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长期股权激励计划范文1
【关键词】上市公司；股权激励；短期股价变动；长期股价效应
一、引言
在我国，随着市场化进程的不断推进和现代企业制度的普遍推广，公司治理中的“内部人控制”问题也已经成为国内企业面临的重要问题之一。从国外经验来看，美国等国家期望通过管理者向所有者角色的部分转换，从而形成有效的激励和约束机制。这一机制，就叫做股权激励。
与我国证券市场的飞速发展相比，我国上市公司股权激励机制的建设相对迟缓。以2005年我国实行股权分置改革为分界点，我国的股权激励机制经历了股改前的摸索试点阶段（20世纪90年代至2005年）和股改后的规范发展阶段（2006年至今）。
二、对股权激励与股价变动关系研究的分析
根据现有文献，专家学者对股权激励与股价变动的关系研究内容主要包括以下两方面：（1）上市公司宣布实施股权激励的短期财富效应，即短期股价变动效应（2）上市公司实施股权激励产生的长期股价变动效应。
（一）股权激励的短期股价变动效应研究
作为一种激励措施，股权激励的实施通常会引起投资者对公司未来业绩上升的预期的提升，在短期内引起投资者的关注并买入，进而产生一定的股价变动效应。根据以往的研究，通常采用事件研究法来研究该短期股价变动效应。
1.研究的起步和发展：随着市场发展的成熟而涌现的更高超额收益率
股权激励引起的短期股价变动效应研究最早开始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）对美国175起股权激励方案的宣布效应的研究，然而研究者在研究中的任何一个事件日都未发现显著的超额收益率，即使是采用从董事会会议日到证券交易所提示日前一天60日的交易日为事件窗口，也只有显著的2.4%累计超额收益率。
Morgan、Poulsen（2001）通过对1992年至1995年S&P500公司的股权激励计划进行分析，发现股权激励计划在[-3，+3]的事件窗口中能够引起显著为正的平均累计超额收益率，这表明股权激励计划确实能够促进股东价值的增加。Kato（2005）等通过研究日本344家公司的562起股权激励计划公告的股价效应，也得出同样的结果，且不论时间窗口如何变化，总是存在显著为正的累计超额收益率。
从早期到近十年的研究成果来看，随着市场发展的不断趋向成熟，市场信息得以及时、充分地体现在股价变动中，相关研究也得以倚靠日趋完善的市场披露信息进行更加详尽的分析。由此看来，当前国内金融市场的发展在很多方面是应当向西方发达市场经济国家学习和借鉴的。
2.借鉴与创新研究：股权激励短期股价变动效应研究的中国化
在我国内，也有不少专家学者、研究所等借鉴国外的研究方法对国内的股权激励计划宣布效应进行研究，但是由于我国直到上世纪90年代才开始探索实施股权激励计划，并且直到2005年国家实施股权分置改革以后，随着股权激励相关的法律法规相继出台，各种客观条件逐渐成熟以后，股权激励假话才开始在我国上市公司中流行起来。因此，目前国内对股权激励的股价变动效应的研究相对来说还比较少。
蔡永锴（2008）将股权激励对股价的影响分为短期和长期进行讨论，并在不同时期根据行业和股权激励标的物的不同进行了分析。研究发现，上市公司的股价在股权激励方案公告后普遍出现了上涨，这主要是由于公告发出后投资者对于上市公司业绩与提升的预期。研究还指出，在短期内，股权激励的标的物的不同也将会对股价变动产生十分明显的影响。
（二）股权激励的长期股价效应研究
1.利益趋同理论研究
利益趋同理论是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，该理论认为：管理者拥有的股权越多，他们与股东的利益就越趋同、冲突就越少，尤其是当公司高管就是公司控股股东时，这种现象表现得越加明显。在这种情况下，高管持股比例越高，委托问题就越少，高管利用信息不对称做出不利于股东的决策的可能性就越低，高管努力提升公司业绩和公司的可能性就越高。
从国内研究来看，不少学者通过借鉴国外研究经验来分析我国股票市场股权激励的长期效应，同样也发现上市公司高管持股比例与公司的经营业绩呈现着正相关关系。其中，比较具有代表性的研究主要有：
总的来说，目前国内外都有大量的研究表明：实施股权激励有利于改善管理者行为，促进公司经营绩效增长，有利于公司长期股票价值的提升。
2.管理者防御假说研究
1983年，在提出利益趋同理论七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假说。该假说认为，高管持股越多意味着其对公司的控制力越强，管理层受到的外界约束就越少，此时管理层就可能利用信息不对称作出有利于自己但是不利于公司发展的决策，进而损害公司价值。
对于这一假说，Demsetz、Lehn（1980）对美国511甲公司的高管持股比例与公司绩效进行回归分析，发现两者不存在显著的相关性。在此基础上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了销售收入、研发支出等新的控制变量，运用改进的方法来研究，发现管理层持股与公司业绩并不存在明显的相关关系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）则对日本工业公司进行研究，发现管理层持股确实会产生“管理者防御”，从而降低公司价值，即：管理层持股比例与公司业绩呈现出负相关性。
由此看来，管理者防御假说似乎也得到了历史研究的支持。在对当下股权激励长期股价效应研究时，应当适当考虑该理论假说，以便提出更加合理的回归检验模型。
参考文献：
[1]吕长江，赵宇恒.国有企业管理者激励效应研究――基于管理者权力的解释[J].管理世界，2008，11：99109+188
长期股权激励计划范文2
一、股权激励的原理
经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。
为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
二、股权激励的不同类型
1．三种类型的划分
按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。
l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。
l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：
l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。
l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。
2．不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。
l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。
l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。
图1：现股激励的价值分析。ob0是经理人获得股权时支付的价款，ob1是考虑资金成本后经理人的持股成本。a1c1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob1时，经理人开始获益，小于ob1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为oa1=ob1，即为经理人的持股成本。
图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为ob2，a2c2是到期收益线。根据支付协议的不同，ob2的大小在ob0和ob1之间，到期收益线a2c2在a0c0和a1c1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob2时，经理人开始获益，小于ob2即为亏损。经理人最大亏损为oa2=ob2。由于贴息优惠的存在，ob2〈ob1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。
图3：期权激励的价值分析。ob0是经理人获得股权需要支付的价款，b0c0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob0时，经理人开始获益，小于ob0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。
3．不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。
期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。
由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。
三、股权激励设计和实践
1.股权激励的设计因素
在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。
l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如ceo）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。
l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。
2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点
到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：
l激励对象：一般为总经理、董事长，
l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。
l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
3.高科技企业和红筹股公司的期权激励
一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤
四、股权激励与经理人市场
股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。
1．市场选择机制：
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。
2.市场评价机制：
没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：
控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。
4.综合激励机制：
综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。
5.政策环境：
政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
五、关于股权激励的几点讨论
1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
2.过小的持股数量起不到激励效果。
有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。
4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。
对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。
6.政府的作用
股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。
7.股权激励并不只适用于企业经营者。
在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（esop）。
8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。
公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
六、小结
股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。
股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。
随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。
参考文献：
①股权激励走近上市公司.朗朗.上海证券报99.8.17
②国企高层经理人员激励约束机制的调查.中国社科院工业经济研究所企业高层管理人员激励约束机制课题组.经济管理99.10
③地方政府对管理人员采取的股权激励措施.葛洪伟等.上市公司99.11
长期股权激励计划范文3
关键词：行权价格；管理层权力；高管激励份额；公司治理；长期股东财富
引言
2006年1月1日，《上市公司股权激励管理办法》开始施行，标志着我国股权激励机制的正式建立。股权激励作为一种公司治理机制，实施宗旨在于降低成本，使得管理层利益与股东利益趋于一致，从而促使管理层最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。股权激励发挥作用与否依赖其方案设计。在股权激励的方案设计中，行权价格（如果标的物是限制性股票，则对应是授予价格，下文统一称为行权价格）对管理层自身利益至关重要，因此也成为管理层利用权力影响股权激励的关键点。管理层的收益=股票出售价格-行权价格。如果管理层使得行权价格处于较低点，即使不努力工作增加企业价值（即提高出售价格），也能够获得较大的寻租空间。基于美国资本市场的研究普遍认为，管理层通过时机选择或回溯操纵行权价格，攫取私人利益。那么，我国实施股权激励过程中是否存在同样的现象？为了回答这个问题，本文研究管理层对股权激励行权价格的操纵行为。研究内容包括三个方面：（1）管理层是否操纵行权价格；（2）行权价格纵受到哪些因素的影响；（3）行权价格纵带来怎样的经济后果。
本文的贡献有两个方面：第一，本文研究扩展我国行权价格操纵行为的研究。目前，吕长江等（2009），吴育辉等（2010）对我国股权激励行权条件及其影响因素做出一定的研究。王烨等（2012）、张治理等（2012）研究我国管理层对行权价格的操纵。然而，国内研究尚处于起步阶段，许多问题有待进一步深入。本文不仅研究管理层对行权价格的操纵表现，还进一步研究行权价格操纵的影响因素与经济后果。本文结论能够扩展股权激励方案设计的研究成果。第二，本文结论为监管机构的进一步决策提供一些依据，也使得投资者、社会公众对股权激励的理解更为深入。
一、文献综述
在美国，根据公司的股权激励计划，董事会每年授予管理层一定数量的股票期权。授权日可能每年几乎相同，称为固定授权日；或者每年的授权日不同，称为变动授权日。一般而言，董事会以授权日的市场收盘价作为行权价（Heron et al，2007）。基于美国资本市场的研究普遍认为，管理层通过两种途径影响授权日的时机选择，以获得较低的授予价格。一是选择授权日发生在预期股票价格上涨之前；二是选择授权日发生在预期股票价格下跌之后。Yermack（1997）以1992年～1994年的620个管理层期权授予为样本，发现在授权日之后的50个交易日内，平均超额收益率超过2%。笔者认为，该现象是管理层机会主义行为的证据。管理层预期在某一时候会对外公布好消息，股票价格将要上涨，因此选择在公布好消息之前确定授权日。Aboody 等（2000）以1992年～1996年的2039个固定授权日的期权授予为样本，研究结果与Yermack相似。由于样本的授权日是固定的，笔者认为管理层选择在固定授权日之后对外公布好消息。Chauvin 等（2001）也以固定授权日的期权授予为样本，发现授权日之前的超额收益率显著为负，表明管理层选择在固定授权日之前对外公布坏消息。
面对授权日前后的股价走势，学者提出了另一种解释。至少有部分股权授予，管理层并非操纵授权日前后的消息公布，而是在事后回溯授权日。由于在萨班斯法案之前，授权日与向SEC汇报日之间存在较长的间隔，管理层可以事后根据一段时期的股票价格走势，确定价格较低或最低的一天为授权日。所公布的授权日是管理层事后选择的，并非真正的授权日。在Lie （2005）提出授权日回溯的假设后，Collins 等（2005），Heron 等 （2007）都以萨班斯法案的影响为契机，更好地证明管理层存在事后回溯行为。研究发现，在萨班斯法案之前，授权日之前的超额收益率显著为负，之后显著为正；在法案生效后，管理层必须在授权日后的两天内向SEC汇报，这种股价波动模式极大地弱化。这证明至少部分管理层存在事后回溯行为。Heron 等（2009）采用新的方法估算，1996年～2005年期间，大约18.9%的期权授予存在回溯或操纵，这一比例在萨班斯法案之前为23.0%，之后降为10%。
国内的相关研究还处于起步阶段。王烨等（2012）以2005年～2011 年期间公告或实施股权激励计划的上市公司为样本，发现管理层权力越大，股权激励计划中所设定的初始行权价格就相对越低；而且，相对于非国资控股公司，国资控股公司的行权价格更低。他们的研究表明，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定。张治理等（2012）研究发现，实施以股票期权为标的物的股权激励计划的企业存在择时机会主义行为，它们倾向于在公司股价较低时推出激励计划，以增加管理层利益。
二、理论分析
（一）行权价格的操纵
Bebchuk 等（2002）指出管理层权力理论，认为公司治理存在三大局限性：（1）董事会独立性不足。（2）经理人市场、公司控制权市场的力量有限。不少公司章程中设置反收购条款，减少敌意收购对于管理层的约束，降低公司控制权市场发挥的作用。（3）股东权力受到限制。总体而言，管理层权利理论强调董事会、外部市场力量与股东权利等外部制衡力量的局限性，无法有效监督制衡管理层，导致管理层拥有较多的权力。因此，董事会关于管理层薪酬的决策会受到管理层的影响，偏离股东利益最大化的目标。换言之，管理层利用手中权利操纵股权激励，谋取自身利益最大化。在股权激励的方案设计中，行权价格对管理层自身利益至关重要，因此成为管理层操纵股权激励的关键点。如果管理层使得行权价格处于较低点，即使不努力工作增加企业价值，也能够获得较大的寻租空间。
美国行权价格的定价基准日为授权日，与此略有不同，我国的定价基准日为股权激励计划草案的公布日。《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，股票期权行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。由于法规对股权激励的信息披露做出严格规定，管理层采用回溯方法的可能性很低。因此，管理层对行权价格的操纵表现在对股权激励计划草案公布日的时机选择。本文预期，计划草案公布日之前股票价格下跌，公布日之后股票价格上涨。
（二）行权价格纵的影响因素
行权价格是否纵受两个因素影响：管理层的操纵动机与操纵能力。当股权激励授予管理层的股权份额越多，则他们通过降低行权价格能够获得更多的利益，操纵动机更为强烈。管理层的操纵能力由公司治理水平决定。公司治理水平越弱，管理层的操纵能力则越强。Bebchuk等（2010），Collins 等（2009）以美国公司为样本，发现内部董事比例、现任CEO任命的外部董事比例、两职合一、薪酬委员会中是否有内部董事、CEO任期、连锁董事等公司治理因素使得CEO能够对薪酬决策施加更多的影响，从而更有可能对授权日进行时机选择或回溯。从管理层权力的角度来看， CEO同时担任董事会主席，则拥有更多的权力，能够影响董事会的薪酬决策，从而使得行权条件目标水平设置更有利于自身利益。然而，公司治理不能被孤立看待，而要将其与产权性质、激励对象结合分析。在国有企业，尽管总经理两职合一，如果总经理不是激励对象，则管理者权力可能对股权激励不产生影响。在民营企业，尽管总经理两职合一，但是总经理本身是公司实际控制人，其成为激励对象的可能性较小，而且《股权激励有关事项备忘录1号》第二条规定：持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象。因此，这种情况的两职合一对股权激励产生影响的可能性较小。另外，尽管民营企业没有出现两职合一的情况，如果持股5%以上的主要股东或实际控制人的配偶及直系近亲属成为激励对象，股权激励受到影响的可能性很大。因此，本文综合考虑产权性质、激励对象对于公司治理的影响。当出现以下情况时，本文定义为公司治理水平较低：（1）国有企业总经理两职合一而且成为激励对象；（2）民营企业总经理为外部经理人而且两职合一，并且成为激励对象；（3）民营企业持股5%以上的主要股东或实际控制人，以及他们的配偶或直系近亲属成为激励对象。
（三）行权价格纵的经济后果
根据Jensen 等（1976）建立的理论，现代企业所有权和经营权的分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生委托关系中的利益冲突。在理论的基础上，股权激励被认为是解决委托问题的有效途径。股票期权通过将高管薪酬与公司股票价格直接联系在一起，使得经理人利益与股东利益趋于一致，促使经理人最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。然而，如果行权价格受到管理层操纵，行权价格处于较低点，管理层不努力工作增加企业价值，也能够在将来出售股票时获得较大的利润空间。特别是在一个较长的时间维度内，管理层只需在股票市场“牛市”中抛售手中股票获取高额利润，并无需提高企业价值以获得奖励。换言之，管理层通过操纵股权激励的行权价格，掠夺股东财富，特别是长期股东财富。因此，本文预期：行权价格受到操纵会降低长期股东财富。
三、研究设计
（一）样本选择
本文以2005年7月1日到2010年12月31日期间的224个股权激励计划草案为样本。2006年1月1日开始实施《上市公司股权激励管理办法》，在此之前（2005年）的4个股权激励计划均是与股权分置改革捆绑推出。2006年样本为42个（18.75%），2007年锐减到14个（6.25%），2008年上升到64个（28.57%），2009年回落到25个（11.16%），2010年上升到75个（33.48%）。结果表明，股权激励的年度分布与资本市场收益率呈现负相关关系。2006年、2007年与2009年属于“牛市”，在此期间股权激励计划的上市公司数量较少；2008年与2010年属于“熊市”，股权激励计划的上市公司数量较多。
（二）行权价格纵的判断方式
股权激励的标的物有限制性股票、股票期权与股票增值权三种。根据标的物的不同，行权价格纵的判断方式也有所不同。具体的判断方式汇总见表1。
1.限制性股票的判断方式
限制性股票授予价格的有关规定，分为备忘录出台前后两个阶段。在备忘录出台之前，没有相关法规对此做出具体规定。这一阶段，本文采用每股净资产作为比较基准。授予价格如果等于或高于最近一期的每股净资产，表明管理层没有操纵授予价格；如果无偿转让或低于最近一期的每股净资产，则表明授予价格极有可能受到操纵。2008年3月17日，证监会《股权激励有关事项备忘录1号》，第三条规定：如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。因此，在备忘录1号出台后，限制性股票的定价方式随标的股票来源的不同而不同。如果是定向增发，管理层会对股权激励计划草案摘要公布日进行时机选择，以期获得较低的授予价格。本文预期，以公布日为事件日，事件窗口内平均CAR呈现前降后升的“V”形分布。参照Bebchuk 等、Collins 等的做法，如果在（-30，10）的时间窗口内，定价基准日前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则认为授予价格受到管理层的操纵。
2.股票期权与股票增值权的判断方式
对于股票期权，《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，股票期权行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。对于股票增值权，尽管法律没有明确规定定价方式，但上市公司在实践中主要参照股票期权的定价方式。由于股票期权与股票增值权的定价方式和限制性股票定向增发的相似，都是参考前一段交易日的股票价格，因此对于行权价格纵的判断，也与限制性股票定向增发的一致。
（三）影响因素的模型与变量
公式（1）是行权价格纵的影响因素回归模型。因变量为行权价格是否受到操纵（PRICE），操纵价格=1，其他=0。由于因变量为虚拟变量，模型采用Logistic回归。本文关注的第一个影响因素是高管的激励份额（OPTION）。它为虚拟变量，当高管的激励股票份额占股权激励计划所涉及的标的股票总数的比例大于样本中位数=1，其他=0。高管包括董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书等。如果一个股权激励计划包含两个标的物，则激励总量分配取两者加权平均值；如果激励计划草案没有披露激励总量分配，只披露第一期的激励数量分配，则取第一期的分配比例。第二个影响因素是公司治理水平（GOVERNANCE），公司治理水平较低时，GOVERNANCE=1，否则=0。此外，本文控制产权性质（NARURE）、公司规模（SIZE）与资产负债率（LEV）。这3个控制变量刻画实施股权激励公司的基本特征，按照研究惯例，本文采用上一年的数据。例如，A公司2008年3月公布股权激励计划草案，则产权性质、公司规模与资产负债率取2007年年末的数据。影响因素回归模型的变量定义见表2。
（四）经济后果的模型与变量
长期股东财富指标是长期持有超额收益（Buy and Hold Abnormal Return，BHAR），它是长期事件研究法中的主流指标。BHAR的影响因素较多，本文采用两种不同的配对样本法估算公司从公告当月起36个月的BHAR（截止到2011年11月31日）。第一种方法是借鉴Fama 等（1992）的研究成果，对企业规模与市净率加以控制；第二种方法是控制行业因素。以第一种方法为例，配对样本法如下：首先，根据公司在公告当年的规模（不含限售股的A股市值），从小到大平均分成5组。然后， 根据公司当年末的市净率（年末收盘价/每股净资产），从小到大平均分成5组。根据规模和市净率的不同组合， 在每一年中， 所有上市公司被分成25组。公司在k年的所在组就是公司的对应组合， 该组合的Rpt就是组合中公司（不包括该公司）收益率均值。第二种配对样本法与此类似。具体模型：
长期股权激励计划范文4
[关键词] 股股权激励 管理层持股 公司业绩
一、问题提出
公司治理问题是近年来我围企业研究方面的热点,其中受到最多关注的是管理层股权激励问题。对问题的研究主要是围绕着两个方面进行的。
企业所有权与经营权的分离造成了道德风险问题，这对企业的绩效会产生负面影响，显然道德风险问题处于这个过程的中心地位。而管理层股权激励是克服道德风险问题的一种手段，因此它会影响企业绩效；同时，企业所有权与经营权分离时的企业环境或企业特性决定了道德风险的程度。从而也就决定了作为克服道德风险手段的股权激励的最优水平。
国外学者对第一个方面进行了大量的实证分析，大部分研究得出：一是管理层股权激励水平与公司绩效的关系；二是对其决定因素的研究，包括哪些因素决定了管理层股权激励水平以及怎样决定。对这两个方面的逻辑关系我们可用下图来表示。
二、管理层持股机制的必要性
全球前500家大工业企业中，有89％的公司已对高级管理人员采取了股票期权激励机制。股权激励是现代公司制企业以公司股权为利益载体，借助于企业的价值追求与企业员工个人利益协调互动的模型，谋求极大地激化员工主动性和创造力的一种全新的激励方式。同时，经理股票期权作为长期激励机制，有助于解决股东与经营者之间的问题，实现剩余索取权和控制权的对应，能鼓励经理人员克服短期行为，更多地关注公司的长期持续发展。
目前，我国上市经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人持有本公司一定的股权，但相对于公司总股本规模而言显得微不足道。
另一方面，据研究人员统计，经理人薪酬与经营业绩之间相关性不大。上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本上处于脱离状态。
在当今国民经济进行战略性调整过程中，经营者持股逐渐成为企业激励与约束机制的重要组成部分。建立经营者持股制度，承认人力资本的产权价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素参与企业分配的问题制度化，是具有深远意义的。
三、上市公司高管人员股权激励状况的总体分析
数据取自于2000年～2004年沪深两市所有上市公司年度报告，共取得有效年度报告1326家。据统计，运用股权激励的上市公司占上市公司总数的比例都在15％以下。由此可见，我国上市公司高管人员持股的现象并不是很普遍，尽管最近几年有不少公司开始运用股权激励机制，但和西方发达资本主义国家相比较，采用这种激励机制的公司还是很少的一部分。
在2000年～2004年间，高管人员持股总量在3000万股上下波动，每家上市公司高管人员平均持股在l4万～l8万股之间。高管人员平均持股比例也很低，可见，高管人员持股占总股本的比例非常小。
四、国外管理层激励方案的主要类型
股票期权、股票升值权（SAR）、限制股票和延期股票发行，是美国公司通常采用的以股权为基础的激励方案。
1.股票期权
股票期权是未来购买股票的权力，一般是以当该权力被给予时的价格来购买。如授权时的价格高于现今的市场价格，则该权力也就不具有激励性，它提供了获得激励的机会。该激励只有当其代表的股票价值上升激励才生效。然而，这些计划对于高级管理层以下雇员的激励作用不是十分有效，因为，低层雇员对公司股票价值的影响力已经非常小。
2.股票升值权（SAR）
股票升值权是基本的股票期权的变种。该权力的持有者可以获得该权力被授予时股票的市场价格与权力使用时股票价格之间的价差。SAR的持有者并不是被给予接受股票或分红的权力，也没有被要求按照SAR启动时的价格，支付相应数量的钱。与其他股权基础管理层激励方案不同，SAR计划不要求公司扩充资本发行实际股票。SAR将要求公司在启动时支付现金，奖励管理层其中的差额。
3.限制股票
限制股票奖励通常是对管理层直接赠送以股份，作为激励其成为公司的雇员或继续在公司服务的手段。典型的是，如果在该奖励规定的期限到期之前管理人员要离开公司，那么他将被收回这些奖励股份。但是，为了起到效果，奖励的规模必须足够大，以达到对管理层来讲是可观的。
4.延期股票发行
延期股票发行计划与限制股票奖励非常相似，除非只有等到规定期限到了时或是经营目标达成时，真正的股份是不会发行的。有时，这些延期发行奖励以现金支付代替股票，或者是以现金或公司股票选择，或两者都有的支付形式。
五、现代西方股权激励理论对我国的启示
长期股权激励计划范文5
市值管理是以上市公司股东价值最大化为核心的管理体系，股权激励作为其中重要的管理工具之一，正越来越多地被上市公司所运用，而其促进企业长期发展的激励作用也广泛得到了市场投资者认可。
据统计，截至2011年3月8日，涉及推出股权激励方案的A股上市公司已达208家。去年末，A股市场掀起股权激励热潮，推出激励方案的上市公司明显增多，反映在其股价上的正面影响显而易见。2010年11月19日，蓝色光标公布股权激励预案，当日公司股价以涨停报收，此后连续三个交易日，股价持续上扬，涨幅超过20％。2010年11月30日，兴森科技公布股权激励方案，当日公司股价以涨停报收，并迅速创出历史新高。而今年，天地科技、深宝安等公司推出的激励计划也均得到了市场认可，计划公布当日股价迅速涨停。
立足发展 诸多裨益
市场投资者对激励公司的追捧折射出激励机制对上市公司长期发展具有不可忽视的推动作用。从市值管理角度理解，股权激励的推动作用具体体现在以下方面：
统一目标，完善公司治理。股权激励的实施目的主要是为了建立长期激励机制，激励对象主要集中在公司高管、核心技术人员和有特殊贡献的员工。股权激励将其个人利益和公司利益捆绑在一起，激励对象只有通过绩效考核才能兑现激励收益。如此的制度设计巧妙将公司外部股东和公司内部经营者的利益实现了统一，自然降低了成本，从根本上改善了公司治理。
合理分享成长溢价，实现双赢。股权激励给经营者提供了通过正常渠道合理分享企业高成长带来的经营成果，增强了持有者的安全感，减轻经营者的防御心理。经营者只要努力工作，业绩达标，就可以获得相应的高收入，这样就降低了高管人员的道德风险和为了防范道德风险而必须支出的成本。
优化公司股权结构，稳定管理层。股权激励机制引入了经营层成为股东，在一定程度上优化了公司股权结构。公司经营层可以作为人收取佣金，同时又作为出资人分享公司回报，极大提升了经营层的忠诚度。同时，激励计划长期分批解锁的设计及任期结束前20％持股的限制也对公司业绩平稳释放提供了长期保障。
综合绩效考核，利于公司长期发展。股权激励制度要求公司根据业绩进行综合考评，不仅关注公司本年度实现的财务指标，而且关注公司将来的价值体现。因此，股权激励能有效减少公司的短视行为，促使公司管理层兼顾公司短期和长期目标，着力提升公司的未来价值。
试水五年壹年 喜忧参半
自2006年初《上市公司股权激励管理办法》以来，越来越多的A股上市公司开始尝试建立股权激励机制，取得的成绩十分明显，但也暴露出许多不足。部分上市公司通过激励计划实现了企业与公司高管的双赢，在企业盈利能力迅速提升的同时，高管也得到了应有的回报。相比之下，部分上市公司对激励机制的理解并不到位，并未取得预期效果。激励及时，公司一飞冲天
2004年9月9日，双鹭药业首发上市。作为生物制药类公司，双鹭药业以15.87％的净资产收益率、34.17％的销售净利率处于行业前端，颇有一争行业龙头之势。然而上市之后，公司业务却陷入了停滞不前的被动局面。2004年至2005年间，公司净利润增长率仅维持在个位数，市值规模更是自2005年开始缩减。
面对公司停滞不前的窘境，以及同行业上市公司飞速发展带来的竞争压力，公司在2006年毅然推出了首期股权激励计划。公司管理层7人共获得180万份股票期权，行权价9,83元／股。随后几年时间，公司的发展足可以用翻天覆地来形容。公司积极推出了基因工程新产品的试验和生产，同时收购相关公司股权，促进控股子公司在三板上市。截至2010年底，公司各项业绩指标均得到不同程度提升。
2010年公司净利润达到2.6亿，较2006年增长6倍；销售净利率和净资产收益率则分别以62.26％和17.62％的水平在同行业排名第一。与此同时，公司市值一举突破150亿，较2006年推出股权激励时的水平增长了近18倍。伴随股东价值的不断提升，激励对象也得到了丰厚回报。以2010年10月25日第五次行权的公司市值计算，激励对象通过参与激励计划可获得总计2亿7千万元的收益，人均获利多达3857万，可谓收益颇丰。华星化工：时机欠佳。激励遭遇滑铁卢
2008年初，正值股指自6000点向下调整，华星化工推出了首期股权激励计划。该激励计划拟授予包括总经理在内的高级管理人员及优秀员工161人共计643.5万份股票期权，行权价36.14元。 年等待期后，华星化工首批激励对象终于等到了行权机会。可惜的是，股价已跌至11元附近，按除权后的价格计算，股价缩水近50％。若激励对象行权将导致严重亏损。
根据华星化工的公告，公司董事会已批准：公司首批146名股权激励对象，可于2009年10月22日至2010年10月21日，行权共计约217.91万份股权期权。但尴尬的是，根据公告，调整后的公司期权行权价高达18.41元，远高于华星化工解锁日收盘价11.20元。这就意味着，如果参与股权激励计划的公司高管或其他员工在未来一年里选择行权，那么只要公司股价低于18.41元，这些参与行权的人员就要承担相应亏损。伊利股份：会计处理不当，激励备受质疑
2008年上市公司年报业绩预测披露的最后一天，市场形象一贯很好的乳业巨头伊利股份，交出了一份2007年预计亏损的公告，令市场震惊。公司公告显示，公司2006年11月共授予激励对象5000万份股票期权，该期权的公允价值为14.779元／份。根据新会计准则，此举将对公司产生73895万元的管理费用，而2007年前三季度，公司实现的净利润也不过33064万元。受此影响，公司2007年业绩将亏损。
尽管公司表示，剔除期权会计处理对利润的影响，公司2007年净利润并无重大波动，但市场显然对此并不买账。当日停牌一小时后，伊利股份的股价应声跌停，并创下自2007年调整以来的新低。虽然会计处理并未影响公司实际创造的利润，但投资者的失望情绪导致公司市值受损却是实实在在的。
恒瑞医药：激励资金不解决，犹如水中望月
2010年7月22日，恒瑞医药董事会决议公告，3名激励对象放弃认购，12名激励对象减少认购，合计有88.87万股激励股份无人认领。以当日20.28元／股的授予价格和二级市场40.28元／股的价差计算，共1777.4万元账面收益被悉数拱让。究其原因，人均上百万的激励出资额确实不容易筹措。从激励的设计来看，激励对象自行解决激励资金是出于风险与收益共担
的原则，并无不妥，但现实情况是，动辄上百万的激励门槛确实会将部分激励对象挡在门外。
科学应用 方显成效
无论是华星化工因激励推出时机不对而面临行权即亏损的尴尬，还是伊利股份由于会计处理不当造成的巨额亏损，抑或是恒瑞医药因激励对象无力行权而致使股权激励遇冷的情形，都与双鹭药业公司与激励对象的共赢形成强烈反差。股权激励固然是一把市值管理利器，但也要应用得当，才能大显神威。
激励应结合公司实际情况，切忌好高骛远。股权激励是推进公司发展的一剂良方，如双鹭药业在公司发展陷入瓶颈之后针对褒贬推出的激励方案使公司迅速突破瓶颈的遏制，公司业绩和市值均得到大幅提升。但同时我们也应注意到股权激励并非传说中的“万灵丹”，不针对自身情况合理设计，只能起到事倍功半更甚至是本末倒置的作用。例如，德美化工2008年度曾推出股权激励方案，但在方案推出后一年不到的时间内，公司共有6名高管集体离职，同时也有大量员工流失，究其原因，正是由于公司的激励方案中考核指标过于严格，管理层备感压力，最后被迫辞职。所以在推出激励方案的过程中，公司必须结合自身的实际情况，切忌好高骛远。
激励不仅要科学设计方案，推出时机也很重要。股票期权，限制性股票作为激励模式各有优劣，但在选择激励方式时一定要注意到特定方式的时效性，寻找一种激励效益最大化的模式，同时辅以科学的方案设计。最后将方案的实施与市场的变化相结合，在市场处于上升阶段抑或经济形势向好之时推出激励方案，不仅能有效防止产生股权激励流产的现象，更能起到强化股权激励效果的作用。
激励本意是促进公司发展，同时须兼顾市场情绪。市值增长是公司发展的最好表现，股权激励在促进公司发展的同时亦有吸引投资者关注的效用，可以适度提高公司市值的活跃度。因此，推出股权激励方案的时候一定要兼顾市场情绪。伊利股份正是因为会计处理不当造成公司业绩大幅下降，而致使投资者极度失望。而公司业绩出现非正常回落时推出激励方案也容易引发市场质疑。2010年9月7日，南都电源在公司业绩同比下降七成的情况下推出股权激励计划，此举受到了投资者的质疑，更有投资者认为南都电源是在故意做低业绩，从而保障股权激励方案的顺利实施。接下来一个多月时间内，南都电源股价持续走低，表现令人诧异。所以公司推行激励计划时，一定要充分尊重中小投资者的感受。
激励应考虑受益对象的接受能力，实现共赢。恒瑞医药巨额的认购成本致使激励方案变成镜花水月，激励成本确实是一个不容忽视的问题。在推出激励方案时应充分考虑激励对象的资金承受能力，实现共赢，切忌让巨额的认购成本变为激励对象的绊脚石。
我国股权激励制度虽然经过了几年的发展，但目前仍处于探索阶段。要真正实现股权激励预期的效果还需不断完善各方面因素，但是我们相信只要我们拥有积极的态度，好好把握股权激励的尺度，做到真正的从公司出发，股权激励就一定会为公司发展做出必要的贡献。
股权激励的发展
股权激励，是指公司通过股权形式给予企业经营者一定经济权利，使其能以股东身份参与企业决策，分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展服务的一种长期激励形式。自20世纪股权激励机制诞生以来，正以惊人的速度在全球范围内迅速发展，如今已成为各大跨国公司薪筹体系中极为重要的组成部分。在我国企业特别是上市公司中，股权激励尚处于起步阶段。发展溯源
企业早期发展以集权为主，所有权和经营权合二为一，极大提升了经营效率，但也会使经营风险加大。随着企业发展，仅仅依靠所有者的智慧和精力已不能推动企业继续发展，这时候市场化的职业经理人应运而生。
企业需要依靠大量的专业化人才加盟来共同发展，但市场化竞争决定了职业经理人的流动性很强，而企业发展更多要借助稳定的人力资源结构。因此，合理的激励与考核成为提升企业员工忠诚度和凝聚力的重要机制。具有长期激励效果的股权激励成为最佳选择之一。
股权激励起源于20世纪70年代的美国，80、90年代在欧美得到了迅速发展。时至今日，美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，在德国、意大利等欧洲国家，80％的公司都在使用股权激励。在这些经济发达国家，股权激励已十分普及。在美国、德国等发达国家的公司薪酬体系中，高管浮动薪酬约占薪酬总额的83％，固定薪酬仅占薪酬总额的1 7％。可以说，股权激励在欧美上市公司的发展中有着举足轻重的作用。
中国进程
长期股权激励计划范文6
关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044
1 引言
公司经营过程中，委托问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。
从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。
国外就股权激励问题的研究始于20世纪中期，Jensen和Meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006年1月1日我国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有800余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。
本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图1）。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图1中①），长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图1中②），本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图1中③）。
2 股权激励文献综述
2.1 股权激励对公司价值的影响
股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。
2.1.1 股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说
利益趋同假说首先由Jenson和Meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托成本将降低，公司绩效会改善。Leland和Pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。Mehran（1995）以公司托宾Q值和ROA为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。Ofek和Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。David Aboody等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。Adel和Amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。
在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。
基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。
2.1.2 股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说
壕沟效应假说由Fama和Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托成本，因此股权激励与公司绩效可能存在着非线性相关，即区间效应。Morck等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾Q值）之间存在区间效应，当持股比例在0～5%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%～25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在25%以上时，持股比例与公司价值正相关。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒U型关系，并发现最优持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen和Farber（2008）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。
国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对2001年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒U型）。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在），绩效差的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。
基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。
2.1.3 股权激励的对公司价值的短期影响
一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。
Morgan（2001）用事件研究法对S&P500公司研究发现在事件前后3天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对344日本公司的562起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后2天内有着显著为正的2%的异常收益率，且股权激励和股东权益正相关。而Martin（2005）研究了1998-1999年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。Hongyan Fang等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（ROE）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。
国内研究中，吕长江等（2009）以2005-2008年股权激励计划草案的公司为样本，发现在草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。
关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。
2.2 股权激励对高管行为的影响
股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。
2.2.1 股权激励与盈余管理
盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。
2.2.2 股权激励与择时行为
Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较低的水平，以实现股票期权套利。Erik Devos等（2015）研究发现CEO对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得CEO获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。
国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。
股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过有利公告的形式抬高股价来获利，委托问题较为凸显。
2.2.3 股权激励对高管投融资决策的影响
目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚CEO风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国CEO的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。
由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。
2.3 股权激励中股东对管理者的约束问题
股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。
依照鲍盛祥（2015）的观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒U型关系）。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人为国有身份时，股权激励的效果更好。
3 结论与展望
本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。
我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。
对于今后的研究方向，笔者认为：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理、风险因素等对股权激励效果的影响。
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