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财务杠杆论文范文1
1.1 财务杠杆
财务杠杆又称融资杠杆,不管企业的营业利润多少,债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增加时,每1元利润所承担的固定的财务费用就会相对降低,这为普通股股东创造出更多的价值。这种举债经营的方式对股东收益的影响,称为财务杠杆,它是指由于在企业资本结构中存在着固定的债务利息和优先股股利而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。
财务杠杆系数=(普通股每股收益变动额/变动前的普通股每股收益)/(息税前利润变动额/变动前的息税前利润)=每股收益变化的百分比/息税前利润变化的百分比。
1.2 财务风险
财务风险是指企业因使用债权融资而产生的财务杠杆效应,使得在未来收益不确定的情况下,增加了由权益资本承担的额外风险,使企业的净资产下降。如果企业营业情况良好,投资回报率大于负债利息率,则获得财务杠杆利益;如果企业经营状况不佳,投资收益率小于负债利息率,则面临财务杠杆损失,甚至导致企业破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。
财务风险的高低主要由财务杠杆系数的高低决定。一般情况下,如果息税前利润提高,则权益资本的收益率会以更快的速度提高,企业可以得到财务杠杆的正效应,亦称财务杠杆利益;如果息税前利润率下降,那么权益资本利润率会以更快的速度下降,从而风险也增大,会出现财务杠杆的负效应,亦称财务杠杆风险。财务杠杆系数越大,权益资本的收益率相对于息税前利润率的弹性就越大。
1.3 资本结构
资本结构是指企业资本的价值构成及其比例关系,是企业一定时期筹资组合的结果。合适的资本结构可以降低融资成本,实现财务杠杆利益,使企业的权益资本获得更高的收益率。
1.4 最佳资本结构
最佳资本结构是使公司价值最大或股价最高的资本结构,亦即使公司资金成本最小的资本结构。最佳资本结构能使企业充分获得财务杠杆利益,降低财务风险和资本成本。因此,要实现公司价值最大化,就要合理安排资本结构中负债的比例,对风险和收益进行充分全面的权衡考量。
2 我国上市公司资本结构存在的问题
2.1 负债结构不合理
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、利率结构等。一般来讲,负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债,并保持适当的比例,避免因负债期限不合理而导致的企业资金流动性紧张和缺口。从近期上市公司的负债金额上看,我国上市公司总体上流动负债水平偏高,占负债总额的70%以上,极大地增加了企业资金的流动性风险。
2.2 资产负债率较高
资产负债率体现在总资产中负债的比例是多少。国内上市公司在筹资方式上,外部筹资的比例很高并且在外部筹资中更倾向于债权融资,股权筹资进程缓慢,导致资产负债率偏高。此外,长期以来形成的单一融资体制造成了国有企业负债过高的情况,使得企业偿债能力降低,财务风险加大。国内许多中小企业没有形成优化资本结构的意识,通过提高负债水平的方式盈利,很难利用财务杠杆,获得利益,反而加大了财务风险,使企业缺少盈利的可持续性。
3 从财务杠杆效应视角优化企业资本结构
为了解决企业较高的资产负债水平以及缺乏经济效率的资本结构问题,要找到优化资本结构的方法,合理安排资本结构中的负债比例,利用财务杠杆,提高公司价值,实现股东财富最大化。具体方法如下。
3.1 加大股权融资的比重
对企业而言,需要有长远的战略眼光,并形成独特的核心竞争力,创造价值,提高公司资信,为增加股权融资打下基础。增加股权融资在资本结构中的比例,能够直接降低企业的资产负债率,进一步降低财务风险。此外,股权融资需要发展更加规范的公司法人治理结构,使股东大会、董事会、监事会彼此形成风险约束和利益制衡机制,规避企业经营风险。
3.2 债权转股权
金融资产管理公司收购企业在银行的不良资产,把银行和企业之间的债权债务关系,转变成金融资产管理公司与企业间的控股与被控股的关系,实现债权转换为股权,降低了企业偿债的压力,有效化解了财务风险;同时,能够使资本结构更加合理,发挥财务杠杆的作用,改善企业经营,增加企业资信。
财务杠杆论文范文2
[关键词] 杠杆原理 实务 应用
杠杆本是物理学中的一个术语，在企业经营管理中“杠杆”现象存在于两个方面：经营杠杆，即在其他条件不变的情况下（假定产品销售价格，单位变动成本和固定成本不变），由于固定成本（F）的存在，当销售量（Q）变化时，会带来息税前利润（EBIT）更大的变化；财务杠杆，即如果企业有负债资本存在（利息大于0），当息税前利润变化时，则会带来企业净利润或每股盈余（EPS）更大的变化。
课堂上在讲授这些理论知识时，学员们总感到就是理论而已，没有实际的操作性。但实际上不是这样。
一、杠杆系数的计算公式
1.定义公式
(1)经营杠杆系数（DOL）。所谓经营杠杆系数是指息税前利润的变化是销售量变化的倍数。即可以表示为DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)
其中，EBIT――基期是息税前利润
EBIT――息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）
Q――基期的销售量
Q――销售量的变化
(2)财务杠杆系数（DFL）。财务杠杆系数是指每股盈余的变化是息税前利润的变化的倍数。可以表示为DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)
其中，EBIT――基期是息税前利润
EBIT――息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）
EPS――基期的每股盈余
EPS――每股盈余的变化
2.预测公式
(1)经营杠杆系数DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
其中，M――基期的边际贡献（销售收入-变动成本）
EBIT――基期的息税前利润
F――固定成本
推导过程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）
报告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）
(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)
把（3）代入定义公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q
DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
(2)财务杠杆系数DFL-=EBIT/（EBIT-I）
其中：EBIT――基期的息税前利润
推导过程如下：
基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）
报告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）
EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）
DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）
把(1)（3)代入(4).
DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]
DFL＝EBIT/EBIT－I
其中，N――股数
EBIT――基期是息税前利润
二、杠杆系数计算公式的实务应用
杠杆原理在实务应用的操作步骤如下：(1)采用预测公式，预测下年度销售量（或息税前利润）的变化会引起息税前利润（或每股盈余）多大的变化，即求解下年度的经营杠杆系数（或财务杠杆系数）；(2)采用定义公式，根据预测的下年度的销售量的变化率（或息税前利润的变化率）求解下年度息税前利润的变化率。(3)根据上年度的息税前利润（或每股盈余）求解下年度增加（或减少）的息税前利润（或每股盈余）的金额。
如，小王大学毕业后，自办产业（卖鞋），用300000购厂房一幢，分10年折旧，招聘会计2名，每人每月4000元，营销人员10名，无底薪，按销售额的12%提成，上年小王赚取息税前利润70000元，小王预测下年市场看好，销售量将上升10%。问小王下年的息税前利润是多少？若小王有银行借款10万元，利率为5%，所得税税率为25%，请问小王下年的净利润会是多少？
求解过程如下：
(1)F=300000/10+4000*12*2=126000
DOL=70000+126000/70000=2.8
(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8
EBIT/EBIT=2.8*10%=28%
EBIT=70000*28%=19600
小王下年的息税前利润70000+19600=89600
(2)上年小王净利润为：（7万-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750
DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077
(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077
EBIT/EBIT=28%
EPS/EPS=28%*1.077=30.156%
EPS=30.156%*48750=14701.05
小王下年的净利润会是63451.05
参考文献：
[1]马元兴:《财务管理》（第二版）[M].高等教育出版社，2007
财务杠杆论文范文3
【关键词】房地产上市公司，资本结构，效益
一、研究背景
房地产行业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，对其他相关产业发展，扩大就业问题具有积极作用，它对国民经济、社会进步的作用和影响也日益扩大。房地产业的良性发展将有利于促进相关产业乃至整个国民经济的健康发展。
中国房地产行业融资渠道单一，企业偏好负债融资，房地产企业资产负债率相对较高，资金来源以银行贷款为主，短期借款比重大于长期负债。当前房地产开发企业良荞不齐，随着房地产市场竞争日益激烈，监管力度不断加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一旦资金链条断裂，将会引发市场风险，更将严重影响相关产业的发展。房地产开发企业处于目前这样一种困境，选择合理的资本结构对房地产上市公司的高效运营有极为重要的意义。
二、房地产公司的融资现状分析
（一）融资渠道单一。银行贷款至今仍然是我国房地产公司最主要的融资渠道，这种融资方式给我国银行业带来了沉重的负担。随着经济形势和行业市场的变化，用以调控形势的房地产和金融等相关政策的不断出台，如银行准备金率、利率的提高等往往会给房地产金融和房地产市场带来强烈的冲击。
（二）股权结构失衡。国有公司普遍存在所有者缺位，出现内部人控制度等现象，公司的经营者对风险比较厌恶，股权结构以及公司债券市场发展的严重滞后等原因使得公司管理效率不高，股权融资额大大高于债务融资额，所以我国房地产上市公司对外部资金依赖性较高，且有逐年递增趋势。
（三）资产负债率高。据央行的《房地产业的发展与金融的支持》分析，我国在土地购置和房地产开发所需资金的百分之八十左右都直接或者间接来源于银行业，房地产公司的资产负债率偏高，近几年来负债都保持在60%左右。较高的负债会造成企业财务状况的恶化，从而经营效率下降。维持适当的负债比率，对提高企业经营效率将有重要意义。
（四）深受政策影响。房地产开发公司的融资问题除了受到一些传统行业因素的影响外，还受到政府政策的影响，关于住房、信贷等调控政策的出台和变更直接对金融市场、房地产开发商融资产生重大的影响，这在最近几年的政策调控影响效果能够看的出来。
三、资本结构影响因素
（一）宏观经济要素与企业资本结构关系
1.宏观经济的基本状况。宏观经济状况反映了一国经济的发展趋势，宏观经济状况的变化会影响到国家经济的各个方面。企业的融资环境主要受到宏观经济环境的影响。对宏观经济状况最有解释力的指标就是GDP增长率和通货膨胀率。GDP增长率作为一个宏观经济状况高度概括性的指标。其波动在一定程度上也反映了经济周期性波动的情况。从理论上看，企业的财务杠杆与GDP增长率呈同向关系。通货膨胀通过扭曲相对价格作为经济活动的调节器，造成了市场效率的降低和资源的非优化配置。理论上企业财务杠杆与通货膨胀率呈反向关系。
2.资本市场状况。资本市场是企业融资的一个重要来源。根据市场择时理论，在非理性的股票市场，当公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度投机热情，相应的公司融资杠杆较低；反之当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票，相应的公司的融资杠杆却比较高。市盈率指标是反映股票价格是被高估还是低估的重要指标。当市盈率高时，企业价值是被高估的，企业会发行更多的股票，降低财务杠杆。反之当市盈率较低时，企业价值被低估，企业可能回购股票，增加财务杠杆。因此，理论上来看企业财务杠杆与市盈率呈反向关系。
3.宏观经济政策。财政政策方面，主要体现在政府投资方面，若政府投资增加，说明国家正在实施扩张性的财政政策，企业将面临更多的投资、成长机会。为避免丧失成长机会，企业更趋向于权益融资，降低资产负债比。货币政策手段主要体现在调控利率和控制货币供给量上。债务融资的成本主要是取证券期决于贷款的利率，当实际贷款利率上升时，意味着贷款的成本上升，企业此时会更多地采用股权融资和较低的财务杠杆比率。因此货币政策的取向会对企业选择融资方式产生影响，进而会使得企业的资本结构发生变化。
（二）微观经济要素与企业资本结构关系
1.公司盈利能力。按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率，从而公司盈利能力应该与其负债率负相关。有关企业绩效与资本结构的实证研究，国外研究的结果大都表明，企业价值与财务杠杆之间呈正相关关系。也有少数研究发现企业获利能力与资产负债率呈正相关关系。
2.公司偿债能力。偿债能力：财务杠杆运用不当可能引起的财务风险，甚至造成企业破产，公司的偿债能力受到特别关注。当企业拥有较高的偿债能力的时候，表明着其现金流是充足的，债权人的利益可以得到保障，所以当企业想再次进行债务融资的时候，其融资难度就会降低。因此认为偿债能力和资本结构存在正相关关系。但优序融资理论认为，企业在需要资金时，对筹资方式的选择有偏好顺序，即按照内部留存收益、发行债券、发行股票的顺序筹资。根据该理论，偿债能力越强也即产生内部所需资金能力越强的公司，其资产负债率往往也就越低。
财务杠杆论文范文4
一、理论基础
研究资本结构与产品市场策略的文献，主要基于产业组织理论。这类研究结合产业组织特征，着眼分析竞争对手、消费者及雇员、投资人等利益相关者对公司资本结构选择的反应，探讨资本结构对公司产品市场行为的影响。这类文献多采用博弈论的研究方法。
这些文献基于产品和资本市场的不完美性，通常有两个偏离Modigliani和Miller(1958)模型的假设条件，即：1、信息不对称，财务政策会影响公司融资成本；2、财务政策可以通过改变产品市场博弈均衡，影响公司的利润。资本市场和产品市场的不完美相互作用，互相加强。
二、国外文献综述
1、理论研究
关于企业融资决策与其产品市场策略间关系的研究，最早可以回溯到Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)。深袋理论(10ng purse story)建立了一个资本市场不完美影响产品市场竞争的重要原则，即公司借贷来源有限时，财务力量是一项竞争资源。
在Telser(1966)的深袋理论(10ng purse story)观点的基础上，部分学者通过内生化企业资本结构进一步发展了这一理论。
Fudenberg和Tirole(1986)指出企业和资金投资者之间的问题导致了融资约束，这种约束的存在激励了产品市场竞争者采取掠夺性定价。竞争企业的掠夺性定价使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使得他的产品市场策略不具有攻击性(1ess aggressive)。
与Fudenberg和Tirole(1986)的观点相同，Poitevin(1989)认为债务融资使得新进入的企业更易于遭受掠夺性策略的制约，从而使其在产品市场竞争中更为软弱。他认为这主要是由于产品市场上信息的不对称性。
80年代中期，Brander和Lewis(1986)发表在《美国经济评论》(American Economic Review)上的文章标志着基于产业组织理论的资本结构研究的新分支的形成。根据．Ienson和Meckling(1976)一文的基本思想提出：增加杠杆引起股东追求更有风险的策略。企业在竞争市场下，若采取较激进的战略则企业的风险也就越高，因此企业也选择较高的债务水平。如果企业的毛利较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。他们分析了债务的事前承诺效应对产品市场竞争的影响，文中第一次将市场博弈引人资本结构模型，证明企业举债可以使得企业在产品市场上更具攻击性，这种攻击性可使得企业在市场上更具有一种策略优势，在竞争中处于有利地位。
Maksimovic(1988)将Brander和Lewis的模型扩展到重复博弈寡头竞争模型，指出：财务杠杆水平越高的企业，企业背离合谋均衡的可能性越小。在该文中证明了产品需求弹性对企业债务融资能力有显著影响，从而解释了不同行业在债务融资能力上的差异。
Glazer(1994)将Brander和Lewis的单期模型拓展到两期模型，将研究引入动态的分析框架之中。Glazer模型中长期债务使得企业在竞争中更易于合谋，与Maksimovic(1988)的研究结果类似。
Brander和Lewis(1986)、Maksimovic(1988)的分析都局限于产量寡头竞争结构。Showalter(1995)分析了价格竞争环境下债务的策略效应。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的类型。如果成本不确定时，债务将导致行业价格和公司预期利润下降，企业的最优债务水平为零。如果需求不确定时，债务将引起行业价格水平和公司预期利润上升，企业债务的增加具有正的策略效应，企业最优债务水平为正。
Chevalier和Schartein(1996)采用了与Brander和Lewis(1986)相类似的模型分析了企业债务水平的增加对其产品市场竞争的影响。与Brander和Lewis(1986)模型不同处在于，第二阶段企业在产品市场上进行的是价格竞争。与Brander和Lewis(1986)模型的结论不同的是Chevalier和Scharfstein(1996)的结论是：企业债务的提高会增强企业经理人的短视激励从而导致企业在产品市场竞争中更为软弱。
Schuhmacher(2002)分析了生产能力―价格模型中债务对产品竞争的影响。假设两家垄断厂商第一阶段选择生产能力，第二阶段选择价格。他的结论是：是否采用战略债务取决于寡头垄断市场的不确定类型；当需求不确定时，债务增加将引起公司利润下降，公司应该不负债；如果成本不确定的话，债务增加引起公司利润上升，公司应该增加财务杠杆。
2、实证研究
在理论研究上，不同的研究学者从不同的假设前提出发，建立不同的模型，得出的结论各不相同。实证研究为理论提供了支持，对理论结论提供了不同程度的验证。
Opler和Titman(1994)的实证研究发现，当行业不景气时，高负债公司将损失大量市场份额给财务杠杆较低的竞争对手。这为深袋理论提供了实证上的支持。
Phillips(1995)以1980-1990年间美国四个制造行业(玻璃纤维、拖拉机、聚乙烯和石膏)的数据为样本检验了企业债务水平和产品市场竞争之间的关系。研究发现：前三个行业中，高负债公司都有市场份额下降的现象，行业产量减少；排除边际成本变化的影响因素后，行业平均价格上升。但是，在石膏行业中，最大的公司在债务增加后市场份额上升，而小公司市场份额下降；排除边际成本变化的影响因素后，行业价格水平下降，产量增加。Phillips的实证研究理论结论为Brander和Lewis的结论，以及深袋理论的结论都提供了一定的实证支持，指出：企业资本结构与产品市场策略之间的相关关系的正负取决于不同行业的特点。
Chevalier和Scharfstein(1995a，1995b)研究了超市行业中债务对产品市场竞争的影响。他选用了1985年和1991年85个大城市的超市进行回归分析，观察发现当公司宣布LBO会导致竞争对手股价上涨，同时引发扩张和新竞争对手的进入。这意味着竞争对手认为高负债公司的竞争力下降。
Kovenock和Phillips(1997)研究发现：高度集中的行业中，增加财务杠杆后公司更倾向于关闭工厂，减少投资，而低负债的竞争对手这样做的概率降低。同时发现，当高财务杠杆的公司市场份额大时，竞争对手更倾向于增加投资以增加市场份额。
Showalter(1999)分析了美国制造业中债务的策略性应用。在Brander和Lewis(1986)和Showalter(1995)的理论框架的基础上，他将美国制造业中的债务比例与一系列变量进行了回归，发现在企业的债务水平和不确定性的量度之间有很强的相关关系，并且实证研究的结果支持了他的债务的策略性运用的假设。
ZinSdes(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响进行考察，发现管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40％，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales还发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。他的实证研究进一步证实了在竞争环境下，企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。
Wanzenried(2000)在自己的理论模型的基础上，以1988年到1989年间西欧的167家企业的数据为样本，分析了企业的资本结构与其产品市场策略之间的关系，他的实证结果证实了债务的策略性。
三、我国文献综述
与近几年国外该研究领域的热烈探讨相比，我国虽然关于资本结构的文章很多，但是基于产业组织理论研究资本结构和产品市场策略的文章却屈指可数，在该研究领域几乎还是空白。
贾婕在其博士论文《企业融资结构与产品市场策略――理论模型与实证分析》中在考虑了不确定性的不同来源、企业产品市场竞争的不同类型以及企业所得税等多种因素的基础上，从多个角度分析了企业的融资结构与其产品市场策略及产品市场竞争之间的关系。
曾宏的《产品市场竞争与企业资本结构选择的互动关系研究》结合我国转型时期产品市场竞争和资本结构的特点，对产品市场竞争行为与资本结构决策之间的互动关系进行了较为深入的研究。
财务杠杆论文范文5
论文关键词：现金持有量；权衡理论；信息不对称；成本
一、引言
企业的现金持有行为是企业的一项重要理财行为。随着我国证券市场的快速发展，现金持有量作为企业的重要融资渠道，对经营战略和投资决策的意义越来越大，上市公司的资金利用效率也引起投资者越来越多的关注。西方学者自20世纪90年代以来对企业现金持有行为进行了大量的探讨，形成了丰富的研究成果，但有关我国上市公司现金持有行为的研究不论是规范性研究，还是实证研究都对此还未引起充分关注。有鉴于此，本文运用西方现金持有理论模型分析影响企业现金持有行为的决定因素，希望能够为我国在这一领域展开深入研究提供参考。
二、企业现金持有行为的理论模型
企业为什么要持有大量现金及现金等价物?西方学者从多个角度对公司持有现金的动机进行了分析，并系统提出了现金持有的权衡理论模型、信息不对称模型和成本理论模型。
(一)权衡理论模型
权衡理论模型认为企业通过权衡持有现金的边际收益和边际成本确定它们的最佳现金持有量。现金持有的收益主要包括：降低企业发生财务困境的概率；降低企业外部融资成本与清算现有资产：使企业发生财务约束时继续实施投资政策。现金持有的成本包括持有成本(管理费用和机会成本)、转换成本和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如出售现存资产，削减股利和投资，发行股票和债券，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。该模型认为，如果企业出售自有资产的成本足够低，企业是不会在资本市场上融资的。根据权衡理论模型，影响企业现金持有行为的因素有：
1．筹集外部资金的交易成本
一般来讲，己经进入公开资本市场的企业筹集外部资金交易成本低，这意味着企业能较容易的筹集到外部资金，从而持有较少的现金。此外，举债能力较强的企业也可能持有较少的现金，例如具有较高信用等级的公司容易从外部筹集资金，持有较少的现金。
2．现金替代物及股利支付水平
当一个企业的资产负债表上有资产，并且这些资产能够以较低成本转化为现金，那么通过出售这些资产筹集资金就是经济的。因此，此类企业通常持有较少的现金和较高水平可转化的流动资产。现金以外的流动资产在发生现金短缺时能以较低成本变现，这些流动资产被视为现金替代物。另外，支付股利的公司可以通过减少股利支付来获得低成本的资金，所以这些企业比没有支付股利的企业持有更少的现金。
3．投资机会
盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越多，企业就应持有更多的现金。同时拥有优良投资项目的企业财务困境成本较高，因为构成企业价值的优良投资项目的净现值往发生破产时几乎会完全消失，因此拥有优良投资项目较多的企业将会保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。
4．财务杠杆
关于财务杠杆和现金持有的关系是不确定的。一方面，随着财务杠杆的增加，企业破产的概率就会上升，因此预期有较高杠杆比率的企业会持有较多的现金。另一方面，财务杠杆比率反映企业举债能力，杠杆比率越高，企业局债能力越强，持有的现金水平也就越低，因此，杠杆比率被视作现金持有量与流动性证券的反向替代物(John，1993)．
5．企业规模
由于证券发行的固定成本带来的规模经济，规模大的企业外部融资成本较低。另外，由于多元化经营，大规模企业可以出售非核心资产来获取现金流量，发生财务困境的概率较低(Rajan&Zingales，1995)。以上分析表明，企业规模与现金持有水平负相关。
6．现金流量及其不确定性
现金流是企业持有现金的来源，对现金流量较多的企业来说，放弃有价值的投资机会的风险与面临财务困境的风险较低，因此这类企业持有现金水平一般较低。另外，由于市场行情和其他不测因素的存在，企业通常对未来现金流入量和现金流出量难以做出准确的估计和预期，这种现金流量的不确定性会增加了企业面临现金短缺的风险。因此，现金流量不确定性的公司会持有更多的现金。
7．债务期限结构
债务期限结构对企业现金持有决策也有重要影响。短期债务比例越高的企业因经常展期而面临财务风险，容易陷入财务困境。因此，当其他变量不变时，债务期限结构与企业现金持有量负相关。然而Barclay和Smith(1995)研究发现，信用风险最高与信用风险最低的企业发行更多的短期债务，而信用风险居中的企业偏好发行长期债务。信用等级越高，企业融资能力就越强。如果将发行短期债务当作反映企业信用等级最高的变量，那么债务期限结构与企业现金持有量正相关。除了上述因素影响企业现金持有水平外，套期保值成本和现金循环周期也会影响企业的现金持有水平。企业套期保值成本越高、现金循环周期越长，持有现金也就越多。
(二)信息不对称模型
信息不对称模型认为，由于信息不对称存在，使得企业筹集外部资金需要付出成本代价。例如外部资金供应者对企业资产价值和企业运营信息并不完全了解，这种信息的不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，于是外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。但是，正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，因此，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有充足的现金是有价值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该持有更多的现金。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。例如，研究和开发费用支出较高的企业，倘若信息不对称问题严重，陷入财务困境的成本将会更大，因此必须持有更多的现金。
在权衡理论模型和信息不对称模型(优序融资理论模型)中，同一因素和现金持有量的关系存有差异，甚至完全相反。权衡理论模型中企业规模、现金流量与现金持有水平负相关，而在信息不对称模型正相关；财务杠杆与现金持有量在权衡理论模型中关系不明确，但在信息不对称模型中负相关。
(三)成本理论模型
1．管理者操控性成本模型
理论认为，由于不对称信息的存在，管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突，这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的行为。管理者操控性成本模型认为，管理者持有大量现金就是一种能够达到增加个人私利的行为。首先，管理者通常会厌恶风险而持有过量现金，这有利于巩固管理者的既得利益和地位，因此反接管意图强的公司会持有更多的现金。其次，一方面管理者手中的大量现金使得管理者能投资那些不受资本市场欢迎和看好的项目，从而避免资本市场的监管。另一方面，管理者持有大量自由现金而不愿分给股东，给自己更大的自由空间去追求私利。
总的来讲，管理者操控性成本引致的问题，会增加企业总的成本，降低企业价值。当存在下面几种情况时，管理层会增加现金持有量：(1)外部股权非常分散时，公司会持有过量的现金。大股东的存在使得接管或权的争夺更为容易。(2)债务水平较低的公司会持有过量的现金。因为低债务使得公司很少受到资本市场监管。(3)那些通过改善反接管章程来保护公司控制权市场的公司将持有更多的现金，这使公司很少可能成为接管目标。另外，管理层持股比例对现金持有量也会产生影响。管理层持股能协调管理者与股东的利益冲突。但这也增强了管理层抵抗外部市场束缚的能力。
2．债务成本模型
债务成本模型认为，当股东和债权人利益的不一致，或者不同债权人利益不同时，成本就会产生。债务成本主要包括：由于债权人对资本使用的严格限制，如对公司的现金流量实施契约控制，影响了人(管理者和所有者)的经营决策，造成公司的价值损失，如风险投资机会的丧失、资产结构的保全安排或有利的股利分配政策的无法落实等。该模型认为，债务成本的存在，使高杠杆公司发现筹集资金是很困难的并且成本昂贵。为了避免由于债务成本过高而不能筹集到资金去投资有价值的项目的情况发生，公司通常会选择低水平的财务杠杆或者持有更多的现金。
财务杠杆论文范文6
【关键词】 资本结构； 成长性； 投资不足
一、引言
成长性是企业努力追求的目标，是企业利益相关者共同关心的重要问题。有关资本结构与成长性之间的关系近年来成为热点。面对成长机会，怎样的负债水平能够使企业更好地发展？尽管有关文献展开大量讨论，却未能达成一致。本文通过研究不同成长性及不同自由现金流量的企业，来阐述负债水平与企业成长性两者之间的内在联系。
二、文献回顾与假设提出
（一）文献回顾
现代资本结构理论以MM理论为基础，随后发展了权衡理论、顺序偏好和市场择时理论。其中发展了的权衡理论认为企业存在最优的资本结构，该资本结构是企业税收优惠、破产成本及成本等之间的权衡。成本由Jensen，Meckling（1976）提出，成本理论认为在企业的成长过程中，存在股权成本与债务成本，股权成本是由于企业管理者和股东的目标不一致产生的。Jensen（1986）认为当企业存在过多的现金流量和较少成长机会时，由于管理者与股东的目标不一致，前者有扩张企业规模的动力，在此情况下将会产生过度投资问题，此时过度投资问题可以通过发行债券来缓解，引入负债可以起到监督和控制作用，这便是负债的相机治理作用。债务成本则是由于股东和债权人的目标不一致而产生的，Myers（1977）认为负债能引起投资不足，因为投资给债权人带来了收益，而股东要承担全部风险；同时企业拥有过高的负债比率时，股东将有强烈动机投资于高风险项目，发生资产替代行为，侵占债权人财产。成本的存在使得权衡理论进一步发展，同时也使得面对不同成长机会的企业，去寻找适合的资本结构来降低企业的成本，实现企业价值的最大化。
有关负债水平与企业成长性的关系，学者也进行了大量的实证研究，Langberg（2008）证明权益融资有利于促进企业成长，而债务融资会降低企业未来的成长机会。Muller（2009）以总资产增长率衡量企业成长性，表明财务杠杆对企业的成长性有显著的负向影响。Huang和Song（2006）以销售收入增长率衡量企业成长性，对我国主板上市企业进行了研究，得出成长性与资产负债率显著正相关。Larry lang（1996）实证说明杠杆作用和企业增长间的负相关性对于具有低的Q值的企业成立，然而对于高Q值的企业来说并不成立。杨莹（2009）以ROE划分公司经营业绩，当企业经营业绩好时，财务杠杆与企业的成长性正相关，经营业绩差时负相关。以上文献说明，关于资本结构与成长性之间的关系尚未达成一致，有待更深入的研究，这也正是本文的意义所在。
（二）假设提出
当企业拥有较多成长机会时，企业将会选择较低的负债率，成长机会是由一系列NPV>0的项目构成，当企业拥有较多这种项目时，为了避免债权人过多地分享收益同时又不承担风险，高成长性企业将会选择较低的负债率，基于此提出假设一：在高成长性企业中，成长性与负债水平负相关，即成长性越高的企业，倾向于选择越低的负债水平。
而对于拥有较多自由现金流量的低成长性企业，由于存在较少的成长机会，可能出现上文所分析的管理者过度投资现象，因此认为此时企业可能会引入负债发挥其相机治理的作用，基于此提出假设二：拥有较多自由现金流量的低成长性企业，成长性与负债水平负相关，即成长性水平越低，负债水平越高。
上述两种假设中，假设一拟证明投资不足现象，假设二则证明过度投资现象的负债治理功能。
三、研究设计：样本、变量与模型
（一）样本
本文选取沪深两市主板制造业2006—2010年的数据，剔除数据不全、异常值及被ST的得到3 523个样本。将样本按照成长性进行分类，取成长性较高的前800名样本作为高成长性样本，后800名作为低成长性样本，再从低成长性样本中选取自由现金流量较高的前200名作为第三组样本分析，以期完成样本的对比及分类。本文数据均来自于国泰安CSMAR研究数据库，计算分析利用SPSS18.0完成。
（二）论文模型
（三）变量设置
1.自变量的选取
对于成长性的描述通常采用两类指标：（1）企业的实际增长率指标，如销售收入增长率、总资产增长率、净资产增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率等。（2）资产市值账面比、股东权益市值账面比、盈余市价比、资本性支出占资产的比值、R&D占资产的比值、R&D占销售收入比值等。Adam和Goyal（2007）进行的实证比较结果表明，资产市值账面价值比为最可靠的企业成长性指标，尽管国内学者有将（1）类或（2）类指标进行组合，但并不能充分证明其优于资产市值账面价值比，因此本文采用资产市值账面价值来衡量企业的成长性。
2.控制变量选取的原因
DeAngelo 和Masulis（1980）认为无负债税盾是债务的替代，无负债税盾越高，公司越倾向于采用较少的财务杠杆，因此，认为无负债税盾与企业的财务杠杆成反比。
有形资产作为债务的担保，有形资产的比例越高，则企业所能使用的财务杠杆比例越高。
盈利能力采用ROE指标，根据Myers和Majluf的融资优序理论，盈利能力与杠杆之间的关系呈负相关，认为企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序，因此盈利能力与杠杆比率成反比，但是基于税收的模型认为，盈利能力较强的企业应更多地采用负债融资，以此来避开企业所得税。
Frank和Goyal（2007）认为规模大的企业能承受更高的杠杆，这是因为规模更大的公司信息不对称以及逆向选择的可能性越小，这使他们更容易进入债券市场。
具体的变量说明见表1。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析（如表2）
（二）样本的回归结果
回归结果表明对于高成长性企业样本组，负债水平与企业的成长性在1%的水平下显著负相关，即高成长性企业将会选择较低的负债水平以减少债权人对收益的分享，因此假设一成立，验证了投资不足理论。而低成长性样本组的回归结果表明，成长性和负债水平不相关，这一结论也从侧面反映出高成长性样本组结论的可靠性（如表3）。
而在低成长性、高自由现金流量的样本组中，成长性与负债水平依然无相关性。说明具有较多自由现金流量的低成长性企业，通过提高负债来进行相机治理的假设二不成立，未能证明负债能有限减少过度投资的假设。而造成这种情况的主要原因在于我国上市公司的主要债权人是商业银行，而我国的商业银行对上市公司的治理力度很弱，并不能有效地发挥治理作用。
而在其他影响负债水平的控制变量中：ROE与负债水平显著正相关，证实了择时理论，与理论预期一致；无负债税盾与负债水平显著负相关，证实了理论预期；而有形资产及公司规模与杠杆之间存在显著的正相关性，这也与理论预期相符合。
五、研究结论与展望
本文的研究结果表明对于高成长性企业，负债水平与成长性显著负相关，说明成本导致的投资不足理论显著成立，同时说明企业在进行负债水平选择时，将会根据企业的成长性进行适当的调整，这一结果丰富了权衡理论。
另一方面对于现金流量充足的低成长性企业，由于杠杆与成长性之间的关系不显著，因此过度投资理论未能得到充分证实。债权人的审查监督机制未能得到充分发挥，作为债权人中的主要力量——银行的监督治理作用也有待进一步加强，其中主要原因是法律对债权人的保护力度不够，如《公司法》没有大债权人派董事的规定等，贷款的软约束问题不可避免。因此加强债权人的监督作用需得到法律的支持，这也是未来中国金融市场改革时需要注意的地方。
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