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股权激励回购方案范文1
就丽珠回购B股而言，恐怕只是一个个案。该公司目前总股本3.06亿股，其中A股流通股1.43亿股，B股1.22亿股，尚未解禁的限售股4060万股，比例仅为13.27％，均系大股东健康元所持有。另外，健康元自己并通过两家子公司直接、间接控股41.81％，其中境外全资子公司天诚实业持有4453.77万股丽珠B，占总股本的14.55％。
根据业已披露的回购方案，公司拟出资1.6亿港元(折合人民币1.44亿元)，以16港元/股的价格，回购1000万股B股。天诚实业已明确表示不参与回购，并承诺回购完成后6个月内不出售其持有股份，这样，真正参与回购的B股仅7700多万股。如果回购成功实施，公司因总股本减少1000万股，每股收益等有所增厚，大股东持股比例也将有所提高，更别说因回购方案的提出，其A、B股股价大涨带来的市值升值。即使回购不成功，其B股股价也已从停牌前的11.81港元，涨至16港元，仅天诚实业所持4400多万股市值增加就达1.8亿港元，还有因A股股价上涨所带来的大股东市值的大幅上升。所有这些全不要大股东掏一分钱，却能左右逢源。
再往前我们稍作回顾，天诚实业持有的B股绝大部分都是市场低迷时增持的。2006年末到2007年初，健康元及天诚实业曾四次增持公告，其中天诚实业以4.36～6.72港元的价格，累计增持B股3500多万股，以当时的成本，目前盈利已在1倍以上。由此分析，这不过是一次寻常的资本运作。如果说在股权分置情况下，大股东为了增加持股比例，或认为股价过低不能反映公司内在价值，通常会自己出钱增持的话，那么在股份全流通之后，由公司出资回购，往往比大股东自己掏钱增持对其更为有利。钱是上市公司出的，最大得益者却是大股东及其关联企业。
尽管如此，上市公司动用回购手段，毕竟是对股东的一种回报，在大股东拿“大头”的同时，小股东也拿到了“小头”。在国际市场上，回购既可作为维护股价的一种工具，又可作为股份回报的一种方式。公司拿出现金回购后，有时甚至还没有拿出来，只是虚张声势而已，股价却已经上去了，等于是向股东发放红利，而且又不要缴红利税。近半年多来，股价一再走低，都说估值已处合理水平，都说上市公司要尽社会责任，但出钱回购减资的公司却少而又少。我们倒是见识了像万科这样的大公司，拿出10亿元股权激励基金回购公司股票。据统计，公司已委托信托机构8次回购股份1.1亿股，激励股票市值已达21.6亿元。10亿元激励基金对万科并不是小数，其2007年净利润也就53亿多元。有人说，万科管理层是在借回购托市，可惜这么多钱扔下去对股价并无多大作用，因为回购的股票并不注销，全是奖励给高管的。
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强化投资者保护
分析人士认为，与征求意见稿相比，《办法》吸纳了投资者的部分意见，强化了投资者保护，包括严格限制可转换优先股、防止利益输送、限制非公发再次转让时实质变为公发等，有利于优先股平稳推出。
公开征求意见过程中，共有429份意见是征求意见稿第三十三条关于优先股转换为普通股的规定，其中，个人投资者427份。意见认为可转换优先股可能会成为新的“大小非”，摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌。部分个人投资者建议禁止优先股转换为普通股，或延长禁止转换的期限。
为进一步保护个人投资者权益，保证试点平稳实施，《办法》采纳了投资者的意见，删除了关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。同时，考虑到商业银行资本监管的特殊要求，《办法》规定，商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。
《办法》重点针对易出现利益输送的环节进行了规定。一是限制公司非公开发行优先股的票面股息率水平，要求其“不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”。二是将发行公司的董事、高级管理人员及其配偶排除在非公开发行的合格投资者范围之外，避免利益输送。三是规定上市公司向关联股东发行优先股的，关联股东需回避表决。四是要求独立董事对发行优先股发表专项意见。
《办法》还要求“相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人”，“非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过二百人”，以防止发行人通过多次非公开发行或非公开发行后的转让实现实质上的公开发行，规避监管要求。
在征求意见时，部分个人投资者认为，征求意见稿规定的个人合格投资者资产总额不低于人民币五百万元的标准较高，不便于中小投资者投资优先股。这一意见没有得到采纳。证监会新闻发言人张晓军表示，对于公开发行的优先股，目前A股市场的任何投资者都可以进行投资，在证券交易所市场直接买卖，不存在任何限制。对于非公开发行的优先股，由于其条款设计较公开发行的优先股更加灵活，也更为复杂，市场风险相对更大，《办法》规定了合格投资者范围，允许具有一定风险识别能力和承受能力的投资者认购非公开发行的优先股，并要求优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致。这既是对中小投资者的保护，也有利于保障优先股试点平稳实施。
鼓励上市公司回购
从《办法》具体条文看，出于回购目的发行优先股的行为受到鼓励，这对于市场有一定的正面影响。根据《办法》，以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。
英大证券研究所所长李大霄认为，优先股试点对于市场预计会产生正面的刺激作用，尤其是对于“大股票”。虽然优先股给市场带来融资压力，但同时要看到资金投向了哪里，比如改善了公司的财务状况，或者是用于普通股回购，对市场的影响都是正面的。
中信证券分析师认为，从美国经验看，回购股份是较为常见的现象，但在我国停滞不前出于两方面原因，一方面与我国资本市场制度有关，另一方面也与公司出于自身战略性考虑相关。我国公司法规定除并购与股权激励以外，股份回购必须注销股份，上市公司注销股份意愿不高。很多估值较低的大盘蓝筹公司更乐于将多余现金进行继续投资，用于回购股份反而可能降低竞争力，同时还会增加公司的资产负债率。
不过，优先股试点则创新性地突破了原本抑制我国股份回购的障碍，或将推动我国股份回购迎来新格局。回购普通股的同时发行优先股，公司净资产不会减少，同时增强了大股东控制权。优先股融资不会一次性消耗大量现金，也不会增加公司的资产负债率。
中信证券分析师认为，未来大盘蓝筹公司可能迎来新一轮回购潮。对于上证50公司而言，可以在发行优先股为经营活动融资的同时，利用部分融资回购普通股，一方面获得项目收益，另一方面有利于提升公司估值。对于估值较低的非上证50公司，发行优先股是不改变其经营战略同时提升估值的良策。短期看，大部分公司可能会考虑诸多因素不敢尝试，但随着第一批“吃螃蟹”公司的成功，很多公司将会跟进。
有望提振蓝筹股估值
分析人士认为，优先股的推出将给大盘蓝筹股带来利好。
中金公司分析师认为，优先股的推出将给市场带来积极因素，将利好大盘股，特别是金融行业和部分面临兼并重组、改善行业结构的行业，前者包括银行、券商、保险，后者包括钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等。发行优先股将帮助银行降低核心一级充足率要求，大幅减轻银行普通股股权融资压力；将有利于扩大券商的业务范围；将给保险公司带来新的投资渠道，可以在足够长的期限内获得稳定的分红收益，提高投资收益的稳定性。
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从行业分布、业绩情况以及估值水平来看，今年的股份回购以新兴产业的中小创股票居多，主要来自医药生物、计算机、电子等行业，普遍存在着业绩优秀但估值也偏高的特点。例如国民技术，公司201 5年净利润同比增长747.39%，其动态市盈率却达到116.38倍。
另外，根据本刊统计的数据（不完全统计），股份回购对于维护股价稳定的作用并不太明显，在上市公司股份回购预案后的5个交易日后、30个交易日后，仍有约四成的个股未跑赢大盘。
数量激增：年内105家公司回购
受股灾的影响，从去年开始，A股上市公司进行股份回购的行为明显增多。Wind数据显示，按照最新公告日期的统计口径，2015年，A股共有165家上市公司进行股份回购，而2014年及2014年以前，实施股份回购的A股上市公司仅有78家。
2016年，上市公司股份回购继续保持高增长态势。截至2016年3月22日，沪深两市已有105家上市公司股份回购公告，涉及回购金额上限超215.35亿元。
从最新进度来看，除坚瑞消防（300116）的股份回购计划被停止实施，以及常宝股份（002478）、朗姿股份（002612）、兴森科技（002436）、国际实业（000159）4家公司的股份回购计划因回购期限内公司股价上升未满足回购条件而失效外，其余上市公司的股份回购目前进展顺利。其中，48家上市公司的股份回购计划仍处于“董事会预案”的状态，3家公司股份回购获得股东大会通过，7家为正在实施的过程中，而已经完成股份回购的则有42家。
另外，在今年以来参与回购的个股中，兴业证券（601377）、国元证券（000728）、海普瑞（002399）、*ST广夏（000557）等已回购金额排名靠前，分别达到5.36亿元、4.7亿元、4.5亿元和3.2亿元。
特点鲜明：新兴产业公司居多
而从行业分布来看，2016年和2015年的情况保持一致，以医药生物、计算机、电子、化工、机械设备、电气设备等行业的上市公司居多。其中，医药生物行业有14家上市公司进行股份回购，计算机行业13家，电子行业11家，机械设备和化工行业各有8家，电气设备6家，其余45家上市公司各分布于轻工制造、食品饮料、家用电器、传媒等其他行业。
从A股所属板块来看，2016年以来实施股份回购的上市公司多来自中小创，其中，深市中小企业板的公司有45家，深市创业板3l家，深市主板10家，19家公司来自沪市主板。事实上，在去年以来的股灾当中，中小创股票受到重创，不少个股跌幅均在60%以上，在此背景下，上市公司纷纷进行股份回购。
从业绩情况来看，剔除截至3月22日尚未2015年年报、业绩预告、业绩快报的10家公司，实现盈利的公司有90家。不过，只有60家公司实现了净利润同比增长，另有30家公司出现业绩下滑，下滑幅度最高的锐奇股份（300126）2015年归母净利润同比下滑了91.04%。
在业绩同比出现增长的公司中，不少公司业绩相当突出，例如海翔药业（002099），公司2015年归属于上市公司股东的净利润51658.72万元，较2014年同期增长865.24%。另有国民技术（300077）、方正电机（002196）、中源协和（600645）、爱施德（002416）等15只个股均实现了业绩翻倍。
然而，业绩出现亏损的公司也有实施股份回购的，例如恒大高新（002591）、梅安森（300275）、硕贝德（300322）、焦作万方（000612）和万里股份（600847）等五家公司尽管2015年的业绩不如人意，但还是作出了股份回购的行动。
估值方面，这批回购股份的上市公司估值普遍偏高，同样符合新兴行业的特点。在105只个股当中，超过100倍市盈率的有26只，占比达到24.76%，市盈率介于30倍～100倍的个股有52只，其中，锐奇股份（300126）、北京文化（000802）、江苏吴中（600200）、蓝色光标（300058）等股票市盈率排名靠前，分别达到656.76倍、539.20倍、308.33倍、307.96倍。
效果不突出：四成个股跑输大盘
一般而言，上市公司实施回购的最大动力在于股价被低估。上市公司作为对公司最了解的机构，回购表明了上市公司对市值管理的积极态度，对股价一定程度上会形成安全垫的作用。同时，回购股票注销后，减少了股票供应量，将增厚每股净资产和每股净利润，也有助于提振投资者信心。
不过，根据记者统计的数据，提出股份回购计划确实对股价有助推作用，但效果并不十分突出，在回购预案公告后的5个交易日后、30个交易日后，仍有四成左右的个股跑不赢大盘。
Wind数据显示，剔除预案公告后股票停牌的14家公司，预案公告5个交易日后，有54家公司的股票为上涨走势，其余37家公司股票下跌。与同期上证指数的涨跌幅作比较，只有53只股票能跑赢大盘，另有38只股票跑输大盘，占比达到41.76%。其中，新朋股份（002328）跑赢大盘超过35%，根据其回购方案，公司拟以不超过8.27元/股回购公司股票，回购总金额不超过2000万元。截至2015年12月31日，公司回购期限达到届满，累计回购股份数量为190万股。
而回购预案30个交易日后，股价走势录得正值的股票有57只，而同期跑赢大盘的个股为55只，跑输大盘的有36只。在这次和大盘的对比中，赣锋锂业（002460）、金禾实业（002597）、常宝股份（002478）等个股排名居前，而新朋股份只录得第四名的成绩。另有二六三（002467）、立思辰（300010）、长方集团（300301）、拓维信息（002261）、朗姿股份（002612）等多只股票明显跑输大盘。
值得一提的是，中金公司曾表示，通过分析2005年以来公司回购行为与市场表现的关系，发现在市场下跌过程中股票回购通常会加速、同时在市场底部区域达到峰值，如2008年底、2011年下半年和2015年6月份以来都是如此。
除了向外界传达股价被低估的信号以外，上市公司进行股份回购还有一个重要原因――为员工持股计划铺路。根据Wind数据，105家进行股份回购的上市公司中，有12家自201 5年股灾以来同时提出了员工持股计划。
以国元证券（000728）为例，公司3月15日公告称，截至3月13日，公司回购期满，回购期间公司采用集中竞价交易方式累计回购股份2956.15万股，占公司总股本的比例为1.5051%，成交价格为15.12元/股至16.10元/股，支付总金额约为4.7亿元（含交易费用）。公司将按照相关规定，做好回购股份的转让或注销工作。本次回购的股份将用作注销、员工持股计划、股权激励等。
国元证券推出员工持股计划的时间几乎与其股份回购预案的时间同步。2015年9月10日，公司员工持股计划（草案），草案称，金额不低于3000万元，公司参加员工持股计划的总人数不限，每位员工最低参与额度要求为10万元，涉及股份总数不超过总股本的5名。
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【关键词】风险投资 退出问题 权益市场 海外风险资本 兼并收购
一、引言
风险投资最早出现于十九世纪末的美国，当时英美等国以各大财团纷纷将投资目光由石油、钢铁、铁路等传统工业行业转向以生命科技、信息技术为代表的高新技术行业，并为确立美国在这些领域的领导地位发挥了重要的作用。
中国的风险投资在三十多年的发展中已取得跨越式发展。中国拥有本土风险投资机构500家，管理着约1500亿人民币的资本，拥有的风险投资总额在亚洲首屈一指。风险投资资金的性质也发生了显著的变化，如据上海证券报的调查结果表明，在我国风险投资机构中，有政府控股或者政府出资设立的风险投资机构所占的比例正在不断减少，从2002年的22%降为2010年的14%，同时民间资本的比重超过了40%，初步实现了风险资本资金来源的多元化。2008年金融危机之后风险投资受到重挫，通过IPO上市谋求资本退出的金额大幅下降，但是在当年年末，很多风险企业再次看准多头时机，借机抄底大量投资，致使2010年IPO的账面回报率大幅提升。从金融危机的恢复情况来看，风险投资的发展趋势日益平稳，但还需要开辟新的风险投资退出渠道来促进风险投资行业的快速发展。在IPO退出数量逐年增加，收购兼并越来越普遍的同时，还有很多其他的资本退出渠道的增长迅速，从而成为了金融危机后IPO退出平均推出账面回报率再次提升的增长亮点。因此，围绕这个问题，结合现实案例，分析这些新兴渠道中具有代表性的方式，这将对于寻求我国风险投资退出的新方向有着重要意义。
美国是管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）的发源地，有许多学者对LBO和MBO做了很多理论上的研究以及实证的检验，最终得出管理层收购对于企业的长期稳定发展以及公司所有者权益架构的稳定起着十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股权交易的成本和溢价与管理层手中持有的公司股权的数量负相关[7]，也就是说管理层持有更多的股票对于降低股权交易的成本具有积极帮助。这个负相关的效应是由于管理层引导的股权交易而产生的。这个理论的实际应用在于尽管管理者希望实现公司所有者手中股票的升值，他们自身也可以通过管理层收购和管理层期权参与其中，并在这个过程中营造一个保护公司所有者利益的防御壁垒，防止外部投资人对公司股权架构产生威胁。AswathDamodarn（2008）在对于KKR和高盛引导的Harman公司的管理层收购以及Susan F.Lu（2007）对于中国企业私有化过程中MBO的实证检验[8]，都阐明管理层和企业在选择管理层收购或者杠杆收购是都需要谨慎地满足三个目标的均衡：杠杆率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三个目标中出现失衡，那么管理层收购很有可能产生负面效应，导致企业业绩以及公司股权所有者的权益蒙受损失。Damodarn（2008）认为需要因地制宜地套用管理层收购的标准，并且企业应当及基地稳固公司的财务基础，以实现管理层收购的既定目标[9]。虽然很多著名学者对管理层收购的本质以及诱导因子理论进行了深入的阐述，但是在与实际相结合的分析却很少见，尤其是结合发生在我国资本市场中的管理层收购案例的分析不够深入，迫切需要从理论模型和实际效应两方面分析管理层收购的实际作用。
在更宏观的风险资本退出与利用效率层面，许多学者经分析研究后认为，IPO等风险投资退出需要一个成熟的资本市场作为依靠，风险资本的跨国流动能增加资本市场的互惠发展[10]；风险资本需要更广阔的市场来满足整个行业的发展[11]；可通过引入海外资本来增加市场竞争并在竞争中互相学习和发展，同时也为整个风险投资行业的整合构建平台[12]；场外市场为代表的新兴市场帮助了风险投资、衍生品投资在内的很多金融产品推向市场，促进了资本市场的进一步发展[13]；而场外市场中信息是整个市场的核心，通过价格得到有效的反应，但是在信息闭塞及不对称的市场中，投资者不能有效做出决策，从而蒙受损失[14]。为了跨越这个限制，有效地途径之一就是建立一个规范完整的市场联盟或者统一市场，促进信息公开，从而向有效市场进步。但是学者们没有针对我国场外市场的情况提出针对性意见，也很少有针对海外风险资本的案例研究，因此，本文旨在从海外风险在我国成功的实际案例中找到使得我国企业迅速成长的新兴动力，并对如何构建全国性的场外产权市场提出建设方向的建议。
二、实际案例中探讨我国风险投资退出的新机制
（一）管理层收购——更稳健高效的股权激励机制
管理层收购（MBO）作为风险企业通过股份回购的手段进行退出的一种方式，收购的主体是公司的管理人员，也就是说风险投资人将股份出售给公司的管理层的行为，作为股权激励的一部分，在激发管理者营运积极性的同时，也满足了风险投资人退出风险资本的需要。中国对管理层收购的探索开始于上一世纪末期，随着资本市场的发展与成熟，MBO作为一种有效地股权激励与资本结构重组机制，在公司治理中发挥着重要作用。对于我国管理层收购的规范和深化而言，新浪的案例说明了管理层收购如果运用得当，将对企业的长期发展和公司股权架构的稳定起着积极的意义，同时，对公司的高效治理以及企业私有化途径的多样化提供了可靠的选择。以经济学模型对MBO的动因进行深入分析，即：
2009年9月28日，新浪宣布，以曹国伟（CEO）为领导的管理层，以近1.8亿美元的价格买入新浪超过560万普通股股权，他本人也成为了新浪的第一大股东。根据这项股权买入计划，新浪管理层通过新浪投资控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）进行此次管理层收购。新浪投资控股有限公司是一家在英属维尔金群岛注册的公司，由新浪公司CEO曹国伟以及其他相关管理层成员所控制。新浪向新浪投资控股有限公司增发约560万股普通股，总收购总价约为1.8亿美元，增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5394万股扩大到约5954万股。新浪投资控股有限公司拥有新浪扩股后总股本的9.4%并成为新浪第一大股东。根据美国证监会（Security Exchange Commission）规定，在上市公司中，单一机构投资人的持股比例不能超过10%，新浪投资（9.4%）加上新浪董事会和管理层持有的2.2%的股权，合计超过了10%。新浪投资的控股力量变得非常稳固，新浪表示不可能再有其他投资者能从资本层面入侵新浪。
在新浪管理层收购方案面于2009年6月向公众披露之后，由于买方力量在短期内加强，投资者对新浪的股价普遍看好，包括中金、交银在内的几大券商、投资银行纷纷将新浪的评级从“观望”“中性”评级上调为“增持”或者“中性持有”评级，并将目标定价定位在32美元/股以上。如图1所示[15]，新浪的股价在信息披露之后小幅上扬并进入上升通道，MACD、KDJ等指标均出现买入信号。以上信息说明管理层收购一定意义上对公司股价的上升有促进作用。
从新浪的管理层收购案例及社会的评价中我们可以总结出MBO的几大优势：
1.解决企业股权分散的问题，提高董事会的管理营运效率。从新浪的案例中我们可以看出，使用管理层收购来解决股权分散的问题是非常有效的。新浪从MBO之后机构股东缩减为10家，持股比例从3.2%到9.8%不等，共同基金股东精简为4家，持股比例从1.4%到6.2%不等，从一定程度上提高了董事会的管理效率。
2.预防恶意购并，保障管理层的稳定，关注长期战略。对管理层收购而言，企业的最终股权落入管理者手中大大降低了该股本的流动性，出于管理者的股权激励动因，持有人通常会希望管理业绩的提升从而促使手中持有的股票增值，而不是通过简单的买卖投机行为获得回报。因此，管理层在收购结束后会倾向于持有股票，这就防止了同类竞争者通过在二级市场买入股票进行恶意购并行为的发生。同时，股本长时间持有在管理层手中有益于管理者关注公司长期发展，管理层的稳定也意味着企业的长期计划可以得到有效的实施。
3.通过杠杆收购，解决融资问题，不必再进行私募融资。根据美国风险投资报告的结果显示，管理层收购有90%以上都是通过杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）进行的。在新浪案例中，管理层通过银行进行LBO融资，相对于普通私募而言，与新的股权融资不同的是，管理层只需到期偿还银行贷款的本息即可，在发展型的企业中节约了融资成本，保障了对未来收益的所有权。
4.让员工参与股权激励，调动管理生产积极性。在新浪的案例中，CEO曹国伟通过1.8亿美元的收购使其成为新浪最大的股东，同时作为公司的CEO，曹国伟也希望通过管理层股权的下放，让更多表现突出的普通员工也能参与到股权激励中来，调动员工的管理生产积极性，从而使得企业焕发新的生命力。
（二）进一步吸引海外风险资本——实现资金多元化的必由之路
中国经济的迅速发展越来越受到海外资本的青睐。在风险投资行业逐渐发展的趋势下，海外风险资本的投入在帮助我国创业企业融资以及创业企业成熟上市等方面发挥着重要作用，下面我们对IDGVC所投资的土豆网的上市案例进行分析，并探索海外风险资本对我国风险投资发展的重要性。
IDG技术创业投资基金（IDGVC）是美国国际数据集团（IDG）于1992年发起设立的一家面向中国从事高技术创业投资的美国风险投资基金。IDGVC将战后在美国高新科技产业的迅猛发展中发挥巨大作用的风险投资概念引入中国。它是第一家进入中国开展业务的外国风险投资机构，也是最早在中国从事高新技术风险投资活动的机构投资者之一。
IDGVC投资分散在处于各个不同成长阶段的公司，主要集中于互联网、无线、半导体、通讯和生命科学等高新科技领域。IDGVC目前在中国已经投资超过一百个包括携程、百度、搜狐、好耶、网龙、搜房、腾讯、金蝶、如家在内的许多优秀的创业公司，并且其中有超过30家接受投资的公司已经成功上市或被并购。IDGVC合伙人拥有超过十年的合伙经验，并且是中国风险投资业中合作时间最长的专业团队，拥有IT、通讯、医学等专业技术背景，以及丰富的资产管理与风险投资运作经验。IDGVC出色的业绩以及其在业内的美誉获得了许多创业者及投资者的信赖。目前，IDG是中国市场上最活跃的国际风险投资企业之一，而且IDG有50%以上的投资都是作为种子资金投入的，它一般不会投入中、后期项目，除非是在早期投入过资金的。这对中国高科技企业初创阶段的融资显得尤为重要。
作为IDGVC一直看好的国内企业，土豆网（NASDAQ：TUDO）接受过IDGVC五轮共计超过一千万美元的风险投资。从图2中[16]我们可以显著看到，从2009年至今，风险投资的投入帮助土豆网实现营业额和净利润的高速增长，为土豆网上市及风险资本的获利退出，发挥了重要的作用。
2011年08月17日，土豆网成功在美国纳斯达克上市，发行600万ADS，其中557万股为新发行的股票，出售这部分股票获得的融资1.6亿美元将归土豆网公司所有，剩下的43万股为CEO王微个人资本的退出，这部分融资1247万美元将归王微个人所有。土豆IPO完成后，该公司的总股本将扩大为1.13亿股普通股，约合2835万股ADS。
IDGVC在中国的发展以及土豆网成功在海外上市，很好地说明了在中国引进国外风险资金是必要的。引进海外风险资本不仅是为了满足我国风险投资行业的发展需要，更是为我国中小企业解决融资难问题，促进我国经济结构调整和产业结构调整的客观需要。海外的风险基金一般都具有丰富的经验和雄厚的资金实力，这刚好弥补了我国刚刚起步的风险投资基金的不足。而且，国外的风险基金在注入资金的同时，还会为创业企业带去一系列成熟的增值服务，有助于创业企业的成长。在我国，海外风险投资机构的进入还面临着许多法律上的障碍，政府应该立足于实际，为海外风险基金的进入创造良好的环境。
（三）建设统一的场外市场——整合的股权委托交易平台
积极建立稳健的场外交易市场（OTC）是完善风险资本退出的必要措施之一。产权交易市场是场外交易市场的一个典型市场。我国目前建有地方性的产权交易市场二十余家，数量仍在不断增加。随着我国产权市场的不断发展和完善，产权市场及各地股权委托市场中出现了许多不同类型的产权出让主体：从主体的国籍来看，不仅有中国的产权出让主体，还有海外的产权出让主体以及跨国或者多国所有的产权出让主体。从不同地域来看，不仅有中国大陆的产权出让主体，还有港、澳、台的产权出让主体，并且地处我国沿海、内地、南北方的产权出让主体都在积极参与。从财产所属关系来看，不仅有国有企业产权出让主体，还有城市集体企业、私营企业、乡镇企业及三资企业等产权出让主体。因此，产权出让主体类型的多元化以及建立形成各个地方交易所之间的互动平台必将是下一阶段发展的重点，也将是我国产权市场进一步发展的客观需要。
上海股权托管交易中心于2012年2月16成立，首批挂牌的19家公司涉及IT、医药生物等高新技术行业的公司较多，资产规模较小、盈利能力等方面还良莠不齐。例如天启股份，其所属行业为建材、能源制造和销售，根据其最新的财报披露，2010年公司业绩下滑严重，净利润下降了272%，出现了119.6万元的亏损。因此，上海股交所在短期内可能会出现成交不活跃、市场对交易企业热情程度降低的情况。产权交易市场的信息管理和信息共享还不规范，很多情况下会出现一个公司在多家交易所挂牌的情况，缺少一个互相融通、互相共享、互相影响的全国性的产权交易市场。同时，考虑到很多企业都是由于不具备上市条件的原因选了在股权交易所进行股权交易以谋求风险资本的退出，因此，规范股权交易的行为，促进股权交易所在全国范围内信息的共享，保质保量的吸纳有实力的企业将是未来我国建立健全多样化的股权交易中心发展所需要完成的中心任务。
虽然我国已经在主要市场中设立了中、小企业板块，拥有二十多个县一级的产权交易所，并于2009年成功开启了创业板块，为风险资本的退出提供了一个初步的渠道，但是，我国现有的中、小企业板块和创业板块与真正意义上的二板市场还存在较大的差距。从鼓励和支持我国风险投资行业发展的长期目标来看，建立一个全国性的场外市场是促进发展我国产权交易以及资本市场的必由之路。
一方面，产权交易市场的优胜劣汰决定了一些实力强大的交易所会去整合吞并一些较小的交易场所，因此，走向统一是产权市场的必然发展方向。另一方面，我国产权交易市场发展二十多年来，交易所规模和监管制度建设上都取得了很大的发展和进步。但是从现状来看，还有许多因素束缚着产权市场的发展。例如，我国产权交易市场现仍处于割据状态，以至于交易活动的区域性和分散性非常明显，尤其是各个省份的交易场所依然是“诸侯独立”，并且区域性省一级与市一级产权市场经常出现互相争夺的场面。因此，只有建立全国性的场外市场才能有效解决不必要的同业竞争，节约资源，优化资本市场交易的效率和能力。
可喜的是，我国产权市场经过二十多年的发展，正逐步走向成熟和规范。我国的产权市场将向综合性的资本市场转型，它的功能已从一开始时简单的国有产权转让转向多元化的股权融资等形态。随着我国金融资本市场的日益发展，产权市场的规模、容量正在逐步扩大，产权市场在资金融通交易中的重要作用也日益凸显，全国统一市场建设的动力正在加大。产权市场的统一将是未来我国资本市场发展的主要发展趋势。目前，我国各省的产权交易场所由于区域性的分割，大部分的产权交易机构需要对外开放和做大做强。而联合发展、统一政策则将是下一步的重点工作。业内人士指出，中国产权市场要想获得进一步的发展，就必须结束目前的割据状态并在区域性联盟的基础上建成全国统一的产权交易大市场。
综合考虑我国产权交易市场和产权资源结构的现状，在我国产权市场走向统一的发展过程中，我建议，我们可以采用中心交易所分支机构的统一模式，以此来建立区域性的交易所联盟。目前，诸如上海、长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场等区域性的中心交易场所都已经具备了统一大市场的雏形。根据最新出版的《中国产权市场年鉴2010》统计数据显示，2010年中国产权市场共计完成产权交易64728宗，同比上涨22.31%；成交金额总计为7102.88亿元，同比上涨30%，占当年全国融资总量的70.33%。从图3中可以看出我国产权交易市场的发展越来越迅速，对非上市股权交易的需求也越来越大，只有建立全国范围内的场外交易市场，做到一方申报，全国信息共享，才能加速我国权益市场的成长成熟，从而加快我国风险投资和金融行业的发展。
场外交易市场的稳定、健康发展任重道远，我们必须清醒的看到创业企业大部分处于成长期，创新能力强、成长性高，同时也具有业绩不稳定的特点，经营模式和盈利能力还有待时间的检验，对新技术、新模式的探索还存在着不确定性等实际因素，我们政府应当积极结合对市场的深度动态分析，逐步搭建全国范围内的场外市场以满足投资者和风险投资退出的需要。
三、中国风险投资退出机制的展望
中国的风险投资行业经过几十年的发展已经逐步向成熟的市场迈步重要的一步。风险投资的高风险性和高收益性决定了股权投资作为投资的主要方式，需要通过完善的市场渠道进行退出从而获得高额回报。本文的论证说明，为了促进中国风险投资行业的进一步发展与资本市场体制机制的完整和完善，需要从以下几个方面进行规划和提升：
第一，管理层收购的经济学模型展示了只有在收购成本低于管理团队收购前后价值之差时，MBO才有进行的价值条件。从模型的衍生内涵中还可以得出结论，风险投资的退出以及管理层收购等新颖的风险资本退出渠道需要一个成熟的、稳定的市场作为支撑，一旦市场的非有效性使得价格与价值产生扭曲，企业的价值与管理团队收购的价值增值之间无法衡量或比较，那么将会对风险投资的成功退出产生重要影响。同时，新浪的案例还揭示了管理层收购对于其他退出方式所具有的独特优点——集中股权、预防恶意购并、扩充融资、激励员工和管理团队等优势，对于我国的风险投资寻觅新渠道具有重要意义。
第二，我国风险投资的市场逐渐壮大，需要更多的海外知名风险投资公司带着其先进的投资管理经验和资本实力，为我国创业企业发展、企业营运管理输送新的血液和先进的管理知识。
第三，场外产权市场的整合对风险投资的发展以及资本市场的进一步成熟非常重要。我国各地区、不同市场级别的产权市场必须经过区域性整合够构建一个完整的全国性市场，以达到市场信息一体化的目的，从而防止投资者信息不对称而造成的价值评估偏误，可以积极有效地将市场往良好的方向引导。
因此，笔者认为，为了促进风险投资行业的健康快速发展，我国应当促进管理层收购的发展、更好地利用和吸引海外风险资本、在全国范围内建立统一的场外市场、并结合我国的实际情况和行业发展的不同阶段，制定相应的规章制度规范市场和投资人的行为，为实现我国资本市场高效、安全、有序的发展目标而不断努力。
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