股权激励经典方案范例6篇

前言：中文期刊网精心挑选了股权激励经典方案范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。

股权激励经典方案范文1

关键词：上市公司 股权激励 激励效果

一、引言

激励模式的实行是为了提高员工积极性和创造性，使之更努力有效率地工作，将企业最大利润的实现同员工自身需要的实现相一致。在世界经济全球化发展的当下，市场竞争的日趋激烈，保证企业的市场竞争力和稳定发展，激励模式在一定程度上决定了企业的兴哀。因此，运用优质激励机制也成为各企业和上市公司面临的一个十分重要的问题。上市公司激励模式的产生还与一定的经济环境和政策出台相关。2005年，我国开始股权分置改革，通过股改来解禁上市公司非流通股的问题。2006年、2008年相继出台了相关说明，对激励模式、授予数量等也作了进一步规范。这些办法和会计准则以及备忘录的连续出台充分证明了政府对股权激励的重视以及国人对股权激励寄予的厚望，也为国有企业股权激励制度的实施扫清了制度上的障碍，为加快在国内企业中开展股权激励奠定了法律基础和法律依据。本文以2006年上市公司公布实施股权激励的企业为研究样本，以企业的盈利能力、偿债能力及营运能力为评价指标，对实施激励模式前后两年的财务指标进行对比，从而得出我国上市公司实施激励模式的效果情况。

二、国内外研究现状

（一）国外研究 20世纪30年代，美国经济学家Berle和Means因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。对于高管人员激励的实证研究主要集中在验证薪酬的变化与公司绩效变化的关系上，Masson（1971）的研究重点放在对CEO所获薪酬与绩效相关性的研究，得出高层管理者的薪酬与公司绩效是正相关的结论。根据Oswald和Jahera（1991）的统计研究都表明，经营者拥有的股权比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，而且证明了经理薪酬和企业业绩之间存在正相关性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大约7700位CEO的收入和企业价值之间的关系后发现，其股东财富每增加1000美元，CEO当年和下一年的薪水和奖金平均增加2美分。美国学者Laiba Niels在1998年指出的，面对技术人才的独立性，美国各公司的对策就是制定有竞争力的薪酬制度来同其他公司竞争，吸引更多的人才。

（二）国内研究张维迎是国内研究激励理论并应用于中国改革实践的代表人物之一，其运用非对称信息经济学和契约理论的分析框架，分析了企业组织内部的非对称契约结构问题。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年报，发现高管团队成员薪酬差距与公司未来绩效有正向关系；内部董事比例与薪酬差距呈正向关系。刘剑、谈传生（2005）以深交所A股上市公司为研究对象，研究表明公司绩效与管理层持股之间存在“区间效应”。邱世远、徐国栋的（2004）运用实证研究方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，统计了我国截止2001年底，实施了股权激励的86家上市公司，这86家上市公司的每股收益和净资产收率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的164%，净资产益率是后者的265%，由此肯定了股权激励的激励效应。

三、股票期权激励模式特征比较

（一）股票期权模式与业绩股票 通过回顾国内外企业应用过的各种股权激励模式并对其进行研究分析，本文最终归纳出股票期权、限制性股票、业绩股票、业绩单位、股票增值权、虚拟股票、经营者持股、员工持股、延期支付几种股权激励主要的激励模式。股票期权模式是国际上最为经典、使用最为广泛的股权激励模式，上市公司授予激励对象在未来一定的期限内予以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票，具有长期的激励作用，能锁定期权人的风险，降低了激励成本，激励的力度比较大，具有很大的吸引力。限制性股票在我国被越来越多地使用，上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，限制性股票的要求具有可操作性，特别合适于对研发人员和销售人员的股权激励。业绩股票，又称为业绩股权，是企业确定一个合理的年度业绩目标，若激励对象经过卓有成效的努力后实现了股东预定的年度业绩目标，则会赠予激励对象一定数量的股票。业绩股票是一种“奖金”的延迟发放，具有长期激励的效果，并具有较强的操作性和约束作用。业绩单位模式与业绩股票模式基本相似，只在价值支付方式上有差异，业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金，不受股价影响。

（二）股票增值期权与经营者持股股票增值权是一种相对简单易行的股权激励模式，公司给予激励对象一种权利。高管层可在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现，并且该模式的审批程序简单。虚拟股票在我国股权分置改革之前最常用，也是高科技企业的常用模式，通常公司予以公司高管一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票公司高管没有所有权，但与普通股东一样享受股票价格升值带来的收益以及享有分红的权利，这样其发放不会影响公司的总股本和所有权结构，避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响，并具有一定的约束作用。经营者持股是指经营者持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。该模式在上市公司高管中广泛采用，较高的管理层持股比例反映出公司管理层对公司发展的信心，向市场传递一种良好的信号。员工持股模式是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织模式。上市公司建立员工持股模式可以改善上市公司治理机制，在一定程度上有利于完善监督机制，企业和个人都能够获得可持续发展。

四、上市公司股权激励模式效果分析

（一）上市公司股权激励模式现状分析 2006年至2009年，是我国股权激励相关配套政策不断完善和细化的过渡年，是我国股权激励在政策层面上真正进入了成熟的时期。2006年，先后有42家上市公司公布了股权激励方案。股权激励类公司在方案公布后每股日涨幅为0.58%，为同行业平均涨幅0.27%的两倍多，股权激励类上市公司业绩远超同行业其它公司，“股权激励”已成为二级市场的一大题材。2006年，股权激励为上市公司高管带来觉财富。31家采用股票期权模式的公司中，平均每家上市公司激励对象的行权总收益为1.62亿元。2007年，随着公司治理专项活动的结束，一些上市公司也推出了激励模式。虽然从数量上说2007年推出股权激励方案远不如2006年多，但是质量却有了显著的提高。近年来财政部、国资委、证监会等监管部门加强了对股权激励的监管与指导，国内上市公司股权激励逐步走向了科学规范。2008年，随我国股权激励政策的成熟，股票估值水平回归理性，我国股权激励迎来了转折性的机会。2008年公布股权激励方案的上市公司共58家，实施股票期权激励模式的有44家，为我国上市公司实施股权激励以来年度公布数量的新高。2009年，关于股权激励的相关配套政策不断完善和细化，我国的股权在政策层面上真正进入了成熟完善期。我国上市公司18家首次公布股权激励模式方案，企业数量是自2006年以来第二低的年份，但方案的质量明显提高，合规性显著增强，11家企业采用了股票期权激励模式。（表1）、（表2）体现了我上市公司激励模式具体实施情况，从（表1）可以得出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。股票期权是企业赋予高管层的一种选择权，能较好协调高管层与股东的利益，能锁定期权人的风险。股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大，同时股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性，因此股票期权成为目前主流的股权激励模式。通过（表2）可以看出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。

（二）上市公司股票期权激励模式效果分析本文选取2006年我国上市公司实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2004年至2008年，以确保前后各年的统计数据进行比较。相对于其他主要采用净资产收益率的评价模式，本文从盈利能力、营运能力和偿债能力出发，结合财务指标分析企业业绩的综合情况见（表3），从（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期权激励模式没有出现所期待的激励作用，两项指标呈现下滑的趋势。表明企业创造利润不多，资产的利用效率不高，说明公司在增加收入资金使用等方面未取得良好的效果。在偿债能力方面，若股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以反映流动比率的上升，而反映资产负债率的下降是最佳的偿债能力的体现。通过（表3）很清楚地看到两个指标，说明股票期权激励模式对公司的偿债能力提高是有帮助的。在营运能力上该激励模式表现出了良好的激励效果，表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业营运能力越高。通过（表4）可以得到，在盈利能力方面，企业创造利润的能力和企业资产利用效果不佳，在业绩股票模式实施后两项指标没有出现预想的趋势。在偿债能力方面，实施激励模式后企业的流动比率呈现上升趋势，而资产负债率有下降的幅度，体现了企业偿债能力的增强。在营运能力上，企业在2008年营收账款周转率有小幅的下挫，存货周转率上升，这表面企业在实施激励模式后流动性变强，经营相对顺利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年实施激励模式后，两项指标均出现下降的现象，但在2008年两项盈利能力指标出现反弹趋势，说明在2008年企业的盈利能力逐渐找回强势状态。在偿债能力方面，企业实施复合型激励模式后，流动比率上升同时资产负债率逐渐下降，这说明企业的长、短期偿债能力增强。营运能力上，企业的销售能力减弱，但资产流动加快。（表6）中的各项财务指标表明，在企业盈利能力上，两项指标均有上升的状态，说明企业的创造利润能力及利用资产的效率，在限制性股票激励模式的实施后企业在这段时间内收益水平的增高。而偿债能力方面，流动比率下降同时资产负债率升高，企业在这段期间内偿债能力出现问题，指标的这种体现与良好的偿债效果相反。营运能力上，存货周转率下降，资产流动变强。

（三）上市公司股票期权激励结果分析在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，四种激励方式的两项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。在营运能力方面，股权激励的效果是相对明显的，两项营运指标从侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。

五、结论

鉴于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期权、业绩股票、限制性股票和复合模式四中股权激励方案中，宣布实施复合模式的企业，在实施激励模式后相对其他激励模式实施效果显著，从企业所需考虑的盈利能力、偿债能力及运营能力方面基本达到了所预期的目标。对于实施复合型激励模式的企业，复合模式综合采用了多种股权激励模式，几种不同激励模式的组合，弥补了单一激励模式在实施中的不足，可行性比较高，可以达到对激励对象中长期的约束效果。不同激励模式的结合，细化了企业对经营者及工作人员长期激励的给予要素及对其的约束细节，使企业的“委托――”关系更加透明化，让委托双方在合作的处理中“有法可循”。这样的激励模式方案及其实施后的效果，对今后我国上市公司选择实施激励模式有很大意义的借鉴。股权激励制度作为一种有效的人了资本激励制度与现代企业制度，在我国企业中逐步引入股权激励制度就是一个必然的趋势。但由于我国的市场经济体制只是初步建立，资本市场尚不成熟，因此，现阶段我们应在全面科学认识股权激励制度的基础上，创造条件，逐步引入，稳妥推进。企业在实施股权激励模式时，要仔细分析企业自身情况和外部环境，选择适当的股权激励模式，沿着正确的激励方案实施路径，才有可能达到预期的激励目的。对于上市公司来说，只有科学有效的激励模式才能有效支撑上市公司的经营管理与战略发展。

*本文系辽宁省软科学项目“辽宁经济转型发展路径研究――提高辽宁装备制造业的制度创新性研究”（项目编号：2010401029）及2010年沈阳科技计划项目“提升沈阳装备制造业竞争力资本结构优化和风险防范模式研究”（项目编号：F10-193-5-52）的阶段性成果

参考文献：

［1］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5期。

［2］刘剑、谈传生：《管理层持股与公司绩效:一项基于深圳股票市场的实证研究》，《南京审计学院学报》2005年第4期。

［3］邱世远、徐国栋：《上市公司股权激励的实证分析》，《财经论坛》2004年第12期。

［4］徐向艺、王俊华、巩震：《高管人员报酬激励与公司治理绩效研究》，《中国工业经济》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

股权激励经典方案范文2

【关键词】 股权激励；会计舞弊；相关性

一、引言

会计舞弊是一种以获取不正当利益为目的，采用欺诈性手段故意谎报财务事实的行为，包括金额或披露内容的漏报。近年来国内外资本市场频繁发生上市公司会计舞弊案件，极大地侵害了投资者的权益且阻碍了资本市场的健康发展，正因为如此，使得我们不得不反思会计舞弊的原因以抑制会计舞弊的发生。影响和抑制公司会计舞弊的因素有很多，公司治理机制的缺陷受到了一些研究者的关注，理论认为管理层的股权激励是一种使得管理者道德风险最小的有效治理机制，它将管理者利益和股东利益联系起来形成共同的利益取向和行为向导，然而股权激励在对提高公司业绩的发挥着重要作用的同时，也加大了经营者舞弊的动机。股权激励作为解决问题的一种有效长期激励方式，其实施的合理与否直接影响公司高管人员的行为，本文就我国上市公司管理层股权激励与会计舞弊是否具有相关性进行讨论。

二、文献回顾

Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）以灵敏度（前五名高管人员的股票、限制性股票和股票期权投资组合的价值在股票价格变化1％的情况下的变化）和即得股票与期权灵敏度（前五名高管人员的可行使股票期权和无限制股票投资组合的价值在股票价格变化1％的情况下的变化）作为股权激励变量，通过对1996年1月至2003年11月被SEC确认为会计舞弊公司进行Logistic回归，实证检验表明高管股权激励与会计舞弊之间不存在显著的相关性。Joseph P. O’Connor， Jr. Richard L. Priem， K. Matthew Gilley（2006）关于CEO股票期权是通过减小道德风险有利于公司治理还是不利于公司治理两种观点，对1996年至1999年65家被发现进行财务业绩错报及65家没有被发现有错误的美国上市公司进行实证研究，结果表明CEO股票期权既有可能增加财务报告舞弊，又有可能减少财务报告舞弊，取决于CEO是否兼任董事会主席以及董事是否持有股票期权。而Bar-Gill和Bebchuk（2003）以及Goldman 和Slezak （2006）的研究表明，实施基于业绩的薪酬计划会诱导管理者虚报业绩。Dechow， Sloan和Sweeney（1996）通过对舞弊公司的研究表明，舞弊公司的高管并没有基于业绩的股权激励计划。

国内对股权激励的影响的研究主要集中在其对公司业绩的影响上，如顾斌、周立烨（2007）通过对56家2002年以前实施股权激励的沪市上市公司的净资产收益率作为公司业绩的度量指标进行实证分析得出股权激励与业绩提升之间不存在显著的相关关系，不同行业和不同激励模式具有不同的激励效应。张俊瑞、赵进文和张建（2003）通过对127家上市公司2001年的年报数据运用经典回归分析技术对我国上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性进行了建模实证分析，结果表明高级管理人员的薪酬的对数与高管持股比例呈现正相关关系，但表现出不稳定性。魏刚（2000）运用我国上市公司的经验证据来考察高级管理层激励与公司经营绩效的关系，研究结果表明高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。李增泉（2000）以1999 年年报披露的848 家上市公司中的799 家和748 家公司为样本，运用回归模型进行了分组检验发现中国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的激励作用。周建波、孙菊生（2003）以34家已经对经营者进行股权激励的上市公司为样本，运用实证检验考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，研究结果表明：成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关；对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。

国内也有关于股权激励与盈余管理、财务重述等的关系的研究，如胡国强、彭家生（2009）通过实证研究表明股权激励与财务重述显著正相关，实施基于股价的股权激励公司发生财务重述的可能性要高于实施基于业绩的股权激励公司。余颖（2001）从博弈的角度认为重复博弈的存在使得经营者操纵市场的动机被大大弱化了，对持有股票期权的经营者操纵股价的担心并不是完全必要。

综上所述，学术界多从实证的角度研究高管股权激励的效果，而实证研究主要从持股比例与公司业绩等的相关性展开，目前研究高管股权激励与会计舞弊的文献较少，且没有一致的结论。虽然盈余管理、财务重述与会计舞弊有相同之处，但还是有很大的区别的， 因此有必要对高管股权激励与会计舞弊作进一步的研究，以为抑制会计舞弊提供合理的经验证据和政策建议。本文基于2005年至2009年的样本数据，采用高管持股是否增加作为股权激励的变量，对我国沪深两市上市公司高管股权激励与会计舞弊的相关问题进行实证检验、分析与评价。

三、研究假设

关于股权激励与会计舞弊的关系， 理论上存在两种不同的假说，即利益趋同假说和掘壕自守假说。利益趋同假说认为， 当没有对管理层实施股权激励时，经理人可能有较大的动机去采取在职消费等损害股东利益的行动， 以较小的激励去最大化其工作绩效， 而为了让股东看到骄人的账面盈利， 管理层就有可能利用自己的信息优势， 通过各种手段来影响会计信息以达到自己利益最大的目的，而实施股权激励之后，随着管理层持股的增加， 拥有剩余所有权的管理者和股东的利益趋近一致， 会计舞弊的动机随之减弱。掘壕自守假说认为， 管理者持股增加， 其收益多少直接与公司股价高低挂钩， 管理者为了获取巨额利润不惜操纵会计报表， 增加会计盈余； 促进股价上涨。 由此假设：股权激励与会计舞弊存在相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取

本文以2005―2009年沪深两市非金融类上市公司为研究样本，并分为会计舞弊公司和非会计舞弊配对公司两组。

为避免对会计舞弊界定的偏差，本文以中国证监会的处罚公告作为对上市公司是否舞弊的判断标准，即本文所指的会计舞弊行为是指公司违反《公司法》、《证券法》、证监会的有关规定、沪深两交易所的交易规则等并受到中国证监会公开处罚的行为，具体包括：虚构利润、虚列资产、擅自改变资金用途、推迟披露、虚假陈述、出资违规、重大遗漏（未披露）、操纵股价、欺诈上市、违规担保、违规炒作等。根据2005年至2009年中国证监会的处罚公告，剔除了重复及资料不全的上市公司本文共选取了77家非金融业舞弊A股上市公司作为会计舞弊样本。

对非会计舞弊配对公司，本文参考Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）的选择方法，按照下列标准为每一家舞弊公司按照1∶1的比例选择配对公司：1.研究期内从未被中国证监会处罚的上市公司；2.与会计舞弊公司属于同一个行业（按照证监会行业细分标准，选择与其细分行业相同的公司）；3.相关数据与会计舞弊公司的相关数据为同一会计年度；4.与会计舞弊公司的规模（总资产）相当。经过筛选得到77家非会计舞弊配对公司，最终获得154个总样本数。

本文会计舞弊公司的信息来源于证监会网站，样本公司的其他数据由国泰安数据库及金融界数据库整理而得。

（二）变量选取

1.被解释变量：会计舞弊

本文以虚拟变量FRAUD（0，1）作为度量上市公司会计舞弊的因变量，即是否因会计舞弊被证监会公开谴责、批评或处罚，当某一公司在某一年度发生舞弊时FRAUD取1，否则取0。

2.解释变量

由于对上市公司舞弊行为的发现具有时间上的滞后性，本文选取的样本公司进行舞弊的时间绝大部分都分布在2006年之前。而在2006年以前， 我国上市公司采取的股权激励模式主要是业绩股票模式（占56 %）（周建波、孙菊生，2003），即如果公司经营者达到了事先规定的业绩指标就支付给经营者一定的普通股作为长期激励性报酬。我国高管持股数量较少，持股比例偏低，从统计效果看，用该数据进行实证可能会影响结果的准确性。因此本文采用虚拟变量管理层持股是否增加（MSCH）作为高管股权激励的变量，因为管理层中董事长和CEO具有绝对权威地位， 所以本文以董事长和CEO作为公司高管的代表即以董事长和CEO所持公司股份是否增加来考察高管股权激励情况，如果董事长和CEO所持公司股份增加则MSCH取1， 否则取0。

3.控制变量

为更好地测试解释变量对被解释变量的影响， 本文着重考虑了以下几个控制变量：

（1）高管前三名薪酬总额（PAYMENT），对于会计舞弊公司高管前三名薪酬取其开始舞弊前一年的数据。为保证变量的正态性，对高管前三名薪酬总额取对数进行运算。高管薪酬作为一种显性的激励机制，对高管人员具有重要的影响力，由此预期进行会计舞弊的动机随管理层薪酬的上升而下降。

（2）公司规模（SIZE）， 以公司账面总资产的自然对数来衡量，对于舞弊公司总资产取其开始舞弊的前一年的数据。COSO （1999） 报告《财务报告舞弊：1987-1997》指出， 舞弊公司的规模相对较小，由此预期进行会计舞弊的动机与公司规模反向变动。

（3）两职兼任 （CEO=CHAIR），如果董事长同时又是CEO，则CEO=CHAIR取1，否则为0。影响董事会成效的最大因素是它相对于CEO的独立性。董事长同时也是CEO时增加了会计舞弊的可能性。

（4）董事会会议次数（Nummtgs），即一个会计年度期间举行的董事会会议次数。董事会会议是衡量董事会行为强度和董事会监督效率的重要因素之一，董事会会议次数对会计舞弊有较大的影响。而董事会会议次数多可能表明董事会内部沟通有效对经理人的会计舞弊行为有较大的威慑力；也可能是对会计舞弊等公司隐患的一种被动反应。因此假设董事会会议次数与会计舞弊相关，但是具体方向有待检验。

（5）资产回报率（ROA）， 公司净利润与年末资产之比，对于舞弊公司资产回报率取其开始舞弊的前一年的数据。资产回报率用来控制公司的财务业绩，财务业绩不佳的公司可能会进行会计舞弊以掩盖他们差的业绩。

（6）资产负债率（DAP）等于总负债除以总资产。对于舞弊公司资产负债率取其开始舞弊的前一年的数据。资产负债率用来控制财务风险，财务困难的公司会比没有财务困难的公司有更大的可能性进行会计舞弊。

五、实证分析

（一） 描述性统计

本文首先对舞弊公司与其配对公司在CEO 持股增量情况、高管前三名薪酬、两职兼任、董事会会议次数等上述各变量进行统计分析说明， 统计结果如表1所示：

从表1可以看出，1.从均值来看会计舞弊公司的高管持股增量情况要略低于非会计舞弊公司的高管持股增量情况，但无论中位数还是最大值与最小值都没有很大的差异。2.会计舞弊公司与非会计舞弊公司之间的高管前三名薪酬均值与中值略低于非会计舞弊公司，但无论是均值、中位数还是最大值与最小值都没有很大的差异。这表明高管进行会计舞弊的动机不应该是为了增加其公开性的薪酬。3.从均值看，会计舞弊公司的规模要小于非会计舞弊公司的规模，由于样本选取的设计所以会计舞弊公司与非舞弊公司两组样本的资产规模之间差异很小。4.两组样本公司的两职兼任情况从均值上看会计舞弊公司的两职兼任情况明显要多于非会计舞弊公司的两职兼任情况。5.董事会会议次数方面，会计舞弊公司的会议次数均值和中值都高于非会计舞弊公司。6.资产回报率方面，会计舞弊公司的资产回报率无论是均值还是中值都低于非会计舞弊公司，且其最小值和最大值也都小于非会计舞弊公司。7.资产负债率方面，会计舞弊公司的资产负债率的均值及中值都要高于非会计舞弊公司，且会计舞弊公司的资产负债率的最大值要远远高于非会计舞弊公司的最大值。

由上述分析可知，对于两组公司的指标均值来说， 发生会计舞弊公司的两职兼任情况、董事会会议次数和资产负债率要高于非会计舞弊配对样本公司；高管持股增量情况、高管前三名薪酬、资产回报率低于非会计舞弊配对样本公司的情况。从中位数的比较来看，董事会会议次数和资产负债率要高于配对样本公司， 舞弊公司高管前三名的薪酬和资产回报率要低于配对样本公司；这些描述性统计基本上说明笔者的假设是合理的， 进一步的证实需要在T 值和Z值检验中得到。统计结果见表2。

如表2所示，对会计舞弊样本与非舞弊配对样本而言， 不管是T 检验还是Z 检验（Wilcoxon 符号秩检验）， 公司规模、董事会会议次数、资产回报率在会计舞弊公司与非会计舞弊配对公司之间存在95%以上显著性差异，资产负债率通过Z检验并存在95%显著性差异，但高管持股增量情况、高管前三名薪酬、两职兼任没有通过显著性检验。这说明在上市公司会计舞弊被发现之前， 舞弊公司在公司规模、资产回报率、资产负债率等上与非会计舞弊配对样本存在显著的差异，而管理层激励机制与非会计舞弊配对样本却不存在显著的差异。

（二）Logistic 回归分析

为了更有效地判断管理层股权激励和上市公司会计舞弊之间是否存在关系， 本文构建了Logistic 回归模型。

笔者建立如下二元Logistic 回归模型来对管理层股权激励与上市公司会计舞弊之间的关系进行实证分析，

模型中因变量为会计舞弊的概率， 各自变量的定义与前面一致。

在进行Logistic回归前，本文对各解释变量、控制变量进行了相关性分析，结果表明各变量不存在共线性问题。

将变量引入Logistic模型，结果如表3。

由表3可见，在没有控制变量的情况下，高管持股增加与会计舞弊之间是负相关关系，而加入控制变量之后二者之间的相关关系变为正的，但不论是在有控制变量的回归中还是在没有控制变量的回归中高管持股增加与会计舞弊都不存在显著的相关性，这意味着我国上市公司高管股权激励并没有起到抑制会计舞弊的作用也不是导致会计舞弊的重要动因。其原因可能有：第一，高级管理人员的持股比例偏低，不能产生有效的激励作用，无法把高管人员的利益与股东的利益捆绑在一起；第二，激励制度尚不完善，很多高管持股存在很大的福利性质，并不能起到多大的激励作用。控制变量中，董事会会议次数和资产回报率很重要，董事会会议次数与会计舞弊显著正相关，即董事会会议开得次数越多表明上市公司会计舞弊的可能性越大，资产回报率与会计舞弊显著负相关，与研究假设一致，财务业绩越差的公司进行会计舞弊的可能性越大。而其他控制变量的回归结果与研究假设不完全相符，与会计舞弊之间不存在显著的相关性。这些结果表明，一旦行业和规模通过匹配得到了控制，如董事会会议次数代表的董事会行为强度和监督效率以及资产回报率代表的公司业绩是显著的舞弊预测指标，而高管持股增加代表的高管股权激励与会计舞弊之间并不存在显著的相关关系。

六、研究结论与启示

本文通过对我国上市公司高管股权激励与会计舞弊的相关性实证研究，形成的研究结论主要有：并没有发现证据表明高管股权激励与会计舞弊之间具有显著的相关关系；董事会会议次数与会计舞弊显著正相关；资产回报率与会计舞弊显著负相关。

高管股权激励与会计舞弊之间不存在显著的相关关系说明实施高管股权激励并有显著的减少发生会计舞弊的可能性，也没有显著的增加发生会计舞弊的可能性，因此也不能将我国上市公司会计舞弊的原因归结为高管股权激励。这可能与我国高管股权激励现状有关，从1999年部分公司采用现代意义股权激励制度开始，直到2006 年颁布的《上市公司股权激励管理办法》正式实施，以股票期权及现股方式进行激励的企业才越来越多，股权激励才越来越受到企业的重视，相对于西方相对成熟的市场环境与股权激励制度，对处于经济转轨时期的中国经济而言，产权制度尚不完善，经理人市场等公司治理机制没有真正形成，股权激励还处于摸索阶段。另外我国的上市公司高管持股可能大多并非源于实施股权激励而获得的，因此高管持股没有起到实施股权激励应有的效果及影响。

所以，上市公司在实施高管股权激励时需要改良其实施方法，根据实际情况选择恰当的股权激励模式，以使高管股权激励方案能够发挥其应有的作用；另外监管机构需要加强监管， 要求上市公司对相关股权激励方案进行更多的信息披露，以充分发挥高管股权激励的积极作用。

【参考文献】

［1］ 顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究［J］.会计研究，2007（2）:79-84.

［2］ 周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据［J］.会计研究，2003（5）:74-82.

［3］ 秦江萍.上市公司会计舞弊:国外相关研究综述与启示［J］.会计研究，2005（6）.

［4］ 韩丹，闵亮，陈婷.管理层股权激励与上市公司会计造假相关性的实证检验［J］.统计与决策，2007（9）:69-72.

［5］ 胡国强，彭家生.股权激励与财务重述――基于中国A股市场上市公司的经验证据［J］.财经科学，2009（11）:39-46.

［6］ 李增泉.激励机制与企业绩效―一项基于上市公司的实证研究［J］. 会计研究，2000（11）:24-30.

［7］ 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩［J］. 经济研究，2000（3）:32-39.

［8］ 张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析［J］.会计研究，2003（9）:29-34.

［9］ 杨清香，余麟，陈娜.董事会特征与财务舞弊――来自中国上市公司的经验证据［J］. 会计研究，2009（7）:64-70.

［10］ 余颖.股票期权激励效果的博弈分析［J］.经济与管理研究，2001（2）：56-57.

［11］ Merle Erickson，Michelle Hanlon，and Edward L. Maydew. Is There a Link between Executive incentives and Accounting Fraud? ［J］. Journal of Accounting Research， 2006， （44（1））: 113-143.

［12］ Joseph P. O’Connor，Jr.，Richard L. Priem，Joseph E.Coombs and K. Matthew Gilley. Do CEO Stock Options Prevent or Promote Fraudulent Financial Reporting?［J］. Academy of Management Journal， 2006， （49（3））:483-500.

［13］ Dechow， P. W， Sloan R. G. and Sweeney A.P. Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC［J］. Contemporary Accounting Research， 1996，（13 （10））:1-13.

股权激励经典方案范文3

关键词：股权分置改革；公司治理；委托

委托—理论是目前描述公司治理结构最成熟的理论之一，委托的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则关系就随之产生了。”委托理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，该理论得到迅速的发展。其基本假设是公司的股东和管理者之间是一种委托—关系，股东通过工资合同来委托管理者经营公司，同时，在不对称信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“强制合同”（forcingcontract）来迫使人选择委托人希望的行动，而只能通过激励相容合同来达到预期的效果。于是委托人的问题是选择满足人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用，委托—问题最终也就成为了一个风险分摊的问题。

基本的委托—理论只是假设公司中存在一个股东和一个管理者，虽然能够很好地解释部分公司治理的问题，但由于基本模型假设的简单化，其仍然存在现实的局限性，理论界对此也进行了多方面的扩展，其中最重要的扩展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），这一模型也可以称为公共人模型（CommonAgency），模型假设博弈双方为一个经理人对应多个股东，相比于基本模型，其更加符合股份公司的实际特征。Dixit在分析多个股东对公司治理结构的影响时发现：多个股东在激励公司CEO工作的时候，存在搭便车效应（Freerider），小股东可以安心放权给大股东来制定激励条款，最终可以达到社会成本最小的最优公司治理效果。

多委托人模型的一个重要假设是股东之间是同质的，即股东之间只有持股比例的差别，而不存在目标和效率等其他方面的差别。这一假设在西方发达国家的资本市场可能适用，但却不一定适合中国的特殊情况。《公司法》规定，公司的最高权利机构是股东大会，而国家通常作为上市公司的发起人股，是绝对的非流通股大股东，处于公司中的控股地位，在股东大会中有绝对的表决权优势，于是控股股东完全可以凭着自己的意愿修改公司章程、改变分红方案、甚至任命经理管理层。而广大中小股东处于股份的绝对劣势，很难从真正意义上达到“同股同权”的情况。这样，处于控股地位的国有股东利用自身的控股权干涉公司的生产经营管理，热衷于配股、增发等方案，使得控股股东尽快增加每股资产价值，凭借巨大的发行短期收益，达到回收投资成本的目的，而相应的增发、配股方案以及具体的筹资规模却疏于分析，不利于公司的长期稳定发展。可见，在股权分置改革前，中国上市公司股本结构的流通股和非流通股两类股东的目标相悖，非流通股东一股独大，不能很好地体现市场的公平性原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效地发挥资本市场优化资源配置的功能。中国股权结构的这一特征也决定了公司治理结构的复杂和多样性，经济模型的建立也不能完全套用经典的委托—模型。而由于股权分置是中国资本市场建立初期的特殊规定，因此国际上无论是理论还是实证研究对此类委托—问题鲜有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通过引入委托人和其目标的异质性来首次建立股权分置下的二阶委托—的公司治理结构模型。

一、模型的构建

为分析简单起见，我们并不将公司根据股本比例分为多类股东，这里只是假设公司存在两个委托人：流通股股东p1和非流通股股东p2，存在一个CEO经理人。两个股东分别为经理人指派一个任务，然后根据任务的完成情况来支付工资。同基本的委托—模型的假设一样，这里的委托人是风险中性的，经理人是风险规避的，两者信息是不对称的，经理人有道德风险的问题（MoralHazard），委托人通过制定工资来激励经理人高努力的工作，而工资支付采用线性工资的形式。对于两个任务，经理人投入的努力程度分别为e1,e2，努力程度属于经理人的私人信息，委托人无法直接观测，而努力程度实际达到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，这里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)为正态分布，即经理人努力的效果存在不定性，而正是因为不定性的存在才导致经理人努力程度的不可观察性，因此才存在不完全信息下的激励契约。

两类努力效果y1,y2可以达到的产出分别为：

αi(i=1,2)度量了经理人在该任务下的生产效率，αi越高，说明该经理人在同等努力程度下的产出越高，即经理人的能力越强；βi(i=1,2)度量了两类努力间的外部性（externality）效果，若βi为正，说明委托人分别指派的两类任务在目标上是替代性的，反之则为互补性的。

同时，经理人在两个任务下的努力程度e1,e2对其带来的成本为：

这里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根据γ和δ的大小关系，可以将成本函数分为3类：

第一类：若γ>δ，则2Ce1e2>0，任务2对于任务1的边际成本为正，两种任务带来的效果同向变化，经理人是“厌恶工作型”。

第二类：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，两种任务带来的成本效果是独立的。

经理人的收益来源是两委托人的工资支付，w=w1w2，其中：

w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）

委托人采用线性支付的方法，而这里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最优激励工资系数，在现实中，这种工资形式即是固定工资加奖金的模式。

二、模型求解

为了得到显示结构解，进一步的，我们假定经理人的绝对风险厌恶系数为R，且经理人的努力效果函数形式为：根据Holmstrom和Milgrom的方法，我们这里同样采用“两步法”来求解委托—问题。

步骤一

经理人选择最优的努力程度，由于经理人的绝对风险厌恶系数为R，故经理人的期望效用函数可以表示为：

EU(x)=-E(e-Rx)

当x为正态分布时，期望效用函数可以进一步地表示为：

EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)

因此，极大化期望效用函数EU(x)的等价命题为：

MaxE(x)-R2Var(x)

具体到本文的二阶委托模型其确定性等价命题（CE）函数形式如下：

上式第一部分代表经理人的总收益，第二部分为直接成本，第三部分为风险成本。根据（1）（2）（3）式，可以将w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函数，求解一阶条件：

命题1经理在某一任务的努力程度与该任务的工作效率正相关，与另一任务的效率的关系取决于经理人类型。证明：

直观上理解，经理人在某一任务上效率越高，获得工资越高，其更愿意在该任务上付出努力；而当且仅当经理人是“喜欢工作型”，即其在某一任务的工作会促使另外任务的完成时，另外一份工作的高效率才会对努力程度有正的影响，否则会因为努力程度的“挤出效应”造成负的影响。

命题2股东目标不一致时，提高工资并不一定能激励经理人努力工作。

证明：尽管直接符号不确定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2

步骤二股东在经理人选定最优的努力程度的基础上，制定最优的激励合同来鼓励经理人努力。在这里，激励合同即意味着相应的工资水平，因此，两个股东的优化问题分别为：

这里的e*1,e*2即为（5），（6）式求解出来的函数式，代入求解最优化问题，我们可以得到最优的工资合同。为了使得求解过程更为简洁，这里假定经理人在两个任务的生产效率相同，且两个任务的互相影响程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，这一假设并不会影响模型的主要结论，在系数不相等的情况下，也可以得到与此特殊情况类似的结论。

求导得F.O.C条件：

求解关于a1,a2线性方程组：

命题3由于股权分置改革使得各股东（尤其是流通股股东）在同股同权的机制下有动机寻求更充分信息，则经理的努力程度就更容易被观测（σ下降），则信息透明度的提升可以带来激励工资（即a1,a2）整体水平的上升，从而提升激励的效率。

命题4股权分置改革前，经理效率和激励工资间关系不确定

证明：要证明命题4的结论，我们只需要考虑一个例子即可。若在特殊情况下，经理工作效率和工资间的不确定性存在，那么一般情况下，不确定性将更大。这里取γ=δ，经理人的成本函数变为C(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此时两类任务的成本效果是独立的。

考查经理的工资与生产效率的关系：

即：当α0

从图1中可以看出，在经理人成本效果独立的情况下，当且仅当α=β时，经理人的激励工资达到最大值，这即是说，经理人的效率与激励工资间并不是单调关系，股东无法根据经理人的工作效率制定出相应的工资水平，同样的激励工资有可能招到两类不同效率类型的工人，股东目标的外部性带来了工资与效率的不定性，这显然不是一个好的公司治理结构。

正如前面的分析，股权分置改革在一定程度可以使得股东利益目标的趋同，即β趋向于零，在边界情况β=0时，通过简单的计算可以发现，激励工资收入与工作效率呈现单调负相关关系，即高效率的工人不需要高的激励工资，可以通过固定工资达到成本补偿的效果，另一方面，这也从制度层面上缓解了公司治理问题中的经理人的逆向选择和道德风险的问题。

事实上，在股权改革后，随着市场监督能力的加强，市场收益的逐步明确，大股东将越来越注重公司的市值，这一点与广大小股东的目标是一致的，即股权分置改革将使得大小股东目标趋同。在模型中，我们便可以将大小股东两个委托人简化为单一委托人的情形。因此，股权分置改革后，模型将简化为单一委托人和单一人的基本结构，根据Holmstrom和Milgrom的结论：在这种情况下，委托人可以建立完备的契约来激励经理人努力工作，激励的不确定性也可以消除。

因此，股权分置改革在一定程度上缓解了公司股东之间、以及股东与经理人之间的矛盾，完善了公司治理结构。

三、股权分置改革对公司治理的改良效应

就微观层面来讲，股权分置改革实际上是产权改革的一个重要组成部分，脱离了产权改革的目标，股权分置改革也就失去了其最终的重要性，亦即，股权分置改革为产权改革在资本市场上提供了一条可能的路径。高尚全认为：产权界定是建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度的主要内容。[8]而产权界定对于公司治理方面，尤其是经理人激励有着非常重要的影响。

事实上，大量经济学理论与实证检验表明，股权的集中可以保证大股东的监督积极性，更有利于解决公司治理的委托—问题。然而，在股权分置改革的过程中，无论具体采用哪种支付方式，其在一定程度上都“稀释”了股份，降低了股权的集中度，对于缓解上市公司委托—矛盾似乎是向着相反的方向前进。同时，被“稀释”的股份通常是国有法人股，因此，市场上也存在对改革后国有资产流失的担心，以及对股权分置改革后公司治理环境改善的怀疑。而本节正是通过建立二阶委托—模型来比较公司股权分置改革前后的公司治理结构从而指出在股权分置的情况下公司激励存在的最大弊病，即激励合同的不确定性。

管理层激励问题是公司治理中最重要的问题，因此，所构建的二阶委托—模型重点解决的也正是如何制定管理层激励工资的问题。公司股东制定的激励工资有两个目的：第一是通过工资来甄别经理人的类型，选择适合自己公司的管理者，希望解决经理人市场上的逆向选择问题（Adverseselection）；第二则是通过工资来激励经理人努力工作，希望解决在位经理人的道德风险问题（Moralhazard）。

模型的主要结论是股权分置造成了上市公司经理人激励的不确定性，在存在信息不对称的情况下，股东无法找到惟一确定的最优激励合同，因而经理人的怠工、大股东的疏于监督可能会造成公司经营的进一步恶化。出现这一现象的最根本原因在于，非流通股大股东与流通股小股东之间存在目标差异，小股东关心公司价值，以股份权益最大化为根本目标；而国家作为公司大股东存在较高的成本，且国家并不完全是一个以利润最大化为目标的“经纪人”。在公司权益分配中，人获得的是规定权益，而委托人获得的是剩余权益，因而“经纪人”对剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的前提条件。在西方的大股东控制型公司中，经理人以牺牲股东利益而谋取私利的行为会受到股东的极力抵制。而我国国有企业的情况是，企业的绝大部分剩余索取权归国家所有，国家的直接监督成本太大，往往存在监督不足的情况，因此，经理人并没有维护股东利益的积极性，同时由于大股东自身目标的不明确，小股东“集体沉默”，经理人侵害股东利益的现象则是不可避免的。

因此，国有上市公司的治理结构改善的关键在于股权结构的合理化，一味地加强激励程度和监管水平并不能从根本上带来治理结构的改善，但是借助这次股权分置改革的契机，通过股东目标一致化、股权的分散化和未来的股权全流通来解决困扰已久的国有股独大的问题，并纠正其公司目标，进而由市场来判断什么样的股权结构是合理的，上市公司的治理难题最终也会得到部分解决。

而在股权结构合理化之后必将从制度层面上保护了中小股东的利益，给投资者带来信心。在如今中小投资者缺乏专业投资技巧的市场上，小股东可以安心放权给大股东或机构投资者，从而达到股权结构从改革前的相对分散到改革时的分散，最后达到集中。从而以退为进地达到股权集中，完善公司治理结构的目的。这时候，机构投资者将成为资本市场的主角，其话语权将显著增强，不再需要靠类别股东表决来表达自己的意愿。通过机构投资者这一中介，投资者和上市公司的委托—问题将会得到较好地解决。另外，相比于个人投资者，机构投资者在了解上市公司管理层信息方面更有优势，决策更加准确，这样可以避免资本市场上的盲目投机行为，更加合理有效地利用资源。

根据以上的分析，我们可以将股权分置改革带来的公司治理结构的变化表示成下面的图形，见图2所示。

股权分置改革之后，股东与经理人的选择机制由以往政府这只“看得见的手”变为市场这只“看不见的手”，这势必带来公司治理结构乃至资本市场的巨大改善。

1.统一了股东目标

一直以来，股权分置导致大股东与流通股股东之间利益取向存在严重的分歧。控股股东“一股独大”，其所持股份不能上市，他们为了自身所占有资产价值的快速增加，不考虑股价的下跌而实行股权融资，利用股权分置来侵害其他股东的利益。但是，在股权分置改革后，大股东所持股份可以上市流通，其利益取向就因而转为股权价值的最大化，通过整个公司的实体经营来提升股权价值。尽管股权分置改革不能立即实现非流通股和流通股股东的利益完全一致，且在今后相当长的时间内非流通股股东仍占主体地位，但解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而反过来也促进了双方信任机制的建立。

2.建立管理层激励制度

内部人控制和所有者缺位一直是困扰着上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施。而股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理者利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣，达到一个良性循环。应该来讲，配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。事实也证明，在刚刚进行股权分置的试点企业当中，多家公司的股权分置改革方案也与管理层激励问题相捆绑，各家公司分别在其改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。应该说，这种捆绑式的改革举措对深化股权分置改革，提高公司治理效率有着促进作用。相信在不久的将来，有关机构将会出台相应的上市公司股权激励计划指导意见，这必将进一步提高上市公司的治理水平。

3.加强了公司市场化的监督

众所周知，一个公司的盈利能力和未来成长能力是其股东价值的基本源泉，并对股价的高低产生决定性的影响，股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。而股权分置改革后，在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强了市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理效率，提高公司的业绩水平。

参考文献：

［1］Ross.S.TheEconomicTheoryofAgency:ThePrincipalsProblem［J］.AmericanEconomicReview，1973，（63）:134-139.

［2］Mirrlees,James.NotesonWelfareEconomics,InformationandUncertainty［M］.EssaysonEconomicBehaviorunderUncertainty.editedbyMichaelBalch,DanielMcFaddenandShifyenWu,Amsterdam，1974.

［3］Mirrlees,James.TheOptimalStructureofAuthorityandIncentivewithinanOrganization［J］.BellJoinnalofEconomics，1976，（7）:105-31.

［4］HolmstromB.Moralhazardandobservability［J］.BellJournalofEconomics,1979,(10):74-91.

［5］Grossman,Hart.AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblems［J］.Econometrica，1983，（51）:7-45.

［6］Dixit,A.,Grossman,G.M.&Helpman,E.CommonAgencyandCoordination:GeneralTheoryandApplicationtoTaxPolicy，1996.

［7］常修泽.论建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度［J］.宏观经济研究，2004，（1）.

股权激励经典方案范文4

【关键词】 国企经营者；激励问题；综述

一、引言

改革开放以来，国内关于国企高管激励的研究文献可谓汗牛充栋，大多是引入西方经典的委托――理论，并结合中国国有企业特殊的体制背景来进行研究的。从总体上看，一个基本的政策主张是实施业绩型报酬为核心的显性激励，以实现国企高管行为与企业目标的利益兼容。实际上，企业显性激励暗含的一个制度前提是：企业董事会（主要是薪酬委员会）在经理报酬决定上拥有自。这对公司治理机制较为规范的西方企业而言，自不待言。运用理论来讨论转型期中国国企高管薪酬激励时，则无法回避一个根本性的制度安排，即在实践中政府主管部门对国企高管薪酬水平一直实施严格的管制，主要做法是将企业高管报酬收入与职工平均工资水平挂钩。

从企业激励合约设计与实施角度来看，国企高管薪酬决定存在的政府管制，实际上剥夺了企业董事会的定薪权，严重制约了改制后国有企业本身给高管提供经济激励的合约能力，使得基于理论的激励政策主张缺乏必要的制度前提而无法得到有效实施（黄再胜、曹雷，2008）。陈冬华、陈信元等人（200 5）的研究表明，由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择。进而与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比，国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率。

二、经营者激励问题的研究现状

1.国外研究现状。经营者激励问题很早就为经济学家所注意，如亚当・斯密在讨论股份公司时，对股份公司的董事是否会像关心财产那样关心和使用股东财产表示怀疑，他指出“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，私人合伙公司的伙员，则纯是为自己打算，所以要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司合伙人那样用意周到，是很难做到的。当代对经营者激励问题的研究，是上世纪30年代后的事情。伯利和米恩斯在1933年出版的《现代公司与私有财产》一书中，明确提出“所有权与控制权相分离”的命题，其要旨是，随着公司所有权愈来愈分散，没有任何人拥有一家具有实质意义股份的公司，企业的实际控制权已在很大程度上转入到管理者手中，管理者可能会利用企业的实际控制权为自己谋利益，并损害股东的利益。为了解决这种因所有权与经营权相分离可能导致的低效率，西方学者对经营者激励问题进行了长期、持续的研究，这种研究以公众持股公司为对象，从经济学角度来看，其基本的理论框架就是由Jensen&Meckling（1976）、Marris（1964）等人所提出的委托理论与Fama（1980）等人提出的契约理论，在激励手段上，除了强调经营者的声誉激励，主要通过经理市场所施加的自我激励与约束，他们所讲的激励主要集中在报酬激励上，对现代公司制企业经营者（尤其是CEO的激励研究）有较大的发展。

2.国内研究现状。在国内研究企业问题的学者中，张维迎博士的著作《企业的企业家――契约理论》（1995）可以说是这一领域的代表性文献。他把企业的所有权解释为剩余索取权与剩余控制权，认为企业内权力的最优配置就是剩余索取权与剩余控制权相对应，从经营权力的重要性与经营管理劳动的特点来看，把剩余索取权分配给经营成员有利于企业绩效的提高。从研究内容来看，国内学者对国有企业经营者激励的各种手段都有所研究。高良谋（1997）等学者对我国国有企业试行年薪制进行了分析，方竹兰（1997）提出要通过企业所有权来激励人力资本所有者；杨河清（2003）等学者把经营者持股作为长期激励的根本方法；周建波、孙菊生对我国上市公司经营者股权激励的效应进行了实证分析；刘小玄（1996）认为剩余支配权是激励企业家的根本手段；冯海沧（1998）等学者提出要通过构建完整的企业家的人力资本产权作为根本的激励手段等等。近几年还出现一些专著，全面地研究了我国的经营者激励与约束问题。如黄群慧（2001）的《企业家激励约束与国有企业改革》；刘兵（2002）的《企业经营者激励制约理论与实务》；史金平（2001）的《国有企业委托与激励约束》；李春琦（2003）的《高层经理激励》；田志龙（1999）的《经营者激励与约束公司治理的理论与实践》等等。从共性来看，这些研究都认为国有企业经营者激励具有极端的重要性，强调要全面构建经营者的物质报酬机制、长期声誉激励机制及公司内外约束机制，以保证经营者个人目标与企业目标的统一。

二、经营者激励问题的产生

经营者激励问题的产生，是现代公司制企业的所有权与控制权相分离的产物。在股份公司中，企业的物质资本所有者通过委托的方式放弃了一部分的控制权，其利益的实现依赖于人（经营者）的能力和行动，而人（经营者）由于并不拥有企业的最终所有权（剩余索取权），而且关于经营者的能力和行为的信息具有“私人性”，企业的股东总是处于了解较少的一方（即所谓的信息不对称问题），这样经营者就极有可能利用对企业的实际控制权（或剩余控制权）牺牲股东利益而实现自己的利益。Williamson指出，经营者至少可以通过三种途径来增加自己的收益：（1）通过努力经营增加企业利润以提高自己的工资，这种行为与传统的企业利润最大化模型是一致的；（2）以牺牲公司利润为代价来增加自己的工资报酬，尤其是当他相信企业规模扩大与工资增加相联系时，过度扩大企业规模以追求更高的经济报酬； （3）以牺牲股东利益为代价来追求自己的非经济目标，这些非经济目标体现在较轻的工作压力、漂亮的秘书、豪华的办公装修、修建休假别墅、雇佣更多的下属等。

内在属性决定了它只能通过委托加以实现，在现实中就表现为一个个的微观意义上的国有企业。作为国有企业所有者的全体人民，则由于集体行动的问题，根本无法行使自己的所有权，他们既不可能直接干预企业的运行，也不可能转移自己的所有权，与股东或债权人相比，他们更加远离企业，以至于在实际生活中根本不可能过问和关心自己的这一部分“资产”。 在现实生活中，国有企业通过全民一中央政府一中央地方政府部门――资产经营公司，这种多层关系还会造成信息传递的迟缓和失真，尤其是当各级人具有虚报信息和隐藏信息的动机时，中央政府很难获得完全真实的信息，使得中央政府很难找到有效的对国有企业阶层的激励机制。

三、中国国企经营者的激励现状

1．在激励内容上，经济激励、声誉激励、控制权激励和行政升迁激励同时并存。当前对国有企业经营者的激励是四种手段并用。虽然一些企业开始注重经济激励，如提高经营者的报酬水平，推行年薪制、股权制、期权制、退休保障等经济激励方式，但对于很多的国有企业经营者来讲，行政上的提拔升迁仍是极为看重的目标。

2．政府主管部门仍然掌握着经营者激励的决策权。在我国，除了一部分上市公司的激励决策由公司董事会掌握外，对企业经营者的经济激励的措施、力度仍由政府主管部门所掌握。行政升迁激励和荣誉激励则完全由党政部门来行使，由于政府缺乏有效的监督手段和监控指标，这种信息不对称的格局为经营者弄虚作假、欺骗上级提供了空间。

3．在经营者报酬水平上，激励不足与激励过度问题同时并存。虽从总的来看经营者的报酬水平在不断提高，但国有企业经营者的收入明显低于非国有企业。许多国有企业经营者对企业的发展做出了历史性的贡献，而没有得到相应的经济报酬；与国有企业经营者普遍激励不足并存的是，一些企业经营者利用当前国有企业治理结构上的缺陷，脱离企业的实际盈利状况，为自己制订过高的报酬标准。企业的经营者不用付出多大的努力也能获得高额报酬，致使垄断行业的经营者报酬与实际经营绩效相脱钩。

4．对经营者经济激励探索的困难重重，报酬激励形式仍较单一。从理论和实践来看，目前我国能较好地发挥作用的经济激励形式主要有：年薪制、股权制、职务消费货币化。年薪制目前已经在许多企业得以推广，各地的做法千差万别，而实施对象不清难以操作问题特别突出。

四、重新拟定国企激励约束政策基准

1．成本――收益法则。国企高层经理人员激励约束机制的制定，首先须遵从成本――收益法则。这一法则主要考察：一是资本收益率；二是资产增值率；三是企业综合实力变动率。

2．建立多元化的激励机制。由于国企情况千差万别，十分复杂，不应该也不可能设计统一的国企对高层经理人员激励约束方案，应根据企业实际情况分类制定。对于承担国家政策目标的大型、特大型国企，可采用“基薪+津贴+高养老金计划”的准公务员型；对于亏损国企，为了扭亏为盈可采取招标式的办法，实现经营目标后可得到事先约定的较高的固定数量的年薪；对于追求企业经济效益最大化的非股份制企业，可采用“基薪+津贴+风险收入（效益收入和奖金）+养老金计划”的多元年薪报酬方案；对于股份制企业，尤其是上市公司，可采用“基薪+津贴+含股权、股票期权等形式的风险收入+养老金计划”的持股多元化年薪报酬方案。除物质激励外，应坚持物质激励与精神激励的有机结合，创造一个良好的人际关系环境，营造一个尊重人才的氛围，帮助人才实现自我价值。

3．健全约束机制。国企高层经理人员激励约束机制的构建主要包括内部约束和外部约束。内部约束主要包括权力约束、制度约束和监督约束；外部约束主要包括市场约束和法律约束。市场对经理人员行为的约束力最终来源于经理人员市场上的竞争和退出机制。该机制的实现是产品市场、资本市场和经理人员市场共同作用的结果，产品市场和资本市场可起到对经理人员经营绩效的社会评价作用，企业在这两种市场中的地位是对经理人员经营管理能力的检验；经理人员市场则最终决定经理人员的进入和退出，给在任的经理人员以压力和危机感；法律约束的主要内容有四类：规范市场主体的法律、市场行为及市场秩序的法律、有关宏观调控的法律、劳资关系的法律等。

参考文献

[1]亚当・斯密．国民财富的性质和原因的研究[M]．商务印书馆．1974：303

[2]高良谋．试行企业经营者年薪制存在的主要问题[J]．中国工业经济．1997（7）

[3]方竹兰．人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势[J]．经济研究．1997（12）

[4]杨河清．经营者股权激励长期机制与两权合一的机制[J]．中国人力资源开发．2003

[5]周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应研究[J]．经济研究．2003（5）

[6]刘小玄．现代企业的激励机制剩余支配权[J]．经济研究．1996（5）

[7]冯海沧．论国有企业经营者人力资本产权[J]．探索．1998（1）

股权激励经典方案范文5

关键词：高级财务管理；教学；实践；建设

一、当前《高级财务管理》教学中存在的主要问题

从目前的教学情况来看，主要存在以下几个问题：

（一）教学内容上的选择和衔接问题。首先，在现有《高级财务管理》的教学中，内容过于偏重理论研究的过多，有的基本就成了研究生的学习教材。涉及到大量的文字性、概念性和数学模型介绍和讲解，老师遇到的一个很大问题是理论部分偏多，导致学生学习兴趣不大，上课积极性不高，从而大大影响了学习的效果。其次，因为高级财务管理涉及的内容偏多，究竟哪些内容应该被纳入到教学中也存在很大的争议。导致不同高校就该门课程的教学中存在较大的差异性。最后，在现有的教学中，如何选择一本合适的《高级财务管理》教材，使其能与《财务管理》课程有机地衔接，形成一个完整的体系，是困扰财务管理专业课老师的又一大难题。由于课时安排的问题，在《财务管理》课程中有些内容可能不能全部讲授，但是大部分《高级财务管理》课程中又没能把一些《财务管理》未能讲授完毕的知识点纳入进去，这样就形成了《高级财务管理》和《财务管理》课程的脱节问题比较严重。因为常常出现要么是没能将《财务管理》尚未讲授的内容继续完成，要么是前期《财务管理》课程的内容简单重复和深化，不能有效体现《高级财务管理》既要讲授在《财务管理》课程中尚未涉及的重要知识点，又要兼具有前沿性的特点。

（二）实务操作性和案例性教学内容较少。在现有《高级财务管理》教学中，一是用于学生练习的合适习题较少，导致学而不习；二是缺少结合经典财务案例和最新案例实施启发式教育的内容偏少。由于这两方面的原因，导致《高级财务管理》课程往往出现老师怕上，学生不愿意上，也不愿意学习的局面。

（三）缺少对教学内容的实际演练。在《高级财务管理》的教学中，部分内容会涉及到大量的数据计算问题，如财务预测中的三张报表的预计、企业并购中现金流量折现法的应用、投资项目综合评价等。这些内容如果只是上课向学生讲授计算方法而不进行课堂教学上实现电脑实时计算演示，一是学生会觉得枯燥无味，二是教学效果也会大打折扣。

（四）学生数量多，教师和学生沟通渠道不畅，学生作业完成情况难以监管。

二、改进《高级财务管理》教学中存在问题的主要措施

针对《高级财务管理》教学中存在的以上一些问题，本人在近3年的教学中，对该课程进行了以下几个方面的改革：

（一）在教学内容上，充分考虑实际的结合和《财务管理》课程的衔接，而不是一味地为了突出高级财务管理中的“高级”。由于高级财务管理所牵涉的内容是十分广泛的，而我院的培养目标是以“实践应用型”为主的，我们在教学中对理论性过强的内容，都做了简化处理。结合我院学生的实际，在具体内容的安排上，一是充分考虑与我院会计学本科和财务管理本科前期课程的衔接问题。比如在《财务管理》课程中虽然讲授了财务报表分析和营运资金管理的问题，尤其是偿债能力和商业信用筹资等问题。在此基础上，我们在讲授《管理用报表分析体系》这部分内容时，结合有息负债和无息负债的内容，增加了OPM战略的讲授，并结合苏宁电器、沃尔玛等公司的财务报表进行分析。同时，拓展增加了对应收账款保理融资、预付账款融资等相关内容，并结合富士康和4S店的经营实际等企业的案例进行讲解。二是考虑和当前的经济发展和浙江、温州的经济发展现实相结合。比如，在教学内容上，考虑到温州当前很多的企业都在积极筹划IPO，我们在课程设置中就会考虑增加企业IPO的相关知识和讲座。又比如，当前私募股权基金（PE）是温州和全国的一个热点，在教学中也会设置PE的相关知识和讲座。这些教学内容上的改革，能使培养的学生更贴近实际。

（二）在教学方式上，将更多强调结合独立学院本科学院培养“高级应用型人才”的理念，采用与实践相结合的理论和案例教学相结合的方式。一是强调案例教学，在教学中引入经典的和最新的财务案例，并且采取大案例和小案例相结合的方式。比如在讲授《管理用财务报表》分析体系时，我们使用了雅戈尔股权投资的案例；在讲授无息负债时，我们使用了格力电器的案例；在讲授股权激励问题时，我们使用了《农产品》股权激励的案例；在讲授并购时，使用了《明星电力》的案例等。我们在讲授理论的同时，尤其强调案例的教学，并且不断结合最新的财务事件进行案例的更新改造。

（三）强调教学中的教师讲授和学生练习相互结合，增加与理论教学相匹配的财务实训案例。针对传统高级财务管理教学中概念性作业太多，计算和实际演练内容较少的问题。我们在每一章结束后都设计了相关的选择、判断和计算题，减少概念性和理论性太强的内容。在高级财务管理教学中涉及到大批量数据计算时，老师常常因为一个题目要讲一节甚至二节课，这时候手工的讲解已经不太现实，在我们的教学方案中，将会把需要大量计算之处全部实现计算机操作，以增强实际应用性。对于需要大量计算的内容，强调在课堂上用EXCEL实际演练，并布置相应的计算机演练题目，以增强学生的实际应用能力。比如，我们在讲授管理用报表分析体系、可持续增长率计算、销售百分比法下的融资需求预测等内容后，就专门设计了相应的电子版内容，让学生利用EXCEL在电脑上进行计算操作。

（四）与MOODLE教学平台相结合，既减轻了教师的教学工作量，又大大方便了学生的学习。由于我校的学生数量多，在教师和学生的资料传递、作业批改等上面工作量较大。为了解决这一问题，在学校的推动下，高级财务管理这门课程也进行了MOODLE课程的建设。我们将教学资料、案例、包括课程的客观测试题，都做到了MOODLE平台上，这样大大减轻了教师批改作业等的工作量，也在一定程度上增加了学生自主学习的兴趣，方便了学生的学习。

三、主要成效

通过将近三年的教学实践，我们已经基本形成了一套《高级财务管理》教学的理论和实践相结合的体系。大部分学生都比较喜欢理论和案例相结合的教学模式，学生上课的积极性大大增强。缺课、逃课，上课睡觉等现象大大减少。在近几年学评教中，也取得了较好的效果，每次排名都位居全分院的前列。并且，经过两年的建设，课程的教学资料等都基本完善起来，教学大纲、教学PPT、教学案例、Moodle教学平台，以及根据这两年的教学实践编制的《高级财务管理》教材也开始在学院普及使用，并且温州大学商学院（二本）也开始试用，目前也受到了二本学生的欢迎。

股权激励经典方案范文6

一、中国医药企业海外并购的现状

近些年来，民营医药企业在我国海外并购中占据主力地位，而国有药企海外并购规模小、数量少。根据公开数据统计显示，国有医药企业在2012年到2017年间海外并购规模仅10.08亿美元。由于民营企业的经营比较市场化，其决策权集中、产权明确、经营体制灵活、风险意识敏锐、政治风险较小、信息交流相对高效、审核流程相对简化，使得民营医药企业成为了我国医药企业国际化进程中的主力军。

相对于国际跨国医药企业并购规模大、数量多的特点，国内医药企业海外并购的规模较小、频率较低。作为国内最早海外并购的复兴医药，近十年来的年均海外并购次数只有0.5次，而国内医药企业海外并购的最大金额也只有14亿美元。同国际跨国医药企业的并购案例相比，国内医药企业海外并购还有较大的差距。另外，初创型或中型的药企是海外并购首选，这说明我国药企海外并购还有较大的成长空间。

此外，国内医药企业海外并购标的，有70%以上位于欧洲和北美地区，而亚太地区的标的企业较少。如今，国内医药产品出口主要集中在香港地区、印度等国家，这表明国内医药企业的国际化经营网络还不完善，未能在欧美地区建立起成熟的经营网络，需要加大国际人才团队的建设力度。

二、民营医药企业海外并购的战略动因

（一）拓展海外市场份额

作为国际贸易量最大的医药产业，国内医药产品的海外销售大部分是以海外授权为主，严重受限于目的国当地的营销团队。从有关数据可知，自2009到2018年以来，我国的医药产品出口规模在稳步增长，但由于受各国药品保护主义和国际市场竞争激烈的限制，国内医药产品出口增长幅度放缓。因此，为了充分适应国际医药市场的竞争形势，民营药企要通过海外并购来提升其全球市场空间。

（二）追求市场垄断

目前，北美和欧盟的医药企业基本垄断了全球医药市场。以Pfizer、GSK、Bayer等为首的国际医药企业凭借着其生产研发能力、管理能力和规模化经营等各个方面的垄断优势，在全球医药市场中攫取着超额的利润，维持其产品的垄断价格。相比而言，国内民营医药企业在企业规模、优质产品和国际影响力等方面存在着较大的距离，需要利用海外并购来突破企业规模的限制，建立起符合国际标准的生产服务体系，以获得企业产品的垄断优势。

（三）嫁接海外高新技术

作为技术密集型产业，医药产业的发展涉及生物、化学等多个学科。新药的研发具有周期长、投入高和风险高等特点。新药在临床前研究阶段要耗费3到6年的时间，准备5千到1万多个新药候选物质的研究，然后选择一定的数量进行临床研究阶段，需要耗费6到7年的时间;经过三期的临床试验通过后，还需要半年到2年的新药证书申请时间，再经四期临床试验后方可上市。

对于国内医药企业而言，自主研发新药的成本和时间压力过大，而我国的新药审批时间比欧美国家更长。目前，国内药企在高端药品方面产量不足，其市场主要集中在药品仿制方面，而跨国药企则占有大部分的原药市场。为了获取高新技术，突破企业研发能力的不足，民营医药企业通过海外并购来减少研发成本的投入、提高自身产品的质量、整合研发资源，增加企业新产品的数量，以实现更高的市场利润。

（四）产业链条延伸整合

医药产品有着自身的生命周期，其利润和销量一般呈现出倒U型的发展趋势。为了应对医药市场的激烈竞争环境，民营医药企业要积极开拓新的医药产品，以替代位于成熟期的产品。利用海外并购的方式，民营医药企业能够极大的增强对产业链条的控制，以应对医药市场的波动所引发的风险。提高企业内部控制，实现规模化经营，增强自身在医药行业的竞争优势。从产业链的角度而言，位于产业链上游的原料生产及加工环节的附加值利润较低，企业凭借并购方式，能够全面整合产业链，减少研发经营成本，实现资源的良性利用。通过对产业链的高度整合，企业能够获得更高的产品附加值和企业发展空间。

三、 民营医药企业海外并购的风险

（一） 并购的风险

1.估值风险。企业在开始并购交易时，需要通过自身或第三方调查机构对目标公司进行了解，以健全价值评估体系，规避因信息不对称而可能引发价值评估问题。在实际交易过程中，一些企业进行价值评估时有失草率和盲目，仅仅根据内部收益率的测算就做出并购决策，这种投机性行为的结果就造成了企业的巨大损失。作为高新技术密集、轻资产行业，医药领域的公司大都具有较高的价值估值，通常并购中小型医药企业的时候都要付出5-15亿美元的代价。在开展海外合作或并购交易时，民营医药企业要从专利情况、债务情况、产品许可等方面对目标企业进行全面的调查和研究，以便能够以一个合理的价格来进行目标公司的并购，减少因专利失效、许可证过期等多方面因素而造成并购行为的失败或损失。例如，阿斯利康收购MedImmune付出了150亿美元的代价，但是在并购后的医药企业却在十年内无一款创新产品问世，且其名下拳頭产品“FluMist”被美国疾病控制与预防中心从推荐清单中排除。美国Pfizer以140亿美元收购Medivation，并获得该公司多个处于研发中的产品，但大多遭遇临床失败。因此，医药企业并购初期的估值并不合理，估值价格过高，以致于并购完成后难以获得并购收益。

2.法律风险。（1）企业不熟悉并购相关法规。在进行海外医药企业并购时，通常适用并购企业主要资产所在地或其注册地的法律。国内民营企业进行海外并购时，对并购目标企业所适用的当地法律缺乏了解，往往对其进行盲目或投机性的揣测，以致于在某些方面触犯当地法律条款，造成并购方的权益损失。如果国内民营企业缺乏海外并购经验，仅仅依靠企业自身来理解和掌握并购目标企业所在地的法律条款，这会耗费较大的时间成本。（2）并购双方政府审核风险。在进行海外医药企业并购时，我国民营企业还将面临着是否通过审批的法律风险。由于各国政府对海外投资都实施不同程度的管制，对并购议案需要进行预先审查。一般情况下，海外并购通常经过三个法律审批阶段，即国内、标的国和反垄断三个审批调查步骤，任一个环节出现问题，都将导致海外并购的失败。随着海外并购规模的快速增长，各国政府都因此进行重点核查和管控，并从是否违反本国行业政策、是否引发市场垄断等方面对海外并购进行严格的核查。因此，我国民营企业在进行海外并购时，一定要高度重视上述各方面审核，以免造成并购损失。国内民营企业进行海外企业并购时，通常需要征得商务部等相关机构的核准，而标的国审核风险则主要源自美、法、日等国。

对于欧盟或非欧盟国家的海外并购企业，法国采取区别对待措施，这给我国民营企业海外并购带来不利影响。日本是标的国审核汇总最为严格的国家，且其审核时间和审核内容缺乏许多不明确性，同时其政治立场有一定的倾向性。日本对我国企业海外并购行为常采取严苛的审查机制，认为我国企业大多持有较强的政治目的性，以致于屡屡否决并购议案，使我国企业蒙受重大损失。美国审查程序相对简洁、时效性强，且法律风险较小。但对于具有国资背景的企业抱有警惕意识，从而导致审查时间的延长、审查内容复杂化等情况。相对而言，民营企业遭受审查的风险相对较低，但也有搁浅几率。例如，华为于2011年欲并购美国企业3Leaf，被其政府认为不利于国家安全，从而造成该并购项目夭折。反垄断审查主要是指企业并购完成后是否造成所在国出現市场垄断问题。例如，英国以25%市场份额作为并购完成后反垄断界限，如果超出25%，就将被英国垄断委员会纳入反垄断审查中。

3.整合风险。（1）品牌整合风险。海外并购时通常会遇到品牌整合风险，涉及到商标的适应时间和费用等。我国企业在并购完成后，使用其并购企业品牌时依然受到一些限制。例如，进行并购品牌整合时，不能对品牌内涵进行任意修改，以防造成市场对该品牌的抵触情绪，因而影响品牌的市场份额。我国企业在整合并购品牌时，常采取联合品牌到自由品牌的过渡，或者实行双品牌战略。（2）技术整合风险。技术整合风险是指企业并购时经常遇到的问题。我国民营医药企业常通过海外并购来提升自身技术水平，但在并购之前应慎重对待技术整合风险，科学评估并购双方基础资源是否存在互补性，自身是否具有相应的技术研发实力。海外并购时应当着眼于技术资源的互补性，使其在并购完成后能够提高并购双方的收益。所以，在进行海外医药企业并购时，我国企业要健全技术评估体系，重视业内科技发展趋势和动态，根据自身情况，因地制宜的制定整合措施。（3）市场渠道整合风险。在医药产品市场销售中，需要有精确的渠道定位意识。例如，大众要求通常走批发或分销渠道，而新特药则主要集中在药店和医院。美国采取的是市场化道路，医药流通企业要兼顾上下游客户;日本则以政府管制为主，医院依然是药品产品的重要销售渠道。因此，在开展海外医药企业并购时，我国企业要高度重视市场渠道整合的风险，避免因药品投放渠道有误，而造成市场拓展不力。

（二）案例分析——以复星医药并购AlmaLasers为例

1.案例介绍。上海复星医药（集团）股份有限公司成立于1994年，四年后在上海证交所上市。复星医药在国内的生物医药、医疗器械和医疗服务领域中领先，其产品包括肿瘤、消化道、心血管等领域。其中，抗疟药物产品在世界医药市场中声名显著，是我国最具竞争力药企之一。自2012年在H股上市以来，复星医药逐步加快了国际化的进程。AlmaLasers（飞顿）是于1999年成立的一家以色列公司，产品范围主要集中在高端医美器械、医疗手术器械产品和美容医疗服务等。其中，在医美器械方面有着极强的研发技术实力，在世界医美市场有着极高的占有率和完善的营销网络，并连续5年被列入发展最快的高科技公司50强。复星医药和飞顿在2012年9月开始接触，并于次年4月宣布完成并购事宜。首先，复星医药经由子公司私募基金成立SisramMedical收购飞顿95.6%股权，其余作为股权激励给原管理层。

2.复星医药海外并购的原因。第一，完善全产业链布局。整形美容行业在2012年起成为了社会消费的热点，但是医美器械行业有着较高的技术进入门槛，而复星医药的相关技术储备薄弱，于是期望通过资本运作来进入到这一热门行业，以树立起拥有世界影响力的自主品牌。飞顿的高端医美器械产品占据了当时15%的世界市场份额，处于同行业的领先地位。通过对飞顿的海外并购，复星医药构建全产业链布局，成功进入到世界医美器械市场，从而成为综合性的医疗服务商，填补了原有产业链中的脆弱环节，赢得了更为广阔的市场增长空间。第二，引进国际核心技术。专利和技术资源是医药企业的核心资产，要长期积累才能获得。复星医药通过并购飞顿取得其74项专利，并收获了其技术研发中心和相关的研发人才资源储备，以减少研发成本，降低产品研发周期。并购完成后，飞顿取得了2项FDA认证和5项CEP认证，其产品热拉提也成为世界上安全性最高的紧肤技术。第三，建立国际营销网络。通过对飞顿的并购，复星医药在原有成熟的国内销售网络的基础上，获得了飞顿在国际市场的成熟分销网络，并以较低的扩张成本实现了优势互补和协同效应，构建起国际市场营销体系，从而为自身产品的国际化打下坚固基础。

（三）复星医药海外并购AlmaLasers的风险

1.估值风险防控。在医疗器械的技术研发创新方面，以色列位居全球前列，其境内的优质标的企业众多。通过对以色列医疗器械企业的充分调查、评估和对比，复星医药选择了其中最为优质的标的企业——飞顿。作为连续五年发展最快的世界性高科技公司，飞顿的用户规模、行业发展强劲、技术水平都受到了市场的推崇。复星医药在多家中介机构协助下，合理评估了标的市场价值，并经Sisram公司用2.2亿美元收购其95.2%股权。Sisram于2017年在H股上市，并购完成后市值4.8亿美元，市值增加了2.6亿美元，其2016年的市盈率达到66倍，在全球同类型企业中属于领先水平。由此可见，复星医药对飞顿的并购所给出的合理估值，取得了较高的收益回报。

2.法律风险防控。以色列位于中东地区，经济和工业化实力较强，当地政府对创业型企业的扶持力度较大。在进行海外并购之前，复星药业对以色列的法律法规做了充分的调查，以避免差异化的各国法律对并购整合的影响。中国在以色列进口和出口贸易中，分别占据第一和第三的位置，两国之间的经贸往来频繁，政府间的关系良好。为了欢迎中国资本投资，以色列出台了一系列的激励计划，仅对敏感技术行业有所限制，并承诺中国的投资如果失败，将由当地政府承担10%-15%的损失，上限为1500万美元。由此可见，复星医药对飞顿的收购所面临的法律风险较小，获得了标的国政府的支持，而相关的审查批准程序相对简单。

3.整合风险防控。为加强并购防控，降低整合风险，复星医药成立了并购委员会，为飞顿提供了相关资源的共享平台，以体现复星医药的诚意，从而加速了资源的整合，为双方的交流互动营造了良好的环境。作为世界宗教的重要发源地，以色列74.8%的人口信仰犹太教，当地还有其他宗教信众，为了减少并购过程中的文化、宗教冲突，复星医药以开放包容的态度，充分尊重宗教文化，推动两国文化的沟通。同时，复星医药保留了飞顿原有的日常管理制度和创新文化，并鼓励国内企业深入学习以色列企业的创新创业精神。飞顿被并购之后，其原有发展战略、财务及组织构架等多个方面难免会产生一定的变化，为了缓解飞顿原有员工的心理压力，减少并购所可能引发的消极因素，复星医药充分发挥战略投资者的优势，实施本土化的经营模式，尽可能的保留了飞顿原有经营管理团队，并给予了一定份额的股权激励。另外，复星医药减少了裁员的规模，良好完成了对飞顿人力资源的整合。

4.技术整合。在保留原有研发队伍的基础上，复星医药加快了对并购技术的接收和消化，实现研发协同效应，加大研发资金的投入，提高了自身的技术研发水平，顺利进入了医美器械的国际市场。另外，通过技术的国内转移和本土化改造，使得飞顿的后续研发更能针对中国市场的变化。通过良好的知识转移机制，复星医药在完成对飞顿的并购之后，持续加大研发资金的投入，2010到2018年的年增长率达到了439%，其自主研发的新型医疗器械产品也成为市场畅销产品。

四、推进民营医药企业海外并购的建议对策

（一）充分利用政府调控与支持

作为医疗卫生及健康服务等行业的基础所在，医药产业拥有成长性高、带动性强等特点，能有力推动国家经济增长。近些年来，国家出台了多项用于推动医药产业健康发展的优惠政策，民营医药企业要抓住发展机遇，积极加入到医药国际化的进程中。在中医药、民族医药这些优势医疗领域，民营药企可对经典名方再次开发，加强民族医药理论的研究，创制具有知识产权、疗效良好的新医药产品，以开拓国际市场。民营医药企业可利用海外并购的方式来推进医药创新，降低医药研发的风险成本，提升自身新药研制实力，实现检测认证和经营管理的国际化。

（二）明确海外并购战略目标

在选择并购目标时，民营药企要合理评估自身实力、企业定位和市场需求，以选择合理的并购方向，并通过市场调研、中介咨询、专家顾问等途径对标的企业做全面的市场评估，合理制定并购评估计划及可行性报告，以规避盲目跟风的风险。民营药企在确认并购方向后，要冷静选择最佳并购标的，要注意并购双方资源的优势互补情况，经过行业行情、企业业绩、财务及市场情况等多方面信息的比较，初步筛选出意向企业。在开始初步洽谈之前，民营医药企业要健全风险防控体系，对标的企业进行深入的接触和调查，对其进行全面的资产价值评估，并根据市场分析核算出标的企业所在行业的平均估值，并经细分行业专家二次评估和技术确认后方可开始正式接触。要充分发挥国际投行的金融支持作用，实施资金预算的全面管理，选取适当支付方式，降低支付风险，以减少可能造成的财务风险。

为了减少海外并购的整合难度，降低法律风险，民营医药企业可事先聘请熟悉当地法律情况的专业律师团队，以规避可能出现的法律风险，并对并购方案进行优化，健全合同协议内容，保护企业法律权益。当并购磋商完成后，可立即进入审批环节，确保并购项目的有效性。针对发展中国家的海外并购项目，民营药企要同其政府签署稳定财产权和外汇的协议，以确保自身利益不受政策及法律变化的负面影响。