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私募基金利润分配方式范文1
关键词：证券；基金；收益分配
1证券投资基金收益的范围
证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较，证券投资基金作为一种特殊的会计主体，其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议，但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案，影响各方经济利益，所以必须要加以明确。目前，世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。
①大口径方式，这种方式以日本为代表，认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。
②中口径方式，这种方式以美国为代表，认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)，不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。
③小口径方式，这种方式以我国台湾地区为代表，认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息，不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。
我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数，则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分；如果期末未分配利润的未实现部分为负数，则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润（已实现部分扣减未实现部分）。
2证券投资基金收益分配方式和比例
证券投资基金相对于固定收益证券，价格波动性更大，投资者承担的风险也相对更高。同时，在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此，为了保护基金投资者的利益，世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如，美国的法律规定，基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者，一般是每季度发放一次：基金的资本利得部分可以分配给投资者，也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配，但投资者可以选择自动再投资。在日本，基金的收益原则上每年分配一次，所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得，在弥补上期亏损后，剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后，再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次，并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配，已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的，投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定，封闭式基金的收益分配必须采取现金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例，分配应当采用现金方式，但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润，按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的，基金管理人应当支付现金。同时，基金当年收益应先弥补上年亏损后，才可进行分配，如果基金投资当年亏损，则不应进行收益分配。
和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比，我国对基金收益分配规定的
弹性空间更小，主要表现在：
分配方式上，我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本，投资者有更大的选择权，既可以选择现金分配，也可以选择将分配的收益再投资。
分配比例上，我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本，只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者，资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不参加分配。
3我国证券投资基金收益分配存在的问题
我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益，但在实际的运作过程中仍存在着一些问题。
3.1基金资产变现问题
基金在进行收益分配时，为了换取收益分配所需的现金，必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中，不断存在比较大的冲击成本和交易成本，还需要较长时间完成建仓，有可能错过市场机会，存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担，影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时，为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策，我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上，基金每年较为集中地变现证券，已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。
3.2基金收益分配的规避问题
大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极，即使有大的收益分配政策出现，都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元，在基金份额分拆后，将原先的每份基金变成两份以后，其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知，该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。
Wind资讯统计显示，尽管经历了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中，华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。
3.3推迟基金收益分配的时间问题
造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”，也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称，作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标，有时甚至会牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大，也就可以收取的更多的管理费，而基金收益又包括在基金资产净值之中，这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。
3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求
按照心理账户的理论，投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次，也就是放置在不同的心理账户，投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低，如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等，相对而言投资者要求安全，稳定，投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高，具有很大的增值潜力，如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险，投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好，因此对待这一层的投资者，他们追求的是长期的资本利得，所以收益分配次数和分配金额可以减少，但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%，并且应当采用现金方式，这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。
4证券投资基金收益分配的改进
首先，基金管理公司在设计基金产品时，应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款，使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。
其次，基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时，应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上报产品的同时，要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。
第四，基金合同以及基金招募说明书中应该约定：基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。
最后，基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款，应详细说明该条款的含义，“例如，基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。
参考文献：
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［3］李国良.试论证券投资基金利润分配改进[J].会计研究,2000,(2).
私募基金利润分配方式范文2
Li Hui
（云南农业职业技术学院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在当前全球性金融危机背景下，我国中小企业融资难，扩大融资渠道已经成为必须解决的重要问题，私募基金是我国当前金融市场中的新生力量，论文探讨了私募基金及其相关概念，我国当前私募基金法律地位的现状，私募基金法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍，必须及时确认私募基金法律地位的意义等方面的内容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
关键词：私募基金 法律确认
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中图分类号：D9文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相关概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，用投资专业知识理财，与投资者的关系是共同投资、共享收益、共担风险，其主要投资方式是进行股权投资和证券投资，其组织形式有：契约型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本质是一种信托服务。私募基金的投资人把资金以一种信托的方式交给基金的管理人进行管理，基金的管理人运用自己掌握的专业知识进行投资组合，基金的投资人和管理人按照约定共享收益、共担风险。
1.2 我国私募基金和非法集资的区别非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有关权利机关批准，向社会公众募集资金的行为，其主要特点是向社会公众募集资金，其主要采用以许诺高利润、高利率为回报的欺诈行为，由于其向社会公众募集资金，以欺诈为目的，极易形成社会的不稳定因素。
根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予“非法集资”做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但投资合同或协议规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
私募基金区别于非法集资在于两点：第一，从募集对象来看，私募基金是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内，向特定投资者募集资金方式所筹集的基金，而非法集资是向社会公众募集资金，极易造成金融风险的社会化；第二，从目的来看，私募基金的目的在于共同投资、共享收益、共担风险，而非法集资的目的在于许诺高利润、高利率为回报的欺诈。
1.3 我国私募基金和非法吸收公众存款的区别非法吸收公众存款是指未经我国金融主管机关批准，以给付固定利息方式公开向社会公众吸收存款的违法行为。私募基金的目的必须是共同投资、共享收益和共担风险，如果以给付固定利息或保底收益的方式募集资金，则应视为非法吸收公众存款。
2我国当前私募基金法律地位的现状
我国的私募基金从形成到具有了一定规模，一直没有得到法律的认可。中国人民银行副行长吴晓灵曾公开表示，私募基金的运作不合法、不透明，对金融市场的影响难以估量，政府必须进一步研究对私募基金的监管方式。当前我国私募基金法律缺位主要表现在以下几个方面：
2.1 法律上没有确认其主体地位在我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》中一直没有明确什么是私募基金、私募基金与公募基金的区别、私募基金和非法集资的区别、私募基金和非法吸收存款的区别，也没有明确私募基金的投资范围和组织形式。在我国《证券投资基金法》第二条规定：在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适应本法。这一条把私募基金明确地排除在该法的适用范围之外。在《中华人民共和国公司法》第78条第3款规定股份制公司向特定对象募集设立制度和《中华人民共和国证券法》第10条规定的证券非公开发行制度为私募基金的监管有了意向性的规范，但对私募基金的运作和监管没有明确规定。从国际私募基金的最主要形式有限合伙制来看，我国的有限合伙制基金根据《中华人民共和国合伙企业法》不具有法人资格，目前还需要工商管理部门确定其法律主体地位。
2.2 没有明确私募基金与非法集资、非法吸收存款的区别对于当前私募基金普遍存在的保底收益、高承诺收益必须从法律的角度加以禁止，因为私募基金是一个高风险的行业，其根本无法保证收益和本金，如果私募基金以高承诺收益或保底收益作为宣传来募集资金，就有以欺诈为目的的嫌疑，具有欺骗性，容易误导投资者，产生经济、合同纠纷；同时对于具有投资理财能力的、运作规范的私募基金来说，以保底收益、高承诺收益的私募基金无疑具有不正当竞争行为，破坏了应以自由竞争为目的的金融市场环境，不利于私募基金行业的健康发展。
案例一：最近发生在我国浙江的一个投资理财纠纷。甲某委托乙投资公司进行投资，双方签订合同：该公司保证甲某50万元人民币本金的安全，并承诺每年放还甲某8%的收益。后甲某无意间发现其账户内资金只剩10万元人民币，就向法院，要求乙投资公司按照合同规定条款予以赔偿。但让甲某、乙某没有想到的是：法院判定该投资理财合同无效，并认定乙投资公司的保本、高承诺收益行为属于非法集资行为。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友联组织金新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券、伊斯兰信托等公司，采取承诺保底和以22％至1.98％不等的固定收益率与公众签订委托投资协议及补充协议35890份，变相吸收公众存款450亿余元人民币，其中未兑付资金余额172亿余元，涉嫌构成非法吸收公众存款罪。此案是我国非法吸收公众存款案中最大的一例。
2.3 没有明确对私募基金的投资者、发起人和管理者的资格确定和必要限制从法律的角度来看，我国当前构成私募基金的三个方面主体不具有法律资格：投资者不具有将其资产交给他人经营的权利；基金的管理者以投资咨询、财务顾问的名义进行私募基金的管理，但一般没有经营资产管理的法律资格；第三方监管者――托管人，比如银行、证券公司、信托投资公司等都没有从法律上给予其对私募基金的监管资格。我国当前的私募基金大都是松散性的组织体，没有形成所有权、管理权和监管权“三权分立”式的、有效防范风险的组织机构，有不少是皮包公司，三者的责、权、利不清晰，私募基金的资金来源不清。
2.4 没有明确对私募基金第三方监管的制度按照我国当前金融监管的要求，有限合伙制基金的资金必须通过银行托管，银行是否有对合伙制基金托管的权限，还需要银监会进一步明确。当前，由于我国私募基金没有具有法律主体地位，因而法律上没有对私募基金帐户要求托管的规定，这很不利于我国私募基金风险的防范和控制。
2.5 没有完善的对私募基金的评级体系目前我国对公募基金的评级主要以基金净值为标准，来对公募基金投资理财的运作能力进行排名。我国私募基金相对于公募基金来说，收益较高的同时，风险更大，我国还没有对于私募基金进行评级，更谈不上评级体系。
3法律确认问题已经成为我国私募基金发展的主要障碍
从我国私募基金发展的现状，我们已经看到当前我国私募证券投资基金的一大特点是：发展非常迅速但运作很不规范，可以说我国私募基金目前处于一种无序的状态，采取操纵市场、坐庄式的经营方式。究其主要原因在于我国目前相关的法律体系很不完善，立法的滞后束缚了我国私募基金的规范发展。由于没有法律的确认，监管部门也找不到对其监管的依据。
3.1 由于没有法律的确认，私募基金组织形式混乱，缺乏法律主体资格，不利于我国基金业与境外投资者的竞争随着我国金融市场的逐步开放，国外机构投资者在中国的投资成倍增长。从证券投资角度看，QFII（合格境外投资者）的数量在不断增加。从前面“蒙牛”案例，我们也可以看到我国私募股权投资基金也正面临国外机构投资者的竞争，很多国外机构投资者看好中国经济的长期发展，再加上近5年来，人民币不断升值，使国外机构投资者以各种手段进入中国资本市场。面对我国优质企业和资源的流失，我国私募基金要与已进入中国资本市场或者即将打算进入中国资本市场的国外机构投资者竞争，但现在在法律上还没有明确、公开的主体身份，不受本国法律的保护，如何面对竞争？
3.2 由于没有法律的确认，私募基金运作不规范，严重扰乱了金融安全私募基金的来源应是向特定投资者募集，但由于没有法律上的规范，实际上我国私募基金的部分资金来源于企业或上市公司向公众募集的闲散资金和银行贷款。我国《证券法》、《公司法》明确规定：向公众募集的资金和银行贷款，必须专款专用，不得挪用，否则视为违法、违规；在私募基金运作中，由于没有法律的确认和监管，私募基金与上市公司联手，操纵股票价格，逃避监管和税收等等不当行为屡禁不止；私募基金的资金来源还没有从法律上来进行严格审查，这为非法资金提供了机会，难免在私募基金中有洗钱的行为；由于没有法律的确认和监管，我国目前对于投资者资格和基金管理者资格没有严格限制，导致市场主体混乱，对风险的承受能力降低，一旦基金损失，纠纷不断，成为我国金融和社会的极不稳定因素。
3.3 由于没有法律的确认，私募基金容易形成对投资者利益的损害我国私募基金大部分是参照《民法通则》、《合同法》的委托原则来设计私募基金合约。“保本承诺”、“高收益承诺”是各类私募基金的常规做法，承诺的收益率一般在10%-30%之间，这种做法实际上就是非法集资，由于法律上没有确认私募基金的法律主体地位，没有明确私募基金与非法集资的区别，因此造成对投资者的损害不受法律保护。从各地法院的审理结果中也可以看出，这类合约均为无效合约。从很多私募基金的合约设计和运行中，可以看到许多私募基金没有内部风险控制机制和外部监管约束，给投资者造成损失的风险很大。
3.4 由于没有法律的确认，私募基金的违法行为屡屡发生首先是在资金的募集过程中，存在非法集资行为。根据1999年中国人民银行的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，给予非法集资做出了明确规定；根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第四款明确规定了：企业法人和事业法人作为联营一方向联营体投资，不参与联营体经营，不承担联营体经营风险，但规定联营体不论盈亏，均可获得本息或者按期获得固定利润的行为，实为借贷行为，违反了金融法规，其合同无效；在2001年的《信托投资公司管理办法》第三十二条规定：信托投资公司“不得保证最低收益”，同时规定：信托投资公司违反上述规定，按照非法集资处理，造成的资金损失由投资人负责；2003年《证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》第二条第一款规定：证券公司不得以书面、口头或者暗示的方式向委托人承诺投资收益。由以上法律内容可以看到，我国法律从来不承认合同中的保底条款，不允许以保底方式募集资金。
其次，是在资金的使用过程中，存在集资诈骗行为。在1996年最高人民法院的《关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》规定：携带集资款逃跑、挥霍、用于违法活动等行为，使集资款无法收回的行为视为集资诈骗行为。私募基金应把募集到的资金用于不事先承诺收益的投资行为中。
4必须及时确认私募基金法律地位的意义
4.1 及时确认私募基金，有利于形成“增加投资性收入”的社会前面已经提到私募基金在我国的形成和发展是大势所趋，是市场需求的必然产物，对于冒出芽的事物，这里挖出了，别处必然还会长出来，存在就会有其合理性，关键是疏导。由于缺少相关的法律、法规，一旦投资人和基金经理人发生纠纷，受损的往往都是不受法律保护的中小投资者，他们无法诉诸法律；如果进一步被不法分子利用，携委托资金潜逃，发生，更会严重威胁社会的安定、和谐。由于没有法律的保护，使本可以对我国经济发挥积极促进作用的私募基金推到了“非法集资”的地步，这是不合理的，也是不明智的。
4.2 确认私募基金，有利于稳定金融市场由于没有法律对私募基金的确认与规范，两万亿的游资随时可能冲击我国尚不健全的金融市场，容易造成金融市场动荡，从“中科创业”股票事件，可以看到私募基金和证券公司联手，以股票作抵押，从银行套取数倍的贷款来炒股票，有文章称“私募基金是引发信贷资金违规入市并导致生产经营资金流失的源头。”前面也提到由于法律的不认可、不规范，私募基金的来源不清，不排除非法收入利用私募基金洗钱。
4.3 确认私募基金，有利于公募基金的发展由于没有法律认可和必要的监管，私募基金可以暗箱操作，逃避税收和管理费用，因此比公募基金运行成本低，同时私募基金给予基金经理人的高回报使公募基金中大量人才流失，这是私募基金对公募基金的不利之处，但是私募基金的出现，使公募基金多了一个强有力的竞争对手。由于市场多了一种投资工具，投资人多了一份选择，为了稳住投资人，公募基金需要交出更好的成绩单，改变原有的分配方式，推出更为优惠的申购、赎回条件。私募基金的出现有助于公募基金革除弊端，建立高效灵活的运作机制。如果私募基金不浮出水面，就破坏了公平竞争的市场原则。
4.4 确认私募基金的法律地位和必要的政府监管措施，有利于私募基金行业健康、稳定发展私募基金属于高风险、高收益行业，通过法律和政府必要的监管，将有利于私募基金控制运作风险，比如明确私募基金投资者和管理者的资格，规范私募基金运作手段和利润分配等。
参考文献:
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私募基金利润分配方式范文3
风险投资者是私募股权基金的一种，这种资本通常提供给处于发展早期或是处于高成长期的未上市公司。对于未上市公司的股权来说，交易并不容易实现，所以风险投资的退出通常通过公司的整体出售或者IPO来实现，因此风险投资者在退出之前会一直持有公司的股权，他们对自身权益的保护就体现在融资合同之中。比如说，风险投资者不会一次性向公司大量注资，而是会分阶段将资金注入。一旦公司的项目开展不顺利，风险投资者保留着不再继续注资的权利。然而，另一方面，风险投资者向企业家提供的不只是资金，同时提供的还有管理公司的经验，以及帮助公司寻找专业人才，联系上下游客户等等。
二、可转换证券
与债务融资，特别是银行贷款不同的是，风险投资通常选择的融资工具都是股权或者带有股权性质的可转换证券，这样，风险投资者可以从公司的成长中获得更多的收益。相对的，债券工具只能归还本金并提供固定的利息收入。从世界范围来讲，在风险投资中使用最多的就是可转换优先股。根据StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究，213个融资案例中，有204个使用了可转换优先股。当然，可转换优先股有时候会和其他的融资工具共同使用。尽管如此，单独使用可转换优先股的案例也达到了170个，占总数的80%左右。当然，正式的融资合同中会特别明确控制权的分配，也就是谁对公司的决策拥有决定权，而这种分配通常是与公司的发展状况相关的。这意味着，风险投资者和企业家都可以通过自己的努力影响公司的业绩，但是这种影响无法具体写入合同中。
1、可转换优先股
风险投资者在将资金投入公司后，得到的就是可转换优先股作为未来从公司中获得收益的凭证。这是一种复杂的金融工具，所以在解释这一工具之前，我们会先看看优先股的工作原理。在欧美国家，优先股是一种普遍存在的金融工具，代表着投资者在公司中的权益。优先股在某种程度上具有债权的特征，但是从法律角度讲，它还是一种股权。优先股的持有者每年会得到固定的股息，这点与债权很像；但是这种股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不会被认为是违约行为。而优先股之所以被称作优先股，是因为优先股的持有者会在普通股之前得到股息，但是债权人还是会在优先股之前得到利息支付。
通常情况下，优先股并没有投票权，但是在风险投资中，风险投资者的优先股不仅拥有投票权，而且还拥有其他的权利，比如说以特定价格收回资金的赎回权。可转换优先股在优先股的基础上，还拥有将优先股转换为一定数量普通股的权利。在股权价格高于转换价格的时候，将优先股转换为普通股能够为风险投资者带来更多的货币收益，也就是进一步享受公司发展带来的好处。另一方面，如果公司发展不顺利发生清算，可转换优先股在公司清算的时候可以优先于普通股得到清算金额，因此可以提供一定的下跌保护。
2、可转换债券
可转换证券中，还包括可转换债券，也就是可以转换为普通股的债券。不过，可转换债券在风险投资中的使用并不常见。根据Noddings和Christoph在2000年的统计，在交易的可转换优先股中，只有13%拥有BBB也就是投资级以上级的评级。发行可转换优先股的公司，超过50%的公司市值在10亿美元以下。这些公司规模小，又没有信贷记录，因此债务违约风险很大，所以可转换债券并不适合作为风险投资的融资工具。
三、可转换证券的激励属性
风险投资者对于所投资的公司会起到很积极的作用，包括提供发展建议和参与管理。可以说，风险投资者和企业家都会对公司的成功产生巨大影响。经济学家把那些可能带来更大收益，但是需要花费时间和精力的行动或者决策称为“努力”。尽管公司的盈利还会受到公司外界因素的影响，比如说经济环境的变化以及竞争对手的策略，但不可否认的是，风险投资者和企业家付出的努力越多，公司就越有可能产生更多的收益，换个角度说，就是产生低收益的可能性越小。但是，不管是谁，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合适的激励措施。理想情况下，双方可以在合同中规定各自最优的努力程度，并对不足的努力进行惩罚。但是，实际的情况是，没有办法准确的度量每个人付出了多少努力。比如说，我们很难界定企业家是否在研发新药或是药物试验中使用了他的智慧和创造力。法庭也无法断定一方付出了多少努力，相对的，法庭可以判断的是，公司产生了多少收入———比如息税前收入（EBIT）计算。所以投资合同的签订是依据未来的公司收入而不是双方的努力程度。因此，合同中要考虑的问题是双方如何分配公司的收入，才可以产生足够的激励去实施合适的努力程度。一般来说，一方在公司中拥有的股份越多，他在未来能从公司分到的货币收益就越多，因此就会越努力。极端的情况下，如果公司的利润由一个人完全拥有，那么他就会持续的付出努力，直到努力产生的边际收益等于努力的边际成本为止。同理，如果和别人分享公司的利润，努力的程度会有所下降，直到努力不能增加收益为止。一种利润分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的净收益，这种分配方式就是最优的。假如最优的分配方式是50—50，那么投资者和企业家可以各自持有50%的普通股。如果只考虑努力的因素而忽略其他的因素，那么对普通股的分配都可以实现最优的激励。
现实的情况是，风险投资者不仅仅付出了努力，他还付出了资金，资金是要求回报的。风险投资者之所以会将资金注入公司，是因为他们认为，或者说他们期待在未来从公司中得到回报，这笔回报，在经过风险调整后至少不应该少于将这笔钱投到其他资产中获得的收益。特别是当投资的金额相对公司规模来说比较大的时候，投资者会要求未来的收益按照60—40分配，而不是导致最优努力的50—50分配。这种分配方式就扭曲了最优的激励，企业家会大幅减少他的努力，公司没有实现最大价值。可转换证券的使用可以在保证风险投资者投资成本的同时，保持对企业家的激励。具体说，公司在好的情况下有货币收益1000万，坏的情况下400万。企业家可以选择努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企业家努力的话会得到500万，不努力会得到200万。
也就是说努力可以让他多得300万，她就会选择努力。现在，同时减少企业家在两种情况下的收益，比如分别减少到0和300万。这时选择努力仍然会让他多得到300万，在风险投资者投资金额较大的时候仍然可以保持对企业家的激励。对应的股权结构就是，企业家持有30%的普通股，而风险投资者持有70%的可转换优先股。优先股的使用可以保障风险投资者在公司状况不好的时候得到全部或大部分的收益，来弥补投资成本。这里有两点需要说明。首先，可转换证券的使用仅仅会在投资金额相对较大的时候使用。否则，实现引导激励以及弥补投资成本这两个目标，使用普通股也可以完成。“天使投资”就是如此，其投资金额比风险投资少，并且通常使用普通股。其次，如果投资金额过大，夸张点讲，企业家完全没有资金，风险投资者要出全部的资金。这时候即便使用可转换证券也不能实现上述的两个目标。最可能的结果是不发生交易，或者等到企业家累积到一定的财富或公司发展到一定程度再进行融资。
四、可转换优先股能够防范企业家粉饰业绩
风险投资的一个重要的特征是资本的分阶段注入，一般要求公司在预定的阶段内完成设定的目标，才会得到下一个轮次的融资。所谓设定的目标，通常包括设计的最终完成，产品的投产，公司首次实现盈利，申请专利成功，等等。如果目标实现，新的资金会注入公司；反之，风险投资者保有随时放弃公司的权利。他们可能发起赎回，也可能简单的维持现状，只是不再向公司注入资金。对企业家来说，风险投资者威胁要退出会让他们更加努力，尽可能地成功实现预定目标。这是好的方面，不好的方面在于，企业家有可能为了得到新一轮的融资而进行财务造假，粉饰业绩。企业家可以简单的操纵公司的短期财务数据。为了得到融资，他们可能会选择增加短期收益而降低长期收益的行动，他们可能为了满足现阶段的要求而设计一种原型，而这种原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大规模生产。这种粉饰业绩的行为降低了分阶段投资的好处，因为风险投资者决策需要的信息受到了噪音的干扰，或者说得到的根本就是错误的信息，以此得到的投资决策一定不是有效率的。
对这个问题进行了研究之后，FrancescaCornelli和OvedYosha提出经过设计的可转换优先股可以缓解企业家粉饰业绩的现象。他们认为，将优先股转换为普通股的权利是制约粉饰业绩现象的重点。风险投资者需要在下一轮融资之前决定是否将优先股转换为普通股，决定的依据就是公司的短期业绩，他们只有在短期业绩良好的时候才会选择转换。而企业家的粉饰业绩，会让短期业绩看起来“更好”，这增加了投资者进行转换的可能性。如果转换价格很低，风险投资者会得到大量的股权，再加上新一轮融资的稀释，企业家的股权比例会大幅下降，这是企业家所不愿看到的。所以可转换优先股的存在使得粉饰业绩行为的吸引力大大减少。
五、可转换证券与退出决策
退出是风险投资周期中的重要环节，风险投资者在这个环节实现收益，回笼资金并开始新的投资。成功的退出一般有两种，被收购或者上市（IPO）。在美国，超过一半的公司都是以收购作为退出的手段只有少数非常成功的公司可以实现IPO，比如苹果、微软、谷歌、亚马逊、雅虎等。这两种不同的退出方式产生的影响在于货币收益的分配方式不同。可转换优先股除了提供激励以及保护投资成本之外，还会在IPO的时候自动进行转换，但是收购的时候则不会。Kaplan和Stromberg的研究表明，这种自动转换条款在95%的融资轮次中存在。ThomasHellmann建立模型分析了投资退出的问题。模型中，投资者和企业家对未来的潜在盈利能力做出判断后，就要决定如何退出：立即出售公司还是保持独立寻求IPO的机会。保持独立存在风险，有可能成功实现高估值的IPO（估值达到1000万），也有可能失败一无所有。如果现阶段出售，公司的估值就没有IPO高，可能只有600万，这没有风险，可以立即实现。如果公司保持独立，就需要企业家和投资者继续付出努力，而这要求投资合同给予双方合适的激励；如果出售公司，则不需要继续付出努力。
在收购价格低的时候，IPO应该是最优选择。这时风险投资者不进行转换，因此可以得到收购产生的绝大多数的收益，企业家几乎得不到收益。因此企业家会做出有效选择IPO。而在收购价格高的时候，风险投资者会选择转换。双方会按照比例分配出售公司的收益，在收购价格超过IPO价格时，双方也会做出有效的选择———收购退出。总之，可转换优先股的优先股特性以及可转换特征能够保证公司实现有效的退出。与现金流分配联系的是控制权的分配。Hellman指出，就退出的控制权而言，公司变好的时候由企业家控制，公司变坏的时候由投资者控制。风险投资者的控制权主要体现在持有的优先股上，他们同时拥有投票权和优先的清算权。而优先股的转换意味着风险投资者放弃了自己一部分的控制权，只拥有普通股的投票权。Kaplan和Stromberg也得到过类似的结论，他们发现，在公司的息税前收入（EBIT）下降到一定指标以下，投资者会得到更多的控制权。
六、中国没有使用可转换优先股的原因
私募基金利润分配方式范文4
关键词：房地产投资信托 公共租赁住房 美国模式 香港模式 投资集中
作者简介：
张桂玲（1983- ），女，河南安阳人，郑州航空工业管理学院会计学院讲师
一、引言
房地产投资信托于1961年首次在美国上市，标志着房地产投资信托的诞生，经过调整与发展后，90年代进入快速发展时期。20世纪末亚洲房地产投资信托蓬勃发展起来，马来西亚（1993年）、新加坡（1999年）、日本（2000年）、韩国（2001年）、中国台湾和香港地区（2003年）分别制定了房地产投资信托法规。在我国内地，由于2003年央行实行严格控制房地产信贷规模的政策，以及2004年香港领汇的上市，形成了发展房地产投资信托的热潮；近期房地产投资信托再次被热议，主要源于解决保障性住房尤其是公共租赁住房的融资难题。纵观国内外对房地产投资信托的研究，美国起步较早，房地产投资信托产品最为成熟与发达，是世界各国学习的模板，因而研究成果也最为丰富；在亚洲，香港地区房地产投资信托最为典型，研究成果也较为成熟与深入。从研究方法上看，20世纪80年代之前主要为定性研究，之后以定量研究为主。从研究内容看，主要包括两方面：一是从法学的角度出发，研究相关的法律制度；二是从经济学的角度出发，研究融资、投资组合与报酬问题。因此，本文基于公共租赁住房融资角度，主要从制度设计、投资组合、机构投资者的参与、分红政策等维度，对美国与香港地区的房地产投资信托研究成果进行述评。
二、房地产投资信托制度与组织结构
（一）美国房地产投资信托制度与组织结构研究 经济环境的变化以及随之产生的税收优惠制度的变化，是美国房地产投资信托发展的主要动力，在发展的过程中，依据税收优惠制度的改革实现了组织结构的变革。因此，美国房地产投资信托发展模式是典型的税收优惠驱动下的市场化模式（毛志荣，2004）。虽然我国法律体系与美国差异很大，但美国房地产投资信托制度演变的过程及现代成熟的制度值得借鉴。经济环境的变化是法律制度的变化的主要动力，因而，研究制度变迁过程时，需要从经济学的角度研究法律，即从制度经济学的角度进行研究。诺斯（1994）认为制度变迁的动力在于对“潜在利润的追求”，变迁过程是渐进的并且是路径依赖的。制度变迁的根本原因在于制度变迁的主体（个人、群体或者国家、政府）可以从新的制度安排中获得更大的效用（林毅夫，1994）。（1）马萨诸塞信托。房地产投资信托的实质是商业信托，其基本理念源于产生于19世纪中叶的马萨诸塞信托，马萨诸塞信托最初为逃避马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产（除非房地产是其整体商业的一部分）法律，是第一种合法的被允许投资房地产的商业实体，拥有与公司相同的权力，且能享有特定的税收优惠（陈淑贤等，2004）。（2）《1960年国内税收法典》。1960年美国颁布了《国内税收法典》，明确定义了房地产投资信托的内涵与外延，但那时的房地产投资信托在经营和投资方面有很大的限制：如收入分配的90%法则、5/50法则、必须是房地产的投资者、总收入90%与75%标准、总资产的75%标准。如果房地产投资信托不能满足如上标准与法则，就不符合特定的税收减免条件。以上部分组成了房地产投资信托制度的主要框架，即组织结构制度、资产配置制度、收入来源制度、投资者结构制度以及收入分配制度，在满足上述五项之后，可以享受税收优惠制度，虽然几经改革，但房地产投资信托制度基本范畴没有发生改变。因此，《1960年国内税收法典》将房地产投资信托设计为一个“被动”的投资工具，禁止其主动转手拥有的物业或直接管理物业，房地产投资信托雇用顾问公司为其制定管理与投资策略，根据McMahan（1994）的研究，顾问公司的经理在所服务的房地产投资信托中，投资份额一般较小，因此，从房地产投资信托诞生开始，即存在潜在的委托问题。在20世纪60年代，房地产投资信托发展较为缓慢，Schulkin（1971），指出在1963年至1968年，房地产投资信托总市值增长极为缓慢，只有少数的初始发行额超过1000万美元。（3） 《1976年税制改革法》。由于房地产投资信托的管理者缺乏房地产投资的经验，贷款者之间的竞争、外部顾问与房地产投资信托之间的问题以及《1960年国内税收法典》对资产买卖的限制，在20世纪70年代初，房地产投资信托遭遇了前所未有困难。根据《1986年房地产投资信托实情报告》，1973年末至1975年末，房地产投资信托资产总额约减少40%，普通股市值减少了约68%，绩效回报指数下降了约60%。为了帮助房地产投资信托渡过困难时期，美国国会颁布了《1976年税制改革法》，调整房地产投资信托纳税条款，使得其能更好的适应低迷的市场环境。主要包括：若非有意不满足总收入75%和95%检验标准，不予处罚；允许在8年内进行亏损结转；授予其为了转售目的持有物业的权力。Sanger，Sirmans，and Tuinbull（1990）的研究表明，《1976年税制改革法》以及1975年和1976年对相关法律的修改，有效降低了房地产投资信托与证券市场整体的相关性风险，并提高了其经营绩效。但是，由于问题太多，房地产投资信托复苏过程进展十分缓慢。Nossiter（1982）估计，公开上市和私募房地产投资信托总数，从1972年的250家，下降到1982年的124家；资产的价值从1974年204.8亿美元的最高值，下降至1981年的71亿美元；公开交易的市值直到1985年也没恢复到1972年的70亿美元。但是相关法律调整，以及房地产投资信托5行业认识到抵押型房地产投资信托过度放贷以及过度使用财务杠杆所引发的问题，为行业的复苏奠定了基础。（4）《1986年税制改革法》。《1986年税制改革法》的核心内容在于：第一，允许房地产投资信托进行积极的内部管理，而不完全是由外部顾问提供建议和指导。这赋予其较大的物业经营控制权，带来了管理上的一致性以及更多的股东权益，一定程度上缓解了使用外部顾问带来的问题。Su Han Chan and Ko wang（2003）等认为在降低房地产投资信托成本方面，使用内部顾问比雇用外部顾问管理更具有优势。Capozza and Seguin（2000）比较了美国1985-1992年外部管理房地产投资信托的业绩普遍比内部自我管理房地产投资信托平均低7%。Ambrose and lineman（2001）的研究发现，在1990年年至1996年，大多数使用内部顾问的房地产投资信托，都通过积极的物业买卖与开发，不断寻求新的增长策略，因此在平均规模上，使用内部顾问的房地产投资信托远远高于雇用外部顾问的房地产投资信托。第二，允许房地产投资信托基金采取公司形式实行自我管理和经营，即房地产投资信托可以采取“信托基金”与“基金公司”两种形式。Capozza and Seguin（2000）以及Cannon s.E.and S.Vogt.（1995）的研究都表明，房地产投资信托的管理模式与经营业绩有高度相关，公司型的业绩普遍好于信托型。Gyourko和Sinai（1999）撰文指出，公司型房地产投资信托能带来的成本和利益上的双重优势，并提出了一个具有说服力的案例，证明了公司型组织形式产生的净效益，因而，在美国房地产投资信托基金应采用的是公司型的组织形式。（5）《REIT精简法》与《REIT现代化法》。1992年至1993年，一些房地产商将有限合伙制与房地产投资信托结合起来，将所持有的房地产证券化上市融资，促成了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革。UPREIT和DOWNREIT作为物业拥有者实现上市融资的理想渠道迅速发展起来，促进了房地产投资信托市场的繁荣。1997年，美国颁布了《REIT精简法》（即《1997年纳税者减免法》），主要内容包括：取消由于为租户提供不符合条件的服务，租金收入不享受纳税优惠的条款；取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；废除了房地产投资信托持有作为长期投资的资产的销售收入不能超过总收入30%的规定。美国1999年通过了《REIT现代化法》，在2001年开始实施，主要内容包括：在组织制度方面，肯定了UPREIT与DOWNREIT的组织结构；赋予房地产商将所持有房地产出资组建UPREIT与DOWNREIT的免税待遇；允许房地产投资信托子公司向其所属租户提供常规服务与非常规服务；允许REIT持有100%的REIT子公司股份；将房地产投资信托应纳税收益的分配比例从95%降到90%。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构变革在法律和税收制度方面得到了认可。Sirmans（1997）认为与传统房地产投资信托结构相比，UPREIT与DOWNREIT具有组织灵活、扩张迅速、延迟纳税、和降低道德风险等优势。从组织类型上看，在这一时期权益型房地产投资信托得到极大的增加。1990年权益型房地产投资信托的市值占总市值的64%，1995年增加到87%；同时抵押型房地产投资信托与混合型房地产投资信托的数量与市值在相对减少，原因在于，第一，抵押型房地产投资信托回报波动较大；第二，由于UPREIT的结构优势，吸引了大量的投资，而UPREIT只适用于权益型房地产投资信托。Brown（2000）的研究结果表明，在20世纪80年代末、90年代初，较高的财务杠杆以及所贷物业所有权的特点，使得抵押型的房地产投资信托在市场低迷时产生了巨大的财务问题，使得大量资产和市值从抵押型的房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。除了要符合1933年《证券投资法》外，美国房地产投资信托最主要依据的法律是针对房地产投资信托的税法，税法的演变是决定其组织结构、规模与业绩的主要因素，美国房地产投资信托成为典型的税收优惠驱动模式（毛志荣2004）。从改革趋势上看，美国房地产投资信托制度由严格向宽松发展，投资范围的逐渐扩大，对经营活动的限制逐渐放松（2001年，美国国内税务署收入条例规定房地产投资信托可以主动开展贸易和商业活动作为其典型房地产租赁业务的一部分），结构形式日趋多样化，税收优惠的加大。
（二）亚洲房地产投资信托制度研究 亚洲国家和地区，在充分借鉴美国成熟房地产投资信托制度的基础上，通过修改信托法、投资法等相关法律，对房地产投资信托设立专门法律予以规范，明确规定房地产投资信托设立条件、组织结构、投资范围、财务杠杆、收入来源以及红利分配等。因而，亚洲房地产投资信托模式是专项立法模式（毛志荣，2004），即建立类似于美国房地产投资信托条件的专项法规，提出设立房地产投资信托的条件以及监管要求，房地产投资信托在组织结构、投资范围与红利分配方面与美国房地产投资信托很相似。由于在亚洲发展历史较短，且是满足法规要求的形式，因而，在亚洲各个国家，房地产投资信托没有结构变异。但是，由于各国家、地区经济社会发展情况不同，法律传统、现行法律体系不同，设立房地产投资信托的初衷也不尽相同，从而使得各国与地区房地产投资信托制度具有“本土化”的特色，各国和地区对房地产投资信托制度的设定也存在一定的差异。我国香港地区是属于英美法系，许多规范与制度多采英美体制，但是2003年限定房地产投资信托只能采取信托单位的模式（2006年修改后允许采用公司制模式）；其设立房地产投资信托的目的，一是丰富投资产品的种类，二是加强香港国际金融中心的地位，因此香港地区的房地产投资信托被允许进行海外投资。日本是大陆法系国家，其发展房地产投资信托的原因在于地价下跌、房地产金融市场的资金需求从间接金融到直接金融的转变，在先有REATs的基础上，通过设立及修改专项法律，建立并发展了房地产投资信托。亚洲各国与地区最初普遍对房地产投资信托持审慎态度，因此，与美国房地产投资信托相比，亚洲对房地产投资信托的立法和监管更为严格、细致，从设立到运行都必须遵循严格的程序和规则。以中国香港地区为例，香港《房地产投资信托基金守则》对设立条件、组织结构、从业人员资格、资产结构、持有年限、负债比率、利润分配等方面均有严格要求。从类型上看，香港房地产投资信托基金属于权益型基金，必须投资于可产生持续租金收入的房地产，禁止投资于闲置土地、不可从事地产开发活动；而美国房地产投资信托基金不仅有权益型基金，还有以发放房地产抵押贷款为主营业务的抵押型基金；而且香港必须是信托型，在美国是信托型与公司型房地产投资信托共存。在资产结构上，房地产投资信托基金房地产投资的比重至少为90%；而美国要求房地产投资信托基金 75%以上的资产由房地产、现金或政府债券组成。在资产持有年限上，香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产的最低年限为两年，而美国对此未作要求。在资产负债率上，香港要求负债总额不得超过净资产的35%，而美国在此方面并没有作出法律限制。香港模式对参与各方，如从业人员资格、持有人、管理人、信托公司等都做了严格的规定。除此之外，香港模式与各国典型不同之处在于，并没有给房地产投资信托特殊的税收优惠。香港模式对控制 REITs 这类新产品的风险有积极的作用，这在一定程度上限制了房地产投资信托的发展。近来，随着房地产投资信托市场的逐步成熟，以及出于刺激遭受金融危机打击的市场考虑，亚洲各国与地区对房地产投资信托的规制呈现出越来越宽松的趋势：税收优惠逐步加大，允许投资海外。
三、房地产投资信托投资组合风险、影响及分红政策
（一）房地产投资信托投资组合风险 房地产投资信托的基础资产是房地产物业组合，在较大程度上受地段因素影响与经济周期的影响，因此，投资于不同类型与地区物业的房地产投资信托的收益率与风险不同，这一点已经得到了学术界的一致认可。Gyourko和Nelling（1996）物业类型不同，权益型REITs系统性风险不同，（Chen and Peiser1999）REIT的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的。因此，在选择投资组合时就出现了应该分散投资于不同物业类型或不同地区物业的“分散型”投资组合还是专注投资某一类型或某一地区的物业即“集中型”的投资策略？传统理论认为，房地产投资信托任何时候都应进行分散化的投资，即投资组合应包括各种类型与不同地理位置的物业，以保证在不断变化的市场环境中获取较为稳定的现金流。但是自20世纪90年代后期开始，美国房地产投资信托投资组合越来向集中化方向发展，这是否表明在风险与收益方面，“专一型物业”优于“分散型物业”，20世纪90年代以来，很多学者开始对采用集中化还是分散化的投资策略进行了研究。Avidon（1995）引用了很多著名的信托投资管理人的观点，认为成功的关键在于分散的投资市场与多样化的租户。Simonoff and Baig（1997）建议投资者应选择投资于不同类型与区域物业的房地产投资信托。Hartzell（1986）等发现不同物业类型之间相关系数较低，因此分散物业类型对投资有利。McMahan（1994）通过观察，发现1993年之后上市的房地产投资信托公司，具有专注投资于某种类型物业的特征，同时大部分经理人将精力集中在在特定类型的物业上，并和其他经理人组成团队。Benefield，Anderson 和Zumpano（2009）分别运用 1995年至2001年和2002年至2006年的数据使用单变量模型与多变量模型进行实证分析，指出在不同时期内采用不同投资策略会使得房地产投资信托业绩水平不同。NAREIT在2000年的统计摘要中，可以看出权益型不动产特别聚焦于某类型的不动产，1994年分散投资类型的REIT还有48家，到2000年只剩20家。Ambrose和Linneman（2001）以75%作为界限，投资某一类型物业的比重超过75%的，为集中化的投资，否则为分散化投资；研究表明，1990年至1996年在美国上市的139支权益型房地产投资信托中，使用内部管理人的有72%集中投资于某一类型的物业，使用外部管理人的比重为84%。越来越多的REIT专注于各自的主流产品，代表整个潮流趋向于集中投资。集中化成为投资趋势的原因在于，第一，分散化能否有效的降低房地产投资信托的风险，Gyourko和Nelling（1996）构建了不同物业类型与地理位置的回报率模型，检验了公开上市交易的权益型REITs系统风险与投资多样化问题，结果表明，没有证据能够支持物业类型和地理位置的多样化能有效的降低风险。第二，集中化能有效的降低房地产投资信托的运营成本费用，并提升股票的流动性。Capozza and Seguin（1998）以1985年至1992年在美国公开上市时间8年以上的75支权益型房地产投资信托为依据，检验了房地产投资信托投资组合对现金流与公司价值的影响。他们发现在项目层面上分散化投资现金流量事实上较高，但是被较高的管理费用、行政费用以及利息费用所抵消，因此采取何种策略对REIT来说并不是关键，均不会造成净利润的增加。一年之后，Capozza and Seguin延伸他们的分析，他们发现REIT若更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT股票的价值（相对于采分散化投资策略的REIT），增加的部分来自于集中投资策略可以增加流动性。分散的投资策略导致贷款银行或股票持有人不易评估REIT的持有价值而降低了流动性，因为这些持有必需以较高的成本获得REIT的经营信息。相对于采集中策略的REIT，持有人较容易评估未来REIT的发展，因而有了较高的流动性。Capozza and Seguin（1999）建议REIT应采取集中投资策略，原因为REIT会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。第三，集中化能使经理人更深入的了解某个市场。Ralph L. Block（2007）提出，每种商业房地产都有其一系列特有的经济规律，熟悉一类房地产特性和供需问题的房地产投资信托的管理者远比那些试图不断适应几种不同房地产门类变化的公司更可能更好地通过在激烈竞争的市场环境中保持正确的经营方向，充分利用微小的机会获得更好的回报。即集中化的投资经营策略对专门化的市场有更好的理解，避免了关注多种房地产市场而带来的高理和运作成本。传统的观点不可能一无是处，深入了解分散化投资的优点有助于我们更好的理解集中化。分散化的优点在于分散风险，但这决不是唯一的优点。如果是唯一的优点，那么投资者可以通过自行投资于不同的房地产投资信托进行风险分散。分散化投资的另一个优点在于在项目层面上可以获取稳定且较高的现金流Capozza and Seguin（1998）。现金流量稳定与否，对于经理人非常重要，原因在于，一方面，一个高度不稳定现金流量的房地产投资信托会给投资者不好的感觉，对一个采取集中投资的房地产投资信托来说，可能会有特别好的一年或特别不好的一年（与全部REIT的平均报酬率比较），在绩效不佳时可能会遭到抱怨，甚至留下不好的印象；另一方面，不稳定的现金流量会增加房地产投资信托的财务成本。这在采取高杠杆操作时相当重要，因为现金流量波动剧烈，银行会要求较高的利率以负担额外的风险，此时，若不动产很难被评价或者市场对于此种不动产需求相当小，此时采取分散化投资的策略，以降低相关成本或破产的风险。因此，分散化的投资更适用于高杠杆或者持有较难出售的不动产的房地产投资信托。由于受法律的制约，房地产投资信托通常采用低杠杆的运作方式，且物业信息取得会越来越容易，因此，我们预言未来会有越来越多的REIT采集中投资策略。
（二）机构投资者的影响 美国在1960年确定房地产投资信托制度时设立了5/50规则，规定5大股东持股比例不能超过50%，这在一定程度上限制了机构投资者的参与。由于房地产投资信托高现金分红的特点，吸引了诸如养老基金等机构投资者，但是由于5/50规则的限制了他们的参与。《1993年综合预算调整法》允许养老基金按其所有者数目来计算其投资人数，以规避5/50规则。随着房地产投资信托制度对机构投资者限制的逐步放松，机构投资者持股比例越来越高，促进了房地产投资信托的积极发展。在美国，1981年机构投资者所是由的房地产投资信托股票的交易量占全部交易量的10%，1999年该比例上升到39%；另一方面，零机构持有的股票比例从约1981年的11%下降到1999年的3%。在交易量小、可用信息较少、成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中，机构投资者的作用更为重要，主要表现在：监督经理人的决策，降低成本。房地产投资信托与经理人之间的问题是不可回避的一个难题，随着机构投资者监督能力的提高，问题会最小化。原因在于机构投资者如果大量投资于某一房地产投资信托，它们就有更多的动力监督其投资和融资决策，关注该信托及其管理队伍的业绩。Downs （1998）的研究表明机构持股水平对房地产投资信托的价值有所贡献，机构投资者持股数量的绝对变化，与风险调整回报紧密相关，即房地产投资信托所经历的机构持股数量的增加（减少），将通过同期其股票业绩更好（或更差）的形式表现出来。机构投资者的研究将提供更多的信息，降低投资房地产投资信托的风险，提高其股票的流动性。Chan ， Erickson&Wang（2003）指出，机构投资者的增加，使得对权益型房地产投资信托的研究增多，投资者能获取更多的信息，这是导致风险随时间降低的因素之一。Crain，Cudd，and Brown（2000）的研究发现，机构投资者增持房地产投资信托股票时，权益型房地产投资信托股票的非系统性风险显著降低。声誉效应。机构投资者会为他们所发起的、刚起步的房地产投资信托提供信用支持与信用贷款，考虑到机构投资者的帮助，普通投资者会预测该房地产投资信托会有更好的业绩，因此，正如香港领汇的经验，机构投资者的参与对房地产投资信托股票价值和绩效有明显影响。
（三）房地产投资信托投资分红政策 按各个国家与地区法律的规定，房地产投资信托必须向股东支付一定比例以上的分红，如美国《1999年现代化法案》将房地产投资信托的分红额从收益的95%降至90%。但实际上，整体而言，他们比要求的支付得更多（陈淑贤，2004）。 Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）发现在其样本期间，房地产投资信托支付了应税收入的165%，Bradley，Michiael， Capozza，and Seguin（1998）指出在其样本期间，房地产投资信托分红额平均为其净收入的两倍。房地产投资信托有能力支付比法律要求更高的红利支付比率的原因在于，由于房地产物业高额折旧的存在，使得年度现金流远远高于应纳税收入。虽然外部融资如债务融资费用很高，但房地产投资信托依然实施高额分红比例，原因在于：第一，高额的红利能够吸引投资者。Forest（1994）的研究表明，较高的分红是房地产投资信托对投资者投资于该市场的主要动因，尤其吸引了追求稳定分红回报的的个人投资者与机构投资者。第二，高额分红能向市场传递未来现金流与发展前景信息。与投资者相比，经理人拥有房地产投资信托未来现金流与发展前景的信息，因此，经理人可以通过分红政策向市场传递信息，投资者则根据分红政策调整房地产投资信托的股价。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）根据1979年至1989年182份分红公告，发现股票价格一般在公布分红增加后上涨，在宣布消减分红后明显下降。另外，在权益型REITs中，由于存在更严重的投资者与经理人之间信息的不对称，所以，权益型的分红公告向市场传递了比抵押型更多的信息。这表明，经理人可以以分红公告为媒介，向投资者传递关于未来现金流与发展前景的信息。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）研究了影响房地产投资信托分红比例的因素，基于1985年至1988年期间的数据，发现分红政策受四个因素所影响：房地产投资信托的类型、资产增长率、资产负债率与资产回报率。权益型房地产投资信托红利水平显著高于抵押型；资产增长率高的倾向于支付更少的红利；资产负债率较高的房地产投资信托倾向于较高的红利支付水平；资产回报率较低时，管理者尽力支付最多的红利，当绩效较好时，红利支付比率则较低。
四、结论与启示
目前我国频繁提及房地产投资信托，基于两方面的原因，一是促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；二是解决保障性住房，尤其是公租房建设的资金问题。有迹象表明，房地产投资信托最有可能在保障房领域开花结果，形成中国特色的房地产投资信托发展格局。根据文献述评结果，我们认为发展公共租赁住房房地产投资信托应从如下方面入手：第一，先立法规范，后发展，不适用于摸着石头过河，风险太大，美国的房地产投资信托多次兴衰可以证实。中国应借鉴亚洲国家与地区的经验，对房地产投资信托进行统一立法，制定专门法规，加快立法进程，节约立法成本，同时专门立法也利于操作。从各国的发展历程可以看出，对房地产投资信托一般采取先严格后宽松的政策，一开始立法比较严格，以控制风险，随着房地产投资信托逐渐成熟，在投资范围、组织结构、业务范围以及税收优惠等方面的限制逐渐放宽。因此，我国对房地产投资信托也要从严立法，对投资范围仅限定在公共租赁住房或是保障性住房，随着发展成熟，再逐渐扩展到商业地产。第二，运用集中化的投资策略。当集中化策略成为房地产投资信托的发展趋势之后，设立集中投资于公共租赁住房的房地产投资信托具备了可行性。一般建议以市级公共租赁住房及其附属商业作为基础物业。在选择试点城市时，要选择风险小的。庞新军、龚晓红（2011）对北京、上海、深圳、重庆四个城市资金配置进行分析，表明，深圳的投资收益率最高，北京与上海接近，从风险的上来看，深圳和上海的投资风险最大，北京次之，重庆最小。第三，建议采用信托型与权益型房地产投资信托。虽然美国房地产投资信托表明公司型的业绩更好，但是美国一开始也只允许发展信托型，主要原因在于公司型具有更多的委托问题，同时在我国设立信托型的房地产投资信托需要突破的法律限制较少，因此，在发展初期，我们建议设立信托型，待发展相对成熟之后，再引入公司型房地产投资信托。由于抵押型房地产投资信托将主要资产配置在抵押贷款上，这也导致了其较高的财务杠杆，这使得在市场不景气时抵押型房地产投资信托容易出现较大的财务问题。权益型房地产投资信托的收入主要源于租金， 这正适合于公共租赁住房的特性。此外，权益型抵押型受利率的影响相对更小，可以更好地规避利率风险， 有利于稳健投资。因此，建议引入权益型房地产投资信托。第四，重点培育机构投资者。在交易量小、可用信息较少、成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中，如房地产投资信托市场中，尤其是刚形成的房地产投资信托市场中，机构投资者的作用更为重要，这也是天津廉租房信托投资选择在银行间市场发行的原因之一。因此，政府应鼓励养老基金、投资基金、银行理财产品等积极配置公租房投资信托产品。第五，注意保障投资者的利益。在国内绝大多数是把房地产投资信托作为解决房地产行业资金来源、化解银行信贷风险的一种手段，而忽视了房地产投资信托作为投资工具的另一面，可能带来的后果是对房地产投资信托投资者保护不足的问题，进而损害投资者利益，增大房房地产投资信托发行与运营的风险。因此，在发展公租房投资信托时要注意投资者保护。
*本文系教育部人文社科规划基金项目 “影响中国高新技术企业R&D投资水平的公司治理要素、机制和路径研究” （项目编号：11YJA630070）、河南省哲学社会科学规划项目 “中国企业从模仿创新向自主创新转型的路径研究”（项目编号：2012BJJ031）、河南省教育厅科学技术研究项目 “河南省保障性住房融资机制创新研究——基于房地产投资信托的视角” （项目编号：13A790394）的阶段性成果
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