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证券市场的特点范文1
关键词：权证市场；权证特性；形成原因；对策
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）06-0073-09
在全球范围内，权证是金融衍生品中最广为投资者接受的产品之一，也是大部分国家和地区开发最早的金融衍生品之一。虽然同样具有杠杆放大功能，但权证相对于其他衍生品还拥有风险较低且易控制、交易简便、结构简单等优点。但是，近几年在我国推出股改权证产品的过程中，出现了权证换手率居高不下、权证价格大幅波动的现象，价格脱离价值，投资者出现亏损，由此导致权证创设机制受到质疑，权证市场的风险引起了社会的广泛关注。
一、中国权证市场的基本特性分析
（一）换手率高，价格波动风险大
1. 根据上海证券交易所提供的数据，2005 年 11 月 30 日我国三个权证的单日成交额高达 74 亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额 90 亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手率高，最高的日换手率达到645%。2007 年前三个季度，虽然权证占 A 股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到 1%，但其交易活跃程度却仅次于 A 股，占三大类产品交易总额的比重最高达到 37%。相比之下，中国香港虽然拥有全球最大的权证市场，而且也是投机氛围较浓的地区，其日均换手率也较高，但远低于内地，为70%左右。
从单个权证的交易情况看，我国与其他市场的差距就更大。以香港地区权证成交额最高的2007年来说，主板4513个权证全年成交6040亿美元（或日均191亿港元），即平均每个权证的年成交额约10亿港元，而其他年份则很少超过6亿港元。而内地，仅2005年11月30日，三个权证的交易额便达到74亿元，即平均每个权证的日交易额就高达25亿元左右，比香港地区平均每个权证的年交易额还高出 1 倍有余。
2. 伴随交易投资火爆场面的是权证价格的大起大落，价格大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为 5.6%，日内波动率均值为 9.3%，日内波动率最高值达到 544%。
另一个反映价格波动程度的指标是日内价格超额波动率，该指标衡量权证价格波幅超过相关股份价格波幅的程度，也就是权证的价格波动风险超过相关股份的程度，日内价格超额波动率=日内权证价格波幅-日内相关股份价格波幅。从2005年8月22日第一只权证上市，至2006年8月21日，日内价格超额波动率在 6.5%以上。
3. 个人投资者亏损面较大而机构亏损面小。根据上海证券交易所的统计资料，内地投资权证的个人投资者约 49%亏损，平均收益约760元；基金投资者 7%亏损，平均盈利约3000 万元；券商的亏损面也仅7%，平均盈利约900 万元；其他类型投资者的亏损面为 27%，平均盈利约 60 万元。由此可见，绝大部分的投资机构和券商从权证交易中盈利，而个人投资者则盈亏各居一半。不过，虽然49%的个人投资者亏损比重不低，但与海外权证市场相比，该比例也不算高。根据国际会计师公会香港分会 2005 年与一家证券公司联合进行的“港人投资取向”调查的结果，76%的香港散户投资者在权证投资中最终以亏损收场。
（二）定价效率低
我国权证的交易价格长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样本分析（见表 1），在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121%，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102%，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124%和105%。显然，权证的定价效率很低。在所有权证中，认购证的情况尚在正常范围之内，价格与理论价值的偏离度约 15%左右；但认沽证的情况极差。
表1：我国权证的定价效率
[＼&无创设组＼&创设组＼&显著性水平＼&收盘价与理论价值的偏离度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均价与理论价值的偏离度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隐含波动率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢价率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]
注：1. 理论价值采用Black-Scholes Model计算，波动率采用相关股份过去60个交易日的历史波动率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此为去除个别极端高企偏离度之后的数值。资料来源：上海证券交易所创新实验室，并将所有权证分为两组，即创设组和无创设组。
（三）回转交易量大
根据上海证券交易所的统计资料，2005年8月至2007年8月两年间，所有权证的日内回转交易占交易总量比重的平均值达到50%左右，大户个人投资者基本只做日内回转交易，机构投资者的日内回转交易活跃度高过个人投资者，权证投资者的收益率与回转交易量存在正相关关系。
以某权证为例，在其上市交易的一年间，日内回转交易量占交易总量比重为76%，占交易总额比重为75%，有过日内回转交易的账户数占账户总数的比重为62%，而且其中20%的账户只做日内回转交易，按账户平均的日内回转交易次数为1.7次，回转倍数为2.6倍。数据显示，日内回转交易是权证交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投资者类别来比较，机构投资者的户均回转倍数和户均回转交易量皆高过个人投资者，两者的户均回转倍数分别为2.6和2.4。
（四）有明显的末日现象，价外权证尤甚
根据上海交易所创新实验室的统计分析结果，我国权证产品还有明显的末日现象，即将到期权证的投机交易尤其旺盛，而且这种现象在价外权证上尤其突出。在香港地区权证市场上，因产品众多、选择余地大，因此同样是末日价外权证，上述末日现象一般在价外程度略小的产品上更加明显。
二、中国权证市场已显露特性的原因
（一）权证的天然属性
包括权证在内的衍生产品天生具有利弊两重性。其固有的杠杆性能和做空性能正是人们推广使用这类产品的最主要动机。这种性能给使用者带来很大益处，当其被用于风险对冲或套利时，能有效发挥降低成本、便利操作的长处；当被用于方向性投资（即投机）时，若判断正确，可以发挥放大回报、降低投资成本的作用。因此，在比较权证价格时，往往对溢价率与杠杆比率进行比较，对溢价率相同的权证，一般会认为杠杆比率较高者为较适合投资，杠杆比率在这里显然被当作回报指标，仅溢价率被视为风险指标。然而，恰恰是衍生品的这种杠杆性能和做空性能，当其被用来放大方向性投资时，一旦判断失误，便会产生放大亏损、增大风险的反预期结果。
（二）有效杠杆比率是权证利弊两重性的关键所在
一般而言，权证对标的资产价格的敏感程度越大，对标的资产价格变化的放大能力越强，对风险偏好者的吸引力也就越大。杠杆比率可以反映这种放大能力，因此杠杆比率从一定程度上反映了投资者对风险的偏好程度。
综合T和S的变化，T越小、S价外程度越高（除去S过分小的区域）、L越大，即既是末日权证又适度价外的权证有效杠杆比率为所有权证中最大，换言之，价外权证的高杠杆性在末日时能得到最大程度的体现，这就解释了为何我国权证的价外证具有明显的末日现象。
（三）现有权证产品杠杆提高过快
内地现有权证产品的结构是标准期权，有效杠杆比率的分布范围未受到任何约束，投资者可以自主地在全部范围内选择所需要的杠杆比率，当然也可以在选定产品后被动地任由多变市场决定其杠杆比率。由此导致的可能结果便是：（1）对投资者缺乏约束。因为对于风险喜好型投资者，若无自控的意愿和能力，会追逐最高杠杆产品，而杠杆未被约束的现行产品便为高风险追逐者提供了机会。（2）对投资者缺乏保护。因为对于不了解产品风险特性的投资者，或者主观上只想初探但并不想涉足太高风险的投资者，容易在无意间触及过高杠杆。（3）处于初级阶段的国内衍生品市场缺乏一个必需的环境。现行产品的有效杠杆比率没有一个渐变提升的过程，即市场上现有产品的最高风险处于或高（衍生品）或低（非衍生品）两个极端，没有最高风险可控制在适中水平的产品，以致市场缺乏一个逐渐学习、认识、调试的过程和机会，而中低程度风险承受者寻觅不到风险防火墙的强制性保护，同时产品风险也无法实现渐进式地调高。
（四）对投机冲动的有效约束不够
对比分析内地与港台地区证券市场的交易费用标准和最小报价单位（或称最小股价变动单位、交易价差），发现内地在此方面对投机冲动的抑制力（本文称之为“交易阻尼”）低于香港地区和台湾地区，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象。
数据资料表明，内地和香港地区交易相关收费的名目相仿，都涉及佣金、过户费、结算费、印花税等；税率和费率有同有异，印花税两地相近（内地2008年4月从0.3%下调至0.1%，税率与香港地区相同，但内地2008年9月又进一步改为单边征税），过户费及结算费内地相对较高，佣金两地变数皆大；从总费率来看，内地最高达到交易金额的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（权证），在印花税下调前则更高，而香港地区为0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（权证）（按香港地区普遍收取佣金0.15%—0.25%计）。从表面上看，内地的总费率似乎高过香港地区，尤其是印花税下调前，但若探寻到佣金的实际收取情况，就能发现事实并非如此。香港地区经纪行大多有最低佣金的限定，一般定为100港元，内地虽然也有类似规定，但最低仅为5元人民币（A股及权证）或1美元（B股）。这意味着，在香港地区市场的交易额一旦低于6.7万港元（若佣金0.15%），实际交易费用就将高于名义标准，而内地的这个界限非常低，只有1667元人民币（A股及权证）或333美元（B股），因此这个最低佣金在香港其实可以视为隐性的最低交易金额门槛，因此低交易额时，内地的实际交易费率相比香港地区或许要低。
最小报价单位是另一个可自动抑制投机冲动的交易市场固有的机制。通常差价越窄越利于增加成交机会，也就越吸引操纵股价的资金。内地证券交易的最小报价单位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（权证）。香港地区的最小报价单位却因股而异，处于0.001—5港元之间，股价越高，最小报价单位越大，而且权证的最小报价单位还与正股的最小报价单位以及换股比率直接相关。台湾地区的最小报价单位在大部分情况下比香港地区更高，最小报价单位也是因股而异，根据不同价格区间作出区别规定，而且台湾地区相关规定的细化程度更进一步。这首先体现在台湾地区权证与股票的规定有所区别，权证的最小报价单位比同档次价位的股票高，比如同为10元新台币的股票和权证，前者的最小报价单位是0.05元新台币，而后者却为0.1元新台币。港台地区的最小报价单位实际上均高于内地，因此在一定程度上缓解了两地的投机，而内地则因最小报价单位较低，在一定程度上刺激了投机。
内地权证的“T+0”交易制度有几大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度带来的人为的交易阻滞，释放被“T+1”压抑的交易需求。（2）避免权证产品的时间值损耗。（3）避免市场的隔夜波动风险即持仓过夜风险。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此还可以连带释放或吸纳A股市场短线投资者的交易需求。从客观上看，“T+0”交易制度确实是为日内回转交易创造了条件，起到了刺激作用。
内地的交易阻尼过低，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象，从交易便利、成本等方面刺激了权证市场的投机气氛。
（五）供应量过少扭曲供求关系和价格
表2是2007年上海、深圳、香港地区三地证券市场的上市证券及其交易情况。从权证占市场总成交额的比重来看，三地皆很高（沪13%、深15%、港22%）。从权证产品占上市证券总数的比重来看，沪深两市相当低（2%、1%），但香港地区却极高（74%），显然香港地区权证产品的供应量极大地超过内地。从权证占流通市值的比重来看，沪市仅0.3%。从绝对值来看，内地的非权证类产品虽然已在数量上赶超香港地区，达到香港地区的1.2倍，但权证类产品数量却还不到香港地区的1%。可见，两地投资者对权证产品的需求都很旺盛，但两地对权证产品的供应却相差甚远，内地的权证产品严重供不应求。由此而引致的市场表现便是：沪市权证平均交易额高达每证2000亿元人民币以上，远远超过非权证类产品（300亿元人民币）；在权证产品更少的深市，权证平均成交额更高，达到近4000亿元人民币，与非权证类产品（185亿元人民币）的差距更大；反观香港地区，权证平均交易额仅10亿元港币，远远低于同市场非权证类产品108亿元港币的平均成交额。
从另一个反映成交活跃度的指标“流通换手率”来看，虽然三地的权证产品换手率皆高过当地的非权证类产品，但沪市权证平均换手率高达86倍以上，而香港地区的平均换手率还不到7倍。究其原因，主要是权证本身具有的比股票和基金更强的投机吸引力。
上述交易活跃度数据表明，内地旺盛的权证需求被过分集中在极少量的权证产品身上，供应量过少必然容易导致供求关系扭曲，若再加上其他因素的刺激，诸如投机需求大、权证真实价值难定、交易阻尼较小等，则市场价格的扭曲在所难免。
（六）权证真实价值难以确定
权证的价值在理论上可以按定价公式进行定量计算，也就是说，其估值的不确定性在理论上比股票低得多。但实际上，权证的真正价值很难确定，这是因为：（1）权证的估值公式有很大的调整空间，理论公式的适用前提是必须满足一系列理想化假设条件，比如股价服从几何布朗运动或满足对数正态分布、波动率为常数、无风险利率为常数且对所有到期日相同、不存在无风险套利机会、证券交易为连续、有效期内无红利、没有交易成本、可以卖空等（目前仅有部分假设条件可被解除）。而且公式中的参数如波动率本身就是人为给定的预期值，而权证理论价值对该参数的敏感度又特别大，因此按公式估算出的理论价值其实具有很大的可调性。（2）即便定价公式完全适用，而且公式中各参数的取值也极为合理，权证的“价格”也依然可能具有不确定性。因为权证的“价值”虽然取决于标的资产的价值，但其价格在大多数情况下并非如此，权证价格更多时候是对标的资产的“预期价值”的反映，而非对后者“现在价格”的反映。（3）即便权证价格就是针对标的资产“预期价值”，也存在明显的定价不合理，国内市场目前由于“卖空机制”缺位而缺乏可利用的套利工具。
三、进一步发展中国权证市场的建议
中国证券市场在发展了十多年之后，越来越成熟，但一些深层次问题阻碍着市场化程度的进一步提高，成为证券市场进一步发展的瓶颈，导致市场效率、定价效率、风险控制能力、避险功能、市场规模等皆难以提高。这些瓶颈问题包括：（1）缺乏做空机制，造成长期单边市场，即长期的单边方向性投机和单边预期。（2）由于缺乏做空机制，套利定价基础一直无法建立，因而估值体系不可能从根本上改良。（3）缺乏风险控制工具，从而无法转移、降低、调控风险。（4）由于衍生品市场缺位，使得可供选择的金融产品种类单一，投资渠道太少，证券市场长期供需不平衡，加重了证券的价格扭曲。基于此，本文对国内衍生品市场发展模式提出如下建议：
（一）开放与约束并举来发展我国权证市场
在有效约束下进行开放并谋求发展，有效约束的目的是抑制投机冲动。由于我国初涉金融衍生产品，参与者大多缺乏经验，很多人却又充满着压抑已久的投机冲动，因此借助外力来有效控制这样的冲动不仅必要而且符合中国国情。不仅如此，有效约束最好既能实现对市场的有效调控，又尽量保持政策的连续性和调控的平稳性，尽量避免政策突变。
虽然创建中国衍生品市场已经具备必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳跃式地发展，要严控风险，力争安全发展。中国发展衍生品市场可遵循如下的基本观点或主导思想：（1）必须在有效约束下开放和发展，“有效约束”的主要标志就是进行有效的风险控制。（2）必须以循序渐进的方式发展，循序渐进的主要表现就是约束的放宽必须逐渐进行。（3）最好采用可弹性调节的风险控制方式，以便根据市场情况变化对风险控制力度进行灵活调整，但同时又能保持政策的相对稳定性。（4）尽量采用市场化手段进行调控，但必要时也须市场化手段与制度化手段相结合，尤其是在发展初期，制度化手段可主要用作跨阶段粗调，市场化手段主要用作阶段内的微调。
（二）多层面为权证市场发展提供市场约束机制
有效约束具体可体现于针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度等四个方面。即必须加强“投资者教育”以增强其自发的风险防范意识；调控产品结构及复杂性以从产品源头控制风险种类和风险程度，尤其是调控“有效杠杆比率”；建立合适的交易制度以合理调控“交易阻尼”；同时还必须加强制度监管的力度。这四个层面约束效力的强制性逐次增强，投资者教育的目标效果是“自律型约束”，调控产品结构和调控交易阻尼则是以“市场化强制型约束”来抑制投机冲动，而加强监管力度则是“制度化强制型约束”。
1. 以风险相对较低、结构较简单的“衍生权证”为衍生品创新的突破口。权证是受到一定限制的特殊期权，与期权相比，在定价机制上基本相同，但市场特性和市场表现却存在相当大的区别。（1）违约风险。权证不同于期权，设有沽出限制，即沽出方不允许是任意投资者，只能是少数经批准的有资格的金融机构（被称为发行人），一般都是当地最具实力的金融机构，而且发行量受到监管机构的控制，因此违约风险被限制于少数几个有实力的机构范围之内，在正常情况下，不仅监管比较容易，而且违约事件发生的概率也相当低，风险总量亦可控制。（2）交易所不必提供履约保证，角色简单，不承担责任和风险。在期权和期货交易中，交易所虽然不与其他人在相关合约上存在关系，只是合约条款的厘定者而非交易对手，一旦参与者失责，客户只可向相关参与者索偿，交易所及属下结算所并不承担责任和风险。但是由于交易发生在任意两个交易对手之间，所以结算所通常还是需要承担起一定的职责，它作为结算所参与者的合约对手，需提供履约保证，负责交收合约以及管理风险，以收取参与者保证金和其他措施限制对手风险，同时限制参与者的持仓量及种类。而对于权证交易，交易所及属下结算所的角色则简单化，连履约保证都不需承担，合约交收直接在发行人与权证买入者之间进行，履约责任由发行人自己直接承担。（3）产品流通量可以控制。由于只有少数几个机构可以发行权证，而且每次发行都必须得到监管机构的批准，因此权证的流通规模完全可以控制，从而各种产品相关风险可以较容易地控制在所设范围之内。反观期权则不然，虽然交易所或属下结算所可以限制单个参与者的持仓量及种类，但由于交易双方只要达成一致便能成交，因此很难直接地、准确地控制整体流通规模，或者说，要达到同样的监管目标，必定需要更高的监管能力予以配合。（4）交易方式简单。由于权证可置于现货市场交易，交易方法与传统股票几乎无异，因此便于投资者入门和熟悉了解，也是便于所有市场参与者入门的最合适的产品。（5）产品拥有更大的调整空间。期权合约条款是由交易所厘定，标准化程度高，需要相当程度的经验并需反复探讨，一旦确立则轻易不宜改动，而且品种数量一般较少，因此产品设计的弹性小、可调整空间小。而权证产品条款由发行人设计，产品又具有有限寿命，产品种类和数量可以较多，因此产品设计的灵活度大、可调整空间大，便于在发展中不断调整和改进，因而比期权更适宜在试验阶段使用。
从海外金融衍生品市场的发展过程和经验来看，绝大多数市场也正是从权证起步，尤其是在全球衍生品市场发育的早期，比如较早进入衍生品市场的美国、日本、香港等国家或地区，由于当时缺乏可借鉴的经验，权证便成为很好的突破口，当然这也是市场发展到一定程度的自然结果。当前，虽然海外衍生品市场已经积累了不少发展经验，但由于我国的国情，海外经验未必能够直接照搬，再加上衍生品的风险不可轻视，海外市场也未必已掌控得极其理想，因此建议还是从权证起步为妥。为抑制过度投机，可以设计相对较为灵活的止损权证。
2. 在监管制度上建立健全有效的风险控制机制，对投机冲动加强制度化约束。建议监管机构初期可对金融机构的风险管理模式按不同风险等级给出更明确而详尽的指导意见、参考模式、风险监控指标及警戒线，并要求各金融机构在此基础上制定各自具体的风险监控制度，包括监控程序、风险评估标准、风险控制政策等。尤其建议风险监控指标应在现有基础上进行扩充，从最基本的资产监控扩展到运营监控，从事前监管扩展到持续监控，风险指标要尽量全面、明确、量化。本文建议增设风险暴露指标（如VaR）及警戒线，增设对避险策略和避险交易的监控要求，增强对自营交易的监控，增设或加强对金融产品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制单一持有者的持有量等），增设对金融产品发行规模的合理控制（太小易纵，太大易潜藏太高市场风险）。最重要的是，还必须增设申报机制、惩处机制、责任机制。建议监管机构还可出台针对金融创新的具体指导意见，并在实践中进行调整。总体而言，监管制度改进的目标方向应是使监管工作有章可依、有章必依、违章必纠、责任到人，以免风险监控制度流于形式或摆设。在具体落实监控制度时可考虑以下重点环节：
（1）金融机构按既定制度加强对业务或产品的风险监管，各相关部门负责监控职责范围内的风险，及时或定期提交风险管理报告；各项业务的风险须接受评估，制定持仓及敏感度限额，并需按规定作定期监察及汇报。金融机构整体及个别投资组合可进行多种风险压力测试。
（2）及时识别内部监控弱点，及时改进风险控制机制，严防操作风险。
（3）金融机构及监管机构加强对前线个人的风险监管，并把责任明确到经理个人，增大金融机构经理层的责任和压力。
（4）加大惩处力度，对违反监管纪律的人员和机构必须进行制裁，同时进行曝光，并限制或取消其从业资格。
3. 强化对发行人和一级交易商的风险监控。权证发行人应是金融市场的领导者，是金融机构中信誉最佳、实力最强、运营最稳健、风险控制最严的一小部分机构。同时，也是该市场信用风险的源头，是市场风险转化为信用风险的最大媒介。这些机构一旦遭遇危机，其破坏力和传播力将是最大的。因此，对这些机构，监管机构不仅在斟选时要严格审查资格（风险等级的要求应该定为最高），还应对它们的实际风险控制状况提出最高要求，对其避险策略进行定期审查，对其避险交易进行监控。至于其他的对一般金融机构普遍适用的要求，对权证发行人不仅同样适用，还应提出更高的要求，进行更严的监管。
4. 强化对风险集中度的监控。造成风险过于集中的原因包括：一是产品发行量如果太少，将使需求过分集中于少数产品身上，导致产品供不应求，价格脱离价值，甚至引起价格操纵，带来估价过高甚至价格异动风险。二是权证发行规模相对标的资产存量如果过大，则权证的避险交易、担保交易、实物行权交易、价格操纵都集中在数量相对较少的标的资产身上，容易对标的资产价格产生干扰，带来价格异动风险。三是同类权证（同一正股、同一市场方向）的行权日期或行权价若过于集中，将使风险集中于少数时间点上，或少数价位附近，产生的集合效应会强化上述风险集中压力。
为此本文建议，权证市场建设的各个环节可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增发机制。比如完善目前的创设机制或设立其他可与国际惯例接轨的增发机制，以消除供求不平衡对权证价格的干扰。（2）在推出衍生权证的初期，标的资产的选择标准可在现有基础上进一步提高，即标的资产的选择范围宜集中，比如首批可以选择最主要的股市指数，以便最大程度上杜绝对标的资产价格的操纵。（3）实行现金结算，避免实物行权交易的不利影响（但若权证被用作存量股份分散市场化的工具，则可考虑实物结算）。（4）推出大宗交易平台，平抑担保交易、实物行权交易、避险交易等对标的资产价格的干扰。（5）同类权证（同一正股、同一市场方向）的行权日期或行权价尽量错开。
（三）以灵活多变的工具来推进权证市场的渐进化变革
鉴于很多领域都有各自的市场化弹性微调工具（如货币政策下的利率工具），受此启发，可以尝试寻找两个衍生品领域适用的具有风险调控功能的“杠杆工具”和“阻尼工具”，前者可用来调控衍生产品的有效杠杆比率，后者可以调控交易阻尼。
1. 在产品设计上以“调控有效杠杆比率”为主要手段对投机冲动进行市场化制约。衍生品对标的物价格的敏感性是其吸引力产生的根源，有效杠杆比率是刺激内地投资者投机冲动的最主要指标，但高杠杆性能在满足风险偏好需求并确实可能带来高收益的同时，也可能带来巨大损失。因此建议在第一发展阶段设计产品时可以考虑对衍生品的价格敏感度尤其是有效杠杆比率施加一定的控制，以便运用市场化手段强制约束投资者的投机冲动，而且这种制约最好具有弹性，进一步地，应根据市场情况变化以及投资者自律程度变化作出适时调整，同时避免政策调整的突变性。
为此，本文建议推出一种改进型权证，称之为“止损权证”，也可称为“杠杆限制型权证”或“约束型权证”，而且建议该产品的有效期不要太长，采用有剩余价值的形式，剩余价值的确定要避免复杂性和不确定性。
止损权证也属于结构性产品，能追踪标的物的价格表现，是在常规衍生权证的基础上附加一个自动止损的限制，即当标的物价格触及或低于某预设值（barrier，或收回价call price）时，该权证便提前到期（或称为强制收回），并有一定的剩余价值可收回，收回价低于发行时的标的物价格。该产品类似于海外证券市场交易的上市产品“收回票据”（knock out）或“止损票据”（stop loss）以及非上市产品“差价合约”（CFD）、香港地区证券市场交易的上市产品“牛熊证”（CBBC）等。
与常规权证相比，止损权证的价值较低、时间值较低、对正股价格波幅的敏感度较低，止损权证相当于有效期缩短的常规权证。止损权证相对于常规权证的优点体现在：可以自动止损或强制止损，有效杠杆比率受到限制，杠杆上限可弹性调控，定价机制简单，价格紧贴标的资产，风险对冲简单易行。
2. 在交易制度上施加交易阻尼并做弹性调控，对投机冲动进行市场化制约。抑制投机冲动的市场化措施除了可对产品的最高杠杆比率施加约束外，实际交易市场自身存在的一种固有特性也在客观上起到了自动抑制投机冲动的作用，那就是交易活动中必然存在的交易阻尼，其中最主要的体现就是交易费用和交易价差。
我国完全可以根据市场实际情况对交易费用和交易价差进行调整。既可以通过增加交易费用或扩大交易价差，即提高交易阻尼，达到抑制市场投机气氛抑制的目的；也可以在投资者自控意识和自控能力提高后，适当下调交易费用或收缩交易价差，即减小交易阻尼，以提高市场交易的活跃程度。这种调控方法如同前面提到的调控产品杠杆比率一样，是一种隐性的、可弹性调整的、符合市场化原则的调控手段，有助于抑制权证市场目前投机冲动过强，尤其是日内回转交易过旺的现象。
（四）分阶段循序渐进，适时变革
建议分三个阶段进行发展：第一阶段的主要特征是所有约束手段都必须强化，即产品须简单且种类少，产品风险及整体市场风险低且风险种类少，风险对冲须简单易行，交易阻尼增大，监控严密，政策的可调整空间大。第二阶段的主要特征是市场化的强制型约束可适当放松，例如产品可适当丰富并复杂化，市场风险开始增大且种类增多，风险对冲方式增多，交易阻尼可适当调小，但是制度化强制型约束即监管却仍然必须加强。第三阶段的特征是制度化强制型约束也可适当放松，而市场化强制型约束则可进一步放松，投资者教育依然必须强化，以弥补强制型约束方面的放松。
随着权证市场发展的不断深入，进入第二阶段甚至第三阶段之后，建议权证市场各方面的制度进行适时的变革，表3是我国分阶段发展衍生品市场的主导思想和基本框架的具体阐述。
在制度化约束机制方面，本文建议：（1）具备一定市场条件后，发行人资格在适当时候可以放宽。（2）标的资产范围可扩大至大盘蓝筹股，以后再扩大到更多股份及其他种类资产如商品、货币、海外市场指数等。（3）交易方式在发展初期还是适宜采用传统的竞价制，在市场相当成熟时再考虑做市商制，交易机制的变革尤其须谨慎且缓慢。（4）具备一定条件后，可改进现行的担保制度，从全额担保逐渐过渡到半信用担保并最终至全信用担保，以避免担保交易对标的资产价格的影响，并且改善发行人的风险暴露，但在此过程中必须注意两种担保制度的利弊平衡。（5）具备一定条件后，可改进本文所建议的强制避险制度，可选避险工具可从眼下唯一的正股放开到多元化工具或者自律避险，以此降低避险交易对标的资产价格的影响。在时机成熟时，避险工具甚至还可接纳相关性仅比A股次之的海外相关资产，如海外上市的中资股，尤其是在两地同时上市交易的具有同一发行人的A+H股和指数基金，这部分股票目前已经多达40个，A+H股的股价联动性已经随着两地整体股市联动性的加强而越来越显著。其实，目前两地已经拥有一个基准相同的产品即A50指数基金，因此如果内地发行A50权证，其避险工具的选择范围便可扩大到与之完全相关的香港现货A50指数基金以及以此为标的的一系列香港地区上市的A50权证。（6）对避险程度的要求也可从最初的完全避险逐渐推进到局部避险，最后推进到最理想阶段的自律避险。
在市场化约束机制方面，本文建议在市场发展初期可加大交易阻尼，包括结构性提高交易费用、扩大交易价差，甚至设立投资者门槛。但本文不建议重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考虑到与现行制度的连贯性；二是有助于降低投资者的市场风险；三是体现市场的公平性。同样一步到位的还有现金结算制度，为的是降低结算行为对正常市场价格的干扰。
在市场教育尤其是投资者教育方面，很多投资者对金融市场了解不深，易受诱惑甚至误导；但是，到了市场发展的成熟阶段，制度化制约及市场化制约机制都会有所放松，届时自律监管反而比任何时期都更加重要。
表3还显示了最理想状态，此时大部分市场化或制度化监管手段都将让位给自律监管，监管机构的功能将演变为抓两头放中间，一头是事前监管，包括发行人资格的审查，若干最基本规范的设立、市场教育；另一头是对犯规行为的严密监控以及超严厉惩处。而中间环节即如何不触犯基本规范则由市场参与者自行考虑，即由其自律监管。可以说，自律监管是市场跨入理性成熟阶段的标志，但也只有当市场成熟时才能安全地进化到放松监管的最高层次。
参考文献：
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[2]张苧予.权证在中国证券市场的风险分析[J].经济与管理，2007，（12）.
[3]杨盨华，李国正.规范建立和发展我国的权证市场[J].金融理论与实践，2006，（1）.
证券市场的特点范文2
关键词：证券市场；会计监管；监管现状；完善措施
一、会计监管对于证券市场的重要性
会计监管对于证券市场而言是一种纯技术上的监管，是经济监管手段的重要组成部分。其监管的目标服从和服务于证券市场的目标，在保护投资者利益同时保证证券市场公平公开公正及效率等原则的实现，同时还要满足我国宏观经济调控的需要。这样一种目标的实现，是对证券市场原则和规则的遵循，是对证券市场行为的规范，也是对其交易安全的一种有效保护。
证券市场的会计监管有利于实现对投资者利益的保护。证券市场信息的不对称和上市公司内部信息的不透明，使得投资者在证券市场中处于一种弱势地位，上市公司提供的财务报表等公开资料投资者并不能从专业的角度来分析某一企业的营利能力和长远发展情况，这种情况下，专业的会计解读对于投资者了解企业经营状况和营利能力和投资者的投资决策有着重要的影响。证券市场上的该种会计监管从某种程度上降低了市场信息不对称所带来的投资隐患，能够给投资者的投资行为带来有利的引导。
从证券市场原则的遵守与维护角度讲，会计监管能够保证公平公开公正原则的实现及效率原则的保证。会计监管通过对于企业会计报表、账簿、数据等的专业化分析提高了证券市场信息的透明度，使得交易双方能在一个相对公平的环境完成交易。同时，会计监管还能及时发现企业间的关联交易等不合法行为，及时有效的制止损害证券交易市场规则行为的发生，从而更好的维护证券市场交易的基本原则。
从宏观角度讲，会计监管保证证券市场的交易安全，从而实现资金的自由合理流动，最终实现社会资金及资源的合理配置，保证国家宏观经济调控整体目标的实现。
二、我国证券市场会计监管现状及问题
虽然会计监管对于证券市场的健康发展有着重要的作用，但是我国证券市场形成和发展的历史较短，加之其自身发展过程中形成的政府主导的监管模式和会计监管自身存有的一些问题造成了该种监管效果难以保证。在证券市场会计监管常见的问题主要有：
首先，缺乏完善的会计监管体系。由于我国证券市场发展的历史特点，使得市场监管主体不明确，分工和责任的承担存有交叉和混合，这些都给证券市场的监督管理带来的一些问题，如监管主体相互推卸责任扯皮等。对于监管的客体而而言也存在有客体不明确，监管内容过简单化等问题。如对于企业提供的财务报表等文本的监管很难发现企业报表背后隐藏的行为，而这些都可能对证券市场带来负面影响。
其次，会计从业人员的专业素养欠缺给证券市场的监管带来不利影响。上市公司诚信水平和会计从业人员的专业素养对于证券市场会计监管效果有着重要的影响。市场上，上市公司与会计师事务所或者与会计师合伙制作假账目以实现上市融资的行为并不鲜见，这样一种勾结行为破坏证券市场秩序的同时也对投资者的利益造成了侵害。
最后，我国会计监管相关法律体系不完善。对于证券市场监管法律随市场的发展而不断的增加，但对于会计行为监管的法律只限于少有的几个法律准则，这样一种法律的缺失给监管带来了法理依据的缺失，并且法律中惩罚机制的不完善和惩罚力度较轻，都从某种程度上降低了企业和个人的违法成本，导致了违背证券市场规则行为的屡禁不止。
三、证券市场会计监管完善方向
市场经济的背景下，市场实现自我调节的同时还需要政府有力的宏观调控的保证，对于证券市场的监管而言，在充分尊重其自身规律的基础上，在我国以政府监管为主导这样一个大背景下，我们可以从以下几个方面来完善证券市场的会计监管。
1、从监管的主体而言，明确证券市场监管主体及各自权责划分。在证券市场上，监管主体包括政府监管部门、专业机构的监督和单位会计监督，为保证证券市场的交易秩序，保护投资者的利益，应明确每个监管主体特别是单位会计和专业机构的监管职责，通过交易环节或者各监管主体自身特点进行分工，实现各主体即各司其职又能实现有力的配合，最终实现证券市场会计监管的目标。
2、明确监管客体和监管内容。监管的客体是监管行为的直接承受者，监管客体和监管内容的明确对于监管目的的实现有重要的意义。监管客体即证券市场的参与者——上市公司和会计师事务所，因此，我们要明确会计师事务所既可能作为专业机构成为监管主体也可能作为提供上市服务的辅助者而成为监管对象。对于会计监管内容是证券市场上的会计行为而非简单的财务报表和财务数据，会计监管应该透过报表看到其背后的行为，保证该份报表的真实可靠性，从而保证交易的真实和安全。
3、提高从业人员的专业素养和道德水平。上市公司及会计从业人员道德水平和专业素养的提高对于证券市场秩序和投资者利益保护有着重要意义。
4、完善相关法律体系。法律作为最后一道保障体系，其自身的完善为证券市场的发展提供了安全屏障，也为证券市场行为的有序进行提供了法律依据和规则。通过证券市场监管法的完善和会计法律制度的完善，保证证券市场会计监管行为的有序开展，同时加大对于违法行为的惩罚力度，通过违法成本的提高来减少会计监管违法行为的发生，从而更好的保证证券市场秩序。
参考文献：
证券市场的特点范文3
关键词：证券市场 完全竞争 证券法律
一、市场类型划分与证券市场
1.市场结构的划分和完全竞争市场
市场按照内部的生产者数目或企业数目、产品差异度、进入障碍大小等标准分为四种市场结构:完全垄断市场、寡头垄断市场、垄断竞争市场和完全竞争市场。各个不同的市场具有它们各自的特点,其中研究最多的是完全竞争市场,该市场具有如下特点:第一,有极多的买主和卖主,二者之间不必固定买卖关系。第二,单个买主与卖主之间的交易量同市场全部交易量比起来都很小。第三,市场上交易的产品或服务都完全一样,没有任何差别。第四,不存在不确定性和行业秘密。第五,不存在进出障碍。
尽管上述苛刻的要求导致现实生活中完全竞争市场并不真的存在,但其作为一个理想的市场有其自身的意义,经济学家可以通过复杂的演绎推论证明完全竞争市场是最具配置效率的市场类型,竞争导致了社会总体福利的最大化。
2.证券市场的特点
完全竞争市场是理想市场,既是理想前提假设下的市场,更是经济学家心中理想达到的市场。高效充满活力的完全竞争市场并不是完全不存在,证券市场就是实际生活中最为接近完全竞争的市场。
从经济学角度来看,证券市场是通过自由竞争的方式,根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制,自由竞争是维护证券市场活力的根本。它很大程度上符合完全竞争市场的条件:参与者角度看,证券发行人、证券投资者、证券市场中介机构、自律性组织、证券监管机构等主体共同构成了证券市场,大量的证券发行人、中介机构、投资者使得证券市场符合极多买方和卖方的条件;同时,在如此巨大的市场上,不存在哪个人甚至哪个公司有举足轻重的影响(有时国家能),现代化的通讯手段大大降低了交易成本,最终证券市场形成了统一的价格。
二、证券市场的作用和竞争性保持
证券市场的产生和发展从历史上看是必然的,经济发展的大浪淘沙决定了公司制是现代社会企业最为重要的组织形式,从股份公司到股票再到经纪人最后到证券交易所,最终形成了我们今天繁荣的证券市场。它肩负着融通资金、资本定价、资本配置、转换机制、分散风险、宏观调控等作用,在发达的市场经济中,证券市场是完整的市场体系的重要组成部分,它不仅反映和调节货币资金的运动,而且对整个经济的运行具有重要影响。
经济规律和自然法则都告诉我们,竞争性是一个市场繁荣活力的根基,证券市场要想长期健康发展就必须保证它的完全竞争性,即通过竞争达到效率的最大化。一般认为金融市场具备三个条件:
1.较低的交易成本
交易成本低是保持一个市场竞争性的重要条件,随着信息技术的发展,足不出户的交易已经成为现实,较低的收费和合理的税率有利于保持证券市场的竞争性,这似乎不是难以实现的问题。
2.公开的信息获得
高效的竞争市场要求信息的公开透明,只有公开才能公正。根据有效市场假说,如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得的信息,那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
3.大量的交易者,供求决定价格
竞争性市场需要大量的交易者主要是为了保证每一个参与者对价格的影响微乎其微,价格完全由供求决定,没有哪一个交易者对市场价格具有举足轻重的影响。
三、证券市场完全竞争性的法律保护
经济和法律的交集在于公平与效率,证券市场的发展也要兼顾效率与公平,为了效率,我们必须保证证券市场的完全竞争性,为了公平,我们必须保护证券市场参与者特别是中小投资者的利益。从长远看,公平的市场能吸引更多的投资者参与,归根结底还是提高了效率。
证券市场本身的复杂性决定了必须制定一些规则法规保证其健康发展,证券市场经历了从自发到规范的过程,形成了政府干预、法律规范的成熟市场。
前文指出证券市场,竞争性是需要维护的重点,很多法律规范都是为了维护证券市场的竞争性。证券法公开、公平、公正的基本原则就有利于保障证券市场的竞争性,特别是证券法规定信息公开要具备可识别性、可信赖性和可持续性,并遵守法定方式,这都有利于有效市场的建立。
证券法律规定了证券发行要依法核准,必须符合一定要求并履行特定程序,这就筛选了相对优
良的发行人进入市场,严格的考核一定程度上保障了投资者利益;证券法相关规定有助于是二级市场即证券的交易市场形成竞争的氛围,比如对参与证券交易的主体限定不允许内部从业人员、管理层等特定群体自由交易证券,这是为了保障参与人的公平,在完全竞争市场中,参与人应该拥有相等的知识和相同的信息,而这些特殊群体可以利用职务之便获取超额利润,妨害自由竞争,所以证券法律对此加以限制;另外,严格收购程序,防止恶意收购,这样一定程度上防止垄断的产生,有利于市场竞争性的保持;特别值得一提的是,证券法律惩罚恶意操纵股价的行为,认为制造行情,抬高、压低或稳定某种证券价格以谋求私利是严重影响证券市场完全竞争性的行为,操纵行为虚拟供求破坏自然价格形成机制,诱发过度投机,设置投资陷阱损害公众投资者利益,还可能造成垄断,总之,法律严厉控制这种操纵证券市场的行为,保护证券市场的竞争性。
四、一个问题——对规则制定的完全竞争市场的质疑
前面说到竞争性是证券市场繁荣发展的基础,诸多法律规范也提倡维护证券市场的竞争性,这样就出现了一个问题:从传统意义上讲,完全竞争市场是指市场完全由“看不见的手”进行调节,政府对市场不作任何干预,只起维护社会安定和抵御外来侵略的作用,承担的只是“守夜人”的角色。其他接近完全竞争的市场,如食品、服装、家电等产品市场都是自发形成、政府干预少、鲜有超额利润的,与此不同,证券市场却充满了政府干预的痕迹和各种法律规范的条条框框,证券市场最初自发形成,后来却处处体现着政府干预的痕迹,从美国1933年的证券立法到英国1948年的《公司法》,再到欧洲银行法中对证券交易的种种要求规范,证券市场成为了最不“自由”的市场。中国情况尤甚,在我国,证券市场和证券法规几乎全部由国外直接引进、强行植入社会主义市场经济中,然而经济学告诉我们,竞争最完全的市场应当是政府干预最少最自由的市场,这与证券市场的完全竞争性发生矛盾。在我国,它是一个一个完全由“人造”的市场,一个先有政策、后有交易、充满规章、处处监管的市场,这样的前提背景下,证券市场怎样还能成为一个完全竞争市场?证券法律在证券市场中又扮演什么角色,到底是限制其自由发展还是保护它的竞争性?
对于我国来说,证券市场的框架从外国引进,先有规则,后有市场,发展过程中发现问题再随时制定新的法规,其自身发展还很不成熟,在政策制定过程中难免放任自流导致恶劣后果或者过多干预影响竞争性,在立法中如何兼顾合理规则的制定和市场竞争性的维持是一个值得深思的问题。
参考文献:
[1]夏雅丽,丁学军.证券法论.陕西人民出版社.
[2]罗斯(美).公司理财(第六版).机械工程出版社.
[3]兹维•博迪,罗伯特•莫顿 .金融学.中国人民大学出版社.
证券市场的特点范文4
关键词：证券市场，民事责任。
操纵证券市场民事责任构成要件指在一般情况下构成该类侵权行为民事责任所必须具备的条件。一般侵权行为构成要件包括主观过错、违法性、损害事实、因果关系四方面。结合证券市场司法实践，本文将操纵证券市场民事责任构成要件列为：责任主体、操纵者主观过错、操纵者客观上实施了操纵违法行为，操纵行为造成投资者损害事实、操纵证券市场民事责任的因果关系。
一、责任主体
基于投机博利或转嫁风险的心态而持续性进行违法爆炒、恶炒，甚至联手托市或共同打压目标证券的行为人均应成为操纵证券市场民事责任的主体，具体包括发行人、发起人、上市公司、承销商、上市推荐人、证券公司及其董事、监事、高级管理人员等。
二、操纵者主观过错
一般认为操纵市场主观为故意。英、美、德等主要发达国家先后已经放弃了谋取利益的主观目的，我国新《证券法》也删除了“获取不正当利益或者转嫁风险”主观目的要件。故意作为一种主观心理状态难以被察觉。而操纵市场表现形态多种多样，操纵行为科技含量高，操纵手段隐蔽使得行为外观与正常交易行为无明显的差别，判断标准和方法专业性加强，这些都不是处于市场弱势地位的受害者能力所及的范围。同时，操纵市场的社会危害性极大，追究操纵者民事责任的目标不是要求在知道有操纵行为的情况下不进行交易，而是要求不能从事操纵行为，因此，操纵证券市场者使用过错推定的归责原则。凡实施了《证券市场操纵行为认定办法》规定的连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易等市场操纵行为的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操纵证券的主观故意。
三、操纵者客观上实施了操纵违法行为
操纵证券市场行为的违法性已为《证券法》等法律法规和相关司法解释所认定，操纵证券市场行为侵害他人权益应依法承担法律责任，论文格式法律规定对操纵证券市场的违法制裁包括刑事制裁、行政处罚和民事索赔。依我国证券法相关规定，操纵市场行为主要有：一是连续交易操纵，又称连续买卖，行为人通过单独或合谋利用资金、持股或信息优势联合或连续买卖，进而操纵证券交易价格、证券交易量。其特点：利用资金、持股、信息优势，交易具有连续性，操纵证券交易价格或交易量的程度具有限制性。二是相对委托，又称对称，行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式进行证券交易，进而达到影响证券交易价格、证券交易量的目的。其特点：证券的相互买卖具有同种性、交易方向在交易时间与交易价格上具有相似性。三是冲洗买卖，又称洗售，行为人通过在自己实际控制的账户之间进行证券交易，从而实现影响证券交易价格、交易量得目的。实践中，冲洗买卖通常由同一行为人同时委托两家证券公司就同一证券进行价格相同数量方向相反的买卖。
此外还有蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格或特定时段交易的操纵方法。鉴于操纵证券民事侵权行为的特殊性，对于操纵行为的证明责任，若按通常的谁主张谁举证原则，并不能满足法律公平的要求。但若操纵市场行为己经被中国证监会或其他行政机关的行政处罚决定或有关刑事处罚判决所确认，则原告可直接凭上述决定或判决事实而主张民事赔偿。因此在证券市场尚不完善的时期，行政处罚前置无疑是合适的选择。
四、操纵行为所造成的损害结果
操纵行为造成的损失应是确定的差额损失和实际损失，原则上不含账面损失。损失可按证券实际的合同价格或交易价格与如未受欺诈证券的真实价值之差额的方法来计算。应包括利息损失和投资差额损失部分的佣金和印花税的间接损失。对上市公司发行的股票因操纵行为而被停止交易时，投资者的损失客观存在却难以确定，为保护其利益，推定损害事实存在，以该股票停止交易前一日的收盘价为基准计算损失。
五、操纵证券市场民事责任的因果关系
对操纵行为与投资者损失之间因果关系的证明，采取推定原则。原告在证明操纵行为与交易行为之间存在因果关系后，法官可以据此直接推定原告的损失与操纵行为之间具有因果关系。具有以下情形的，应认定存在因果关系：一是行为人实施了《证券法》第77 条规定禁止的操纵证券市场行为。二是投资者投资的是与操纵证券市场行为有直接关联的证券。三是投资者在操纵证券市场行为实施日起至结束日买入该证券并产生亏损。四是投资者在操纵证券市场行为实施之日至结束日期间卖出该纵的证券发生亏损。同时，被告则可通过证明原告恶意投资、证券市场固有风险所致损失、投资者在操纵证券市场行为实施之日前已经卖出该证券或在操纵证券市场行为结束之日及以后进行的投资等因素来免责。
依相当因果关系论，投资者根据社会经验和证券市场常识只需证明在通常情况下，行为人的操纵证券市场行为可能导致投资者损失，即认定因果关系存在。在证明被告的违法行为可能导致原告的损失时，法官可参考操纵行为和损失发生的时间、操纵行为的潜在作用、连续性和作用范围、影响股价变动的其他因素及其作用力等因素进行认定。
参考文献
证券市场的特点范文5
1.市场结构的划分和完全竞争市场
市场按照内部的生产者数目或企业数目、产品差异度、进入障碍大小等标准分为四种市场结构:完全垄断市场、寡头垄断市场、垄断竞争市场和完全竞争市场。各个不同的市场具有它们各自的特点,其中研究最多的是完全竞争市场,该市场具有如下特点:第一,有极多的买主和卖主,二者之间不必固定买卖关系。第二,单个买主与卖主之间的交易量同市场全部交易量比起来都很小。第三,市场上交易的产品或服务都完全一样,没有任何差别。
第四,不存在不确定性和行业秘密。第五,不存在进出障碍。
尽管上述苛刻的要求导致现实生活中完全竞争市场并不真的存在,但其作为一个理想的市场有其自身的意义,经济学家可以通过复杂的演绎推论证明完全竞争市场是最具配置效率的市场类型,竞争导致了社会总体福利的最大化。
2.证券市场的特点
完全竞争市场是理想市场,既是理想前提假设下的市场,更是经济学家心中理想达到的市场。高效充满活力的完全竞争市场并不是完全不存在,证券市场就是实际生活中最为接近完全竞争的市场。
从经济学角度来看,证券市场是通过自由竞争的方式,根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制,自由竞争是维护证券市场活力的根本。它很大程度上符合完全竞争市场的条件:参与者角度看,证券发行人、证券投资者、证券市场中介机构、自律性组织、证券监管机构等主体共同构成了证券市场,大量的证券发行人、中介机构、投资者使得证券市场符合极多买方和卖方的条件;同时,在如此巨大的市场上,不存在哪个人甚至哪个公司有举足轻重的影响(有时国家能),现代化的通讯手段大大降低了交易成本,最终证券市场形成了统一的价格。
二、证券市场的作用和竞争性保持
证券市场的产生和发展从历史上看是必然的,经济发展的大浪淘沙决定了公司制是现代社会企业最为重要的组织形式,从股份公司到股票再到经纪人最后到证券交易所,最终形成了我们今天繁荣的证券市场。它肩负着融通资金、资本定价、资本配置、转换机制、分散风险、宏观调控等作用,在发达的市场经济中,证券市场是完整的市场体系的重要组成部分,它不仅反映和调节货币资金的运动,而且对整个经济的运行具有重要影响。
经济规律和自然法则都告诉我们,竞争性是一个市场繁荣活力的根基,证券市场要想长期健康发展就必须保证它的完全竞争性,即通过竞争达到效率的最大化。一般认为金融市场具备三个条件:
1.较低的交易成本
交易成本低是保持一个市场竞争性的重要条件,随着信息技术的发展,足不出户的交易已经成为现实,较低的收费和合理的税率有利于保持证券市场的竞争性,这似乎不是难以实现的问题。
2.公开的信息获得
高效的竞争市场要求信息的公开透明,只有公开才能公正。根据有效市场假说,如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得的信息,那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
3.大量的交易者,供求决定价格
竞争性市场需要大量的交易者主要是为了保证每一个参与者对价格的影响微乎其微,价格完全由供求决定,没有哪一个交易者对市场价格具有举足轻重的影响。
三、证券市场完全竞争性的法律保护
经济和法律的交集在于公平与效率,证券市场的发展也要兼顾效率与公平,为了效率,我们必须保证证券市场的完全竞争性,为了公平,我们必须保护证券市场参与者特别是中小投资者的利益。从长远看,公平的市场能吸引更多的投资者参与,归根结底还是提高了效率。
证券市场本身的复杂性决定了必须制定一些规则法规保证其健康发展,证券市场经历了从自发到规范的过程,形成了政府干预、法律规范的成熟市场。
前文指出证券市场,竞争性是需要维护的重点,很多法律规范都是为了维护证券市场的竞争性。证券法公开、公平、公正的基本原则就有利于保障证券市场的竞争性,特别是证券法规定信息公开要具备可识别性、可信赖性和可持续性,并遵守法定方式,这都有利于有效市场的建立。
证券法律规定了证券发行要依法核准,必须符合一定要求并履行特定程序,这就筛选了相对优良的发行人进入市场,严格的考核一定程度上保障了投资者利益;证券法相关规定有助于是二级市场即证券的交易市场形成竞争的氛围,比如对参与证券交易的主体限定不允许内部从业人员、管理层等特定群体自由交易证券,这是为了保障参与人的公平,在完全竞争市场中,参与人应该拥有相等的知识和相同的信息,而这些特殊群体可以利用职务之便获取超额利润,妨害自由竞争,所以证券法律对此加以限制;另外,严格收购程序,防止恶意收购,这样一定程度上防止垄断的产生,有利于市场竞争性的保持;特别值得一提的是,证券法律惩罚恶意操纵股价的行为,认为制造行情,抬高、压低或稳定某种证券价格以谋求私利是严重影响证券市场完全竞争性的行为,操纵行为虚拟供求破坏自然价格形成机制,诱发过度投机,设置投资陷阱损害公众投资者利益,还可能造成垄断,总之,法律严厉控制这种操纵证券市场的行为,保护证券市场的竞争性。
四、一个问题——对规则制定的完全竞争市场的质疑
证券市场的特点范文6
[关键词]证券税制；经济效应；资本弱化
税收制度是国家调控证券市场的一种重要的经济杠杆和手段，合理完善的税制体系对于证券市场的规范化建设起着不可忽视的作用，各国对此都非常重视。从世界各国证券市场的税收实践看，证券税制建设的核心问题就是要按照证券市场本身运行的环节和规律，规范设置税种，合理确定税率，保障证券市场的有序、稳健、规范运行。本文从分析证券课税的经济效应入手，结合我国证券市场以及税收制度本身的特点，提出完善我国证券市场税收制度的一些初步设想。
一、证券市场课税的经济效应分析
证券市场的课税一般从以下四个环节入手：（1）证券发行环节；（2）证券交易环节；（3）证券所得环节；（4）证券财产转移环节。根据各个环节的不同特点，国际上成熟的证券市场课税一般包括印花税、证券交易税、证券所得税（有的国家将证券交易所得和证券投资所得分开征税）以及证券遗赠税。但是，各个国家和地区的税种名称可能不一致，例如，日本、韩国和我国台湾称为“证券交易税”，意大利等国称之为“证券转移税”，而瑞典则称之“周转税”等。
（一）印花税
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受各种凭证所课征的一种税。有价证券作为一种法定权益证书（无纸化交易只是改变了“证书”的形式，并没有改变其本质），理应同其他应税凭证一样课征印花税。同时，由于印花税具有征税范围广、征收成本低等特点，对国家聚集财政收入具有积极作用，但其对证券市场的调节作用却相对较小。
（二）证券交易税
证券交易税是对有价证券的交易行为，按买卖成交额所课征的一种流转税。据美国库伯斯。里伯兰德国家税收网提供的95个国家的税收情况看，开征证券交易税的国家和地区有27个。证券交易税的经济影响主要体现在以下方面：
1.影响证券市场规模的“收入效应”
在其他因素一定的条件下，证券交易税税负的高低通过增加或降低证券交易成本（由证券公司收取的手续费和由证券公司代征的证券交易税组成），引起投资者收益的变化，进而影响证券市场的规模，达到收缩或扩张证券市场的目的。
2.调节证券市场结构的“替代效应”
在课征证券交易税时，政府如果采用差别性的税收政策，则能够调节证券市场结构。实现市场上不同品种的有价证券之间的替代。从一般意义上说，股票交易的投机性大，收益也大；债券交易的投机性小，收益也少。如果政府对股票征税高于债券，那么投资者在利益的驱动下，就会将一部分资金转入税额相对较小的债券市场，实现债券对股票的替代，减少了股票市场的投机性，增加债券市场的流动性，使两类证券市场平衡发展。
（三）证券所得税
1.所得来源分析
证券所得作为资本利得的一种，其收入的形成主要来源于以下几个方面：（1）资产内部因素发生变化而决定的资产收益及价格的变化。证券市场收益的基础是上市公司的经营业绩，股票理论价格等于每股税后收益乘以平均市盈率。在投资者广泛认同的平均股票市盈率为20倍左右的情况下，因企业资产内部因素发生变化而使每股税后收益增加，则股票的理论价格增加，增加的部分就形成了证券所得。（2）由市场条件发生变化而决定的资产收益及价格的变化。这里的市场条件主要指市场利率水平变化对资产价格以及资产收益的影响。一般情况下，市场利率下调，则会导致有价债券价格的上涨。（3）由投资者行为发生变化所决定的资产收益及价格的变化。在证券市场上，投机现象的存在是不可避免的，证券投资者通过在证券市场上的高抛低吸获得“超额资本利得”。由于证券市场上收入的确定不同于商品市场，其收入的确定按实际成交额为标准，账面上反映出来的资产增值仅看成潜在的“虚拟收入”。当证券发行者以利息、股息与红利的形式将这部分资产收益派发投资者时，才能确定投资所得；只有投资者在二级市场上卖出手中持有的证券时，才能通过证券买卖的价差实现证券交易所得。同时我们应该看到，证券投资所得来源于第一种收入，而证券交易所得来源于三种收入的综合。
2.证券交易所得课税的经济效应
对证券交易所得课税的经济效应主要体现在以下方面：
（1）“投资锁定效应”
对证券交易所得征税，投资者为了达到避税的目的，可能会选择持有股票、债券，而不是发售，这就把投资者锁定在现有的投资组合中，导致“投资锁定”效应的发生。从而在客观上干扰了证券市场的正常运转，使得证券市场的运行在一定程度上背离了市场自身的规律而不得不服从于投资者的避税目的。
（2）影响证券市场的“收入效应”
证券交易所得“收入效应”的发挥与政府是否允许投资者用投资亏损抵销其投资收益紧密联系。首先，在亏损不能抵销收益时，证券交易所得税就会因减少投资收益而降低人们对证券的需求，使证券市场的规模收缩。然后，如果证券交易所得税有亏损抵销规定，则情况会与上面大不相同。这样，证券交易所得税就产生了双重影响：一方面，它降低了收益率，从而抑制了人们的需求；另一方面，它又降低了风险程度，从而刺激了人们的需求。其共同作用的最终影响将取决于二者力量的对比，其对证券市场的影响具有不确定性。
（3）影响证券持有期的“替代效应”
若对证券持有期的长短不同的所得课以不同的税负，对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税，则能改变投资者的持股时间的长短，减少投机行为，鼓励长期投资。
3.证券投资所得课税的经济效应
对证券投资所得课税是指对公司和个人取得的股息、利息和红利的征税，它直接牵涉到股份公司的收益分配政策、股利征税与个人所得税的连接、公司所得税与股利分配的关系等重大问题。对股息、红利的征税可分为两个层次：一是对个人股利所得的征税；二是对公司股利所得的征税。其经济效应主要体现在以下方面：
（1）对企业筹资方式的“替代效应”
从企业的筹资方式来看，一般有发行股票、债券、贷款等方式，依据国际间的一般做法，在计算企业应税所得时，贷款的利息支出是允许扣除的，而作为股息、红利的分配利润是不能扣除的，因而产生了“资本弱化”效应，而对股利课税加深了该效应的发生，使公司愿以举债方式筹措资本，不利于股份制经济的发展。
（2）对个人投资方向的“替代效应”
从个人投资者方面，由于不同性质企业的企业所得税税率不同，导致其税后利润的差异，从而在一定程度上影响个人投资者股票投资方向的选择。
另外，对投资所得的课税还存在着双重征税的问题。
4.投资所得和交易所得的替代分析
一般而言，当投资所得税与交易所得税之间存在显著的税收差异时，就会出现投资所得和交易所得之间的替代关系，当投资所得税高于交易所得税时，投资者倾向于从资本市场取得股利以达到逃避税负的目的。但根据“在手之鸟”理论，投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随着时间延长而增加，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来在收回不确定的较大的股利或获得较高的股利出售价格。因此在两种相互矛盾的效应的作用下，两种所得的税负差距并不会产生太大的作用。
（四）证券遗赠税
随着经济的发展，财富的证券化现象会愈加显著。证券作为一种信用凭证，代表一定的财产。其发生转移时，承受者便会轻松地获得巨额财富。而且，从经济学角度来看，这种财富具有“不劳而获”的性质，如果不征税，听任富有者把财富传给后代，这不仅会造成新的分配不公，而且会形成寄生阶层，不利于社会的发展。因此，应对证券财产遗赠征税，作为所得税的补充，用以解决社会财富分配不公问题，缓解贫富悬殊的矛盾，实现社会伦理公平。
二、我国证券税制的基本构想
（一）我国证券市场税制现状分析
目前，我国证券市场税制的税基涉及证券交易额和证券投资所得，分别列于证券交易印花税、个人所得税、企业所得税之中。由此可以看出，我国证券市场的税制体系主要以流转税为主，虽然流转税在某种程度上能替代其他税种发挥作用，但由于其自身的局限性，无法实现证券市场的一些调控目标。因此，完善证券市场税制，设立独立的证券税制子系统已经势在必行。特别是二级市场呼之欲出，二级市场的高风险高收益的特点，更需要完善的税制体系与之适应。
（二）完善我国证券市场税制的具体设想
一个完善的证券税制体系表现在其税种与税率设置是否充分体现公平与效率的原则，是否充分平衡了中央与地方政府的利益关系，是否充分考虑到税收征管的方便性，是否有利于调节市场交易行为。为此，笔者提出下列设想：
1.改革证券交易印花税，开征证券交易税，完善证券流转税体系
随着股份制改革的深入，为充分发挥证券交易成本对调节资金流向的作用，更好地与国际证券税接轨，我国有必要开征证券交易税。但在我国现行的税制下，印花税在一定程度上覆盖了证券交易税的税基，因此在开征之前，应先改革现有印花税，恢复其本来面目，将印花税的征收环节移到发行环节，调节一级市场的发行价格，以改变现在对一级市场征税的真空状态。在证券交易税的设计中，有几个问题需要明确：首先是税率的确定，其次是征税对象的确定。
从对证券交易税的经济效应分析中我们看到，证券交易税对证券市场的发展有一定程度的抑制作用，因此，世界各国在证券市场发展的初期，都采用低税率或阶段性暂停征收等办法鼓励市场的发展。从我国证券市场发展的实际情况看，自1990年12月19日上海交易所正式成立算起，至今仅有不到10年的时间。到1999年年底，我国两市上市股票为947家。上市股票的总市值仅相当于国民生产总值的36%.与美、英、日证券市场比较发达的国家相比，这一比重是非常低的。特别是目前我国上市公司的总股本中，有相当大一部分是不能流通的国家股和法人股，若将这部分公股扣除掉，我国证券市场的数量就更显不足了。因此，我国证券交易税的税率应采用低税率以鼓励证券市场的发展。但同时也应当看到，我国证券市场投机现象严重，我国股票市场流通市价总值仅相当于美国、日本的1%～2%，但成交量却相当于美日的三分之一左右；与香港相比，我国股票市场的流通市值仅相当于香港的一半，但成交量却是香港的几倍。另一方面，我国股票市场的年换手率大大高于西方国家成熟市场的年换手率，这时的我国规模并不大的证券市场在行情高峰时的成交量可以与西方大证券市场相提并论。投机现象严重又要求证券交易税发挥其调节作用不能太低。因此，笔者认为我国证券交易税的税率应保持在与当前证券交易印花税相当的水平上。
另外，证券交易税还可以采用差别税率，对股票采用高税率，对债券采用低税率，以抑制股票投机，活跃债券市场。而对不同的交易主体应采用统一税率，充分显示不同交易主体的平等地位，在征税对象的确定上，考虑到证券交易税虽为流转税，但其相对较难转嫁，而卖方较买方的纳税能力强，也便于管理，因此可采取只对出售方征税，增加卖出成本，有利于限制证券卖出，延长持有期和促进长期投资，抑制投机。
2.加强对证券交易所得和证券投资所得的课税，完善证券所得税体系
对于证券交易所得而言，由于其“投资锁定效应”和“收入效应”的负面影响，对证券市场规模的扩张存在一定的阻碍作用。因此，从世界各国的实践情况来看，证券市场成熟的发达国家开征此税的居多，如美国、英国、日本、德国、意大利、加拿大等等，且税率也相对较低；而一些证券市场处于发展中的国家开征此税的相对较少。从我国实际情况来看，因存在证券市场刚刚起步、发育还不成熟、税收征管手段落后、现金大量的体外循环等问题，还不宜开征。但是，从长远来看，开征证券交易所得税是大势所趋。它对于完善证券市场税制体系，缓解社会分配不公，减弱证券市场中的“马太效应”，增加财政收入等均具有重要意义。
设计我国的证券交易所得税必须考虑以下几个问题：（1）税负从轻原则。基于对风险投资进行鼓励和扶持证券市场健康发展的考虑，证券交易所得税应实行低税率。（2）鼓励长期投资的原则。由于证券交易所得是一种风险较大的投资所得，相对于短期资本利得而言，长期资本的风险更大，为了鼓励人们进行长期投资，根据“替代效应”，可以对长期投资利得给予一些优惠措施。（3）亏损抵销原则。由于其“收入效应”与亏损是否抵销紧密相关，为了扩大我国证券市场的规模，扶持证券市场的发展，应在计税依据的确定上，允许投资者用其收益弥补亏损，以降低证券投资的风险程度，增强证券投资的吸引力。（4）递延纳税原则。为了消除“投资锁定”效应的影响，保持证券市场的正常发展，可根据资本投资所得形成的长期性特点，采用递延纳税制度。（4）证券交易所得指数化原则。由于通货膨胀因素的影响，资本利得的实现金额中既包含历史成本，又含有通货膨胀的因素。若依此金额纳税，必然造成不合理、不公平、不可比。为了解决这个问题，许多国家在计算资本利得应纳税额时，都设定一个随持有资产时间变化而提高且与同期通货膨胀率相适应的免除率，以便在课税时剔除通货膨胀因素的影响，合理税负。
对于投资所得而言，宜继续保持原有的统一课税法，将股利、利息所得并入总所得中统一纳税，但目前的投资所得课税制度仍需作适当改进：首先，应消除目前课税的不公平现象。我国目前的投资所得课税制度规定，对国有股和法人股不征税，只对公众股的股利所得征税，这显然不符合“同股同利”的原则，即使在对公众股的股利征税时，由于不同企业使用的企业所得税的税率不同也使企业竞争不公。因此，对股份制企业所有的股东包括国家股、法人股和个人股一律课征同等税率的股息所得税已成为健全我国证券税制的重点。这既要以体现税务部门代表国家对企业的利息分配进行的管理，防止股份制企业通过少分或不分国家股息而造成国有资产和税源的隐形流失，增加国家财政收入；也可以更好地贯彻税制的公平原则，有助于通过利益来推动国家尽快形成一个实实在在的法人代表，把国家股东、法人股东、个人股东摆在平等的法人地位，在此基础上促进国有股上市流通。其次，建立起避免重复征税的机制。由于股息红利是股份有限公司的净所得，税后利润在股东之间分配就成为股息。而我国企业所得税法规定将企业获得的股利作为企业所得一并征税，个人所得税法也规定个人取得的股息红利征收个人所得税，使得股东在收到股息时还要缴纳一次所得税，形成了重复征税。对于这一问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。笔者认为对于我国来说，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这种制度既能保证国家财政收入，又能消除重复课税，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这种制度既能保证国家财政收入，又有消除重复课税。与国际常规做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财政紧张的形势下不宜采用。另外，考虑到派送红股实际上将部分可供股东分配的利润股本化，股东能否从派送红股中收益取决于市场走势，而且从目前各国的情况看，为了鼓励再投资，多数国家都对股票股利免缴个人所得税。因此，我们认为，对股票股利应免征所得税。
3.增加对证券转移的课税
对于证券遗赠，可作为一个项目列入遗产与赠与税的课税范畴课征遗产与赠与税。在我国当前未开征遗产与赠与税的情况下，可临时将其作为个人所得税的一个项目征收个人所得税，以达到调节目的。
[参考文献]
