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企业并购的动机范文1
1 引言
并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。
从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。
本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。
本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手资料，研究出的对赌协议风险并不全面。
2 蓝色光标概况
蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。
本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。
1.成功案例――并购今久广告
（1）今久广告概况
今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案、媒介购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。
（2）对赌协议的内容
2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。
补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择：
第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。
（3）对赌协议的结果
今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。
2.失败案例――并购分时传媒
（1）分时传媒概况
分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广告模式，交易平台依托先进的电子商务技术，其将传统的户外广告传播模式改变为移动、网络化的现代新型户外传播。
（2）对赌协议的内容
在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：分时传媒全体股东承诺，2012年、2013年、2014年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币7475万、8596万、9886万。
本次交易的对赌协议中，考虑到未来分时传媒的经营业绩可能会超出约定的业绩标准，而且为了避免被并购方在达成约定业绩标准后缺乏进一步发展的动力，设定了奖励对价安排：约定在各年经营业绩达到承诺的利润标准，且分时传媒截至2014年12月31日应收账款的90%己收回、且未收回的应收款项余额不超过1000万元的前提下，如果分时传媒2012年、2013年、2014年实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则蓝色光标将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：
（3）对赌协议的结果
在后续的公告中，蓝色光标宣布与分时传媒之间的对赌协议终止。在签订对赌协议时，分时传媒的业绩水平不稳定，且对其未来盈利发展能力预期不乐观，分时传媒认为约定的业绩标准太高，公司承担巨大的风险，而且按当时的交易进度，完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，分时传媒并没有同意这一对赌期限的变化，故选择终止。因此，双方的对赌协议以失败告终。
3 对赌协议的动机分析
从上述签订的对赌协议条款中，可以看到补偿约定对于被并购方存在较大的风险，其股东面临失去股权的情形。那么在这种表面利益失衡的情况下，为什么并购双方要签订对赌协议呢？接下来，从并购方和被并购方两个方面分析签订“对赌协议”的动机。
1.并购方（蓝色光标）的动机
（1）借助对赌协议来降低并购风险
被并购企业的未来盈利能力具有不确定性，其不但取决于原有的经营团队，更与蓝色
光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。蓝色光标收购的企业都是细分市场上的领先者，这些企业要求的并购对价较高，中国资本市场上一二级定价的巨大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到非上市公司中去获得并购企业的价值升值，但是对于这些收购的细分市场上的领先者，蓝色光标采用的“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给它们所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视，并购后被并购企业的发展充满变数。
而签订了对赌协议，意味着被并购企业需对自身的发展负责，从而向蓝色光标提供真实可靠的业绩预测，同时也可以使蓝色光标在被并购企业业绩下滑时获得补偿，弥补因被并购方业绩不良造成的损失，从而降低其并购到不良资产的风险。
（2）解决企业快速发展中信息不对称问题，调整估值差异
在政策推动下，经济发展中对广告行业的需求加大，广告行业有着广阔的发展空间和市场。但是广告行业在快速发展的同时也存在着较高的风险，之前传统媒体由于其传播媒介、传播方式等的有限性，其结果是可以预期的。但是在现在的广告市场中，新兴的媒介方式、传播手段等的不断发展，比如互联网带动了移动广告兴起，技术和创意成为影响企业发展的重要因素。加之广告的发展依托于其服务的行业，如果服务商经营业绩不佳，消费者购买力低下，则对广告的需求度也减小。上述这些因素都增加了广告企业的风险。
对于今久广告而言，其面临的风险有两个方面：第一，公司的媒介业务合作方多为平面媒体，而近年来移动广告发展态势良好，如公交移动广告、地铁广告、互联网广告、手机无线广告等。随着技术的进步和受众的细分，新媒体广告依靠各自不同的优势可能会对传统平面广告产生部分替代效应，从而对公司现有广告业务产生影响。第二，今久广告的主要客户为大型地产商，但是地产行业属于国家重点调控的行业，国家的调控会影响地产商的客户群体大小，在消费低迷的状态下会影响广告企业的发展。
蓝色传媒并购今久广告时，用了收益法的评估结果，评估值为43598.80万元，并购成本参考评估值为43500万元，增值率为981.01%。蓝色光标并购分时传媒时也付出了较高的成本。公司支付的成本中很大一部分价值是基于被并购方未来收益的预计。但是由于行业特性以及上述的风险所在，致使企业的盈利能力存在不确定性，故通过对赌协议调整估值差异是很好的解决办法。
（3）激励被并购方的管理层
站在并购方（蓝色光标）的角度，对赌协议也是一种激励机制。在多数的对赌协议中，实际上是一种双输或是双赢的结局，如果被并购方未来发展较好，那么并购方也会因此获益。比如知名的蒙牛对赌协议案例，蒙牛签订对赌协议后获得飞速发展，而投资方也获得巨额的回报。
激励作用体现在三个方面：第一，被并购企业获得资金后，会获得快速扩张和发展的机会，其管理层就会从中受益；第二，对赌协议中的补偿条款对管理层来说是一种威胁，如果达不到业绩标准需要付出惨重的代价；第三，达到约定业绩后，管理层可以获得奖励，奖励对管理层具有较大吸引力。
在蓝色光标并购分时传媒的对赌补偿协议中，其根据盈利达成情况设置了分层次的管理层奖励措施，对管理层的激励作用会更显著。
2.被并购方的动机
（1）解决融资难的困境
蓝色光标发生的系列并购对赌协议案例中，被并购方基本上都处于快速发展的文化传媒细分行业，行业内没有较为成熟的大企业，被并购方想要快速发展，就需要有巨额的资金支持，但是实际上，民营企业的融资渠道是受到限制的。
一般的融资分为内部融资和外部融资，而对于民营企业来说，其内部融资不可能实现，只有依靠外部融资。股权融资和债务融资是外部融资的两种方式。我国企业上市条件较为严格，一般的中小企业只有发展成熟时才可能通过上市融资。对于中小企业，通过借债也具有较大难度。首先，中小企业的资产规模很难满足银行的抵押条件。其次，其管理上规范性差，增加了信息的不确定性，而且银行等金融机构针对各类企业具有不同的信贷政策，偏好条件较好的企业。以上这些经营风险大及不规范等因素都限制了民营中小企业获取银行信贷的可能性。在这种情况下，很多民营企业愿意通过签订对赌协议获得融资。融资较难，加之竞争环境激烈，企业要快速发展，即使面临着对赌协议中的不平等，其也愿意通过签订对赌协议来解决融资难问题。
（2）企业快速成长下对股权融资需求增加
今久广告和分时传媒所处的广告行业，竞争主体偏多，且新兴媒体的发展冲击着广告公司，为了能更好的生存发展，对行业内大企业的协助和依赖性增强。选择股权融资，可以有效应对竞争、技术等方面的风险。
并购方入股企业，它们通过对企业的资金投入，满足企业的融资需求。并且可将先进的管理理念、先进的技术、相关的知识等投入被并购方，帮助企业完善管理上的框架和结构，促进企业经营业绩的快速提升，以此获取高额回报。综上，企业处于快速成长期时选择股权融资能实现双赢。但是并购方承担了不确定性带来的巨大风险，故签订对赌协议是双方进行并购活动的前提。
4 对赌协议的风险分析
蓝色光标与今久广告之间的对赌协议是成功的，但是与分时传媒之间的对赌协议则宣告终止，以失败告终。可见，签订对赌协议后，企业的行为会影响对赌协议的风险。下文将根据上述两个案例，以及结合对其它并购对赌协议案例的了解，分析影响对赌协议成败的风险点。
1.管理层行为风险
管理层行为对“对赌协议”的影响主要是被并购企业管理层的行为是否短视。在本文的对赌协议条款中，如果被并购方达不到蓝色光标的约定业绩标准，那么其管理层就会失去所拥有的并购方的股份，管理层就会出局，这对被并购方管理层是致命的威胁，后果较为严重。
对被并购方而言，对赌协议中约定的业绩承诺对其形成一定压力，管理层很可能为了实现业绩目标不惜采取短期行为或非理性扩张，重业绩轻治理。这些急功近利的、拔苗助长式的策略，导致企业内部资源过度损耗，使企业的持续运营能力变弱，虽然在协议期内实现对赌协议要求的业绩目标，但协议期满后被并购企业可能发展大不如前，后续发展动力不足。
在蓝色光标的并购对赌协议案例中，虽然没有直接体现出现管理层行为的不适当性，但是对于蓝色光标而言，管理层行为是潜在的影响对赌协议成败的因素，因此应给予特别关注。
2.业绩目标设定风险
业绩目标设定可行性直接影响被并购方是否可以达到协议中约定的水平，直接影响对赌协议的成败。因此，业绩目标设定水平也是对赌协议风险。
（1）蓝色光标并购今久广告的对赌协议是成功的，今久广告在业绩约定的期限内成功达到了约定数额。接下来分析今久广告的业绩约定：
在蓝色光标并购今久广告时，今久广告的预定业绩目标为：2011年净利润达到4207万元，2012年达到5060万元，2013年达到5796万元，2014年达到6392万元。在签订对赌协议时，双方出于对未来的预期确定业绩标准。但是，这个预期也要有科学的依据才能保证对赌协议的成功。下图为今久广告约定利润的完成情况：
由上图可知，今久广告在完成约定利润的同时，其约定利润和实际利润之间的增幅也在增大。按照对赌协议中约定的净利润来计算，其2011-2014年每年的净利润增长率分别为20.27%、14.55%和10.28%。我们可以看到并购双方对赌时对业绩的预期是理性的，并没有一味的设定一个持续高增长的增长率。而且，在并购发生时，今久广告的发展态势较为良好，经营能力一直被看好。由此可见，并购双方是比较保守的，这个约定的净利润对于正在快速成长的今久广告来说可以完成。
（2）蓝色光标并购分时传媒失败的原因在于双方对于约定业绩的分歧。在对赌协议中，约定分时传媒2012年、2013年、2014年的净利润分别不应低于7475万元、8596万元、9886万元。而历史业绩显示分时传媒2010年、2011年的净利润分别为4861万元、7289万元，2012年前8个月的净利润为5190万元，近三年的平均利润在5000-6000万元之间。再加上分时传媒的业务主要是户外广告，户外广告利润本身的伸缩性就很大，且公司的大客户并不多，想要在未来三年达到承诺的净利润比较困难。
而且分时传媒的发展不太稳定，业绩上也没有很大把握，蓝色光标想要将对赌期限延伸至2015年，分时传媒认为自己承担的风险太大，所以最终终止了双方之间的并购交易。从分时传媒的案例中看到，当业绩预期不合理时，对赌协议失败的风险很大，那么管理层将面临较大的压力和损失。
通过对上述对赌协议案例的分析，发现业绩目标是否适中直接关乎对赌的成败，也直接影响到签订协议的双方。
3.估值风险
我国对赌协议主要以单一的财务指标作为约定标准，进而依据财务指标的达成情况来确定双方的权利和义务。在蓝色光标并购案例中，由于目标公司都是轻资产，一般都是采用收益法对被并购方进行价值评估，而且在发展不太成熟的行业，企业能否保持高速增长无法准确预测。此时并购方对目标公司价值合理的评估和业绩的准确预测成为签订对赌协议的关键，估值合理性是对赌协议风险之一。估值时的溢价率水平会体现出并购方所面临的风险大小。并购方为了应对风险可能会设置高要求的对赌协议条款，反过来，高要求的对赌协议标准，加大了被并购方的风险。
从对赌协议的条款设置中，我们可以看到，蓝色传媒只有在并购今久广告和分时传媒时，其补偿协议中规定如达不到约定业绩标准就以1元回购，直接是股份补偿。在与其他公司签订的对赌协议中，都是根据业绩情况调整剩余的、未支付的并购成本，并不涉及被并购方管理层的股权问题。
本文认为，之所以设置后果如此严重的补偿条款，就是由于估值溢价太高，并购方面临巨大风险，其需要通过更严格的对赌协议来保障未来收益。
综上分析可知，如果估值相对合理，那么并购对赌协议条款对于双方来说在设定时就会更公平，不会出现利益严重失衡的情况，那么对赌协议的风险就会降低。
4.核心竞争力风险
在对上述两个案例进行分析时，发现对赌协议风险也包括被并购方是否具备核心竞争力。核心竞争力在今久广告和分时传媒中的体现就是业务能力及创新性。在广告行业公司中，业务能力和创造力决定一个企业是否具有和竞争对手竞争的优势。
今久广告是行业内的领头企业，实力雄厚，发展态势良好，在广告业界有稳定的客户群且具有良好的口碑，其核心竞争力包括以下几点：（1）专业且全面的服务能力；（2）具有稳定的重点客户群；（3）价格优势；（4）品牌影响力；（5）业务的时效性。正是由于以上几种核心竞争力，在对赌协议约定期间，今久广告业绩的达成风险很小，因此对赌协议的风险就很小。
但是分时传媒的核心竞争力就明显较弱。首先，公司业务不稳定。分时传媒的部分业务是户外广告，其取得媒体资源的过程涉及到与高速公路、机场、商业楼等众多业主单位的合作。由于户外广告管理政策尚不稳定，如户外广告媒体在广告过程中被停止或拆除，可能会在业主方、广告公司、广告主三方之间产生纠纷。其次，资源使用受到限制。分时传媒户外广告业务中使用的户外媒体资源以为主，也拥有少量的自建媒体资源。但由于城市管理和交通主管部门在2007年到2010年间对违规设置的户外广告进行集中清理后，近年来一直在对户外广告的设置规划和管理办法进行论证研究，因此对户外广告设置续期申请及新设申请的审核一直处于停滞状态。如果分时传媒的自建户外广告资源受到管制，则可能对分时传媒的业务运营产生一定影响。由于当时核心竞争力较弱，故分时传媒对于其未来业绩预期较为保守。
从上面的分析中，我们可以看到，核心竞争力对于一个企业的发展至关重要，核心竞争力有助于其在竞争中获得持续发展的动力。企业发展良好才可能实现对赌协议约定业绩。
5 结论与启示
本文以蓝色光标并购中运用“对赌协议”的两个案例为研究载体，应用案例分析法和案例对比法，分析了企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。
在对赌协议高失败率的情况下，并购双方签订对赌协议的动机有以下几个方面：（1）站在并购方角度，主要是为了借助对赌协议来降低并购风险、解决信息不对称问题、调整估值差异和激励被并购方的管理层；（2）站在被并购方角度，主要是由于企业快速成长下对股权融资的需求在增加，同时解决融资难的困境。并购双方出于不同的动机签订对赌协议，很好的协调了双方的利益。
对赌协议关键风险主要有以下四个方面：管理层行为风险、业绩目标设定风险、估值风险和核心竞争力风险。除了这几个关键风险外，还包括市场风险和并购目标风险。这些方面的因素会影响对赌协议的成败，当风险增加时，就容易导致对赌失败。
本文分析了企业并购中运用对赌协议的动机与风险，其对于我国市场及企业的启示在于：虽然对赌协议在我国的实践运用还存在多方面的风险和问题，但其固有的经济价值应当得到市场的充分重视。一方面，对赌协议有效缓解信息不对称问题，实现投融资双方间的价值弥合；另一方面，对赌协议可以有效增进对投资企业乃至全行业的效益。因此，对赌协议对于我国的投资市场有着充分的实践价值。
参考文献
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企业并购的动机范文2
关键词：企业并购；文献研究；高管决策
一、引言
近年来，上市公司并购行为风起云涌，以钢铁行业为例，从2008年宝钢兼并韶钢开始，武钢并购柳钢，组建广西钢铁集团，唐钢、邯钢联合重组河北钢铁集团，济钢和莱钢的并购，企业并购迈出重大一步。但研究结果显示：并购行为除了在一定程度上提高了钢铁行业集中度外，并未给钢铁企业带来效益的增加，甚至有些还出现了负效应。并购是企业高管采取的重要战略决策，它的成败关乎企业的生存发展。在低效的情况下，企业高管为何还乐此不疲地发动并购行为，探究其原因，既利于提高企业并购效率，又利于企业的长期发展。
二、基于高管决策视角的并购重组动机分析
笔者以“并购重组动机”作为篇名，在中国知网总库进行文献检索，共查到各类文献113篇；以“高管并购动因”作为篇名重新检索，得到文献62篇，对以上文献进行分析，发现并购动机的研究很多，但从高管决策视角的研究比较少，笔者将其归纳为“高管自利论”和“高管过度自信论”。
（一）高管自利论
高管自利论的理论背景是经济人假说和成本理论，前者认为人本质属性更倾向于“经济人”，经济利益刺激将会提高其勤勉程度和绩效水平；后者认为在委托矛盾下，作为“经济人”的高管为了满足自身利益最大化，不可避免地热衷并购行为，甚至可能做出损毁股东价值的并购决策，因为并购会在短期内增大企业规模，使企业价值快速增加，从而增加其收益水平。并购使得企业规模、雇员数量和经营复杂程度都急剧提高，这些指标是高管薪酬水平的基础，对于高管来说，并购无疑是利用合法手段提高薪酬的绝佳机会。处于转型期的中国，市场机制、法律和股权结构尚不完善，这在一定程度上削弱了高管薪酬激励效应，同时也为高管利用其控制权操纵并购决策以获取私利提供了空间。
李善民（2009）认为高管发动并购目的是谋取个人私有收益，谋取私人收益的原因在于我国没有形成经理人市场以及股权结构不完善等，导致薪酬激励不足，进而诱使高管进行过多低效并购行为，以此增加高管薪酬，特别是在职消费水平。这说明高管发动并购事件的目的可能更多的是出于谋求在职消费的个人私有收益，而货币性薪酬的增长只是次要动机。[1]研究还发现管理者持股能适度减少高管发动损毁股东价值的并购。如果高管持股较多，此时并购行为意图不在于增加个人私有收益，而是其他目的；如果高管没有持股或持股较少时，管理者与股东的激励不相容问题激化，高管很可能发动增加个人私有收益的并购行为。[1]
张鸣（2007）认为企业高管有很强的动机通过企业并购增加自己的薪酬和控制权收益。薪酬主要包括年薪、奖金、股票和股票期权，控制权收益包括过度在职消费、额外津贴、通过关联交易获取的利益、利用公司商业机会获得的收益。[2]产生这种动机在于高管薪酬与企业收益、经营范围和经营复杂程度等相关，而并购行为能快速急剧地提高这些指标，研究发现企业并购绩效与高管薪酬、企业控制权收益分别在10%和5%上显著负相关，高管薪酬与企业规模、雇员变化、市场化指数分别在10%、5%、1%上显著正相关，这说明制度的刚性使高管通过并购增大资产规模、雇佣人数，进而引起薪酬和控制权收益增加。另外如果高管人员快要退休时，他们有更大的激情进行并购行为。
张龙（2006）研究表明管理主义的观点更符合中国实际情况。管理主义认为，企业并购与高管薪酬是正相关的。通过并购行为高管可以增加权利和声誉，减少薪酬风险和犯罪风险。为了研究并购和薪酬之间的关系，张龙等采用负二项回归的参数估计方法，通过负二项回归研究发现企业并购行为与薪酬水平、资产报酬率、企业多元化水平和企业并购历史显著正相关，并购行为与高管持股负相关，但是不显著。造成这种结果的主要原因可能有：我国上市公司高管持股水平偏低；[3]由于政府的行政干预、股票市场的分割性、非效率性、治理结构不完善等因素，导致市场指标不能真实地反映企业业绩或价值；我国上市公司股票价格具有较强的可操纵性。
（二）高管过度自信论
近年来，公司金融学研究已经认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。这种非理背后很可能是决策者的过度自信导致的结果。过度自信现象在我们社会中随处可见，而企业高管也不例外，甚至有的学者认为高管的过度自信心理要比普通员工更强。由于过度自信的高管很可能高估并购过程中协同效应以及认为自己公司价值被市场低估。因此，过度自信的管理者很可能进行一些未创造或者损毁股东财富的并购活动。这一观点是从企业高管并购心理动机出发，是对企业高管并购行为的心理特征地研究。
Roll（1986）从自大假说的角度分析企业高管的并购动机。由于高管的过度自信，很可能高估目标企业的真实价值和自己的能力，最后使得收购企业股东利益受损。[4]
吴超鹏（2008）从过度自信和学习行为二者相互影响的角度，探究并购绩效地升降。过度自信和学习行为对股东价值起着相反的作用，前者是降低股东价值，后者是增加股东价值。吴超鹏等把首次并购成功确定为过度自信，相反为不过度自信。用企业并购时间间隔是否多余一年来判定高管不充分学习和充分学习。对过度自信和学习行为的交叉影响分析发现：若企业首次并购成功，高管通过充分学习使得并购绩效不会逐次下降；相反，如果高管不充分学习，将导致并购绩效逐次显著下降；若企业首次并购失败，高管通过充分学习使得并购绩效显著上升，相反，如果管理者不充分学习，将引起并购绩效持续较差。[5]谢玲红（2012）等也对过度自信和学习行为的交叉影响进行了分析：在同时存在过度自信行为和学习行为的情况下，在并购次序较低时，管理者不能很好地从并购中总结经验，这时过度自信行为起主导作用，并购绩效随着并购次序的增加而下降；在并购次序较高时，学习行为对并购绩效占主导地位，抵消了过度自信对并购绩效的影响，并购绩效随着并购次序地上升而增加。所以随着并购次序地上升，当并购公司的管理者过度自信且有学习行为时，并购绩效呈先降后升的U型趋势。[6]
谢玲红（2011）从群体决策视角研究过度自信，群体决策行为由于从众和声誉压力等原因，导致并购决策群体普遍过度自信，进而加大了决策的偏差，所以群体决策强化了个体管理者决策过程中过度自信行为。通过模型也说明，随着决策群体的增大，过度自信效应加强，并购就越容易发生。该研究将研究期发生并购次数等于或多于两次的高管视为过度自信，结果表明，超过80%的企业高管存在过度自信行为。进一步研究发现，这种群体自信与并购长期绩效显著负相关，与短期绩效也负相关，但在统计上不显著。[7]产生这样结论的原因可能是我国高管偏向于长期过度自信而不是短期过度自信，或者可能因为我国股票市场有效性较差，导致衡量短期绩效结果误差较大，使得短期过度自信不明显。
郝颖（2005）研究高管过度自信与投资决策的关系。国外确定企业高管是否过度自信的常用方法是衡量高管持股数量的增减情况。该研究把研究期内高管持股数量增加、不变的视为高管过度自信和适度自信，但前提是持股数量增加不是受股利和业绩的影响。按这样的假设，在选取916个样本中有221个样本有过度自信的行为。[8]投资增长率与过度自信变量、现金流量变量均正相关，而且随着股权融资数量的增加，显著性也同步增强。更严重的是，如果企业在融资限制少或资金充裕情况下，公司内部人控制（内部董事的比例）对企业投资决策影响程度要比高管大得多。这样的结果表明，在我国股东一股独大的现状下，内部董事可能很多来自控股母公司，这种同源董事很可能加剧过度自信的感染性，进而放大了过度自信对决策的影响。
三、启示与建议
（一）对高管自利行为的改进建议
研究发现公司高管发动的并购行为主要动机是为了增加自己的私人收益，而不是为了通过协同效应增加公司价值。针对这种现象应采取的措施有增加高管的股权薪酬激励水平，使股东利益与高管个人利益尽量保持一致，减少高管为了自己私人收益损毁股东价值；完善我国经理人市场、企业治理结构和相关法律，使用外部约束机制监督高管行为。
（二）对高管过度自信行为的改进建议
从心理学角度分析，过度自信行为是客观存在的一种心理特征。对于这种特性，应该采取的措施：第一，不仅让高管和经理层了解过度自信是存在的，而且还要让他们认识到过度自信认知偏差后果的严重性，进而减少或避免这种偏差。第二，改善股权结构和董事会结构。由于我国企业在一股独大的现状下，必然导致大量同源内部董事和企业高管，这种现象很可能引起过度自信的感染，最终放大过度自信。所以，从短期来看，企业应该增加公司独立董事比例，加强外部的声音，对重大决策，要多注意反对者的声音，专门对反对意见进行讨论；从长期看，只有改变股权过度集中现状，减少同源董事比例，消除过度自信的放大效应。第三，适度地增加红利，减少企业的自由现金流量，以此来限制企业高管过度的投资行为。第四，通过学习行为，从以往的并购经验中学习并购知识，提高对目标企业以及自身企业真实价值的评估。
参考文献：
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企业并购的动机范文3
关键词：海外并购；公司治理；市场竞争
中图分类号：F279.2文献标识码：A文章编号：1006-8937（2012）08-0023-02
1中国企业海外并购的现状
2001年中国加入WTO，由此掀起了新一轮的中国企业海外并购的浪潮。在这一轮的中国企业海外并购中，企业海外并购异常活跃，中国企业海外并购的规模持续增长，并购金额逐年增大。在这一期间，像海尔、春兰、TCL等国内大企业集团成了海外并购的主力军。但与此同时，中国参与海外并购的企业也以不再局限于大型国有企业，一些有创新意识的民营企业和乡镇企业也成为我国企业海外并购的新生力量。2001年8月，美国上市公司“UAI”正式被浙江万向集团美国公司成功收购其21%的股权，成为其第一大股东，迈出了中国乡镇企业海外并购的第一步。收购的目标主要集中在美国、欧洲、澳大利亚等发达国家。这点充分证明了我国企业自身实力的增强以及发展海外资本市场意识的提高。这一阶段海外并购所涉及的行业也不断扩大，并购的行业也由石油、化工等垄断性行业拓展到IT、汽车、资源开发、医药等领域。总之，中国企业海外并购的总额持续上升，海外并购的交易规模逐年上升，海外并购主体多元化，海外并购支付手段多样化。
2中国企业海外并购的动因分析
①中国企业通过海外并购实现低成本扩张。企业发展到一定阶段之后往往会遇到市场容量的瓶颈,企业要想突破这个瓶颈就需要寻求国际化战略。但是,值得注意的是,国际化进程中所要面临的困难重重。在欧美这些高度发达和成熟的市场,建立品牌优势所要付出的成本巨大,广告费用、营销费用往往会让企业不堪重负,这是中国企业进入国际市场的软肋之一。这时企业可以通过海外并购目标市场的品牌来实现占领市场的目的。许多跨国公司为了提高利润率,正在剥离其非核心业务,强化核心业务的竞争力。在这种背景下,我国企业就有机会以一个相对较低的价格进军国际市场,企业在获得品牌的同时更能获得原有企业的销售渠道,企业利用这些被并购方原有的渠道来推广自己企业的产品,成本低廉,更能迅速的获得并占有一定的市场份额,从总体上实现低成本扩张。
②中国企业通过海外并购获取当地资源。如今，资源的竞争越来越成为影响经济发展的重要因素。我国在资源总量上的确较为丰富,但是由于我国人口众多,人均资源水平远远低于世界平均水平。中国经济正处速发展的时期,经济增长需要大量的能源资源。近几年来,中国企业的海外投资有相当一部分就是用于海外稀缺资源的收购。战略性资源在全球范围内日渐稀缺，竞争也日益激烈。通过跨国并购，直接参与当地的资源生产与开发，是保障国内资源长期、有效和稳定供应的有效途径。要维持国内经济稳定持续的增长，中国就必须尽可能多的利用并储备战略资源。
③中国企业通过海外并购获取核心技术。技术研发一直是制约中国企业发展的一个重要因素,在市场不断被细分的过程中,技术是企业能否拥有竞争优势的一个关键点。中国作为发展中国家,企业在技术水平上与西方发达国家存在较大差距。纵观中国的IT产业、家电产业,即使是在国内市场占有率很高的企业都没能掌握产业的核心技术,它们在竞争中受制于人。与此同时,产品的利润率也很低,在面对全球化的竞争环境中,很难长期生存下去。因而,那些在国内市场地位很高的企业正通过寻求核心技术来突破这种困境。这时,海外并购被认为是获取核心技术最直接并有效的方式。
④中国企业通过海外并购开拓市场。我国的企业主要属于劳动密集型产业,所以企业之间的竞争极为残酷,企业要想在这种环境下生存,不仅要积极开发国内市场,同时也要积极开拓国外市场,来打造自己的品牌渠道来形成企业的竞争优势。在企业经营方向相对固定时,企业面对的是有限的国内市场,国内的市场的需求有限,企业为了抢占更多的市场份额,往往通过价格战这种较初级的方法来实现利润率的提高。
3中国企业海外并购的影响
3.1中国企业海外并购的积极影响
①主营业务增长。中国企业海外并购的积极影响主要表现在主营业务结构上，我国的海外并购一般都为横向并购，在并购后可以提升企业主营业务的比重，减小经营分散的风险，使企业的战略定位及业务发展方向更加明确。例如，京东方科技集团2003年1月斥资3.8亿美元收购韩国现代显示株式会社,京东方在2003年实现主营业务收入111.8亿元, 与去同期相比增长133.77%。
②市场渠道拓宽。汤姆逊公司曾经是美国通用电气公司旗下的一个子公司,由于经营不善将其出售,TCL此次收购汤姆逊的目的主要是想通过收购掌握汤姆逊的品牌及渠道来帮助TCL打入欧美市场。自TCL收购之后，TCL迅速获得了在海外市场的销售渠道，并借助该渠道为企业的产品扩展了海外市场。
③获得核心技术。京东方并购韩国现代显示株式会社这项收购的内容包括TFT-LCD全部知识产权、厂房、机器设备以及现代显示株式会社的全球营销渠道。京东方此次并购的主要目的是获取行业的核心技术,打造TFT-LCD的全产业链。京东方试图通过此次并购进行战略转型和市场扩张,抢占国内产业的制高点并参与到TFT-LCD的高端国际竞争中。
3.2中国企业海外并购的消极影响
①盈利困境。海外并购同样也给我国企业带来了很多消极影响，企业在并购后盈利能力明显下滑使企业整体业绩逐渐下降，并且在并购初期预想中的先降后升的趋势并没有出现。京东方2003年实现净利润4.03亿元2004主营业务收入为124.4亿元,净利润为2.06亿元,同比下降50%,2005年亏损15.87亿元,2006年亏损17.2亿元。
②管理困境。以市场及品牌为动因的海外并购主要是要获得海外成熟的销售渠道及品牌，扩大市场占有率来提高利润，但是我国企业缺乏对海外市场的认识，不熟悉海外市场文化，我国企业在面对陌生的市场环境时，缺乏快速整合及配套的管理经验导致无法抢占市场先机。中国企业海外并购一般都是一些知名度高但实际正走向没落的品牌，对这些品牌的整合难度巨大，企业很难获得品牌所带来的超额利润。
③财务困境。中国企业的海外并购往往给企业带来沉重的财务负担，这其中一个重要因素就是海外并购的成本过高，海外并购的成本基本可以分为交易成本和整合阶段成本。中国企业在海外并购那些夕阳品牌时往往出价过高，使企业陷入财务困境。更加令我国企业困扰的问题是并购后期的管理、技术、人力等整合性的隐形成本，企业投入的整合成本甚至可能大大高于并购的实际交易成本，造成企业的总体盈利水平下降。
4中国企业海外并购的对策及建议
①确立海外并购的目标。中国企业应该在海外并购的热潮中保持冷静，弄清楚并购的真正动因,不能盲目自信导致错误估计形势。近年来中国企业海外并购意愿强烈，企业要深刻分析自身的经营状况,明确海外并购对企业发展的战略意义,对并购的必要性及可行性做出客观的评估。中国企业海外并购的战略目标一定要围绕企业核心业务的竞争优势来形成。我国现有的海外并购案例显示,企业在进行以技术及品牌为导向的海外并购时,被并购的企业一般都经营不善或者对整个产业的前景并不看好,这种类型的并购需要大量的资源投入才能实现预期的协同效应,因此中国企业在海外并购时一定要对这个问题进行认真分析。
②实施深入客观的调查评估。中国企业海外并购的最终目的是提升企业核心竞争力,这需要企业对自身及并购目标有深入的认识,企业对自身能力的高估往往会导致并购的失败。在明确了并购动因后，企业应该结合企业自身对产业环境及风险承受能力的分析对并购目标企业的价值进行详细认定，要把本企业所掌握的资源与并购目标企业所拥有的资源进行比对。值得中国企业注意的是，现阶段中国企业海外并购的目标企业往往都是已经进入衰退期的知名企业,虽然企业可以通过并购获得品牌效应,但是整合难度更高,中国企业在国际整合过程中经验上的严重匮乏加重了整合的负担。中国企业应客观评价目标企业的并购价值，按企业实际水平确定合适的收购对象。
③选择适当的并购时机及交易价格和方式。在确立了海外并购的目标后，企业需要解决并购的价格及时机，关注潜在或已有的宏观经济风险并评估其对并购财务绩效的影响。同时，在客观调查评估的基础上，根据目标企业的财务状况，技术人力等资源因素确定价格。在选择支付方式时一定要结合企业的现金流,可以考虑采用现金加换股的交易方式,来缓解企业的偿债压力。
④寻求专业机构支持。中国企业在海外并购这方面的经验相对匮乏,所以应聘请具有丰富海外并购经验的专业机构全程参与并购交易的过程并协助制定并购后的整合计划。同时参考同类企业并购的得失经验，这将使我国企业能更加客观地衡量并购的利弊因素，避免海外并购的盲目性与主观性，有效提升整合的成功率，从而使海外并购的努力及成效事半功倍。
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企业并购的动机范文4
【关键词】跨国并购 并购动因 并购战略
近年来，随着经济全球化的发展和经济一体化的深入，中国跨国企业也在不断发展，跨国并购的规模逐年增加，并呈多元化的发展趋势，产业重点开始由第二产业向第三产业转移，中国的跨国并购正在迅速发展，相应的政策法规逐步完善，跨国并购正在成为中国对外投资的主要方式。但是，由于中国企业跨国并购起步较晚，还处在初期发展阶段，所以还存在很多问题。
一、中国企业跨国并购存在的问题
（一）企业的并购战略不科学
一般情况下，企业并购的主要目的在于获得目标企业的核心资源，从而实现自身核心竞争力的增强。而中国企业进行跨国并购的往往是一些大型国有企业，而国有企业或多或少受到了政府政策的保护，因此，在这些中国企业跨国并购的过程中，不能完全遵循市场价值规律和商业规律。这些企业没能成功制定科学合理的并购策略，以致屡屡出现中国企业跨国并购后出现负盈利的现象。
（二）企业的整合能力较弱
企业跨国并购之后，双方企业将面临一段整合期，以实现并购双方在管理和企业文化等方面的协同。在磨合阶段，若没有采取有效方法对双方的资源进行整合，就不能实现资源的最有配置，更无法实现规模经济效应，必然导致并购的失败。中国参与并购的企业一是缺乏有国际经营管理水平的团队，没有做好事先计划；二是由于缺乏经验，并购后出现冲突的处理方式也有失妥当，导致中国企业在跨国并购后很难到预期效果。
（三）跨国并购人才匮乏
跨国并购是一项系统的工程，涉及国际投资、国际金融、国际会计、国际法规和惯例以及东道国的政治法律、社会文化等许多领域的知识，中国企业大都缺乏这方面的人才，以致在跨国并购中处于被动的情况较多。此外，中国企业在收购过程中不注重公关，行事过于低调，而在国际经济大环境下，这种做法会导致中国企业丧失跨国并购的好机会。
（四）海外投资保险体系不完善
在跨国并购的过程中，参与并购的企业可能遭遇到各种商业风险甚至是政治风险，并购对象国可能存在政治动荡、战争、外汇管制等问题。由于国际并购涉及的金额巨大，参与并购的企业急需获得其他途径的保障，偶然中国却还未建立完善的海外投资保险体系，缺乏海外并购保护的相关法律法规，未成立官方的海外投资保险和保障机构。
二、中国企业进行跨国并购的动因分析
（一）中国企业跨国并购的外部动因
1.经济实力的提升。国民生产总值反映一个国家的经济水平，一国人均国民生产总值越高，其对外直接投资额就越大。随着中国经济实力的不断提升，越来越多的中国企业开始进行对外投资。随着国民生产总值的提高，中国企业跨国并购作为中国对外直接投资最主要的方式之一，会随着海外投资的不断扩大而日益提高。
2.外汇储备的增长。近年来，中国出口总额逐年增加，政府加大招商引资的力度，导致中国连年国际收支顺差，外汇储备的持续增长，使中国已成为世界第一外汇储备持有国。快速增长的外汇储备为中国企业参与跨国并购提供了有力的资金支持，另一方面造成外汇供需不平衡以致人民币升值的压力凸显。中国可以通过跨国并购来减缓外汇储备的增长速度，以实现人民币升值压力的缓解。
（二）中国企业跨国并购的内部动因
1.获得更高的盈利能力。中国企业拥有强大的制造能力，但由于缺乏创新，自主品牌较少，使得中国企业一直处于生产链和价值链的底端，盈利空间很小。中国企业要在激烈的全球竞争中取得发展，就必须通过对发达国家的企业的跨国并购，引进并购目标企业的先进技术和管理经验，并利用其品牌效应和销售网络来扩展市场，实现中国企业在国际分工中的优化和升级，从而提高中国企业的盈利能力。
2.获得高新的研发技术。中国企业由于缺乏核心技术，常常要支付国外企业高额的专利费。而且随着日趋激烈的全球竞争，外国跨国企业为了保持自身的垄断优势，其技术转让更倾向于内部转让，最先进的核心技术往往不会通过技术转让的方式引进到中国。为了快速获得这些高新核心技术，中国企业可以通过跨国并购的方式，收购拥有高新技术的企业以获取先进的核心技术。
3.获得优质资产及品牌。中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场，但新品牌的进入需要投入巨额广告和营销费用，成本高且效果不确定。中国企业并购外国已有的知名品牌，可以借助其品牌知名度和销售网络等资源打开东道国市场。中国企业通过跨国并购可以迅速建立起自己的国际品牌，并形成稳定的销售网络，不仅能够提升企业的核心竞争力，而且可以迅速拓展市场。
4.绕开贸易壁垒。由于各国关税壁垒的普遍降低，各国开始利用合法而更隐秘非关税壁垒，中国企业也频频遭受反倾销调查和非关税壁垒的限制。面对这些隐形但有效贸易障碍，中国企业不得不选择对外直接投资，以跨国并购来代替直接出口，避开贸易壁垒，就地生产并销售，直接进入东道国市场，从而实现开辟新市场的目的。
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企业并购的动机范文5
关键词：对外投资；跨国并购；策略
中图分类号：F276 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）033-000-02
跨国并购的特点在于可以一次性地获取被收购目标企业所有的资源。受金融海啸和低迷的全球经济的影响，一些有潜质的国外企业的估值开始走低，同时人民币不断升值，给我国企业开展对外直接投资，获取先进技术、稀缺资源和占领海外市场提供难得的机遇。但是，已有的经验表明，即使发达国家企业做跨国并购，成功率大约也只有一半。在复杂多变的国际形势下，政府的支持是企业成功进行跨国并的重要基础。
一、跨国并购是经济转型和企业跨越性发展的双重需要
（一）现阶段开展跨国并购符合投资发展理论
我省2011年的人均GDP是5.014万元，对比邓宁的对外投资发展周期论，因此我省现在处于第三阶段（人均GNP在1971年的2000-4000美元之间）。在此阶段，所有权优势增强，出现要到境外寻找区位优势的投资企业是发展的必然。
（二） 跨国并购是提升我省对外投资流量和质量的重要手段
广东省对外投资存量在地方省市中独占鳌头。但金融危机后，广东省受全球性经济衰退的影响较大。广东省的对外投资具有以下特点：（1）广东省对外直接投资的主体是民营企业；（2）广东对外投资的主要产业就是传统的优势产业；（3）从投资流向地看，最主要的投资地是香港，其次是北美、中东和东南亚等地，以非发达国家和地区为主。基于以上特点，我们现在的对外投资主要问题是规模小、产品偏中低端、重市场的获取而轻技术的获取，要解决这些问题，提升对外投资的流量和质量，实现自有技术、自有品牌和自有市场的独立发展战略，跨国并购是重要的途径。
（三）通过跨国并购走向国际化是企业发展的自身需求
问卷调查的结果表明，企业有走出去的意愿，在企业走出去的动因中，开拓产品的国际市场是排在首位的；其次是获取先进技术和管理经验；之后依次是获取或利用当地各种资源、享受东道国政策优惠、防止贸易摩擦、降低劳动力生产成本等。可见，尽管政府将获取资源和能源为海外投资的重点，但是企业的发展角度与政府是不同的，他们更关注的是市场和渠道。
二、我省政府对跨国并购企业的扶持政策
企业进行跨国并购将面临很大的风险。调查结果表明，企业不愿意走出去的原因按重要程度排分别是：（1）企业缺乏有能力的跨国管理人才；（2）跨国并购融资困难；（3）对外投资风险大、担心收不回成本；（4）企业不了解境外市场。下面我们针对企业对跨国并购的顾虑，逐条给出相应的扶持政策。
（一）针对缺乏有能力的跨国管理人才的扶持政策
方法一：以优惠条件，吸引有海外跨国企业工作经验的高端归国人员或在国内外企工作的高端人员
事实表明，人的原因，而不是其他因素，永远排在第一位。跨国管理人才必须了解国外企业的文化和经营管理模式，这样的人才须有国外企业工作经验，最好有相应国家的海外生活经历。因此我们建议从高端归国人员和外资企业高端工作人员中挑选，除了待遇问题由企业解决，政府也应为此类高端人士的居住、居留和家属生活等方面提供便利政策。
方法二：企业和本省外语、经管类院校合作，培养适宜从事跨国并购的工作人员
从可靠程度讲，企业更偏好自己培养出来的人，而且自己培养出来的人有使用成本低、易于磨合和流动性相对低的特点。跨国并购自有人才的培养需要企业、高校和政府的合作，可采用正规的学位培养模式，也可采用短期培训形式，加强跨国并购、语言文化沟通方面的课程。
方法三：建立跨国购并人才信息库并在恰当的时机成立跨国购并服务机构
（二）针对跨国并购融资困难的扶持政策
方法一：通过促进民间融资、银行贷款、贷款保险、战略合作伙伴参股、发行企业债券、开拓国际融资渠道等，解决企业跨国并购融资难问题
拓宽企业跨国并购的融资渠道，是政府的首要任务之一。在政策许可的前提下，我省可提供跨国并购民间融资的平台；促进商业银行向跨国并购企业发放贷款，并促进商业保险公司对跨国并购贷款进行保险；鼓励银行和大企业自由结合，建立联盟关系，一同参与跨国并购活动；为欲进行跨国并购但缺少资金的企业寻找资金充裕的战略合作伙伴；支持符合条件的企业发行用于跨国并购的企业债券；扩大我省企业的海外融资权，鼓励企业开拓国际融资渠道；鼓励有条件的省内金融机构设立和发展境外机构，或并购方式入股境外商业银行，为“走出去”企业在海外提供便利的金融服务。
方法二：拿出当前引进外资时的勇气，对今天的走出去跨国并购实施优惠的税收政策
国外对海外投资收入有一定的减免政策，如美国公司国外投资收入的税率一般要比国内投资收入的税率低15%～20%；法国企业的海外直接投资项目在开办前4年有亏损时，可在应税收入中免税提取准备金；韩国规定企业在海外发展业务可享受10年免交所得税的优惠，在发展中国家的投资可享受双重减税优惠。我国现有的政策及政策建议都相对保守，税收部门更多关注的是如何加强跨国收入的税收征理。
方法三：专项资金的直接支持
设定走出去投资和跨国并购专项资金，由政府直接扶持跨国并购企业。政府的扶持应侧重于前期工作的扶持、人才和中介费用的扶持，即在起初有风险且尚未有确定回报的阶段，企业是不容易起步的，这时政府给以帮助，即使最后做不成，也可降低企I的损失。对于在资源获取、技术获取、品牌和销售渠道获取方面非常有意义的跨国并购，政府还可以有重点地进行开办和运营补助、贷款贴息和保费补助等。
（三）针对对外投资风险大的扶持政策
方法一：依靠驻外使馆、商务部门和信息平台为跨国并购企业提供信息和建议，降低政治风险
方法二：对于企业层面的跨国并购风险，由地方部门提供风险警示，提供各类风险的规避方法和退出机制，提供跨国并购流程的介绍，提供考虑各类风险的合同样本，让企业做到知己知彼、未雨绸缪，提高应对风险的信心
（四）针对不了解目标市场和目标企业的扶持政策
对于企业不了解境外市场和难以评估目标企业的疑虑，政府可提供信息和技术方面的援助。首先我省可建立有关东道国的宏观经济状况、行政管理制度、要素成本等方面的信息库以及各国的行业信息和企业信息库，建立相关的网络平台，为双方企业寻找投资伙伴提供方便。其次是通过投资洽谈会、推动企业参加各种博览会、投资招商团出访等方式，帮助企业寻找跨国并购的目标企业。再次，成立对外投资信息咨询机构或委托大型投资咨询公司、投资担保公司等开展对外投资咨询业务。此外，还可为利用广东地区的侨胞优势，由华侨提供信息和有偿帮助。
三、对并购目标和并购区位的鼓励和指导政策
（一）我省跨国并购的重点
并购目标企业的选择不仅关系到企业的微观经济收益，而且在带动地方产业成长、优化产业结构和实现宏观经济均衡发展方面有重要的意义。针对我省的实际，优先鼓励以下产业的并购：
1.高新技术产业及节能环保产业是首选产业
拥有高新技术则能够掌握国际经济竞争的主动权，而节能环保产业则是世界产业发展的趋势。产业升级的核心是提升技术含量和促进绿色产业的发展，因此，广东省应把这两个产业作为对外投资的主要战略产业。此外，技术型企业的并购金额相对较小，不易引起东道国民众舆论的抵制。
2.资源和能源行业是对外投资和并购的重点
解决当前我省自然资源和能源紧缺问题，是我们“走出去”的一个重要动因。数据表明，资源获取型的跨国并购占总并购的25%，这说明资源获取在跨国并购中有更重要的地位。资源利用型境外投资可采用两种形式，一是通过对国外资源的开发投资，从国外获得稳定可靠的资源供给；二是在国外投资获得资源的同时，在当地完成对这些初级产品的加工，形成更长的产业链和价值链，这样既减轻在国内进行初加工所造成的环境污染，同时又可在海外获得更多收益。
3.通过并购在境外设立生产基地，促进我省劳动密集型传统优势产业向劳动力资源丰富的国家和目标市场转移
传统行业面临国内市场饱和、劳动力紧缺、劳动力成本上涨、人民币升值、国际贸易壁垒和国际贸易竞争愈趋激烈等挑战，为获取廉价劳动力、避过贸易壁垒进入目标市场，同时利用技术落差，将部分在国内已不具发展潜力的“夕阳产业”变成其他欠发达国家的“朝阳产业”，对外投资和跨国并购是可供考虑的选择。
4.通过并购，获取境外成熟的品牌和营销渠道
在境外独立创建自己的营销渠道难度很大，对于刚走出去的企业是不切实际的，通过并购则可一次性获取这些营销资源，加快走出去的效率和降低市场风险。
（二）我省对外投资和实行并购的首选区位
在区位的选择方面，一方面要充分考虑国际市场的发展与竞争状况，另一方面应充分发挥广东省现有产业的优势，在不同的产业和区域中寻找相对优势。
1.东盟
东盟十国有着得天独厚的未被充分利用的自然资源，自2010年中国-东盟自贸区（CAFTA）启动以来，双方对超过90%的产品实行零关税，有力推动了双边贸易和商品往来。目前，东盟已成为中国企业对外投资的第一大目的地。由于东盟在技术和管理方面并没有比较优势，因此通过并购获取技术在此地区并不是重点，通过并购获得资源和市场应该是我省企业应该考虑的方向。
2.欧州
欧盟目前正处在危机后的缓慢恢复期，为巩固经济增长基础、创造更多就业机会，欧盟亟需引入新的投资。北欧国家社会福利成本较高，而我省企业以中小型民I企业为主，因此在北欧投资建厂的条件还不成熟，但在当地建立研发中心或者并购资金链紧张的高技术企业是值得我省优势企业考虑的发展方向；中东欧国家在欧盟区经济发展相对滞后，基础设施需求较大，资金短缺，是我国企业开展对外工程承包合作较有潜力的市场；西欧国家制造业和服务业发达，中小企业较为活跃，具备我省企业所需的技术、品牌、工业设计能力和市场。南欧国家经济问题比较突出，出于恢复经济和增加就业的需要，欢迎外资进驻。我省企业可重点考虑西班牙的风能产业、意大利的时装皮革产业和希腊的海运产业等。
3.北美自由贸易区
北美国家以高新技术产品生产为主，由于产业结构升级，美国传统劳动密集型产业萎缩，严重依赖进口，且危机后美国的恢复比较快，是我们应重点考虑的地区。广东省企业通过并购进驻美国优势有以下几点：首先，受次贷危机的影响，包括土地在内的各项固定资产估价相对低廉，各项运营成本也相对便宜；其次，我省企业一进入美国市场，就可以融入到他们发达的产业链当中，依托当地成熟的投资环境、雄厚的技术和人才资源，发挥其全球定位优势快速实现企业的国际化经营；第三，节省跨国运输成本。
4.非洲和拉丁美洲
非洲的政局复杂，宏观经济存在不确定性，且风俗习惯、人文特征都与我省相距甚远，因此投资非洲的风险相对较大。我省企业在自身竞争力还不够强大时，并购后可以与当地股东联手，可实行“本地化”的投资战略。
拉美地区的自然资源和劳动力资源都比较丰富，因此，投资于拉美有利于转移广东省成熟产业和生产能力过剩产业，获取石油、矿产等资源。委内瑞拉、秘鲁、哥伦比亚和厄瓜多尔等拉美国家是可考虑的对象。
5.其他地区
跨越北欧和亚洲的俄罗斯、位于大洋洲的澳大利亚也是世界上的重要资源国，可通过购并获取当地的自然资源。
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企业并购的动机范文6
关键词：上市公司 并购动机 并购类型 并购效果
一、引言
企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是对企业经营发展最有影响力的企业行为，在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国，作为转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现，往往不够理想。因此企业，尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。近年来，我国上市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模式多样化、领域广泛化的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时，对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论，对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。
二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响
（ 一 ）并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响 企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托理论（Jensen and Meckling，1976）对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决成本的问题，主要有以下几种假说:降低成本假说（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由现金流量假说（Jensen，1986）、过于自负假说（Roll，1986）；新制度经济学中，以交易费用理论（Coase&Williamson）为基础对并购动因进行了阐述，认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出系统的分析。普遍的认为是：若为了扩大经营规模，追求规模经济效应，就进行横向并购；为了降低交易费用，可以进行纵向并购；为了分散经营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营则可以采用混合并购。我国学者（冯根福等）自21世纪初开始对上市公司并购及绩效进行研究，除了借鉴西方早期的理论和经验，对本土企业并购的实际情况的大量实证分析之外，也提出了一些符合我国实际的理论和经验，其中非常重要的一个研究专题就是“不同并购类型对并购重组绩效的影响”。程小伟（2007）认为，在我国，不同并购动机造成的不同并购类型对绩效的影响并不一致，纵向并购主要目的是节约交易成本，并购后存在磨合衔接的过程，只有将并购后的上下游企业整合为有机整体，才能保持企业经营业绩的持续增长。横向并购中，规模经济效应在并购当年较为明显，但由于“非实质性并购”、“政府干预过度”等现象的存在，并购一年后的规模经济效应有大有小。混合并购中的效应不如所预期的那么高，而是呈现下降的趋势，这与现实情况出现了背离，有证据说明我国企业混合并购中，产权界定不清，行政干预过多等外部因素制约了其并购效应的发挥。这一观点基本与国内多数学者研究结论一致，如洪道麟、刘力、熊德华（2006）通过对1999年至2003年我国上市公司并购事件的长期绩效的分析，得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效结论，其影响在并购发生后大约两年得以体现。李善民、朱滔（2006）运用长期持有超常收益（ BHAR）来衡量公司的长期市场绩效，发现我国上市公司可能过早地寻求多元化发展， 长期来看却有损股东利益，多元化并购公司股东在并购后 1~3 年内财富损失达到 6.5%~9.6%。同时，另外一些学者研究结果却表现出不同：周林（2007）通过D E A实证研究，认为某种程度上我国企业纵向并购并非为了降低交易成本，并且纵向并购前一年的财务状况比并购当年要好很多，这就表明很多上市公司的并购是出于圈钱、保壳的目的，在财务状况发生恶化的情况下才进行并购。田波平等（2006）使用二次相对效益法对我国上市公司进行实证分析，得出结论：并购当年业绩水平有极小下降；而并购后一年业绩小有提高，从整体来看并购后的业绩有提高的趋势 ，并购事件对企业的影响是正面的，说明企业管理者的主观努力程度与企业绩效正相关，为企业经营者对企业发展至关重要作用这一观点提供理论依据。部分学者在更具体层面对“并购类型对绩效的影响”进行了独到的分析。如励凌峰等（2006）从供应链的角度，用Cournot模型分析了横向并购前后供应链利润、生产企业利润和供应商利润的变化情况。发现，生产型企业横向并购后，供应链的绩效主要由参与并购的企业数量决定，进一步受供应链权力配置的影响，供应商的垄断力越大，汲取并购后的供应链利润越大。李哲、何佳（2007）将中国国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为：改制型并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用，投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响但持续性不足，行政主导型并购使上市公司承担了过多的社会职能从而偏离公司价值最大化目标，因此造成了上市公司经营绩效的显著、持续恶化。王谦、王迎春（2006）选取代表性财务指标（主营业务利润率、总资产利润率、净资产利润率、主营业务收入增长率），对我国企业逆向性的跨国并购绩效进行了研究，认为：中国企业实施逆向型跨国并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势，说明追求短期盈利不是逆向型跨国并购的目的，中国企业实施逆向型跨国并购的主要目在于培养中国企业的国际竞争力，实现企业的可持续发展目标。我国企业缺乏跨国并购整合的经验，所表现的财务绩效不可能在短期内实现。
（ 二 ）并购重组过程动机对企业绩效产生的影响 夏新平、邹朝辉、潘红波（2007）认为企业并购动机有两类：基于协同动机、基于动机。实证证明，协同动机下的收购公司在并购前后绩效显著增加，表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的；基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加， 但随后其绩效持续降低， 这表明基于动机的并购没能创造价值。股东自利型并购属于动机并购的一种。并且给予动机（或自利动机）的企业并购在我国上市公司并购案中占了很大的部分。我国上市公司控股股东往往持有很大的股份，并且控制着董事会和经理层，有着很便利的自利性条件。因此而发生的委托冲突，即控股股东利用自利性并购掏空上市公司，侵占中小股东利益的情况，己经发展到比较严重的地步――正如西方早些年研究的结论那样，股东通过并购来获得隧道效应。吴（2007）用自利性并购中企业的长期绩效和股价作为评价标准，实证考察了控股股东自利性并购的长期效果，发现在并购前一年到并购后第二年共四个年年的时间窗中，经过行业、规模和利润调整后，无论是以会计指标、EVA指标，还是股价变动指标，都明显比非关联并购低，揭示了控股股东自利性并购严重损害上市公司的后果。
（ 三 ）我国上市公司并购重组绩效的其他影响因素 上市公司除了并购类型和动因对绩效的影响之外，其他一些因素也会对并购绩效产生影响甚至起到决定的作用。游春（2009）认为产业效应对公司并购绩效确实有影响，其中对混合并购具有积极显著影响，而对横向并购影响最小，说明我国上市公司在进行并购时有着明显的产业偏好，一般倾向于从产业效应低的行业进入产业效应高的行业。刘笑萍，黄晓筱，郭红玉（2009）认为，企业并购绩效的优劣不仅取决于并购类型，还取决去并购双方行业周期：从行业周期角度看，横向并购与多样化并购绩效存在显著差异；衰退行业中多样化并购绩效显著优于行业内部横向并购绩效；对于收购企业来说，成长行业之间的多样化并购绩效显著优于行业内部的横向并购绩效，对于目标企业，成长与衰退行业之间的多样化并购绩效优于衰退行业内部横向并购。另外宋耘（2006）通过调查发现，并购绩效与双方企业间协同整合潜力显著正相关：双方企业的战略相似程度和战略互补程度越大并购绩效越好，并购绩效与被并购企业员工抵制程度显著负相关。因此重视整合过程，增加双方协同潜力，降低员工抵制程度，可以提高企业并购绩效。另外，文化的差异对并购绩效的影响也是显著的。宋耘（2006）通过实证发现“目标企业员工抵制程度”、“并购双方企业间文化冲突”和“并购方企业文化对目标企业员工的吸引力”这三者共同对并购绩效产生影响：企业应重视并购前的文化审计工作， 尽可能选择具有相似价值观的并购对象，减少整合中的文化冲突；为了提高对目标员工的吸引力， 并购方应加强对自身实力和文化的建设，选择实力差距较大的企业，降低整合风险。王海昀（2007）认为：文化差异通过组织行为变量影响并购绩效；整合程度、相对规模以及多文化宽容度作为控制变量影响并购绩效实现。因此，企业并购时应该对文化差异进行调查，考虑兼并战略、企业家风格和企业文化特性等因素，选择合适的文化整合模式。有学者对提高绩效的因素也做了分类归纳。如杨晓敏（2009）认为从操作层面来看，影响并购绩效有可控因素（并购次数、类型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目标企业财务特征、文化差异、汇率等）。管理当局应设法提前分析不可控因素，根据影响趋势选择可控因素，重视并周密计划模糊因素，最终提高并购绩效。吴树廷（2006）认为：我国上市公司并购过程中，对提高并购绩效的一些关键因素是：我国并购环境特殊对绩效的影响，政府行政干涉对并购绩效的影响，并购整合过程对提高企业整体并购绩效的影响。
三、并购企业绩效评估方法
（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并购重组的短期效应，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并购结束一年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年间1814个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价。有的采用单一的指标评价体系，如现金流量或者托宾q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1979年至1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型，通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型，多角度地评价并购公司的绩效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K（1991）所做的一项对为期10-18年英国企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴随着经济转轨开始的，经过近十年的发展，从不成熟且多为政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此确定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效，则事件分析法并不适合分析本土上市公司并购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠（2007）认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法：将原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对照一定的评价标准和程序，通过定性和定量的对比分析，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，通过实证也得到了显著的结果。而程小伟（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根据数据包络分析方法（DEA）所得出的稳定性指标”可以保证样本观测年份跨度比较长，也深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入输出指标，准确地度量了并购前后公司效率，提供了单一的比率分析无法提供的信息。张德亮（2003）则用收益分析模型来研究企业并购的绩效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。荀守奎（2006）认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。
（ 二 ）会计研究法 这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（2007）用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡"，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川（2006）单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购的绩效，认为：跨国并购整合过程是全方面的整合，整合的过程除了财务上还应该包括人力资源，运营流程，客户关系等，“并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效，迅速发现整合不完善的领域。张锐、程夏（2006）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EVA值：大于零表明并购后绩效较优，等于零表明绩效一般，小于零则表明并购失败。用EVA对企业并购绩效的评价只集中于微观层面，而对中观层面和宏观层面缺乏评估。
四、结论
在对国外文献简单回顾的基础上，对近年来“本土上市公司并购”的归类分析，可以看出，无论西方学者还是我国学者，对企业并购的研究都以提供实证证据支撑研究结论为主线，但首先国别之间分析的实证结果就有所不同，而本土上市公司企业并购研究中由于切入角度、所选样本、时间窗的不同也产生差异，这一点，有大量的证据做为支持。但无论是上市公司企业并购实例、还是学者研究成果，都给理论和实务界提供了宝贵的借鉴经验。事实上，“我国上市公司企业并购及并购绩效”中还有很多值得研究的问题，例如：上市公司并购重组过程中风险控制与绩效之间的关系、如何准确度量并购中政府控制和企业业绩问题、我国上市公司重组并购中公司治理与控股股东并购动机的关系等等。中国作为全球新兴市场的重要组成部分，企业并购过程会日渐趋于成熟和有效，在西方成熟并购理论指导下，势必还要结合本土宏微观环境具体考虑，势必要对如何提高并购绩效做更深入全面的研究。
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