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股权激励对企业价值的影响范文1
【中图分类号】 F275.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0118-05
一、引言
在现论中股权激励被认为是一种降低成本的有效手段，能同时对管理者进行约束和激励。通过管理层持股的方式将管理者的利益同股东的利益联系在一起，减少了管理者出于自身利益而损害股东或公司利益的行为。这种利益的一致性很可能会影响管理者采取与以往不同的经营政策，作出有利于自身利益同时也关系公司价值的决策。不少学者将股权激励计划同企业管理决策联系起来，研究发现与未实施管理层股权激励的企业相比，对管理层实施股权激励的企业表现出更明显的盈余管理现象（肖淑芳等，2009；谢振莲和吕聪慧，2011；张芜和张建平，2015）[ 1-3 ]。
避税行为在真实企业中的普遍存在一直是学术界和政府机构关注的重点。王跃堂等（2009）[ 4 ]认为大多数企业为了规避税负成本而操作非应税项目损益，从而进行盈余管理。然而，大多数学者在探讨影响企业实施股权激励计划的因素时忽略了税收的作用。一方面，股权激励作为一种以股份支付的薪酬制度，必然会对企业实际所支付的税负产生影响。另一方面，税负作为企业一个重要的费用支出项目，所得税费用的支出直接影响到企业当年净收益和股东利益。管理层股权激励对管理者的最终激励效果能够通过企业净利和市场价值体现，受自身利益的驱使，被授予股权激励的管理者更多地关注于企业整体价值。在此背景下，管理层股权激励同企业实际税负的关系将更加密切和复杂，从避税的角度考虑企业管理层股权激励的偏好以及管理层股权激励在关系中的表现和意义，也更值得研究。
新的股权激励企业所得税处理办法的公布引起了对于企业股权激励与税收问题新的思考和探索。现有的关于股权激励和避税的研究主要集中于个人所得税与股权激励的关系，而对企业避税与股权激励关系的研究较为分散，没有显著成果。本文结合理论分析开展实证研究，更具有说服力和实际意义，从企业避税的角度加深了对管理层股权激励计划的理解和认识。此外，关于管理层股权激励对企业避税的影响研究将扩展企业避税理论，为完善税法提供依据，也对监督机构反避税给予帮助。
二、理论分析与研究假设
虽然现有的关于企业薪酬体系对避税行为的影响研究结果存在争议，但是股权激励的薪酬激励形式将股权的资本收益反映在了管理者财富中。就管理层在企业避税活动中的地位而言，Slemrod（2005）[ 5 ]和Dyreng（2010）[ 6 ]都证实了与纳税筹划有关的管理者相对于股东更能对企业纳税计划进行操控。管理层的高薪给了他们进行主动避税的驱动力，从而降低在财务报告中展现出来的实际有效税率（Armstrong等，2012）[ 7 ]。这些学者都认为管理层薪酬基于税后收益的企业避税越明显，企业实际税率越低。因为对企业管理层来说，衡量其绩效水平高低的一个主要指标就是其为公司创造的经济价值，包括实际纳税额的现金支出占的比重，其中股权激励对管理者的激励效果更能鼓励管理者采取措施提高税后利润，其中就包括纳税筹划决策。
从理论角度看，管理层股权激励作为一种协调所有者利益与管理者利益的交易手段，使得决策制定者在企业避税过程中既顾及了自身利益，也包含了股东的意愿，解决了由于两权分离导致的人与股东追求目标和利益需求的不一致。对于未持有企业股份的管理者而言，由于未享受企业资本的剩余索取权，他们的经济收益来源与企业和股权价值无直接关联，因此他们更倾向于保守的避税活动。而对于企业所有者而言，股价的波动对他们的经济利益很有可能会产生较大影响，他们更希望管理者能提高税后净利，进而吸引投资者，提升资本市场表现，从而提高股价和自己的资产价值。拥有剩余索取权的管理人员会产生同股东一致的避税倾向，增加管理层持股水平能有效减少两者的利益冲突。
就企业价值而言，合理避税带来的利益在一定程度和时期内能增加企业价值。风险中立的股东为了提高自身利益而倾向于通过避税增加企业净收益和股价。就管理者而言，即使其业绩表现同管理者薪酬关联，税后收益可能影响其自身收益，但由于存在避税的监管风险和惩罚风险，管理层可能倾向于保护自身的地位和稳定的绩效，并不愿意冒较大的风险进行避税。这种情况导致了由委托引起的企业避税活动非税成本，包括花费在会计人员和税务筹划上的费用和时间。Rego（2012）[ 8 ]认为企业避税的风险性成为了采用股权激励的动因。从避税得到的好处是显而易见的，税费的减少增加了企业现金流和税后收益。但是避税的风险性可能会造成未来税务机关的罚款和投资者的负面评估。因此避税动机强烈的企业为了克服这种劣势，更倾向于利用股权激励刺激管理者降低企业当期所得税费用。
综上所述，研究认为以股权为基础的管理层激励方式会促进管理者从事具有风险性但是积极的避税活动，由此提出假设1。
假设1：管理层股权激励水平越高，企业当期有效税率越低。
就不同的企业避税衡量指标来说，其反映的企业税收规避内涵不同。Hanlon（2010）[ 9 ]罗列了国外学者提出的各类企业避税程度衡量指标，其中有效税率和会计税收差异应用较为普遍。Armstrong（2012）[ 7 ]等研究证实了实际有效税率能有效反映企业避税行为。就会计税收差异而言，不少学者的实证结果表明这一指标确实能够反映企业对税前收益的盈余管理和避税的激进性（Desai，2009；Wilson，2009）[ 10-11 ]。
戴德明（2006）[ 12 ]认为由于我国税收法规的繁杂性，不同行业、地区以及集团公司内部不同企业的适用税率各有不同。国家对部分企业，如高新企业、农林行业等的税收优惠政策直接减少了企业实际承担的税负，以及这类企业和股东进行主动避税的动机。相对其他企业而言，管理者即使被授予了股权激励也没有必要进行激进的避税活动。因此可以认为，优惠税率的存在使得管理层持股对管理者避税的刺激效果减弱，管理者在考虑自身利益和风险的情况下并不会产生同其他企业一样强烈的避税倾向。但当股权激励水平提高到一定程度后，股权激励带来的经济利益收入占管理层现金薪酬比重变得很大，税收优惠带来的实际税负的降低可能已经不能满足管理者随之增长的利益需求，他们需要进行更积极的避税，以通过纳税筹划和避税活动来提高企业价值，增加盈余和可分配利润，提高拥有的股权价值。因此考虑到适用税率对管理层股权激励和企业避税关系的影响，提出假设2。
假设2：加入适用税率的影响因素后，管理层股权激励与调整后有效税率和会计税收差异呈U型关系。
三、实证设计
（一）样本选择与数据来源
鉴于目前采用的企业所得税法于2008年施行，结合我国股权分置改革时间，本文样本数据采集自2008―2014年我国A股沪深两市管理层持股信息的上市公司，并对样本进行如下筛选：（1）剔除金融类企业，因为其组织结构和财务特征同一般企业不同；（2）ST和*ST的公司由于在观测期内财务状况异常，常常出现极值而被剔除；（3）剔除当期所得税费用为负或零的年度样本，这类企业无法估算实际税率；（4）剔除部分变量计算中财务数据缺失的企业。
数据采集自锐思数据库，经手工整理得到存在管理层持股的企业1 866个，剔除极端值后共获得6 388个年观测样本。
（二）变量定义
1.管理层股权激励的衡量
管理层持股是管理层股权激励的主要形式，管理层从拥有的股份、可行权或已行权的股份中能得到收益，这一部分利益在薪酬体系中所占的比重恰好说明了股权激励收益对管理人员的重要性。鉴于目前我国上市公司对管理层股权激励数量和价值的披露主要在管理层持股数量的披露，股权激励对管理者产生的激励效果由这一激励方式对其产生的经济利益来体现，所以研究借鉴Desai（2006）的做法，采用管理层股权激励价值占其总薪酬比重来衡量，其中股权价值以公司股票价格变化1%时管理层持有和可行权股票价值变化来计算。因此管理层股权激励（Mshare）最终计算公式为：
Mshare=（管理层持股数+可行权期权数）×股价×1%/[（管理层持股数+可行权期权数）×股价×1%+管理层总薪酬]
2.企业避税的衡量
由于一般有效税率无法反映利用权责发生制产生的延迟纳税行为，本文采用当期有效税率（current effective tax rate，ETR）来衡量企业当期实际承担的税负所占税前会计收入比重，计算公式为：当期有效税率ETR=（总所得税费用-递延所得税费用）/税前会计利润。当期有效税率既包括本年度的所得税，也考虑到了递延所得税因素对企业实际支付税款的影响。
考虑到新会计准则中对部分企业有优惠税率，可能对企业避税产生影响，因此借鉴王静（2014）的方法，将当期有效税率进行调整，即取适用税率与当期有效税率的差额。用会计税收差异衡量由于账务处理和税务处理不一致所产生的账面税收差异（Book-Tax Differences，BTD）。由于无法取得企业实际纳税申报单数据，本文根据财务报表数据来估算这一差额。会计税收差异根据Manzon（2002）的方法进行衡量，计算公式为：
会计税收差异=（税前会计利润-当期所得税费用/适用税率）/期初总资产
另外，本文考虑到数据的完整性，企业年底未披露适用税率的以中期披露为准，合并企业税率以母公司披露税率为实际税率，并且除去了免征所得税的企业。由此测度出的调整后的有效税率（adj_ETR）和会计税收差异越大，意味着越高的企业避税程度。
3.控制变量的选取
由于企业避税程度大小与企业规模、外部监管、经营收益、企业成长性有关，因此本文用企业规模和机构投资者持股比例代表外部监管力度，用资产收益率表示盈利能力，营业收入年增长率作为企业成长性水平的替代变量。而负债因为具有税盾作用，负债率高的企业实际承担的税负低，会对企业避税倾向产生影响，所以也将资产负债率作为控制变量。变量名称与具体计算方法见表1。
（三）模型建立
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2描述了存在管理层股权激励的企业股权激励水平、企业避税程度和公司特征的总体情况。从管理层薪酬比重看，股权所占比重均值只有28.2%，大部分股权激励计划的企业虽然已经对管理层进行股权激励，但仍然以现金薪酬为主要激励方式，且不同企业的管理层股权激励水平相差较悬殊，股权激励中值只有3.7%，与均值相差甚远，说明超过一半的企业管理层持股价值占薪酬的比重微乎其微。从企业避税上看，企业当期有效税率均值只有20.1%，小于一般企业所得税25%的水平，说明样本企业普遍存在避税现象，减少了税前会计收益中实际所付税款的比例。调整后有效税率和会计税收差异均值为负，说明加入适用税率的因素后，企业避税现象并不明显，享受优惠税率的企业可能减少了避税行为。从公司其他特征上看，企业规模相差较大，且大部分企业没有达到均值水平，说明上市公司中大型企业只占少数，但对市场影响力较大。企业的负债比率均值是0.433，企业债务资产约占总资产的一半。从盈利状况上看，股权激励样本企业的资产净利率和营业收入增长率均值为正，但不同企业差异明显，且大部分企业未达到均值水平。
（二）回归分析
模型（1）的回归结果如表3，管理层股权激励对当期有效税率的回归系数为-0.024，且在1%水平显著，管理层股权激励与企业当期有效税率呈负相关，说明在不考虑企业本身存在优惠税率的情况下，管理层股权激励越多，企业实际税负占会计盈余的比重越低，假设1成立。就控制变量对企业有效税率的影响而言，在回归模型中，企业规模和负债水平都与之呈正相关，且在1%和5%水平上显著。企业资产规模越大，企业所面对的社会监督和政府监控越多，他们并不倾向于实行高的避税决策。企业负债水平越高，企业有效税率越高，说明财务杠杆税盾效应在一定程度上减少了企业避税行为。其他影响因素对有效税率虽产生影响但并不显著，其中机构投资者的影响与预期相反，可能是由于我国证券市场尚未完善，与国外现状存在差异，机构投资者还未能充分起到有效的外部监督作用。
为了进一步验证管理层股权激励对企业避税的影响作用，分别对模型（2）和模型（3）进行了回归，回归结果见表4。
表4的回归结果显示模型（2）中股权激励的回归系数为-0.09，而股权激励的二次项回归系数为0.097，且分别在1%和5%水平显著。类似的，模型（3）中股权激励的回归系数为-0.055，二次项回归系数为0.064，且都在1%水平显著。说明管理层股权激励与调整后有效税率和会计税收差异均呈现U型关系，假设2得到验证。这一结果显示，在将适用税率加入衡量企业避税程度的计算公式后，管理层股权激励与企业避税呈U型关系。此外，对股权激励与两者的回归系数计算发现，管理层股权激励水平分别达到0.46和0.43时成为模型（2）和模型（3）中U型的最低点。说明在0.45左右的股权激励水平以下，考虑适用税率的影响因素后，管理层股权激励水平越高，企业避税程度增大不明显，甚至可能随之减小；而在0.45以上，管理层股权激励与企业避税存在明显正相关。控制变量不一而论。
实证结果表明，对管理层的股权激励达到一定水平后，企业会享受到比适用税率更低的实际有效税率，且随着股权激励的增加，由会计确认的企业收入与应纳税收入差异也跟着变大。在较低的股权激励水平下，企业调整后有效税率和会计税收差异虽然随着管理层股权激励的增加而下降，但这种结果可能是受到优惠税率的影响，在这类企业中适用税率与有效税率的差额以及纳税调整额的减少更多的是受到税收优惠的影响，而不是股权激励对管理者的激励。然而在相对较高的股权激励下，政府对企业的税收优惠政策也不能抵消股权激励对管理者避税倾向的刺激效果，且股权激励所占薪酬比重越大，企业在纳税前进行的盈余管理、应纳税收入操纵越多，纳税调整额越大，企业避税现象越明显。优惠税率的存在降低了股权激励引发的企业避税。但当管理层被授予的股权激励达到一定程度时，管理层股权激励与企业避税的正相关关系仍然显著。
（三）稳健性检验
我国国内相关研究中对管理层股权激励水平的衡量主要采用管理层持股数占企业总股本的比例来计算，为了验证本文对管理层股权激励的衡量方法在回归检验中具有一定普遍性和可靠性，利用管理层持股比例替代股权激励占总薪酬比重指标，其余变量衡量方式不变，再次进行了回归分析，结果见表5，管理层股权激励对当期有效税率、调整后有效税率和会计税收差异的影响与表3和表4的结果无实质性差异。由此可见，本文在管理层股权激励衡量指标下的研究结果具有较强的稳定性。
五、结论
实证结果表明，企业对管理层授予的股权激励占薪酬比重越大，企业实际承担的税负占会计盈余比重越小，避税活动更积极。此外，管理层股权激励与加入适用税率后的企业避税指标呈U型关系。原因是较低的管理层持股对管理者进行避税的激励作用可能会被企业本身享受到的优惠税率削弱甚至抵销，因此管理者进行企业避税活动的动机并不明显。实证结果表明企业享受到的优惠税率在一定程度上会改变企业避税的倾向，但在较高股权激励水平下，管理层股权激励与企业避税的正相关仍然成立。
本文的研究结果可以为企业合理的税收筹划提供重要依据，也可以为税务部门提高纳税工作效率和反避税提供参考。管理层持股比例大的企业应该受到税务机关更密切的关注和监督，避免实际控制人为了自身利益进行不合理的避税及损害少数股东权益。相比于对股东的监管，对企业内部与税务筹划相关管理人员的监管和惩戒制度更有效。
【参考文献】
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股权激励对企业价值的影响范文2
关键词：股权激励 盈余管理
一、引言
研究发现，以委托理论和人力资本理论等为基础的股权激励机制尽管在实践中出现了不少问题，但却可以有效的改善公司的治理结构，降低成本，更合理地激励公司高管人员发挥潜力，是解决委托问题的一条重要途径，因此得到了广泛的应用。借鉴于国外在股权激励实施过程中取得的经验，我国近年来也相继出台了一系列政策，不仅规范了企业在实施股权激励过程中遇到的问题，也为企业实施股权激励创造了条件。尽管如此，股权激励制度尚在摸索阶段，在许多方面并不完善，实践过程中面临了许多问题。一方面，虽然实施股权激励制度的上市公司不断增加，股权激励方案也层出不穷，但是在这些激励方案中，不少公司所设定的行权条件较低，公司高管很容易便可获得大量股权，股权激励成为一种变相的向公司高管输送利益的行为，而没有起到以奖励股权、分享收益的方式来激励公司高管发挥潜力、以公司的长远价值为目标去提升公司未来业绩的作用。另一方面，由于所有者与经营者之间存在信息不对称，上市公司管理当局通过盈余管理的手段操纵公司的会计数字让公司账面业绩满足股权激励的行权条件或者影响股票价格的行为时有发生，而在获得大量股权和推高股价后，上市公司管理层还可能通过套现获得巨额收益，利用其拥有的信息优势侵害中小股东的利益。这些都使上市公司的股权激励制度没有发挥其原本的效应。对于股权激励与盈余管理的相关研究国外起步较早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）认为在股票期权授予之前，公司高管为了使股价下跌可能故意不实现盈利目标，即授予股票期权为高管们创造了不实现盈利目标的动机。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通过实证数据研究以激励为基础的薪酬结构与会计违规行为有关联的主张，发现有会计违规行为公司的高层管理人员获得的全部薪酬的很大一部分是以股权为基础的报酬形式发放的。在会计违规行为是一种过度盈余管理的假设下，很明显股权激励刺激了高层管理人员的盈余管理行为。我国是在股权分置改革的过程中逐步实施股权激励制度，起步较晚。赵息、石延利、张志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多数结果表明：我国上市公司的股权激励制度刺激了管理层的盈余管理行为，管理层股权激励程度与盈余管理之间呈显著正相关关系 。耿照源、邬咪娜、高晓丽（2009）运用实证手段对上市公司的股权激励与盈余管理行为之间的联系进行研究，结果表明实施股权激励的上市公司比未实施股权激励的上市公司在业绩目标处拥有更强的盈余管理动机，其所报告的收益中有部分是通过上调盈余实现的。何凡（2010）研究发现，提高激励股权数量的意愿可能诱发股权激励实施前严重的盈余管理。无论是国外还是国内的研究都在不同层面上表明了管理层都有为了实现自身利益即获取股权激励（不管是通过影响股价还是薪酬等）而进行盈余管理的动机，进而使得股权激励的实施严重影响着企业的盈余管理行为。本文从理论分析的角度，探讨股权激励影响盈余管理的动因，并结合我国上市公司股权激励计划的实施情况指出影响盈余管理的问题并给予建议。
二、股权激励理论基础
（ 一 ）委托理论 20世纪30年代，由于企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，美国经济学家伯利和米恩斯提出了“委托理论”，倡导所有权与经营权的分离，企业的所有者需要让渡经营权给人即经营者而只保留剩余索取权。这样，所有权与经营权分离成为现代企业经营的一大特点，企业所有者并不参与企业的日常经营管理，而由企业的高级雇员掌握经营权。企业所有者与经营者之间的关系即所谓的委托关系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、行为和其所有结构》中定义的。委托关系的实质是委托人在授予人某些决策权的同时不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息的不对称和契约的不完备。在委托关系中，由于双方的目标不同，作为委托人的所有者是企业的股东，追求的是股东利益最大化，而作为人的经营者则更多的考虑自身效用的最大化，所有者与经营者之间的利益不一致导致了成本的产生。而由于委托人与人之间存在信息不对称和契约不完备，委托人无法直接了解到人的行动，加之双方的利益冲突，很容易产生人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择”。为了减少委托人的风险，降低成本，防止委托人做出损害人利益的行为发生，建立一种激励与约束并存的股权激励机制成为必然趋势。通过实施人股权激励，人行使期权，获得公司的股份，成为公司的内部股东，从而使得他们能够从股东的利益出发去经营管理公司并进行决策。
（ 二 ）人力资本理论 20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论。该理论认为在各种资本投入中，对人力资本的投入价值最大，这是因为公司管理层及核心骨干人员的知识、技能和经验是公司价值创造的所在。人力成为资本，能为企业创造剩余价值，在企业的经营中占据着越来越重要的地位，因而经营者与所有者一样也应当拥有对企业的剩余索取权，这就需要从产权角度考虑对人力资本的报酬。如何有效的管理企业的人力资本，进行适当的激励和约束，关系到人力资本的价值是否得到充分的发挥。如果人力资本所有者即公司管理层和核心骨干人员等的人力资本投入得不到相应的偿付，他们将失去工作的积极性和主动性，有时甚至为了自身的利益而采取机会主义行为损害所有者利益。股权激励机制的引进在进行激励与约束的同时，使得人力资本的回报形式逐渐向剩余索取权转变。这使得人力资本的所有者能够在参与公司的经营管理和重大决策过程中受激励效应充分发挥自己的主观能动性，充分释放知识和能力等，并且能够自觉地约束自己的行为，将自身看做公司的一员，真正参与到公司的发展建设中去。股权激励机制的实施使人力资本即管理层和核心骨干人员的价值得到了肯定，这不仅有利于提高公司的经营效率，也有助于公司建立起一只属于自己的优秀的稳定的人才队伍。
三、上市公司股权激励盈余管理动因及其影响分析
（ 一 ）股权激励的上市公司盈余管理动因分析 从盈余管理研究文献看，获取一定的私人利益是盈余管理的根本动机，而在实施盈余管理过程中又会出现一些具体的动机，主要分为三种：基于会计盈余数据的契约动机（如管理者报酬契约、债务契约等）、政治成本动机（如要求达到相关行业的标准、避税等）、资本市场动机（如兼并收购、发行股票等）。在管理者报酬方面，为了激励管理层产生规范正当的会计行为，企业所有者与管理者之间需要建立合理的报酬契约，从而使双方的利益都得到维护。在报酬契约方面，非常重要的一点是建立合理的管理者考核体系以确定对管理者的奖惩。因为净利润等业绩指标容易受到管理者的操控，所以以净利润等业绩指标为基础的考核体系有失客观性，考核方法与股票价格相关联等其他方式便得到了应用，我国近年来推行的股权激励制度便是最好的体现。尽管股权激励制度能够在一定程度上激励管理层，使双方的利益趋于一致，促使其站在股东的角度思考问题，但也同时刺激了管理层为谋取自身利益的盈余管理行为的发生。股权激励可以促使盈余管理动机的产生。（1）管理层为了满足股权激励的行权条件，获取自身的利益，存在基于会计盈余数据的契约动机。一般而言，不同的股权激励方式都会设计某种形式的业绩考核指标作为股权激励的行权条件，而这些考核指标通常建立在会计盈余（如净利润）的基础之上，如大多数上市公司所采用的净资产收益率、净利润增长率等指标。管理层作为公司的直接管理者，掌握信息优势，为了获取高额报酬，满足股权激励的行权条件，就可能通过盈余管理改变对外报告的会计盈余信息，这就产生了盈余管理的契约动机。即使上市公司未实施股权激励，出于报酬、筹资、符合配股条件等动机，管理层也会进行盈余管理，调节公司的盈余数字。但当实施股权激励后，管理层则有更强的动机调节公司的盈余。（2）股东更加关注股票的价格而放松对管理层的监管，对此管理当局存在利用盈余管理来影响公司股票价格的资本市场动机。由于实施股权激励后上市公司大股东与高管人员都更加关注股票的价格，他们作为企业的管理当局，为了提升股价以获得股权收益，形成利益共同体。这时，股东就可能在政策允许的范围内尽可能的放松对管理层的监管，而管理层在这种宽松的环境下会利用职权调节会计数据，从而存在为了影响股票价格而进行盈余管理的可能性。由于具有“内部人”控制优势以及信息优势，不少管理当局在股权激励方案公布之前就开始进行盈余管理的调节，或者影响财务报告中的盈余数据或着影响信息披露的时间以压低公司的利润，故意不实现盈利目标，以便在适当的时机释放利润，与此同时，还可以影响投资者对公司股票价格的预期，使股票价格下跌发生异常变动，为股权激励营造良好的条件。在股权激励实施期间，管理当局可能将报告盈余由未来会计期间提前到当前，采取各种盈余管理手段操纵应计利润，以达到股权激励的行权条件并进一步影响投资者对公司未来股票价格的预期，以使自己能够在规定的期限内以较低的价格购入公司的股票，最终使得股权激励实施后的效果对自身更为有利。在获得大量股权激励和推高股价后，他们或者拥有大量的股权和股权增值收益，或者通过套现获得超额现金收益，从而获得股权激励所带来的报酬。
（ 二 ）上市公司股权激励制度对盈余管理影响 （1）股份支付会计确认与计量问题。主要有两个方面：一是期权费用化的合理性。我国新会计准则对于股份支付的确认问题类似于国际会计准则，强调以股份为基础的支付应予以费用化，将股份支付看做是企业支付给员工报酬的一部分，作为费用从利润中扣除。尽管关于股份支付的确认也存在其它处理方式，但基于各种原因，将股份支付费用化似乎更具合理性。其中比较重要的一个原因是，由于对管理层的激励限定了范围，期权费用化将会明显减少管理层虚增利润的可能性，提供更加可靠的会计信息。如果不采取费用观将这部分费用从利润中扣除，上市公司将很可能利用股权激励代替其他形式的激励措施发放管理层的薪酬，这样将会显著减少工资费用的支出，进而使得公司财务报表中的利润虚增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司业绩表现良好的假象，最终刺激股价的上涨而使管理层获得期权所带来的报酬，这严重影响着股权激励的顺利实施。但期权的费用化同时也带来了一些负面效应，就其对企业盈余管理的影响而言，期权费用化会提高上市公司进行盈余管理的可能性。由于期权费用化会大幅降低公司的利润，影响公司的业绩表现，而这直接关系到高层管理者的切身利益，他们很可能为了获得较高的期权报酬而进行盈余管理甚至利润操纵。二是股份支付以公允价值为计量基础主观性较大。关于股份支付的计量问题，一般来说有两种方法：即公允价值法与内在价值法。理论上，公允价值法比内在价值法更具说服力，由于它充分考虑了期权的时间价值，减少了人为操纵的可能性，因而更能反映权益工具的真实价值。但是在股份支付按公允价值计量的实际操作中，一方面我国股市目前尚不成熟，很难达到期权定价模型的限制条件，这就让我们不得不质疑得出结果的准确性；另一方面按照期权定价模型来计算权益工具的公允价值时，估值模型中的一些参数指标需要根据具体情况以及实际经验进行评估选择，故在参数的选择上就会带有一定的主观性和随意性。企业可以通过参数指标的自由选择来调整期权的公允价值，从而控制期权费用，达到企业利润调节的目的。此外，会计准则等相关规定在股份支付的设计方面也存在一些没有明确的问题，如期权费用在跨年度的等待期内合理摊销问题，公司无法行权时期权费用的转回问题等。这都给企业的盈余管理行为提供了一定的弹性空间。（2）股权激励的行权条件问题。主要有两个方面：一是行权条件过于简单。根据《投资快报》报道，去年上市公司股权激励开始升温，尤其是中小板和创业板公司，不断推出股权激励预案。金地集团、金发科技、华海药业、广州国光等上市公司是推出股权激励计划比较典型的代表。虽然实施股权激励计划的公司不断增加，股权激励方案也被不断推出，但不少公司所设定的行权条件较低，公司高管不需要做出很大努力便可获取大量股权收益。如探路者的行权条件是以2009年净利润为基数，2011年至2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，换言之，探路者未来4年的年复合增长率须达到21.79%，而实际上，从2007年至2009年，探路者的净利润增长率分别为248.19%、132.36%、72.92%，远远高于21.79%的年复合增长率。诸如此类的公司还有很多，所要求的净利润增长率几乎都是最低的保底标准，这使得股权激励成为一种变相的利益输送，完全发挥不了激发公司高管等人员为公司价值创造、提升公司未来业绩的效果，反而刺激了他们从负面角度出发更多的为自身利益考虑的行为。二是行权指标单一且容易操控。从目前实施股权激励计划的公司看，绝大多数上市公司都是以净利润增长率和净资产收益率作为行权的考核指标。大多数上市公司都是以净利润在一定时期的增长率这一单一的指标为衡量标准作为管理层行权的条件，有时也会结合净资产收益率综合考虑。虽然这样的行权条件在一定程度上也体现了公司对未来发展的预期，但由于净利润等指标具有可操纵性，管理层可以通过调整会计政策、选取会计处理方法以及控制费用等手段来调节净利润等指标的高低来达到自己所期望的结果，进而使得披露的财务信息不能真实的反应企业的财务情况。（3）上市公司内部治理结构问题。一是“内部人”控制现象严重。在现代企业制度下，由于所有者缺位（尤其是国有上市公司国有股股东缺位）、所有权虚设造成公司治理结构中内部人控制的现象严重。上市公司董事会成员中内部董事仍占有很大的比重，董事会成员兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理结构的相互制衡机制失效，这样股东即所有者便不能对管理层进行有效的控制，管理层掌握了公司的实际控制权，不仅掌管着公司的日常经营管理工作，而且在很大程度上还控制了公司的经营决策权和收益分配权，处于内部治理结构的核心地位。鉴于管理层实际上控制了公司，相对于股东而言更加了解公司的实际经营情况并拥有绝对的信息优势，在股权激励影响盈余管理的动因下，管理当局很容易为了自身利益的最大化而调节公司的盈余信息。二是董事会、监事会监督作用不到位。我国《公司法》规定上市公司必须设立董事会与监事会，董事会、监事会都可以对管理层进行监督，避免管理层做出有损股东利益的行为发生。尤其对于国有上市公司，由于国家股的控股地位，董事会和监事会的成员中有很大一部分是公司的管理人员，加之外部董事或监事可能对公司不甚了解或者缺乏一些专业的知识等，使得董事会、监事会起不到有效地监督约束作用，进而公司的内部治理结构形同虚设。因此，实施股权激励后，股东会为了自身的利益而放松对管理层的监管。这种现状严重影响到公司股权激励计划的有效性，加深了管理层盈余管理的动机。
四、结论
本文在对股权激励引发盈余管理动因分析的基础上，指出了股权激励制度实施过程中出现的一些具体问题，这些问题的存在为上市公司提供了盈余管理的空间，具体包括：股份支付会计确认与计量问题、股权激励的行权条件问题和上市公司内部治理结构问题。因此，建议从这几个角度出发采取相应的对策以压缩盈余管理的空间，即：完善与股权激励有关的会计准则等法律规范，包括对相关假设参数信息、期权变动信息等做充分及时的披露等；完善公司的股权激励计划，尤其是要建立合理的股权激励业绩考核指标体系，采用以不容易受管理层操纵的经营性现金流量、股价等为基础建立指标；完善公司内部治理结构、强化企业内部控制，确保股东参与企业内部控制制度的建设并确立其在内部控制中的核心地位，以改善“内部人控制”的严重现象；监管部门加强股权激励的监管力度，防止管理当局通过盈余管理操纵短期业绩表现和股价来获取大量股权收益的行为。在我国法律法规还不完善、资本市场还不成熟、企业治理结构仍有缺陷的情况下，股权激励制度的实施面临了一系列的现实问题，需要在长期的实践中不断地完善。
参考文献：
[1]中国证券监督管理委员会：《上市公司股权激励管理办法（试行）》（2005）。
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[3]卢兴杰、钟剑锋、向文彬：《股票期权：激励作用与风险分析》，《财会研究》2010年第11期。
[4]任春燕：《盈余管理的概念及辨析》，《财会通讯（综合版）》2004年第1期。
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[6]赵息、石延利、张志勇：《管理层股权激励引发盈余管理的实证研究》，《西安电子科技大学学报（社会科学版）》2008年第3期。
[7]马畅：《上市公司盈余管理动机研究综述》，《财会通讯》2010年第18期。
股权激励对企业价值的影响范文3
关键词：股权激励；会计处理；上市公司
中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）36-0155-02
引言
股权激励把上市公司的股价与经营业绩连接起来，运用股票升值带来的价格差异来对管理者进行奖励，激励管理者关注公司的长期发展。其目的是通过解决委托问题来约束公司的管理层，对管理层的短期行为进行约束，降低道德风险发生的可能，减少监督的成本，从而最大化股东的利益。会计准则上把这类股权激励的手段叫做“股份支付”，根据准则的规定，又可以分为以现金结算的股份支付和以权益结算的股份支付两种形式。由于中国的股权激励机制还处于建设之中，积累的经验尚不充分，在股权激励的会计处理方面，还存在着不少的问题，从而影响到了股权激励的有效实施。
一、上市公司股权激励会计处理面临的问题
（一）支付方式选择的不明确
会计准则规定了两种股份支付的不同处理方式，这为企业的会计处理带来方便。然而，企业也有可能利用规则调节利润。对于以权益结算的股份支付，其在授予日不进行处理，在等待期内按照授予日的公允价值确认成本费用，并相应结转权益，行权日后不再对相关科目进行调整。对于以现金结算的股份支付，其在等待期内按照当时的公允价值确认成本费用，并确认对应的企业负债，行权日过后，对负债公允价值的变动要计入当期损益。如果上市公司的股票价格下跌，现金结算的支付方式记录的费用较少。而如果股票价格上涨，权益结算记录的费用就会较少。这两种不同的会计处理，造成企业记录的成本费用并不相同，为企业调节利润提供了可能。
（二）公允价值的确定方式不完善，行权条件过于自由
鉴于中国股票市场的现实情况，上市公司一般通过期权定价模型对股权激励进行估计。企业会计准则没有限定企业对模型的选择，不同的模型选择的参数不同。此外，再加上参数的选择也没有一定的标准，随意性很大，使得企业根据不同模型估算出来的价值差别很大。这种潜在的可调节性，使得企业有可能通过选择不同的公允价值来调节利润。
可行权条件要与公司的业绩紧密相关。然而，在中国具体的操作实践中，相关程度是由上市公司自行决定的。不少公司的可行权条件定的过低，使得对高管的约束作用近乎不存在。例如，伊利股份有限公司制定的可行权条件是其主营业务收入同比增长15%，然而我们通过分析其财务报表可知其前几年的增长率一直维持在20%以上，这说明即使伊利股份的高级管理人员工作不够努力，甚至相对有所懈怠，依旧可以获得公司给出的巨额奖励。
（三）费用分摊以及等待期的确定不规范
等待期是指可行权条件被满足的期间。如果股份支付规定了等待期的，等待期为授予日至可行权日，如果没有则要具体进行预测。会计准则没有对股份支付的等待期进行规定，每个公司都有其自己的理解，甚至相差十分巨大。不少上市公司，不能够合理地结合股权激励的可行权条件，尤其是方案中隐含的可行权等待期，对成本费用进行分摊，将相关费用直接计入一个会计年度，从而对企业正常的财务报表产生重大影响，甚至仅仅由于此项会计处理就造成了企业年报亏损。例如，某煤炭上市公司，将总额为8.34亿元的股权激励成本在两年内加速进行摊销，造成其经营利润发生巨大波动。因此，上市公司应当在遵守会计准则规定的基础上，对其股份支付的成本进行合理摊销，并相应进行会计处理。
（四）信息披露制度不健全不完善
上市公司有责任对其股权激励的相关信息进行全面充分的披露。具体而言，对股权激励进行价值评估的模型、采用的前提假设和估值技术、参数的选取以及成本费用的分摊等应当进行信息披露。在实务中，很多上市公司没有对其最佳可行权数量进行说明，没有对总的期权费用和相应的分摊情况进行披露，甚至连公允价值的计算方法都语焉不详，弱化了股权激励信息的透明度，降低了资本市场对其监管的有效性，从而使得企业有可能利用有关的漏洞，虚假进行会计处理，进行会计造假。因此，上市公司需要加强其在信息披露方面的工作。
二、相应的建议和对策
（一）制定适宜的可行权条件
上市公司制定的可行权条件必须既符合实际，管理层能够达成相应的目标，又不能过于简单，使得达不到对管理层的激励和约束。因此，上市公司要对可行权条件进行合理的设置，业绩条件和服务期限条件都要考虑到实际的需求。从而使得可行权条件能够提高对公司高管的道德约束力，促使其关注公司的长远发展。
（二）完善会计准则的规定
会计准则应当对上市公司股权激励的会计处理制定更加具体的规范。一方面，准则应对企业选择股份支付方式的适用范围进行列示，以供企业进行选择。另一方面，对与股权激励有关的会计准则进行完善，要求企业必须在其附注中对估值模型的选择进行着重说明，对估值模型参数的选取进行介绍，并合理规定对股份支付摊销的处理方法。通过这两个方面，降低企业在公允价值计量方式的选择，支付方式的选择以及费用分摊等方面的随意性，从而加强股份支付的规范性。
（三）加强对股权激励信息披露
要加强对股权激励有关的信息披露，具体而言要对董、监、高出售股权激励获取上市公司股票的情况进行披露。不仅仅要对股份支付对公司当期可能造成的影响进行披露，还要估计其对未来可能造成的影响。加强对制定和实施股权激励情况的审核，完善事前和事后监管。
结论
虽然中国上市公司股权激励虽然已经有了不小发展，其在会计处理方面依旧面临着不少的问题。为了有效地解决这些问题，既需要公司的配合又需要在制度上进行完善。股份支付是一种有效的长期激励机制，对其的合理运用，能够提升管理层的经营效率，能够促进公司的长远发展，保护投资者的利益。
参考文献：
股权激励对企业价值的影响范文4
股权激励是指授予公司高管一定的股权以激励他们更好地从公司股东角度决策，使其以股东的身份参与企业决策、分享利润，有利于公司业绩的提高。股权激励制度产生于20世纪50年代的美国，从90年代开始才在亚洲国家得以发展。2006年5月，双鹭药业、中捷股份和万科股份成为首批通过证监会评审的3家上市公司，拉开了中国上市公司试行股权激励制度的序幕。本文在前人研究基础上选取2000至2013年广东省实施股权激励的上市公司为样本进行实证分析，为广东省上市公司的财务治理提供理论依据。
2.文献回顾
最早提出股权激励与经营业绩理论的是Berle和Means，他们认为，股权的过度分散使股东无法确保管理人员符合股东利益最大化的目标。当管理人员基本不持有或只持有少量股份时，可能会利用手中权利来追求非货币性利益，损害股东利益[1]。此后，Jensen和Meckling提出了“利益汇聚假说”，认为管理层持股汇聚了管理者和股东利益，管理层持股比例应与公司财务绩效正相关，并指出股份较少的管理者不能最大化股东财富，因为他们会追求职务特权消费带来的好处[2]。Liebman考察了1980-1990年478家美国公司高管人员的薪酬和公司业绩的关系，发现公司价值与高管薪酬呈比较强的正相关关系，这种强关联是由管理者所持股票价值变化引起的[3]。Aboody、Johnson和Kasznik以1990-1996年间1773家公司的有关数据和指标为样本研究发现，适当地对高管进行股权激励会改善公司绩效[4]。
以上学者肯定了股权激励与财务绩效的正相关性，然而也有部分学者持否定态度。Fama和Jensen提出的“管理者防御假说”认为管理层持股比例太高，可能控制董事会侵占其他投资者的财富，减少公司价值[5]。Demsetz研究发现，当管理层掌握公司控制权将更多地进行自身利益最大化的经营活动，公司价值随着股权激励比例的增加而下降[6]。Robert C.Hanson和Moon H.Song在研究股权激励比例与股东权益关系时发现，股权激励比例与公司的绩效之间负相关[7]。
Morck，Shleifer和Vishiny认为，管理者持股和公司绩效的相关性并非始终一致，不同持股比例，二者的相关系数存在显著差异，这就是“区间效应理论”[8]。Akimova和Sehwodiauer以1998-2000年乌克兰202家大中型企业为样本进行研究，发现股权激励比例较低时公司绩效与股权激励正相关，比例升高到一定水平二者呈负相关[9]。Victoria和KrivogorSky选取87家欧洲上市公司净资产收益率指标为样本进行研究，表明二者不存在显著相关性[10]。
国内学者对此也进行了大量研究。张维迎通过研究认为现代企业两权分离导致公司管理层与股东存在利益冲突。对管理人员进行股权激励可提高公司业绩[11]。杜兴强、王丽华选择会计绩效指标、市场指标和股东财富指标构建模型，发现管理当局薪酬与公司以及股东财富前后成两期的变化均成正相关而与本期市场指标的变化成负相关，与上期市场指标变化正相关[12]。苏冬蔚、林大庞从盈余管理角度对股权激励的实施效果进行研究发现：通过激励预案的公司，其CEO股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系比较微弱，由此得出股权激励政策与公司绩效负相关[13]。任国良基于1998-2008年上市公司数据，发现高管薪酬对企业价值有非线性的“U”型影响[14]。林朝颖、黄志刚、杨广青、谢帮生基于生命周期视角，选取创业板上市公司2013年数据为研究对象发现：从初创期到成长期、成熟期再到衰退期，股权激励对创业板上市公司业绩成长的影响，是先降后升的“U”型关系[15]。何凡选取2005-2007年41家实施股权激励的上市公司为研究样本，将每股收益表示的公司绩效与股权激励比例进行回归分析，发现股权激励水平与公司业绩不存在显著的相关性[16]。
总之，对于股权激励与公司财务绩效之间的关系国内外学者通过实证研究得出不同观点。本文利用广东省实施股权激励的上市公司为样本，分析实施股权激励是否会对企业财务绩效产生影响。
3.实证研究
3.1研究假设：1）广东省上市公司股权激励与财务绩效正相关；2）广东省上市公司的规模、股权集中度和资产负债率会影响公司的财务绩效。
3.2实证模型：本文将建立两个模型进行实证研究，基于主成分分析的综合绩效评价模型和股权激励对公司财务绩效影响的线性回归模型。
3.2.1综合财务绩效评价模型：F=α1f1+α2f2+……+αmfm
F：公司综合财务绩效总指标；αm：旋转后第m个因子方差贡献率与累计方差贡献率的比率；fm：第m个因子的得分。
3.2.2线性回归模型：以股权激励比例为解释变量，综合绩效财务总指标F为被解释变量，公司规模、股权集中度和财务杠杆为控制变量，建立线形回归模型如下：
F=β0+β1MHR+β2SIZE+β3DAR+β4LSR+ε（F：公司综合财务绩效评价值；β0：常数项；βn：系数；MHR：股权激励比例；SIZE：公司总资产的自然对数；DAR：财务杠杠（资产负债率）；LSR：股权集中度（第一大股东持股比例）；ε：随机扰动项。）
3.3样本选取
3.3.1样本数据来源
本文以2000-2013年广东省实施股权激励的上市公司为样本，总共得到83个样本，以它们所公布的财务数据为样本进行实证研究。（数据来自巨潮资讯网和新浪财经网）
3.3.2变量定义
被解释变量：选取样本公司中的11个财务指标，采用主成分分析法得到综合财务绩效评价因子F。具体包括：主营业务利润率；净资产收益率；总资产报酬率；流动资产周转率；应收账款周转率；总资产周转率；流动比率；速动比率；基本每股收益；总资产增长率；每股净资产。
解释变量：上市公司公告中股权激励草案（修订稿）中的股权激励比例；
控制变量：资产负债率；公司规模（总资产账面价值的自然对数）；股权集中度（第一大股东持股比例）。
3.4实证分析
3.4.1主成分分析。在进行主成分分析前，首先对选取的11个财务指标用SPSS进行KMO和Bartlett检验。结果显示，计算值为972.302，自由度为55，Sig值都为0.000，说明所选取的11个财务指标可以进行主成分分析，且提取出的4个主成分的解释总方差达到81.451%。
结果显示R方为0.272，说明方程的拟合度不好；表4中F为7.3，Sig值为0.000，说明方程通过了有效性检验。但表5中显示，解释变量的t值为-1.331，Sig值0.187>0.05，未通过显著性检验，说明广东省上市公司的财务绩效综合指标与股权激励间无显著关系。同理，公司规模和股权集中度与公司财务绩效之间也没有显著线性关系，资产负债率与财务绩效负相关。
从以上分析，本文得出两个结论：1）拒绝假设一，即广东省上市公司股权激励与公司财务绩效之间不存在相关关系；2）公司规模、股权集中度对公司财务绩效无影响，财务杠杆与公司财务绩效负相关。
股权激励对企业价值的影响范文5
关键词：管理层持股 激励制度安排 内生性 新成本 内部人交易
一、西方管理层股权激励理论分析
(一)外生性理论西方学者最初是从外生性视角，以理论作为主导理论，来解释管理层持股与企业经营绩效之间的关系。外生性视角是将管理层持股作为一个独立的外生变量，用以研究管理层持股对企业价值的影响。从外生性视角分析，股权分散导致所有权和经营权的分离，股东缺乏监督经理的动机和能力，必须承担经理“逆向选择”和，“败德行为”所带来的风险。因而，有理由认为公司业绩与内部股东持股比例相关，管理者的股权激励是解决问题的重要公司治理机制。根据这种模式，董事会完全可以控制和决定经理人的持股水平，由此可能制定出符合股东利益最大化的股权激励合约。Bede和Means(1932)很早就意识到管理者与股东的利益冲突，Jensen和Meekling(1976)将Berle和Means的分析扩展到一个比较完整的理论架构――利益一致性假说(ConvergenceofInterestsHypothesis)，为理论探讨和实证研究管理决策权和各种内外部监督及约束机制提供了基础。在该理论框架下，股权激励合约的作用在于将企业的人部分或完全地变成企业的委托人，以此来激励人努力工作并降低企业的内部成本，实现公司的价值最大化。Fama和Jensen(1983)则提出了一个对立的假说――经营者防御假说(ManagerialEntrenchmentHy-pothesis)。认为如果管理者持股水平过高会让管理者的地位变得牢固，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。Stulz(1988)也支持这一假说，认为收购的成功会不同程度地影响外部股东和管理者的财富，这会加剧管理者与外部股东的利益冲突。Morck、Shleifer和Vishny(1988)，Ofek和Yerraaek(2000)，McConnell等(1990、1995、2005)，Sheu和Yang(2005)都发现，公司价值与管理层持股水平之间存在非线性关系，在一定程度上支持外生性视角的理论假说。
(二)内生性理论内生性视角认为管理层持股是一个内生变量，而不是外生变量，是多种因素共同作用的结果，是企业价值决，定管理层持股水平，而不是管理层持股水平决定企业价值。根据现资组合理论，管理者对自身财富有回避风险的需要，会从自身利益出发，将人力资本与物质财富的组合风险和收益进行权衡。因为管理者已将人力资本投入企业，若持股比例过大，回避风险的管理者将会发现其承担的风险已超过风险收益权衡最优点时的风险，肯定会采取降低自身风险的策略(Holdemess、Kroszner和Shee-hart，1999)，于是会出售一部分所持有的股份，从而将其在公司中的总财富维持在风险最优点水平。管理者的回避风险策略意味着回避风险时就回避了企业的收益，所以让管理者承担超过其最优点的风险可能不会带来业绩的改善，这与股权激励契约设计的初衷相背离。Leland和Pyle(1977)较早地从内生性视角来分析管理层持股与企业价值之间的关系，认为管理层持股水平越高，其个人投资组合中不可分散的风险越大，所以管理者只有在预期到公司的未来价值高于现有价值时，才愿意持有较多的股份，因而管理层持股传递了管理者对其决策和企业未来价值有信心的信号，即不是管理层持股决定企业价值，而是对企业价值的预期决定管理层持股水平。Demsetz(1983)则认为，经理人成为资本家并不能简单地解决偷懒和在职消费等问题，关键要看经理人如何行为以使得自身的效用最大化。因此，企业的市场价值将因经理人的不同而不同，企业市场价值最大化时经理人应持有的股权份额也将因人而异。需要考虑经理人的特质性。而Hirshleifer和Thaker(1989)认为，经理人对企业资本结构的选择是其向经理人市场传递相应信息的结果：经理人为了向市场传递“成功”的信息而选择企业的负债水平。Bathala(1996)从内生性角度，分析了CEO持股的决定因素，发现CEO持股比例与企业负债水平、股权分散程度、自由现金流量和盈利变动率正相关，而与企业规模负相关。Holdemess、Kroszner和Sheehan(1999)发现，美国1935年上市公司管理层平均持股比例为13％，而1995年却达到21％。经过实证分析认为，管理层持股比例不是外生的，公司业绩、控制装置(ControlDevices)替代对管理层持股比例并没有显著影响，相反，较小的经济波动性和资本市场的发展提供了更多的套期保值机会，从而有助于管理者分散风险，将更多的财富投资于企业，促使管理层持股比例的上升。Kole(1996)，Agrawal和Knoeber(1996)，Cho(1998)，Coles等(2004)等都证实了内生性视角的假说。
二、我国管理层股权激励研究概述
(一)管理层持股是福利制度安排，不存在股权激励效应魏刚(2000)和李增泉(2000)分别以1998年上市公司的截面数据为样本，发现管理层持股与经营绩效并不存在显著的正相关关系。于东智、谷立日(2001)，袁国良、王怀芳和刘明(2000)，高明华(2001)，张帆(2003)等也提供了不相关的证据。虽然这些研究采用的样本、研究方法和研究对象存在一定差异，但仍可以得出如下若干结论：管理层持股与公司业绩整体上不相关，不存在“区间效应”，但有些行业和地区(华南、华东等发达地区)具有相关性；管理层持股比例与公司规模不相关；管理层持股比例具有行业差异；管理层持股比例与国有股比例不相关。大多数学者认为，我国资本市场管理层持股比例与公司特征的关系，与国外发达资本市场的情况不一样，没有显示出理论所期待的股权激励的作用。其主要解释是：管理层持股比例过低，“零持股”现象显著，不能产生有效的激励作用；管理层持股制度定位不明确，管理层持股仅是职工持股的一个组成部分和福利制度，是仅凭公司正式员工资格就能获得的一种奖励，不是一项单独的激励制度安排(魏刚，2000；于东智和谷立日，2001；宋献中、罗宏，2004)；管理者本身不具备企业家的素质，不是经理市场选择，而是政府任命，激励机制发挥不了作用。这些研究存在的主要问题是没有考虑管理层持股与报酬的关系，只一味地分析我国管理层持股比例与发达国家的管理层持股比例的差异。其实我国管理层年度报酬也很低，如果将管理层所持有股份的价值与年度报酬相比，我国管理层持股也许并不低，可能会
得出不同的结论。
(二)管理层持股与企业价值相关，具有股权激励效应大多数研究还是认可管理层持股的激励效应，表现为：公司业绩与管理层持股正相关。刘国亮、王加胜(2000)以1999年上市公司的截面数据为样本，发现管理层持股与经营绩效正相关。王克敏、陈井勇(2004)选取1998年以前上市的公司为样本，以2000年年报作为截面数据进行分析，发现成本随管理层持股单调递减，公司绩效随管理层持股单调递增。黄惠馨、代冰彬(2005)以高科技企业1997～2001年的数据为样本，发现就长期激励效应而言，总经理持股的企业的平均净利润和平均总资产收益率都要高于总经理不持股的企业，从而也表明总经理持股比例与企业长期绩效正关。魏明海等(2006)发现，同级别的管理者之间持有股份差距与企业绩效负相关，即股权激励的水平公平有利于企业绩效的提高；企业内部不同级别管理者之间持股的差距与企业绩效正相关，即拉大股权激励的等级差距有利于企业绩效的提高。于东智(2003)，宋增基、蒲海泉(2003)，姚琼(2004)，吴淑琨(2004)，上海荣正投资咨询管理公司(2004)，陈勇、廖冠民和王霆(2005)等也提供了正相关的证据。显然这些研究者是支持利益一致性假说的，认为管理层持股是防止内部人控制和道德风险的激励机制，提高管理层持股水平有助于降低成本，提高企业价值。当然这些研究结论都是基于我国上市公司持股比例普遍不高的现实而得出的，随着股权激励计划的进一步实施，管理层持股水平会进一步提高，这种正相关关系是否能够持续值得探讨。公司业绩与管理层持股之间的不是简单的线形关系，而是呈U型相关。吴淑琨(2002)通过对1997~2000年的平行数据的实证分析发现，管理层持股与企业绩效显显著的倒U型关系。张宗益和宋增基(2002)选取1997年前上市的129家沪市上市公司为研究样本，以1999年度为研究窗口，利用三次方程进行截面回归，发现企业价值随管理层持股的上升出现先增后减再增的情况，这与Morck、Shleifer和Vishny(1988)的结论一致。白仲林(2002)、陈朝龙(2002)、杨梅(2004)等也提供了类似的证据。刘国亮、王加胜(2000)统计，我国上市公司1999年年报中，存在管理层持股的公司有750家，存在职工持股的公司却仅有250家，这说明不少公司安排了股权激励计划。朱国泓、方荣岳(2003)通过对沪市709家上市公司的问卷调查发现，上市公司对管理层持股存在极大的需求。被调查者对通过管理层持股实现管理层收购表现出了相当的动力，管理层持股明显有助于优化公司的激励制度和效果，增强管理层的责任心，对公司治理和公司绩效有非常重要的作用。股权分置改革中一些企业(如中信证券)宣布同步捆绑对高管实行股权或者期权激励，同时赋予管理层股份，这也说明不少公司已经意识到股权激励的重要作用，管理层持股不再仅是职工持股的组成部分和福利制度，而是降低成本和提升股东财富重要的内部激励制度安排。管理层持有企业非控股股权的激励与约束作用，是一些市场经济国家激励与约束企业管理层的重要制度，从我国一些国有大企业的实践看，效果也不错。
(三)管理层持股具有内生性特点田波平等(2004)以60家民营上市公司和38家含有QFll概念股的公司的2002年截面数据为样本，将管理层持股作为内生变量，发现在民营企业中管理层持股对企业价值具有正向作用。黄之骏、王华(2006)以高科技上市企业2001～2004年均衡的平行数据为样本，发现管理层股权激励与企业价值(以托宾Q值表示)之间存在强烈的区间效应，即存在倒U型关系。吕长江等(2002)、魏锋等(2004)和李豫湘等(2004)也注意到了管理层持股的内生性。
综上所述，尽管我国学者对股权激励效应的研究结论存在差异，但大多的证据表明，我国上市公司管理层持股已从单纯的福利制度安排向激励制度安排过渡。管理层持股与企业价值具有双向互动效应，管理层持股兼具激励效应和内生性特点。
三、我国管理层股权激励的政策选择
(一)以长效考核机制为基础实施适度的股权激励计划 “伊利事件”深刻地反应了我国现行上市公司激励机制的重大缺陷，必须让经理人持股股权，充分发挥股权激励效应。当然由于管理层持股存在内生性特点，必须以科学的有利于企业长期发展的考核机制为基础来合理实施股权激励计划。在股权分置环境下，由于上市公司完全被非流通股股东(主要是控股股东)所控制，其对上市公司经营管理层的考核重心首先是融资额，其次才是利润增长，并据此制定对经营管理层的激励机制(吴晓求等，2006)。这样的激励机制具有鲜明的短期效应，使得长期有效的股权激励计划难以全面推行。股权分置改革完成以后，由于大股的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的将从短期效应转向长期发展。一个有效率的分配制度必须保证人们得到其应得的收益，因此，有必要结合股权分置改革，建立起科学的有利于企业长期发展的考核机制，使企业家财富的成长和公司资产市值的成长应该通过市场化机制形成有效的联系，为建立一个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础。
(二)注意股权激励过程中的新成本在制定和实施股权激励计划中，近年来西方学者发现，企业经理人在相当大程度上，影响甚至决定自己的激励薪酬(包括持股份额)。Bebchuk和Fried(2004)立足于美国上市公司经理人激励薪酬实践，运用管理权力(ManagerialPower)解释经理人激励薪酬的制定过程。Jensen和Murphy(2004)认为，以股权为基础的经理人激励薪酬不是解决问题而是“火上浇油”，会产生新的问题。我国一些企业有股权激励计划也存在这种问题，有人将其称为“高管盛宴”，反对股权激励计划。显然。不能因噎废食，完全否定股权激励效应。为了提升企业价值，完成股权分置改革的上市公司可以考虑通过安排再融资来实施管理层股权激励。国有及国有控股大型企业实施改制，凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权。当然要严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权，防止高管自己决定自己的股权持有数量。政策层面应允许条件成熟的企业在推行管理层收购，允许这些企业的管理层的持股总量达到控股或相对控股数量，当然也应防止由此导致的内部人控制和国有资产流失。
股权激励对企业价值的影响范文6
在我国，股权激励还是刚刚开始的新鲜事物。2005年12月底中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，2006年3月国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布实施，掀开了国内证券市场上市公司股权激励计划的大幕。到目前为止，先后已有80多家公司董事会通过股权激励方案，其中有20多家已经实施了股权激励计划。
众所周知，上市公司实施股权激励计划有利有弊。一方面通过股权激励，可以将上市公司利益和经营管理者利益统一协调起来，有利于提高上市公司经营效率和质量；另一方面股权激励存在道德风险。如果股权激励实施的同时缺乏有效的约束机制，容易形成“强激励-弱约束”的格局，最终反而会损害公司和股东的利益。当然，股权激励引入到企业经营管理中已经有很长的历史，在国际市场有相当多的成功经验。为了完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，在国内开始推行股权激励，建立和健全激励与约束机制，以提高上市公司质量。
一、股权激励对象与激励工具
（一）股权激励的对象。理论上，股权激励的对象是公司委托人，也就是公司的实际经营者、公司的经营管理层。他们是提升公司经营业绩的关键所在。根据《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划的激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽责。为保障独立董事的独立性，《管理办法》明确规定，股权激励对象不得包括独立董事。
（二）股权激励工具。在《上市公司股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有限制性股票和股票期权等方式；在《国有控股上市公司（境外）股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有股票期权和股票增值权等方式。
1、限制性股票。根据《上市公司股权激励管理办法》，所谓限制性股票，是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。
2、股票期权。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。
3、股票增值权。股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来的收益的权利。股票增值权主要适用于发行境外上市外资股的公司。股权激励对象不拥有这些股票的所有权，也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不能转让和用于担保、偿还债务等。
4、其他方式。主要有业绩股票、员工持股计划等。所谓业绩股票，就是对完成规定条件的激励对象直接无偿授予公司股票作为对其经营业绩予以奖励的一种激励方式。员工持股计划则是通过一定的制度设计，让公司员工持有公司股份，使公司全体员工能够与公司风险共担、利益共享。
二、股权激励的作用
（一）有利于完善企业法人治理。我们知道，在所有权和经营权分离的情况下，现代企业管理的核心是处理“委托-”关系。其中最重要的问题之一就是委托人（股东）如何激励和约束人（公司经营者）的行为，以谋求公司与股东利益最大化。这也就是一个如何建立合理的激励约束机制问题。实施股权激励，其实质就是在企业的所有者和企业的经营者之间建立利益共享、责任共担的利益分配机制，通过利益关系来完善公司的激励约束机制。
（二）有利于提高上市公司经营水平与业绩。理论上，实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。那么，企业实施股权激励计划在多大程度上提升了企业的业绩呢？在国内，股权激励属于新生事物，相关的实践活动正在进行中，因此无法取得经验数据。在美国，股权激励计划已经经过了较长时期社会实践活动的检验，积累了一定的经验数据。20世纪九十年代，美国相关统计数据表明，在性质相同的企业之间，实施了股权激励计划的公司，与没有实施股权激励计划的公司相比，前者带来的股东投资回报率比后者平均高出2%。
（三）有利于保护公司利益和股东利益。根据《上市公司股权激励管理试行办法》规定，股权激励对象在任职期间实施关联交易损害上市公司利益的，上市公司国有控股股东应依法行使股东权利，提出终止授予新的股权并取消其行权资格。该项规定意味着，存在大股东占款的上市公司无法实施股权激励。同时，股权激励对象实施关联交易，损害上市公司利益、声誉和对上市公司形象有重大负面影响等违法违纪行为，给上市公司造成损失的，上市公司国有控股股东可依法提出终止授予新的股权并取消其行权资格。正是由于股权激励计划将经营者的利益与公司的利益捆绑在一起，因此经营者保护自身利益与保护公司利益的目标得到统一。
三、实施股权激励对上市公司股价的影响
股权分置改革，实现了上市公司股东股份的全流通，解决了大小股东之间的利益不一致问题；股权激励则促进了股东与管理层的利益一致问题。因此，股权激励的实施，通过产权纽带提高了经营者对公司利益的关切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司经营业绩和企业价值的提高，保证了股东和经营者双方利益的增加，市场反应则是股票价格上升。
实施股权激励计划对股票价格的影响主要表现在两方面：一方面是影响投资者关于上市公司业绩提升的预期；另一方面是影响上市公司的实际业绩。因此，在股权激励计划的不同阶段，投资者的预期不同，其对股价的影响就会不同。
一般来说，在上市公司准备并即将实施股权激励计划的初期阶段，对股价的影响较为积极。因为投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，即股票内在价值，因而股票价格是逐渐走高的。等到股权激励计划实施一定阶段以后，由于投资者的预期已经稳定，且公司股价已经充分反应了股权激励计划带来的业绩提升预期，这时候，股权激励计划对公司股价的影响要看股权激励计划产生的真实效果，即对公司业绩的影响程度。
对当前已经公布股权激励计划董事会预案的公司股票价格进行分析。数据显示，从公布董事会预案到目前，公布或实施股权激励计划的公司，其股价升幅多数是大于同类或同板块公司股价的平均升幅。因此，我们可以认为，实施股权激励计划初期对公司股票价格确有积极影响。
但是，我们无法确定这种影响到底有多大。实际上，影响股票价格走势的因素很多。在公布实施股权激励计划的上市公司中，影响股价走势的因素有些可能是实施股权激励计划、有些可能是自身业绩的提升、有些可能是行业周期景气回升、有些可能是并购重组等。在上述因素中，我们根本没有办法将股票价格上涨与其影响因素单独分离出来，我们也无法确定股价上涨中多大的成分是因为该公司推出了股权激励计划，尽管我们可以直观地感觉到一些公司的股价上涨确实是因为该公司推出了股权激励计划。
四、实施股权激励计划存在的风险及实施对策
股票期权计划在不控和滥用，并且股价比较能够反映公司长期绩效的条件下，是强度很大的激励方法。我国的上市公司股权激励实施才有两年有余，但是根据美国公司的经验，在实施过程中，股票期权激励存在很多问题。第一，股票期权的实际价值不容易度量，而且在以前是不用入账的，高管可以比较容易地从董事会那里得到比较优厚的期权激励报酬；缺乏独立性的董事会也常常有意通过期权激励而给高管很高的薪酬，使得期权没有成为激励机制，而是成了向企业高管输送利益的机制。第二，股票期权激励计划容易控，如高管可能选择最有利的时机给自己发放期权。有一项研究发现，高管通常在宣布利好消息之前或在宣布不利消息之后得到期权激励计划。我国企业也出现了类似的做法。更恶劣的是有些高管通过更改期权激励计划的签署时间，将签署日期写到股价低谷的时候，从而获取巨额报酬。第三，期权可能诱导企业高管通过做假账等办法操纵股价。第四，期权可能随大市上升而升值，而不是由于企业业绩，股价跑赢大市；反之，当股市为熊市的时候，期权则可能完全失去激励效果。第五，期权的价值波幅比股票的价值波幅更大，所以从被激励人的角度看，风险调整后的价值较低，因而激励的成本较高。
期权激励有这么多的问题，为什么反而是美国公司最为普遍采用的激励方式呢？一个主要的原因是会计与税收制度，几年前，期权激励是不计入成本的；另一个原因可能是正因为期权容易纵和滥用，所以当董事会缺乏独立性的时候，企业高管有理由保留期权激励的方式。不过在过去几年里，越来越多的美国企业开始取消期权激励，而转向现金奖励和限制性股票单位激励。
