市场经济的立法和监察，才能真正建立社会主义市场经济，加强经济活力和国家竞争力。
参考文献：
[1]王荣芳.私募股权投资基金监管法律问题研究[J].中国政法大学出版社，2013：2223
非上市公众公司管理办法范文4
关键词：新三板；分层标准；纳斯达克
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05
一、我国新三板发展现状与分层背景
（一）我国新三板发展现状
我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自201
2年成立后发展迅猛，其起源于2001 年“股权代办转让系统”，时称为“旧三板”。2006 年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被称为“新三板”。其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务①。全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场，到全国性公开证券交易所的转变。截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家②，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月单日新增挂牌数30计算③，未来四年有望达到20000家④，规模已十分庞大。除企业数量迅猛增长外，其在交易方式上也从此前单一的协议转让方式发展成为做市转让交易与协议转让交易并存的格局，在融资方面也取得很大成就。与此同时，其相关的法律法规、业务规则等也在一步步完善，《非上市公众公司监管指引》、《非上市公众公司收购管理办法》《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》等陆续颁布。2015年11月证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，再次强调了要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排①。由此再次明确了新三板今后的发展定位并非沪深两市的“预热板”，初具与上海证券交易所、深圳证券交易三足鼎立的雏形。
（二）我国新三板分层背景
新三板在获得迅猛发展的同时，也逐渐暴露出多方面的问题。由于进入门槛较低，新三板挂牌企业良莠不齐，企业在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显。在企业估值方面，既有拥有千亿市值、实力雄厚到可吞并上市公司中江地产母公司中江集团100%股权的九鼎国际[1]，也有规模较小的企业，如佳保安全，总股本仅有200万，每股价格仅1.3元；在公众化程度方面，既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。根据统计资料，股东人数在3-50人之间的挂牌企业最多，股东人数超过200人的企业比重并不大，说明新三板挂牌企业股权集中度高。流通股在1000万股至5000万股之间的挂牌企业数量超过总挂牌企业数量的一半，超过10000万股的企业相对来说所占比重较小，新三板挂牌企业市场流动性出现明显差异②；在流动性方面，目前在新三板挂牌的企业采用了做市交易和协议交易的混合交易模式，交投活跃度也不尽相同，截至2015年12月25日采用做市转让的企业达1083家，拟做市转让227家，采取做市交易方式的换手率也相对较高，意味着采取此种交易方式的股票交投活跃程度高，但依然有2700多家挂牌企业无任何交易，几成“僵尸股”③。如此参差不齐的现状，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，也给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战。此外，对状况迥异且数量庞大的挂牌企业适用统一的交易规则和监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，为提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本，新三板分层势在必行。2015年11月底新三板了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，并计划在2016年5月正式实施。
二、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》分析
（一）征求意见稿两层分层标准
根据“分层意见”的规定，目前暂时将新三板分为创新层和基础层，并通过三套标准筛选挂牌企业进入创新层，针对于创新层优先将其作为制度创新的试点。而对于交易量极少或暂不满足三套准入标准的企业，将其归类于基础层，基础层除董秘资格、主办券商对公司的培训以及临时公告以外，其他制度与现在维持不变（见表1）。
创新层的三套准入标准均采取了多项指标，标准一采取的是净利润+净资产收益率+股东人数的分类方法，标准二采用营业收入复合增长率+营业收入+股本的标准，标准三采用市值+股东权益+做市商家数的分层标准④。从这三套标准中不难看出“分层方案”采用的还是以财务标准为主，其他标准为辅的分层方法。为了筛选出优质企业进入创新层以便在融资、交易制度等方面进行试点，在创新层的准入方面，“分层方案”采用了能够直接量化的财务指标，显得比较谨慎和严格。从创新层的三套标准来看，最终入围的企业将是盈利能力强或者成长性突出亦或者是市场认可度高的企业。这在很大程度上改变了原有的单单从净利润、市盈等指标衡量企业品质的方式，尤其是标准三，摒弃了我国上市规则中最重要的盈利和营业收入指标，体现出较强的创新性，也契合了新三板立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位。
对于基础层的准入“分层方案”没有进行专门的规定，因而基础层的准入可以看做是仍然适用现今的新三板挂牌标准。如果以共同要求以及当前实施的新三板挂牌标准作为基础层准入标准的话，可以看出对于基础层的定位是利润或规模有所欠缺但具有发展潜力的中小微企业。新三板设立基础层一方面可以向上承接无法满足维持标准的创新层企业，另一方面通过对基础层制度持续创新来提高市场透明度，为基础层企业融资提供便利，最终实现基础层向创新层的跳转。同时方案对创新层和基础层在公司治理、违规记录和交易记录方面提出了一些共同的要求，如在公司治理方面需要挂牌企业设立专职董事会秘书，董秘应当为公司高级管理人员。在违规记录方面主要侧重信息披露和公司治理以及无重大未决事件。交易方面的要求比较简单，以至于只要公司挂牌以来完成过融资即可。
（二）征求意见稿分层维持标准
创新层和基础层的挂牌企业名单并非一成不变的，为了对市场进行动态监管，这份名单每年将会进行调整。“分层方案”规定每年4月30日于挂牌公司年报披露之后由全国股转系统进行层级的调整工作。对于不满足维持标准的创新层企业第一年将要求其风险揭示公告，以减少投资者不必要的损失。状况不能改善的，第二年将强制降到基础层。相应的，基础层公司达到创新层的标准后可以转到创新层。“分层方案”对基础层公司达到创新层标准后只是提及“……自动筛选……并确定创新层最终名单”，并没有强制符合标准的基础层企业升级到创新层。这种“降级强制，升级自愿”的原则也与美国NASDAQ市场的做法趋向一致。
在维持的具体标准上，针对三套准入标准也有着相应的三套维持标准，但考虑到挂牌公司业务的特点以及保持创新层的相对稳定性，维持标准在某些指标尤其是财务指标上要略低于准入标准。以维持标准一为例，维持标准要求近两年平均利润不低于1200万且平均净资产收益率不低于6%，相比与准入标准的2000万和10%有着一定程度上的下降，标准二和标准三也类似。而对于其他指标比如股东人数、公司治理和违规记录，维持标准和准入标准保持一致。
三、美国纳斯达克市场分层的演进轨迹
美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理成功的典型案例。目前，在纳斯达克挂牌的企业已超过3600家，总市值超过8.8 万亿美元①，其中包括市值达到千亿的苹果、谷歌和微软，也包括市值百亿的百度与京东等。2015年在纳斯达克上市进行首次公募的企业数量远远超过纽约证券交易所，跃居第一位，融资大约136亿美元②。参考美国纳斯达克市场的分层经验，对我国新三板分层的设计具有重要的启发意义。纳斯达克市场的分层并不是一蹴而就的，而是结合具体的实践不断发生变化，不断探索出区别性的上市标准实现内部分层，并且根据实际需要不断调整各层次的上市标准，制定出各层次更具体的上市标准。这种由不同指标进行合理组合产生的多元化上市标准，最大程度地满足了不同特征企业的融资需求，逐渐形成纳斯达克与纽约证券交易所分庭抗礼的局面。
纳斯达克从1971年产生至今已经走过了44年的历程，在这期间，纳斯达克一共经历了3次分层。第一次分层是1975年，这并不是真正意义上的分层，只是设置了纳斯达克市场的第一套上市标准以区分自己与OTC市场，成为一个独立的证券交易场所。第二次分层是在1982年，纳斯达克开发出纳斯达克全国市场系统，设置了一套相对更高的上市标准，从已上市的企业中挑选一些规模大、交易活跃的企业转入纳斯达克全国市场，其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为纳斯达克常规市场。1992年，纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型资本市场。小型资本市场针对的是新兴的高成长中小企业，全国市场针对的则是世界范围的大型企业和经过小型资本市场升格上来的企业[2]。纳斯达克就分成了两层。从表2为2003年纳斯达克各层基本情况和图1为2001―2004年之间纳斯达克市场各层上市企业数量分布情况来看，在纳斯达克全国市场上市的企业数量总是多于纳斯达克小型资本市场上的企业数量，这意味着纳斯达克在一定程度上成功地吸引了规模较大、交易活跃的优质企业。在行业分布上占主要地位的主要是信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业这五大行业③。
纳斯达克内部分为两层的局面一直到2006年才被打破，纳斯达克首创了世界最高的初次上市标准，设置了纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）。同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market ）[3]，至此，纳斯达克市场内部形成三个层次。行业分布上仍以信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业行业为主①，这与我国目前新三板挂牌企业的行业分布具有很大的相似之处，我国行业分布占比重比较大的分别是工业、信息技术、原材料、非日常生活消费品、医疗保健。根据图2可以看出，在纳斯达克上市的公司主要分布在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场，并且在纳斯达克精选市场上市的企业数量总体呈增长趋势，这说明虽然纳斯达克精选市场的上市标准非常严格，但还是有大规模的企业符合上市要求，也意味着纳斯达克精选市场逐渐具备了与纽交所进行抗衡的实力。
四、美国纳斯达克两层分层时的标准
从1982―2005 年，纳斯达克一直分为两层，分别实行纳斯达克全国市场和小型资本市场两套不同的标准体系。纳斯达克小型资本市场针对的是规模较小的高成长的中小企业，在纳斯达克全国市场上市的则是世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。作为纳斯达克分为两层的分界线，纳斯达克全国市场内部又分为三套不同的标准（见表3），拟挂牌的企业只要符合其中的一套标准便可以在纳斯达克全国市场交易。
根据表3可以发现，纳斯达克通过对考察指标的多种组合形成不同的评估体系来衡量申请公司的发展前景。纳斯达克全国市场的上市条件中对申请公司的营业年限、已有的盈利表现没有要求或要求较低，更多考虑的是申请公司的发展潜力。根据纳斯达克全国市场首次上市标准，公司满足了在全国市场上市的三套标准中的任何一套，就可以在全国市场上市，标准一和标准二对市值和总资产没有要求，只要申请公司符合净资产要求和流动性指标的要求；标准一和三均没有对公司存续时间提出要求，只要申请公司股东权益和税后收入或市值或总资产以及流动性标准满足一定的条件。
总体来说，纳斯达克三套标准主要考察拟上市公司以下几个方面：
（一）拟上市公司规模
考察拟上市企业的品质，首先需要评估申请公司的实力，即企业的资产规模是否足够大，考察的一个重要指标是净资产。净资产作为企业资产总额减去负债以后的净额，反映了企业的规模和偿债能力。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二中对上市公司净资产的要求分别为1500万美元和3000万美元。此外，市值作为衡量一个公司的经营规模和发展状况的指标，纳斯达克也通过考量拟上市公司的市值、总资产或总收入来衡量申请公司的规模，如全国市场上市标准三中对拟上市企业的市值、总资产和总收入的要求，而不要求申请公司的净资产状况。
（二）拟上市公司的盈利能力
公司的盈利能力反映了一定时期内公司的销售水平、获取现金流水平、降低成本水平，又反映了公司资产的营运效益、获得报酬回避风险的水平以及未来增长的潜能。公司的盈利能力越强，股东获得的回报将越高，对该上市公司的投资价值就越大，就越能吸引更多的投资者，形成活跃的交易市场。纳斯达克对拟上市公司盈利能力的衡量，一种是根据拟上市公司的营业收入情况在标准一中设置税后收入为100万美元的要求，另一种是通过设置净资产、市值、总资产或总收入这些能够直接反映公司盈利能力或反映投资者对公司未来收益的预期的指标来评估其增长潜力。
（三）拟上市公司的持续经营能力与管理能力
公司经营时间的长短，一方面可以表明公司持续经营的能力，另一面也在一定程度上反映了公司经营管理层管理公司的能力。虽然纳斯达克从在全国市场上市的企业面临着融资的迫切需要的角度出发，更加注重拟上市公司的发展潜力，而不是公司曾经的经营业绩，从而对纳斯达克全国市场的上市标准一和标准三没有设置公司经营时间的要求，但标准二中还是对拟上市公司的经营时间做出了2年的规定。
（四）市场的流动性
纳斯达克全国市场的三套标准都分别从做市商数量、公众持股量、公众股市值和股东人数的角度对市场流动性做出了要求，甚至在公众持股量和股东人数的指标上采用了同一标准，都规定了110万股的最低公众持股量和400人的最低股东人数要求。公众持股市值指标则具有三种不同标准，分别为800万美元、1800万美元和2000万美元。公众持股量和股东人数反映了股东投入的规模和公司公众化程度，通过最低的公众持股量、股东人数以及公众持股市值的流动性要求，可以保证上市公司的股票有足够的流通性，降低大股东或内部人士操纵市场的可能性。做市商制度作为纳斯达克市场的一大特征，此项指标的使用反映了作为机构投资者的做市商对上市公司的认可程度。做市商制度不仅提高了市场的流动性，增强市场吸引力，也通过做市商之间的竞争在很大程度上保证了市场的稳定，促进市场的平衡运行。同时，由于做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。因此，做市商还具有充分的价格发现功能。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二都要求至少有3家做市商为其股票报价，而标准三则要求拟上市公司至少要有4家做市商[4]。
五、美国纳斯达克市场当下三层分层标准
纳斯达克证券市场目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准的差异和持续上市标准的差异。纳斯达克初始挂牌标准包括财务要求、流动性要求和公司治理要求。在财务要求和流动性要求方面，全球精选市场、全球市场和资本市场的挂牌标准有所区别，总体看来其要求呈递减趋势。但在公司治理方面，纳斯达克市场要求公司无论在哪个层次的市场上市，都要遵守相同的高标准的公司治理要求。纳斯达克通过对不同指标进行组合，为在不同市场层次申请挂牌的企业设置了区别性的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业。
对于规模较小的企业，其面临的最大问题是生存。由于这些小规模的企业远远不能达到上市的标准，无法通过上市的方式进行融资。纳斯达克通过设置纳斯达克资本市场，将为小企业提供融资途径作为该市场的主要目的，解决了处于初创阶段、市值低的企业的生存问题。针对小型企业市值低、经营风险高和稳定性差的特点，纳斯达克资本市场设置了三套以“流动性要求”为核心的挂牌标准，分别是股东权益标准、市值标准以及净利润标准（见表4）①。
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【关键词】新三板公司 融资方式 融资策略
一、引言
自新三板公司出现以来，其融资功能的不活跃始终是其发展过程中的突出问题，在很大程度上阻碍着新三板公司的可持续发展。然而，随着新三板市场的不断发展及市场机制的改善，新三板公司融资功能不活跃的缺陷也得到了明显的弥补与改善，并且将随着社会市场经济机制的深化改革呈现出适应性、兼容性的发展趋势。相对于创业企业以及中小型高科技企业，新三板为其的融资方式提供了更为多样化、系统化的选择，尤其是新三板的运转周期相对较短的定向增发的融资方式已经成为新三板公司越来越重要的一种融资方式。与此同时，新三板公司制定合适的融资策略也已成为当前新三板公司发展过程中的重要任务。
二、新三板公司的相关概述
新三板是全国中小企业股份转让系统的俗称，是国务院为了发挥金融市场对实体经济的支持作用，于2012年7月在北京市设立的股份转让系统。新三板是我国继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”，由于中关村的企业有限，因而当时的新三板也没多少成交，交投极度不活跃。
三、新三板公司融Y方式分析
（一）定向增发
新三板公司股权融资的方式主要是定向增发，新三板公司融资方式与上市公司的融资方式有明显的差别，新三板公司是非上市的的公众公司，所以，其定向增发有明显差异，上市公司向少数符合条件的特定投资者进行非公开发行股份的行为就是定向增发，而新三板公司定向增发的融资方式主要具有以下几方面的特点：
1.定向增发的融资条件相对比较宽松。对于公司的业绩、融资额等方面的要求和限制相对宽松，新三板定增无限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让，当前，定向增发已成为新三板公司进行再融资的主要方式。
2.新三板人数不得超过35人，增发对象为公司股东、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工。符合投资者适当性管理规定的自然人和法人，新三板定增定价较为灵活，参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。
3.根据《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等规定，新三板简化了挂牌公司定向发行股票核准程序。新三板简化了挂牌公司定向发行核准程序，在股权融资方面，允许公司在申请挂牌的同时或挂牌后定向发行融资，可申请一次核准，分期发行。
（二）股权质押融资
企业挂牌新三板后股票价格与流动性都会显著增强。挂牌公司股东可以将所持的股票抵押给银行向银行借款取得资金，目前部分银行已接受股票质押贷款。股东以其持有挂牌公司股票为挂牌公司借款提供质押也是可行的。股权质押贷款、借款也是挂牌新三板企业的重要融资途径。
（三）银行贷款融资
挂牌公司纳入证监会统一监管，履行了充分、及时、完整的信息披露义务，信用增进效应较为明显。企业挂牌新三板后企业声誉得到了提升，管理得到规范，财务信息公开透明，信息披露准确及时，这为银行增加企业贷款授信额度具有积极促进作用。这使得企业授信额度提高，自然从银行等渠道筹资金的能力增强，从银行贷款的资金可以增多。
四、新三板公司融资策略分析
（一）完善券商同步督导机制
新三板公司在融资的过程中普遍存在信息披露不到位的问题，在很大程度上增加了新三板公司在融资的过程中的风险。基于此，为了能够保证新三板公司融资渠道的畅通，可以通过对券商同步督导机制的健全来加强对企业信息披露内容的审查与监督，再由券商对新三板企业进行定期的材料抽验来促使其与企业能够保持相对密切的联系，以此来确定融资渠道。
（二）完善企业信息披露制度
为了从根本上解决新三板公司信息披露不规范的问题，必须以完善企业信息披露制度作为重要基础与先决条件。新三板公司应从加强企业相关人员的信息披露知识的培训出发，促使企业的相关工作人员充分意识到信息披露对企业发展的重要性。此外，还应将信息披露的责任落实到每一个相关工作人员，将信息披露的内容予以精确的划分，明确每一个相关工作人员的责任，以此来确立企业在投资者心目中的良好形象，继而促进企业融资效率的有效提升。
（三）健全场外市场交易机制
新三板公司在当前的交易方式主要包括做市转让与协议转让两部分，交易的方式相对单一。对此，为了达到促使企业的融资渠道得以有效的拓宽的目的，监管层可以通过对场外市场交易机制的健全来积极鼓励PE、券商等相关机构积极参与做市转让，以增加企业市场活跃度，促使有价无市的市场情况的改善，为企业满足融资需求提供最大限度的便利。
五、结束语
通过上文对新三板公司的相关概述及融资方式的分析，可以得知，新三板公司的融资方式主要包括定向增发、股权质押融资、、银行贷款融资以及资产证券化等，随着社会经济体制的不断变化，新三板公司的融资方式也将随之发生变化，基于当前市场经济的发展现状，本文提出了完善券商同步督导机制、完善企业信息披露制度以及健全场外市场交易机制等几点新三板公司的融资策略，以期对新三板公司的长足发展起到一定的积极作用。
参考文献
[1]周永基，雷虹.新三板融资方式探析――以点点客为例[J].时代金融，2015，24：170-171.
[2]方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理，2015，10：42-51.
非上市公众公司管理办法范文6
【摘要】随着2016年下半年IPO的不断加速，不少新三板挂牌企业转板需求变大。但横亘在上述企业中间的问题很多，其中“三类股东”问题就是时下讨论的热点。
【关键词】三类股东；股权清晰；监管
一、“三类股东”问题的前世今生
三类特殊股东指契约型基金、资产管理计划和信托计划（以下简称“三类股东”）等“非公开募集”的金融产品。由于三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市公司的股东，实践中三类股东对非上市公司投资的方式通常是由金融产品的管理人签署投资协议并约定由其管理的具体金融产品履行出资义务，在工商登记的股东名称则为管理人名称。因此，三类股东形式上系由委托人通过受托人（管理人）名义进行投资，似乎属于委托持股的一种表现形态。此外，三类股东容易出现股份代持、利益输送等问题，部分“三类股东”背后的出资人众多，难以满足“股权清晰”之要求，加之部分三类股东存在利用资金池资金期限错配进行“短债长投”的情况，通常认为容易导致拟上市企业股权结构不稳定。
二、A股、新三板对“三类股东”的不同要求
（一）A股
根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015年修正）》的规定，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的发行条件。
尽管三类股东在A股可以参与已上市公司的定增，但拟上市的公司几乎未出现过这“三类股东”的身影。
（二）新三板
新三板一直被定位为中国资本市场改革的“试验田”，对于同样含有股权结构清晰、权属分明、相关股东所持公司股份不存在权属争议或潜在纠纷之要求的新三板，则允许“三类股东”参与投资挂牌和拟挂牌企业。
1.2013年12月，证监会《非上市公众公司监管指引第4号―股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（“4号指引”），规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
2.2015年10月16日，全国股转公司《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）――关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。
鉴于以上规定，新三板存在“三类股东”的挂牌公司非常多，截至2017年2月14日，排队IPO进行正常审核的86家新三板公司中，就有12家存在三类股东。除了审核阶段的企业之外，二百多家接受上市辅导的公司，不少也含有三类股东问题，有些“三类股东”甚至在新三板挂牌公司前十大股东之列。
从以上规定及执行结果来看，“三类股东”问题反映了A股和新三板两个市场之间的对接问题。新三板是完全的注册制，八成投资者是机构投资者，监管思路开放，而A股目前仍然是核准制且八成是散户，为保护投资者，监管思路相对保守，导致二者在股东门槛上有差异。
三、“三类股东”问题的魔性循环
2016年12月2日海辰药业成功过会，2017年1月12日上市。海辰药业的股东中间接包括四个资管计划：“招商财富毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富毅达创赢4号专项资产管理计划”。上述四个资管计划的委托人共计4个自然人。招商财富资产管理有限公司通过设立上述资管计划认购江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额。江苏高投为海辰药业的直接股东，持有海辰药业3.25%的股份。
但仔细研究之后我们发现，海辰药业的四个资管计划的委托人为四个自然人。可以说人数较少，持股结构清晰。同时，江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）也仅占海辰药业的3.25%，份额较小。因此，海辰药业的成功并不当然意味着“三类股东”问题的放行。
果不其然，3月16日，上交所官方微信平台了题为《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的问答文章。其中《企业改制30问》之二十三提示，拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。上交所的“审慎决策”体现了中国汉语的博大精深，给很多“心怀希望”的企业泼了“冷水”。
四、“三类股东”问题需尽快出台明确监管原则
随着中国基金业协会对于契约型基金、资产管理计划之备案内容的不断细化，重大事项变更的备案及时性提高，为证券监管机构及中介机构对契约型基金、资产管理机构之投资人/受益人的核查提供了越来越有效的途径。同时，目前大多数新三板拟IPO的企业中都存在上述“三类股东”的问题。这些企业不仅想要IPO的愿望强烈，而且数量庞大。因此，监管部门有充分的理由考虑“三类股东”的监管原则。