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上市公司并购重组解决之道范文1
【关键词】 市场化进程； 客户谈判能力； 纵向并购； 交易成本
中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0020-07
一、引言
企业的功能及边界问题是近年来微观经济理论及实证研究的重要话题，也是新制度经济学关注的核心（Joskow，2005）。为了提高市场竞争力、优化资源配置，企业通过纵向并购的方式将原来的市场交易活动转变为企业内部治理活动，实现纵向一体化。谈判能力（Bargaining Power）概念于20世纪50年代提出并广泛应用于劳工薪酬谈判，20世纪80年代，谈判能力概念被引入到有关供应链的研究，Porter（1980）提出的“五力模型”开创了直接将谈判能力与公司战略相联系的分析范式，学者们开始关注议价能力在上下游企业博弈中所起到的作用。Porter（1980）分析指出，同一行业中的客户越少，客户的谈判能力越强。随着客户谈判能力的提高，客户更容易在谈判中争取到更低的产品价格、拖欠货款、向上游转嫁成本，企业的资产结构（现金持有量、流动资产与总资产占比）及盈利能力势必受到客户谈判能力的影响（Suutari，2000；张胜，2013）。客户谈判能力导致的盈利能力下降、资产结构变化和财务风险的加大，必然会引发企业投融资战略的调整。已有的研究发现，客户谈判能力对企业资本结构（Kale and Shahrur，2007）、商业信用提供（Fabbri and Mencichini，2010）、现金持有水平（Jennifer，2013；赵秀云和鲍群，2014）等产生了显著影响。然而，客户谈判能力是否影响以及如何影响企业经营边界选择，现有文献中鲜有研究，这成为本文研究的主要关注点。同时，越来越多的学者注意到新兴市场国家与发达国家在制度环境方面的差异，并深入考察这种特殊的制度环境如何影响企业的行为（Fan et al.，2011）。孙铮等（2005）认为，相对于成熟市场经济国家，制度对企业行为的引导作用在转型国家更明显。作为全世界最大的新兴市场国家的中国，经济转轨转换过程中各地区制度变迁的不平衡性，为研究制度环境差异如何影响企业并购决策，实现企业经营边界的选择提供了极好的机会。因此，本文针对中国转轨经济的现实，以中国上市公司为研究对象，深入研究新兴加转轨的市场环境下，客户谈判能力如何影响企业的纵向并购决策？地区市场化进程的差异等制度性因素是否以及如何进一步影响客户谈判能力与企业纵向并购行为与效果的？
本文的主要贡献在于：第一，从纵向并购的视角检验了科斯（1937）提出的企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本的理论，也进一步从客户谈判力视角拓展威廉姆森（1985）和克莱因（1978）等人关于纵向并购节约交易费用的理论，并呼应了张五常（1983）关于在交易成本理论框架下新的企业纵向并购的边界条件分析；第二，拓展和深化了企业纵向并购决策影响因素方面的文献，从客户谈判力视角提供了非财务利益相关者影响企业纵向并购决策的经验证据，为企业的纵向并购决策提供了新的视角和路径；第三，本研究考察在我国转轨经济的特定制度背景下，制度环境（市场化进程）和企业利益相关者治理对纵向并购的联合影响，有助于增进关于转型经济下企业经营边界的认识，深化对市场交易和组织结构的理解。
二、理论分析与研究假设
（一）从市场权力效应看
Porter（1980）基于五力模型的分析指出，同一行业中的客户越少，客户的议价能力越强，这将迫使其上游企业提高产品质量，降低产品价格。对于企业而言，过度依赖某一个或几个重要客户存在较大风险，一旦失去重要客户关系，必然会引起企业巨大的现金流波动，甚至导致企业陷入财务困境。徐淳厚等（2006）的研究发现，客户（特别是大型零售商）的实力越来越强大，客户拖欠货款、向上游转嫁成本的现象日益普遍；Van Horen（2005）认为，与成熟市场经济国家相比，由于转型经济国家中的企业更容易陷入买方垄断的困境中，企业为了防止客户流失，具有很强的动机提供商业信用以锁定客户；Giannetti et al.（2011）的研究也提供了类似的经验证据。目前我国企业产品同质性较强，行业产能过剩较为严重，供大于求的状况导致了供应链上下游间的权力非均衡分布，下游客户由于其拥有稀缺渠道资源，其谈判能力优于具有超额供给能力的上游供应商，并且客户销售比重越大，其谈判优势就越强。因此，为了削弱大客户的议价能力，抵御大客户凭借其谈判能力施加给企业的压力，降低大客户流失导致的经营不确定性，使企业在供应链中获取更大的利润份额，企业有必要降低其对大客户的依赖程度。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料（上游企业）或者销售（下游企业）渠道的控制，通过纵向一体化方式消除合同和市场的变化，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势及其竞争力。Gal-Or and Esther（2004）认为企业通过纵向并购的方式进行前向或后向整合在行业中占取垄断，将有可能提高议价能力，进而提升盈利能力。
（二）从资产专用性理论看
根据科斯的观点，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，企业生产的主要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源和组织经济活动。企业内部经济活动的协调可以节约交易费用。在竞争市场中，纵向并购能够促使企业生产和分配的有效组织和资源的有效配置。威廉姆森发展了科斯的研究。在市场交易费用导致企业纵向并购的假设下，威廉姆森分析了产生较高市场交易费用和纵向并购的因素，他认为影响企业纵向并购决策的因素主要是资产专用性和企业经营环境的不确定性。一方面，企业资产专用性投资会产生准租金，从而创造机会主义掠夺准租金的动机；另一方面，人类的有限理性和契约的不完全性容易导致重新谈判的成本高昂及产生“挟制”问题。在交易成本分析框架下，企业在关系中投入交易专项投资是引发交易伙伴机会主义行为的一个重要因素（于江、尹建华，2009）。交易专项投资是指企业针对特定公司或价值链伙伴所做出的高度专业化的持久性投资，是那些在核心交易关系以外几乎没有价值的资产（Xie et al.，2010），它既包括有形的资产，如制造商的设备、特殊工具、机器等，也包括无形的资产，如隐性知识、专门技术、能力等（Rokkan et al.，2003）。由于其很难在特定交易关系以外重新配置，如果终止关系，投资方将遭受损失，因此在一定程度上被锁定在与特定交易伙伴的关系中，为交易伙伴进行机会主义行为侵吞专用性投资创造了机会。客户作为企业重要的利益相关者，位于企业供应链的下游，是企业经济利益的来源，对企业战略以及生产经营的正常运转起着重要作用（Freeman，1984；赵秀云、鲍群，2014；王雄元等，2014）。企业为了与其主要客户建立长期的合作关系，在交易关系中投入专项投资，增加了其对特定交易伙伴的依赖和转换成本，成为引发交易伙伴机会主义行为的一个重要因素。Levy（1985），MacDonald（1985），Martin（1986），Caves and Bradburd（1988），Lieberman（1991），Weiss（1992），Davies and Morris（1995），Coles and Hesterly（1998），Fan（2000）等的研究以不同产业的企业为样本，均发现纵向一体化在资本密集型产业或上下游的市场集中度较高的产业中非常显著。因此，当企业依赖其主要大客户时，为提升自身谈判能力，避免对方攫取“可剥削准租”的机会主义行为以及对自身专用性资产投资的“锁定”，企业具有通过纵向并购实现纵向一体化的动机。
（二）相关性分析
主要变量的相关系数矩阵如表3所示，主要的解释变量和被解释变量之间的系数都比较小，基本上小于0.2，说明模型不存在多重共线性问题。客户谈判能力（Customer）与纵向并购（Mgtype）显著正相关，说明客户谈判能力越强的企业，越倾向于进行纵向并购，以缓解降低大客户流失导致的经营不确定性，降低交易成本，使企业在供应链中获取更大的利润份额；市场化进程（Score）和纵向并购（Mgtype）显著负相关，说明在市场化进程更高的地区，企业越不倾向于进行纵向并购。
（三）多元回归分析
市场化进程、客户谈判能力对纵向并购行为影响的回归结果如表4所示。首先从第一列看，客户谈判能力（Customer）的系数显著为正（通过了1%的显著性水平检验），说明当面对较强的客户谈判能力时，为了避免因为过度依赖主要大客户带来的经营风险、财务风险，企业更倾向于进行纵向并购，以企业内部交换替代市场交易；第二列考察了市场化进程对纵向并购的影响，市场化进程（Score）的系数显著为负（通过了10%的显著性水平检验），说明在市场化进程更高的地区，企业选择潜在的替代交易伙伴的市场交易成本更低，出于节约交易成本动机的纵向并购动机将明显减弱，因此更不倾向于进行纵向并购；第三列考察的是客户谈判能力与市场化进程对纵向并购的联合影响，客户谈判能力与市场化进程的交互变量CS的系数显著为负（通过了1%的显著性水平检验），说明尽管客户谈判能力越强，企业越倾向于纵向并购，但是企业纵向并购动机会受到地区市场发育程度的影响，随着地区市场化程度的提高，客户谈判能力对企业纵向并购的影响明显减弱。由此，本文的研究假设得到验证。进一步观察模型中各控制变量可以发现，并购标的物类型（Type）、总资产收益率（Roa）、高管薪酬（Comp）以及独立董事比例（Indep）与纵向并购显著正相关；现金比率（Cash）、经营现金流（Cfo）、成长性（Tobin's Q）以及是否派发股利（Div）与纵向并购显著负相关。
（四）进一步检验
科斯（1937）认为，企业的最佳规模存在于企业内部的边界组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，纵向并购是当企业意识到通过纵向并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。具体来说，企业纵向并购可以从以下几个方面节约交易费用。首先，企业通过知识溢出效应实现交易费用的节约。在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂的谈判成本。此时，如果通过纵向并购，使知识在同一个企业内使用，就达到了节约交易费用的目的。黄俊、陈信元（2011）以集团企业为研究样本，发现集团企业研发投资的知识溢出效应，而知识溢出效应的来源在于集团内企业处于上下游产业或有着共同的产品、原料市场；其次，有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过纵向并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题；最后，企业通过纵向并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般而言，用企业内的行政指令来协调内部组织活动所需要的管理成本较市场运作的交易成本低。这些分析表明，纵向并购作为企业外部扩张的一种重要方式，将具有上下游关系的企业在生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，纵向并购具有节约市场交易成本的重要价值。
为了进一步验证纵向并购是否有助于企业节约交易成本，且纵向并购的节约交易成本效应是否随着客户集中度变化而存在显著差异，本文借鉴刘凤委等（2009）的方法，采用营销费用支出占销售收入比重来衡量直接交易成本（YSt+1）。考虑到并购对节约交易成本的影响存在滞后效应，同时避免内生性问题的影响，在研究市场化进程和客户谈判能力对节约交易成本的影响，对被解释变量做了滞后一期（t-1）处理。回归模型以交易成本作为被解释变量（YSt+1），纵向并购（Mgtype）、市场化进程（Score）以及两者的交互项（MS）作为解释变量。具体回归结果如表5所示。
表5前两列考察的是全样本回归结果，纵向并购（Mgtype）的系数显著为负（通过了1%的显著性水平检验），说明企业进行纵向并购确实有助于节约交易成本；市场化进程（Score）的系数为负，MS的系数为正，且两者均未通过显著性检验，说明在全样本中，市场化进程的高低对于纵向并购后节约交易成本的效应并无显著的增量影响，交易成本的变化主要受到来自于企业纵向并购的影响。表5的后两列进一步区分客户谈判能力高低对纵向并购节约交易成本的影响，实证检验结果表明，在客户谈判力强的样本中，企业纵向并购节约交易成本的效应非常明显（通过了5%的显著性水平检验），但是在客户谈判力弱的样本中，却没有发现类似的效应。因此，该实证结果也进一步佐证了客户谈判能力是影响企业纵向并购动机的重要因素。
（五）稳健性检验
为了增强实证结论的稳健性，本文进行了以下稳健性测试：（1）对客户谈判能力强弱分组，采取了不同的分组标准，如采取四分之一分位、三分之一分位等，主要回归结果基本不变；（2）对市场化进程高低的分组，也采取与上面类似的方法，主要回归结果基本不变。
五、研究结论
本文以2007―2012年沪深A股上市公司并购重组事件为研究对象，从客户谈判能力视角，基于转轨经济环境下不同地区市场化发育水平的差距，研究客户谈判能力对企业纵向并购及并购效应的影响。研究发现：客户谈判能力越强，企业越倾向于进行纵向并购，然而，企业纵向并购动机会受地区市场发育程度的影响。随着市场化程度的提高，客户谈判能力对企业纵向并购的影响明显减弱。进一步研究发现，企业纵向并购有助于节约交易成本，但是这种节约交易成本效应随着客户谈判能力的强弱而存在明显差异。
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