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股权激励的本质范文1
【关键词】经理股票期权；本土化；优化
一、引言
被誉为经理人“金手铐”的经理股票期权（Employee Stock Owner），是企业通过授予经理人未来以约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，从而将经理人的个人利益同公司股价表现紧密联系起来的新型激励手段。为弱化委托――矛盾，对经理人员进行长期激励，ESO作为一种薪酬形式于20世纪80年代被运用于美国等西方国家。为解决长期以来困扰我国企业的薪酬与职位价值而非个人价值挂钩，经营者激励严重不足的难题，股票期权机制于20世纪90年代末被引入我国。
就在ESO在我国市场蓬勃发展之时，一些问题也暴露出来。已有实证研究表明，ESO的使用对公司业绩的影响并不显著。周立、徐立锋（2011）以2007至2009年间公布股票期权激励方案的上市公司为总体样本进行线性回归，结果表明，现阶段我国上市公司的高管股票期权激励并没有发挥作用。ESO本身设计存在的问题和中国特殊的市场环境都给股票期权激励机制本土化带来了一定障碍，由此许多学者呼吁当理性看待这一舶来品。笔者认为在借鉴国外经验的基础上结合我国的实际，对ESO进行优化设计，并在实践中不断完善制度本身和相关法律政策，是真正实现股票期权激励机制本土化，充分利用这一灵活激励机制达到预期目的的必要思路。
二、文献综述
20世纪90年代中期以来，国内不少学者开展了大量关于ESO在我国运用情况的研究。综合来看，股票期权的激励约束作用未得到充分发挥，主要基于机制本身的缺陷、亚太经理人市场的特殊性和我国尚不成熟的外部环境三方面的原因。
首先，在机制设计方面，制度设计本身的缺陷制约了其作用的有效发挥，这一内在原因导致种种问题在ESO的实施过程中暴露出来。孙卓立（2000）认为ESO的作用主要在于激励而不是惩罚，这种有奖无罚的特点可能会使经营者有恃无恐，向企业股东转移决策风险。牛春巧（2005）也提出传统股票期权激励模式是一种单边激励，当公司股票价格上涨时，经营者持有的股票期权才有行权的价值；否则经营者会放弃行权，激励作用也随之消失。吴斯亚、罗群（2009）认为股价对公司经营状况的不完全反映会造成“搭便车”现象。其次，亚太经理人市场的特殊性也引发了ESO在实施过程中的新问题。谭轶群、刘国买（2006）认为除企业经营业绩外，行业发展前景和宏观经济等经理不可控制因素同样引发股票价格波动，仅以某时点股票价格高低为评判标准给予经理报酬的传统经理股票期权机制有失公平。张晨宇、肖淑芳等（2007）也提出，美国上市公司中应用最广泛的标准期权模型（B－S模型）被用于确定期权收益的时点价格时易被经理人操纵。再次，我国尚不成熟的外部环境也是ESO本土化进程中的一大阻力。沈俊（2002）认为我国关于经营层持股与出售的政策性限制使股票期权制度的设计变得困难。高永刚、李丹（2003）提出经理股票期权的本土化需要有适宜其生长的外部市场环境，而我国目前缺乏规范的资本市场和职业经理人市场。
针对上述三方面内部及外部原因导致的若干问题，相关文献提出的解决方案定性分析多于定量研究；侧重对加强外在约束的探索，而对从期权本身出发加强内在约束的研究有所欠缺；或者仅从一些角度提出了某种改进思想，但并未针对具体问题提出切实可行的方案。
三、中国市场的股权激励机制优化方案
为有针对性地解决ESO本土化过程中反映出来的种种问题，本文试图将理论及实务界探索出的改进思想加以整合和修改，主要从强化制度内在约束作用的角度，提出针对中国市场股权激励机制设计的具体优化方案。综合来看，可以从以下三方面进行优化。
（一）考虑经营绩效的动态行权价格
为解决传统股票期权激励模式激励不充分，约束力不足的问题，增加一个以业绩达标为前提的行权条件是有必要的。国内公司目前主要采用的业绩评价指标是市场导向指标和公司财务指标。然而这两种指标都有各自的缺陷，前者依赖于一个有效的资本市场，我国目前尚未达到；后者易导致经营者为获取当前利益牺牲公司的未来发展，甚至引发财务造假。为了弥补其不足，在此我们引入经济增加值（EVA）指标作为企业业绩评价的基础。它充分考虑了股东投资的机会成本，纠正了会计指标对真实业绩的扭曲，只有当EVA>0，即税后净利润扣除投入资本机会成本的余额为正时，激励对象才为公司创造了价值。同时，为在收益中更好地反映经理人的真实业绩水平和努力程度以及是否考虑到公司的长远利益，可借鉴EVA的思想，在期权授予后根据每年的经营绩效对固定的行权价格进行调整，使行权价随利润增长呈动态化上升。具体的调整指标为：当期行权价增加的幅度为本期加权平均资本成本(WACC)与股息率(Divend Yield，简记为DY)之差。动态的行权价格使持有人收益与其预期表现呈现正向关系，同时增强了ESO的约束力，有助于较准确地体现经营者主观努力的程度，使得考核指标更具科学性。
（二）剔除股价指数的影响
我国现行的股票期权激励制度中，行权价格采取事先约定的固定价格，这种不随股市行情变动而变动的定值化在一定程度上会助长“搭便车”的现象。于是国内外学者提出了从执行价格中剔除股价指数影响的思想，并展开了相关研究。Rappaprot Alfred(1999)根据相对业绩思想和固定执行价格股票期权缺陷提出将股票期权执行价格与行业指数或市场指数联系起来消除系统风险的股票期权指数化思想。Johonson&Tian(2000)基于股票期权执行价格指数化思想和Margrable－Fisher－Stulz(1978)提出的交换期权定价模型，构建了欧式绝对单指数化管理者股票期权。实证研究结果表明，剔除股价指数影响后，由于行权价随大盘的变化而自动调整，使股票期权激励在股价普遍下跌时同样具有激励作用，克服了传统的股票期权激励模式只在牛市有效的缺陷。
这一思想的运用考虑了通胀和行业因素，可避免股价对公司经营状况的不完全反映造成的“搭便车”现象，使期权收益与经理人业绩的相关程度提高。然而，笔者认为，行权价格是公司综合考虑之前股票价格、对股价走势预期、激励力度等多方面因素确定的，若不断跟随大盘对其进行调整，有可能一定程度上扭曲原来的激励计划。因此,对该方法略作调整，通过对股票价格进行指数化处理以剔除大盘的影响。
（三）引入亚式期权
为解决亚洲经理人市场股权激励中存在的投机行为，属于强路径期权的亚式期权被引入期权激励制度中。其与标准股票期权的区别在于：在到期日确定期权收益时，不是采用股票当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间股票价格的平均值。亚式期权的收益依附于标准的资产有效期至少一段时间内的平均价格，从一定程度上规范了市场操作，在抑制期权拥有者在接近到期日时操纵公司股价、牟取暴利的行为方面起到了重要作用。通过综合以上策略，将业绩相对化和指数化以及亚式期权思想运用到ESO持有者收益的确定中，笔者通过一定的指标筛选和调整，设计了如下优化模型：
1.行权条件：净资产收益率达到行业平均水平或高于行业平均一定比例；EVA>0。这一行权条件由财务指标和EVA指标共同构成，保障了股东的利益，并使经营者更关注企业的长远利益。
2.若持有者行权，每股股票期权收益为：
Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]
其中，St表示t时刻公司的股价，K表示授权时的初始行权价格，WACC表示公司当年加权平均资本成本，DY表示当年股息率（即公司当年分配的股息与股价之比），I0，IT分别表示期权授予时和执行时公司所在行业的股价指数。优化设计后的股权期权收益将经营者的利益与公司总体效益相联系，而不是仅与到期日的股票市值相联系，有利于实现激励与约束的有机结合，并使激励具有持续性。
四、实证检验
（一）检验对象的选取
传统股票期权激励机制的设计使得大盘走势对最终收益有着重要影响，为突出这一影响带来的“搭便车”等问题，笔者意在选取大盘价格发生巨大震荡的时期作为研究对象。2008年金融风暴席卷全球，其间上证指数曾从6124点的高点跌至1664点的谷底，近年来随着经济复苏又曾回到3478点的高位。而于2006年年底推出是伊利股份股票期权激励计划正好经历了这一时期，其股价也发生了先下降再回升的一次大动荡。因此，笔者选取伊利股份作为检验对象，验证传统方案的不足和优化模型的优越性。
（二）方案调整前后期权收益情况
1．公司业绩变化情况。为比较方案调整前后期权收益对公司业绩的反映情况，并且考虑到股票期权激励的初衷是希望公司业绩获得增长，笔者选取了伊利集团2007年到2010年的EVA的增长率作为反映公司业绩情况的指标。EVA的计算采取简化公式：
EVA=EBIT(1－Tc)－WACC×总资本
其中，息税前利润(EBIT)、总资本的数据通过公司年报获得，所得税率(Tc)取25%，加权平均资本成本(WACC)的公式为：
WACC=债权资本成本率×（债权资本/资本总额）×（1－所得税率）+股本资本成本率×（股本资本/资本总额）
其中，债权资本成本率取当年3～5年贷款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），股本资本成本率根据CAPM模型进行估算：
RS=Rf+β×(Rm－Rf)
其中，Rf取当年一年期存款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），β利用伊利股份2007年1月到2011年4月的股价数据根据线性回归得到，为0.866，风险溢价(Rm－Rf)取学者估算值6.38%。由此估算出2006到2010年的WACC分别为0.0648、0.0723、0.0805、0.0681和0.0683，从而得到2007、2008、2009和2010年公司EVA相对与上一年的增长率分别为－125%、－76%、93%和37%。
2.方案调整前后期权收益情况。传统股票期权激励机制中，股票期权收益为：Y=MAX[(St－K),0]，调整后股票期权收益为：Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]。取2007年12月28日（可行权日）到2011年5月9日每日开盘价与收盘价的均值作为当日St。初始行权价格K为13.33元，由于2007年7月3日和2008年5月22日分别进行了派息和转股，行权价格相应调整为13.23元和11.025元。It取t时刻的食品指数，其中I0为授权日的食品指数1046.54。由此得到方案调整前后期权收益情况分别如图1、图2所示。
图1调整前期权收益 图2 调整后期权收益
3．优化模型的优越性分析。2007年较之2006年，EVA增长率为－125%，该年度经营业绩明显不佳，期权持有人不应得到收益。但由于2007年股票行情走了一波大牛市，截至2008年底股票价格仍远高于根据2006年底股价制定的行权价，因此调整前方案中期权持有人在这一段时间内获得了与其努力结果不符的收益；调整后的方案则直到2009年年底，期权收益一直接近零，与公司业绩走势相匹配。
2008年金融风暴来袭，公司业绩较上年继续大幅下跌，EVA增长率为－76%，股价也跌至谷底，该段时间内股价与业绩走势关联性较高，两种方案期权收益均为零。走出金融风暴后，伊利集团业绩有所好转，2009年较2008年EVA大幅增长，股票价格整体也走强，调整前的方案中期权持有人从2009年年初即开始获得正的收益，并随股价上涨一度上升，而调整后的方案中2009年收益仍为零，2010年年初开始才获得不断增长的正收益。从公司业绩上来看，2009年较上一年的EVA增长率达到93%。考虑到行权中绩效考核的前提，2009年业绩达标，管理层此后能获得相应收益。因此调整后方案的获利时间是与这一行权条件相吻合的，而调整前的方案让期权持有人提前得到了收益，可能无法对管理层产生正确的激励。由此看来，调整后的方案能够不受牛、熊市的影响，在反映业绩上更具科学性和有效性。事实证明，优化模型在股权激励中确实优于传统机制。
五、结论与启示
如今，股票期权激励机制在我国上市企业中已得到广泛运用，然而，ESO在我国的本土化进程中遇到了来自机制内部和市场外部的双重阻碍。本文从机制本身的设计出发，针对当下存在的问题提出了相应的优化方案，并通过伊利股份的实例证明了该方案的优越性。当然，还有很多问题并未在该方案中得以解决，如最佳期权数量的确定、最适赠予对象等，这些问题需要结合企业的具体情况，在实践中继续探索和不断调整。另外对于外部环境问题的解决，有赖于我国资本市场逐渐走向成熟，相关法律和政策进一步完善。
尽管目前中国股票期权激励存在一些问题，但是股票期权激励制度在我国的发展前景是乐观的，只要遵循市场化的原则，以实践中产生的问题为鉴，运用相对化、指数化、路径化的思想，注重激励与约束相结合，对制度本身的优化设计进行不断探索；与此同时，逐步制定出与ESO本土化相适应的法律和政策，并将职业经理人市场的培育与公司法人治理结构的完善相结合，股票期权在中国终将发挥出其他制度所无法替代的有效激励作用。
参考文献
[1]魏刚．《高级管理层激励与上市公司绩效》．载《经济研究》．2000（3）
[2]沈俊．《实施经营者股票期权方案的技术难点设计》．载《财贸研究》．2002（1）
[3]何建新．《EVA股票期权计划研究》．载《技术经济与管理研究》．2005（2）
[4]廖理，汪毅慧．《中国股票市场风险溢价研究》．载《金融研究》．2003（4）
股权激励的本质范文2
知识产权的价值越来越受到人们的重视。当人们集中地谈论一项专利、一个商标、一件作品的版权的价值， 乃至的名称和商誉的价值的时候， 似乎更关注它们的现时价值或价格，而往往忽略了该价值或价格是如何得出来的， 也就是忽略了“评估”这一价值得以产生的关键步骤。可以这样说， 不经过评估， 缺少这一关键步骤， 所谓某项知识产权的价值不啻一个弥天大谎。
评估既然如此重要， 那么， 究竟什么是知识产权评估呢?在回答这一之前， 我们有必要先澄清几个问题。
1. 知识产权评估不同于无形资产评估
在国内一些有关资产评估的著述中， 在一些评估者的实际评估中， 甚至在一些地方政府制订的关于无形资产评估管理办法中， 都不适当地把无形资产简单地或实用主义地与知识产权划了等号。实际上， 知识产权只是无形资产当中的一部分。如果联系到一个生产企业或科研单位， 该企业或单位的无形资产除了它的知识产权即专利、商标、版权、专有技术、商业秘密等资产以外， 还应包括其商誉、广告形象、许可证合同、销售、员工素质、客户名单等资产。而后面的这一部分无形资产是不应被忽略的。由此看来， 无形资产评估绝不能等同于知识产权评估。对某个企业或单位进行知识产权评估所得出的价值， 绝不是该企业无形资产价值的全部。
2. 知识产权评估不同于技术评估
国内对于技术贸易、技术转让方面的著述很多， 其中大部分也涉及到技术评估、技术价值等问题。虽然对于“技术”一词， 大多援引了世界知识产权组织的定义: 所谓技术， 是指制造一种产品的系统知识， 所采用的一种工艺， 或所提供的一项服务， 不论这种知识是否反映在一项发明、一项外观设计、一项实用新型或一种植物新品种， 或反映在技术情报或技能中， 或反映在专家为设计、安装、开办或维修一个工厂或为管理一个工商企业或其活动而提供的服务或协助方面。
据此定义， 有人将技术评估的范围划定在专利技术与专有技术两个方面。但也有人将这个范围看成除了上述两个方面以外， 还应包括商标、版权和商业秘密。如果后面这个范围成立， 那么看上去技术评估完全可以等同于知识产权评估了， 这显然是错误的。应当说， 知识产权包含有技术， 但不等于技术全部。技术贸易当中所涉及的商标问题， 主要关系着购买技术的一方， 因为他要考虑产品的销售。在购买技术的同时， 出于产品销售的考虑， 还要购买商标。这样看， 购买技术的出价与购买商标的出价是分别进行的。如果为了技术培训、产品宣传等目的， 购买技术一方可能同时也要购买介绍所购技术的作品(包括文字作品、录音录像制品、机程序和数据库等)。这时， 版权的价值也只能是另外考虑的， 不能同技术的价值混在一起。当然可能也有这样的情况， 即在购买某项技术时， 除该技术以外， 与该技术产品销售有关的商标及版权等统统包括在一揽子协议里面。购买该协议中的“技术”的价格， 肯定要高得多， 因为它不再是单纯的技术价格， 还包括了商标使用权、版权使用权等价格在内。
在技术贸易中， 卖方在转让某项技术的同时， 可能还要转让使该技术能够实际付诸操作的机器设备等， 这些机器设备构成了该技术不可分割的一个整体。这种情况是经常存在的。但对于从事知识产权评估， 特别是从事技术评估的人员来说， 狡猾的卖方可能是通过技术贸易转让其“产品”， 即那些附着于技术， 或者说使技术能够实际运用的机器设备。卖技术是假， 卖产品是实。这在技术评估中倒是一个值得注意的问题: 你所评估的可能不是技术， 而是产品。所评出的价值与其说是技术价值， 不如说是产品(即普通商品) 的价值。
3. 知识产权评估的主要: 专利权、商标权、版权
知识产权是国际上广泛使用的一个概念， 其范围有广义与狭义之分。广义的知识产权， 即《建立世界知识产权组织公约》中所划的范围， 其中包括: 有关文学、和作品的权利， 有关人们在一切领域中的发明的权利， 有关科学发现的权利， 有关品外观设计的权利，有关制止不正当竞争的权利， 以及在工业、科学、文学和艺术中由于智力活动而产生的一切其他权利。狭义的知识产权， 则包括工业产权与版权(亦称“著作权”) 两部分。其中， 工业产权中又包括专利权、商标权、禁止不正当竞争权等; 版权中则包括作者权、传播者权(即“邻接权”)等。无论是广义的划分还是狭义的划分， 知识产权主要包括专利权、商标权、版权， 这却是各国(包括我国) 都予以承认的。
我们这里突出知识产权评估的主要内容为专利权、商标权、版权， 并没有排斥其他来自工业、科学及文学艺术领域的智力创作活动所产生的权利的意思。应当说， 任何具有商业价值或市场价值的知识产权都可以进行评估。专利权、商标权、版权等都来自人的智力劳动， 它们最初可能都仅仅是一项“创意”， 存在于人的大脑中。一般来说， 一项“创意”可能完全没有商业价值或市场价值。
在一般人看来， 知识产权是与专利权、商标权、版权相联系的。当一个人的“创意”或发明表现为一项取得国家认可的专利， 或表现为一个精美的经过注册的商标， 或表现为一部文学艺术作品时， 这个专利、商标或作品(版权) 就具有了商业价值或市场价值， 可以进行有效的评估了。但是也有人认为， 以发明为例， 一项没有达到革新阶段的发明， 无论其技术价值和专利有效性如何， 对于一个来说都没有什么价值， 似乎也没有评估的必要。这里， 他所讲的“革新”， 不仅是成功地付诸实施， 而且作为推向市场的产品或， 已认真考虑过要投入市场的发明， 而且至少达到生产样机阶段。这样的发明已经过了市场销售前的几个阶段， 已进行了相当的投资和劳力支出。[i] 这种说法只说对了的一部分， 即在考虑评估的意义时， 特别是在考虑评估某项发明专利的价值， 以决定转让、入股等问题时， 这种说法是有意义的。但是， 在考虑企业在与开发上的努力， 考虑企业的声誉时， 一味强调“革新”的价值， 这种说法似乎就失之片面了。因为对某企业一项发明专利价值的评估(即使未达到“革新”阶段) ， 对于公众了解该企业在某一特定时日的声誉， 仍是具有一定意义的。
专利权、商标权、版权。如果给知识产权评估下个定义的话， 笔者认为， 知识产权评估， 就是对依法取得的专利权、商标权、版权等进行商业性使用的支配或控制权的价值进行评估。这种支配或控制权的价值有大有小， 受着多种因素的。在不同的评估时日， 在不同的使用地域， 以及对于不同的买卖者来说， 这些因素均对专利权、商标权、版权等知识产权评估产生一定的影响。固然，决定某项知识产权价值的最重要的因素除了上面所列举的以外， 应该还包括该项知识产权的“质量”如何(如某项专利技术的“革新”程度， 某个商标的知名度大小， 或某部作品的独创性多寡等)。但不可忽视的一点是， 该项知识产权对市场的“垄断”性的强弱， 可能也是一个关键因素。例如， 我们假设某企业研制出一种能够迅速增进人体健康的运动器械专利产品， 而该专利产品尚没有其他可替代产品且极难仿制。如果有人想要购买此项专利的独占(垄断) 许可， 则该专利必定具有极高的价值。这一点或许是知识产权评估区别于其他无形资产评估的一个特点。有的企业就是根据这一特点， 在购买了某项知识产权之后， 未必是想将该知识产权付诸，而是要排斥他人应用， 从而使自己已有的或重新作出选择的知识产权能够“货畅其流”， 独占市场。当然， 这种经营策略是绝对离不开事先对所想购买的知识产权进行评估的。
二、依据
知识产权是基于人类智力劳动成果而产生的一种专有权利。这种专有权利作为一种特殊商品， 具有价值和使用价值。它可以在市场上(如所谓技术市场、信息市场、版权贸易市场等) 进行交换， 满足人们的需要。由于人类智力劳动成果的创造或生产主要是基于人的智力劳动， 而不是像一般手工或机制产品(它当然多少也带有某些智力劳动的因素) 那样， 主要是基于物质消耗和时间消耗， 因此， 智力劳动成果的价值不能像一般产品的价值那样简单地通过物耗和时耗成本来计算。智力劳动成果的创造或生产当然也得有一定的物耗与时耗， 但这种物耗与时耗不是十分重要的， 有时甚至可能是微不足道的。某人占有一件产品， 对该产品享有使用或支配权(物权)。他如果转让该产品， 那么， 在评估该产品的价值时， 很容易地可以根据该产品的物耗和时耗成本计算出来。而对基于人类智力劳动成果而产生的知识产权价值评估时， 单纯使用这种计算成本的可能就不够了。例如， 某发明家偶然的一个“创意”， 在以某种形式表现出来的时候， 就可能依法取得某项知识产权。此时， 该知识产权的成本是极少的， 甚至可以忽略不计。那么， 该知识产权的价值应当如何来认识呢? 评估知识产权价值的理论依据究竟是什么呢? 下面将进行阐述。
1. 知识产权的价值与使用价值
(1) 知识产权的使用价值。使用价值是指物品(包括无形物) 能满足人们某种需要的属性。知识产权作为一种无形资产(或无形物) 的特殊性， 决定了知识产权使用价值具有以下几个方面的特殊性。
第一， 使用价值的潜在性和不确定性。对某件有形物如一幅油画的使用， 可以直接对该物进行， 从使用中可以直接得到某种好处或利益， 如触摸该油画所产生的满足感或视觉上的愉悦等。而对某项无形物如一幅油画的版权的使用， 却不是能够直接对这项“无形的权利”进行的。该油画的版权看不见摸不着， 它的使用价值是潜在的， 往往只能通过对油画作品进行展览、复制、发行等体现出来。该油画作品的版权本身并不具有任何价值， 往往只有经过作品的展览、复制、发行等， 其价值才能体现出来。因此说， 知识产权的使用价值是潜在的、不确定的。
第二， 使用价值在一定时限内的无限性。虽然人的智力创造大多带有一定的目的性， 也可以说是为某种用途而进行的。但是在智力劳动成果的使用中， 可能随着技术的和使用方式的改变而改变其使用范围和领域， 其使用价值也会随之增加或扩大。由于技术革新和使用方式具有无限发展的可能性， 因此， 在一定时限内， 知识产权的使用价值也具有无限增大的可能性。
第三， 使用价值的共享性。一件有形物品， 对它的使用， 在同一时间内往往只能由其持有人一人独自使用。而作为无形物的知识产权却可以在同一时间内， 分别由若干人使用。例如， 一项专利技术， 专利权人既可以自己使用， 也可以同时转让给他人使用， 由若干使用者同时共享这项专利。但是， 尽管独享或共享行为不会到专利技术的质量， 但却有可能影响到该项专利的价值评估。因为由一人独占(垄断) 市场给使用人带来的利益可能要大得多， 而由多人共占市场， 则利益必然由多人分享。在市场规模不变的情况下， 专利权人授予一人独占市场的价格当然要高得多。
第四， 使用价值的增殖性。一件普通物品， 如一根电焊条， 当它用于某部机器时， 其使用价值一般也就相等地转移并固定在该机器上了。而知识产权， 如一项新的焊接工艺技术专利， 当它于某部机器时， 不仅可以起到焊接作用， 而且可能由于焊接工艺的改进， 使该机器变得更结实、耐用、美观， 使其产生质的飞跃。这也就是说， 当这项专利应用于机器上时， 其使用价值可能不仅相等地转移到机器上去， 而且可能会产生出新机器， 或大大革新原有机器， 给使用人带来超额利润。这一点在知识产权评估时应当予以充分注意。
(2) 知识产权的价值。价值是商品的属性之一， 是指凝结在商品中的一般的、无差别的人类劳动。知识产权的使用价值， 有不同于物权使用价值的特殊性。同样， 由于智力创造的特殊性，其价值也存在着特殊性。这些特殊性主要表现在以下两个方面。
第一， 智力劳动成果创造的不可比性。在一些有关无形资产评估的著述中， 有人把包括知识产权在内的无形资产的价值简单地归结为形成无形资产所付出的物质消耗和活化劳动消耗。他们并认为， (包括知识产权在内的) 无形资产的形成往往需要花费大量经费、大量时间， 投入高质量的劳动， 因此具有高价值。[ii]笔者认为， 这样简单地套用一般实物商品价值形成，难以对作为无形物的知识产权价值得出正确认识。实际上， 作为知识产权客体的人类智力劳动成果， 有的的确需要投入大量劳动， 有的则无需投入多少劳动。投入较多劳动的一些智力劳动成果不一定具有高价值， 而投入较少劳动的一些智力劳动成果则有可能具有较高价值。作为特殊商品的人类智力劳动成果具有不可比性。尤为重要的是， 知识产权的价值量更多地受市场流通状况和使用领域的， 受使用范围和使用频率的影响， 以及受这种使用可能产生的直接或间接的效益的影响。如何看待知识产权这类特殊商品的价值， 传统的商品价值是否能够圆满地给予解答， 这的确值得认真。这里我们试着将知识产权价值定义为: 人类将已有的知识运用到智力劳动成果的创造中所消耗的脑力和体力， 加上其他诸多市场因素的总和。知识产权中所凝结的劳动量以脑力劳动为主， 但其价值除了要考虑脑力劳动的消耗以外， 更要考虑其他诸多市场因素的影响。
第二， 知识产权价值量的计量具有模糊性。正是由于普通商品价值量的必要劳动时间不能作为特殊商品知识产权价值量的确定依据， 除了脑力、体力消耗以外， 还要对有关市场因素作出综合评估， 因此， 知识产权价值的计量只能是大概的、模糊的。
2. 知识产权价值的有效期
谈知识产权价值的有效期， 分两种情况: 一种是它的法定时间性， 一种是它的最佳获益期。在谈知识产权的特点时， 人们都会突出谈到它的法定“时间性”。一般认为， 知识产权的时间效力是由明确规定的一段有限的时间。一旦这个法定期限届满， 不论原受保护的智力成果的存在状况如何， 最初因该智力成果而产生的知识产权即不复存在， 从而使其进入公有领域， 任何人都可以无偿自由使用。这时， 该智力劳动成果便无“价”(即买方的购买价) 可言。我国《专利法》第45 条规定:“发明专利权的期限为二十年， 实用新型专利权和外观设计专利权的期限为十年， 均自申请日起”。
版权价值评估主要是对其中财产权的评估。我国《著作权法》第21 条规定:“公民的作品，其发表权、使用权和获得报酬权的保护期为作者终生及其死亡后五十年， 截止于作者死亡后第五十年的12 月31 日; 如果是合作作品， 截止于最后死亡的作者死亡后第五十年的12 月31日。法人或者非法人单位的作品、著作权(署名权除外) 由法人或者非法人单位享有职务作品，其发表权、使用权和获得报酬权的保护期为五十年， 截止于作品首次发表后第五十年的12 月31 日， 但作品自创作完成后五十年内未发表的， 本法不再保护。电影、电视、录像和摄影作品的发表权、使用权和获得报酬权的保护期为五十年， 截止于作品首次发表后第五十年的12 月31日， 但作品自创作完成后五十年内未发表的， 本法不再保护。”
除了第21 条规定的情况外， 对于作者用假名、笔名发表的作品或者匿名发表的作品， 其保护期也从发表之日起保护50 年， 如果在这50 年期间明确了作者的真实身份， 保护期仍按作者终生加50 年计算。
对作者死后首次与公众见面的遗作， 其保护期与作者的其他作品的保护期相同， 即作者终生加50 年。超过这个期限， 遗作不论是否发表， 都进入公有领域。
我国《专利法》和《著作权法》都对权利存续的最长时限作出了规定。这意味着， 一旦超出这个时间， 则权利丧失。而我国《商标法》则有所不同。它规定了两个时限: 一个可以称为“基期”，即注册商标首次获准注册后可持续有效的最长时间， 按《商标法》第23 条的规定:“注册商标的有效期为十年”; 另一个可以称为“续展期”， 即基期届满后每进行一次续展注册而可使权利持续有效的最长时间， 按《商标法》第24 条第2 款的规定:“每次续展注册的有效期为十年。”由于《商标法》未对续展次数作出限制， 因此从上说， 商标权的“有效期”可以是无限延长的。一个有趣的现象是， 与专利权、版权的价值， 在有效期内随时间延长而递减不同， 商标权的价值却有可能随着时间的推移(由于其可以无限续展下去) 而递增， 这种现象颇有些像某件古董随着时间的推移而益发变得值钱一样。但这不是绝对的， 有的商标也有倒牌子的情况。
虽然说知识产权一般都有一个法定有效期， 但从评估的实际出发， 值得注意的倒是某项知识产权的最佳获益期。所谓最佳获益期是指该项知识产权能够给买方(或使用方) 带来最佳效益的时期。在这段时期内评出的价值应当是最高的。同一件普通商品一样， 它刚上市的时候，往往鲜为人知， 销路不好。但是过了一段时间之后， 人们开始认识并接受了该商品， 销路渐渐打开。再过一段时间， 受“从众”效应的， 该商品变得极为畅销。但可能很快随着市场开始饱和， 该商品便由畅销变为滞销， 甚至变得再也无人问津。
在一项知识产权的有效期内， 往往也有上市期、认识接受期、畅销期和饱和期。从知识产权卖方的角度看， 他能够在“畅销期”(或最佳获益期) 转让其权利， 或将其权利作价入股， 是最适宜的。评估人员在对某项知识产权进行评估时， 应当待估权利所处的时期， 根据不同情况，作出公正评估。有的知识产权虽然仍处在法定有效期内， 但已过了最佳获益期， 其价值就可能很低， 甚至一钱不值。从这个意义上也使我们比较容易地看出， 知识产权价值并不是一成不变的， 它总是处在一个变化的状态。仅仅是时间这样一个因素， 就使人看到知识产权价值是一个“变量”， 是一个“过程”。
3. 知识产权评估的意义
随着我国主义市场体制的建立和， 有越来越多的个人、、科研单位开始认识到知识产权所能够带来的经济效益。包括知识产权评估在内的无形资产评估， 已经卷入到经济发展的浪潮中去。包括知识产权在内的无形资产， 已成为不可忽视的经济要素。对于一个企业来说， 对其知识产权价值进行评估的意义， 至少体现在以下几个方面。
(1) 增加企业的总资产， 防止资产流失。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性， 就必须对企业资产的现在价值有一个正确估价。在以往的企业资产统计当中， 往往只按照企业帐面上已有的资产， 以及企业厂房、设备等作价的资产来， 而遗漏了未入帐， 或未予评估作价的包括知识产权在内的无形资产。这样的统计是不准确的， 或者说是有重大遗漏的。因为在实践中往往存在这样的情况， 即企业包括知识产权在内的无形资产等“软件”的价值可能远远超过其厂房、设备等“硬件”的价值。一旦出现“漏估”， 投资企业便极有可能失去在谈判中的有利地位， 白白让对方占去便宜。这种资产流失的情况决不是个别的。例如， 中华企业股份制咨询公司资产评估事业部曾评估一个由香港一家公司以100 万元人民币买来的印染厂， 这100 万元仅是以设备等固定资产作价的， 无形资产是空白。实际上这个厂仅土地使用权价值就在500 万元以上， 其它的技术专利还未算在内。这就造成了国有资产的大量流失， 外方获得很大的利益。[iii]
(2) 作为投资的量化价值依据。市场的发展正在改变企业、技术开发的封闭模式， 智力劳动成果开始直接走向市场， 知识产权交易与投资项目与日俱增， 企业在确定投资及引进技术方面越来越迫切地要求对其自身的知识产权以及准备购买的知识产权的价值作出评估。在一定意义上说， 对知识产权价值的评估已成为企业确定经营战略的一项重要。
在企业进行股份制改造时， 必须进行资产评估。认真地对入股企业包括知识产权在内的无形资产价值进行评估， 合理地确定入股企业的资产价格， 是确定股东权益的基础， 也是利润分配的前提。在企业兼并时， 不仅掌握被兼并企业的帐面资金及厂房、设备等资产情况， 而且弄清被兼并企业的包括知识产权在内的无形资产的价值， 对于兼并的可行性， 预测兼并后的经济效益， 就能够做到心中有数， 确保被兼并企业权益人的合法利益。
(3) 提高企业知名度， 使企业获得更高的市场效益。企业要想在激烈的商业竞争中生存和发展， 除了必须加大开发力度， 加强企业管理以外， 很重要的一条是树立企业形象。对企业自身所拥有的知识产权， 例如商标等， 进行价值评估， 往往能对树立良好的企业形象起到较好的作用， 这种作用有时要比单纯的广告宣传效果好得多。例如，“可口可乐”在进入世界各地时，耗费了大量的广告费， 也未完全打开市场， 后来人们知道其商标价值为244 亿美元时， 一下了解了“可口可乐”的经济实力及其获利能力， 从而便利了它在世界的经济交往活动， 扩大了它在国际市场上的占有份额。
(4) 在侵权纠纷中企业可以用来维护自己的合法权益。由于知识产权所具有的无形的、易传播的特点， 有关侵权纠纷极易发生。知识产权评估的价值， 可以在解决有关纠纷时， 作为被侵权企业索赔的重要依据。例如， 广东惠州市曾处理一件案子， 三个职工因盗窃广东惠州TCL 皇牌电信有限公司一台无绳电话样机， 这台样机本身值680 元， 但其技术价值高达688万元。这宗通过无形资产评估确定失窃物价值， 并以此追究刑事责任的案件， 已引起国家司法部门的关注， 它开了我国用刑法保护知识产权的先河。今后我国的知识产权保护将会补充完善这一内容。
(5) 有利于提高全对知识产权重要性的认识水平。虽然我国的知识产权制度已经初步建立起来， 但全社会的知识产权意识仍有待提高。通过知识产权价值评估， 可以使全社会比较直观地看到知识产权所可能产生的巨大价值， 从而提高全社会对知识产权重要性的认识水平。
注释:
[i] 参见汉斯戈德恩:《专利的商业或市场价值的》， 载《“专利制度促进科技与经济发展国际研讨会”论文集》， 第125～133 页。
股权激励的本质范文3
专家简介：崔学刚，管理学（会计学）博士，应用经济学博士后。北京工商大学MBA教育中心主任，北京工商大学信息披露研究中心主任，财政部全国会计学术带头人（后备）人才，中国会计学会政府与非营利组织专业委员会委员，中国会计学会财务成本分会理事。
《财会学习》：股权激励在国外上市公司已盛行多时，我国上市公司今年也在积极探索推行，上市公司股权激励的模式具体包括有哪些？
崔学刚：目前国际上有很多种分类方式，股权激励制度的具体安排因企业而异，操作细节上稍加变化就会有所区别。典型的模式主要有以下这些：（1）股票期权，是指公司授予激励对象在一定期限内以事先约定的价格购买一定数量本公司流通股票的权利，激励对象也可以放弃这个权利；（2）限制性股票，指公司事先授予激励对象一定数量的本公司股票，但对股票的来源、出售等作了一些特殊限制，激励对象只有在工作年限或者业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可以出售限制性股票并从中获益；（3）股票增值权，公司给予激励对象一种权利，若果公司股价上升，激励对象就可以通过行权获得相应数量的股价升值收益，也不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票；（4）业绩股票，是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果到年末达到预定的目标，则公司授予激励对象一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票；（5）虚拟股票，公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益；（6）延期支付，是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象；其他方式还包括有经营者持股、管理层持股、账面价值增值权等等，这些股权激励模式不是绝对独立的，在实践中是相互交叉的。
《财会学习》：就目前来看，我国上市公司比较适合采用哪些股权激励模式？
崔学刚：简单地讲，我们可以从两个角度出发来探讨这个问题。第一，采用的方式必须符合我国法律法规的相关规定。2005年证监会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中就规定了“股权激励的方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式”。第二，我们从股权激励的功能与方式的特点分析，股权激励是基于公司委托关系，股东委托人经营管理公司的资产，人为公司经营付出努力，为公司创造经济效益，而公司借助资本市场使人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险。股权激励可以使管理层、核心技术员工及骨干员工得到公司的股票或股票期权，使得公司长期激励效应增加、成本减少、企业价值增加。但是我国资本市场的发展水平和监管水平还不够成熟，还有不少缺陷，这就造成股权激励的定价、股票来源等的确定都有一定争议，如果我们不考虑激励效率等因素，单从法律可行性上讲，股票期权与限制性股票的激励方式相对而言，是比较适合目前我国市场的。
《财会学习》：上市公司股权激励在我国还处于试水的阶段，比如说伊利股份和海南医药刚实施股权激励不久就宣告亏损，以及部分公司出现了高管套现风潮，这与市场预期有相当大的差距。那么实施股权激励计划可能会带来哪些风险？
崔学刚：首先，公司股东与管理层是委托的关系，在这个关系里面，由于信息不对称，大股东、中小股东与管理层在公司治理上是存在利益冲突的，股东希望股权价值最大化，管理层则希望自身利益最大化，股权激励的本质功能就是通过激励与约束机制使得管理层为公司长期服务，而且只有当激励效果大于激励成本，股权激励计划才是合算的。激励成本，主要是股权激励强度，激励不足，起不到激励作用，激励过度，则会出现掏空上市公司、公司亏损、侵犯股东利益等风险。
其次，管理层获得激励收益取决于是否都能实现业绩标杆，目前大多数公司实施的股权激励方案都以会计利润等为衡量标准，管理层作为公司的实际经营者，与股东相比，有获取掌握信息的先天性优势条件，而公司业绩与管理层获取激励收益的高度关联性，使管理层有足够的动机和手段来影响公司经济效益的确认判断。管理者在制定股权激励计划中就会有损害股东利益的可能，这种倾向是普遍存在的。
第三，我国股权激励的市场特征和体制环境，造成了我国上市公司股权激励具有制度诱因的套利行为特征。管理层的行为是否符合股东的长期利益，除了它的内在利益驱动以外，同时还受到各种外在机制的影响，管理层的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只不过是各种外在因素的一部分，它的适用还需要有市场机制的支持，这些机制我们可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制、权益和负债的估值服务市场与市场的政策法律环境等。然而我们要看到，我国的市场尚在一个发展完善的阶段，市场机制的缺陷造成制度上的先天不足。再从我国上市公司的委托关系来看，我国的体制决定了国有控股公司股权比较集中，公司委托管理的主要矛盾有所不同，居于绝对优势的大股东与弱势的中小股东也存在利益冲突，国有上市公司的管理层一般是依附听命于大股东，他们的利益是一致的，有时就会共同损害中小股东的利益，但是管理层一旦出现自身的特殊利益需求，就会为己奋斗，凭借其与大股东的紧密关系，它的这种内部控制人行为就会更加隐蔽，在设计股权激励方案时，利用充分掌握信息的优势，对标的股票数量、行权率等方面作出最大限度的利己安排，高强度、早套现，这样高强度的股权激励方案严重损害了公司价值，“绑架”了股东与政府。
为防止这些内部控制人侵害股东利益的风险，我国监管部门最近掀起了一场“监管风暴”，从严审批股权激励方案，相继发出的股权激励有关事项备忘录1号、备忘录2号导致大部分的股权激励方案非停即改。
《财会学习》：前不久国资委的补充通知，对国有控股上市公司股权激励做了新的规定，设置了收益封顶，激励收益境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过授予时薪酬总水平的40%，境外红筹公司原则上不得超过50%，这样的标准是否合理，是否会降低激励的效果？
崔学刚：这是关于控制股权激励强度的问题。如果仅仅是从股权激励本身作用来看，设置收益封顶，是不太合理的，但我们必须同时结合我国的现实环境来分析。第一，在我国目前股权激励对激励对象来讲实质是种福利，行权的条件往往都是利润增长率、收入增长率等业绩软约束，财务报表上的人为调节就可达到目的，激励对象获取激励收益并不十分困难。而且，上市公司，尤其是去境外上市，在IPO的时候一般需要有股权激励计划，才能使投资者更看好企业的发展前景，此时的股权激励计划对股价就带有一定估值的功能，将股东与经营者利益捆绑，具有符号价值。其次，股权激励方案一般是由管理层制定，管理层既是运动员又是裁判。在企业委托关系中，由于信息不对称，股东与管理层的契约是不对称的，这就要有赖于管理层的道德自律。当管理层有其特殊利益要求时，它就会想方设法通过增加激励强度、提前套现等手法来获取更大的利益，这就造成了内部控制人侵占股东利益的负面效应。因此，规定收益上限的做法是可行的，也是合理的，我们这么规定主要处于严格监管的目的，不是一下子放开，限定风险，使股权激励的风险在可控的范围内。是不是会降低股权激励的效果则比较难判断，这样的规定是渐进式的改进，也说明了我国对股权激励事前研究不够，在执行过程中出现问题后再修修补补，是我国实践股权激励制度的一个中间过程。总之，股权激励对完善公司治理是有促进作用的，不能因为有这样那样的问题，就不去尝试，还是要勇于吃螃蟹，在实践中不断完善。
《财会学习》：《企业会计准则第11号准则――股份支付》规定，实行期权激励的上市公司应当在等待期的每一个资产负债表日，将获得员工提供的服务计入成本费用，计入成本费用的金额按照授予日股票期权的公允价值计量。准则处理办法，对公司等待期内的经营成果产生影响，这是否会影响到报表使用者或投资者的决策？我们应如何准确理解？
崔学刚：当前国际上有关股票期权的会计处理归纳起来，主要有“费用观”与“利润分配观”等观点。费用观的主要观点是把股票期权确认为企业的一项费用，作为企业的成本费用计入损益表；利润分配观则认为股票期权的实质是管理层对企业剩余价值的分享，应将其确认为利润分配。我国新的企业会计准则引用了国际会计准则的“费用观”的处理办法，明确了以股份为基础的支付属于薪酬费用，应当在企业的损益表中确认，而不是在企业的税后利润中列支。这个规定对于企业利润将产生影响，在股份支付准则没有前，企业不用在其损益表中列示费用，股票期权经济实质是激励高级管理人员及员工为公司长期发展努力工作而给予的一项薪酬，员工因现在或将来为公司提供服务而获得股票期权，公司则因获得服务而支付给员工报酬，只不过这种报酬是以股票期权的方式，这种经济利益的流出与激励对象薪酬的其他部分如工资奖金等无本质差别，会计上应该将其确认为费用。费用化的处理办法使财务报表更具信息含量，改进了财务报告的可信度，报表使用者或投资者通过财务报告的披露可以看到实施股权激励对公司利润增减的影响，以及管理层与股东之间的博弈关系，这样会更好地根据情况作出决策判断。
《财会学习》：“费用观”与“利润分配观”各有优缺点，我国新会计准则的确认办法还出于哪些方面的考虑？
崔学刚：国际经济一体化与我国“走出去，引进来”战略的实施，使我国与国际经济交流日益频繁。会计作为国际通用的商业语言，在经济一体化中扮演着越来越重要的作用。为此，实现我国会计准则与国际会计准则的实质性协同，乃至等效是我国新的企业会计准则制定的基本原则。因此，包括股权激励会计处理原则的选择，也是重点考虑了该因素。当然，费用化的会计处理是符合股票期权的经济实质的，它能提供企业准确信息给报表使用者，这是我国新会计准则确认办法的直接依据。
《财会学习》：除会计准则以外，我国为了规范股权激励已出台了不少法规，相关的政策规定还有那些漏洞或问题亟待弥补？
崔学刚：首先要重新认识股权激励的本质功能与目的，股权激励是基于公司委托关系的一项长期机制，通过激励与约束机制限制和引导管理层，以达到减少成本、增加公司效益与长期激励等效应；其次，改进股权激励的行权条件，从业绩软约束转变为业绩硬约束，可以将行权条件与公司股票市值挂钩，股价是反映公司经营绩效和投资价值的综合性指标，它离不开业绩，业绩又不是决定市值的唯一因素，这就一定程度上有效防止了业绩软约束条件下管理层人为盈余管理来谋求自身特殊利益的倾向；第三，目前我国监管部门对股权激励中的利润操纵、市场操纵与利益输送等控制不力，监管不到位，对违法违规行为处罚力度不够，尤其是对非上市国有公司的违法违规处罚不力，因此监管力度必须还要加强，政策法规做到具体细化；第四，我们还要认清股权激励方案决策本身的风险所在；第五，证监会审批上市公司股权激励计划的关键点需要把握好，并且进一步加以规范，从严审批股权激励方案。
《财会学习》：我国对股权激励的下一步运用，还应该注意那些问题？
股权激励的本质范文4
关键词：股权激励；创新活动；高管层；滞后期
中图分类号：F272.923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0136-02
2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，我国上市公司开始重视对高管层实施股权激励。对2006年至2010年深沪A股上市公司进行了统计，结果发现上市公司实施了高管层股权激励的公司数2006年为38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高达116家。从总体上看，实施高管层股权激励的公司在逐渐增多。
实施长期的激励机制有利于高管层利益的趋同，同样有利于企业的创新活动。且“十二五”规划中也提出了“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，因此在上市公司中实施高管层股权激励对企业的创新活动有影响。但股权激励对创新活动的影响是否存在滞后期，且滞后期长度如何测量等问题至今还没有得到研究。
一、文献综述与研究假设
在股权激励方面，一些学者从对公司绩效的影响角度进行了研究，但未得到一致结论。如张倩（2010）得出高管层激励与经营绩效间呈不显著的相关关系；而王颖（2010）研究认为高管层激励与公司业绩呈正相关关系。
在创新活动方面，国内外一些文献检验了高管层对技术创新的影响。例如，Hoffman等（1993）从高管层团队特征和社会文化方面验证了不同高管特征对创新的影响有差异。还有文献从高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明长期报酬对技术创新的影响较弱。更多文献是从高管持股方面，但未形成一致结论。一些文献认为高管持股与创新活动呈正相关关系（Wu和Tu（2007））；一些文献认为高管持股与创新活动呈不显著相关关系（冯根福和温军（2008））；还有一些文献认为高管持股与创新活动呈显著负相关关系（赵洪江等（2008））。但用高管持股比例来衡量高管层股权激励不很妥当，曹阳（2008）提出高管持股不等同于高管股权激励。
至今，学者对高管层股权激励与创新活动的影响研究文献还较少。Lerner等（2007）研究发现长期激励（如股票期权与限制性股票）能显著增加企业的研发投入。在国内，张晖，万解秋（2010）指出股权激励对企业自主创新有促进作用。
还有一些学者探讨了对创新活动的滞后期，如Yasuo 等（2004）研究发现专利授权滞后期的减少有利于企业研发投入。在国内，如朱平芳和徐伟明（2005）研究了上海大中型工业企业的科技活动的内部支出与专利产出存在2-6期的滞后结构。那么股权激励对企业创新活动从理论上讲也是会存在滞后期影响。
鉴于此，我们可以得到：假设1，实施高管层股权激励对企业创新活动存在滞后期影响；假设1-1，实施高管层股权激励对专利的申请量存在滞后期影响；假设1-2，实施高管层股权激励对专利的授权量存在滞后期影响。
股票期权是基于股价的股权激励模式，而限制性股票则是基于业绩的股权激励模式。相比基于股价的股权激励模式，实施基于业绩的股权激励模式对高管层有更强的激励性。因此，股票期权与限制性股票股权激励二者有本质上的差异
综上所述，又得到：假设2：高管层股权激励不同类型对企业创新活动的滞后期影响有差异。
二、研究设计
1.样本选择与数据来源
截至2008年底，我国共有A股上市公司1161家，采用行业分层随机抽样法抽取60%作为研究样本。在抽取样本的同时剔除以下公司：被列为ST、*ST和PT的公司；同时发行B股的上市公司；金融类上市公司。最终有49家公司实施了高管层股权激励。所有财务数据及股权激励数据均来源于国泰安数据库，专利数据来源于国家知识产权网专利数据库。
2.变量定义与模型构建
高管层股权激励采用高管层激励权益值占授予时公司总股本的比例来衡量,创新活动用专利指标来量化。考虑到行业，规模，负债率及业绩会对创新活动产生影响，将这些指标作为控制变量。相关变量说明见表1。
3.模型构建
股权激励的本质范文5
关键词：股权激励；股份支付；IPO
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）19-0060-03
一、上市前股权激励的意义
股权激励是指以公司股权为标的，对公司董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，通常是通过授予期股期权或者股权转让、定向增资的方式使激励对象获得公司股权，使其以股东的身份参与企业决策、分享财富增长、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。
和IPO之后的上市公司的股权激励相比，由于IPO的财富效应使公司上市后的价值大幅增长，激励对象如果能在上市前获得股份，股票上市之后获得的财富增值收益远超过IPO之后的股权激励。和工资性收入相比，股权激励不需要公司有任何直接的现金付出，不会增加公司的经营性现金流压力，而且更能长期激发受激励人员对公司经营与未来发展的关心，为越来越多的拟上市企业所接受。
以中国创业板市场的首28家上市公司为例，有19家公司在IPO之前实施了股权激励，其中神州泰岳、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、亿纬锂能、网宿科技、中元华电、吉峰农机、机器人、红日药业等15家公司在招股材料中明确表示，股权变更是为了激励、保留核心骨干；南风股份、爱尔眼科、宝德股份、华谊兄弟四家公司在上市之前也通过以优惠价格向公司骨干进行增资或者股权转让进行了实质上的股权激励。
二、《企业会计准则》对股权激励会计处理的相关规定
（一）上市前股权激励的主要形式
对IPO前的拟上市企业来说，最常见的股权激励方式有两种，一种是公司通过对激励对象实行较低价格的定向增发，另一种是公司的大股东通过较低的转让价格向激励对象进行股权转让，这两种方式在实质上是一样的：第一种方式下，公司是低于公允价值的价格向激励对象进行定向增发，低于公允价值的这部分差额是公司的一种“付出”。第二种方式似乎是大股东的“付出”，与公司无关，实则不然。无论是依据国际会计准则，还是按照国内对公司规范运作的要求，对大股东向公司管理层的激励都是有严格规定的：
1.《国际财务报告准则第2号——以股份为基础的支付》（IFRS2）在其解释中指出：在一些情况下，可能一个主体并不直接向雇员直接发行股份或股份期权，作为替代，一个股东（或股东们）可能会向雇员转让权益性工具。在这种安排下，一个主体接受了由其股东支付的服务。这种安排在实质上可以视为两项交易—— 一项交易是主体在不支付对价的情况下重新获得权益性工具，第二项交易是主体接受服务作为向雇员发行权益性工具的对价。第二项交易是一个以股份支付为基础的支付交易。因此，主体对股东向雇员转让权益性工具的会计处理应采用和其他股份为基础支付交易同样的方法。
2.在中国，2008年5月6日，中国证监会公布了《股权激励有关事项备忘录2号》，规定：股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并视为上市公司以零价格（或特定价格）向这部分股东定向回购股份。然后，按照经我会备案无异议的股权激励计划，由上市公司将股份授予激励对象。这些规定从更深层的公司规范治理的角度，指出了两种形式的股权激励在本质上的一致性，为股份支付的会计处理提供了法理上的依据。
（二）《企业会计准则》对股权激励会计处理的要求
依据《企业会计准则第11号——股份支付》的规定，企业为获取职工提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易属于股份支付，其中以股份或其他权益工具作为对价进行结算的交易属于以权益结算的股份支付；以权益结算的股份支付换取职工提供服务的，应当以授予职工权益工具的公允价值计量；授予后立即可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，应当在授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用，相应增加资本公积。
中国证监会会计部在2009年2月17日印发的《上市公司执行企业会计准则监管问答》[2009]第一期规定：上市公司大股东将其持有的其他公司的股份按照合同约定价格（低于市价）转让为上市公司的高级管理人员。根据《企业会计准则第11号——股份支付》及应用指南，对于权益结算的涉及职工的股份支付，应当按照授予日权益工具的公允价值记入成本费用和资本公积，不确认其后续公允价值变动。
三、中国IPO企业对股权激励的会计处理现状
下表是2010年7月以来，通过中国证监会IPO审核的，具有一定代表性的在上市前实施了股权激励企业的股份支付处理情况：
从以上案例可以看出，虽然对股权激励涉及的公允价值确定还没有一个统一的标准，但是除创业板之外，2010年以来，尤其是从2011年下半年开始，已经通过证监会发行审核的企业大部分都按照《会计准则第11号——股份支付》的要求对上市前的股权激励进行了股份支付处理。
股权激励的本质范文6
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一） 股权集中度对股权激励停止的影响
大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应， 而不是负向的侵害效应。[24]
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。
（二） 监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。La Porta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三） 监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等， 2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一） 事件研究方法设计
本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（AR， abnormal return）和累计异常收益率（CAR， cumulative abnormal return）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。
均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等， 2009； 谢德仁等， 2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
图3常均值收益模型CAR均值图4市场调整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。
（三） 股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。
四、研究设计
（一） 样本选取与数据来源
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。
（二） 被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三） 解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四） 回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、实证检验与分析
（一） 描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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