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股权激励对股民影响范文1
一、股票期权及其激励效应
上市公司管理层股票期权作为一种企业长期激励机制，20世纪70年代起源于美国，并且在90年代取得了巨大发展，以股票期权为主体的薪酬制度已经基本取代了以工资和年度奖金为主的传统薪酬制度。股权激励是指通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使其以股东的身份参与企业决策，分享利润，承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。其激励效应具体表现在以下几个方面：
(一)弱化委托——矛盾
股权激励的结果是管理层成为股东，其个人利益与公司利益取向一致，经营者在追求自身利益最大化的同时实现了所有者利益的最大化，因此可以有效弱化“委托——”矛盾。不仅如此，由于管理人员的职位越高，其所持股份的数额也越大，个人收益和风险也越大，相应的责任心也会越强。这种制度对管理层既是动力，又是压力，可促使其对企业更加尽心尽责。
(二)有利于避免短期行为，提高管理层的决策水平
在以短期激励为主的薪酬制下，经理人员往往会追求任职期间内的短期经营业绩，而放弃一些有利于企业长期发展的投资项目。但在一项决策不但会直接影响公司的利益，也会间接地影响自己的个人利益时，管理层在决策上就会反复斟酌、权衡以选择最佳和最实际可行的决策，这在某种程度上有利于减少轻率的短期行为。
(三)股权激励下的开放式股权结构有利于股份公司的稳定和吸引优秀的人才
股权激励制度不仅针对公司现有员工，而且为公司将来吸纳新员工预留了同样的激励资格。这种承诺给新员工带来了很强的利益预期，具有相当的吸引力。同时，股票期权也能够吸引和留住对企业未来成功的核心人才，尤其是出色的经理人才和高新技术人才。
(四)有利于增强投资者对公司股票的信心
上市公司管理层持股的情况每年应在公司披露重大事项的文件中予以披露。当股民看到某些高级管理人员持股的数量较多时，就会觉得公司的高级管理人员与自己共同分担着公司在未来经营中可能遇到的风险，会增强对该公司股票的信心。尤其是在公司遇到市场压力，公众对公司前途各执一词时，高级管理人员能在允许认购的额度内尽可能多认购本公司的股份，对稳定股民信心有极大作用。
二、股票期权激励中存在的问题
(一)股票期权在解决委托——问题上的有效性不足
理论上，股票期权激励制度把经营者和所有者联系起来，能够有效避免经营者的短期行为，可以降低委托——成本。但事实上，经理人并不会像股东那样来考虑问题。一方面，在市场总体表现良好的情况下，为了个人利益的最大化，其经营行为更具风险性，促使公司发生并购或出售活动以带动公司股票价格的上升。另一方面，经理人员利用掌控公司内部信息的权力，在公司授予经理人股票期权前夕，通过推迟向外公司的利好消息或提前向外公司的利坏消息，以此促使公司股票价格下跌，进而降低授予价格，在授予股票期权之后，又采用同样手段提升股价，以此来获取更多的收益。可见。股票期权在解决委托——问题上也并不如人们想象的那么有效。
(二)虽然股权激励制度采取了多样化和差异化的模式，但缺乏统筹考虑，可能会造成公司员工收入悬殊
股权激励力度太大，经营者与职工的收入差距会进一步扩大，可能会激化员工矛盾，同时成本上升，会影响到公司和股东的收益；股权激励力度太小，虽然成本下降。但对经营者的激励较少，不利于调动经营者的积极性。
(三)市场环境的完善直接影响着股票期权激励效应的发挥
由于股票期权激励是通过股票市场价格来产生作用的，因而股价的影响因素关系到期权能不能发挥激励效应。股票期权理论假设将公司股价的升降主要归于经理人的表现。在经济高速发展期，这种假设的认同度可能会比较高，但在经济发展的波动期，特别是在经济整体急剧下滑时，这种假设就不可靠了，股价在很大程度上会受到市场影响。
三、EVA激励机制的内容及特点
20世纪80年代以来，在美国出现了一种引人注目的业绩评价方法——EVA(economicvalueadded)方法。与传统的激励方法相比，与EVA相联系的激励机制有着更多的优势。EVA的基本计算公式为：E—VA=NOPAT-C％×Tc。其中，NOPAT是税后经营利润，C％是加权资本成本，TC是占用的资本(包括股权资本和债务资本)。简言之，EVA就是超过资本成本的投资回报。显然，EVA指标考虑了债务融资与股本融资的总体规模与结构比例，能综合反映企业投入资本的规模、税后平均的资本成本以及资本收益，更直接、真实地反映了企业资本运营的增值情况。
EVA机制下的经理人员奖金有多种计算方法，其中较常用的是“直接法”。即经理人员奖金将直接根据当年度和前一年度的EVA值来计算。公式为：奖金=M1×(EVAt-EVAt-1)+M2×EVAt。其中EVAt和EVAt-1分别是当年和前一年的EAV的实际值；M1和M2是加权系数，M1反映了EVA的变化值在确定经理人员当年奖金时的比重，且无论变化值的正负，M1均取正值。M2反映了当年EVA值在确定管理人员当年奖金的比重。如果当年EVA为负，则M2自动为零。
其特点主要表现在以下几个方面：
(一)它赋予了管理者和所有者一样关注企业成功与失败的心态，能激发管理者的积极性和创造性，引导和塑造其行为方式．促使经营管理者更注重企业的长远发展
经营管理者作为理性的经济人，为了实现个人利益的最大化，在进行经营决策时必然会把EVA的持续改善作为首要的考虑条件，从而也就保证了股东的权益资本不断得到更好的回报。
(二)EVA激励机制使经营者和股东达到了利益上的统一，克服了经营者的粉饰行为
以EVA为基础的评价体系表明，只有经营者实现EVA的增值，也即增加企业所有者财富的价值，才能获得奖励。因而能促使经营管理者按照股东财富最大化原则，按照促进企业长远发展的原则选择方案和制定经营决策。同时，在EVA激励机制下，经营者要为所拥有及使用的资本付相应的费用，从而，经营管理者在使用股东的权益资本时，必须要考虑成本，从而能够站在股东的立场上进行经营管理。
(三)EVA奖金计划及其优越性
在EVA奖金计划下，可以建立上不封顶、下不保底的奖金制度。设置预期EVA增量目标值，如果管理者完成了预期的EVA增加值，将会得到100％的目标奖金，如果EVA的增加值超过了目标值，管理者所得奖金就会超过目标奖金，超额越多，奖励越多，奖金没有上限。奖金下不保底，管理人员要对自己很差的经营业绩承担责任、接受惩罚，与企业股东一起承担经营失败的风险。要获得EVA奖金，管理人员就必须改善自己的业绩。EVA激励机制奖金方案的另一个特点是“奖金库”的设置。奖金库中留置了部分超额EVA奖金，只有EVA在未来数年内维持原有增长水平，这些奖金才发还给经营者。如果EVA下降了，滚入下一年度的奖金就会被取消，“奖金库”使经营者承担奖金被取消的风险，能鼓励其做有利于企业长期发展的经营决策，并谨慎地权衡收益与风险，从而有效地避免短期行为。
(四)EvA对员工的激励可以一直渗透到管理层底部，有更广的激励范围
许多影响EVA的重要经营指标都与一线管理人员甚至普通员工的行为相关，并且能为其直接控制。这些指标反映的经营信息与一组财务业绩指标联系起来，直接解释了EVA的变化，正因为如此，EVA几乎渗透到企业管理的各个角落。
股权激励对股民影响范文2
[关键词]股票期权;财务目标;成本
虽然《企业会计准则第11号一股份支付》的颁布实施使上市公司股权激励的会计处理逐步规范,但由于我国的股票期权激励制度刚刚起步。没有来自发达的金融市场的经验。随着实施股权激励的上市公司越来越多。在实际操作中表现出的问题也愈加明显,文章主要以伊利股份股票期权为例。讨论股票期权激励中存在的问题并提出改进措施。
一、伊利股份股票期权简介
内蒙古伊利实业股份有限公司于2006年12月28日正式实施股权激励方案,将5 000万份伊利股份股票期权分别授予公司高管,占当时股票总额的9.681%。每份期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行权价格和行权条件购买伊利股份股票的权利。2008年1月31日,伊利公司了预亏公告称,经伊利股份财务部门初步测算。因实施股票期权激励计划,据相关规定。计算权益工具当期应确认成本费用导致公司2007年度净利润将出现亏损。由于这份业绩预亏公告。伊利股份早间停盘一小时后,已接近跌停的价格开盘迅速打到跌停板。随后跌停虽有打开,但在下午2时以后。股价被牢牢地封在跌停板上。
伊利股份的业绩预亏公告及股票的跌盘引起了轩然大波,在众多的财经论坛都可以看到股民的质疑,对伊利股份表示极度不满。国内各大型企业也都望而却步,一度盛行的股票期权在国内几近销声匿迹,近几年来偶尔有公司实行股票期权激励制度。
二、我国股票期权存在的问题
从伊利股份股票期权案例可以反映出我国的股票期权存在如下问题:
(一)行权安排不合理
伊利股份股票期权计划中行权安排是!激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权可以在首期行权1年后的股票有效期内自主行权。在这种可以选择自主行权或一次行权的规定下,必将导致后期激励不足,使激励方案大打折扣,难以实现其预期的财务目标。因为伊利股份于2007年11月21日调整股票期权行权数量及价格后股票期权行权价是12.05元。激励方案推出后中国股市进入牛市。上证指数在短短一年多的时间创下6.124点的历史记录,伊利股份的最高价达到38元。如果激励对象在当年都满足行权条件,高管们在牛市高位变现,将获利颇丰。如果均匀行权,则担心牛市结束。股价可能会深幅调整,高管们的利益明显会损失,因此激励对象可能存在加速行权的动机,必将导致后期激励的不足。
(二)股票期权激励的有效性不够
股票期权的实质是一种激励机制,而综合分析伊利股份股票期权计划,很容易发现这种激励条件并不能达到有效激励的效果。据资料显示,伊利股份2001年至2005年的净利润增长率分别为22.7%、19.8%、40.6%、18.6%、21.5%,均高于股权激励约定的15%的净利润增长率。可以说即使伊利股份的管理层无法让公司保持过去五年来的平均增长率,仍然可以从中获得巨额股份。同时,伊利股份首次通过中国证监会审核无异议的股票期权激励计划明确表示,激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%,且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。而在2007年4月30日的公司公告中,这一关键条款已被董事会以确定业绩考核指标计算口径为名进行了修改,修改后的净利润增长率为在当年扣除非经常性损益后的净利润的基础上加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数后与上一年相比的实际增长率,这样再次为高管们松绑。
(三)股票期权的会计处理不当
按照伊利股份的做法,在初始两年内将7.39亿元的激励成本按照25%、75%的比例全部摊销完毕(即在2006年摊销1.85亿元。2007年摊销5.54亿元)。虽然摊销的这部分费用不带来现金流的变化,对公司整体利益无影响。但会导致公司净利润和净资产收益率大幅下滑,2007年还首度出现亏损。诚然,根据财政部精神,激励期权费用应尽早摊销。但伊利股份授予的股票期权的行权期长达8年。却要在两个年度内摊销所有激励期权费用,也就是说,公司2007年所赚的钱,全部分给公司激励对象还不够,而留给该公司广大投资者的却是利润亏损。上市公司对高管实行的股权激励计划,结果却是让投资者买单,对公司的长远发展造成不利影响。
(四)相关会计准则的不完善,为管理层提供了大量的操作空间
目前规范我国股权激励的《企业会计准则第11号一股份支付》及其应用指南中“应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础”“应当在授予日根据最可能的业绩结果预计等待期的长度”中对“最佳估计”“最可能”等用语难以定论,这就给部分实施股票期权的公司以可乘之机。伊利股份业绩预亏公告时称依据《企业会计准则第11号一股份支付》的相关规定。计算权益工具当期应确认成本费用导致公司2007年度净利润将出现亏损。这样公司自身不合理的会计处理转身一变成依法而行,而以后年度利润将不再受股票期权成本影响,便于更快实现净利润增长率不低于17%的行权条件,最终获利的是公司高管,买单的却是广大投资者。
三、改进措施
针对伊利股份股票期权出现的上述问题,提出如下建议。
(一)在行权安排上。改变以往的自主选择分次行权或一次行权的规定。采取一次授权分次行权的模式,规避了加速行权以致后期激励的不足
伊利股份的行权安排可以规定,为满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权,激励对象应分期行权,每期行权不得超过获授股票期权的15%,剩余获授股票期权可以在最末期可行权日一次行权。其他相关条款不变。这样公司高管们就不会因股市的波动来决定是否行权,而只有通过每年提供更优质的服务来满足可行权条件,获得股权激励带来的收益。
(二)合理确定股票期权行权条件,让管理层必须跳起来才能得到
上市公司制定股票期权激励计划时要综合分析以前年度的经营成果,合理确定行权条件。既让激励对象相信可以达到行权要求,又能使其清醒的认识到须付出更高质量的服务才可能获得期权收益。建立科学的业绩考核标准,确定评价业绩指标体系,包括资产增值、偿债能力、发展能力,综合评价企业经营者的业绩。
(三)合理确定等待期,对股票期权成本做出正确的会计处理
等待期为授予日开始至最后一个可行权日止的时间段及股票期权的有效期。伊利公司股票期权计划中明确规定每份期权拥有授予日起的8年内以可行权价格和行权条件购买伊利股份股票的权利,则等待期应为8年,故而股票期权激励按公允价值计量的期权成本应分8年平均摊销。
(四)完善企业会计准则,去掉准则中“最佳估计”“最可能”等让投机者有机可乘的字样,代之以确定性的词语
避免企业利用会计准则的漏洞操纵利润,从而提高会计信息的质量。建立和健全相关法律规范,为实施股票期权提供法律保障。
(五)加强监督,促进股票期权机制得以正常运行
充分发挥股票期权的激励约束作用,避免负面影响的产生。一方面应加强企业内部监督,强化监事会和职工代表的监督作用,防止经营者粉饰经营业绩。操纵企业利润。另一方面应加强外部监督,证券监管部门要严格把关,对随意更改已获审批的股票期权激励方案,实施财务造假操纵利润的上市公司以严厉的处罚。同时,发挥会计师事务所、律师事务所等独立的社会中介机构的监督作用,以使我国的股票期权制度更加规范。
对经营者实行有长期激励作用的多元化薪酬成为深化企业改革的迫切需要,股票期权作为一种崭新的尝试在我国实行,这是对我国激励理论的重大突破,是委托一前提下解决问题的有效机制。是市场经济条件下所有者与经营者“双赢”的战略选择。因此,要不断完善股票期权实践过程中出现的问题,以适应现代经济的发展。
[参考文献]
[1]财政部,企业会计准则(2006)[M],北京:经济科学出版社,2006
[2]李维友,经理人股票期权会计问题研究[M],2001
[3]孙永胜,牛成,经营者股票期权激励制度一基本理论和会计操作[M],2002
股权激励对股民影响范文3
关键词:上市公司;高管薪酬;道德风险
中图分类号:F831.5
文献标志码:A
文章编号:1673-291X(2009)21-0069-02
2008年,影响全球的金融危机迅速蔓延,全球经济陷入衰退,绝大多数上市公司业绩纷纷下滑,市值严重缩水,中小股民损失惨重,而与此形成鲜明对比的是,上市公司高管们的薪酬却高得令人瞠目结舌。
2007年因为中国平安董事长马明哲及其公司其他高管的高薪问题就引起社会各界的广泛关注。许多报纸和网络都纷纷报道:中国平安有三名董事及高管2007年的税前薪酬均超过了4 000万元,其中马明哲税前报酬为6 616.1万元,折合每天收入18.12万元,刷新A股上市公司高管的薪酬最高纪录。而更加让人难以接受的是,竟有140多家上市公司高管薪酬总额占公司净利润的比例在10%以上,而其中占比超过50%的公司有十几家,甚至出现高管收入比公司净利润还高的现象。在美国,接受政府1 800万亿美元救助的AIG公司竟然决定发放高额奖金,这引起了总统奥巴马、美联储主席伯南克在内的美国政府和美国公众的强烈谴责。
从以上的事实可以看出,部分上市公司的高管们的薪酬已经严重地侵蚀了中小股民的利益,通过制度来防范上市公司高管们的道德风险,使上市公司高管的薪酬与公司的经营业绩和经营能力相匹配,避免上市公司高管随意利用手中的权力,追求自身利益最大化,而损害上市公司及中小股东的利益,规避因为治理结构不健全,监管不到位给股东和广大投资人带来的损失,已成为政府监管机构、股东和广大投资人十分关心和亟待解决的问题。
那么,什么是道德风险,道德风险产生的原因是什么,如何防范道德风险呢?
道德风险并不等同于道德败坏。道德风险是20世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念,即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”或者说是当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。在经济活动中,道德风险问题是相当普遍的。上市公司的高管为了自身的利益,除了给自己发放高薪外,还通过购买高档轿车,装修豪华办公楼等许多方式来增加自身的享受成本,从而危害上市公司及其他中小股东的利益。可以说,只要市场经济存在,道德风险就不可避免。
道德风险的产生主要是由于现代企业出现了所有权与经营权的分离,所有者并不直接控制企业的生产经营活动,上市公司的高管们在一定意义上成为企业的实际控制者。股东为企业提供了财务资源,但他们处在企业之外,只有经营者即上市公司的管理层在企业里从事管理工作。按现财理论认为,股东的目标是股东财富最大化,他们要求经营者以最大的努力去完成这个目标,但做为上市公司经营者的高层管理人员,他们会要求增加报酬,增加闲暇时间,增加自身享受成本等,而不是尽最大努力去实现股东的目标,甚至出现了对股东目标的背离,从而形成了道德风险。而上市公司高管为自己支付脱离公司业绩的天价薪酬只是其中之一,也是在当前形势下急需解决的问题。
职工薪酬是指企业为获得职工提供的服务而给予各种形式的报酬以及其他相关支出,主要包括职工工资、奖金、津贴和补贴、职工福利费、医疗保险、养老保险、失业保险、工伤保险等;住房公积金;工会经费和职工教育经费;非货币利;因解除劳动关系给予的补偿;认股权,现金股票增值权等与获得职工提供服务相关的支出。上市公司高管们可以通过提高以上任何一项支出来提高自己的报酬,并且提高的程度缺少相关的法律限制,而只需要股东大会通过即可,这样的行为是很容易实现的,而且道德风险的成本是相对较低的。因此,我们必须通过各种措施来规避道德风险,采取切实可行的措施来防止上市公司高管们通过各种途径为自己加薪,损害中小投资者和债权人的利益。
一、进一步完善相关的公司法律制度
对于高管的薪酬,目前只规定公司董事和监事的薪酬要经过股东大会投票通过,对于其他方面并没有强制性的规定。而有些公司的董事则可以通过自己手中控制的投票权来通过高薪决定,造成其他股东虽然对这样的决定有异议,由于投票权的限制而不能有充足的话语权。因此,对相关的公司法律制度做必要的修改是十分必要的,对于公司高管的薪酬事项进行投票表决时,要扩大参与投票权股东的范围,不仅要包括非流通股股东,也要包括流通股股东,并对不同类型的股东投票的表决权赋予不同的权重,充分体现流通股股东的意愿,以加强对于高管行为的监督。
二、利用财务管理相关理论,建立上市公司道德风险评价体系
1.应付职工薪酬占公司当年净利润的比例。如果“应付职工薪酬”占净利润的比例过大,则证明公司高管正在利用公司决策权为自己发放高薪酬,正在侵占公司及股东的利益。特别是在“应付职工薪酬”中高管薪酬比例过高则更充分说明了这一点。
2.关注异常的交易价格,及异常值占市场均价的比例。在上市公司的进货及销货环节,其交易价格相对于市场上同类商品的正常交易价格是否有很大的偏差,并扣除批量采购等正常因素的影响,如果异常值占市场均价比例过高,则可能存在高管利用商品交易为自身谋利的可能。则可以推定这是一个道德风险较高的公司。
3.管理费用占全部成本的比例,以及管理费用的增长率与净利润增长率的比例。一个上市公司如果管理费用占全部成本的比例过高,则说明上市公司为高管们为首的管理团队支付了较高的管理成本。如果管理费用年增长率低于净利润年增长率,则可以认为管理费用的增长是有价值的,否则这种增长是一种没有价值的增长,表明在没有提升公司业绩的情况下支付了较高的管理成本,公司高管道德风险偏高或管理能力偏低。
4.酌量性成本占全部营运成本的比例及构成情况。酌量性成本是可以通过公司高管的决策来改变的成本。这项成本中如果与提升公司业绩无关的支出比例较高,我们可以认为这是一个道德风险发生率极高的公司。比如,通过“固定资产”及明细科目“固定资产装修”,并结合该装修的必要性,分析其行为是否是为自己创造一个豪华的办公环境;通过“固定资产”中新增的高级轿车,高档办公用品等可以分析其是否在有效使用股东提供的财务资源;通过“管理费用”中的“会议费”可以分析其是否在利用会议来挥霍股东的财富,来增加自己的享受成本。
5.约束性成本占全部营运成本的比例及构成情况。对于上市公司的约束性成本,可以借鉴同行业的成本水平,以及构成约束性成本的主要项目市场价格进行比对,分析约束性成本发生的过程中是否存在商业回扣等不道德行为的发生,是否存在恶意掏空股东财富的行为。
6.公司社会责任的履行情况。一个上市公司是否遵守社会公德,是否对社会造成危害,是否及时足额缴纳税款,其生产过程是否造成周围生态环境的破坏,是否为这种破坏而主动支付赔偿等,借由这些行为也可以分析一个上市公司道德水准的高低,进而判断其道德风险的高低。
7.合同的违约率。通过查看公司所签订的供销合同、借款合同、租赁合同等的履约情况,或者通过查看公司“营业外支出”科目中因违约而引起的罚款或赔偿金额,来分析其发生道德风险的可能性,一个违约率很高的公司,我们没有理由认为他会是一个道德模范。
三、进一步完善上市公司与应付职工薪酬相关的信息披露制度
对上市公司高管薪酬进行更为详尽的披露,不仅要披露现行会计制度规定的内容,还应附加披露“应付职工薪酬”占公司净利润的比例,公司高管薪酬在全部“应付职工薪酬”的比例,以及公司高管所得明细及总额,通过这些公开的信息,让中小投资人了解自己花钱雇佣的高级管理人员或是他们的大股东从自己投资的公司中拿多少钱放入自己的腰包。同时还应该披露“应付职工薪酬”支付的方式,使投资人享有充分的知情权,以便政府监管机构和社会公众行使监督权。
四、进一步完善上市公司高管股权激励制度
上市公司为了降低成本,设立了股权激励制度,以更好地激励和约束主管的经营活动,并有效地避免由于内部人控制而导致的侵犯股东利益的行为。在使用股权激励制度时,要进行严格的限制措施,在确定高管们行使股票期权的时点时,由于股价受较多因素的影响,不仅要考虑公司股价的高低,还是考虑市盈率的高低,在规定股价高于某一水平时,同时必须规定市盈率低于某一水平,以防没有业绩支撑的股权激励发生。
五、为上市公司的高管年薪设立刚性上限,特别是国有上市公司及垄断行业的上市公司
股权激励对股民影响范文4
2009年9月28日,新浪公司(SINA)宣布了一项管理层购股计划,被包括新浪网科技频道在内的诸多媒体及各方面人士解读为“中国互联网首例MBO”,得到了投资界、媒体和学术界无数人士的盛大赞誉。新浪管理层的这一购买公司股票行动,能否算做真正的MBO,真正的MBO又有哪些公司治理含义,这些都是需要我们认真探讨的问题。
管理层购股、改制与MBO
新浪的管理层购股被冠以MBO之名,中国很多管理层购买原企业国有股份实现“改制”,也被称为MBO,都是对MBO概念的误解。如果仅仅是一种概念上的误解还没有什么,但是这种误解伴随着大量的对与这三种操作相应的公司治理含义的误解,就会产生很大危害了。
真正的MBO是上市公司转为非上市公司(going private,正好是与上市going public相反方向的一种操作)的一种方式。在1980年代的杠杆收购(LBO,主要通过垃圾债券融资)风潮中,MBO作为由公司管理层为主要推动力量的杠杆收购的类型之一而兴起。
新浪公布的计划内容是,新浪向一家新设立的、由新浪管理层控制的新浪投资控股公司以总价1.8亿美元增发约560万股普通股。这里没有涉及到公司现有股份的收购行为,并且增发数额也没有使新浪公司的股权集中度有明显提高。以第一大股东持股比例来衡量,新浪目前的第一大股东普莱斯基金公司持552万股,占9.84%,增发后新浪投资控股公司成为第一大股东,但所持560万股只占增发后新浪总股本的9.4%,并没有改变股权分散的状态,更谈不上是MBO了。
中国的一些公司,尤其是国有企业,通过向管理层转让全部或者部分国有股权而实现“改制”,是中国企业所有制改革过程中的一种现象。这种改制中,管理层购买公司股份和公司所有权的股份化同时发生,从股权结构看,是股权单一走向股权多元或股权集中走向股权分散的一个过程。其主要的公司治理含义是,由利益驱动更强、更直接的私人股东替代利益驱动相对薄弱和非常间接的国有股东,可以使公司的行为导向更为市场化。在管理层买下整个公司的情况下,有接管或者买断的含义,但是并没有改变公司仍旧为“私人控制”而非公众持股公司的性质,与MBO操作的使公司由公众公司变为私人控制公司有着本质上的不同。
管理层购股是管理层购买一部分股份,改制是单一国有股东改为多元股东和股权结构,MBO则是管理层全数购买上市公司股份并实现下市,三者有各自的产生环境、各自的甚至是完全不同的公司治理含义,切不可混淆。
MBO的中国式误读
MBO,全文management buy out,含义是管理层接管、买断。往往是杠杆收购,管理层在有关投资机构的支持下全数购买公司上市股份。一般是投资机构自身直接购买一小部分、借钱给管理层,由管理层购买下大部分。公司由上市转为非上市,由公众持股公司转为私人控制公司。管理层拥有了公司的控制性股权,但同时身负对投资机构的大量债务。这种公司股权和股东结构的改变,自身债务压力导致管理层从过去股权分散、缺乏股东控制下的过度投资和过度多元化行为转变为回归公司主业和聚焦高盈利业务。
由于杠杆收购、管理层收购给股权分散、股东疏远的公众公司重新带来了积极股东的力量,公司金融学家迈克尔・詹森曾在其著名的《公众公司的衰落》一文中预言:股权分散―董事会治理的公众公司将会走向末路。但是随着垃圾债券大王米尔肯的入狱和公司治理运动的兴起,1990年代开始的最近20年,杠杆收购销声匿迹,股权分散―董事会治理的现代公众公司模式仍旧在不断的漏洞修补与治理机制改进中前行。现在的LBO或者MBO,都只是作为公司控制权市场发挥作用的一种方式。在公司治理机制欠缺、公司资源被滥用、资本市场对公司估价偏低、公司有潜在价值未被市场发现的情况下,有关投行、并购专家或公司管理层可以主观上“趁机”赚钱,客观上促进公司治理改进和公司潜在价值的实现。
LBO和MBO等等这种公司自主下市操作的存在也是资本市场健康和公司治理系统健全的一个标志。中国目前这种公司单向度争抢上市、只有出现严重问题并且扭亏无望才会被迫下市的状况,表明中国资本市场的“圈钱”性质依旧和公司治理系统的欠缺。
中国的一些媒体、企业管理层及所谓专家,对“MBO”的热衷过度,实际是对其实质内容理解的欠缺及浑水摸鱼心理的双重反映。2000年前后开始,中国各方面都曾经非常狂热地呼喊股权期权和管理层持股等等,但是等2006年规范股权激励的措施出台后,并没有多少企业积极实施。因为他们真正想要的是通过引进一个似乎很市场化的时尚新概念,达到低价甚至廉价获得国有股权或其他中小股东权益的目的,而让他们按照“公允价值”或者市价购买公司股份则没有兴趣了。即使是目前这种所谓的“低迷”状态,除少数公司之外,绝大多数A+H股公司的A股价格仍然要比H股价格高出很多。除了“傻傻”的内地股民“踊跃购买”之外,哪个公司管理层或者投资机构愿意基于A股价格对公司进行真正的MBO或者LBO?
管理层购股:改进治理的行动承诺
在股权分散的上市公司中,管理层购股,无论是从二级市场购买,还是定向增发,都能增加管理层与公司股东利益的一致性。近二十年来,英美股权分散公司改进公司治理的一系列举措中,就包括各种各样的公司董事和高管购买公司股票计划。这种股票购买计划的实施,是公司董事和高管向股东用行动表示一种改进公司治理和创造股东价值的承诺。现代公司治理的一条基本原则是出任公司董事和高管职务的人无需在法律法规要求上持有公司股票,但从最佳激励机制设计上看最好持股。中国的有关股权激励政策中,把独立董事排除在外,以为这样可以由独立董事对高管股权激励计划把好第一道关口,实际是一种思维的误区。
成熟资本市场和健全公司条件下,管理层购股计划主要是股权分散情况下完善公司激励机制,实现管理层与公司股东之间的激励相容,而不是实现股权集中和保持管理层控制权的手段。因为在公司治理机制健全、董事会到位的情况下,只要不是绝对控股,第一大股东无法保证自己对公司的完全控制。1985年,作为公司第一大股东并身兼董事长的乔布斯可以被苹果公司董事会解雇(形式上是辞职);1997年,乔布斯重新执掌苹果凭借的是声望和能力,而与股权无关。
任何一家上市公司,如果其管理层愿意以市场价格一次或者最好是持续性地购买公司股份并长期持有,都会受到股东欢迎,也可以说具有重要的改进公司治理的意义。这也是那些股权极度分散的国际型大公司中很常见、甚至是很制度化的一种做法。只是因为其股权的高度分散及股本规模的超级庞大,管理层持股占公司股份的比例并不是很高。与真正MBO、管理层全数买下公司那种激进的公司体制变革相比,管理层购股,即使是像新浪目前所做到的这种程度(管理层集体持股近10%,以微弱优势成为了公司第一大股东),可以为公司建立起一种股东与高管之间更为利益相容的激励机制,但并没有在公司体制和根本利益结构上带来实质性的变革。
新浪管理团队走向:仍以业绩说话
新浪管理层增持股份计划公布后,出现了大量的媒体和专家评论。从公司治理含义角度看,这些评论与2001年6月新浪创始人王志东被迫离职时的媒体舆论几乎是处在同一水平上,很难看出经过了大力推进公司治理的8年时间后(巧合的是,中国有关主管机构和主流媒体非常高调和大力地倡导公司治理的起始时间也可以从2001年算起)对现代公司治理规则理解上的进步。
8年前,新浪董事会解聘其CEO王志东这样一件以现代公司治理规则来看很稀松平常的事,受到了媒体及各种舆论的一致鞭挞。8年后,新浪管理层成为公司第一大股东,受到了媒体及各种舆论甚至很多专家言论的一致盛赞。似乎是终于对“资本意志”报了当年的一剑之仇,“创业意志”最终又以资本的方式赢得了胜利(创业意志与资本意志的对话,是当年的一种流行说法)。
股权激励对股民影响范文5
事实上；这样的结论即使再演绎一些更不让人愉快的推论，在今天的资本市场平台上也已经很难激起波澜。某种意义上说，其新闻价值的边际效用是比较低了。一者，上市公司在资本市场上的表现近年来是有目共睹，漫漫能途使大部分上市公司的市场价其实已经低于公司的实际价值，在市场价格的类似“流动性陷阱”的平滑线上，再负面的消息也很难激活它的起伏；二者，官方的公开数字与上市公司价值的市场表现也相去甚远。近年来，除了政策面影响较大的上市公司之绩效有所下滑外，大部分上市公司的销售指标和赢利报表似乎并不太难看。
那么，这项调查和研究结果的价值究竟在哪里呢?其“杀伤力”应不在于上市公司的市场表现，而是触痛了上市公司的“软肋”――企业竞争力问题。
在国内对企业竞争力研究比较权威的学者金碚先生，也恰恰是这份报告的主要参与人。他提出，所谓企业竞争力是指在竞争性市场中，一个企业所具有的能够持续地比其他企业更有效地向市场(消费者)提品或服务，并获得赢利和自身发展的综合素质。
逻辑地推演：1000多家上市公司多是行业中的标兵或优等生，质地是优良的，上市前至少三年保持业绩递增，内在竞争力本身就强，再通过资本市场的筹融资机制，在同行业中的竞争力应当是持续递增的；而且一旦上市，就是公众公司，现代公司治理机制要求其市场运营是透明化的，要接受广大投资者的监督，并持续性地让广大投资者分享企业成长的成果。
但结果是：10多年资本市场的发展，由于当初制度设计的缺陷和对资本市场功能理解上的种种误区，不断增加的上市公司体制机制似乎实现了转换，但也付出了沉重的代价，广大投资者利益的损失为此买了大单；上市公司更多地成为大股东的提款机、一些庄家恶意圈钱的工具，资本市场并没有有效发挥其对要素资源优化配置的正向激励机制，同时，上市公司的企业竞争力提升有限。根本原因就是企业竞争力所定义的前提――一个竞争性资本市场的缺失。在上市公司的各种委托关系中出现了大量的恶意寻租和道德风险果，融资规模扩大了，企业竞争力却降低了。
公司上市既可以成为企业竞争力的强化剂，也可能成为企业竞争力的消失剂。中国的企业上市实际上成为一种融资特权，当企业获得这个特权后，由于很快可融到更多的资金，上市公司掌握大量的资金，融资成了收入。这又成为一种负向激励。上市公司不是将提升自身竞争力的努力放在提高资金的利用效率上，上市公司高管层强化的不是企业管理水平、特别是高管人员的管理和知识运营等核心能力，而是将公司目标定位于企业的总量扩张、关系运营和不断筹资的“亢奋”中，一味玩的是资本游戏而不将更多的精力投入企业内在机制的塑造和管理的高要求。结果，公司上市反而损害了企业竞争力。
要解决问题，中国的上市公司制度和股票市场制度须下大决心进行改革。改革的出发点和落脚点，是要创造上市公司整个运营进程的充分竞争，营造资本市场要素配置的竞争性市场。首先，是把好入口关。要切实严格净化入口处的寻租行为，将上市公司的道德风险减到最小。国务院刚刚批转证监会、国资委等六部门拟定的《关于提高上市公司质量意见》，要求各地方和有关部门全力提高上市公司质量，是一个实在的措施。
更重要的在于，目前正在推进并逐步成功的股权分置改革，通过合理的对价，将根本消除同股不同权的信息不对称、竞争不充分的体制弊端。
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【关键词】 私有化； 股票回购动机； 管理层激励
一、问题的提出
2012年2月21日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称：阿里巴巴）联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。这是继开创我国以退市为回购目的的中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布便引起各方关注。一方面，股票回购的资本运作从国有企业向民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。
上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理激励。简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降低成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。
社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己”追求。
因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。
二、案例介绍
（一）公司概况
阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴在1999年成立于中国杭州市，现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供应商从事网上生意，让小企业更易建立和管理网上业务的综合平台，并向国内外贸易商提供多元化服务。全球范围内现共设有70多个办事处。
（二）回购事件
2012年2月21日，阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集团控股有限公司建议以协议安排的方式将阿里巴巴网络有限公司私有化》（后简称：《要约私有化公告》）中表示建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。
1.公示数据说明采取了较高的溢价以每股13.5港元进行回购。
2.公示持股份额：总股份数5 002 039 375股，要约人占52.21%，一致行动且不投票的占20.76%（由Alibaba Group Treasury Limited和Direct Solutions Management Limited（其为要约人的全资附属公司持有），余下的为计划股数（需要投票表决的）占27.03%。
3.要约人拟利用一个由银团（即澳盛银行集团有限公司、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行有限公司、德意志银行新加坡分行、香港上海汇丰银行有限公司和瑞穗实业银行香港分行）提供的外部债务融资并结合要约人的内部现金资源。
4.人事设置：由独立非执行董事牛根生先生和郭德明先生组成。马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加，邹开莲女士和冈田■良先生由与要约人一致行动的人（分别为雅虎和软银）所提名获委任担任本公司的非执行董事，也不参加。鉴于崔仁辅先生和关明生先生在要约人中拥有重大权益，他们不会成为独立董事委员会的成员。
5.附注：失败后一年不得再要约。计划不会以可能的雅虎交易完成为先决条件，而要约人亦不会订立任何以计划生效为先决条件的有关可能的雅虎交易的协议。
考虑到相对当前估计回购的丰厚溢价、小股东的分散以及继续盈利和股价走低的前景，该私有化提议可能会成功①。股东有机会从吸引人的溢价中获利，无需承担新的商业策略导致的不同风险。然而，在香港也曾多次出现少数股东联合起来反对私有化、以寻求更好条件的案例。
阿里巴巴方面表示，私有化的一个原因是为了给业务结构调整带来更大空间，摆脱作为上市公司承受的压力；另一个担忧是，阿里巴巴的商业模式高度依赖中国的中小型出口企业，而后者正在更严苛的出口和信贷环境中挣扎。因此，私有化并消失在公众的关注之外将会让阿里巴巴拥有更大的灵活性，专注于利润更高的业务，主要是其旗下人气很高的购物网站淘宝网（Taobao）。
作为投资者，关注的是自己投入与利得，面对分享其长期收益可能性的终结，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。
三、动机分析
股票回购兴起于20世纪70年代，作为西方资本市场一种常见的利益分配政策，其股票回购动因也渐渐成为理论界研究的热点，先后流行过各种假说：信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过于资本假说、管理层动机假说等。
Amy.K（2000）将五个动机假说通过构建回归模型综合评价对动机因素的贡献，也是本案例主要借鉴的思路。
（一）信号假说
信号假说认为回购反映了管理层向股东的信息引导，通常溢价收购作为管理层认为公司被低估的标志。因为股票回购的时点选择能带来极大的灵活性，公司能够等到它们的股票被低估时再提出收购，所以又与其投资策略紧密联系。信号假说建立的前提就是内外的信息不对称，信息越不对称，信号假说的可信度越强。通常而言小公司，因其极少被分析师、媒体关注，所以可以选取公司规模作为一个参考指标（本文用总资产的对数来衡量）；对较高市值账面比的公司而言，低估的可能性较少；同时还可以考虑一些其他的数据，例如无形资产、产品研发支出等未来表现的体现值，越高可能被低估的可能增加（表2）。
上述数据来自阿里巴巴2007至2011年年报，以及通达信软件。纵向来看，2011年同2008年一样较其他年份表现不佳，市值账面比以及市盈率都呈现逐年下降的趋势，总资产同产品研发支出增长率放缓。横向比较相关数据，发现除市盈率外均高于行业平均水平。市场对阿里巴巴的认可程度确实有所下降，但股价被低估的说法也不充分。
私有化消息公告后，市值账面比和市盈率都有显著提高，分别为7.219和33.2，增幅为30.6%和32.64%，这是私有化公告提振股价效应的证实。假设它于6月19日回购成功，并且公布其2012年中报，还可以简单对比它的净资产收益率和每股收益观察股票回购是否长效地提升了公司价值。如果私有化失败，即私有化的不确定性和高成本的直接表现。
（二）收购防御假说
这点涉及公司与外部竞争者的关系，回购作为反收购的武器是能够直接增加股价，但发生的可能性基于公司成为高危险的收购目标。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中，不过，由于回购的股票无决定权，回购后须转卖给稳定股东才能达到预期效果。根据目前收集的信息，阿里巴巴网络有限责任公司回购行为无反收购因素动机。这点也可以由5月25日计划达成后要约人有无再转卖股票得以验证。
（三）杠杆假说，回购与资本结构
MM理论认为，在一定范围内，随负债比重的上升，公司综合资本成本会下降，即公司的筹资决策目标是达到最低加权平均资本，提高财务杠杆。这是因为一般而言，中长期债务资本成本最低，而普通股票资本成本最高。但是，过度举债又会增加财务风险。公司往往权衡这两方面来保持各种资金来源的最佳比例关系。所以，公司的资本结构也会影响其回购计划。
因而可以考查它的资本结构比例和资产负债率：（表3）
总体上来看，阿里巴巴一直致力于优化资本结构，降低普通股权益比重，追求较低的加权平均成本，即使2011年存在反向变化，资产负债水平也显著性高于行业水平，说明资本结构因素对它回购计划影响较小。
（四）过余资本假说，回购与分配
阿里巴巴的现金供给与回购计划的现金需求的关系：仅考虑占总股数27.03%的计划股数（不考虑股权计划），每股13.5港元，折合大约为148亿元人民币，而它在2012年第一季度业绩报告中披露的3月底现金及银行存款达116.987亿元加上此次收购为LBO，有银团共同承担，所以不存在现金缺口的巨大风险。一般还需要考查经常性经营的自由现金流作为参考指标。
当公司资本超过投机可能时，公司即可以选择将多余部分以现金或其他方式分配给股东。回购在这点意义上很像支付股利，有多余现金流的公司可以回购股票还出于税收的考虑，资本所得税通常比股利收入税要低，此时常称为资本收益型的现金股利。但是，香港的税法规定未对股息征税，不存在两者具体的数值差异，所以在本案例中不能认为股票回购动机有现金股利替代，满足过余资本的假说。
（五）管理层动机假说，回购与补偿
现代企业的管理层激励表现形式倾向于用股权替代分红的方式。一般而言回购有以下好处，不会稀释每股收益致使反映在报表上，这是因为行权股票往往来自库藏股，所以股票期权的补偿会因回购而获益，但是案例中不存在库藏股。
于是先考查2010及2011年董事酬金特别是股权报酬支出部分的情况；然后比较两年的利润以及留存收益用途，发现股票回购政策的长期性；最后模拟出分析回购成功后的现金套现情形。（表4）
2011年报表披露的董事会酬金有2010及2011两年数据，总体来看管理层激励偏好股权报酬，占比两年分别高达89.66%、82.20%，执行董事的该项比例略高于董事会其他成员，且2011年较2010年差距有所提高，分别为2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。从时间上看，2011年的管理层激励金额较2010年有27.43%的减幅，其中股权激励的减幅更是为33.47%。考虑2011年的利润增幅18.80%事实难以解释。
再仔细观察其2011与2010年的利润用处，除了2010年特殊的现金股利外，主要的区别体现在赎回股票的投入上，回购数差距达37倍，赎回金额也高达20倍。实际上2008至2011年，阿里巴巴每年都在赎回股票并立即注销，具体如表5所示。
上述数据反映了阿里巴巴回购政策的长期性。除了2010年（市场价格较高是一个制约因素）外，赎回股数都是逐年攀升的，特别是2011年购回注销股数。股票回购资本运作的布局初现端倪，无一不指向确保私有化要约的成功，根据私有化公告数据，整理如表6。
回购成功后的现金套现，将高达148至159亿元人民币，其中马云、蔡崇信个人将获得16.8亿元和0.34亿元，董事酬金只能算做蝇头小利（轰动一时的阿里巴巴CEO陆兆禧2011年的董事酬金为4 700万元）。阿里巴巴股票回购动机的“利己”因素显现。
四、结果分析以及不足
收购防御假说、杠杆假说以及过余资本假说在本案例的解释力有限，信号假说包含了一定出于弥补私有化不确定性和高成本不足的动机考虑，但更重要的是管理层激励，股票回购对管理层的直接补偿数额巨大，观察它历年来的回购政策也能发现其资本运作布局的长期性。该案例得出的结果对理解同类型在外上市公司的私有化行为的动机有一定的帮助。
案例的动机分析，同大样本的数据分析相比更易受主观影响，结论的可信度较低。后期会考虑作这23家在外上市公司的私有化过程，探索共性与个性，得出更有说服力的结论。这次私有化浪潮由在外上市的中国企业掀起，没有中国较严苛制度的约束。其实欧美各国为了实现管理层持股制度，早就纷纷修改公司法，放宽限制，管理人员持股比例有所上升，降低成本。这样，越来越普遍的私有化退市行为，从资本运作的角度看，无可厚非，但从品牌发展的角度来看却是一场信任危机。
阿里巴巴的品牌形象就因其退市面临挑战——如何保护股民的合法权益，高位买进的中小股民将随着阿里巴巴的退市而彻底失去翻盘机会，成为阿里巴巴发展的垫脚石，那么再次上市之时，品牌价值必然受影响。企业能从资本市场的诱惑进行理性回归吗？作这样一种设想：漂泊在外的中国企业，经过股票回购私有化这般涅■而生回归A股，随着国内资本市场日趋成熟，并与国际资本市场接轨，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷国内。这将是资本市场制度深刻变化的表现，成熟的资本市场不能是圈钱者的天堂，也不该是投机者的乐园，上市与退市将成为未来资本市场变迁的新动力。
【参考文献】
[1] 薛爽.以退市为目的股票回购时间选择与定价影响因素——中石油回购旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信会计学院学报，2008（3）.
[2] Amy K. Dittmar ，Why Do Firms Repurchase，The Journal of Business，Vol.73，No.3，（July 2000），pp.331-355.
